（金融学专业论文）沪深股市新股上市溢价分析.pdf

沪深股市新股上市溢价分析 摘要 国内证券市场现行的新股发行制度，随着2 0 0 6 年股权分置改革取得了阶段性 的成果。以此为基础实施的“新老划断”，其基本特征是建立了一个面向机构投资者 的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式。 本文在理论分析的基础上进行了实证研究。通过借鉴国内外关于股票定价理 论的研究成果，研究了我国股票市场的实际情况，搜集中国证券市场二级市场 2 0 0 6 2 0 0 7 年的1 8 0 家a 股上市公司i p o ( i n i t i a lp u b l i co 虢r i n g ) 数据，分别选取 总体样本和年度独立样本，构建检验我国新股发行上市首日股价溢价及上市后前 三日股价溢价波动所受影响因素的模型，对影响我国新股发行上市首日股价溢价 和上市后前三日股价溢价波动的因素作了实证分析。 分析结果显示：首发新股股价溢价会受流通股本、每股收益、换手率、上市 年度等若干因素的影响。主要计量结果为：i p o 上市后溢价主要发生在上市首日； 首日溢价与上市年度关系密切；引入年度变量后，首日溢价与流通股本显著负相 关，与每股收益显著负相关，与当日换手率显著正相关，与中签率相关性不显著， 但相关系数为负值；上市后前三日股价溢价波动与上市年度关系密切，引入年度 数变量后，与换手率均值显著正相关，与流通股本显著正相关，与每股收益、中 签率无关。 综合来看，监管层自2 0 0 5 年1 月1 日起实行的新股询价制度，在一定程度上缓 解了首日溢价过高的现象，对我国新股溢价水平的考察具有重要意义。从长期看， 随着发行制度的完善和发行定价水平的提高，市场估值将缩减i p o 首日溢价，使之 趋于合理化。但是从短期效应看，在目前市场估值水平下，两个市场的价差拉动 效应仍然存在，发行定价的缺陷和机构投资者在上市首日的投机行为将导致首日 溢价仍然会维持在较高水平。改革发行制度，推进新股市场化发行定价，积极稳 妥地解决股权分置问题，培育稳定的机构投资者对于降低新股高额溢价和减少投 机行为均有积极意义。 关键词：i p o ；流通股本；每股收益；首日溢价 沪深股市新股上市溢价分析 a b s t r a c t t h es y s t e mo fi s s u i n gn e ws h a r e si nt h es e c 谢t i e sm a r k e t si 1 1c h i n ah 2 l sa c 王l i e v e d 诚t i a ls u c c e s sa ss p l i ts h a r es 仃u c t l 鹏r e f o 珊i n2 0 0 6 o nt h eb a u s i so ft h i s ，t h e i m p l e m e n t a t i o no f ”t h ec o m p a r t m e n t a l i z a t i o no fo l da n dn e w ”i sb a s e do ne s t a b l i s l l i n g o fa i li n q u i r ym e c h a l l i s mf k i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s m e a n w l l i l e ，m e r ec o m ei n t o b e i n gad i 嘶b u t i o nm o d e l t o t i l tt ot h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a ne m p i r i c a lr e s e a r c hi sa n a l y z e do nn l eb a s i so ft h et h e o r e t i c a la n a l y s i s 7 1 1 1 r o u 曲 d r 腻go nt h e r e s e a r c hr e s u l t so fs t o c kp r i c i n gt h e o r ya th o m ea 1 1 da b r o a d ，w e i n v e s t i g a t et h ea u c t u a ls i t 嘣i o no fc 1 1 i n a ss t o c km a r k e t ，c o l l e c td a t aa s h a r e so f18 0 1 i s t e dc o m p a l l i e si p o ( i 血i a lp u b l i co 彘m g ) i nt h es e c o n d a r ym 址e to ft h ec l l i n e s e s e c u r i t i e sm 破e t 舶m2 0 0 6t o2 0 0 7 a c c o r d i n gt 0m o d e l i n gb u i l t 逾1 i sd i s s e 似i o n ， w es e l e c tt h eo v e r a l ls 锄p l e sa i l da r 哪a l i n d 印e n d e n tt e s t i n gs a i l l p l e s ，a n dc h i n a sn e w s t 脚e si s s u e do n “sf i r s td a yo f 仃乏d i n g 世e rt h e1 i s t i n go ft h ef i r s tt h r e et r a d i n gd a y s p r e m i 啪a n dap r e m i u mp r i c ev o l a t i l i t yi m p a c tf 融o r s t h ee r n p i r i c a lr e s e a r c hi sa _ b o u t m ei m p a c tc h i n a sn e ws h a r e si s s u e di t sf i r s td a yo ft r a d i n ga r e rt h e1 i s t i n go fp r e m i u m a n dt l l ep r e m i 啪p r i c en u c t u a t i o l l st 1 1 ef i r s tt h r e et r a d i n gd a y s t h er e s u l t ss h o w st 1 1 a tt l l ef i r s ti p op d c ep r e m i 啪w i l lb e 雄e c t e db yc i r c u l a t i o n o fc a p i t a l ，e a n l i n g sp e rs h a r e ，t u m o v e rr a t e ，t l l ey e a rl i s t e dan u m b e ro ff a c t o r s t h e m 2 l i nm e a s u r e m e n tr e s u l t ss h o w st l l a tp oa f t e rt l l el i s t i n go fp r e m i u mm a i l l l yo c c u r r e d i nt l l ef i r s td a yo f l i s t i n g ；l i s t e do nm ef i r s td a yo f 恤e 锄u a lp r e m i 啪a 芏1 dt h ec l o s e r e l a t i o n s l l i pt h ei n t r o d u c t i o no f 仕l ev a r i a b l e s ，让屺f i r s td a yo fp r e m i u ma 1 1 d 让【en o w o f e q u i 够s i g l l i f i c a n tn e g a t i v e c o r r e l a t i o n ，a n de a m i n g sp e r s h a r ew e r en e g a t i v e l y c o r r e l a t e d 、析t ht h ed a yt u m o v e rr a t es i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht l l es u c c e s s r a t ei sn o ts i g i l i f i c a n t l yr e l a t e d ，b u tt h ec o r r e l a t i o nc o e 蚯c i e mw a sn e g a t i v e ；t l l em s t t h r e et r a d i i l gd a y sa 缸e rt l l el i s t i n go fs h a r e sl i s t e do nt h ea i 】眦l a lp r e m i 啪o fc l o s et i e s i i 沪深股市新股上市溢价分析 w i t ht h en u c n l a t i o n s ，t h ei n t r o d u c t i o no ft 1 1 ea i u l u a ln u m b e ro fv a r i a b l e s ，a 1 1 dt l l m o v e r r a t em e a nas i g i l i f i c 趾tp o s i t i v ea s s o c i a t e d 、) ，i t ht h en o wo fe q u i 够s i g n i f i c a n tp o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t he a n l i n g sp e rs h a r e ，t | l es u c c e s sr a t eh a sn o t 址n gt od o i n a 、o r d ，s u p e n ，i s i o no ft 1 1 em a n a g e m e n ts i n c ej a i l u a r y1 ，2 0 0 5f r o mt 1 1 e i n l p l e m e n t a t i o n0 fn e ws h a r e sr e q u e s ts y s t e m ，t oac e 删ne x t e n t ，e a s e dt h ef i r s td a yo f t h ep h e n o m e n o no fe x c e s s i v e l yl l i g hp r e m i 啪o nt h ei p oo fc h i n a sp r e m i 哪! e v e lo f i 1 1 s p e c t i o ni so fg r e a ts i 鲥f i c a j l c e i nt h el o n gt e 吼，谢t l lm ed i s t r i b u t i o ns y s t e ma i l d i m p r o v et h el e v e lo fp r i c i n gi s s u e ，t h em a r k e tv a l u a t i o no ft h ef i r s td a yo fi p ow i l l r e d u c et h ep r e m i u l ns o 吐l a tt l l e yt e n dt o 瑚蔗i o n a l i z e b u ti nt l l es h o r tt e r me 丘e c t ，i n 也e c 啪e mm a r k e tv a l u a t i o nl e v e l s ，t h et w om 积k e t sp u l l i n ge 伍j c to f p r i c ed i 岱：r e n c e ss t i u e x i s t ，d i s t r i b u t i o na n dp r i c i l l go f 也ed e f i c i e n c i e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sl i s t e di nt h e f i r s td a yo ft 1 1 es p e c u l a t i o n 、杌1 1l e a dt o 廿l ef i r s td a yo fp r e m i u mw i l ls t i ur e m a i na ta r e l a t i v e l y1 1 i 曲l e v e l d i s t r i b u t i o ns y s t e mr e f o r m ，p r o m o t em a r k e t o r i e n t e di p op r i c i n g i s s u e s ，a c t i v e l ya n ds t e a d i l ys o l v et 1 1 ep r o b l e mo fs p l i ts h a r es n u 曲j r e ，f o s t e ras t a b l e i i l s t i t u t i o n 2 l li n v e s t o r si nl o w e r i n gt 1 1 eh i 曲p r e m i 啪n e ws h a 鹏sa n dr e d u c es p e c u l a ：t i o n h a sp o s i t i v es i g l l i f i c a n c e k e yw o r d s ： i p o ； c i r c u l a t i o no fc a p i t a l ； e a n l i n g sp e rs h a r e ；f l r s t - d a yp r e m i 啪 i 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除 文中特别加雕说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过番勺研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作卉勺同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 ，?： o l 1 瘫曲 学位申请人( 擘住论文作者) 签名：，垒煎 ，? 7 ，。|“，7 i ，、，- 、忽如g7 卑国砌曰 j7，“! 、， vv 。v ， i 。 j，? 。；j 。 0 1 。 。t | _ ? 0 。j 。j j 。 。j j j 一“，j jj | | ： 7 ： 鬈，关于学位论文著作权使用授权书? 7 | |，j 本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学住论文的作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文舌勺要求，即河南大学有权向国家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 纸质文 本和电子文本) 以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇编学住论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书) j 学住获得者( 学位论文作者) 釜名：龛盅 2 0 口多年6 月多日 学位论文指导教师签名：垒生兰笠! l 羔 2 0 汐易年荔月6 日 沪深股市新股上市溢价分析 1 1 研究背景及意义 第一章绪言 长期以来，我国股票发行采取市盈率定价法，1 9 9 9 年以前首次公开发行股票 ( i n i t i a lp u b l i co 毹r i n g ，以下简称i p o ) 在行政指导下定价，对发行人质量不加实质 性区分，市盈率一律确定在1 5 倍左右，1 9 9 9 年后对市盈率倍数虽然名义上不加限 制，由主承销商和发行人协商确定，但迄今为止，i p o 定价的市盈率仍大大低于二 级市场水平，基本上不存在跌破发行价的风险。一、二级市场间巨大的价差，己 成为我国股票市场十年来的特色。这种低市盈率定价，在特定的历史时期曾经起 到了保护投资者利益、稳定市场的作用，但这种定价方法无视发行人素质的差异， 不利于社会资源的优化配置。发行价与市场价之间差距太大，既不利于发行人筹 资效率最大化，也不利于培养承销商的风险意识，阻碍我国股票发行市场市场化 的进程，并且会使股票市场上存在大量的专门从事一级市场认购股票套利的资金， 加剧股市的震荡，损害了整个社会的资源配置效率。 纵观a 股市场，新股上市首日大幅上涨甚至被爆炒已经成为惯例。分析其背 后的原由不难发现，新股发行中“资金为王 的制度让机构和大户直接控制了多 数筹码，然后他们再借助于自身的宣传和信息渠道，人为地诱使散户投资者在二 级市场高价接货，谋求短期暴利，从而才让所谓“新股不败”的神话一再上演。 我国证券发行制度历经变化。从1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所成立至今，证 券的发行方式从额度管理、指标管理、通道制、保荐制( 从监管层角度而言，则 采取的是审批制、核准制) 。每一次发行体制的变革都对市场产生重要影响。 新股发行制度从1 9 9 0 年至2 0 0 1 年之前一直采用的是审批制，其核心是每年 给各省几个发行上市的指标，而这几个指标由行政部门来选择各地规模较大的国 有企业，因此，上市企业业绩好坏并不是最主要的考核指标，而企业想上市也不 会将提高净利润作为主要努力方向，企业除了努力陈述各自在当地的重要地位， 第1 页共5 5 页 第2 页 沪深股市新股上市溢价分析 还将很大一部分精力放在“公关”上，而中介机构对企业进行的股改和辅导也被 看做是“包装”而不是择优。 2 0 0 l 到2 0 0 4 年仍然沿用的核准制则是由券商等中介机构先和有意上市的企业 接触，由中介机构先选出比较优质的符合上市条件的公司进行上市辅导，然后将 拟上市公司的材料交给中国证监会上市发行部，经过预审筛选，最后进入发审委 ， 员会，由他们投票决定是否通过。 从承销商角度来讲，2 0 0 1 年以前一直实行的是通道制。虽然形成了有通道券 商的卖方市场，但较长期以审批制和指标制为主体的发行制度导致承销商在核准 制和通道制下缺乏经验。同时，通道制一定程度上降低了承销商之间的竞争，也 降低了声誉好的承销商的积极性，也不利于券商形成优胜劣汰的进化机制。2 0 0 1 年以后，随着“上市申请前主承销商辅导制、通道管理制、主承销商执业质量考 核办法”等一系列法规的实施，在发行和上市环节上主承销商的法律责任大大加 强了，但考核办法中，主观评定仍占相当部分，且与券商发行通道相联系，因此 考核效果并不理想。 由于通道制的种种弊端，监管部门决定自2 0 0 4 年1 月1 日，用保荐人制完全 替代通道制，也就是证券公司有多少保荐人就相当于有多少条通道，而且，一个 人不能同时作两个项目的保荐人，只有等一个项目获准发行后才能做下一个项目 的保荐人，一时间保荐人身价大增，无保荐人的券商均是从其它券商处高薪聘请。 但0 3 年7 月初中国证监会推出的公开发行和上市证券保荐管理暂行办法( 征 求意见稿) 在业内征求意见，各大券商只有一到两名符合标准的保荐人，市场全部 投行人士加起来也不过几十人，后来证监会又推出了第二稿，但符合标准的人仍 然很少，因此，推行保荐人制的难点就在保荐人资格的认定上。0 3 年1 0 月1 6 日， 证监会正式公布了“证券发行上市保荐制度暂行办法( 征求意见稿) ”要求每个通 道的项目都必须有保荐人签字，相配套的保荐人考试制度也在2 0 0 4 年正式开始实 施。 事实上，如果机构投资者等资金大户与散户一样，也必须通过二级市场购买 第2 页共5 5 页 沪深股市新股上市溢价分析燮 股票，那么他们也必然会冷静地看待股价的估值水平，而不可能随意推高股价， 所谓一、二级市场的差价自然不会存在。不仅如此，越来越多的资金看重了一、 二级市场无风险套利的机会，并从中谋利，已经严重影响了货币政策的落实。例 如，每逢a 股市场有新股发行，都会使银行间市场的拆借利率发生波动，从而直 接干预了社会资金的供给状况，不利于央行货币政策在利率市场调控作用的发挥。 因此，无论是从微观交易制度的公平性还是宏观调控的政策效果看，改革新股发 行制度已迫在眉睫。 1 2 研究的主要方法 l 、历史的、动态的分析方法。不但借鉴了国内外关于股票定价理论的研究成果， 而且还研究了我国股票市场的实际情况，并在此基础上构建适合我国股市的股票 定价模型。 2 、在理论分析的基础上进行实证研究。本论文以股票定价作为研究的出发点和理 论展开轴线，以实证研究为基础，进行探索性研究，并力求从新的视角来聚焦具 体问题。 3 、采用定性研究和定量研究相结合的方法。在用线性回归建立股票定价模型的时 候，既有定量分析，也有定性分析。 1 3 新股发行制度定价的变化 我国证券发行定价制度几经变化，直至0 5 年1 月1 日起实施的新股询价制度 被视为发行定价体制的重大市场化改革。本文现从沪深股票市场的i p 0 定价的五 种方式作一回顾： l 、固定价格。证券市场建立初期，公司在股票发行的数量、发行价格和市盈 率方面完全没有决定权，基本上由证监会确定，大部分采用固定价格方式定价。 也是i p o 抑价程度最高，效率较低的发售机制。 2 、相对固定市盈率定价。证券法实施以前( 1 9 9 6 1 9 9 9 年) ，新股发行定价使用 第3 页共5 5 页 第4 页 沪深股市新股上市溢价分析 的是相对固定市盈率的定价方法，新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一 个相对固定的市盈率水平来确定。这使i p o 抑价程度高，股票市场的资源配置效 率低下。 3 、累积投标定价。1 9 9 9 年生效的证券法规定，股票发行价格由发行人和 承销商协商后确定，表明我国在证券市场的价格机制上，向市场化迈进了一大步。 此后关于进一步完善股票发行方式的通知、新股发行上网竟价方式指导意见 等规章详细规定了操作办法。 4 、控制市盈率定价。2 0 0 1 年下半年，在首发新股中重新采用控制市盈率的做 法。发行价格区间的上下幅度约为1 0 ；发行市盈率不超过2 0 倍。券商和发行人 只能在严格的市盈率区间内，通过累积投标询价，决定股票的发行价格，因此也 可称其为“半市场化”的上网定价发行方式。 5 、新股询价。前面的几次工p 0 定价的改革中有过市场化定价( 累计投标定价、 控制市盈率定价) 的尝试，但是由于市场环境不成熟导致实施效果并不理想，高价 发行、损害投资人利益的现象屡有发生。于是监管层决定自2 0 0 5 年1 月1 日起实 行新股询价制度。其内容主要有：1 规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资 者累计投标询价的方式确定发行价格。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购 及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施；2 规定以新股发行后的总股 本作为计算每股收益和发行市盈率的依据；3 规定披露发行市盈率时所使用的每 股收益应扣除非经常性损益的影响；4 询价对象目前指符合证监会规定条件的证 券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和 合格境外机构投资者( q f i i ) ，以及其他经证监会认可的机构投资者。 1 4 新股询价制度的分析 新股询价制度是成熟市场广泛采用的有效的定价方式。市场化定价的前提是 要有一个规范、合理的市场，此次新股询价制度推出的市场环境与2 0 0 0 年前后相 比已经发生了重大变化：首先，以基金为代表的机构投资者的力量迅速壮大；其 第4 页共5 5 页 沪深股市新股上市溢价分析 第5 页 次，投资理念也趋向于成熟，投资者更多的从公司基本面和预期发展作为价值判 断的基础；第三，经过长期调整，市场已处于六年来的低点，估值水平趋向于合 理。这些变化都有利于新股询价制度的推行，市场所普遍担心的出现故意压低发 行价格或者共谋抬高发行价格的风险相对较小。 新股询价制度是发行体制市场化改革的重要举措，具有积极影响，改善了发 行价格受行政干预过多的状况。一些细节的规定也有利于投资者的价值选择。如 明确了市盈率指标的计算，与投资者判断二级市场股票投资价值时采用的每股收 益和市盈率计算依据一致，方便投资者对一二级市场的股票价格进行综合比较。 对每股收益的规定也突出了发行人主营业务创造价值和持续盈利的能力，便于投 资者更好地判断发行人的真实价值，防止通过非经常性损益调节利润、影响发行 价格。2 0 0 3 年一2 0 0 4 年共发行股票1 6 7 只，不考虑非经常损益的影响，按照发行 前股本计算每股收益，则加权平均每股收益为0 3 4 元，简单平均每股收益为o 4 7 元。但是若以发行后股本计算，则平均每股收益分别为o 2 5 元和0 3 2 元，下降 幅度高达3 0 。从长期看，如果以发行后的总股本计算二级市场的市盈率，则一 定市盈率水平下的新股首日定价将调减3 0 ，使新股溢价幅度减少，发行定价的合 理性提高。但从短期看，在目前二级市场估值水平下，两个市场的巨大价差效应 仍然存在，以发行后每股收益为基础所导致的发行价格的降低有可能使首日涨幅 维持在较高水平，甚至增大。 当然，该制度的有效实施也依赖于市场环境的进步改善、相关配套制度( 如 新股发行的销售制度、交易制度、股权流通制度) 的逐渐建立以及信息披露、法律 法规等的进一步完善。 1 5 新股首次发行及上市条件 根据中华人民共和国公司法第一百三十七条规定，公司发行新股，必须 具备下列条件： ( 一) 前一次发行的股份已募足，并问隔一年以上； 第5 页共5 5 页 第6 页 沪深股市新股上市溢价分析 ( 二) 公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利； ( 三) 公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载； ( 四) 公司预期利润率可达同期银行存款利率。 公司以当年利润分派新股，不受前款第( 二) 项限制。 根据中华人民共和国公司法第一百五十二条规定，股份有限公司申请其 股票上市必须符合下列条件： ( 一) 股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行； ( 二) 公司股本总额不少于人民币五千万元； ( 三) 开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设 立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续 计算； ( 四) 持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会 公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币 四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上； ( 五) 公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载； ( 六) 国务院规定的其他条件。 1 6 新股上市初始收益率的历史考察 从理论上讲，若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定 的，那就不应该存在溢价问题，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期 处于失衡状态，然而，实践证明，新股溢价确实是各国普遍长期存在的现象。 第6 页共5 5 页 沪深股市新股上市溢价分析塑 表1世界主要国家( 地区) 新股上市溢价的比较 国家( 地医)发行样本数时间段上市首日平均收益率( ) 法国 1 9 71 9 8 3 1 9 9 24 2 以色列 2 81 9 9 3 1 9 9 44 5 加拿大 2 5 81 9 7 1 1 9 9 25 4 奥地利 6 71 9 6 4 一1 9 9 66 5 荷兰 7 21 9 8 2 1 9 9 17 2 丹麦 3 21 9 8 9 1 9 9 77 7 芬兰 8 5 1 9 8 4 一1 9 9 2 9 6 比利时 2 81 9 8 4 一1 9 9 01 0 1 德国 1 7 01 9 7 8 1 9 9 2l o 9 澳大利亚 2 6 61 9 7 6 1 9 8 91 1 9 英国 2 1 3 31 9 5 9 1 9 9 01 2 挪威 6 81 9 8 4 1 9 9 61 2 5 土耳其 1 3 81 9 9 0 一1 9 9 51 3 6 美国 1 3 3 0 81 9 6 0 1 9 9 61 5 8 中国香港 3 3 41 9 8 01 9 9 61 5 9 智利 1 91 9 8 2 一1 9 9 01 6 3 日本 9 7 51 9 7 0 1 9 9 62 4 意大利 7 51 9 8 5 1 9 9 l2 7 1 新西兰 1 4 91 9 7 9 1 9 9 12 8 8 新加坡 1 2 81 9 7 3 1 9 9 23 1 4 墨西哥 3 7 1 9 8 7 一1 9 9 03 3 瑞典 2 5 l1 9 7 01 9 9 43 4 1 西班牙 7 11 9 8 5 一1 9 9 0 3 5 印度 9 81 9 9 2 1 9 9 33 5 3 瑞士 4 21 9 8 3 1 9 8 93 5 8 中国台湾 1 6 81 9 71 一1 9 9 04 5 希腊 7 91 9 8 7 1 9 9 14 8 5 葡萄牙 6 21 9 8 6 19 8 75 4 4 泰国 3 21 9 8 8 一1 9 8 95 8 1 韩国 3 4 71 9 8 0 1 9 9 07 8 1 巴西 6 21 9 7 9 一1 9 9 07 0 5 马来西亚 13 21 9 8 0 一1 9 9 l8 0 3 中国 2 2 61 9 9 0 一1 9 9 63 8 8 从表中数据看，中国新股溢价程度高达3 8 8 ，居世界之最。从历史角度解释， 第7 页共5 5 页 第8 页 沪深股市新股上市溢价分析 相比欧美我国股市创建的时间短，股票市场的制度不完善、法律法规不健全，投 资理念不成熟，容易造成新股溢价偏高；但同时，我国1 9 9 2 年5 月份之前的上市 公司，发行不规范，几乎完全是政府审批的产物，政府为了保证发行成功会低估 新股价值。d a t a r & m a o ( 1 9 9 8 ) 等人作为海外学者在不了解我国国情的前提下只 为尽可能的增加样本数量而忽略了我国股市发展过程中的特殊状况，必然会增加 统计分析过程的误差。结合近年来中国学者的相关研究，我国新股的溢价幅度要 显著低于3 8 8 。( 见表2 ) ， 表2 中国历年新股发行及上市首日情况 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 上市 家数 1 1 63 61 21 7 21 8 81 0 29 211 46 7 首日 收益 1 8 5 67 29 4 511 11 4 7 71 3 311 0 31 4 9 81 4 1 2 率 表3 近年来部分国家地区新股发行情况 新股发行定价 时间区域 新股发行家上市首日平均收 方式数益率 固定价格 1 9 9 2 1 9 9 82 48 9 法国竞价 1 9 9 2 1 9 9 89 99 7 累积订单 1 9 9 2 1 9 9 8 1 3 51 6 9 固定价格 1 9 7 0 1 9 8 84 4 1 3 2 5 日本竞价 1 9 8 9 1 9 9 7 7 3 3 1 4 1 累积订单 19 9 7 2 0 0 03 6 84 3 7 中国台固定价格 1 9 8 6 1 9 9 52 4 13 4 6 湾竞价 1 9 9 5 1 9 9 85 27 8 固定价格允许 泰国 1 9 8 8 1 9 8 92 25 8 1 配售 新加坡固定价格 1 9 7 3 1 9 8 76 6 3 5 智利竞价 1 9 8 2 1 9 9 01 9 1 6 3 澳大利固定价格允许 1 9 7 6 1 9 8 92 6 611 9 亚配售 第8 页共5 5 页 沪深股市新股上市溢价分析型 从表2 和表3 我们看到，中国新股溢价显著高于外国，溢价幅度均达到7 0 以 上：各国之间溢价的根本原因主要在于定价方式的市场化上，发行方式采取固定 价格的日本、中国台湾溢价幅度高于本国采取竞价方式的溢价幅度。 1 7 新股发行溢价国外研究评述 新股溢价现象最早可追溯到美国证券交易委员会1 9 6 3 年的一份研究报告，与 此同时，非对称信息论在7 0 年代建立了自己的理论体系，并借助现代数学工具获 得迅速的发展。在证券发行市场上，投资者、发行企业和投资银行彼此之间的信 息掌握，是典型的非对称信息分布。因此，非对称信息理论被引入了新股发行低 定价的研究。随后l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 分别用美国证券市场6 0 年 代的资料进行实证分析，发现i p o 的初始收益率呈平均数为正、中位数几乎为o 的右偏分布。到了2 0 世纪8 0 年代，博弈论在信号传递、委托一代理等方面取得 了引人注目的发展。国外一些学者开始不满足于实证研究，尝试运用博弈论重新 分析这一现象。碰g m a n ， s h a wa i l dw 6 m a c k ( 1 9 9 9 ) ，i b b o t s o na i l d 砒t t e “1 9 9 5 ) 和 l o u g l l r a i le ta 1 ( 1 9 9 4 ) 后来发现：新股上市首日收益率( 即新股上市首日收盘价相 对于发行价的收益率) 显著为正。 综合五十年来国内外研究结果，解释新股初始收益率过高或折价发行现象的 假设主要有以下几类： 1 、“中签者的诅咒”( 讲n n e r sc u r s eh y p 咖e s i s ) 与逆向选择假设：首次公开 发行的发行价格往往是固定的，当新股的发行数量不能满足市场需求时，新股发 行就会按比例配售。新股配售本身并不会导致i p 0 低定价，r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为投资 者之间的信息不对称才是导致i p o 低定价的真正原因。r o c k 模型从g r o s s m a n s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) “悖论”入手，假定发行企业无法准确预测新股的市场价格，而 市场上存在两种类型的投资者，一部分投资者比企业及承销商更加了解所发行股 票的市场真实价值，这是因为市场有效性假说确保市场总体上比任一参与方包括 发行企业本身具有更充分的信息。这部分投资者称之为知情投资者；相对应地， 第9 页共5 5 页 第1 0 贝 沪深股市新股上市溢价分析 处于信息劣势、拥有较少信息的投资者为非知情投资者。这两种投资者之间不存 在任何的信息交流。当知情投资者得知所发新股具有投资价值时，往往会踊跃认 购，使得非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股。 反过来，非知情投资者所能认购到的新股大都是缺乏投资价值的“垃圾股”或定 价过高的新股这就是w i n n e r sc u r s e 。当非知情投资者意识到这一点时，就 会理性地退出发行市场。为吸引非知情投资者参与认购，新股不得不低定价发行， 低到足以弥补他们由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。r o c k 由此得到新股 发行低定价越严重，非知情投资者对新股的需求越强，则中签率越低的结论。 2 、先验不确定性假设( e x a 1 1 t eu n c e 删m yh y p o t l l e s i s ) ：r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为吸引 非信息交易者进入市场的折价水平会随着对企业价值的先验不确定性的增加而增 加。因为先验不确定性的增加会导致信息交易者的收益更大，而非信息交易者认 购新股的风险更大。b e a 时a i l di u 批r ( 1 9 8 6 ) 认为折价水平与先验不确定性呈正相 关。 3 、投资银行信誉假设( u n d e m 砸t e rr e p u t a t i o nh y p o m e s i s ) ：由于投资银行同时 承销许多股票，并且有许多潜在的客户，因此投资银行可以树立起信誉，并凭借 其信誉赚取更多的利润，从而不需要采取折价过多或过少的欺骗手法。反之，过 高或过少的低估反而会导致市场份额的损失。c a n e ra 1 1 dm a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 的实证研 究表明，高信誉的投资银行的折价要小于低信誉的投资银行。这是因为投资银行 的声望给市场提供了有关企业风险的信号，高信誉的承销商承销的企业具有较低 的风险和先验不确定性，根据b e a 仕ya i l d 髓讹r ( 1 9 8 6 ) 的观点，这些企业定价偏低 的程度会较小。c a n e ra 1 1 dm a i l a s t e r ( 1 9 9 0 ) 指出，高信誉的投资银行发行低风险的 股票是因为它们期望从这些企业的后续融资中获得承销收益。c a n e r ( 1 9 9 2 ) 表明没 有后续融资的企业在上市后具有较高的风险。 4 、信号假设( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) ： a l l e na n df a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 指出折价是 表现企业价值的信号，企业通过支付发行折价这样的成本来显示其内在价值。高 素质的企业有意选择低于企业实际价值的发行价，以此来区别低素质的企业，从 第l o 页共5 5 页 沪深股市新股上市溢价分析笙! ! 壅 而使得投资者可以获得企业的信息而愿意在企业今后的再融资中支付较高价格。 低素质的企业可以选择模仿高素质企业折价发行来伪装自己，也可以选择不模仿 而表现企业本身的信息。模仿高素质企业，不仅在发行时就必须承受相应的模仿 成本，即折价发行所带来的融资不足，而且还将面临在再融资之前被投资者察觉 出企业真实素质的风险，导致再融资计划受阻，不能获得更多的资本；不模仿高 素质企业，则会在今后的融资中遇到困难。 5 、市场气氛假设( m 破e tc l i m a t eh ) ，p o t h e s i s ) ：在市场上涨期间，价格风险 较大，市场的先验不确定性增大，对投资者来说意味着更难对企业进行估价。承 销商和发起人为了吸引投资者参与i p o 发行，因此会设置相对于其他时期更高的 折价。鼬优e r ( 1 9 8 4 ) 、u l l i r ( 1 9 8 9 ) 、m c g u i n n e s s ( 1 9 9 2 ) 分别对美国、德国、香 港进行研究，发现在这些市场中折价和市场气氛之间都表现出正相关关系。 目前国内文献中，王晋斌( 1 9 9 7 ) 对上海交易所1 9 9 7 年1 月至6 月发行的股 票用中签率加权的新股首日申购收益率进行研究，发现新股上市后6 0 个交易日的 波动与首日申购收益率成正相关。但由于其非直接研究发行价格低于上市价格的 现象，因此并没有对首日溢价现象作出系统检验；韩德宗和陈静( 2 0 0 1 ) 对上海 交易所和深圳交易所在1 9 9 7 年1 月至1 9 9 9 年1 2 月期间发行的股票进行研究，检 验了上市首日溢价的信号假设、事前不确定性假设、市场气氛假设，指出了国内 的新股发行制度是造成新股上市首日溢价问题的一个重要原因，但没有实证分析。 深交所综合研究所发布的研究报告核准制下p o 抑价率及长期异常收益率影响 因素研究( 2 0 0 3 ) 实行核准制后( 1 9 9 9 2 0 0 2 年) 中国深沪股市的i p o 进行了实证研 究，发现我国的i p o 抑价率远高于其他市场，深沪股市的i p o 股票都存在长期表 现不如大盘的现象。理论上与企业价值有关的因素只能解释大约4 0 4 8 的i p o 抑 价率，其他因素对i p o 抑价率的影响更大，分析较为全面。袁绪亚( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 0 年至2 0 0 4 年5 月发行的新股进行研究发现，小盘股开盘高定价，大盘股低定价是 总体趋势，但阶梯性状态明显。 由于关于i p 0 上市溢价的研究多在2 0 0 2 年以前，而在近两年，由于新股发行 第1 l 页共5 5 页 第1 2 页 沪深股市新股上市溢价分析 制度处于较大的变革时期，因此，本文着重对0 6 一0 7 年新股发行制度实行新股询 价时期进行研究，以期找到影响新股溢价的主要因素及其相关解释。 另外，对于i p o 长期表现是否普遍相对不佳，目前还没有一致的实证结果i p o 的长期表现是否相对较差在国际间有显著的不同。这可能和不同国家企业上市制 度、测量长期异常收益率的方法不尽致有关。广泛接受的理论有： 1 、机会窗理论，i p o 股票长期异常收益率不佳的一个解释是所谓的“机会窗” 现象。即由于承销商倾向于在牛市集中发行股票，导致投资者容易受误导，高估 这些股票的价值。 2 、羊群理论( f a dn l e o r y ) 。由于采取的会计规则对收入、利润的认定容易被 承销商操纵，根据羊群效应，投资者容易受到招股说明书中对发行前一年的收入 和盈利情况的误导。随着时间的推移，投资者将发现这些企业的真实情况，股票 价格因此将回归到其基本价值。根据这个理论，承销商为了制造股票虚假的过度 需求，故意折价发行股票。这样如果折价率越高，那么日后价格纠正的程度就越 高，长期异常收益率就越低。 3 、代理问题理论。该理论认为，发行股票以后，管理层持有的股权被稀释， 那么由于代理问题，企业的绩效也相应地会下降，从而导致投资者向下调整其价 值评估。 4 、投资者意见分歧假说。对先验不确定性( 如企业的发行规模是事前不确定 性的一个代理变量) 越高的企业，投资者的意见分歧越大，好风险、乐观的投资 者越愿意购买该股票。随着时间的推移和信息的累计，这种意见分歧会减少，市 场会对该企业的股票价格自行纠正，具体表现在价格下降上。该理论与第二种理 论的思想有相似之处。 但是这些理论解释都没有得到充分的实证研究支持。本文在时间窗上作些修 改，仅对i p