（金融学专业论文）房地产投资基金风险管理研究.pdf

哈尔滨r 程大学硕士学位论文 摘要 房地产投资基金作为一种重要的金融创新形式，扩大了房地产业的融资 渠道，有效地化解了房地产业的金融风险，对房地产业的理性健康发展起到 了积极的作用。但对于房地产投资基金而言，房地产投资是一项综合性、专 业性、技术性极强的活动，同时房地产投资作为一种以股权投资为主的投资 活动，其运行过程本身就是一项涉及诸多因素和诸多层面的比较复杂的社会 经济活动，从而导致房地产投资基金的风险成倍扩大。在风险盛行的这样一 个大背景下，房地产投资基金必须加强风险管理，以促进基金稳定发展。 本文首先对国内外在这一领域的相关研究成果进行了归纳与评述，在总 结前人研究的基础上，提炼出论文的理论基础；然后以此为前提，全面、系 统地分析了房地产投资基金的各风险因素及相关风险识别方法，进而介绍了 常规的风险分析技术，最终构建了基于灰色关联度分析原理的房地产投资基 金风险分析模型，对房地产投资基金风险进行了实证分析，确定了不同房地 产投资基金面临风险程度的相对大小及影响房地产投资基金各风险因素的主 次关系。 最后，本文提出了相应的风险管理防范策略及减少风险潜在损失和提高 房地产投资基金对风险控制能力的具体对策，为我国房地产投资基金的风险 管理提供了理论上的参考和指导。 关键词：房地产投资基金；狄色关联分析；风险管理 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 a b s t r a c t a so n ek i n d o f i m p o r t a n tf i n a n c i a li n n o v a t i o nf o r m ，t h er e a l e s t a t e i n v e s t m e n tf u n de x p a n dt h er e a le s t a t ei n d u s t r yf i n a n c i n gc h a n n e l ，e f f e c t i v e l y m e l tt h er e a le s t a t ei n d u s t r yf i n a n c er i s ka n dh a v ep o s i t i v ef u n c t i o nt or e a le s t a t e i n d u s t r y sr a t i o n a la n dh e a l t hd e v e l o p m e n t b u tt or e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n d ， t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n ti sac o m p r e h e n s i v e ，s p e c i a l i z e da n dh i i g ht e c h n i c a l i t y a c t i v i t y , s i m u l t a n e o u s l yt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n ti sak i n do f i n v e s t m e n tw h i c h i n v e s tb ys t o c k h o l d e r sr i g h t sp r i m a r i l y , i t sm o v e m e n tp r o c e s si sa q u i t ec o m p l e x s o c i a le c o n o m ya c t i v i t yt h a ti n v o l v e sm a n yf a c t o r sa n dm a n ys t r a t i f i c a t i o np l a n e ， t h u st h er i s ko fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n db e c o m e se x p a n s i o ni nt i m e s u n d e r t h eb a c k g r o u n do fr i s ki nv o g u e ，t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n dm u s ts t r e n g t h e n t h er i s km a n a g e m e n t a n dp r o m o t et h e 缸n dd e v e l o p m e n ts t a b l e t h i sa r t i c l es t a r t sw i t ha n a l y z i n gc o r r e l a t i v er e s e a r c hr e s u l t si nt h i sf i e l d ， s u m m a r i z i n gt h ef o u n d a t i o nw h i c ht h ep r e d e c e s s o rs t u d i e sa n dt h ep a p e r st h e o r y b a s i s , b yw h i c ht oa n a l y z et h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n d sv a r i o u sr i s k sf a c t o r a n dt h ec o r r e l a t i o nr i s kr e c o g n i t i o nm e t h o dc o m p r e h e n s i v es y s t e m a t i c a l l y , t h e n i n t r o d u c et h ec o n v e n t i o n a lr i s ka n a l y s i st e c h n i q u e a tl a s t ，am o l dc a l l e dr e a l e s t a t ei n v e s t m e n tf u n dr i s ka n a l y s i sm o d e lw a sc o n s t r u c t e dw h i c hi sb a s e do n t h ep r i n c i p l e so fg r a yc o r r e l a t i o na n a l y s i s t h i sp a p e re m p i r i c a la n a l y s i st h er i s k o fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n d ，d e t e r m i n e st h er i s k d e g r e er e l a t i v es i z et h a t d i f f e r e n tr e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n dh a sf a c e dw i t ha n dt h ep r i m a r ya n d s e c o n d a r yr e l a t i o n sa b o u tt h er e s p e c t i v ef a c t o r s f i n a l l y , t h ep a p e r a d v o c a t e st h ec o r r e s p o n d i n gr i s k m a n a g e m e n tg u a r d s t r a t e g ya sw e l la st h ec o n c r e t ec o u n t e r m e a s u r e st h a tr e d u c et h el a t e n tr i s kl o s s a n de n h a n c et h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n d sa b i l i t yt oc o n t r o lt h er i s k s ot h i s p a p e rp r o v i d e st h et h e o r e t i c a lr e f e r e n c ea n di n s t r u c t i o nt oo u rc o u n t r yr e a le s t a t e i n v e s t m e n tf u n dr i s km a n a g e m e n t 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n d ；g r e yc o r r e l a t i o na n a l y s i s ；r i s k m a n a g e m e r i t 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导 下，由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文 献的引用己在文中指出，并与参考文献相对应。除文中已 注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已 经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到 + ； 本声明的法律结果由本人承担。 日期：维3 月5 日 哈尔滨l 。程大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文的写作背景和写作意义 1 1 1 论文写作背景 我国的房地产业始于2 0 世纪8 0 年代初，经过2 0 多年的发展，房地产 业已成为我国国民经济的支柱产业和经济发展的增长点，并带动了相关产 业的发展，对我国经济保持快速增长起到了重要的支持作用，成为推动我 国国民经济发展的重要力量。2 0 0 3 年8 月1 2 日国务院发布关于促进房地 产市场持续健康发展的通知( 简称“1 8 号令”) 更是正式确立了房地产业 支柱产业的地位。 作为国民经济的支柱产业，房地产业的资本化程度是衡量该行业成熟 与否的主要标准。在过去十多年里，由于房地产业本身的特点和房地产金 融政策的不完备，中国房地产业发展一直面临资金短缺问题，大多数房地 产企业经常处于缺乏资金、嗷嗷待哺的状态。银行信贷是我国房地产业主 要的融资渠道，根据国家统计局数据推算，中国房地产开发企业的资金来 源中，只有大约不到2 0 资金来自于房地产开发企业的自有资金，2 来自于 其它渠道，剩下的近8 0 ( 包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金 贷款、消费者按揭贷款、建筑企业贷款等) 都来自于银行贷款。而这只是 中国房地产企业的平均估计，有人分析指出，有些房地产企业的开发资金 中银行的资金甚至达到9 0 ，如此一来房地产行业的潜在风险几乎全聚集到 了银行。 银行信贷资金向房地产业的迅速集中，导致了目前我国房地产金融市 场由商业银行信贷主导及房地产业对银行信贷资金过度依赖的局面，使得 国内房地产市场的金融风险十分巨大，而这些风险基本上由银行来承担。 房地产业迫切需要开辟新的切实可行的融资渠道，以走上健康发展的轨道。 在这样的背景下，房地产投资基金逐渐走进了人们的视野，研究并推出房 哈尔滨r 程大学硕十学位论文 地产投资基金成为了房地产融资创新的一种选择。作为一种重要的金融创 新形式，房地产投资基金能够有效地化解房地产业的金融风险。它是进行 房地产证券和房地产权益性投资的一种新的金融工具，也是投资基金发展 细化和专业化的结果。它的作用不仅仅是丰富了投资基金的投资品种，从 推动房地产业发展角度看，它扩大了房地产业的融资渠道，从而分散了房 地产融资单一所导致的整个社会金融风险；同时，分散的投资主体也对房 地产业的理性健康发展起到了积极的作用，促进了房地产业的专业化发展 进程，有效发挥其支柱产业的重要作用。 房地产投资基金具有一定的流动性、稳定的投资回报、较强的组合投 资风险控制能力以及资金积聚等优势，它是房地产业发展到一定阶段的必 然要求。目前在北美、欧洲和澳大利亚等地，房地产投资基金已经十分成 熟，新加坡的首个房地产投资信托基金于2 0 0 2 年上市；香港也发行了规模 达2 8 亿美金的名为l i n kr e i t s 的房地产投资信托基金。尽管目前我国尚 未颁布房地产投资基金的法律法规，但盛阳地产基金战略中心总经理王琪 博士认为，房地产实现金融化是产业升级的必然趋势，地产进入金融时代 是产业成熟的标志，国外房地产发展的成功经验证明，未来中国房地产金 融化是必然趋势。近年国内也不断出现具有房地产投资基金性质的投资机 构，如伟业资产管理公司、世纪华夏资产管理公司、中国房地产开发基金 等。而我国真正成立地产基金是在2 0 0 3 年9 月，称为“精瑞基金”。这是 一个属于公司型的投资基金，采用注册香港、海外募集、内地组建投资管 理公司的运作方式。 我国房地产行业的商业机会也正吸引着越来越多的国外投资者，在美 国己成立了专门投资中国房地产项目的房地产投资基金，为进入中国房地 产市场做好了准备。目前，除了摩根士丹利房地产基金、雷曼兄弟旗下基 金、美国国际集团、新加坡政府投资公司、新加坡腾飞基金、荷兰i n g 、高 盛旗下基金等已进入中国的海外基金在北京继续寻找合作对象外，一些新 的海外房地产基金比如瑞银证券房地产基会、澳大利亚b t 余融集团房地产 哈尔滨。l 稃大学硕十学位论文 基金也纷纷在北京开始有所行动。据悉，美国雷曼兄弟、高盛旗下基金等 著名的跨国房产投资基金已与北京开发商达成紧密的合作意向，远洋新干 线项目和美国雷曼兄弟的合作更是进入了实质性操作阶段。 房地产投资基金在世界范围内的迅猛发展为我们提出了一个研究的新 课题，那就是房地产投资基金的风险识别、风险衡量、风险决策与实旌以 及风险监控等问题。尤其在我国，房地产投资基金刚刚起步，相信不久就 会步入高速发展阶段，这样房地产投资基金这一投资品种将更广泛的渗透 到人们的生活中，在我国的经济生活中扮演越来越重要的角色。在我国目 前基金的管理和配套制度不完善、不成熟的条件下，增强房地产投资基金 的风险管理，提高房地产投资风险意识尤为重要。唯有如此，才能使基金 在房地产投资中力争降低风险程度，提高获利能力。因此风险管理是基金 操作和运行中的重要内容。 自1 9 8 1 年开始，风险分析与决策的有关理论在r e # j - 房地产投资中大量 应用，并随着具体的房地产投资业务得以逐步充实和完善。我国在8 0 年代 初期少量引入了有关文献和理论资料，这些理论与方法大都是美国的风险 管理与决策理论在房地产投资中的应用。而我国的房地产投资风险分析的 理论发展是最近七八年的事。但是，国内有关房地产投资风险与决策的理 论与文献还是很少。随着市场经济的不断深入和完善，房地产市场和投资 中的不确定因素会越来越多，投资房地产所面临的风险也就越大。如何科 学地对其进行定性与定量分析，如何准确、全面地测度房地产投资的风险， 从而最大限度地实现风险的转移和回避，己成为投资决策的重要组成部分， 这就需要建立一种更加完善的、适合我国国情和房地产市场特点的房地产。 投资风险分析与决策理论，以便引导房地产投资基金做出理智的投资选择。 1 1 2 论文写作意义 房地产投资基金的出现为房地产企业提供了一条全新的融资渠道。由 于它对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担；同时， 房地产投资基会以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业 哈尔滨下稃大学硕十学侍论文 的投资不会超过基金净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权。 若房地产企业获得房地产投资基金的投资，可以大大减小该企业对银行贷 款资金的依赖性，有利于企业步入良性发展。处于小股东地位的基金必然 会更加关注企业的规范化运作，以保障其自身利益，这样就会对房地产企 业的运行起到一个外部监督的作用，有利于企业操作规范化。在基金支持 下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产 业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。 但房地产投资基金是一种新的信用制度，在我国属于新生事物，虽然 近年来，有大量的文章对其进行研究，各种相关的论著也不断，但是大部 分都集中在房地产投资基金的设立问题上，对于房地产投资基金的风险管 理讨论的较少。另外，对于房地产投资基金机构而言，房地产投资是一项 综合性、专业性、技术性极强的活动，同时又是一项投资巨大、投资固有 周期长j 资金变现能力差的实业投资活动，在投资过程中既有经营风险、 金融风险等有形风险，也有如政策变化等无形风险。房地产投资基金作为 一种以股权投资为主的投资活动，其运行过程本身就是一项涉及诸多因素 和诸多层面的比较复杂的社会经济活动，从而导致房地产投资基金的风险 成倍扩大，引起的后果特别严重。 在风险盛行的这样一个大背景下，众多的宏观和微观风险使投资收益 具有了很大的不确定性，房地产投资基金进行科学投资尤为重要。房地产 投资基金应积极对各种风险因素进行充分的识别、衡量和分析，认真评价 投资风险因素，以便于采用合适的对策，加强风险管理，促进基金健康发 展。 加强风险管理的目的就在于估计风险可能给投资的结果所带来的影响 程度，从而为自身经营决策提供依据，减少风险发生损失的可能性。具体 而言，风险分析可为房地产投资基金的经营决策提供可靠的依据，使其对 开发方案的实施结果作到心中有数，并了解在一定的风险程度内可获得的 风险报酬。同时，通过对风险的分析，可掌握风险对投资活动及其结果的 4 哈尔滨一i ：稗大学硕十学竹论文 影响程度，了解风险的来源和发展趋势，以便预先制定出避丌风险或减少 风险损失的防范方案，使其在众多风险面前立于不败之地。在西方发达国 家，他们十分重视房地产投资基金的风险管理问题，在投资项目的可行性 研究中风险分析是一个必不可少的组成部分。但目前在我国，房地产投资 基金风险管理问题在投资分析中还处于一个比较初级阶段，甚至某些时候 风险问题只凭主观经验臆测，更谈不上风险的定性和定量的分析。随着我 国房地产业的发展和调整及海外投资基金的进入，市场的竞争将越来越激 烈，风险将越来越大，房地产投资基金在投资的评价决策中，为规避风险， 避免决策的失误，必须进行风险分析，以减少盲目性，并根据主观和客观 承受风险的能力，做出合适的决策，来提高决策的科学性。 1 2 研究现状 1 2 1 国外研究现状 社会生产力和工业化水平的提高是风险研究和发展的推动力，风险研 究主要产生于西方发达国家，并在这些地区发展后逐步推广到发展中国家。 美国是风险研究的发源地，早在1 9 2 1 年，马歇尔( m a r s h a l l ) 在企业 管理一书中提出了风险负担管理的观点，他提出了风险排除和风险转移 的风险处理方法。1 9 5 0 年，美国莫布雷( m o w b r a y ) 等人在合著的保险学 一书中详细阐述了“风险管理”的基本概念，从此，在美国风险管理发展 成为- - l u 学科。1 9 6 3 年，m e h r 和h e d g e s 合著( i l l 商企业风险管理，成为 风险学领域中的重要历史文献。1 9 7 5 年，美国保险管理协会( a s i m ) 更名为 风险与保险管理协会t r i m s ) ，标志着风险管理从原来意义上用保险方式处 置风险转变到真正按照风险管理的方式处置风险。1 9 8 3 年，美国r i m s 年会 上世界各国专家学者共同讨论并通过了“1 0 1 条风险管理准则”，以作为各 国风险管理的一般准则。 英国的风险管理活动也十分活跃，设有全国性的工商业风险管理和保 险协会。在1 7 5 6 年，英国人多德森发表了保险学讲义初稿一书，书中 哈尔滨f 拌大学硕+ 学位论文 阐述了如何通过预测意外事件发生的可能性和程度来确定保险费用的一些 具体方法，并最早利用概率方法处理风险问题。英国南安普敦大学会计与 管理科学系主任c b c h a p m a n 教授于1 9 8 7 年在r i s ka n a l y s i sf o rl a r g e p r o j e c t s ，m e t h o d sa n dc a s e s 一书中，提出了“风险工程”的概念。他 认为，风险工程是对各种风险分析技术的集成，以更有效的风险管理为目 的，范围更广，方式更加灵活。该框架模型的构建弥补了单一过程的风险 分析技术的不足，使得在较高层次上大规模地应用风险分析领域的研究成 果成为可能。 与美国相比，英国的风险研究则有其自己的特色。英国除了有自己的 成熟理论体系外，许多学者还注意把风险分析研究成果应用到大型的工程 项目当中。如1 9 7 6 年在北海油田输油管道的铺设过程中，由于采用了风险 分析的方法，从而提高了该项目的安全系数，而且降低了成本。英美两国 在风险研究方面各有所长，且具有很强的互补性，代表了该学科领域的两 ， 个主流。 德、法、日等发达国家的风险管理都是在美国体系下发展起来的。与 其它国家不同的是，德国很早就开始了风险政策方面的研究，1 9 1 5 年 l e i t n e r 出版了企业风险论，但由于历史原因及二战后经济形式的变化， “风险政策”被美国式的“风险管理”取代了。 目前，风险管理己经渗透到个人风险、家族风险及社会风险等领域的 研究，并且在证券、股票、房地产领域也得到应用。在证券和股票领域得 到较广泛和深入的研究，而在房地产领域也在逐步得到重视。 在西方发达国家，系统地进行房地产投资管理风险的研究较少，局部 的将风险研究应用于房地产投资是从2 0 世纪3 0 年代开始的，当时美国一 些学者对房地产投资和建设过程中的风险管理进行了探索。后来美国的 s a v a g e ，a n s c o m b e 和a u m a m 等人提出风险选择期望效用模型，随后美 国的t r e o r 、l i n t o r 等人建立以平均值标准差为基础的风险评价模型， 用分布的方差或标准差平均值对风险做出分析，并把它应用到对房地产投 6 哈尔滨r 稃人学硕十学付论文 资风险的防范和控制之中”。 对房地产投资风险的研究也有了一些进展，在美国、日本等国家和地 区，均有从事房地产市场分析、估价和咨询管理公司，这些机构通常是运 用先进的工程管理科学方法与手段，帮助房地产投资者进行风险决策。 工程管理科学法主要有决策树法、概率分布法、数理方法、模拟法、 随机网络法等，这些方法偏重于研究在限定资源条件下，各种风险因素对 投资决策参数和管理目标的影响程度。由于利用先进的计算技术，从而避 免了复杂的数学分析过程，在实践中的应用越来越广。 此外，国外一些专家学者从宏观角度出发提出房地产周期理论，认为 房地产经济发展经历着从发展繁荣衰退萧条四个阶段的循环 往复，这样也有利于房地产开发的风险研究。 在随后的风险分析研究工作中，出现了很多的风险分析和评估方法， 特别是近二、三十年来，风险分析不仅是可行性研究中一项必不可少的内 容，而且己经发展成为一门独立的学科。可见，国外房地产投资风险方面 的系统研究和量化研究都达到了一个较高的水平，是我国借鉴和参考的主 要内容。 1 2 2 国内研究现状 十年前的中国，经济学界对社会主义经济风险问题一直都是否定和回 避的。这与其说是人们在理论上对此问题认识不足所造成的缺陷，不如说 是客观经济事实所决定的必然结果。在当时那种竭力追求确定性的经济体 制下，专门研究经济风险的论文廖若辰星，系统地探讨经济风险理论的专 著更不曾面世。近年来，随着我国经济体制的逐步转轨以及与国际惯例的 接轨，无论是经济理论界，还是社会生活中，人们开始谈论风险、思考风 险和研究风险。 1 9 8 7 年，清华大学郭仲伟教授风险分析与决策的出版，标志着风 险研究的丌始”。1 9 8 9 年吴呜写作出版了经济j x l 险论，该书探讨了经济 运行中所涉及的风险问题，阐明了经济风险如何对经济效率、经济创新和 哈尔滨t 程大学硕+ 学位论文 劳动保险制度产生影响，还探讨了社会主义国家的宏观经济计划和国家的 经济职能如何适应风险的要求，并分析了风险的国际传递问题，指出风险 不仅在国内经济中是客现存在的，而且它还是一个国际性的现象。 1 9 9 4 年，于川、潘振锋出版了风险经济学导论一书，系统的讨论 了风险的基本概念，风险经济学中的数量方法，风险的辨识、估计和评估 以及风险同企业家、经济法律及科技进步的关系。 1 9 9 9 年，暨南大学出版社出版发行了洪锡熙的风险管理一书，该 书概括性的介绍了风险与风险管理的基本概念和理论，并按逻辑顺序逐一 详细的阐述了风险管理的主要程序和有关方法，主要包括：风险识别、风 险衡量、风险控制对策、风险财务对策、风险管理决策分析等过程。 我国是在2 0 世纪9 0 年代初才开始房地产投资风险与决策的理论研究， 对房地产投资风险的研究也只是分布于各类投资管理研究中。在8 0 年代初 期引入了少量有关的文献和理论资料，这些理论与方法大多是美国的风险 管理与决策理论在房地产投资中的应用。我国房地产投资风险分析的理论 发展仅是最近几年的事，对风险领域的研究也逐步开展起来。 1 9 9 3 年陈佑启、朱振兴等编写的房地产投资风险管理及经营决策方 法以实例阐述了房地产经营中的风险种类、产生原因和控制途径，介绍 了房地产投资风险预调方法和程序、房地产经营决策方法和程序等。 1 9 9 8 年杜海鹏主编出版房地产投资风险与防范一书，该书指出在 市场经济活动中，风险是难免的，关键是如何防范各种风险，使自己永远 处于不败之地。房地产投资作为不动产投资而被投资者所注重，但是房地 产投资风险大、成本高、回收期长，特别是近几年房地产投资市场的激烈 竞争，使投资者对房地产投资充满了困惑，怎样更好地事前预防房地产投 资风险和事先制定防范投资风险策略，是广大投资者最为关心的大事。只 有重于风险的事前预防和事中控制，才能获得可观的社会效益和经济效益。 徐春、邹文于2 0 0 2 年在广西经贸第1 0 期上发表了“浅折房地产 投资风险及防范对策”文章，该文在讨论我国房地产行业发展现状的基础 哈尔滨：稃大学硕十学位论文 上分析了我国房地产投资存在的主要风险，并提出了相应的风险防范对策。 李云峰、赵财福于2 0 0 4 年在上海房地第2 期上发表了“房地产投 资基金运作风险及对策”一文，指出房地产投资基金属于产业投资基金的 一种，它不同于一般的企业或者私人投资房地产的行为，也有另q 于专门投 向证券市场的证券投资基金，与同属于产业投资基金的创业投资基金也有 所不同。阐述了房地产投资基金存在的运作风险，包括环境风险、经营管 理风险、市场风险和委托一代理风险，在此基础上详细分析了上述四种风 险存在的原因及相应的控制方法，对房地产投资基金的风险管理具有很好 的理论借鉴意义。 滕宇于2 0 0 6 年在集团经济研究上发表“浅论我国房地产投资基金 的发展”，分析了我国发展房地产投资基金的意义和面对的障碍，指出由于 房地产具有不可移动、不易分割、价格昂贵等特点，使得房地产投资金额 巨大，资产流动性差，容易引起房地产投资风险的过度集中和形成资金缺 口，在此基础上讨论了发展我国房地产投资基金的政策建议。 我国以前对房地产投资微观领域风险的研究都集中于项目财务指标方 面，而对于项目风险因素的分析与管理研究却进展不大，因此企业大多用 财务指标分析风险，如财务指标评价法、盈亏平衡分析法、敏感性分析法 以及概率分析法等，这些方法能够反映项目是否赢利的总体风险及主要财 务指标的风险，但是对于市场风险因素的变化却无法量化分析。目前，随 着中国国民经济的持续走好，房地产业迎来了发展的春天。理论界和房地 产相关机构根据形势需要，加大了这方面的研究，许多学科的研究方法不 断被应用于该领域，如模糊数学法、市场价值法、层次分析法等，而不仅 仅局限于财务管理方法了。 然而，我国的投资风险研究还不够深入，也还未上升到应有的理论地 位上，对房地产投资风险方面的研究主要还存在以下的缺陷：一是涉及风 险方面的研究主要局限于定性分析和经验决策，在定性的介绍中又不能对 主要的风险因素进行深入细致的分析，因而不能抓住重点：二是定量分析 哈尔滨r 稃大学硕+ 学位论文 的不足，对房地产投资开发中风险因素的揭示没有数量的指标作为依据。 尽管有少量的定量方法应用，但整体上不系统，其风险分析还很表面，决 策失误大量存在；三是缺乏既有房地产开发风险管理理论的探讨，又有实 用风险管理方法的论述以及实例剖析的系统论著。特别是在具体的房地产 投资项目过程中，由于我国的具体国情和房地产市场的特殊性，需要一种 更加完善的、适合我国的具体国情和房地产市场特点的房地产投资风险分 析与决策理论。 因此，研究适合我国房地产实际情况的较为准确的定量和定性的系统 分析与决策方法，具有深远的理论与实践意义，也是目前我国房地产界研 究的热点问题之一。 1 3 论文的写作思路和写作方法 1 3 1 写作思路 房地产投资是一项综合性、专业性、技术性极强的活动，同时又是一 项投资巨大、投资固有周期长、资金变现能力差的实业投资活动，在每一 个阶段存在着不同的风险，这种风险是动态变化的。对于以股权投资为主 的房地产投资基金而言，其运行过程本身就是一项涉及诸多因素和诸多层 面的比较复杂的社会经济活动，从而投资于房地产导致房地产投资基金的 风险成倍扩大，引起的后果特别严重。本文以我国房地产投资基金的发展 现状为背景，以我国房地产投资基金的风险管理为研究对象。通过对国内 外相关理论的研究，运用风险管理这一科学管理方法，对房地产投资基金 存在的各种风险因素进行充分的识别、分析和评价，并提出风险防范的相 关对策，内容具体安排如下： l 、第l 章论文首先从选题背景入手说明了加强对房地产投资基金风险 管理工作的重要意义，介绍了目| j 对房地产投资风险管理的国内外研究现 状及本文的研究思路和写作方法，并提出了本论文的创新之处。 2 、第2 章在论述具体风险管理方法之前对投资基金、风险管理和狄色 l o 哈尔滨丁程大学硕七学位论文 系统相关理论进行综述，并对所要采用的灰色关联度分析方法进行了详细 的介绍，以为后面的论文写作做铺垫。 3 、第3 、4 、5 章按照风险管理的一般程序对房地产投资基金的风险因 素进行识别和分析，并在此基础上提出了风险管理的规避策略。这几章是 论文的重点所在，对我国房地产投资基金的风险管理具有一定的理论意义 和现实意义。具体的论文研究框架如下： 房地产投资基金的风险管理研究 i 背景、意义、国内外研究现状分析 论文相关理论( 投资基金、风险管理理论和灰色关联分析理论) j ，l 房 房 风 地 地 险 盘 】t 防 投 投 范 资 资 策 基 基 略 金 金 和 风 风 对 险 险 策 识 分 研 别 析 究 厂弋弋 结论 图1 1 论文的总体研究框架 哈尔滨1 单人学硕+ 学协论文 1 3 2 写作方法 1 、运用灰色理论构建了房地产投资风险分析的框架，运用比较分析的 方法对房地产风险因素进行了比较和分析。 2 、运用定性分析与定量分析相结合，以定性分析为主的研究方法对房 地产投资基金的各风险因素进行了识别。 3 、理论上的逻辑推理与实际上的实践分析相结合的方法进行研究，在 介绍灰色系统理论的基础上运用灰色关联度分析方法对房地产投资基金的 风险管理进行了实证分析。 1 4 论文创新之处 1 、在对房地产投资基金风险研究思路上，突破了以往一贯框架模式， 而是从风险识别一风险分析风险防范进行系统研究，使文章有因有 果，有论有据，系统而严密，更县逻辑性和说服力。这是研究理念的创新。 2 、将灰色关联度分析方法运用于房地产投资基金风险分析中，对风险 因素进行量化，建立统一指标等级，构建了具有实用价值的数学模型，并 进行了实证研究，具有较强的实用价值和应用前景。这是方法和技术上的 创新。 哈尔滨下程大学硕+ 学位论文 第2 章论文写作相关理论 2 1 投资基金简介 2 1 1 投资基金的定义 投资基金通常也称为“投资共同基金”或“共同基金”，是一种集合投 资代理制度，就是集中不确定的众多投资者零散资金，由专门的投资机构 根据风险与收益的组合投资于有价证券或实业，由独立的托管机构对资产 进行保管，投资者获得专家理财收益的一种投资工具。在运作当中，传统 上，一方面，以作为投资工具的狭义上的基金为媒介，联系、体现着基金 投资者( 受益人) 、基金经理、基金信托人之间错综复杂而又井然有序的经 济关系：基金经理人接受基金投资者的委托，代理运作基金资产，但不实际 拥有基金的资产；基金托管者负责保管基金资产，但不拥有也不负责运作 资产；基金投资者实际拥有基金，但不干预基金资产的运作。基金的这种 机构关系，正是现代企业制度中产权明晰、资产所有权与经营权严格分离 特征的体现。另一方面，基金投资者的收益不确定，是市场化的。在基金 运作中，经理人按契约收取约定的佣金，基金投资者在承担全部投资风险 的同时也有分享较高投资收益的可能1 。 2 1 2 投资基金的分类 投资基金起源于英国，在2 0 世纪2 0 年代传入美国后，得到极大的发 展和普及。今天，美国的投资基金业拥有世界上最大的资产量和最完备的 管理系统，美国号称基金的王国。二次大战后投资基金遍及全世界，成为 世界资本市场中的重要力量，对世界盒融体系乃至整个人类经济生活都产 生深刻影响。对投资基会的认识，可从不同的角度出发，主要可分为以下 两种类型： l 、按照基会是否直接投资实业，投资基会可分为证券投资基会和产业 投资基会。 哈尔滨1 ：程大学硕十学仃论文 证券投资基金通过投资有价证券间接实现实业的投资，是一种间接的 证券投资方式。投资者与上市公司没有任何直接关系，不参与公司决策和 管理，只享有公司利润的分配权。而产业投资基金以直接投资为主，它直 接投资于目标企业的股权，并根据企业的需要提供管理方面的服务。在投 资策略上，虽然都根据组合投资的理论进行投资操作，但产业投资基金一 般限定在某一投资方向或某一行业上，讲求专业上的精而专。而证券投资 基金的投资组合比较广泛，不受行业的限制，讲求对投资价值的判断，组 合对象包括各行业的股票、债券、认股权证、期权以及期货等。证券投资 基金具有投资起点低，费用低的特点，其投资基金具有组合投资、分散风 险的好处。同时证券投资基金的流动性很强。产业投资基金的流动性低于 证券投资基金，但产业投资基金由于国家的产业政策、税收政策等经济政 策的支持，不少项目具有高盈利性，国家还可以通过一些非经济手段( 如行 政性措施) 对其利润进行保证和支持，其收益率往往维持在较高水平。证券 投资基金的收益来自于股票买卖操作的差价形成的资本利得和所投资证券 的股息或者利息收入“1 。而产业投资基金的利润来自于产业运作利润，回报 取得方式有出售、转让股权、资产管理收入等。房地产投资基金是产业投 资基金的一种，它以直接投资于房地产领域为特点，相对于其他类型的基 金，风险小且收益高。 2 、根据基金是否可赎回，投资基金又可分为封闭式和开放式两种。 封闭式投资基金也称单位基金，从基金规模看，其基金资产规模在基 金发行时就固定下来，不再增加。投资者可以每年收到投资收益( 股息) ， 但不能从基金退出投资，一般有明确的存续期限，要想变现须在证券市场 上有买家承接。开放式投资基金总规模不固定，是处于变化之中的，投资 者想加入可随时购买投资基金证券参加基金投资，而投资者想退出也可以 随时到基金公司退还投资，基金规模将随之增加或减少。从基金单位的交 易方式看，封闭式基会单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者 买卖基会单位是通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易的方式进行 1 4 哈尔滨1 + 程大学硕十学位论文 的。而开放式基金的交易方式在首次发行结束一段时间( 多为3 个月) 后， 投资者通过向基金管理人或中介机构提出按照每单位资产净值申购或赎回 申请的方式进行买卖。从基金单位的买卖价格形成方式看，封闭式基金的 买卖价格并不必然反映基金的净资产值，受市场供求关系的影响，常出现 溢价或折价的现象。开放式投资基金每天公布其每股资产净值，交易价格 主要取决于基金每单位净资产值的大小，不直接受市场供求的影响。投资 者买入基金的价格为每股资产净值加手续费，卖出价格为每股资产净值， 因此投资者可以方便而无损失地自由进出基金，大大满足投资者对基金投 资流动性的要求，因而受到投资者的欢迎。开放式投资基金的缺点在于管 理人要为每人可能的赎回做准备，经营管理受到一定牵制。封闭式投资基 金的优点在于投资基金管理人可以在基金存续期内将基金资产完全利用起 来；缺点是投资者要想将基金证券变现须在证券市场随行就市，而证券市 场投资基金证券的价格往往与其实际价值有一定偏离，造成投资者的不便 和损失。 2 2 风险管理理论 2 2 1 风险的定义和特征 2 2 1 1 风险的定义 风险这个概念在我们现实生活中被广泛运用，是人们非常熟悉的，但 要确切地给其下一个定义却并不容易。迄今为止，关于风险的定义，还没 有统一的说法，1 9 8 4 年，我国台湾学者宋明哲综合各家所说，将风险的定 义归纳为“风险主观说”和“风险客观说”。 “风险主观说”认为风险是关于损失的不确定性，至于不确定性的范 围包括发生与否的不确定性、发生时间的不确定性、发生状况的不确定性 以及发生结果的不确定性。他认为损失的标准或基数是主观的、个人的心 理上的一种观念，因而损失也只是个人对客观事物的主观估计，从而不能 以客观的尺度予以衡量，其特点是强调“损失”和“不确定性”。“风险客 哈尔滨1 释大学硕七学伊论文 观说”定义风险为特定的客观情况下及在特定的期间内，某一结果发生的 可能差异程度。他认为风险和不确定性应当区分开来，强调风险是客观存 在的事实，应该以风险客观存在为前提，以对风险事件观察为基础，以数 学和统计学观点对其定义，可以用客观的尺度衡量其大小。1 9 8 6 年，段开 龄在他的风险管理专题演讲中指出，从客观的观点而言，“风险”可以 引申定义为“预期损失的不利偏差”“1 。 根据风险理论研究者的研究结论，人们现在普遍认为风险是人们对未 来行为的决策及客观条件的不确定性而可能引起的后果与预定目标之间发 生多种负偏离的综合。这种负偏离是指在特定的客观条件下，在特定的期 间内，某一实际结果与预期结果可能发生的偏离或差异的程度，差异程度 越大，风险就越大，反之风险就越小。这种偏离通常由两类参数描述：一 是偏离的方向与大小，即后果；二是各种偏离的可能程度，即事件发生的 概率。简单地说，风险是某种不利事件或损失发生的概率及其后果的函数，： 用数学公式表示“”： r=f(p，c)(2-1) 式中：r 风险 p 事件发生的可能性( 损失概率) c 事件发生的后果( 损失程度) 2 2 1 2 风险的特征 风险的特征是风险的本质及其发生规律的表现。正确地认识风险的特 征，对于建立和完善风险机制，加强风险管理，减少风险损失，提高经济 效益，具有重要的意义。 风险具有以下特征： 1 、客观性 风险的客观性是指风险是一种客观存在，是不以人的意志为转移的， 无论人们接受与否，都不能拒绝也不能否认它的存在。客现性要求我们采 取诈确的念度，承认风险和币视风险，在有限的时间和空间范围内分析风 哈尔滨r 稃大学硕十学位论文 险因素，并通过对风险因素的控制来降低其发生的频率和减少损失程度， 而不可能完全排除风险。 2 、不确定性 风险是各种不确定性因素的伴随物，任何一个具体风险事项的发生都 是不确定的。这是因为事物处在永恒的不断变化之中，而人的认识能力在 时间和空间上是有限的，不可能从总体上完全认识和掌握这种变化。风险 正是由于这种客观条件的不断变化而产生的不确定性导致的，因此不确定 性是风险本质的客观体现。 3 、潜在性 客观性表明，风险是时时处处都存在的，人们生存和活动的整个社会 环境就是一个充满风险的世界，但这只是说人们时时处处有遭受风险的可 能。因此潜在性是风险存在的基本形式。认识风险的潜在性特征，对于防 止和消除风险，不使风险的可能性变为现实，具有重要意义。 4 、可测性 不确定性是风险的本质，但这并非表明人们对它束手无策。人们可以 根据以往发生的一系列类似事件的统计资料，经过分析，应用科学的有效 的方法对某种风险发生的概率及其所造成的经济损失程度做出主观上判 断，从而对可能发生的风险进行预测与衡量。 5 、风险结果的双重性 双重性是指风险发生会带来损失，但风险也有可能获得成功，从而获 得风险收益。风险越大，收益越大；反之亦然。这就体现了风险结果双重 性的风险报酬原则。风险结果的双重性说明，对待风险不应该仅仅是消极 地预防，更不应该惧怕，而是要将风险当作是一种经营机会，敢于去承担 风险，并在同风险的抗争中战胜风险， 6 、相关性 相关性是指行为者面临的风险与其行为及决策是紧密相关联的。同一 风险事件对不同的行为者会产生不同的影响，同一行为者由于其决策或采 哈尔滨l 群入学硕十学位论文 用的策略不同，会面l 临不同的风险结果。 2 2 2 风险管理的含义 2 2 2 1 风险管理的定义 美国学者格林和堤斯切曼在风险与保险中将风险管理定义为：“风 险管理是管理阶层处理企业可能面临的特定风险的一种方法和技术。”色宾 在风险管理：教材与案例中认为，风险管理是指“通过降低意外事故 所导致的财产损失以保障企业或个人的财产与权利的过程。”威廉斯( c a r t h u r w i l lj a m s ，j r ) 、史密斯0 i c h a e ll s m i t h ) 和扬( p e t e rc y o u n g ) 在1 9 9 5 年出版的风险管理和保险中又将风险管理定义为“识别、评估 和处置组织所面临的不确定性与风险之成因及影响的一般管理功能”，指出 “风险管理的目的是使组织能以最直接、最有效率和最有效的方式达到目 标和完成任务”。克里斯迪( j a m e sc c r i s t y ) 在引虱险管理基础一书中提 出：“风险管理是企业或组织为控制偶然损失的风险，以保全获利能力和资 产所做的一切努力。” 通过对各种风险管理定义的分析，可以认为：风险管理就是各经济机 构通过一系列的程序，包括风险识别、风险分析和风险评估，并以此为基 础有效地控制风险，用最经济合理的方法来综合处理风险，力求以最小成 本保障最大安全和最佳经营效能的科学管理方法。从本质上讲