（金融学专业论文）管制下企业融资行为的信息经济学模型.pdf

第一章信息经济学的企业融资行为模型 卣先，比我们先来介绍一p 信息经济学。要说信息经济学必须先淡划博辫 论。博弈论l g a m et h e o r y ) ，是研究决策主体的行为发l 随接槲旺n 川时候 的决策以及这种决策的均衡问题的，电就是说，i j 个t 体，比说个人h e 个今v t 的选择受到其他人、其他企q k 选择的影响，而儿反过来影响到其他人、 埏他企, i k 选择时的决策问题和均衡问题。 在博弈论毕，个人效用函数不仅依赖于他自己的选择，t ( i i l - j 依赖1 。他人 的选择；个人的最优选择是其他人选择的函数。在这个意义ll 批博弈论氍玎究 的是在存在相互外部经济条件下的个人选择问题。 博弈论的基本概念包括：参与人、行动、信息、战略、支付函数、结果、 均衡。参与人指的是博弈论中选择行动以最大化自己效用的决策j ：体( 可能是 个人、铷忆国家等等) ；行动是参与人的决策变量；战略是参与人选挥行重i 】的 姚 j ! | j ，它毡诉参与人在什么状态选择什么行动；信息指的是参t j 人在博弈r l 的 知u ，特别是宵关其他参与人的特征和行动的知识；支付函数是参与人从 1 9 弈 t 一获得的效删水平，它是所有参与人战略或行动的函数，是每个参j 人真i j ：感 兴趣的东两；结果是指博弈分析者感兴趣的要素的集合；均衡是所有参与人的 最优战略或行动的组合。上述概念中，参与人、行动、结果统称为博弈规则， 博弈分析的目的是使用博弈规则决定均衡。 通过参与人对有关其他参与人的特征、战略空间及支付函数的知识是否 j 解的角度，博弈可分为完全信息博弈和不完全信息博弈。完全信息指的是每 个参与人对所有其他参与人的特征、战略空间及支付函数有准确的知识，甭 则，就是不完全信息。 信息经济学，就是不完全信息博弈论在经济学上的应用。以f 部分我们 将对j r f 的一些概念做简单介绍。 第一节信息经济学基本概念 我们片先就信息经济学的基本概念作一简要介绍。 以：信息经济学里，首先要讨论的就是信息不刑称( a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ) ，及信息彳i 完全，是指参与经济活动的各方具有小样的信息 信息经济学是在推翻传统的新古典的完全信息假设和市场参与者的址个影 响的假设而建立起来的理论体系。因为，存一个经济体系里，如果所有的 信息都是对称的或都是完全的话，一切制度和管理机制都将是不重要的。 而在实际当中，信息是不可能完全的，只是在各个时期各个领域表现 不同而已。信息不对称可以分为事前( e x a n t e ) 信息不刈称和事后( e x p o s l ) 信息坷i 对称。事前不对称导致巾场的逆向选择1 ( a d v e r s ea e l e c t i o n ) 现象， 事后的信息不对称导致道德风险2 ( m o r a lh a z a r d ) 的发生。逆向选择会影 响市场的资源配置效率，有名的“：手车市场问题”3 就足以说明它带来 的市场非效率。道德风险，有著名的委托代理人l l 】1 题为例，会增加代理成 本。 其他的基本概念还包括信息4 、共同知识5 、战略6 、支付7 、均衡。 第二节企业融资行为的信息经济学模型 奉节中将根据前丽节中所介绍的信息经济学的基本概念，以及仓业融资 行为的一些基本特点，构造个三期模型，对企业融资行为进j 个幸j j 步的探 讨。 、 基本假设 我们构造的这个三期模型，分为融资前( t = - i ) ，融资期( t = o ) ，和融 资后( # + 1 ) 的投资经营。假设企业的经营业绩和投资机会在第一期，经理 人和投资者对未来的业绩和投赘机会都不能确知，只知道他们的分布。我们 j 目a 表示企业的存量资产，因为存量资产和经营业绩是直接相关的，所以我 2 们把这两者等同起来，并不会影响我们的研究结果。同时我们用a 表示存 量资产的分布；b 表示投资机会的价值，相当于我们常说的n p v ( n e t p r e s e n t c a ! u e ) ，用b 表示它的分布。a ，b 独立分布。在第二期，经理人 员知道资产的实现值8 0 ，以及投资机会的价值b o ；而此时投资者不知道 a o ，b o ，仍然只知道a ，b 的分布，投资机会需要i 的投资量。投资者和 经理都知道i 。第三期，投资得到回报，a o ，b o 成为共同知识。我们町 以把上面的假设列入下表： i 第一期( t = - 1 )第二期( t = 0 )第三期( t = + 1 ) i 经理人知道a 。b知道a o ，b o ，i知道a o ，b o i 投资者知道a ，b知道a ，b ，i知道a o ，b o 表l 一2 一l 需要说明的是，在这里我们暂不考虑投资机会的不确定性，我们将这 不确定性视为市场统计的一个平均结果，即期望值，只有当投资机会的价值 大于或等于该期望值时，投资人才会选择投资。 一：、逆向选择与企业融资行为 我们首先讨论不考虑道德风险前提下，企业与投资者的一般均衡模型。 首先，我们重新强凋一下基本假设： 1 ) 经理人代表老股东的利益，按照老股东利益最大化的原则行事。在 本部分中，若不做特别说明，经理人、老股东、企业代表同样的含 义。 2 ) 企业融资行为完全市场化，不存在政府的管制政策。 3 ) 市场是半有效率的( s e m i - s t r o n g m a r k e t ) 8 。 4 ) 企业和投资者是风险中性的。 5 ) 投资项目无事后风险，首先，我们暂不考虑市场的不确定性，同时， 由( 4 ) ，我们把投资项目的价值理解为期望收益。 6 ) 企业融资无道德风险，即企业在融资前后的行为不会有较大的改 变。一般而言，融资后，随着企业的资本结构发生改变，经理人员 或是内部人的激励参数会发生改变。 7 ) 企业无自有资金投入到项目中去，且债务融资受到限制。 8 ) 企业的资产a 和投资项目价值b 如下定义： a ( 0 ，k a ) ，b ( 0 ，勋) ，k a 和k b 都是常数。 在这个正式模型里，我们假设a 的密度函数为“a ) ，b 的密度函数 为f ( b ) 。a ，b 独立分布，那么在第一期企业的市场价值为p = e ( a ) + e ( b ) ，在第二期，企业决定是否融资，设投资机会所需的投资 额为i ，到了第二期a 和b 都有一个实现值a o ，b o ，经理人都知道a 0 ，b o ，而投资者仍然只知道他们的公布。其信息结构如下表所示 第一期( t = 一1 )第二期( 仁o )第三期( t = + 1 ) 经理人知道a o 。b o ，l 所有的信息变为共 a ，b 的分布“a ) ， 不知道t 1 0 ，b o ；知道的同信息。( 半有效 投资者“b ) 是共同知识 f ( a ) ，f b ) 分布及投资额i率市场) p = e ( a ) + e 0 3 ) = r ( 口) a a + j o “f ( b ) d a 在第一期，企业的市场价值为 在第二期，企业的真实价值是v = a o + b o + l ，企业按照第一期的市场 价值发行股票，那么发行后新老股东的支付是： 矿”= 上p + i + y = 上p + i + ( 扩+ 6 。+ i ) 、， ：士+：士t(口。十bv v b 。+ 1 )胂”= 二一 = 一+ 亿。十o + l 、 p + ip + l 、 。 ( 1 ) 企业的保留收益为a o ，那么经理人发行股票的必要条件是： v 。“a o ( 2 ) 如果经理人真的在资本市场上发行股票，则会给投资者传递信息( 2 ) 。 这样投资者会改变对企业的市场价值预期p ，假设为e ( p ) 。那么企业 4 发行成功的另一个必要条件是 e ( 户) p ，p 表示股票发行价 ( 3 ) 如果经理人知道投资者会根据自己的发行行为改变对企业价值的预期， 经理人就会调整发行决定和发行价格。这样最后会形成一个均衡的发行 空间和一个投资空间。由式( 2 ) 我们可以得到； p bo i ao + p i 0 ( 4 ) 由( 3 ) 、( 4 ) 共同可得企业的发行区域 j b o f 飞+ b o 斗 l i i i 。 | | 。 。 图l 一2 一l 由图1 2 1 ，我们可以清晰地分析出企业与投资者均衡的发行区域。 1 ) 企业的发行区与非发行区。 在直线p b o l a o + p l = 0 的左边，企业会发行股票，我们称之 为发行区。为了清晰地描述这个问题，权衡企业的得失，我们把老股东 的收益形式改写下： k ”= 上p + i + 。0 + i 脚。+ 矗+ ( b o 十i ) - 两i 吲晔二+ o 。+ 6 。+ i ) = n 南+ ) 两+ 口。 上市中的第二项为老股东从新增投资和项目收益中所获收益，第三项为 老股东股权被稀释后的损失。因此，在发行区企业的新增收益必须大于 被稀释后的损失，我们将上式中的第二= 三项相减，同样得出式( 4 ) 。同 时，我们用横轴和纵轴来确定发行的左边界和下边界( a 0 o ，b o ( ) ) 。 故得，在i 区域和i i 区域，( 4 ) 式成立，企业将发行股票，即为发行区。 在i i i 区域，( 4 ) 式不成立，企业将放弃发行计划，故为非发行区。 2 ) 投资人的投资区与非投资区 由于投资人在第二期仍然不清楚企业的真实投资价值，因此，我们 先讨论两点分布下的投资人的判断情况 i 状态1状态2 i 资产aa la 2 投资价值b b lb 2 i 概率 pl p 表l 一2 - 一l 则：企业的第一期市场价值： p = e ( a + b ) = p ( a 1 + e ) + ( 1 一p ) ( 爿2 + b 2 ) 在第二期，如果第一种状态发生，那么有： p 垆2 南+ ( 4 ，+ b 1 + 7 ) d 呀埘= j i + ( 爿2 + b ：+ ，) p + ， 、。 如果第二种状态发生，那么有： k = 击叫，+ b 1 州 吁”= 南+ ( 4 + 眈+ ，) 如果企业发行股票，则投资者必定会推断这样的企业状态发生 p bo i ao + p i 0 投资者根据这条信息分析自己的收益来决定是否投资： 6 i( a 1 ，b 1 )i l 。 9 7 夕 k l 0 0 b 一9 、! 、夕m 。 u ? f 1 p 7 + i i 沙 彳x 图1 2 2 对于( a 1 ，b 1 ) ，( a 2 ，b 2 ) 的分布情况只有两种，即分别位于i 、i i 区域 和i 、m 区域，我们分别进行讨论。 l 、当两点分别位于i 、i i 区域，假设( a 1 ，b i ) 位于i 区域，( a 2 ，b 2 ) 位于i i 区域，企业将会选择发行，并无任何信息传递给投资者，投资者的回报 期望为： e ( 矿”) = p + k ”+ ( 1 一j p ) + 曙“ = 两i + ( p ( 一。+ e + m ( 1 - p ) ( 彳：+ 曰：+ ，) ) = f i 玎+ ( 4 + 置) + ( 1 - p ) ( 彳：+ 坟) + ，) = 南+ 妒棚= ， 所以投资者将选择投资；均衡结果为( 发行，投资) ，发行价格为p 。 2 、两点分别位于i 、i i i 区域，假设( a i ，b 1 ) 位于i 区域，( a 2 ，b 2 ) 位于i i i 区域。如果在第二期，状态l 发生，企业将会选择发行，状态2 发生， 企业将会选择不发行。若企业选择发行，将会给投资者传递状态1 的信息。 在这种情况下，a o + b o p ，企业价值被高估，此时的投资者 收益为： 矿”2 南洳。+ b0 + i ) 南v + ，) = ， 这种情况下，投资者不会选择投资。在这种情况下，企业为了成功 发行，将不得不调低发行价，将发行价格由p 调整至p 1 ，使得点( a i ，b 1 ) 落在了企业价值被低估的区域内，与投资者共同分享投资机构的价值( 如图 l 2 2 所示) ，这样，投资者将会选择投资，均衡状态为( 发行，投资) ， 发行价格为p l 。 三、道德风险与企业融资行为 由于存在道德风险，企业内部人在融资后能够得到比融资前更多的 利益。我们把道德风险对内部人带来的好处分为两类：第类，经理人消 极行为得到的好处，经理人在得到融资后，因为有了充裕的现金资产，可 以享受更多的闲暇时间，我们把由此带来的收益记为r l ；第二类，内部人 积极主动行为带来的收益，比如通过享受更好的工作条件、关联交易、资 产抵押、为大股东提供担保来获取收益，这部分收益我们记为r 2 ，这时， 企业在融资后的支付变为： d y 枷= 熹4 ( 口。十6 0 + i ) + r i + r 2 p i 、 由于企业获得了更多的收益r 1 和r 2 ，企业的发行区域将会扩大，有一批 原来发行后老股东利益受损的企业加入了近来。 与此同时，投资人知道企业发行后将采取不利于自己的行为，于是调 低对于企业的价值预期e ( p ) ，企业将不能按照原定的价格p 发行，而是 降低发行价至p 1 ，使得投资人的投资收益满足条件： v i 才能达到( 发行，投资) 的均衡。如图： i ( r l + r 2 ) j j b o 0 7 “r 1 + r 2 ) 矗 夕 ( p + 1 ) 枉 图l 2 - 3 ) ，i 小结 除了两点分布以外，我们还可证明无限可数的离散分布和变量连续分布情况 下，企业的融资行为与两点分布情况下的相似性。 通过一般假设情况下信息经济学模型的推理分析，我们发现，由市场信息不 对称带来的逆向选择问题和道德风险问题对企业的融资行为产生了不利的影 响： 1 )于逆向选择问题的存在，企业有可能向投资人传递企业价值被高估 的信息，在考虑到投资人有可能放弃投资的预期情况下，企业有可能被迫调 低发行价，这就是逆向选择问题带来的市场效率损失： 2 )由于道德风险问题的存在，投资人主动性的调低对于企业的投资收 益预期，这样，企业也将不得不调低发行价，这是道德风险问题带来的市场效 率损失。 因此，通过本节的分析，我们可以通过一般信息经济学模型得出这样的结 论：由于信息不对称问题产生的逆向选择和道德风险问题，企业常常需要调低 发行价以达到成功融资的目的，这是信息不对称带来的市场效率损失。 第二章存在租金收益资本市场上的企业融资信息经济学模型 第一节信息经济学数模推论与市场悖论 通过第一章的信息经济学数模分析，我们可以得出，在不完全信息的市场 环境f ，由于逆向选择及道德风险问题的存在，企业的发行价格受到极大的限 制，常常以低估的价格进行融资，造成市场效率的损失。然而，当我们将这一 结论放之中国资本市场，加以验证，就会发现两个悖论。 1 、上市公司的低盈年i a 力与市场的高市盈率共存的现状与信息经济学推论 间的悖论。 中国的资本市场，作为发展中的新兴市场，无论在监管制度建设、 监管者监管技术水平、中介机构职业素质都无法与西方发达国家资 本市场相比，因此，我们无法否认不完全信息同样存在于中国资本 市场的现状。前面一章我们已经分析过，由于不完全信息导致逆向 选择问题的存在，企业往往不得不按照低估的资产价格进行融资， 但这一结论是否适用于中国资本市场昵? 为了说明这一问题，让我 们先来看两组数据： 中国上市公司基本状况 单位：百万元 a 、b 股台计 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 i 净资产回报率 】3 1 0 1 1 0 0 9 i1 0 1 0 1 0 10 9 67 6 0 83 0 7 7 0 n | a 市盈率1 691 2 63 3 44 06 3 2 63 675 7l3 85 每股盈利 0 3 l0 2 50 2 30 2 40 1 9 60 202 0 9 n a 每股盈利增长 一1 3 9 0 一1 9 4 0 - 80 0 4 3 0 一1 8 3 0 20 0 47 0 n a 深证综指1 4 1“3 3 2 73 8 13 4 44 0 26 3 64 7 6 上证综指 6 4 85 5 59 1 71 1 9 4 l ，1 4 7l ，3 6 72 ，0 7 3l ，6 4 6 1 0 t l 股公司盈利表( 1 9 9 4 年至2 0 0 0 年) 单妒：臼万元 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 毕能电， 8 7 69| ，2 0 26 01 3 3 i ，4 0 i 6 6 2 0 0i ，8 3 85 0i 8 6 82 025 1 58 0 庆铃汽车5 2 l91 7 764 2 635 2 464 4 394 5 l65 1 2j 仪征化纤9 7 81 2 1 29 02 1 574 43一1 7 4 77 7 718 4 02 上海石化1 4 9 35 02 1 2 68 01 0 0 82 07 2 6 52 3 7l6 0 578 6 55 青岛啤酒1 0 829 782 572 843 92 4 076 2 北人印刷9 359 127 34 8 74 375 025 08 洛阳玻璃 2 5 332 4 462 l62 2 343 6 345 626 6 马鞍山钢铁7 4 944 328 l26 1 61 6 79l311 0 23 昆明机床2 58732 1l22 574 6 6 1 东方电机9 568 9l5 684 924 3 13 672 15 广卅i 造船 1 8 3 11 0 l33 333 971 9 l7 2 87 天津渤海1 4 471 5 151 422 7 16 0 8i一3 6 441 7 8l 表卜1 2 1 0 从上面两张表的内容我们可以看出，在1 9 9 4 2 0 0 1 年期间，不论是中国资 本市场的上市公司主体，还是上市公司的个案分析财务数据都表明，上市 公司在盈利能力逐年下降的同时却同时伴随着市盈率不断攀高的过程： 1 ) 其中，净资产回报率除在1 9 9 9 年略有反弹外，表现出了直线下降的走 势： 2 ) 市盈率指标出2 0 0 1 年受股市调整略有下降之外( 但仍然保持在3 85 的 高位，高于世界其他市场) ，表现出了逐年攀高的走势； 3 ) 同时，具有代表性的1 2 家大型国有h 股公司的盈利状况，也表现为在 上市后大幅下滑。 这也就是说，在企业盈利能力的不断下降已经成为不争的事实同时，市 盈率的不断攀高却表明市场上的企业正受到越来越多的投资人的追捧，企 业将以越来越高的发行价格( 也就是越来越低的融资成本) 从投资人那里 融得资金，这一现象与我们在第章里讨论的结果截然相反，形成悖论。 也就是说，在不完全信息的市场环境下，中国资本市场的企业不但不以低 估的价格，相反，是以越来越高的发行价格向市场融资，而且是在经营绩 效不断下降的情况下发生的，这切，单纯以我们在第一章中讨论到的信 息经济学模型，似乎已经无法解释。 2 、经济增加值为负的企业获得融资与信息经济学模型形成悖沧 在第一章的讨论中，我们已经得出划分企业发行区与非发行区的条件，及 当企业发行后所分享的新增收益大于因资本被稀释而造成的损失时，企业才会 选择发行；投资人的投资收益预期大于初始投资时，投资人才会决定投资。这 里还要包含一个重要假定：投资人会选择预期收益等于或高于市场平均收益水 平的企业进行投资，否则，整个市场的资源配置仍将是低效率的。这一结论是 否适用于中国资本市场? 以下，我们将通过中国资本市场的一个典型案例予以 说明。 由于众所周知的原因，中国资本市场的上市企业历来普遍存在“高送配， 低分红或不分红”的情况，作为融资方的企业和作为投资方的的投资者普遍不 重视真实的企业经营性投资收益年终分红，而是更加注重企业的帐面盈利、 企业的经营规模，( 当然，这种现象也部分源于政府对于市场资源配置的的计划 性管制。) 并由企业通过关联交易、应收帐款等财务处理方式虚增收益，提高企 业的帐面收益。因此，单纯依靠公开的上市企业财务数据比较难以真实体现上 市企业的财富创造效率。 为了真实客观地体现投资人投资于上市企业的经营性收益，我们将通过一 些指标将投资人投资上市企业的收益情况和投资其他金融工具的机会成本作一 比较，来说明中国资本市场的投资人选择了获得低收益的上市企业投资( 与投 资其他金融产品相比) 这一结果。 在这里，我们引入经济增加值指标( e v a , e c n o m i cv a l u ea d d e d ) 、1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年的相关财务数据，来说明这个问题。 我们选取1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年的简要财务资料为例，如下表1 1 1 所示 中国上市公司的倚要财务资料 ( 单位：亿元) 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 增幅 平均市值 2 54 68 4 平均销售额 7 3 58 2 299 63 6 平均净利润 0 5 40 6 80 8 25 2 平均资本额 7 4 689 297 93 1 表扛i 3 ” 中国上市公司在平均市值、销售额、净利润、资本额等方面表现出了一定 程度的同比增长，帐面盈利支撑着企业规模的不断扩张。 为了揭示企业的真正财富创造现状，我们在这里引入一个术语：经济增加 值( e v & e c n o m i cv a l u ea d d e d ) ，它等于会计利润一税收一资本( 债务和股权投 资) 成本。企业需要获取足够利润以弥补包括债务和股权投入资金的全部成本。 只有：刍企业当年的利润超过所投入的资本成本而有余，企业才在当年为股东创 造r 财富。从投资人的角度看，这一投资收益高于其投资国债等其他金融产品 的收益部分，才是企业吸引投资人投资的部分。 以下，我们以青岛啤酒股份有限公司( 以下简称青岛啤酒，上海证券交易 所上市代码6 0 0 6 0 0 ) 为例说明。青岛啤酒是国内啤酒行业首届一指的大型国有 企业。无论销售、经营规模，还是品牌、质量，都遥遥领先于业内同行。 首先，如表1 一l - 2 所示，从会计指标角度看，青岛啤酒在许多方面都是 绩优l 市企业中具有一定代表性的。 2 0 0 0 年青岛啤酒简要财务资料表 ( 单位：亿元) 主营业务收入 3 77 调整后经营成本 ：3 5 税前净利润2 7 调整后所得税 0 6 税后净利润21 襄扣- l 一1 。 与同业相比，所列数项指标都表现不俗，完全可以列入市场的绩优蓝筹行 列。 经过了常用会计指标的分析后，我们再使用e v a 标准对青岛啤酒的业绩重 新评价。 1 、确定青岛啤酒的资本成本。 1 ) 对中国证券市场所做研究表明：从历史的角度，投资人投资股票的收益 高于投资相同期限的长期政府债券收益6 个百分点左右( 以1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年的市场统计数据估计) 。目前，上海证券交易所交易的最长期政府债 券( 2 0 年期国债) 的收益率大约3 3 ，也就是说，投资股票的平均收 益应该是9 3 左右。 2 ) 青啤同时使用借贷资本和股权资本，它的资本成本率是两者的加权平均 数。经加权处理( 按近似比例，债权融资：股权融资= 1 ：4 ) ，得出其资 本成本率为81 。青啤2 0 0 0 年经济意义上所投入的总资本为3 52 亿元， 以此乘以资本成本率，得到2 0 0 0 年青啤的资本成本为29 亿元。 3 ) 由此可以算出，青啤2 0 0 0 年度创造的经济增加值( e v a ) 是一o8 亿元 ( 21 亿元会计净利润一2 9 亿元资本使用成本) 。结果如下表l l 一3 所示： 加入e v a 值后的简要财务资料表 ( 单位：亿元) 主营业务收入 3 77 经调整后的经营成本 3 5 税前挣经营利润2 7 调整后税收 o 6 税后净经营利润21 资本( 债务与股本) 3 5 2 资本成本率 82 0 资本成本 2 9 e 、，a 0 8 表2 一i 5 廿 从上表我们不难看出，在引入了经济增加值( e v a ) 指标，也就是考虑了 资本的成本之后之后，关于青岛啤酒是否创造财富的答案是否定的。也就是说， 单纯从对企业项目投资收益的角度看，青岛啤酒的投资者们并没有选择投资收 益的最佳途径，按照被高估的价格购买了企业的股权。 据统计，就均值而言，中国资本市场上，经济增加值( e v 氏) 为负的公司 数目从1 9 9 8 年3 7 3 个增加到了2 0 0 0 年的4 8 0 个，增加近3 0 。2 0 0 0 年4 4 的上市公司( 总数为4 8 0 家) e v a 为负值，却获得了该年新投入资本总额的3 0 。因此，我们可以得出结论，尽管上市企业的会计利润有所增加，但上市企 业所创造的经济增加值( e v a ) 不但没有增加，反而是在下降。表2 1 6 中， 我们选取了部分上市企业的数据更加直观地表现这一点。 1 4 部分上市公司财务数据 2 0 0 0 年1 9 9 9 年公司名称及交易2 0 0 0 年每股收经济增加值市场增加值流通盘市场增 经济增加经济增代码益增幅( 单位：( e v a 单位：万( m v a ，单位：加值( 流通盘 值加值 )兀j万元)m 、，a 单位： 【( e v a )( e v a )万元) 排名排名 1 10 5 3 9 粤电力a4 18 1 0 5 , 9 6 02 2 8 8 , 2 0 2 1 ，1 2 7 、9 2 9 26 0 0 0 1 9 宝钢股份 8 3 ，5 6 4 4 2 3 5 、7 4 43 ,211 5 0 5 1 6 0 0 0 1 8 上港集箱 7 7 ，9 9 9l ，7 0 4 ，9 2 88 5 6 ，1 5 6 49 66 0 0 6 4 2 申能股份8 36 7 6 ，9 1 42 ，7 4 6 ，1 5 5】，8 0 1 1 ，】2 7 53 60 0 0 9 5 6 中原油气2 1 62 6 6 ，8 8 77 8 5 ，8 8 01 0 9 6 6 0 630 0 0 8 5 8 五粮液1 85 6 4 , 4 4 11 ，5 8 8 ，】0 28 5 8 ，2 6 8 7 1 46 0 0 0 9 8 广州控股1 65 5 1 ，3 6 01 ，5 8 1 ，0 3 51 ，1 3 4 7 9 5 826 0 0 0 0 1 邯郸钢铁5 6 4 9 ，5 8 85 8 7 , 4 133 2 ，1 0 2 976 0 0 1 0 4 上海汽车1 7 4 4 8 ，0 7 41 ，2 3 8 ，6 5 56 6 9 ，9 4 4 1 02 26 0 0 0 0 5 武钢股份1 654 0 7 5 4 8 7 2 ，9 5 43 9 1 , t t 5 表2 一l 一1 这说明，在总体资本市场资金分配的层面上，资金的流向是低效的，t 市 企业经理人忽视资本成本认为上市筹资是免费的而更看重帐面会计盈 利或是规模( 包括市场占用率、销售额等) ，并将其作为资本配置的标准，导致 资本使用水平低下。 同样，利用第一章我们分析的信息经济学模型难以解释中国资本市场上如 此多投资者的类似对青岛啤酒的投资行为，即经济增加值为负的企业持续获得 资金。 在遇到本节所述的两个悖论之后，我们就有必要对中国资本市场的一些特 性加以研究，改进我们的模型，以便更好的解释市场中的经济问题。 第二节存在垄断租金收益市场上的企业融资行为模型 通过第。一节的悖论分析，我们认为，企业的上市融资行为在中国的资本市 场上与贯常的信息经济学模型产生相悖的现象。为了解释这个问题，我们仍然 从信息经济学模型的角度，假设市场上存在一种租金收益，这种租金收益使得 市场上的参与各方受益，既保护了市场上劣质企业的低成本融资行为，也使投 资人产生了忽视企业经营现状，追逐市场垄断租金收益的动机及行为。 我们将根据这假设，对第一章中的信息经济学模型作一修正，以便更好 地阐述目前中国资本市场的现状。 假设对于目前中国资本市场的拟上市企业来说，上市融资会带来投资人高 溢价( 即超过企业现有资产价值及投资收益值) 的认购，对于这一溢价所带来 的收益，我们记为c 1 ；同时，投资人认购股票上市流通后可获得预期的租金收 益，我们记为c 2 。同样，我们将c 1 、c 2 的分布表示为c 1 、c 2 ，c l 、c 2 独立 分布，第一章中的模型修改如下： 假设条件： 9 ) 经理人不完全代表老股东的利益，企业存在道德风险。 l o )企业融资行为非市场化，存在政府的管制政策。 j1 ) 市场是半有效率的( s e m i s t r o n g m a r k e t 。 1 2 )企业和投资者是风险中性的。 1 3 )投资项目无事后风险，首先，我们暂不考虑市场的不确定性， 同时，由( 4 ) ，我们把投资项目的价值理解为期望收益。 t 4 ) 企业无自有资金投入到项目中去，且债务融资受到限制。 1 5 ) 企业的资产a 、投资项目价值b 、发行溢价收益c i 如下定义： a e ( 0 ，k a ) ，b e ( o ，励) ，c 1 ( 0 ，) k a 、k b 和k c 都是常数。 在这个正式模型里，我们假设a 的密度函数为f ( a ) ，b 的密度函数 为“b ) ，c i 的密度函数为f ( c t ) 。a ，b ，c l 独立分布，那么在第一期企 业的市场价值为p e ( a ) + e ( b ) + e ( c 1 ) ，在第二期，企业决定是否融资， 设投资机会所需的投资额为i ，到了第二期a 、b 和c 都有个实现值 a o 、b o 、c l ，经理人都知道a o 、b o 、c l ，而投资者仍然只知道他 们的分布。其信息结构如下表所示： 第一期( t - 一1 )第二期( t 卸)第三期( t = + 1 ) 经理人知道a o b o ，i ，e l ，c 2 所有的信息变为共 a ，b ，c 1 的分布f ( a ) ，不知道a o ，b o ；知道的 同信息。( 半有效率 投资者f ( b ) ，f ( c 1 ) 是共同知识“a ) ，f ( b ) ，f ( c 1 ) 分布及投资 市场) 额i ，c 2 表2 _ 4 1 一、我们首先讨论企业的发行区域。 第期：企业的市场价值为： p = e ( 爿) + e ) + e ( c ) = r 扣) a a + r ，( 6 ) 幽+ r 1 ( c 1 ) 沈l 第二期：企业的真实价值为v = a o + b o + i + c l 企业按第一期市场价值发行股票： 胪：生t 矿：去+ ( a o + b o + i + c 1 ) p + 1p 七l ? 一 矿w w ：l v ：上+ ( a o + b o 十i 十c 1 ) p + ip + i 、 7 ( 1 ) 企业保留收益为a o ，发行股票的必要条件为： 矿“a o ( 2 ) 则投资者得到信息( 2 ) ，投资者会改变企业市场价值预期： e ( p ) p( p 为股票发行价)( 3 ) 条件( 2 ) 、( 3 ) 会形成均衡的发行与投资空间。 由( 2 ) 式得到： 1 9 南( a o + b o + i + c 1 ) a 。 0 0 p b o + p i + pc 1 1 a o 0 d 条件( 4 ) 我们可以画出企业的发行区域： d 0j n 菱：+ ：l + 。 a ： ，= ：_ c x 1 图2 ，十1 由于c 1 的存在，老股东的支付为： 胪=嘉叽击撕。+bo+l+clpipi ) + 、 7 ：a o + 上f b o + i + c 1 ) 一上a o p + i 、 7 p + i ( 5 ) 上式中第二部分表示企业从新增投资、项目净收益、市场租金中得到的利 益，第三部分为资产被稀释的损失。结合条件( 2 ) ，我们可以得知，在x 1 直 线的左边，为企业的发行区域( a o 0 ，b o o ) 。 通过与第一章模型中企业发行区域界限x 相比，x l 明显向右移动了，企 j 世的发行区域扩大了。也就是说，在存在租金收益的市场上，租金收益使得 些融资后e v a 值为负的企业加入了融资者行列，这一点解释了本章第一节中的 悖论2 。 、我们现在来分析下投资者的投资区域： 前面我们已经解释了c 2 的经济含义，指由投资者预期的认购股票可能带来 的溢价收益。 根据前述内容中的式( 3 ) ，我们知道投资者投资的条件为 e ( p ) p 在存在c 2 的情况下， e ( p ) = a o b o + c 2 p ( 6 ) 根据式( 6 ) ，我们可以画出投资者的投资区域： 。 l | 。 父。 p - c 2 0 赢p 、絮+ b 。- 】 n o + b o + c 2 = p 图2 _ 4 2 由上图我们可以看出，由于c 2 的存在，可以补偿企业价值被高估所带来的 预期损失，投资区域的分界线y 1 相比无c 2 时的分界线y 左移了。电就是说， 企业可以以被高估的价格在存在投资者租金收益预期的资本市场上发售股票， 这一结论也可以用来解释本章第节中的悖论1 。 三、综合考虑存在c l 、c 2 情况下的企业融资模型： 根据式( 4 ) ，我们可以得出存在c 1 、c 2 情况下的支付公式为 矿“d ：三：+ ( a 。+ b o + i + c 1 ) + r 1 十r 2 p 七l ( 7 ) 企业的发行区域分界线为： y 。h ：上( a 。+ b 。+ i + c 1 ) + r i + r 2 a 。 p + i 、 投资者投资区域分界线为式( 6 ) 不变。 根据式( 6 ) 、( 8 ) ，我们可以得出存在c l ，c 2 情况下的企业发行区域 ( 8 ) y 弋 三 y l 、 。 夕i | | 。 m 。： a o + b o + c 2 = p 。 图2 _ 斗一3 图2 4 3 分别表示了c 1 、c 2 存在与否两种情况下的发行投资均衡区域。 ( 1 ) 在不存在上述两种情况的模型中，企业与投资者的发行投资均衡区 域由a o 轴、b o 轴，以及x 、y 直线围成。x 线的左边为企业的发行 区域，右边为非发行区域；y ，线的右边为投资者的投资区域，左边为 非投资区域。 ( 2 ) 在考虑了上述两种情况的模型中，企业与投资者的发行投资均衡区 域由1 0 轴、b 0 轴，以及x l 、y l 直线围成。我们可以看出，与不存 在这两种情况的模型相比，均衡区域被扩大了。 四、总结 本章通过中国资本市场中存在租金收益的假设，对第一章中的模型进 行了修改，并将两者进行了比较，结果说明，租金收益是造成目前中国资 本市场上劣质企业低成本融资，以及使投资人产生了忽视企业经营现状， 追逐市场垄断租金收益的动机及行为的直接原因。 2 1 第三章中国资本市场融资准入制度及其他非市场因素与 企业融资行为 为了论证第二章中的假设，我们对中国资本市场是否存在租金收益及其原 因做一分析。经分析我们发现，目前中国的资本市场并非严格市场化的资本市 场，企业的融资行为存在诸多非市场化的影响因素。以下，我们先对这些因素 的具体内容及对企业融资行为的影响加以分析阐述。 第一节中国资本市场融资准入制度与企业融资行为 一、中国资本市场融资准入制度介绍 中国的资本市场融资准入制度主要是由政府基于一定的初衷，而对于企业 融资行为施加的种种管制政策所组成。在不同的历史时期服务于不同的目的。 早期的中国资本市场，虽然也有券商和机构投资者，但融资方由国有企业 和非国有企业共同组成，投资者则为大量的个人投资者、民间机构等等组成， 各参与主体的市场性保证了其市场化程度较高，管制政策较少。然而随着中国 资本市场的飞速发展，融资能力的不断扩大，政府开始重视这一块融资资源， 开始逐步对市场进行“计戈0 ”与管制。直至确定下资本市场为国有大中型企业 服务这一核心原则后，政府开始全面管制资本市场的企业融资行为，中国资本 市场的融资准入制度正式形成。 融资准入制度在资本市场的发展过程中，可总体划分为两个阶段：审批制 阶段和核准制阶段。下文将分别予以表述。 ( 一) 审批制阶段，这一阶段准入制度的核心原则，简而言之，即定性控 制，通过管制政策鼓励国有企业上市融资行为，限制非国有企业上市融资行为。 政策主要表现为政府基于快速发展国有经济的目的，对于非国有企业进入资本 市场融资需求进行限制的政府政策。该政策起源于国家的90 家股份制试点企 业，发端于后来几年上市额度制度的实行，在l9 97 年的97 额度实行期间 达到全面强化。 中国资本市场发展初期，一切还处于试点阶段 加以严格区分，晟初的上市企业多为集体性质企业， 的“计划经济”色彩较为淡薄。 并未对企业的所有制性质 股权也为全流通，市场中 199 3 年始，政府开始加强对于资本市场的管制，通过向地方政府下达 股票发行计划排斥非固有企业，垄断了资本市场的融资资源。到了j 9 96 年， 政府开始实行“总量控制，限报家数”的办法，开始全面强化准入制度，并重 点向国有重点大中型企业进行倾斜，民营、三资企业的融资需求已经被排斥于 资本市场之外。l 9 97 年，政府再次计划发行a 股30 0 亿额度，与此同时， 地方政府也积极要求获得额度的国有企业通过上市融资兼并经营困难的当地企 业，为这些上市国有企业的发展买下了隐患。 20 0 0 年，在经过对97 额度制企业长达三年的消化后，准入政第的种 种弊端已经开始显现，主要表现在地方政府负责上市额度的发放以及上市企业 的推荐过程中。地方政府在推荐企业的过程中，在推荐标准和原则的把握j ：， 缺乏应有的甄别技术，并在企业上市后的运作过程中缺乏相应的推动经驻，使 得“额度制”下的企业出现了较多较大的问题，比如著名的“东方锅炉”事件、 “琼民源”事件、“郑百文”事件等等，地方政府在这期间承受了较大的压力， 以及较大的风险。 因此，基于通过资本市场对国有企业解困的目标已基本达到，政府于20 0 0 年3 月出台了股票发行上市辅导工作暂行办法，开始淡化对于非国有企 业的严格准入，但是由于法律法规对于国有企业的种种倾斜，非国有企业入市 仍然存在较大障碍，具体法规包括9 2 年颁布的股票发行与交易暂行条例、9 4 年颁布的公司法。 1 9 9 4 年出台的公司法中，针对国有企业改制设立股份公司，采取业绩 可连续计算的优惠政策，从而相比之下的非国有企业则需运行满三年之后才可 提出上市申请。具体的政策内容可见诸于历年的政府政策： 法规名称颁布单位颁布时间主要内容 国务甍关r 加强国务院 1 9 8 732 8 一当前发行股票，应当在严格的瞌督和控# , i j t 7 要限 股票、债券管理于在少数经过批推的集体所有制企业中进行+ 的通知 二全民所有制企业不得向社会发行股票。对少数已经批 准试点的全民所有制大中型企业，由各地人民政府负责认 【真检查清理，对其中确需继续发行股票的，备地人民银行 要从严审批。 关于进一步加强国务院1 9 9 21 2 1 7经批准的股份制试点- 企, j k ，向企业所在地的省级或计划单 证券市场宏观管 列市人民政府提出公开发行股票上市申请，地方企业由省 理的通知 绂或计划单列市人民政府在国家下达给该地的规模内审 批：中央企业由主管部门与申请人所在地地方政府协商后 在国家下达的规模内审批。 股票发行与交易国务院 1 9 9 3 在国家下达的发行规模内，地方政府对地方企业的发行申 暂行条例请进行审批，中央企业主管部门在于申请人所在地地方政 府协商后对中央企业的发行申请进行审批。 公司法人大常委会1 9 9 40 70 1股份公司申请其股票上市必须符合下列条件：( 二) 开业 时闻在三年以上，最近三年连续盈利；原由国有企业依法 1 改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起 人为国有大中型企业的，可连续计算。 i 关于股票发行工中国证监会1 9 9 6为了扩大上市公司规模，提高上市公司质量，1 9 9 6 年新股 作有关规定的通发行采取“总量控制、限报家数”的管理办法各地、各 知 部f 1 在执行1 9 9 6 年度新股发行计划中，要优先考虑国家确 定的1 0 0 0 寡特别是其中的3 0 0 家重点企业。 ( 二) 核准制阶段，这一阶段的入制度的核心原则，简而言之，即定量控 制。主要表现为政府基于调控资本市场的目的，对于受理申请企业数量、融资 时间、定价、发行规模进行控制而实施的管制政策。 这阶段，政府的管制政策出现了一定转变，企业上市融资行为不 再由地方政府审批推荐，而改由承销商推荐，但从实质上讲，对于企业合法合 规性的判断，以及发行条件、企业资质的判断，仍由政府决定。同时，政府加 强了对承销商承销企业数量的严格管制，类似于一种“承销额度”，由政府统 决策，发放到各承销商手中。 在此期间，政府颁布了一系列对于企业融资行为的管制政策，以及实行了 些非透明的更为细节性的管制政策，通过对于企业融资行为、以及承销商行 为的管制对拟上市企业的融资规模、发行定价、发行时间予以诸多管制。使得 目前中国资本市场上的企业融资行为很大程度上仍然由政府计划主导。 部分核准制下发行法规一览 法规名称颁布单位颁布时间相关内容 中国i 正监会 2 0 0 l3 j 6上市公司申请配殷的：( 一) 公司最近3 个会计年度加 【发行工作的通知权净资产收益率不低于6 ：扣除非经常陆损益后的净 利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净 资产收益率的计算依据。( 二) 公司一次配段发行股份 总数，原则上不超过前次发行并募足后股本总额的 3 0 。 关于证券公司推荐发行证券业协会2 0 0 l32 9一、“证券公司自行排队、限报家数”是指每家证券 申请有关工作方案的通公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票。二、 知证券公司一次推荐的企业数量根据上一年度的承销家 数通过一定计算方法确定。三、在证券公司一次推荐 的企业数量中，要求首发企业占二分之一，配股和增 发企业数量占二分之一，已在证监会审核的企业包括 在内