（金融学专业论文）股票市场与国际商品市场联动性实证研究.pdf

j 叠 k i e m p i r i c a ls a i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rf a n gs h e n g g a n g o c t o b e r ，2 0 1 0 气 一 t j 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 硝壤 7 日期：2 0 o 年，月矽日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囹。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名 导师签名 期：五护矽年f 月矽日 强：沙b 年ll 羁f o 日 i 、 硕f ：学位论丈 摘要 随着金融自由化、全球化，商品市场与股票市场之问、国内股市与外围市场 之| 、日j 的信息传递与联动机制均随之增强。2 0 0 8 年全球金融危机的爆发，一方面促 使世界金融体系出现一定程度调整，另一方面对投资者预期和交易策略产生深刻 影响，从而使得危机期间以及危机后时代全球不同资本市场的联系可能发生结构 性变化。与此同时，在经历数次大规模的金融市场动荡后，风险分散和资产多样 化需求的r 益旺盛使得不同资本市场之间的相关性成为人们关注焦点。本文旨在 分析国际商品市场与国内外股票市场的互动机制和相关关系的动态变化特征，具 有重要理论和现实意义。 本文首先分析了股票市场与商品市场的理论联动机理，说明在有效市场条件 下两类市场存在确定性的信息传递机制，而现实市场的不完善导致市场联动的不 确定性与时变特征。此外商品市场的会融属性导致使得商品成为股票的投资替代 品，资会的跨市流转对两类市场联动性可能产生影响。 为量化联动机制及刻画动态特征，本文结合v a r 、d i a g t g a r c h 、a g - d c c 模型对国际商品市场和国内外股票市场联系进行了系统性实证分析。文中选择中 国、香港、美国三地股市，国际石油、金属、黄金市场三类商品市场及其标价货 币美元的总共7 类代表性指数作为样本，首先使用v a r 模型考察不同市场的均值 溢出效应，使用d i a g t g a r c h 模型考察各市场波动的不对称效应。在此基础上 运用a g d c c 模型得到各市场动念相关性的估计方程，以考察相关性的不对称特 征和时变特征，并分析会融危机耵后市场问相关性是否发生结构变化。 均值溢出效应的实证结果表明：香港股市是内地股市影响外围股市的重要桥 梁；美国和香港股市能对部分国际商品市场提供较好的价格预测功能，而我国内 地股市的预测功能相对较差；国际商品市场对美股和港股存在一定价格预测功能， 但对我国内地股市的引导作用较弱。 动态相关性的实证结果表明：金融危机爆发促使我国股市与外围股市联动性 迅速上升；香港、美国股市与美元在金融危机爆发后出现较明显的负相关性，而 内地股市与美元的相关性长期均较微弱；三地股市与黄金的相关性在金融危机后 迅速下降，与石油的相关性在金融危机后经济复苏初期开始迅速上升，而与铜的 相关性长期比较微弱；美国、香港、内地股市与各国际商品市场的相关性整体水 平依次降低。这些结论说明金融危机的爆发对于商品市场与股票市场联动性产生 了结构性影响；三地股市与国际商品市场相关性的整体趋势类似，但存在明显的 深度和广度的区别。 关键词：国际商品市场；股票市场：联动性；a g d c c 模型 i i t a b s t r a c t w i t ht h et r e n d so ff i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o na n df i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ，i n f b n n a t i o n t r a n s m i s s i o na n di n t e r a c t i o nm e c h a n i mb e t w e e nc o m m o d i t y m a r k e t sa n ds t o c km a r k e t s a n db e t w e e nd o m e s t i cs t o c km a r k e ta n df o r e i g nm a r k e t sm i g h tb ef u r t h e r s t r e n g t h e n e d 2 0 0 8g l o b a lf i n a n c i a lc r i s i sc a u s e df i n a n c i a ls y s t e mh a v es o m ea d j u s t m e n t a n d c h a n g e d t h e1 n v e s t e r s e x p e c t a t i o n sa n dt r a d i n g s t r a t e g i e s ，s ot h el i n k a g e so fg l o b a lc a p i t a l m a r k e t sb e t w e e ni n 。c r i s i se r aa n d p o s t c r i s i se r am i g h th a v es o m es t r u c t u r a lc h a n g e s a t t h es a m et i m e ，a f t e rs e v e r a ll a r g e s c a l ef i n a n c ec r i s e s ，t h ec o r r e l a t i o n sa m o n gd i 位r e n t c a p i t a lm a r k e t sb e c a m et h ef o c u so fa t t e n t i o n ，b e c a u s eo ft h ed e m a n d so fr i s kp r e v e n t i o n a n da s s e t d i v e r s i f i c a t i o n t h i st h e s i s t e n d st o a n a l y z ed y n a m i cc h a r a c t e “s t i c so f i n t e r a c t l o nm e c h a n i ma n dc o r r e l a t i o n s a m o n gi n t e r n a t i o n a lc o m m o d i t ym a r k e t sa n d d o m e s t l “ f o r e i g ns t o c km a r k e t s ，w h i c hh a si m p o r t a n t t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t h i st h e s i sf i r s ta n a l y z e dt h e o r e t i c a lm e c h a n i s mo fl i n k a g e sb e t w e e ns t o c km a r k e t s a n dc o m m o d i t ym a r k e t s i nt h ec o n d i t i o no f e m h ，i n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m b e t w e e nt h et w om a r k e t si sd e t e r m i n e d b u tr e a lm a r k e t sa r ei m p e r f e c t ，w h i c hc a u s e t h e l l n k a g em e c h a n i s mu n c e r t a i n t ya n dd y n a m i c c o m m o d i t yb e c a m es t o c k s a l t e r n a t i v e 1 n v e s t m e n tb e c a u s eo fi t sf i n a n c i a lp r o p e r t i e s ，a n dc a p i t a lc r o s s m a r k e tf l o wm a v h a v e i n f l u e n c et ot h el i n k a g em e c h a n i s mo ft h et w om a r k e t s t oq u a n t i f yt h e l i n k a g em e c h a n i s ma n dd e p i c tt h e s ec h a r a c t e r i s t i c s ，t h i st h e s i s c o m b i n ev a r ，d i a g 。t g a r c h ，a g d c cm o d e lt om a k es y s t e m a t i c e m p i r i c a la n a l y s e s o ni n t e r n a t i o n a lc o m m o d i t ym a r k e t sa n dd o m e s t i c 、f o r e i g ns t o c km a r k e t s w es e l e c t e d r e p r e s e n t a t i v ei n d i c e so fc h i n a 、h o n gk o n g 、t h eu s s t o c km a r k e t s ，i n t e r n a t i o n a lo i l 、 m e t a j 、g o l dm a r k e t sa n dt h e d o l l a rm a r k e ta ss a m p l e s f i r s tw eu s e dv a rm o d e lt o a n 引y z em e a ns p i l l o v e re f f e c t si nd i f f e r e n tm a r k e t s ，t h e nw eu s e dd i a g t g a r c hm o d e l t o a n a l y z et h em a r k e ta s y m m e t r i cv o l a t i i i t ye f f e c t b a s e do nt h er e s u l t sw eu s e d a g - d c cm o d e lt oe s t i m a t ee q u a t i o n so fd y n a m i cc o r r e l a t i o n sa m o n g d i f f e r e n tm a r k e t s ， i no r d e rt os t u d yt h ea s y m m e t r ya n dt i m e v a r y i n gc h a r a c t e r i s t i c s ，a n d t e s tt h es t r u e t u r a l c h a n g eo fc o r r e l a t i o n sb e f o r ea n da f t e rt h e2 0 0 8f i n a n c i a lc r i s i s e m p i r i c a lr e s u l t so fm e a ns p i l l o v e re f f e c t ss h o w t h a t ：h o n gk o n gs t o c km a r k e ti sa n 1 m p o r t a n tb r i d g eo f c h i n as t o c km a r k e tt oa f f e c tf o r e i g ns t o c km a r k e t s ；h o n gk o n ga n d t h eu s s t o c km a r k e t sh a v e b e t t e r p r i c ef o r e c a s tf u n c t i o nt os o m ei n t e r n a t i o n a l i i i c o m m o d i t ym a r k e t st h a n c h i n as t o c km a r k e t ；i n t e r n a t i o n a lc o m m o d i t ym a r k e t sh a v e p r i c ef a r e c a s tf u n c t i o nt oh o n gk o n ga n dt h eu s s t o c km a r k e t s ，b u td o n th a v em u c h i n f l u e n c eo n 。c h i n as t o c km a r k e t e m p i r i c a lr e s u l t so fd y n a m i cc o r r e l a t i o n ss h o wt h a t ：t h ec o r r e l a i o nb e t w e e nc h i n a s t o c km a r k e ta n df o r e i g ns t o c km a r k e t si sh i g h e ra f t e rt h ef i n a n c a lc r i s i s ；h o n gk o n g a n d t h eu s s t o c km a r k e t sh a v es i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n sw i t ht h et h eu s d o l l a r , b u t t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc h i n as t o c km a r k e ta n dt h eu s d o l l a ri sw e a ki nl o n gr u n ；t h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h eu s 、h o n gk o n g 、c h i n as t o c km a r k e t sa n dg o l di sl o w e ra f t e r t h ef i n a n c a lc r i s i s t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et h r e es t o c km a r k e t sa n do i li sh i g h e ra f t e r t h e 矗n a n c a lc r i s i s ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et h r e es t o c km a r k e t sa n dc o p p e ri sw e a k i n 1 0 n gt e 舳；t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h eu s 、h o n gk o n g 、c h i n as t o c km a r k e t sa n d i n t e r n a t i o n a lc o m m o d i t ym a r k e t ss u c c e s s i v ed e c r e a s e t h e s er e s u l t sd e m o n s t r a t et h a t 2 0 0 8f i n a n c i a lc r i s i sc e r t a i n l yh a v es t r u c t u r a le f f e c t so nt h el i n k a g eb e t w e e nc o m m o d i t y m a r k e t sa n ds t o c km a r k e t s ；c o r r e l a t i o n sb e t w e e nt h r e es t o c km a r k e t sa n dc o m m o d i t y m a r k e t sh a v es i m i l a rt r e n d s ，b u tt h e r e a r es o m ed i s t i n c t i o no nd e p t ha n db r e a d t ho f v a r i o u sc o u n t r i e s c a p i t a lm a r k e t s k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lc o m m o d i t ym a r k e t ；s t o c km a r k e t ；l i n k a g e ；a g - d c cm o d e l i v 弋 ， 股票市场j 围翰：商品市场联动悱实i i f 研究 目录 学位论文原创性声明与学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i i 附表索引一v i i i 第l 章绪论l 1 1 选题背景及意义1 1 1 1 选题背景l 1 1 2 选题意义2 1 2 文献综述一3 1 2 1 股票市场与商品市场联动机制文献一3 1 2 2 实证方法文献5 1 3 研究思路及论文框架6 第2 章股票市场与商品市场联动性理论基础8 2 1 有效市场理论与信息传递机制8 2 1 1 有效市场理论8 2 1 2 股票市场与商品市场的信息传递机制9 2 2 市场联动的不确定性与时变特征1 l 2 2 1 市场联动的不确定性1 1 2 2 2 市场联动的时变特征1 2 2 3 商品市场的金融属性与资金跨市流动1 3 2 3 1 商品市场的金融属性1 3 2 3 2 资金跨市流动与市场联动1 4 第3 章股票市场与国际商品市场均值溢出效应实证分析l6 3 1 变量选取与数据分析1 6 3 1 1 变量选取1 6 3 1 2 数据分析2 0 3 2 基于v a r d i a g t g a r c h 模型的均值溢出效应和波动不对称效应 分析2 4 3 2 1 模型构建2 4 3 2 2 模型结果分析2 8 v 一 、 ， 、 v i i ， 硕i 学位论文 附表索引 表3 1 单位根检验2 1 表3 2 对数收益率序列描述性统计量2 2 表3 3l j u n g b o xq 检验2 3 表3 4 相关系数矩阵2 3 表3 5v a r 滞后阶数选择标准2 6 表3 6v a r ( 1 ) 均值方程估计结果2 7 表3 7d i a g t g a r c h ( 1 ，1 ) 条件方差方程估计结果2 7 表3 8v a r ( 1 ) d i a g t g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的l j u n g b o xq 检验2 8 表3 9 各指数间均值溢出效应2 9 表4 1 部分d c c 模型总结3 9 表4 2a g d c c 模型参数估计结果4 0 表4 3 估计系数矩阵4 1 表4 4 动态相关性描述性统计4 7 v i i i i ， 硕i 学位论文 蔓曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼量曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼量曼笪曼曼量曼曼曼曼曼蔓曼曼曼曼舅曼皇曼l 皇曼曼曼曼皇曼曼曼曼鼍曼曼皇曼曼皇曼曼量皇皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼鼍蔓曼 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 2 0 世纪8 0 年代以来，随着金融自由化、全球化的趋势进一步加强，使得全 球各资本市场问的信息传递与交流愈发加快，并很可能导致各市场间的联系愈发 紧密。2 0 0 8 年全球金融危机的爆发，一方面使得金融监管理念由放松转为严格， 世界会融体系得到了一定程度的调整，另一方面对投资者预期和交易行为产生了 深刻影响，从而使得危机期间以及危机后时代全球不同资本市场的联系可能发生 结构性变化。与此同时，在经历数次大规模的金融市场动荡后，j x l 险分散和资产 多样化需求的同益旺盛使得不同资本市场之问的相关性成为投资者关注焦点。因 此，研究不同市场之问互动机制和相关关系的动态变化特征具有十分重要的意义。 商品市场与股票市场历来是最受各国投资者关注的两类市场。长期以来商品 市场与股票市场相对分割，其联动性被投资者和学者忽视。但近年来国际商品市 场的异动特征却值得注意：国际原油从2 0 0 7 年初的5 2 美元桶上涨至2 0 0 8 年6 月达到最高的1 4 7 美元桶，之后又迅速下跌至2 0 0 9 年一季度最低4 0 美元桶， 目前( 2 0 10 年9 月) 在7 0 美元桶左右震荡；国际铜价从2 0 0 4 年初的2 0 0 0 美元 吨左右上涨至2 0 0 6 年5 月的最高8 6 7 5 美元吨之后维持高位震荡，2 0 0 8 年7 月 铜价开始暴跌，至2 0 0 8 年l2 月跌至最低2 8 2 5 美元吨，目前( 2 0 l0 年9 月) 再 度回升至7 7 2 l 美元吨；国际黄金则从2 0 0 7 年8 月的6 6 0 美元盎司左右震荡上 行至目前( 2 0 10 年9 月) 的12 8 0 美元盎司。商品市场价格的剧烈波动超出了正 常供需的解释，商品作为投资资产的金融属性被迅速放大。与此同时，各国股市 也出现类似的异常走势：美国标普5 0 0 指数在经历高科技泡沫后从2 0 0 3 年初的 8 3 0 点左右上涨至2 0 0 7 年1 0 月的15 7 6 点，之后下跌至2 0 0 9 年4 月的最低6 6 6 点，目前在1 1 2 0 点左右震荡；香港恒生指数也于2 0 0 3 年进入牛市，从2 0 0 3 年4 月的8 3 3l 点上涨至2 0 0 7 年l0 月的最高3l9 5 8 点，之后暴跌至2 0 0 9 年3 月的1 l3 4 4 点，目前维持在2 1 0 0 0 点左右震荡；我国上证指数从2 0 0 5 年6 月的9 9 8 点迅速上 涨至2 0 0 7 年1 0 月的6 12 4 点，之后又暴跌至2 0 0 8 年1 2 月的1 8 1 5 点，目前在2 6 0 0 点左右波动。国际商品市场与股票市场类似的暴涨暴跌现象是否说明金融危机影 响下商品市场与股票市场打破了传统分割局面而出现某种程度的联动性特征? 这 一问题值得我们深入分析。 中国作为全球新兴市场中的代表，其证券市场近年取得了突破性发展。2 0 0 9 股票市场j 国防、商j & 市场联动件实i | f i i j f 究 年10 月中国创业板上市，2 0 10 年4 月沪深3 0 0 股指期货交易启动，使得国内金 融市场进一步完善。2 0 0 9 年3 月，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议， 审议并通过关于推进上海加快建设国际金融中心的意见，预示着中国与国际金融 市场之嵋j 的相互影响将越来越大。研究中国股市与外围股市、国际商品市场之间 的互动机制和相关关系既可对我国金融国际化进程提供理论支撑，同时也可为国 内外投资者进行多元化投资决策提供重要参考。 为探讨以上问题，本文对国际商品市场与国内外股票市场的联动性进行两方 面的实证分析：一是研究市场间的价格传导机制，二是对比分析市场间相关关系 的动态变化过程，并考察金融危机前后相关性是否发生结构性变化。 1 1 2 选题意义 本文将中国内地、香港、美国三地股市、美元及国际石油、金属、黄金市场 纳入同一实证系统中对比分析它们之间的收益溢出效应与动态相关特征，具有以 下重要现实意义：首先，揭示了三地股市之间的信息传导机制；其次，分析了不 同特性股票市场与不同品种国际商品市场之间的互动特征和相关关系，对比了三 地股票市场与同一商品市场联动性的区别以及同一股票市场与不同商品市场联动 性的区别；第三，量化了美元与国际商品市场，及各商品市场之间的相互作用关 系；第四，刻画了不同市场相关性的动态变化特征，并考察了金融危机前后各市 场联系是否发生结构性变化；第五，对比分析了最受关注的几类外围市场对中国 股市的影响和联系，从而为中国股市投资者投资决策提供了重要参考；第六，通 过对不同市场的互动机理和相关关系进行量化研究，一方面为会融衍生产品定价、 投资者构建合适国际投资组合提供了重要依据，另一方面有助于提高对国际资本 市场运行效率的判断力和防止由于国际投机资本在不同市场快速流转造成的市场 剧烈震荡。 本文的理论意义在于实证对象和实证方法上的贡献。在实证对象上，石油、 金属、黄金市场是三类特质不同且最重要的国际商品市场，研究它们与股票市场 的关系具有典型意义；中国内地、美国、香港三地股市分别代表新兴、发达股市 以及两者问信息传递的桥梁，研究它们与国际商品市场的联系，一方面可提炼商 品市场与不同股市联动的共同特征，另一方面可比较分析国际商品市场与新兴股 市、发达股市联系的区别。目前的学术研究大多关注与股票市场之| 日j 的联动性， 或股票市场与某一商品市场的联动性，而比较分析多国股票市场与不同品种国际 商品市场之间相互联系的系统性研究鲜有见到，本文研究即可弥补这一不足。在 实证方法上，研究动念相关性的d c c 模型逐渐成为近年考察不同市场联动性的 重要方法。在此基础上扩展的a g d c c 模型由于考虑了动态相关性的非对称效应 以及不同资产相关性的动态特征区别，更为完善有效法，而国内几乎尚无a g d c c 坝f ：学位论义 模型应用的相关文献。本文结合v a r 、d i a g t g a r c h 、a g d c c 三类模型进行实 证分析，并编写了相应的r a t s 实现程序，希冀为国内相关研究提供有益参考。 1 2 文献综述 不同市场或资产之间的联动性分析是现代金融学的重要领域。实证分析联动 性主要包括三个方面：一是均值溢出效应，也称价格发现机制，即分析不同市场 价格收益率的传导机制；二是波动溢出效应，即分析不同市场波动和风险的传导 机制；三是资产相关性，即分析不同市场或资产的联系大小以及投资组合风险问 题。前两者的实证方法和理论基础都已相对成熟，而相关性研究则是近年逐渐受 到学者重视的新领域。本文核心重在分析股票市场、国际商品市场之间的动态相 关性问题，故本节主要从以下方面对现有文献进行介绍和评述：先分析商品市场 与股票市场联动机制研究的相关文献；再分析动念相关性研究方法的发展以及相 关文献。 1 2 1 股票市场与商品市场联动机制文献 商品市场与股票市场的联动性研究一直是国内外学者关注的重要领域。一些 研究从理论或实证角度论述了股票市场与商品市场的联系机理。群益证券董事陈 宋恩在亚太经济时报指出围企指数成份股中h 股公司盈利超过5 0 受到商品 期货价格影响。罗杰斯( 2 0 0 5 ) t l 】指出商品价格通过影响与之相应的上市公司收益 进而影响股票市场波动。商品价格上涨和下跌对股价的影响是不对称的，当商品 价格小幅上涨公司就会面临较大的成本控制和利润率压力，而商品价格只有长期 下跌彳能使这些公司从中获利。g a r y 和g e e r t ( 2 0 0 5 ) 2 j 对l7 种商品期货与商品生产 企业股票的联系进行实证发现：由于商品与股票在经济周期中具有不同行为特点， 商品与相应公司股票有时表现为负相关性。c h a n g ( 1 9 9 9 ) pj 、v a n ( 2 0 0 2 ) 一j 、 g a n n o n ( 2 0 0 5 ) t 5 】等认为商品市场与股票市场存在明显的跨市场资金流动，两类市 场的收益率和成交量均存在此消彼长的关系。系统性研究多国股市与多品种商品 市场联系的文献目自i f 主要有两篇：寇玲( 2 0 0 9 ) 6 1 还 - 用m g a r c h - b e k k 模型实证分 析了金融危机前后中美英三国汇市、股市、期市波动溢出效应，发现金融危机改 变了三类市场的联动特征，但该文并未说明市场间相关性的时变特征。吴照银 ( 2 0 0 9 ) 1 7 】运用非条件相关性考察了全球股市、汇市、商品市场的联动性特征，该 文是唯一对于国际股市与商品市场相关性进行系统研究的文献，但其仅使用简单 的非条件相关性方法进行实证，结论值得商榷。 如果不同股票市场之间存在较强的联动性，则商品市场不仅与股市存在直接 联系，还可通过影响与之联系紧密的某国股市间接影响其它国家股市。关于不同 国家和地区股票市场之间联动性的相关理论发展已较成熟，且取得了许多重要研 3 股票市场j 罔翰：商品市场联动悱实i i t ( 0 f 究 究成果。多数研究均表明美国股市在全球具有引导领先作用，更多承担着“信息 发出者”的角色，例如e u n 和s h i m ( 19 8 9 ) 1 引，j a n a k i r a m a n a n 和a s j e e t ( 19 9 8 ) 9 1 ， g e r r i t s 和y u c e ( 1 9 9 9 ) ，张福( 2 0 0 4 ) j 等，由此说明美国股市可能成为国际商品 市场影响其它股市的重要桥梁。而现有研究对于中国股市与国际股市存在单向还 是双向信息和风险传导机制则存在分歧，参见( 2 0 0 5 ) t 1 2 】，崔准焕( 2 0 0 7 ) t 1 3 】， 卓桂秋( 2 0 0 9 ) 1 4 1 等。本文实证部分将对这一问题进行简单探讨。 更多文献针对股市与某一类商品市场的联动性进行单独探讨，例如股市与石 油市场、股市与金属市场、股市与黄金市场等的联动机制。 石油作为工业经济的核心投入品，在各国经济发展中的重要地位超过其它任 何商品。油价波动往往对一国经济产生深远影响，而股市作为宏观经济的风向标， 两者之间存在何种联系具有重要研究价值。h u a n g ( 19 9 6 ) 1 1 5 】指出油价上涨导致与 石油消费相关的大量投资回报率低的项目成本上升，间接提高了投资的实际利率， 同时政府为降低通货膨胀提升名义利率，利率上升导致资会从股市转移至债市， 股市整体下跌。另一方面，油价上涨会使石油生产企业利润增加，相应公司股价 上升。整体而言，由于上市公司中石油生产企业数量远小于石油消费企业，油价 上涨对整个股市存在负面影响。更多学者从实证角度检验油价与股市的相互影响。 b a s h e r ( 2 0 0 6 ) 6 】运用最小二乘法( o l s ) 和面板数据构建多因子模型实证研究国际 油价对2 1 个新兴股票市场的冲击影响，其结论表明油价风险会导致新兴股市收益 显著波动。金洪飞和会荦( 2 0 0 8 ) 【i7 1 运用v a r 和二元g a r c h 模型实证分析了国际 原油市场与中美股市的收益和波动溢出效应。其结论认为：国际油价与中国股市 不存在收益和波动溢出效应，而国际油价对美国股市存在单向收益溢出效应与双 向波动溢出效应。金洪飞和金荦( 2 0 1 0 ) 引则具体研究了国际油价对我国1 4 个行业 股票收益的影响。该文运用双因子g e d g a r c h m 模型实证发现仅石油和天然气 行业股票收益与国际油价存在显著正向影响。 关于金属价格与股市联系的研究多从实证角度展丌，陈俊芳等( 2 0 0 3 ) t 1 9 】分析 了国际和国内期铝市场的联动性，以及期铝市场对铝业公司股票收益率的b 系数 作用。戎燕( 2 0 0 8 ) 嵋o 】检验了铝现货、期货及铝业公司股票的价格传导机制，发现 铝期货对现货具有价格发现功能，铝期货对铝业公司股票存在单向引导关系。徐 东贤( 2 0 0 7 ) 皿l j 实证研究了期铜与铜业公司股票的关系，发现铜业公司股价走势相 对独立于整体股市，投资者可依据铜价变化进行相关股票的投资，铜业公司股票 的波动和风险大于期铜。唐英等( 2 0 0 8 ) 弘2 j 对沪期铜价格和我国铜业公司股票价格 的时间序列实证分析表明：铜期货市场、现货市场以及我国铜业板块股票经过中 长期动态调整后存在一定的均衡关系。 黄金从流通货币逐渐转换为一种重要的投资和保值品种以来，其收益和波动 一直受到股票市场投资者广泛关注，但关于黄金市场与股票市场联动性理论和实 4 硕f j 学位论义 证研究的文献国内外都较缺乏。胡恩同( 2 0 0 4 ，6 ) 【2 3 】运用静态相关分析和向量自回 归模型实证发现，由于黄会收益与经济活动缺乏联系，黄会与股市等主要金融资 产短期相关性很低。胡恩同在其后一篇文章【2 4 】对3 0 年的历史数据实证发现美国 和英国股市在长期也不存在显著的相关性。胡恩同( 2 0 0 4 1 0 ) 1 2 5 1 指出当股市与黄金 市场具有竞争性，当股市繁荣时资金从黄金市场流入股市，导致黄金价格下降； 股市低迷时黄金的避险属性发挥作用，资金回流黄金市场，黄会价格上涨。目前 更多研究从黄金作为投资组合多样化工具的作用以及黄金与黄金板块股票的联系 两方面进行讨论。关于黄金在投资组合中的作用，学者多数认为黄金是有效分散 风险的投资品种，在股市下跌或经济衰退时黄金具有重要的保值作用。如 g r u b e l ( 1 9 6 8 ) 1 2 6 j 研究资产在不同国家股市和黄金市场问的配置问题，认为由于国 际经济结构转变使得资本在全球范围流动更频繁，不同图家股市收益和j x l 险的区 别为资产的全球多元化配置提供了重要参考，在资产组合中加入黄会可有效防范 全球股市联动下跌的系统性风险。j a f f e ( 1 9 8 9 ) 1 27 】指出黄金的收益变化往往独立于 与其它资产，可作为分散化投资组合中的重要品种。相比黄金而言，黄会板块股 票不存在消费和保存价值，流动性更低，因此可作为一类更好的投资选择。实证 结果表明与加入黄金相比，投资组合中加入黄金板块股票时组合收益和标准差均 上升，但获得的风险补偿更大。关于黄金与黄金股票的联系，r o b e r t ( 19 9 8 ) 1 2 8 1 运 用多因子模型实证检验黄会价格、利率和汇率对澳大利亚黄金板块股票收益的影 响，结论表明：黄金价格和股票市场整体收益对黄会股票价格具有重要解释力度， 其它因素则解释力度不强。沈家诤等( 2 0 0 5 ) 1 2 9 】指出黄金与美元具有紧密的负向联 系，因此也可考虑从探讨股市与美元关系侧面研究股市与黄金市场的联动性，相 关文献可见：陈旭敏( 2 0 0 7 ) 【30 1 ，于军( 2 0 1 0 ) 1 3 1 】等。 综上所述，现有研究一般认为石油、金属与股市相应版块存在联动性进而与 整体股市有一定联系，而黄金与股市相关性很低。在研究对象上，大都是针对某 一类商品市场与股票市场对应行业或板块的联动性进行理论或实证研究，而理论 研究多品种商品市场与股市整体联系的文献较少，对比分析新兴股市、发达股市 与商品市场联系的共性和区别的实证文献则几乎没有。在实证方法上，现有文献 很少从动念相关性和d c c 模型角度进行联动性分析。本文选择中国、香港、美 国三地股市与石油、金属、黄金三大国际商品市场作为研究对象，构建多元实证 系统比较分析它们相互间的联动关系以及时变的动态相关性，希翼在以上方面提 供参考。 1 2 2 实证方法文献 国内外研究者为分析不同市场或资产之间动态影响过程的实证方法提供了大 量有价值的文献，近几十年新模型更是层出不穷。其中最重要且应用最广泛的是 5 股暮市场r j l 引幻i i 菪i6 5 市场联动。降实i i t 3 i f 究 j _ i m m 皇曼舅皇曼曼曼皇曼曼曼皇曼曼曼皇舅曼曼曼曼 多元g a r c h 类模型。b o l l e r s l e v ( 1 9 8 8 ) 1 3 2 】提出了第一个多元g a r c h 类模型一v e c 模型。该模型运用矩阵形式扩展了一元g a r c h 模型，旨在分析不同资产相互影响 下的波动溢出效应。模型的缺点在于待估参数过多，且为保证协方差矩阵正定性 必须设定严格的限制条件，制约了其实际应用。e n g l e 和k r o n e r ( 19 9 5 ) 川在v e c 模 型基础上改进提出b e k k 模型，该模型解决了协方差矩阵正定性的问题，放松了 约束条件，因此得到广泛应用。但仍存在两个缺点：一是待估参数数量依然太多， 二是初值选择要求很高。以上两类模型均是对方差和协方差矩阵直接建模，无法 刻画不同资产之间的相关性特征，还有一些学者则选择对时间序列相关性进行间 接建模和说明。b o l l e r s l e v ( 1 9 9 0 ) 1 3 4 j 提出的常数条件相关( c c c ) 模型首次将多元 g a r c h 建模方法运用到条件相关系数领域，该模型自动满足了正定性条件，参数 数量大幅简化，但资产之问相关系数恒定不变的假设与现实不符，很大程度限制 了其实用性。e n g l e ( 2 0 0 2 ) 3 5j 在c c c 模型基础上放松相关系数恒定的假设条件，提 出了动态条件相关( d c c ) 模型。该模型构建了动态条件相关系数估计方程，其两 步估价法使得计算量得到简化。d c c 模型由于兼顾了易于估计和刻画动态相关性 两个优点迅速得到广泛应用。例如c h i a n g ( 2 0 0 7 ) 3 6 j 、卓桂秋( 2 0 0 9 ) 【1 4 j 等。许多学 者对d c c 模型做了进一步的修改和完善。v a r g a s ( 2 0 0 8 ) 1 3 7 】建立了包括外生变量的 d c c x 模型以解释其它因素可能对所研究的相关性序列产生的影响。 b i l l i o ( 2 0 0 3 ) 1 3 8 1 建立了群对角结构的b l o c k d c c 模型以区分具有不同性质的资产 组合之间的动态过程。c a p p i e l l o ( 2 0 0 6 ) 1 3 9 】提出了非对称广义动态条件相关 ( a g d c c ) 模型。该模型具有两个重要特征：首先，模型设定相关系数动念过程存 在非对称性，从而刻画了正负收益对条件方差和相关系数的不同影响，很好解释 了现实中许多会融时间序列联动的非对称效应；其次，避免所有序列均服从同一 动态过程的假设，很好区分了不同资产间相关性的不同动念特征。关于a g d c c 模型的应用文献可见h y d e ( 2 0 0 7 ) t 40 1 ，y a n g ( 2 0 1 0 ) t 4 1 】等。 综上所述，多元g a r c h 类模型是研究不同市场或资产之间动态影响过程的重 要方法。其中主要包括从协方差矩阵角度建模的b e k k 模型和从相关性角度建模 的d c c 模型。d c c 由于兼顾了易于估计和刻画动念相关性而在国外得到广泛应 用，近年不少国内学者也开始使用这一方法。a g d c c 模型在d c c 模型基础上进 行改进，解释了动态相关性的非对称特征和不同资产相关性的不同动态过程