（金融学专业论文）汇率目标区理论与人民币汇率制度的选择.pdf

j中文提要 f 自1 9 9 4 年以来，我国实行的是以市场供求为基础的，单一的、有管理的浮 动沲率制。这种汇率安排为我国的经济发展作出了一定的贡献，但是在实践中也 暴露出了一些缺陷。2 0 0 1 年，我国正式加入世界贸易组织( w t o ) ，预计经济改 革将进一步深入、国民经济将进一步开放、资本项目管理也将逐渐走向自由化。 在此背景下，现行汇率制度的缺陷将表现得越发明显与突出，改革或完善人民币 汇率制度成为人们的共识，但是在改革的方向上却存在分歧。通过分析，我们建 议实行人民币汇率目标区管理。 汇率目标区最早是针对“牙买加协定”之后浮动汇率实践的不足而提出的 一种国际汇率制度改革方案。虽然在国际社会没有得到广泛的认可，但是在理论 界，学者们对汇率目标区的研究却一直方兴未艾。从实践中来看，汇率目标区主 要被用于双边和多边汇率安排，单边的汇率目标区上没有得到足够的实践和研 究，但是综合来看，偏偏后者更具备推广的潜力。厂 文章首先介绍了西方汇率目标区理论研究和实践情况，通过分析，我们认 识到汇率目标区是一种混合的汇率制度，融合了浮动汇率制的灵活性与固定汇率 制的稳定性，理论和实践都证明汇率目标区具有自我稳定性，即蜜月效应；然后 分析了影响一国汇率制度优选的各种因素。从经济理论和实证分析中归纳出影响 一国汇率选择有四个主要因素：汇率本身的特性、本国的实际经济情况、世界及 周边地区的经济发展情况和经济合作情况以及其他一些非经济因素；接着在反思 人民币汇率制度演变、评价现行管理浮动汇率实践的基础上，提出汇率目标区是 未来人民币汇率制度的较优选择；最后就人民币汇率目标区的构建进行了探索。 提出中心平价应该与人民币的均衡汇率相一致，而均衡汇率则可以利用修正的购 买力平价进行计算；目标区的上下限可以借鉴欧洲汇率机制的经验和一些“自由” 货币汇率的变动特征，在初期设定为上下5 ，时机成熟后可逐渐放松限制；目 标区的调整则要处理好同维持目标区可信度的矛盾关系。 关键词：汇率钳度汇率目标区均衡汇率 、v 分类号：f 8 3 2 6 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 4 ，o m - c o u n t r yh a si m p l e m e n t e dt h es i n g l e ，m a n a g e df l o a t i n g e x c h a n g er e g i m eb a s e do nm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n d t h i sa r r a n g e m e n t h a sm a d ec e r t a i nc o n t r i b u t i o n st ot h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to fo u r c o u n t r y , a n da l s oe x p o s e ds o m es h o r t c o m i n g si np r a c t i c e i n2 0 0 1 ，o u r c o u n t r yj o i n e dw t of o r m a l l y i ti se s t i m a t e dt h a te c o n o m i cr e f o r mw i l l b ed e e p e n e df u r t h e r , n a t i o n a le c o n o m yw i l lb em o r eo p e na n dc a p i t a l a c c o u n tw i hm o v et o w a r d sl i b e r a l i z a t i o ng r a d u a l l yt o o u n d e rt h i s b a c k g r o u n d ，t h es h o r t c o m i n g so fc u r r e n te x c h a n g er e g i m ew i l lb e c o m e m o r ea n dm o r ep r o m i n e n t i ti sac o m m o ns e n s et or e f o r mo rp e r f e c t r m be x c h a n g ea r r a n g e m e n t ，b u tn o ti nt h ed i r e c t i o no ft h er e f o r n l o n t h eb a s i so fa n a l y s i s ，w ep r o p o s em a n a g i n gr m be x c h a n g er a t eb yt h e w a yo f t a r g e tz o n e s a i m i n ga tt h ed e f i c i e n c i e so ff l o a t i n gs y s t e ma f t e r ”j a m a i c aa g r e e m e n t ” t a r g e tz o n e sw a sr a i s e do r i g i n a l l ya sap r o p o s a lt or e f o r mi n t e r n a t i o n a l e x c h a n g es y s t e m t h o u g hn o ta p p r o v e de x t e n s i v e l yi n i n t e r n a t i o n a l c o m m u n i t y , t a r g e tz o n e sa t t r a c t sc o n t i n u a ls t u d yi nt h ea c a d e m i cc i r c l e i n p r a c t i c e ，t a r g e tz o n e si sm a i n l yu s e di nb i l a t e r a la n dm u l t i l a t e r a le x c h a n g e a r r a n g e m e n t sa n dh a s n o tr e c e i v e d e n o u g hp r a c t i c ea n dr e s e a r c h i n u n i l a t e r a l ，b u ti ng e n e r a l ，j u s t t h el a t t e r p o s s e s s e st h ep o p u l a r i z e d p o t e n t i a l i t y t 1 1 i sp a p e ri n 仃o d u c e st h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dp r a c t i c es i t u a t i o no f t a r g e tz o n e si nw e s ta tf i r s t ，b ya n a l y s i s ，w er e a l i z et h a tt a r g e tz o n e si sa h y b r i de x c h a n g er a t es y s t e mt h a tc o m b i n e st h ef l e x i b i l i t yo ff l o a t i n g s y s t e ma n dt h es t a b i l i t yo ff i x e ds y s t e m b o t ht h e o r ya n dp r a c t i c eh a s p r o v e dt h a tt a r g e t z o n e sh a ss e l f - s t a b i l i z a t i o n ，n a m e l yt h ee f f e c to f h o n e y m o o n t h e nt h i sp a p e ra n a l y s e sw h a tf a c t o r si n f l u e n c eo n ec o u n t r y c h o o s i n go p t i m u me x c h a n g e r a t e r e g i m e f o u r m a i nf a c t o r sa r e c o n c l u d e df r o me c o n o m i ct h e o r i e sa n dr e a l e x a m p l e s ，w h i c h a r e e x c h a n g er a t ec h a r a c t e r i s t i c ，n a t i v ea c t u a le c o n o m i cc o n d i t i o n s ，e c o n o m i c d e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cc o o p e r a t i o no fw o r l da n da d j a c e n ta r e a s ，a n d o t h e rn o n e c o n o m i cf a c t o r s t h e no nt h eb a s i so fr e v i e w i n gt h e e v o l v e m e n to fr m ba r r a n g e m e n ta n da p p r a i s i n gc u r r e n tm a n a g e m e n t f l o a t i n gp r a c t i c e ，w ep r o p o s et h a tt a r g e tz o n e si st h eo p t i m u mc h o i c ef o r r m 旧a r a n g e m e n t s f i n a l l y , w ee x p l o r eh o wt oc o n s t r u c tr 仍t a r g e t z o n e s w ep r o p o s et h a tt h ec e n t e rp a r i t ys h o u l dc o n f o r mt or m b e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，w h i c h c a nb ec a l c u l a t e d b y m o d i f i e d p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ( p p p ) t h ew i d t ho ft a r g e tz o n e sc a nr e f e rt ot h e e x p e r i e n c eo fe r ma n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h a r t g i n go fs o m ef r e e c u r r e n c y , m a yb es e t t l e da t 5 o ni n i t i a ls t a g ea n dl o o s e ng r a d u a l l ya t r i p ec o u r s e i ti sv e r yi m p o r t a n tt oh a n d l ew e l lt h ec o n t r a d i c t i o nr e l a t i o n o fa d j u s t i n gt a r g e tz o b e sa n dm a i n t a i n i n gi t sc r e d i b i l i t y k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t er e g i m e ，t a r g e tz o n e s ，e q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t e c l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 2 6 m 前 在“牙买加协定”实行l o 多年后， 一 口 国际金融形势仍是呈现不稳定状态。十 国集团与二十四国集团在2 0 世纪8 0 年代中期分别公布了关于国际货币体系机制 运转情况和改革的报告，虽然改革的基本观点和建议有很大分歧，但他们都同意 改革国际汇率制度。汇率目标区作为其中的一种方案，由法国于1 9 8 5 年6 月在 日本东京七国首脑会议上提出，其主要内容是为主要货币汇率规定一定的范围， 容许其在5 1 0 的区域内浮动，一旦汇率超过规定的区域，即由有关国家的 中央银行进行干预，把汇率控制在区域内。该方案在当时没有引起与会国的重视。 在同年1 0 月的十国集团会议上，因为多数成员国不愿牺牲国内利益追求汇率的 稳定，该方案再次被搁置。1 9 8 7 年2 月七国集团的六国财长在巴黎召开会议， 再次讨论汇率目标区问题，会后发表了“卢浮宫协议”，对目标区制度的建议虽 然没有达成协议，但实际上已商定一些非正式的参数，以便随时进行联合干预。 1 9 9 7 年东南亚金融危机以后，建立美日欧世界汇率目标区的建议再次被提出， 并得到法国、意大利、加拿大和英国的响应，但是在1 9 9 9 年西方七国财长和央 行行长会议上遭到了美国的强烈反对。 汇率目标区方案虽然在国际社会没有得到广泛的认可，但是在理论界，学 者们对其研究却一直方兴未艾。理论的研究主要集中在检验目标区下汇率的运动 特征、汇率目标区的预测能力和一些假定。从实践中来看，目标区主要被用于双 边和多边汇率安排，单边的汇率目标区上没有得到足够的实践和研究，我们认为， 偏偏后者更具备推广的潜力。 自建国以来，人民币汇率制度进行了多次的调整。回顾历史，人民币汇率 先后经历了盯住美元，盯住一篮子货币，到实行有管理的浮动汇率制；从单一汇 价走向双重汇价，再到单一汇价的过程。我国早在1 9 8 6 年1 月就宣称人民币汇 率实行管理浮动，1 9 9 4 年又对外汇管理体制进行新一轮的改革，实现汇率并轨， 实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。但是实践的结果却是 “有市无场”、“有管理没浮动”，管理浮动有名无实。伴随着我国改革开放的进 一步深入，尤其是加入w t o 以后，金融开放步伐将逐渐加快，改革我国的外汇 管理体制已成多数人的共识。至于如何改革人民币汇率制度，社会各方面则有不 同的观点和看法。借助对考察汇率目标区理论与实践的考察，我们希望能够为人 民币汇率制度的优选提供一些建议。 在结构上，文章首先总结了西方对于汇率目标区的理论和实践研究，然后 分析了影响一国汇率制度优选的各种因素，接着在反思人民币汇率制度演变、评 价现行管理浮动汇率实践的基础上，提出汇率目标区是未来人民币汇率制度的较 优选择，最后就人民币汇率目标区的构建进行了探索。 第一章汇率目标区理论 第一章汇率目标区理论 第一节汇率目标区的提出 由于“特里芬两难”以及世界黄金总量的增长落后于经济发展的需要，战 后建立起来的布雷顿森林体系于1 9 7 3 年初崩溃，牙买加协定承认了浮动汇率的 合法化。在经历了1 0 多年的浮动汇率实践以后，国际金融形势仍然处于不稳定 状态，针对浮动汇率制( 管理浮动制) ，人们提出了批评。 1 、7 率具有很大的波动性，难以预测。不论是用实际汇率还是名义汇率指标， 双边汇率还是有效汇率指标，在管理浮动汇率体制下，汇率的短期波动都很高， 而且多数的汇率变动是不可预测的。由此产生的不确定性降低了世界投资和贸易 水平。金融市场发展比较落后的发展中国家尤受其害。 2 主要货币汇率长期持续失调( m i s a l i g n m e n t ) 。w i i l i a m s o n ( 1 9 8 5 ) 对此进行 了研究，截至1 9 8 4 年，美元实际有效汇率失调的程度( 高估) 为3 9 ，日元实 际有效汇率失调的程度( 低估) 为1 9 。汇率失调对资源配置产生了负面影响， 增加了调节成本，扭曲了资本的形成，促使各国竞相采取保护主义政策。 3 主要工业国家的宏观经济政策缺乏纪律性，缺乏国际协调。在1 9 6 3 至 1 9 7 2 、1 9 7 3 至1 9 8 5 年间，主要工业国家的平均通货膨胀率增长了一倍，政府财 政赤字占g n p 的比重增加了两倍。由于缺乏国际协调，主要工业国家在是否使 用宏观经济政策、采用何种政策组合以及是否需要进行结构改革等方面经常发生 冲突。这些都和金融稳定及可持续发展不相符，也是导致汇率短期波动异常、长 期失调的主要原因。 4 i m f 的监管职能受到了挑战和削弱，进而导致国际调节机制的不对称。鉴 于主要工业国家的经济政策对世界经济、生产具有很大的溢出效应( s p i l l o v e r e f f e c t ) ，i m f 的监管变得不那么有效，于是导致国际收支调节责任的不合理分配， 发展中国家承担了相对较多的调节责任。 在此背景下，十国集团与二十四国集团在2 0 世纪8 0 年代中期分别公布了 关于国际货币体系机制的运转情况和改革的报告，虽然对改革的基本观点和建议 有很大分歧，但他们都同意改革国际汇率制度。汇率目标区作为其中的一种方案， 由法国于1 9 8 5 年6 月在日本东京七国首脑会议上提出，其主要内容是为主要货 币汇率规定一定的范围，允许其在5 1 0 的区域内浮动，旦汇率超过规定 的区域，即由有关国家的中央银行进行干预，把汇率控制在区域内。该方案在当 时没有引起与会国的重视。在同年1 0 月的十国集团会议上，因为多数成员国不 愿牺牲国内利益追求汇率的稳定，该方案再次被搁置。1 9 8 7 年2 月，七国集团 的六国财长在巴黎召开会议，会议再次讨论了汇率目标区问题，会后发表了“卢 第一章汇率目标区理论 浮宫协议”，对目标区制度的建立虽然没有达成协议，但实际上已商定一些非正 式的参数，以便随时进行联合干预。1 9 9 7 年东南亚金融危机以后，建立美日欧 世界汇率目标区的建议再次被提出，并得到法国、意大利、加拿大和英国的响应， 但是在1 9 9 9 年西方七国财长和央行行长会议上遭到了美国的强烈反对，最终不 了了之。 汇率目标区之所以被有关国家和学者一再提出，主要是因为他们( 目标区 的支持者) 认为目标区有利于引进布雷顿森林体系的一些优点，同时有助于弥补 浮动汇率制的上述缺陷。 1 恢复中期汇率预期的“锚值”( a n c h o r ) 。主要是因为货币当局承诺或倾 向于将汇率保持在目标区内，这为市场参与者预测未来宏观经济政策，特别是货 币政策提供了标尺。目标区实际上向公众表明了货币当局对远期均衡汇率的预 测，这为市场参与者选择合适的汇率模型来预测汇率变动提供了价值标准，避免 应用“错误的经济模型”。 2 恢复宏观经济政策的纪律性和协调性。首先，目标区在规定了汇率变动区 间的同时也限定了宏观经济政策，尤其是货币政策的变化范围，即使货币当局想 改变目标区，它不仅要设计新的目标区还要为解释新目标区的合理性寻找到充分 的理由。其次，在双边或多边的目标区中，目标区的设定要各参与方协商谈判， 保证交叉汇率的一致性，从而可以加强国与国之间的政策协调，避免竞争性货币 贬值。 3 增强i m f 监管的有效性，降低调节的不对称性。同样由于目标区需要各 参与国协商、修正，需要保证交叉汇率的一致性，所以i m f 的监管就变得比较 重要，能够对各主要工业国的经济政策产生影响，i m f 的监管有效性因而大大增 加，从而在国际收支的调节中发挥重要作用。 另外，汇率目标区的支持者认为，只要在必要的时候调整宏观经济政策， 根据通货膨胀差异对目标区进行适时的修正，使市场参与者难以形成汇率将进行 大幅跳跃式变动的预期，那么投机性攻击就不会发生，汇率目标区也就可以得以 维持。 第二节汇率目标区的内涵与有关操作问题 就象其它经济学概念一样，目标区方案也没有统一的的定义，几乎每个学 者都有自己的独到见解。作为一种一般的认识，我们可以将其理解为一种混合的 汇率制度，它融合了钉住汇率制和弹性汇率制的一些特征。与自由浮动汇率制相 比，目标区允许( 事实上是鼓励) 货币当局干预外汇市场，将汇率保持在理想的 第一章汇率目标区理论 水平；和管理浮动汇率相比，目标区至少有两点与其不同：货币当局为汇率的 未来波动规定了一个区域( 即目标区) ；货币当局在运用货币政策时要考虑对 汇率的影响，保证汇率在目标区内；与可调整的钉住汇率制不同，目标区具有 更大的灵活性，不需要货币当局承诺在任何情况下都要干预外汇市场；与严格的 固定汇率制( r i g i d l yf i x e de x c h a n g er a t er e g i m e ) 相比，货币当局除了没有正 式干预外汇市场的责任，还需要对目标区进行评估，在必要的时候甚至可以调整 目标区。 在研究汇率制度时，我们通常简单地将其分为浮动汇率和制固定汇率制两 种，但事实上几乎没有哪个国家采用绝对的浮动或固定汇率制，很多是界于二者 之间的。我们这样划分的目的只是为了分析问题的方便，将他们作为分析的参照 点。同样，我们可以按照目标区的宽度、调整频率、公开性及承诺维持目标区的 程度将目标区分为两种，硬目标区( h a r dz o n e s ) 和软目标区( s o f tz o n e s ) 。硬目 标区的特征是目标区较窄、很少调整、为公众所知：软目标区则相反。其中，我 们把明示目标区、公开承诺维持目标区的称为“响亮的目标区”亿o u dz o n e s ) ， 把隐藏目标区的称为“沉默的目标区”( q u i e t z o n e s ) 。 目标区方案有一个隐含的假设是，当局能够测算出货币的均衡汇率。测算 均衡汇率的方法大致有三种：购买力平价( p p p ) 、汇率决定的结构模型( 通常指 货币模型和资产组合模型) 饵s t i m a t e ds t r u c t u r a lm o d e lo fe x c h a n g er a t e d e t e r m i n a t i o n ) 、潜在均衡法( u n d e r l y i n gb a l a n c ea p p r o a c h ) 。在文章的以后部分， 我们还将深入讨论有关均衡汇率的问题，这里就不赘述了。总的来说，每种方法 都有自己的优点和不足“，因此，在测算均衡汇率时，我们不应局限于某一种方 法，可以将不同方法的结果进行比较，然后得出合理的均衡汇率。 全球性的汇率目标区3 是要规定世界主要几个国家之间货币汇率波动的幅 度，其它国家则选择其中一国或几国的货币钉住或随之浮动。从这个角度讲，全 球性的汇率目标区有利于国际汇率的稳定，促进贸易和投资的上升。但是，目标 区的规模或者说“主要国家”的选择对目标区功效的发挥是十分重要的。在选择 主要国家时，可以从以下几个方面考虑：管理效率。从效率角度看，主要国家 越多，谈判成本越高，发生冲突的可能越大，越难以管理。因而“主要国家”要 少而精。对外汇市场的影响。目标区要对整个外汇市场产生重要影响，因而应 该包括世界主要货币国家。潜在成员国的特点。考虑这一点是为了更好地协调 成员国的关系和行动。适度通货区理论选择货币区成员的一些标准在这里同样适 用，即较高的经济开放度、较大的经济规模、高度商品多样化、要素自由流动及 相似的通货膨胀率。潜在成员国与货币集团的关系。目标区体系的主要成员若 同时也是其它货币集团的成员，我们可以利用制订条款来保证交叉汇率的一致， 第一章汇率目标区理论 保证中心货币区( c o r et a r g e tz o n e s ) 与卫星货币区( s a t e l l i t et a r g e tz o n e s ) 的相互协调。美国经济学家r r o s s a 曾主张目标区的主要成员应是三个最大的 工业国或五国集团或七国集团。 目标区的宽度和调整的频率也是反映目标区的两个重要参数。在设计目标 区的宽度时需要考虑以下一些因素：首先，目标区是个缓冲器，它既要能够经受 住短期的突发性冲击，避免经常修订中心平价而引致资本的大量流动，还要能给 当局以充分的时间来引导汇率走出震荡；其次，由于均衡汇率的测算有很多方法， 所以目标区宽度的设订应考虑到由于采用不同测算方法所引致的不确定性；第 三，目标区应避免给投机者提供“单边赌博”( o n e w a yb e t ) 的机会。美国经济 学家j w i l l i a m s o n 曾建议在目标区的早期将其宽度定为中心平价的上下1 0 。 应当说明的是，耳标区的宽度并不是一成不变的，可根据不确定性的大小、短期 冲击发生的可能性适当地收放。 就目标区的调整频率而言，目标区的调整应能反映实际经济条件的变化或 成员国通胀率的差异程度。应该处理好调整频率和保持宏观经济政策弹性的关 系；处理好目标区的可信度和调整频率的关系。调整目标区和目标区的可信度是 一对矛盾体，经常调整汇率目标区会降低经济政策的可信度，降低其“汇率预期 锚”的作用；而为了维持目标区而调整经济政策也会降低经济政策的可信度。因 此，如何处理好调整目标区与调整经济政策是十分重要的。 西方学者研究认为，维持目标区的手段主要有三种：国内货币政策、外汇 市场的冲销措施和资本管制。在货币政策上，主要问题不在于货币政策对实际或 名义汇率影响有多大，而是当事国是否愿意将可用于实现内部目标的货币政策用 来维持目标区。在冲销干预上，西方学者在理论和实证上对其有效性争议颇大， 很多研究表明冲销干预在中长期难以改变汇率的运动，但是冲销干预可以在抑止 短期汇率波动、消除市场紊乱、辅助实现其他政策目标、展示货币当局对外汇市 场的态度等方面发挥积极作用。在资本管制上，因为其改变私人资本流动的有效 性较差，所以一般不认为它是合适的手段。综上所述，西方学者认为维持目标区 ( 实现外部均衡) 的手段主要是货币政策。而对于内部均衡，则可以依靠财政政 策和劳动力市场政策( 通过升降货币工资调节需求劳动力供求) 来实现。 第三节汇率目标区的基本理论分析 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ) 第一次系统提出了汇率目标区的内涵和实际操作问题， 而克鲁格曼( k r u g m a n ，1 9 9 1 ) 则在前人的基础上第一次完整地给出了目标区的理 论解释和目标区制度下汇率变动特征的描述。克鲁格曼的汇率目标区模型构成了 4 第一章汇率目标区理论 目标区的基本理论，后来的很多关于目标区的研究都是建立在它的基础之上的， 可以说是目标区理论研究的起点。 在资产定价中，资产的价格主要取决于两个主要因素，一是影响即期资产 供求的基本因素，二是对资产未来价格的预期，如果用x 表示资产价格( 的对数) ， t 表示时间，f 表示决定资产价格的复合因素，a 表示资产价格对其预期变化的 敏感性，dx 表示价格的变动，则上述关系可以用如下等式来表示： z ( f ) = 厂( f ) + a e a 2 ( r ) 】d o ) ( 1 ) 克鲁格曼在汇率目标区模型中借鉴了上述资产定价的思想，将货币看成一 种资产来讨论。如果仍然用( 1 ) 式来解释货币定价( 即汇率) ，则相应的变量含 义也发生了变化。其中，x 表示本币汇率( 直接标价法) 的对数，f 是决定汇率 的基本因素。 基本因素主要有两部分构成，一是货币供应量m ，是非外生的，受中央银 行的控制，央行可以通过市场干预改变货币供应；另一个是速度变量v ( v e l o c i t y ) ， 它是外生的，不受中央银行的控制，其变化过程是随机的，遵循布朗运动。即： = m + v( 2 ) d u ( f ) = a d z ( f ) ( 3 ) z ( t ) 是标准维纳过程( s t a n d a r dw i e n e rp r o c e s s ) ，e d z = o ，e d z 2 = d t 。 o 为常数，表示单位时间内v ( t ) 增长的标准差。 综合方程( 1 ) ( 2 ) ( 3 ) 可得； z ( t ) = m ( f ) + v ( t ) + 口e a z ( r ) iy ( t ) j d 【f ) ( 4 ) q 表示国内货币供应量对利息率的半弹性，即a = d i n m d i ，i 为利息率，1 l r ( t ) 为t 时刻的信息集，不仅包括基础变量的当前值，还包括政府、中央银行对 基础变量的未来走势所旖加的公开或隐性的影响和限制。 克鲁格曼的汇率目标区模型有两个重要假定，( 1 ) 汇率目标区具有完全可 信性，即市场参与者相信目标区的上下限将固定不变，相信当局将保证汇率始终 处于目标区内。完全可信性将对市场参与者的未来预期产生重大影响。( 2 ) 目标 区只受到边际干预( m a r g i n a li n t e r v e n t i o n ) 。在自由浮动汇率制下，货币当局不 会对汇率进行干预，即d m - - o ；而汇率目标区授予货币当局干预外汇市场的权力， 但只能进行边际干预。即，当汇率在目标区内变动时，当局不干预外汇，d m 2 0 ， 第一章汇率目标区理论 只有当汇率欲突破目标区的上下限时当局才动用货币政策进行干预，此时d m o 。当汇率欲突破上限时，货币供应量将减少；当汇率欲突破下限时，货币供应 量将增加；当汇率处于目标区内时，货币供应量将保持不变； 那是不是可以这样推断呢? 在目标区内，m 是恒定的( 货币当局遵循边际 干预原则) ，v 做布朗运动，没有货币贬值预期，e dx d r = 0 ，所以汇率象自由 浮动条件下一样运动，即x = m + v ；当汇率运动到目标区边界时，汇率被固定 下来。在图形上反映为折线形状( 图l 一1 ) 。 实际上并不是这样的。由于货币贬值预期的引入，基础因素向左或向右变 动同样的幅度对汇率产生的影响是不同的，使汇率向中心平价变动的幅度大于向 边界的变动。也就是说，当汇率偏离中心平价时，预期会对汇率产生一个向中心 平价的“拉力”，所以x 和m + v 真正关系应是s 状的( 图1 2 ) ： x 。 t _ 。 v 十n 圈1 1 x ，f 一 x 。 j 彳 v+n s 7 x ， 圈1 - 2 图中，4 5 0 的f f 线表示的是自由浮动汇率的运动情况，s 状盐线s s 表示同 样条件下( 货币供应量和货币流通速度) 的目标区汇率运动情况。观察此图，可 以发现汇率目标区的两个重要特征： 1 目标区条件下汇率波动的轨迹s s 曲线始终比f f 曲线要平缓。这是由于 当汇率偏离中心平价以后，货币贬值的预期即产生了，并且预期的大小和偏离的 第一章汇率目标区理论 程度成正相关关系，这种预期产生一个无形的力量来平缓、牵制汇率的偏离。这 个就是所谓的目标区“蜜月效应”( h o n e y m o o ne f i e c t ) 。 蜜月效应的存在使完全可信的目标区具有自我稳定功能；使得汇率的波动 幅度比自由浮动时的更小，汇率更趋于平稳。 2 从图形上看，s 状曲线的延伸部分在目标区的边缘时近乎与其相切，也就 是说，在区间边缘s 曲线的斜率趋于0 。这个现象被称为“光滑粘贴”( s m o o t h p a s t i n g ) 光滑粘贴特性表明汇率可能是基本经济面的非线性函数，如果是这样 的话，就可以部分地解释现有的线性汇率模型为何偏离实际情况了。 f l o o d 和c j a r b e r ( 1 9 9 1 ) f f i j 用外汇市场中的套利概念对平滑粘贴条件给了一 个直觉解释。假定方程( 1 ) 的解是一个连续单调增函数g ( ) 5 ，则 x = g ( f ) 汇率目标区为汇率的变动规定了一个上下限，记为x 。和xr a i n ，同时基本 因素f 也相应地被限定了一个变动的范围，记上下限为和f i ，并且有 g ( ) = x 。；g ( f 1 ) = x r a i n 为了得到平滑粘贴条件，可以暂时假设货币当局事先声明将在汇率达到某 一点时进行干预。如图1 - 3 所示，假定这一点为f ，干预规模为i 。如果是在固 定汇率制下，投机者自然可以获得套利机会，但是在目标区条件下，投机者知道 干预的规模和汇率运动的轨迹，从而能推测出f 的变动不会导致汇率发生变化， 即不存在套利空间。于是， f 图1 - 3汇率目标区 g ( f ) - g c f i ) 现在回到汇率目标区只受到边际干预的假定上来，即只有当f 至j j 达或f 时货币当局才会进行微小的干预，使汇率回到目标区内，一旦汇率回到目标区内， 政府则不再干预，所以有， ! ! ：! 二苎! ：二12 ：olira。+ f r 一一 亦即，g ( f u ) = 0 类似地可以得到g ( 6 ) = 0 ，这就是汇率目标区的平滑粘贴条件。 7 第一章汇率目标区理论 第四节汇率目标区基本理论的实证检验和拓展 i 汇率目标区基本理论的实证检验 对于汇率目标区基本理论的实证检验主要是从两方面着手的，一是检验理 论模型的预测能力；二是检验理论的两个重要假定。检验的数据主要来自欧洲货 币体系( e m s ) 、北欧国家( 特别是瑞典) 、布雷顿森林体系和金本位制。具体来 说，实证检验的内容包括： 1 汇率分布情况 根据克鲁格曼的汇率目标区理论，汇率在目标区内应该呈u 形分布，即汇 率多数时间出现在目标区的边缘地区。这主要是因为，平滑粘贴条件说明在边缘 部分汇率对基本因素敏感性比较小( 弹性比较小) ，因而汇率在边缘地区移动的 速度相对比较小，而基本因素是以恒定的速率变动的，所以在边缘地区汇率出现 的次数应该相对要多一些，即汇率的分布应呈u 形。 但是实证检验没有发现这个现象，汇率在目标区内实际上呈驼峰 ( h u m p - s h a p e d ) 分布，汇率多数时间出现在中心平价而不是边缘地区 ( b e r t o l a ，c a b a l l e r o ，1 9 9 2 ；f l o o d ，r o s e ，m a t h i e s o n ，1 9 9 1 ) 。 2 利率差和汇率的关系 在非抵补利率平价( u i p ) 条件下，i - i + = ( e 。一e o ) e 。，在完全可信、没有重 校( r e a l i g n m e n t ) 风险的条件下，预期的货币贬值率等于预期货币相对于中心 平价的贬值率，即e d s 。 d t = e d x 。 d t ，而根据克鲁格曼的模型，因为当汇率 在目标区的上半部分时，说明本币疲软，预期本币升值，即预期本币贬值为负， e d s 。 d t o ； 简言之，e d s 。 d r 与汇率成负相关关系。 年 g j a 、u 7 图1 4 目标区内货币的预期贬0 汇率 室 货币贬值预期与汇率成负相关关系说明在目标区内汇率变动是均值回归的 ( m e a nr e v e r s i o n ) ，即随着时间的推移，目标区的汇率越来越接近长期汇率的 平均值。 在u p 和完全可信条件下，克鲁格曼预测利率差与汇率成负相关，然而实 第一章汇率目标区理论 证检验拒绝了这一点。实证研究发现二者经常呈正相关关系或者相关性为零，只 有在极少的情况下为负相关( 取决于样本和样本期间的选择) 。 ( s v e n s s o n ，1 9 9 t a ：f l o o d ，r o s e ，m a t h i e s o n ，1 9 9 1 ) 3 基本面和汇率的关系 基本面是汇率的许多决定因素的综合，无法直接观测到，但是可以估计出 来。按照克鲁格曼的推测，汇率与基本面的关系应该是s 形，然而实际估计出来 的基本面和汇率的关系却不是这样。 4 两个关键性假定 完全可信性经实证检验证明是不可信的。在完全可信假设下，目标区得以 持续维持，但实证分析表明目标区经常进行重校( r e a l i g n m e n t ) 。在非抵补利率 平价( u i p ) 的假定下，s v e n s s o n ( 1 9 9 1 c ) 找到了一种检验目标区可信性的最简 单方法。即考察不同期限的远期汇率是否落在了目标区之外，落在外面的次数越 多说明目标区越不可信。考虑到u i p 在很多情况下不能获得充分的支持，b e k a e r t 和g r a y ( 1 9 9 6 ) 建立了新的模型，通过直接计算汇率突破目标区的可能性来检验 其可信性。完全可信时，突破的概率应该为零。b e k a e r t 和g r a y 的研究也不支 持完全可信性。 根据可以获得的各国央行干预数据，边际干预假设也遭到了拒绝。事实上， 各央行所遵循的都是目标区内干预原则，即边际内干预( i n t r a - m a r g i n a l i n t e r v e n t i o n ) 。 i i 汇率目标区理论的拓展 拓展模型一：非完全可信性 实证检验表明克鲁格曼的完全可信假定是难以接受的，事实上，汇率目标 区经常发生重校( r e a l i g n m e n t ) ，重校有的是跳跃式的，有的是非跳跃式的，区 分的依据是重校后的目标区是否与原目标区有重叠。 拓展完全可信假定就是要在新模型中融入随时间变化的重校风险，即允许 目标区进行重校。 1 随时间变化的重校风险( t i m e v a r y i n gr e a l i g n m e n tr i s k ) 在此拓展模型中，汇率目标区是可以变动的。当重校发生时，中心平价进 行跳跃式变动，但是重校前后，中心平价维持不变。市场参与者不能确定重校发 生的时间和幅度，他们只能在既定的信息下形成重校预期。货币( 总的) 预期贬 值率由两部分构成，一是中心平价的预期变动率，即重校预期；二是汇率相对于 中心平价的预期变动率，即目标区内的货币预期贬值率。而重校预期又可以分解 为单位时间内发生重校的概率与预期的重校幅度。 第一章忙率目标区理论 因为z ( r ) = ，( f ) + a e p z ( f ) d ( f ) ，即汇率是基本因素和预期货币 贬值率的线性函数，所以汇率也可以写成：汇率= 基本面综合值+ a 货币( 总 的) 贬值预期。考虑到货币( 总的) 贬值预期可以分解成两部分，于是 汇率= 新的基本面综合值+ d 目标区内的货币预期贬值率 而 新的基本面综合值= 原基本面综合值+ ox 重校预期 在新模型中，汇率是新的基本面综合值和目标区内的货币贬值预期的线性 函数，而新的基本面综合值又包括了原基本面和重校预期两个变量，因而用原基 本面与汇率进行拟合就没有太多的意义了。因为这种拟合遗漏了重校预期变量。 这或许可以解释为什么f l o o d ，r o s e 和m a t h i e s o n 没能得出s 形的汇率运动曲线。 r o s e 和s v e n s s o n ( 1 9 9 t ) 用拓展模型进行了实证分析，结果证实了汇率目标 区具有蜜月效应，但是未能发现平滑粘贴特征。 引入随时间变化的重校风险有助于解释利率差的决定以及利率差同汇率的 关系。在非抵补利率平价条件下，利率差等于货币的预期贬值率，但是在拓展模 型中，则等于目标区内的货币预期贬值率与重校预期之和。所以，对于图卜4 中点a 和向下倾斜的g g 曲线( 货币的预期贬值率) 之间的垂直距离就可以被解 释为重校预期。在考虑了随时间变化的重校风险后，利率差与汇率之间就不可能 存在确定的关系。所以，即使货币贬值预期同目标区内的汇率呈负相关关系，汇 率和利率差之间也可能是正、负或零相关关系。 2 用偏离调整( d r i f t a d j u s t m e n t ) 方法来估计重校预期 根据随时间变化的重校风险模型，汇率x t 是中心平价c 。与目标区内汇率相 对于中心平价的偏离s 。之和，即x 。= c t + s 。因而，货币( 总的) 贬值预期e ； d x 。 d r 也可以写成重校风险e tc d c 。 d t 与目标区内货币贬值预期e 。 d s 。 d r 之和，即 e 。 d x 。 d t = e 。 d c 。i d r + e 。 d s 。 d t 。将上两式代入方程( 1 ) ，可以得到： x t _ h t + ae 。 d s 。 d t h 。= f t - c 。+ de 。 d c 。 d t 于是u i p 可以写成： i 。一i i t = e ， d x 。 d t = e 。 d c 。 d t + e t d s ， d r 移项整理可得， e 。 d c 。 d t = ( i 。一i + 。) 一e 。 d s ， d r 即重校预期可以表示成利率差同目标区内货币贬值预期之差。因此，除 非e 。 d s ， d r 小得足以忽略不计，否则i 。一i + 。决不是重校预期的良好指标； 可以利用利率差和目标区内货币贬值预期来估计重校预期。由于利率差经过了目 标区内的汇率“偏离”的调整，所以这种方法被称为偏离调整法 1 0 第一章汇率目标区理论 ( b e r t o l a ，s v e n s s o n1 9 9 3 ：r o s e ，s v e n s s o n1 9 9 1 ) 。 这种方法的难点在于估计目标区内货币贬值预期e 。 d s 。 d r 。在自由浮动汇 率制下，预测未来汇率一般是无效的，因为简单的随机游走模型就比其他预测模 型要更为有效，而预测目标区内的未来汇率则不同，具有很好的效果，原因是目 标区内的汇率在理论和实证中都表现出明显的均值回复特性。从实证上来看，将 目标区内的未来汇率与当前汇率及国内外利率差进行简单的线性回归就可以获 得良好的预测效果。相比之下，这种估计重校预期的方法不仅不依赖于任何特定 的汇率理论，而且回避了重校预期是内生还是外生的问题。 拓展模型二：内部边际干预( i n t r a