（金融学专业论文）流动性与封闭式基金折价的关系研究.pdf

摘要 封闭式基金折价问题被称为最令金融界困惑的谜团之一。大量实证发现，大 部分时间基金都会以折价的方式交易，在我国同样也存在着严重的基金折价现 象。国内外许多金融学者试图从各种角度解释这一现象，对该现象的解释总体分 为两大类：标准金融学的解释及非理性人假设的行为金融学解释，但标准金融学 给出的答案很难完美地将基金折价的四个方面解释完全，而行为金融学的兴起， 让金融界从一个崭新的角度来看待折价问题。l s t 提出的噪音交易者情绪理论认 为，噪音交易者情绪是造成封闭式基金折价的一个主要因素，该理论相较于传统 金融理论能在基金折价的四个方面给出比较圆满的解释。 与此同时，一些学者( 如l 每l e 、b l a c k ) 还将噪音交易者理论运用到有关流 动性的问题上。研究发现噪音交易者情绪也是影响流动性的一个主要因素，噪音 交易者越乐观市场流动性越大，反之流动性越差。因此本文的研究目的旨在研究 基于噪音交易者的流动性与封闭式基金折价之间的关系。虽然流动性与折价的关 系在国内已有研究，但这些研究大都是从传统的金融市场微观结构角度构建的流 动性指标，本文构建的流动性指标融入了投资者行为，更贴近现实中的证券市场。 本文以噪音交易者模型( d s s w 模型) 为基础，在该模型原有结论的基础上 进行了扩展，得出证券市场交易量与风险资产价格变化的关系，即价格的变化对 交易量的一阶导数，也就是本文所推导的价格冲击系数。本文将此价格冲击系数 作为流动性风险的衡量指标，进而得出其与风险资产价格的关系。在实证模拟方 面本文借鉴了a s m 人工股票市场的价格实现机制来生成所需数据，最终的实证 结果证实了本文所得结论流动性是影响基金折价的一个主要因素，流动性的 大小与折价程度成反比。 关键词： 封闭式基金噪音交易者流动性投资者情绪 a b s t r a c t t h ec l o s e d e i l d 鼬l dd i s c o u n ti so n eo ft 1 1 em o s tp u z z l e di s s u e si nf i n a l l c i a lf i e l d p 1 e n t yo fr e l e v a n td e m o n s 缸a t i o n ss h o w e d 出a tm o s to ft h et i m e s ，t h ec l o s e d e n d 凡n d s w e r ee x c h a n g e di nd i s c o u m m a n ys c h o l a r s t r yt oe x p l a i l lt h j sp h e n o m e n o n 丘o m v a r i o u sa s p e c t s ，g e n e r a u ym e r ea r et w os o n s ：o n ei sf o n n 仃a d i t i o n a lf i n a n c e ，a n dt h e o m e ri sf o r mb e h a v i o r a lf i n a n c e b u tm et h e o r i e sb a s e do n 仃a d i t i o n a lf i i l a n c ea r e i i l | e r i o rt ot h o s eb a s e do nb e h a v i o r a lf i n a n c e ，w 1 1 i c hc a i ln o t g i v e ap e 疵c t e x p l 柚a t i o nt o 廿1 ef 0 u ra 1 1 9 l e so ft 1 1 ed i s c o u n t b u ta sf o rt h eb e h a v i o r a lf i n a n c e ， e s p e c i a l l yt h et h e o 巧o fi n v e s t o r ss e n t i m e n tc a ng i v eab r a n d n e wa n s w e rt 0t h i s q u e s t i o n ，w 1 1 i c hs u p p o s e dt h a tt h es e n t i i l l e n to fn o i s e - 舰d e r si sam a i l lf a c t o rc a u s e d d i s c o u n t r e l a t i v et oo t h e re x p l a n a t i o i l s ，i tc a ng i v eas a t i s f a c t o r ys o l u t i o n s o m es c h o l a r sa l s o 印p l i e dn o i s e 仃a d e rt h e o r yt om ei s s u eo fl i q u i d i 吼w m c hi s t h ec o r eo f 也em i c r o s t r u c t u r eo ff i l l a n c i 砒m a r k e t b a s e do nt h e i rr e s e a r c h e s t h e v d i s c o v e r e dt h es e n t i i i l e n to fn o i s e 们d e r si sa l s oap r i m a 巧f a c t o ra 脏c t i n gm a r k e t l i q u i d i 哆1 1 1 em o r eo p t i i i l i s t i ct h e s e n o i s et r a d e r s ，t h eb e t t e rt h el i q u i d i 哆s om et a r g e t o ft h i sd i s s e n a t i o ni st o e x p l o i tm er e l a t i o n s 址pb e t w e e nt h ed i s c o u n ta i l dm a r k e t l i q u i d i 哆t bb ed i 能r e i l tf 如mo t h e rd o c u m e n t sr e s e a r c m n go nt h i sa s p e c t ，t h e l i q u i d i t yi 1 1 d e xu s e di i lt h j sp a p e r w i l lb em e l t e di i l t on o i s e 仃a d e r s b a s e do nd s s wm o d e l ，t h j se s s a yd e d u c e da 埘c ei m p a c tc o e m c i e n tw h i c hi s t h er e s u l to ft h ec h a n g eo fp r i c ea n dt h eq u a n t 时o fs t o c ke x c h a n g e ，t op r e s e n tt l l e l i q u i d i t yr i s l 【，m e ng a i n e dt h er e l a t i o n s k pm o d e lo fp r i c ei m p a c tc o e m c i e n ta n dt h e p r i c e d u et ot h ep a r t i c u l 撕t yo ft h em o d e lb u i l ti i lt h i sp a p e r ，“i sn o tp r a c t i c a lt od o e m p i r i c a lw o r k su s 诬ga c t u a ld a t a t h e r e f o r e ，c o m p u t e rs h u l a t i o ni sa d o p t e d r e f e r r i l l gt 0a n i f i c i a ls t o c km a r k e t a sar e s u l t ，t h ec o n c l u s i o nm e n t i o n e da b o v ei s c o n f i n n e db yt h i s 1 ( e yw o r d s ： c l o s e d e n df 帅d ，n o i s e 仃a d e r l i q u d i t ) ，i n v e s t o r ss e n t i m e n t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：签字日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤鲞盘堂 有关保留、使用学位论文的规定。 特授权：苤鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：。张玉导师签名： 签字日期：年月 日签字日期：年月日 第一章引言 第一章引言 本章是对本文研究工作总体的一个概述，由以下四部分组成：第一部分，介 绍了基于噪音交易的封闭式基金折价问题的提出；第二部分，总结了噪音交易与 流动性关系的相关理论研究；第三部分是对本文研究思路的介绍；最后一部分以 图表的方式展示了本文的研究结构。 1 1 基于噪音交易的封闭式基金折价问题的提出 1 1 1 封闭式基金折价现象 基金是股票、债券及其他金融产品的某些权益组合的产物，投资基金根据其 投资者变现方式的不同而划分为封闭式基金( c i o s e d e n df u i l d ) 与开放式基金 ( o p e l l e d e n df u n d ) 两种。投资基金的出现为我国投资者提供了一种风险较低、 收益较高的新的投资工具，为中小投资者拓宽了投资渠道，扩大了证券市场资金 供给，壮大了投资者队伍，而且为我国的证券市场乃至整个社会主义市场经济提 供了新的发展动力和稳定机制。封闭式基金是一种以其他公开交易的证券为操作 对象的共同基金。与开放式基金不同的是，封闭式基金发行的基金份额数量固定， 这些基金份额可以在证券市场二级市场中交易转让。 投资者如果想将手中持有的封闭式基金份额变现，他不能像开放式基金那样 按每份基金的净资产现值( n e ta s s e tv a l u e ，n a v ) 要求被赎回，而只能将其持有的 份额卖给其他投资者。大量的学术研究发现，每份封闭式基金份额的转让价格并 不等于平均每份基金持有资产的市场价值，即封闭式基金的市场价格并不完全等 同于它的资产净值，而是可能高于资产净值形成溢价( p r e i i l i u m ) ，也可能低于资 产净值形成折价( d i s c o u n t ) ，且在绝大多数时段内低于此资产净值。这一现象通 常被称为“封闭式基金折价之谜 。 在有效市场假设下，基金的收益率满足资本资产定价模型( c a p m ) ，投资者 无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好的不同： 基金在较高的风险下相应将获得较高的收益，在较低的风险下获得较低的收益。 既然封闭式基金不能获得超额收益，那么它的内在价值就应该等于基金的资产净 值叫m ，然而实证发现，封闭式基金的基金份额通常是以不等于其所拥有的资 产净值的价格交易的，尽管有时以溢价交易，但大部分时间都会以折价的方式交 第一章引言 易。封闭式基金的折价交易现象被认为是金融领域内最令人困惑的几个问题之 一o 1 1 1 1 封闭式基金在国外的表现 对于美国证券市场上的封闭式基金，w 西s s ( 1 9 8 9 ) 说明在1 2 0 天内基金会趋向 于超过平均1 0 的折价，然后折价水平就稳定了。 l e e 、s h l e i f e r 、t h a l e “1 9 9 1 ) 在前人研究的基础上，把美国市场上的封闭式基 金折价现象总结为四个特征，这也是封闭式基金折价广义的定义： ( 1 ) 当基金组织者首次向投资者公开募集资金( i p o ) 时，封闭式基金会以大约 1 0 的溢价进行发行交易，即投资者会在市场中存在基金折价时还会以溢价购买 新的基金； ( 2 ) 虽然封闭式基金在开始时存在交易溢价，但是在交易一段时间( 1 2 0 天的 交易期内) 后普遍出现了平均1 0 左右的交易折价； ( 3 ) 基金折价大幅波动； ( 4 ) 当基金清算时，基金的交易价格会有较大的上升而且折价水平会显著减 少。 1 1 1 2 封闭式基金在国内的发展历程 我国规范化的证券投资基金是从1 9 9 8 年3 月发行封闭式基金开始的，不到十 年的发展历程可分为以下几个阶段： 第一阶段，辉煌的五年( 1 9 9 8 3 2 0 0 2 8 ) 1 9 9 8 年4 月7 日基金开元和基金金泰正式上市，拉开了我国封闭式基金市场的 帷幕，封闭式基金成立后的前五年内，发展十分迅猛，规模达到8 1 7 亿份。 第二阶段，高折价现象及边缘化状态( 2 0 0 2 8 2 0 0 6 8 ) 五年的辉煌期过后，封闭式基金逐渐受到管理层、基金界和市场投资者的冷 落，管理层白2 0 0 2 年8 月之后再也没有核准发行新的封闭式基金，处于“边缘化” 的状态。封闭式基金的市场价格普遍远远低于其基金份额资产净值，折价现象十 分严重，整体折价率近4 0 ，折价最严重的基金折价率在4 5 以上，这沉重地打 击了持有人的信心。 第三阶段，价格大幅上涨，折价率小幅下降( 2 0 0 6 年8 月以来) 自2 0 0 6 年8 月份以来，封闭式基金价格一路攀升，净值也不断增加，但折价 率并没有大幅下降。截至2 0 0 7 年2 月2 日，5 1 只封闭式基金( 剔除景业和同智) 整 体折价率达到3 1 0 5 。其中2 3 只到期概念基金( 2 0 0 8 年前到期) 的折价率为 。引自顾会霞，透过高折价现象看我国封闭式基金的未来发展，金融与经济，2 0 0 7 6 2 * 一 ； 1 56 1 ，2 8 只非到期概念基金的折价率为3 45 2 。 本文将最早上市发行的基金开元( 1 9 9 8 年4 月) 与2 0 0 0 年6 月上市发行的基金 金盛的折溢价情况统计于图卜1 与图卜2 中其他样本基金的折溢价情况略。基 图卜l 基金开元的折溢价率 从图卜l 可以看出基金开元在1 9 9 8 年的发行初期存在很高的溢价率，最高 达1 0 0 ，随后溢价交易逐渐降低以致出现折价而且在以后的存续期绝大部分 时间都是折价状态，偶尔会出现溢价乜0 0 1 年3 月) ，在2 0 0 6 年折价达到最低4 0 。 图卜2 基金金盛的折溢价率 从图卜2 可以看出2 0 0 0 年4 月发行的基金金盛在发行韧期也是处于溢价状态， 最高达5 0 左右，但是在以后的时间溢价率不断减少，2 0 0 2 年之后处于折价状态 而且折价有不断加 栗的趋势。 在顾娟( 2 0 0 1 ) 文献中采用了2 0 0 0 年1 月份之前上市的2 2 家证券投资基金的每 周基金净值报告中的基金净值与价格，做了数据统计总结出我国证券市场封闭式 基金的价格与净值之间出现不一致现象。归纳起来具有如下三个重要的特征： ( 1 ) 封闭式基金几乎开始时都有溢价现象。 第一章引言 国外的经验是这个溢价的幅度大约在l o 左右( w 西s s ，1 9 8 9 和p e a v ) ，1 9 9 0 ) 。 而在我国，由于封闭式基金上市的时间不同，基金溢价的幅度不同，上市第一周末 平均溢价约为2 0 1 。深沪两市的情况差别不大，深市的基金上市时平均溢价为 1 9 4 ，沪市的基金上市时平均溢价为2 2 6 。 ( 2 ) 封闭式基金以溢价开始，但随着时间的推移，基金均为折价交易。 对于美国证券市场的封闭式基金，w e i s s ( 1 9 8 9 ) 说明在1 2 0 天内基金会趋向于 超过平均1 0 的折价，然后折价水平就稳定了。在我国，基金价格从溢价到折价的 转化过程相对较短，但从基金上市初的溢价到折价，不同的基金经历的时间长度 差距也很大。列入样本的2 2 只基金从溢价转为折价，平均时间约为8 4 天。 ( 3 ) 从2 0 0 0 年4 月起，2 2 家封闭式基金全部处于深度折价状态，而且之后基金 的折价水平之间高度相关，很多基金之间相关系数超过0 9 。 从以上可以看出，我国的封闭式基金折价现象与l s t 总结的国外的折价现 象是很相似的。尽管我国基金业起步较晚，但封闭式基金折价现象引起了证券市 场人士的广泛关注。已经有很多学者对封闭式基金折价问题进行了研究，薛刚 ( 2 0 0 0 ) ，顾娟( 2 0 0 1 ) ，张俊生( 2 0 0 1 ) ，汪光成( 2 0 0 1 ) ，刘月珍( 2 0 0 2 ) 等国内学者都 对封闭式基金折价问题进行了研究。 1 1 2 噪音交易者情绪理论的提出 最早对封闭式基金折价问题进行研究的应该追溯到z w e i g ( 1 9 7 3 ) ，z w e i g 通过 研究发现，封闭式基金单位份额交易的价格往往低于其净值，折价1 0 2 0 已经 成为一种普遍的现象。z w e i g 将这一现象称为“封闭式基金困惑”，又称为“封 闭式基金之谜 ( t h ep u z z l eo fc l o s e d e n dm u t u a l d ) 。 2 0 世纪7 0 年代以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代 资产组合理论为基石的标准金融理论确立了在金融经济领域的正统地位，成为当 代金融理论的主流。因此，2 0 世纪7 0 、8 0 年代关于封闭式基金折价这一问题的 研究一般都是在传统金融理论的基础上进行的。这些理论都假定行为主体是理性 经济人，理论基础大多是依据一般均衡理论或无套利定价理论。几十年来，许多 经济金融学家试图从传统金融学的角度解释这一令人困惑的现象，依据不同的研 究方法提出了各种不同的解释方法。这些研究可以大体上分成以下几类：代理成 本理论、资产的流动性缺陷理论、资本利得税理论、投资者未来业绩预期理论 ( a n d r e is h i e i f i 胃，2 0 0 3 ) 。这些理论本文会在下一章的文献综述中介绍。 这些理论的提出都是在一些边缘的意义上解释了封闭式基金折价现象，并不 能令人满意地说明基金折价的所有方面，即l s t 提出的四个特征。而且大量实 证也反驳了这些观点，对传统金融学的解释提出了质疑。如：业绩预期理论认为 4 第一章引言 基金业绩表现差，折价率会上升。但l s t ( 1 9 9 1 ) 的研究并不支持上述假设，他们发 现折价率大的基金通常会比折价率低的基金的表现更好。国内张俊喜和张华 ( 2 0 0 2 ) 、顾娟( 2 0 0 1 ) 、刘煜辉和熊鹏( 2 0 0 4 ) 、杜书明和张新( 2 0 0 3 ) 的实证结果也与 业绩预期理论相反。张俊喜( 2 0 0 2 ) 、杜书明( 2 0 0 3 ) 、顾娟( 2 0 0 1 ) 根据我国的情况对 封闭式基金折价问题进行实证研究得出的结论均与资产流动性缺陷理论的观点 相反。既然传统的解释无法令人满意，因此新的研究便另辟蹊径。 随着行为金融理论的崛起和对封闭式基金折价现象的进一步研究，人们又试 图从行为金融角度对这一现象做出解释，并对此做出了一系列的研究。行为金融 学是一个相对较新的金融学领域，它是将心理学特别是行为科学的理论融入到传 统金融学中。不同于传统金融学的是，行为金融理论认为现实中的人并不是完全 理性的，而是有限理性的。有限理性的交易者往往会将一些与投资决策无关的信 息误认为有效信息来进行决策，这一部分人被称为“噪音交易者”。基于噪音交 易者理论对封闭式基金进行的研究中，最有影响力的是d el o n g 、s 1 1 1 e i 断、 s u m m e r s 和w a l d m a r n l ( 1 9 8 9 ) 提出的噪声交易者( n o i s et r a d e r ) 模型( 简称d s s w 模 型) 。该模型认为市场中的交易者分为理性投资者和噪音交易者两大类；噪音交 易者情绪的波动造成了基金价格的波动；噪音交易者情绪波动的随机性使得理性 交易者不能通过套利来消除基金和其所持资产之间的价差，因此噪音交易者的存 在就会对持有基金的理性投资者带来风险，为了补偿这种风险，理性交易者必然 会要求基金有一定程度的折价。而后l e e ，s l l l e i f e ra n dn a l e r ( 1 9 9 1 ) 在d s s w 模 型基础上进一步提出了投资者情绪假说，该假说在基金折价的四个方面都能给出 合理的解释。国内的一些学者也通过实证证实了噪音交易者情绪理论能很好地解 释我国封闭式基金折价现象。 1 2 基于噪音交易的流动性问题的提出 追溯流动性研究的发展历程，其是伴随着市场微观结构理论的发展而发展 的。1 9 6 8 年，d e m e s e t z 发表了划时代的论文交易成本( d e m e s t z ，1 9 6 8 ) ，从 动态的角度分析了在资产价格形成过程中买卖价差产生的原因，并提出了基于买 卖报价差的市场流动性概念，开创了以市场流动性为核心的市场微观结构研究的 先河。金融市场微观结构理论的研究，提出了衡量微观结构好坏即市场表现的标 准，并探讨了不同交易机制对衡量标准的影响。该理论通常认为，衡量市场微观 结构好坏或市场优劣表现的主要标准是流动性、有效性、稳定性和透明性。然而， 在这四个标准中流动性标准又是最重要最核心的标准。所以对流动性问题的研究 成为近年来金融市场微观结构理论研究一个不可替代的热点。 第一章引言 近年来，已有部分学者尝试从行为金融学角度去解释流动性问题。围绕流动 性的产生原因，k y l e ( 1 9 8 5 ) 、b l a c k ( 1 9 8 6 ) 、w a n g ( 2 0 0 2 ) 、b a k e r 和s t e i i l ( 2 0 0 3 ) 、 徐元栋( 2 0 0 4 ) 及吕学梁和杨春鹏( 2 0 0 5 ) 等均认为噪音交易是流动性产生的原因。 b l a c k ( 1 9 8 6 ) 认为一个真实的金融市场是由知情交易者( i n f o n n e dt r a d e r s ) 和噪 音交易者( n o i s et r a d e r s ) 共同组成的。他指出噪音交易者在金融市场的运行中具有 举足轻重的地位，噪音交易对累积市场的输出( 包括价格、流动性、交易量和交 易者利润等) 有重要影响。并且他预测更多噪音交易者的加入会提高市场流动性， 噪音交易者为知情交易者提供了必要的利润，促使本不愿相互交易的知情交易者 与之进行交易，使市场中的交易能顺利进行。 融入了噪音交易思想的k y l e ( 1 9 8 5 ) 的内部交易者模型，对后续的信息模型和 噪音交易模型产生了极为深远的影响。k y l e ( 1 9 8 5 ) 假设金融资产的价格是交易量 的线性函数： p ) = + 砂 其中p ) 表示风险资产的价格，是资产真实价值的均值，y 为交易量，五 是回归系数。用1 以衡量市场深度，反映了市场价格变化一个单位所需交易量的 大小。即是用五来衡量价格对交易量的敏感度，五越小的证券，其价格对交易量 越不敏感，故交易量对价格的冲击越小，市场流动性越高：反之亦然。 五= 2 ( 盯：。r 伊：表示噪音交易者指令流数量的方差，反映了市场中噪音交易的数量。 表示资产真实价值的方差，体现了知情交易者拥有的私有信息的数量。 此外，在k y l e ( 1 9 8 5 ) 模型的基础上，b a k e r 和s t e i l l ( 2 0 0 3 ) 引进噪音交易者的 过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) ，来考察投资者的情绪对于价格冲击系数的影响。 五= 孚 指示变量w 随投资者的情绪或市场中噪音交易者数量的增加而增加，即是 说，噪音交易者越乐观，流动性越好。 徐元栋等( 2 0 0 4 ) 从股票市场相变假说的角度，研究了股票市场投资人群的市 场情绪与股票市场的流动性强弱之间的关系。三种相状态完全对应于b a k e r 和 s t e i i l ( 2 0 0 3 ) 模型中的三个区域，因此结论也是相同的，即在卖空限制的约束条件 下短期内金融市场上的流动性是由金融市场上的市场情绪决定的。 吕学梁和杨春鹏( 2 0 0 5 ) 根据k y l e ( 1 9 8 5 ) 、d el o n g 等( 1 9 9 0 ) 和b a k e r 等( 2 0 0 3 ) 的研究，以指令驱动的交易机制为框架，构建了一种新的价格冲击模型，更直观 地给出了噪音交易与股票流动性的关系噪音交易者的认知偏差的方差越大， 6 第一章引言 价格冲击系数越大，股票流动性越差。 综合以上研究，不论结果如何，都表明噪音交易对流动性有重要影响，因而 可以推断噪音交易也是流动性风险形成的主要原因。 1 3 本文研究工作的主要思路 根据上一小节对噪音交易与流动性关系相关研究的总结得出，噪音交易是流 动性产生的原因。而证券的流动性对于证券的持有者来说是种“风险”，投资 者会面临因市场缺乏流动性而导致交易成本上升和交易困难，即流动性风险 ( 1 i q u i d 时r i s k ) ，从而投资者会对这种流动性风险或非流动性要求“溢价，即 在资产定价过程中，为补偿因流动性而引起的风险，要对流动性风险进行溢价。 另外，在封闭式基金折价问题的研究上，l e e 、s l l e i f e r 、t h a l e “1 9 9 1 ) 在d s s w 模型的基础上提出的投资者情绪理论，能很好的解释基金折价问题的四个方面， 同时l s t 用实证的方法从( 1 ) 不同基金折价变动的同步性。( 2 ) 新基金上市的时 间选择。( 3 ) 小公司的收益率变动和基金折价的关系。三个方面对噪音交易者情 绪影响基金价格进行了间接验证，结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相 关，间接说明了这一因素的重要性。 作为新兴市场的国内证券市场充斥着噪音交易者( 李心丹，2 0 0 2 ) ，如果说封 闭式基金是研究者寻找噪音交易者的实验室( b r o w n ，1 9 9 9 ) ，那么中国证券市场 就是不完全理性理论实证的天然实验基地。因此本文支持投资者情绪理论的解 释。 综上所述，本文研究工作的主要思路是：既然大量理论及实证均证明噪音交 易者及噪音交易者情绪对流动性及封闭式基金的价格都有重要影响，而大量文献 实证证实流动性是影响资产预期收益的重要因素，因此本文借鉴基于噪音交易的 d s s w 均衡价格模型和吕学梁和杨春鹏( 2 0 0 5 ) 在d s s w 模型基础上推导价格冲击 系数的过程来得出本文衡量流动性风险的价格冲击系数，进而以此得出流动性与 风险资产价格之间的关系。 在实证检验方面，由于本文研究拟构建的模型中的参数，多是与交易者心理 和行为相关的参数，因此这些数据在现实世界中很难获得。所以本文拟通过计算 机模拟的方法，来验证本文所推出的流动性指标与资产均衡价格之间的关系。 第一章引言 1 4 研究框架及研究流程图 乜型 型 b 争 研究结论 1 5 小结 介绍基于噪音交易的封闭式基金折价现象与流 动性问题，提出本文的研究思路和目的 介绍行为金融学与流动性的相关理论，为后面的 模型推导做铺垫 在d s s w 模型的基础上，推导出噪音交易者情 绪、流动性指标与资产价格之间的关系 通过设定参数，进行计算机仿真模拟，检验流动 性与价格之间的关系 图卜3 本文研究流程图 本文首先在引言里通过介绍国内外封闭式基金折价现象以及传统金融理论 对该现象解释的缺陷，引出了基于噪音交易的封闭式基金折价问题研究。接下来 是对噪音交易与流动性问题相关研究的介绍。随后，在这两者的基础上提出了本 文的研究思路与研究目的。 第二部分是对封闭式基金折价现象研究文献的总结，主要从理论和实证两大 方面对折价现象的研究进行综述。 第三部分是本文的理论准备部分，对行为金融学相关理论及概念、证券市场 流动性的相关理论与概念进行介绍，为后一章的模型推导做了铺垫。 第四部分是本文的核心部分，主要是基于已有模型的推导，本文主要是借鉴 d s s w 的均衡价格模型和吕学梁和杨春鹏( 2 0 0 5 ) 在d s s w 模型基础上推导价格冲 第一章引言 击系数的方法来得出本文所采用的流动性指标与风险资产均衡价格之间的关系。 第五部分是对前一部分推导出的结果的实证检验。本文拟通过计算机模拟的 方法，来验证本文所采用的流动性指标与资产均衡价格之间的关系，并以此来检 验流动性对基金价格的影响。 最后一部分是对本文研究工作的总结与展望。 9 第二章文献综述 第二章文献综述 弟一早义陬琢尬 本章是对与本文研究内容相关的国内外文献的一个综述。共分为三含部分。 第一部分，是对关于封闭式基金折价的理论研究的总结与归纳，分成两大方面： 基于传统金融学的研究和基于行为金融学的研究。通过总结、比较这两方面的理 论成果，进一步说明噪音交易者情绪可以合理地解释折价现象；第二部分回顾了 有关折价问题的实证研究。通过总结这些实证结果，说明噪音交易者情绪也是影 响我国封闭式基金折价的一个主要因素：第三部分总结了关于流动性与基金折价 之间关系的研究。 2 1 理论研究综述 2 1 1 基于传统金融学的研究 早期建立的关于封闭式基金折价的理论多是在传统金融学的资本资产定价 模型( c a p m ) 和有效市场假说( e m h ) 的基础上建立的，主要出发点是基金所持的 投资组合的基本价值，考虑的影响因素也是与投资组合的价值有关的一些基本面 的因素。概括来说可以分为以下几个理论。 2 1 1 1 代理成本理论 b o u n d r e a u ) 【( 1 9 7 3 ) 提出了代理成本理论( a g e i l c yc o s t s ) 。该理论认为基金的日 常运作需要成本，如基金管理人的报酬、管理费用等，基金收取的费用是导致折 价的主要原因。指出如果基金管理费用过高，高出合理水平，或者对基金持有的 投资组合的管理不尽如人意，代理成本就会成为封闭式基金折价交易的重要因 素。代理成本理论事实上是从委托一代理的角度解释封闭式基金折价。 但是在用代理成本理论来解释封闭式基金定价时会遇到很多问题。第一，基 金的管理成本占基金资产净值的比例很小，并且变化不大，而封闭式基金的折价 率和这个比率有较大的差异，并且折价率大幅波动难以用几乎不变的费用比率来 说明。同时从预期角度看，管理费用总的现值主要受利率变动影响，但折价率的 变化同利率波动并没有很明显的联系。第二，用代理成本可以来解释为什么基金 通常以折价的形式交易，但却不能解释为什么基金有时以相当大的溢价交易。第 三，折价率在不同基金、不同时期都会变化，在每周之间也会发生波动，并且基 l o 第二章文献综述 金之间的折价相互联合变动，变化不大的成本比率难以解释这些问题。 m a r u d e l ( 1 9 7 7 ) 也认为封闭式基金折价与管理费用或是管理者能力之间并没 有显著的相关关系。更进一步与代理成本相反的结论是l e e 、s h l e i f e r 、t i l a l e “1 9 9 1 ) 的研究。根据l s t 的研究结果，代理成本理论的解释至少在以下二个方面存在着 局限性：一是基金的管理费用占基金净值的比例很小且相对固定，而且不同基金 公司管理费用不同，因此管理费用不足以解释基金深度折价交易、折价率的大幅 波动及不同基金折价之间的相关性；二是代理成本理论不能解释为什么当理性投 资者在可以预期到基金发行后将折价交易的情况下，却愿意在初始发行时以溢价 购买，即无法解释新发基金或市场中已有基金的溢价交易；三是代理成本理论不 能对一些代表性的封闭式基金折价变化现象提出合理的解释。然而，在用管理者 能力预期解释方面在近几年又取得了进展，代表性的是c h a y 、t r z c i i l l ( a ( 1 9 9 9 ) 认 为基金折价的原因在于投资者对基金管理者较低能力的理性预期。 2 1 1 2 资产流动性缺陷理论 资产流动性缺陷理论( m a r d e l ，1 9 7 7 ) 认为，由于封闭式基金所持有资产 流动性的原因，导致其所公布的净值夸大了真实价值因而产生折价交易。有两个 不同的观点解释资产的流动性缺陷：一是限制性股票假说( r e s 埘c t e ds t o c k h y p o t h e s i s ) 。这种观点认为，如果基金所持有的资产中有大量在一定期限内有流 通限制的股票的时候，由于这类股票的当期流动性较差，其市值与变现值之间还 存在着一定的折扣，则用市值计算其资产净值实际上是夸大了基金的真实价值， 导致基金的折价交易。但是l e e 、s l d e i f e r 、t h a l e “1 9 9 1 ) 认为限制性股票假说即使 能解释某些特定的基金折价，也不能对广泛存在的大规模基金交易折价做出合理 的解释。二是大宗交易折扣假说( b l o c kd i s c o u n th ) ，p o t h e s i s ) 。这一观点认为，某些 基金可能过多的持仓某一公司的股票，由于大宗交易的流动性冲击风险，基金所 持有的资产组合的变现价值就会低于其公告的净值，从而产生基金的折价交易。 但是当同样情况下的封闭式基金转为开放式基金时，折价却消失了。 b r a u e “1 9 8 4 ) 、b r i c l ( 1 e y 和s c h a i l l l h e i i i l ( 1 9 8 5 ) 的研究表明，当封闭式基金转型为开 放式基金时，投资者总能获得高于标准金融理论所能解释的高额回报。 2 1 1 3 资本利得税理论 资本利得税理论( c 印i t a lg a i l l st a ) 【l i a b i l i t i e s ) 是指当投资者购买了含大量未实 现资本升值的封闭式基金时，投资者需承担潜在的资本利得税赋。封闭式基金报 告的净资产现值未反映出应缴纳的资本利得税额，如果基金卖出持有的资产，实 现这些资本升值时，必须要支付资本利得税。应缴税资产的净值已被高估，所以 在基金资产清算时，其价值自然应该降低，基金资产净值州a ”中包含越多的未 第二章文献综述 实现资本升值，基金折价的比例也应越大。 p r a t t ( 1 9 6 6 ) 最早提出，当投资者购买了含大量未实现资本增值封闭式基金时， 投资者需承担潜在的资本利得税赋。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本增 值时，必须支付资本利得税。这部分税赋在基金的资产净值中没有反映，因而基 金资产净值中包含越多未实现的资本增值，基金折价的比例也应越大。然而，这 一理论也有缺陷。比如，当封闭式基金转型为开放式基金后，未实现的资本增值 并没有减少。按照这一理论，基金的折价比例不应当发生变化。而且这一解释也 不符合我国的实际情况，我国并未开征资本利得税，但也存在严重的基金折价现 象。此外，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 计算表明，潜在的资本利得税赋对基金的折价影响很小 ( 最多不超过6 ) 。因此，该理论对基金大幅折价的解释是有限。 2 1 1 4 业绩预期理论 这种理论认为投资者对基金业绩的预期如何直接决定了基金是进行折价或 者溢价。m a 璐e l ( 1 9 7 7 ) 认为，基金的折价反映了公众对基金业绩的预期。基金管 理人的管理能力是能够强化或减弱公众对基金业绩的预期的。如果投资者认为基 金管理人投资理财能力足够，能够实现预期中的业绩，则基金可溢价；反之，基 金则应折价。然而，实际中过去业绩表现较好的基金，将来的业绩并不一定就好， 这使得这一理论的可应用性不强。而且统计表明，美国证券市场中收益超过市场 平均水平的基金也常常发生折价。此外，封闭式基金刚刚上市时，往往会出现溢 价交易现象，而此时其他的已经上市的封闭式基金一般则处于折价交易状态，已 上市投资基金的交易价格说明市场对基金总体在未来表现的预期并不很好，而溢 价的封闭式投资基金也不太可能是对基金未来业绩预期良好的结果。因此，业绩 预期理论也很难满意地解释封闭式基金折价交易的困惑现象。 综合以上理论可以看出，尽管传统理论从各个角度试图对封闭式基金的折价 现象进行解释，但是这些传统理论只在某些边缘的意义上解释了封闭式基金折价 的一些方面，不能满意地说明问题的所有方面：为什么基金能够溢价发行? 为什 么折价幅度会在不同时间会有波动? 为什么当封闭式基金转化为开放式基金时， 基金持有者会获得超额收益? 最为关键的一点就是，这些已有的解释针对的仅仅 是封闭式基金折价交易之谜，而未能解释为什么封闭式基金有时也会溢价交易， 尤其是在基金开始交易之初。例如，代理成本可以解释为什么基金通常以折价的 形式售出，但不能解释为什么基金有时以相当大的溢价出售，也不能说明为什么 折价率会发生变化，并且基金之间的折价相互联动。资本利得税理论也存在着缺 陷，即当封闭式基金转型为开放式基金时，未实现资本升值并没有减少，按理说 基金的折价比例也不应当发生变化，而实际中转型发生后，折价却消失了，显然 第二章文献综述 资本利得税理论无法解释这一现象。m a l l ( i e l ( 1 9 7 7 ) 研究结果表明，传统金融理论 的解释只解释了问题的一小部分。 正是因为西方学者对封闭式基金折价现象进行了百家争鸣的研究和解释，在 发现运用传统金融理论根本无法全面解释封闭式基金折价现象时，转而寻求新的 理论支持，因此促成了新的理论的产生和发展，行为金融理论中的投资者情绪因 素就这样被引进了对封闭式基金折价现象的研究之中。 2 1 2 基于行为金融学的研究 在本文前文中已提到目前最有影响力的基于行为金融学的解释来自于d e l o n g 、s h l e i f e r 、s u m m e r s 和w a l d m a m ( 1 9 8 9 ) 提出的噪声交易者( n o i s e 仃a d e r ) 模型 ( 简称d s s w 模型) 。该模型假设市场中存在两类投资者：理性投资者和噪声交易 者，市场是具有理性预期的套利者与预期基于个体情绪之上的噪声交易者之间的 竞争，噪声交易者的情绪导致了折价的波动。如果市场中存在着活跃的、行动趋 于一致的噪声交易者，并且套利交易是有成本的，那么套利交易者就要承受噪声 交易者在很长时期内不会回复他们的均值，甚至偏离变得更大的风险。因此理性 的套利交易者不会急于通过套利消除折价，结果资产价格可能围绕其基本价值在 一定区域内波动，区域的宽度取决于套利成本和噪声交易者的数量。当封闭式基 金转型为开放式基金后，噪声交易者风险消失，相应地，基金折价也消失了。 l e e ，s h l e i 衙a n dt h a l e “19 9 1 ) 在d s s w 模型基础上进一步提出了投资者情 绪假说，认为基金折价主要受投资者情绪的影响。此后的大部分研究以投资者情 绪为中心，全面考虑了封闭式基金折价现象存在的原因。l e e 等人认为传统研究 无法较满意地解释折价之谜的成因，他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素， 因其对解开折价之谜有决定性的帮助。他们的研究结果表明，投资者情绪确实与 封闭式基金折价问题息息相关，说明了这一因素的重要性。 2 1 2 1 投资者情绪理论 噪声是与信息相对的概念。信息是投资者据以正确预测与资产内在基本价值 变动有关的信息，噪声则是与内在基本价值无关但可能影响资产价格使之非理性 变动的错误信息，这一错误信息可以使资产价格偏离资产均衡内在价值。交易中 总会有一些把噪声视为信息的人。b l a c k ( 1 9 8 6 ) 把根据噪声进行交易的人称为噪声 交易者( n o i s et r a d e r ) 。b l a c k ( 1 9 8 6 ) 认为噪声交易会一直存在，因为其为风险资产 提供了流动性。d el o n g 、s h l e i f e r 、s u m m e r s 、w a l d m a i l l l ( 1 9 8 9 ，1 9 9 0 a ，1 9 9 0 b ) ， 引入噪声交易的分析方法，建立了“噪声交易者模型”。 l e e 、s 1 1 l e i f e r 、t h a l e “1 9 9 1 ) 在d s s w 模型的基础上提出了投资者情绪理论。 第二章文献综述 该理论认为，封闭式基金的折价主要是个人投资者情绪造成的。具体而言，市场 上存在着一些噪声交易者，这些噪声交易者对基金的未来收益时而过分悲观时而 过分乐观。他们的这些市场情绪影响着基金的市场价格，导致了基金价格与净现 值的偏离。因此，持有封闭式基金面临着两种风险：基金净现值波动和噪声交易 者的市场情绪。如果后一种风险是系统性的，那么理性的投资者需要通过折价来 弥补此风险。同时，可以解释基金发行之初的溢价，因为基金公司一般会选择在 市场情绪高涨时发行基金。当基金清算或由封闭转为开放时，因为基金持有者可 退换现金，那么价格必定等于净现值。 l s t 认为如果投资者情绪理论是正确的，那么封闭式基金的折价应有以下三 方面的特征： ( 1 ) 市场中所有的封闭式基金折价是高度相关的。因为大量个人投资者情绪 的变动不可能只针对某只基金，所有的基金面临的投资者情绪风险是相似的。 ( 2 ) 封闭式基金的发行与折价程度关联。当市场中原有的基金溢价或折价率 相对较小时，此时投资者的情绪较为乐观，因此新的封闭式基金往往选择此时发 行。 ( 3 ) 封闭式基金的价格可能与小盘股的价格存在着协同性。因为小盘股和封 闭式