（金融学专业论文）民间金融定价的理论研究与案例分析.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名： 砗 日期：塑生? i 夕f 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 一一：砰即虢缛 山东大学磺士孝位论文 中文摘要 民间金融问题既是一个现实的问题，也是一个理论问题：它往往既是金融创 新的源泉，也是金融制度变迁的初始状态国外的民间金融一直非常活跃，中国 改革开放几十年，不管政府的态度如何，民间金融活跃的现实也是不容置疑的。 当前，民间金融不论从理论上，还是从政策上都存在一系列的问题本文主要就 民间金融的定价问题进行探讨和研究。 文章共分五部分 第一部分是引言部分，主要讲述民间金融在国内外的发展概况，以及民间金 融的范畴研究本文认为，我们必须根据经济形式的发展，来考虑金融形式的规 定；不应当把民间金融作为官办金融的对立范畴提出来，而应该以是否符合公司 法和商业银行法的规定来判断是否属于民间金融本文认为，凡没有经过国家工 商行政部门注册登记的各种金融组织形式和金融市场都属于民问金融范畴： 第二部分是民间金融的定价理论综述由于存在着正规金融部门的管制和压 抑，而且正规金融部门的利率是扭曲的，民间金融部门一般具有较高的利率水平； 另一方面，民间金融市场与普通商品市场不同，是一个高风险市场，民间金融较 高的利率水平中还包含着民间贷款人对更大风险预期的“贴水”民间金融利 率高于正规金融的具体原因，当前理论界运用不同的经济学和金融学原理做出了 不同的解释，包括：( 一) 克服信息不对称和信贷配给：信息经济学的解释；( 二) 进化博弈论的分析视角；( 三) 制度经济学的分析：制度贴水与系统性风险； 第三部分是民间金融的理性定价模型，包括两部分内容：( 一) 民间金融的 市场结构分析，主要是对民间金融的市场结构进行分析和研究；( 二) 民间金融 的理性定价模型中，通过分析民间金融借贷双方的预期收益，以及借贷合约均衡 存在的必要条件，构造了一个最优规划问题，对此最优规划问题的解的分析，使 我们进一步看到了民间金融利率决定的某些要素和含义； 第四部分是民问金融定价的案例分析。通过对中国的民间金融利率一中国 的轮会利率的案例分析，展现民问金融利率制定中的结构之谜基本思想是：对 于同一会员应当同时考虑其存款利率和贷款利率，前者适用单利计算，后者宜适 用复利计算，但需要统一运用现值分析法( p v ) 计算，也就是说应当以各会员得 会的时间为其借贷利率的现在时这部分内容包括：( 一) 中国的轮会及其会单 分析；( 二) 中国轮会的利率水平，这里需要分别以单利和复利区分轮会的存款 利率和轮会的贷款利率；( 三) 中国轮会存贷款利率的综合分析，结论是：对于 债务人而言，加入轮会就意味着购买了一份看跌期权，相反，债权人则买入了一 山东大学硕士学位论文 份看涨期权双方互相博弈，就是以货币本身的贬值抑或升值为选择，最终实现 套期保值如果出现货币升值，也就是通货紧缩，则为货币。看涨”：相反，如 果出现货币贬值，也就是通货膨胀，则为货币。看跌”； 第五部分将理论分析落脚于民间金融定价的经济学意义，也就是民间金融的 定价与制度变迁的结合，该部分以。边际贷款成本”为问题的切入点，认为对民 间金融的发展演变起关键作用的就是其边际贷款成本，结合金融中介理论和制度 变迁理论，提出一个理论。假说”：民间金融组织较之现代主流金融组织不具备 显著和完全的规模经济特点，民间金融制度变迁的充分必要条件是基于包括技术 进步、市场竞争环境和经营共识等因素变化在内所引致的制度变迁预期收益大于 预期成本 关键词：民间金融； 非正式金融；定价；理论研究；案例分折 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ep r o b l e mo f c i v i lj 丘r l a r l c ei sn o to n l yar e a l i s t i cp r o b l e m , b u ta l s oat h e o r e t i c a l p r o b l e m d u r i n gt h es e v e r a ld e c a d e sc h i n ai m p l e m e n t e dr e f o r ma n do p e np o l i c y , i t s p d v a l ee c o n o m yh a sg o tg r e a td e v e l o p m e n t a n da tt h es a q l et i m e , c i v i lf - m 锄c eh a s b e e nn od o u b tb o o m i n g b u ti nt h e o r yc i r c l e sa n dd e c i s i o n - m a k i n gs e c t o r s u n d e r s t a n d i n g so fc i v i l 丘n 锄c ea i s t i l ln o ts oc l e a rt h a tt h e r ee x i s ts o m ev a c u u l na n d c o n f u s i o n f o ral o n gt i m ee c o n o m i s t si g n o r et h es t u d yo ft h eo u t e re c o n o m yo ft h e i n s t i t u t i o n so rm e r e l yc l a s s i f yt h e s ea c t i v i t i e sa ss o - c a l l e d i m d e r g r o u n de c o n o m y o r b l a c ke c o n o m y , w h i c hu n d e r v a l u et h er a n g ea n di m p o r t a n c eo ft h eo u t e re c o n o m y o ft h ei n s t i t u t i o n s a c t u a l l y ，i th a sb e e nc l e a r l ys c c nt h a ti nt h em a t u r em a r k e t e c o n o m y , t h ed e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m yd e p e n d sm o r eo nt h es m a l la n dm e d i u m f i r m sa n dt h ec i v i lf i n a n c e ，o t h e rt h a no nt h eh u g ee n t e 和a n db a n k s ，s i n c et h e s m a l la n dm e d i u mf i n n sa n dt h ec i v i lf i n a n c eh a v em o r ee n e r g ya n de f f i c i e n c y w h y c a nt h e yh a v et h e s ea d v a n t a g e s ? t h ev e r yr e a s o ni st h a tt h e ya r e o u t e ro ft h e e c o n o m y , s ot h e yc a nb r e a ka w a yf r o mt h er e s t r i c t i o no f n o r m a t i v ei n s t i t u t i o n s , a n d b em u c hm o r e 虮l e ” t h i st h e s i sm a i n l yd e a l sw i t ht h ed e c i s i o no f t h ei n t e r e s tr a t ei nt h ef i e l do f c i v i l f i n a n c e i nf a c t , t h es t u d yo fc i v i lf i n a n c ep r o v i d e su sw i t ha ne m p i r i c a lf o o m o t ca n d s p e c i a la n g l eo f v i e wf o rt h et r a n s i t i o no f f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s 1 n l i s t h e s i s c o n s i s t s o f f i v e p a r t s ，w h i c h a r c b r i e f l y h i g h l i g h t e d b e l o w p a nii st h ei n u o d u c t i o n , w h i c hm a i n l yd e a l sw i t ht h ed e v e l o p m e n to f c i v i lf i n a n c e ， a n dt h ed e f i n i t i o na n dc o n n o t a t i o no fi t 1 1 1 ek e yp o i n ti st h a t , w es h o u l dt a k et h e s t a n d a r d i z a t i o no f f i n a n c ei n t oa c c o u n ta c c o r d i l l gt ot h ed e v e l o p m e n to f 0 1 1 1 e c o n o m y a n dc i v i lf l n a r l c es h o u l d n tb ep u tf o r w a r de so p p o s e dt os t a t e - o w n e d 丘n 锄c c i t s h o u l db ed i s t i n g u i s h e db a s e do nw h e t h e ri ta c c o r d sw i t hc o r p o r a t i o nl a w sa n d c o m m e r c i a lb a n kl a w s o u r i n i o ni st h a ta l lf i n a n c i a lf o r m s , a n df i n a n c i a lm a r k e t s n o te n r o l l e db yn a t i o n a lb u s i n e s s 锄：i l n 抽曲由咖s e c t o r s b e l o n gt oc i v i lf i n a n c e p a r ti ii st h e 飘毗n 锄虎翻| t i o nf o rt h cp r i c i n gt h e o r yo f c i v i lf i n a n c e s i n c et h e r ei st h e f i n a n c i a lr e g u l a t i o na n ds u p p r e s s i n g , t h ei n t e r e s tr a t e so fc i v i li f i i 1 r n c ca r er e l a t i v e l y h i g ha n dt h el a r g e rr i s k sm a k ec i v i lf i n a n c eg o tp r e m i u mi ni t si n t e r e s tr a t e st h a nt h a t 山东大学硬士学位论文 o fg e n e r a lc o m m o d i t ym a r k e t , w h i c hc a nb ee x p l a i n e di nd i f f e r e n te c o n o m i c st h e o r y r e s p e c t i v e l y , i n c l u d i n g i n f o r m a t i o n e c o n o m i c s ，g a m et h e o r y , a n d i n s t i t u t i o n e c o n o m i c s p a r t i st h er a t i o n a lp f i c i n gm o d e lo fc i v i lf m a l l c c ，i n c l u d i n gt h ea n a l y s i so f 瑚d 【矗咖l c t i 鹏a n dt h e 两c i n gm o d e lt h i sm o d e lc o n 咖l c t so n co p m i z 撕o n p r o b l e m , t h r o u g ht i ms t u d yo fa n t i c i p a t i v ey i e l d sb e t 、慨t h ec r e d i t o ra n dt h ed e b t o r o f c i v i lf i n a n c e t h en e c e s s a r ys a t i s f a c t o r yc o n d i t i o n so f t h ed e b i ta n dc r e d i tc o n t r a c t s b o wm es o m ec o r ee l e m e n t si nt h ep r i c i n go f d v i l 丘咖c e p a r ti vg i v e su so p r i c i n gc a s eo f l u nh u ii nc h i n a h e n ：, t h et h e s i sa d o p t ss i m p l e i n t e r e s ta n dc o m p o u n di n t e r e s tt oe a l c u l a mt h ed e p o s i ti n t e r e s tr a t e sa n dt h el o a no n e s f i n a l l y , w f i n dt h e r ea r es o m ei m p o r t a n ta n dm t e r e s t m gr u l e si nt h er a n k i n go ft h e a e p o s i t 缸i e ：他s t r a t e s a n d t h e l o a n o n e s , w h i c h i s j u s t t h e o r i g i n o f t h e h e a r t y v i t a l i t y o f c i v i l6 l n a n c ei nt h ew o r l d p a r tv f o c u s e so nt h es i g n m c 黜eo f t h ep r i c m go f c i v i lf i n a n c 跫，i c t h ei n t e g r a t i o n o ft h ep r i c i n ga n dt h ei n s t i t u f i o n a lw a n s i f i o n i nt h i sp a r t , t h et h e s i sa l s or a i s e so n e h y p o t h e s i sa b o u tt h en o n - s c a l ee c o n o m yo f c i v i l 右脚阮 k e yw o r d ：c i v i l 缸t n c e ；i n f o r m a l 五咖：p r i c i n g ：t h e o r ys t u d y ：c a s ea n a l y s i s 5 山东大学硪士学位论文 民间金融定价的理论研究与案例分析 一、引言 ( 一) 国内外的民间金融 1 中国的民间金融 民间金融在国内外可谓源远流长，最为典型的当数。合会”从东亚地区的 情形看，最早出现合会是在中国的唐朝，而后合会传入日本。一直到近代，日本 占领台湾和朝鲜以后。又将日本的“无尽4 带到这两个地区 当代中国的民间金融经过最近2 0 多年的发展，已从小到大、从剩余资本发 展成为产业资本和金融资本，并在农村经济和社会发展进程中扮演着越来越重要 的角色浙江温州全市中小企业资金来源总额中，来自国有商业金融机构的贷款 仅占2 4 ，其余7 6 全部来自民间金融苍南是温州市民营企业较发达的县之 一2 0 0 1 年，该县工业企业流动资金构成中，民间借贷占4 5 ，个别企业可高 达5 0 以上，自有资金占3 5 银行贷款仅占2 0 而温州和台州两地的民间 资本总额已达5 0 0 0 亿元左右，整个浙江省的民间资本超过8 0 0 0 亿元如果将福 建、广东等沿海地区民间资本的总量加起来，全国民间资本的总量将超过1 0 0 0 0 亿元，相当于一家国有商业银行的规梭p 2 国外的民问金融 民间金融在国外的论述大多称为。非正式金融”，这两个概念不完全相同， 应该说非正式金融的内涵要更加宽广，民间金融是非正式金融的一个重要组成部 分，国外定义的非正式金融大多包含以下内容：货币借贷( m o n e y l e n d i n g ) ，轮转 基金( r o s c a ) ，储蓄和信用合作社( s c c s 或a s c a s ) ，钱庄( 钱铺) ( m o n e y g u a r d s m o n e yh o u s e ) ，典当( p a w nb r o k e r s ) ，还有批发商( m e r c h a n t s ) ，以及 某些非政府组织( n g o s ) 等等( d a l ea d a m s & d e l b e r tf i t c h e t t ，1 9 9 2 ；w o r l d b a n k ，1 9 9 7 ：m i c h a e la l i b e r ，2 0 0 2 ) 在这里，某些储蓄和信用合作社以及非 政府组织( n g o s ) 在经营上已经日益规范，并且通过了政府的登记与注册，不属 于民间金融范畴，所以我们主要讨论的是国外的民间金融 民间金融在世界各国和地区的存在形式有很多如轮转基金( r o t a t i n g s a v i n g sa n dc r e d i ta s s o c i a t i o n ，一般简称为r o s c a ) ，它的诞生( 实物形式) 峰见民问金融发晨需要制度空同中田经济时报 2 0 眈年1 2 月2 4 日 山东大学硕士学位论文 比货币还要早，其成熟形式至少可以追溯到1 6 世纪的轮转储蓄( r o t a t i n g s a v i n g s ) ，后来由非洲的约鲁巴黑奴带到加勒比海沿岸迄今为止，在非洲仍然 广泛存在这种民间金融组织，称为e s u s u ，在巴哈马群岛则称之为e s u ，多巴哥 岛称为s u s u ，特立尼达岛叫做s o u ，尼日利亚则称作e s u s u 或者a j o ，在象牙海 岸称为n a g o ，在加纳称之为a n a g o s u s u ，在南部多哥则又叫做y e s y e s ，中部多 哥称为y e s ，埃及称g a m e y a ，埃塞俄比亚称e k u b ( s e i b e l ，1 9 9 9 a ) 类似的民 间金融组织，在亚洲还有印度尼西亚的a r i s a n ，尼泊尔的d h i k u t i ，菲律宾的 p a l u w a g a n ，以及越南和老挝的“会”；拉丁美洲则有危地马拉的c u c h u b a l ( s e i b e l ，1 9 9 9 a ) 世界银行的报告还显示；非洲的马拉维存在着c h i l e m b a 或 者c h i p e r e g a n i ，坦桑尼亚存在u p a t u 或者m c h e z o ，另外一些非洲法语系国家 ( f r a n c o p h o n ec o u n t r i e s ) 则存在t o n t i n i e r s ，这些金融组织都属于民间金融 ( 二) 民间金融的范畴 1 国内的民间金融范畴 民问金融在中国大陆通常是与官办金融相对应的一个范畴在这样的理论和 政策下，中国大陆的民间金融就包括了民众之间一般的、为生产和生活所进行的 小额资金融通活动( 即民间借贷) 、地下钱庄、各种合会形式，如标会等，以及 各种集资活动这种区分没有严格的法律依据，但最高人民法院曾经颁布过一个 关于民间借贷利率的条例。认为“民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，各 地人民法院可根据本地区的实际情况具体掌握，但最高不得超过银行同类贷款利 率的四倍( 包含利率本数) 超出此限度的，超出部分的利息不予保护”可见， 利率在同期人民银行规定的贷款利率之四倍范围内的民间借贷是受法律保护的， 超过这一界限则不受法律保护。 任旭华，周好文( 2 0 c 3 ) 认为，民间金融可以界定为。由民营金融机构提供 的各种金融服务和与其相关的金融交易关系的总和”黄家骅谢瑞巧( 2 0 0 3 ) 认 为，所谓民间金融，泛指个体、家庭、企业之间通过绕开官方正式的金融体系而 直接进行金融交易活动的行为，其具体的表现形式有民间借贷、民间互助会，储 蓄互助社、地下钱庄，租赁公司、地下投资公司等。 李丹红( 2 0 0 0 ) 主要研究了农村民间金融，她认为农村民间金融主要是指：( 1 ) 农村信用社( 2 ) 农村合作基金会( 3 ) 合会( 4 ) 民间借贷( 5 ) 集资此外 民间金融还包括典当业、私有银行、私人钱庄，互助会、储金会、各种信贷代理 机构、代办人等 。见最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见 ( 1 孵1 年1 月1 3 日量高人民法院通知执行 7 山东大学硕士学位论文 问题的关键是，我们必须根据经济形式的发展，来考虑金融形式的规定性 所以不应当把民间金融作为官办金融的对立范畴提出来，而应该以是否符合公司 法和商业银行法的规定来判断是否属于民间金融。我们认为，凡没有经过国家工 商行政部门注册登记的各种金融组织形式和金融市场都属于民间金融范畴。 2 国外的民间金融范畴 国外对于民间金融的研究由来已久，他们大多称之为。非正式金融”非正 式金融( i n f o r m a lf i n a n c e ，i f ) 被定义为没有被规制和制度化的任何形式的金融 服务组织，包括借贷人、典当、轮转基金，还有批发商( d a l ea d a m s d e i b e r t f i t c h e t t ，1 9 9 2 ) 世界银行认为，非正式金融可以被定义为那些没有被中央银 行监管当局所控制的金融活动，而且非正式金融大多可分为以下三类：( 1 ) 非信 贷机构，也非储蓄机构；( 2 ) 专于处理个人或企业关系的金融交易机构：( 3 ) 在 借贷双方之间提供完全中介服务( w o r l db a n k ，1 9 9 7 ) 还有学者认为非正式金 融的一个主要特征，就是在借贷双方和储蓄者之间存在着从简单信用安排到复杂 的金融中介机制这样的复杂联系( g e r m i d i sd i m i t r i ，1 9 9 0 ) 德国的h e i k o s c h r a d e r 则赞同这样的观点：金融市场( 而非机构) 如果掌握在国家信用体系 和相关金融法规控制之下，就是正式金融对正式金融机构而言，国家或政府通 常会建立中央银行来进行调控，而那些在此控制之外的金融市场则被定义为非正 式金融 n d e r si s a k s s o n 认为非正式金融部门就是某些经济部门的金融活动没 有受到国家的官方监管和控制( a n d e r si s a k s s o n ，2 0 0 2 ) 另有学者认为非正 式金融是基于未来现金承诺而制定的不依法定体系为依据并可追索的合同或契 约( g a r ks c h r e i n e r 。2 0 0 0 ) 国外定义的非正式金融大多包含以下内容：货币借贷( m o n e y l e n d i n g ) 。轮转 基金( r o s c a s ) ，储蓄和信用合作社( s c c s 或a s c a s ) 钱庄( 钱铺) ( m o n e y g u a r d s m o n e yh o u s e ) ，典当( p a v nb r o k e r s ) ，还有批发商( m e r c h a n t s ) ，以及 某些非政府组织( n g o s ) 等等( d a l ea d a m s d e l b e r tf i t c h e t t ，1 9 9 2 ；w o r l d b a n k ，1 9 9 7 ；m i c h a e la l i b e r 。2 0 0 2 ) 其中，r 0 6 c a s 是国外非正式金融( 民间金融) 研究的一个重点，大量文献集 中在r o s c a s 的起源、分布、组织形式、功能和演进上( s h i r l e ya r d e n e r 。1 9 6 4 ： t i m o t h yb e s l e y ，s t e p h e nc o a t e ，g l e n nl o u r y ，1 9 9 3 ；f j a b o u m a n ，1 9 9 5 ； p e t e rk i k ok i m u y u ，1 9 9 9 等) s h i r l e ya r d e n e r ( 1 9 6 4 ) 认为：一般而言，r o s c a s 被认为是由一群个人组成的团体，该团体的成员每隔一定时间需要捐献一定数额 的资金( c o n t r i b u t i o n ) 以形成一笔基金( f u n d ) ，然后轮流将汇集起来的全部 或者部分资金( f u n d 也称之为p o o l ；b o x ；t a k e - o u t 等) 。交给团体中的某个成 山东大学硕士学位论文 员，这一过程不断重复，直到每一个成员都得到一次且仅有一次这笔基金后，该 团体宣告结束 r o s c a ( r o t a t i n gs a v i n g sa n dc r e d i ta s s o c i a t i o n ) 在中国一般译为。轮 转基金”，在中国通常称之为。会”并且已经有上千年的历史( 姜旭朝，1 9 9 6 ) ， 是一种广泛存在的民间金融形式r o s c a 实际上就是由一群个人组成的团体，该 团体的成员每隔一定时问需要捐献一定数额的资金以形成一笔基金，然后轮流将 汇集起来的基金( 全部或部分) 交给团体中的某个成员，这一过程不断重复，直 到每个成员都得到这笔基金后( 而且仅有一次) ，该团体宣告解散( 刘民权等， 2 0 0 3 ) 事实上，前面已经论及民间金融与非正式金融，这两个概念不完全相同，应 该说非正式金融的内涵要更加宽广，民间金融是非正式金融的一个重要组成部 分例如，某些储蓄和信用合作社、不规范的银行间借贷市场，以及非政府组织 ( n g o s ) 等在经营上已经日益规范，并且通过了政府的登记与注册，就不属于民 间金融范畴，除此之外，两者的主要内容基本类似 二、民间金融定价理论综述 一般来说，民间金融的利率较正规金融要高，。大部分接近于民间自由借贷 利率。一般为月息2 0 一3 0 ，超过同期储蓄存款利率的一倍以上o ”从世界范 围来看，民间金融的利率一般远远高于正规金融的利率( 见表2 2 ) 一方面，只要存在着正规金融部门的管制和压抑，只要正规金融部门的利率 是扭曲的，一般我们就可以观察到民间金融部门较高的利率水平；另一方面，民 间金融市场与普通商品市场不同，是一个高风险市场，民间金融较高的利率水平 中，还包含着民间贷款人对更大风险预期的。贴水”至于民间金融利率高于正 规金融的具体原因，将在下面从三个不同的视角，运用不同的经济学和金融学原 理来解释除此之外，我们还将在第四部分中通过对中国的民间金融利率的案 例分析，展现民间金融利率制定中的结构之谜 吟冕张军改革后中田农村的非正规金融部门t 墨州案倒，啊香港，中田社会科学季刊 ，1 9 9 7 。秋季 眷，亦可参见张曙光主编中田制度变迁的案例研究( 第2 集) ，【q 北京t 呻固财政经济出版社。i 8 年 9 月t 第4 3 2 - 4 5 9 页 山东大学硕士学位论文 表2 2 世界上一些地区民间金融的利率水平( 1 ) 正规部门占平均利率 平均交易量 地区 全部信贷的 正规部门民间金融正规部门 民间金融 比例 泰国的纳克思 拉差西玛省4 41 2 1 49 02 5 44 4 0 1 9 8 4 - - 1 9 8 5 短 印度 1 9 5 1 年73 5 - - - 1 2 57 - - 3 54 0 02 0 0 1 9 6 1 年1 7 1 9 7 1 年 3 0 1 9 8 1 年6 l 1 0 - - 1 22 28 0 3 4 5 巴勒斯坦的 差巴儿地区2 51 27 92 8 4 1 9 8 0 - - 1 9 8 1 生 瓷科来源：张军改革后中国农村的非正规金融部门# 温州案例 u 香港：中国社 会科学季刊) 1 9 9 7 ，秋季卷；张曙光主编中田制度变迁的案例研究( 第2 集) c 北京； 中国财政经济出版社1 9 9 8 年9 月，第4 3 2 - 4 5 9 页 ( 一) 克服信息不对称和信贷配给：信息经济学的解释 阿克洛夫( a k e r l o f ，1 9 7 0 ) 对。柠檬市场”的开创性分析，奠定了以市场机 制不完备为核心的逆向选择理论的基础正规金融市场上往往由于信息不对称 产生逆向选择和道德风险，从而促使金融机构实行信贷配给( c r e d i t r a t i o n i n g ) 这便是信息经济学解释的内容。信贷配给是信贷市场上存在的一种 典型现象，它主要是指：( 1 ) 在所有的贷款申请人中，一部分人得到贷款，另一 部分人被拒绝，被拒绝的申请人即使愿意支付更高的利息也不能得到贷款；( 2 ) 一个给定申请人的借款要求只能部分地被满足( 如申请1 0 0 万，但只能得到5 0 万) 根据新古典价格理论，市场价格( 这里的利率) 的自动调整会使得对信贷 资金的需求和供给相等 那么，为什么会存在信贷配给昵? 一种解释是，短期内，由于受到原因不明 的外部冲击，劳动和资本的价格( 3 1 资和利率) 具有某种黏性，在经济由失衡回 复到均衡这段时期中，就会出现信贷配给和工作岗位配给现象另一种解释是长 期的视角，认为长期内，失业( 超过“自然率”的失业) 或者信贷配给是由政府 实旖诸如高利贷管制法案或者最低工资法案等措施造成的确实，即使市场不是 哳治阿克洛夫t 拧糠市场。质量不确定性与市场机翻 羹经济学季刊杂志h1 9 7 0 年第8 4 卷第 4 u - 如o 页，参见谢康、乌塞培蝙t 阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利茨论文精选 北京t 商务印书馆2 0 0 2 1o t 山东大学磺士学位论文 竞争的，人们也不希望存在信贷配给即使排除超额需求的因素，利润最大化的 目标也会驱使具有垄断力的银行提高放款的效率 斯蒂格利茨和温斯( s t i g l i t za n dw e i s s ，1 9 8 1 ) 在其经典论文中，认为即 使没有政府干预的存在，由于借款人方面存在的逆向选择和道德风险行为，信贷 配给可以作为一种长期均衡现象存蔷p 这是因为作为借款人的银行，其期望收益取决于贷款利率和贷款人还款的概 率两个因素因此，银行不仅关心利率水平，而且关心贷款的风险如果贷款的 风险独立于利率水平，在资金的需求大于供给时，通过提高利率，银行可以增加 自己的收益，不会出现信贷配给问题问题是，当银行不能观察贷款人的投资风 险时，提高利率将使低风险的借款人退出市场( 逆向选择) ，或者诱使贷款人选 择更高风险的项目( 道德风险) ，从而使得银行面临的平均贷款风险上升 利率之所以具有逆向选择的作用是因为不同贷款人的还款概率不同，而银行 需要使用一系列甄别措施来识别，利率水平本身就是甄别措施之一。但这里又存 在很大的困难：那些愿意支付较高利率的贷款人正是那些预期还款可能性低的贷 款人结果，利率水平的提高可能降低而不是增加银行的预期收益，银行宁愿选 择在高利率水平上满足所有贷款人的申请，信贷配给因此出在图2 1 中，横坐标 表示银行贷款利率r ，纵坐标表示银行的期望收益率i ，在银行贷款利率r 小于 一时，利率水平上升的收益效应大于风险效应，银行的期望收益率靠随着r 的上 升而增加；但当r 超过一时，利率上升的风险效应就会超过收益效应，银行的 期望收益率曩随着r 的上升而减少因此，银行期望收益率最大化时的利率为 r 幸，也就是所谓。银行最优利率一 银 行 期 望 收 益 l r 贷款利率r 图2 1贷款利率与银行期望收益率的关系 正是由于正规金融市场上存在信贷配给，而且即使付出很高的利率，也依然 有可能或者很大一部分人得不到贷款，因为银行的贷款利率水平和期望收益是一 个。倒u 型。曲线的关系这样，得不到贷款满足的贷款者只好求助于民间金融， 。参晃谢康，乌素培螭t 阿克洛夫，斯彭新和撕蔷格利茨论文精选 北京，商务印书馆。2 0 眈 山东大学硕士学位论文 而其利率水平由于正规金融市场上存在的信贷配给而变得更高这既是一种路径 依赖，也是一种现实选择。 需要注意的是，斯蒂格利茨和温斯( s t i g l i t za n dw e i s s ，1 9 8 1 ) 的分析中， 所讨论的均衡并非是。价格主导性”的均衡他们的分析前提是，由于银行之间 是竞争的，所以其均衡是竞争性均衡，而这种均衡是通过竞争的银行选择价格( 利 率) 来使自身利润最大化而达到的其后来的模型分析中运用的是可贷资金需求 和供给相等的利率水平，但却不是均衡利率因为，在这样的利率水平下银行 可以通过降低利率来增加利润，而且他们也愿意那样去做在这一点上，和我 们对于民间金融垄断市场结构的分析是一致的，也就是说，利率弹性较大，可以 通过降低利率来增加利润，但是为什么没有那样去做，恰恰就是因为市场结构的 驱使 另外，金融发展理论还告诉我们，发展中国家由于普遍存在。金融抑制”， 所以正规金融的利率偏低，不能反映真实的资金供求关系，以低利率来刺激国家 主导的经济快速发展所以，我们在考虑民间金融利率水平时，还需要注意，正 规金融的利率不是真实利率，真实利率应当是社会平均利润水平，我们讨论民间 金融的利率水平高低问题，应当更多的将其与后者傲比较，因为正规金融的利率 存在扭曲和失真，而且还存在信贷配给现象 ( 二) 进化博弈论的分析视角 进化博奔论( e v o l u t i o n a r yg a m et h o e r y ) 是近年来，经济学新兴研究方法 博弈论中的一个领域。传统的博弈论是分析当一个参与者会给另外一个参与者的 行动带来影响的。战略性的情况下”，合理的参与者会如何行动，这是自1 9 4 4 年冯诺依曼和摩根斯坦博弈论与经济行为 所开创的传统，但是这一理性假 设经常导致与现实的结果大相径庭为什么理论预测会与现实结果如此不同? 第一，传统的博弈论经常运用逆项归纳法( b a c k w a r di n d u c t i o n ) 霍来进行 纳什均衡的求解，但事实上，人类并不总是像后方归纳法所得出的那样理性，进 行博弈时，往往是带有感情色彩的，而且参与者的感情会影响其战略选择和行为 第二，当我们日常处于类似博弈的得情况下，而采取战略性手段时，并不具 有博弈理论家对博弈进行分析是所具有的理性合理的博弈论的解概念 ( s o l u t i o nc o n c e p t ) ，是以所有参与者将博弈的构造( 包括对策树以及所有参 。参见谢靡，乌家培缩；阿克洛夫、斯彭斯和斯蔷捂利茨论文精选 t 第蠲页，北京。商务印书馆2 0 0 2 逆向归纳法曩求从量后一个决策结开始倒推每一步都舞剐除在该决肇结上参与者的劣选择逮就保证 了t 在均衡路径上每一个参与者在每一十信息集上的选择眷是占优选捧其实，逆向归纳法就是重复刖 赊劣战略方法在扩晨式博弈中的应用 12 山东大学磺士学位论文 与者的行为选择及其收益矩阵情况) 完全作为一种。共同知识”( c o m m o n k o n w l e d g e ) 为前提的在这里，。共同知识”并不简单的就是说所有人都知道这 件事情，而是。所有参与人知道，所有参与人知道所有参与人知道，所有参与人 知道所有参与人知道所有参与人知道”的无限延续。这是一个极其强的假 设 可以说，在经济学中研究的战略性博弈的状况并不具备“共同知识”的假定， 所以在。共同知识”这一假定下演绎出来的博弈的解往往就会与现实不一致 进化博议论原是梅纳德史密斯和汉密尔顿开拓的领域，不假设参与者的合 理性，而运用生物学中的进化论进行解释，分析生物进化过程中由于遗传因子作 用被程序化了的、采取某种特定行动的个体的适应度( f i t n e s s ) ，在依赖于其他 个体行动分布的情况下所形成的结果依照进化博弈论，我们可以对于某种制度 或者规则的形成，作出如下解释：人们仅仅知道社会中何种状况成立，并依据其 采取自我利益最大化的行动由此形成的稳定状况结果便会以社会习惯或者制度 和规则的形式扎根于社会 按照比较制度分析的进化博弈论的观点，制度的形成是一个选择的过程，一 种行为能够转变为一种制度安捧，取决于选择这种行为所带来的激励，选择的人 越多、来自其他制度安排的支持越多，激励也就越大相关制度经过进化博奔形 成具有一致性的多重均衡制度体系，相互支持，相互配合，制度惯性和路径依赖 更强青木昌彦( 2 0 0 1 ) 给制度下的定义为；“制度是关于博弈如何进行的共有 信念的一个自我维系系统。制度的本质是对均衡博弈路径显著和固定特征的一种 浓缩性表征，该表征被相关域几乎所有参与人所感知，认为是与他们策略决策相 关的这样，制度就以一种自我实施的方式制约着参与人的策略互动，并反过来 又被他们在连续变化的环境下的实际决策不断再生产出来o ” 如果我们把民间金融的利率决定过程看作是借贷双方的博奔过程，我们或许 可以从另外一个视角获得对民闻金融定价安排的崭新认识 贷款人l e m d e r 借 爹款 乌人 高利率低利率 i 高利率 ( 1 ，1 )( o ，o ) i l 低利率 ( o ，o )( 1 ，1 ) l 圈2 2 民问金融借贷双方利率的博弈矩阵 参见张维趣博弈论与信息经济学，【h 日上海t 上海人民出版社，上海兰赣书店1 9 9 6 年第9 页 。参见1 日j 青术昌廖比较制度分析 d 川上海上海远东出版社2 0 0 1 年第甥页 i3 山东大学硕士学位论文 图2 2 是民间金融借贷双方利率的博弈矩阵。矩阵上方是民间金融贷款人 ( l e n d e r ) 的战略，要么要求高利率，要么要求低利率；矩阵左方是借款人 ( b o r r o w e r ) 的战略，要么接受高利率，要么接受低利率括号里的数字分别表 示在不同均衡下的贷款人和借款人的战略依存度o 我们可以使用借贷双方从战 略均衡中得到的效用来度量此战略依存度，效用越大，依存度越高假定达成交 易时各自的依存度为l ，否则为0 由于贷款人要求低利率，而借款人给予高利 率的情况。不符合要求，其依存度为0 通过对博弈矩阵的分析，不难发现存在 两个纳什均衡：( 高利率，高利率) 和( 低利率，低利率) 借助于进化博弈论， 依存于初始状态、制度的互补性和路径依赖，人们的战略最后于社会上大多数人 的战略相同( 青木昌彦等，1 9 9 9 ) 对于贷款人( l e n d e r ) ，由于风险的存在以及对民间金融市场供求状况和借 款人的了解，贷款人不会选择低利率，而且贷款人对于正规金融市场上广泛存在 的信贷配给( c r e d i tr a t i o n i n g ) 必然熟悉，从而明确了自己的资金供给的垄断 性，因此会选择高利率 对于借款人( b o r r o w e r ) ，其之所以来到民间金融市场借贷，必然是因为被 正规金融市场上的信贷配给体系所排斥，而且又没有其他的资金来源，只能求助 于民间金融，尽管他同样认为高利率不是最优选择，但是如果她不接受高利率的 民间借贷资金，就不可能获得任何其他资金，这样，高利率就成为借款人的次优 选择( s e c o n db e s t ) 。于是，最终的纳什均衡只剩下( 高利率，高利率) ( 三) 制度经济学的分析：制度贴水与系统性风险 我们假定民间金融的利率为r ，则r 由三部分构成： r = r