（金融学专业论文）股价差成因的实证研究——基于AH股双重上市公司数据.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：蔼为獗 日期：) i 口年b 月1 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的 电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内 容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存 学位论文。 学位论文作者签名：导师签名：诲i 谤即 日期：知i 。年6 月f 日日期：动口年易月f日 摘要 数据 由于我国a 股市场与h 股市场之间存在一定程度的市场分割，造成了a h 股双 重上市公司的股票价格在不同交易市场存在差异。股价差的长期存在违背了资产 价格的一价定律，构成了两地市场同股不同价的现象。本文的研究目的就在于确 定a h 股价差形成的原因。文章通过a r m a - g a r c h 模型分析了样本公司的时间序 列数据，并通过小波分析方法进行整体面板分析，即分别从公司个体层面和市场 整体层面来考察股价差成因。研究结果发现，时序分析和面板分析的结果一致， 交易地点假说、流动性假说以及信息不对称假说均可以良好的解释a h 股价差的 形成。在此基础上，再对股价差序n d , 波分解后的短期、中期、长期分层趋势分 别进行面板数据回归，得到的结论是：股价差成因在分层趋势下存在差异，即交 易地点假说解释了股价差短期趋势，交易地点假说、流动性假说共同解释了股价 差中期趋势，交易地点假说、流动性假说和信息不对称假说联合解释了股价差长 期趋势。 关键词：双重上市股价差小波分析a r m a g a r c h 模型 t h ec a u s e so f p r i c ed i s c r e p a n c y b e t w e e na s h a r e sa n dh s h a r e s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：t i n gn i e s u p e r v i s o r ：p r o f c h e nl a n g n a n a b s t r a c t i ti l l u s t r a t e si n t h el i t e r a t u r et h a ts t o c ki s s u e d b yt h es a m ec o m p a n yb u t t r a n s a c t e di nd i f f e r e n tm a r k e t sh a sd i s c r e p a n c yi np r i c ed u et om a r k e ts e g m e n t a t i o n t h e p u r p o s eo ft h i s t h e s i si st o i n v e s t i g a t e t h e p r i c e d i f f e r e n c e sf o rc h i n e s e c o m p a n i e st h a ti s s u eb o t ha - s h a r e si nm a i n l a n dc h i n aa n dh - s h a r e si nh k m a r k e t w ei n v e s t i g a t et h ec a u s e so fs t o c kp r i c ed i s c r e p a n c yv i at i m e - s e r i e sf o ri n d i v i d u a l c o m p a n i e sa n dp a n e l - d a t am e t h o df o ro v e r a l lm a r k e t a na r m a - g a r c hm o d e li s e m p l o y e dt oc o r r e c tt h ep r o p e r t i e so fs e r i e sc o r r e l a t i o n sa n dh e t e r o s k e d a s t i c i t yi n r e s i d u a l sb e t w e e ns a m p l ec o m p a n i e s w a v e l e ta n a l y s i sa s s i s t st h es t u d i e si nt h ep a n e l r e g r e s s i o n , w h o s er e s u l tc o n f i r m st h ep r e l i m i n a r yt i m e s e r i e sa n a l y s i sa n ds u p p o r t s t h et r a d i n gl o c a t i o nh y p o t h e s i s ，l i q u i d i t yh y p o t h e s i sa n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y h y p o t h e s i s i na d d i t i o n , p a n e ld a t ar e g r e s s i o nf o rw a v e l e ta n a l y s i sr e s u l to fs h o r t - ， m e d i u m - a n dl o n g t e r mt e n d e n c i e so fp r i c ed i s c r e p a n c yi n d i c a t e st h ec a u s e sv a r y u n d e rd i f f e r e n tt i m et e n d e n c i e s t r a d i n gl o c a t i o nh y p o t h e s i se x p l a i n ss h o r t t e r m t e n d e n c yd i s c r e p a n c y , t r a d i n gl o c a t i o na n dl i q u i d i t yh y p o t h e s i sj o i n t l ye x p l a i nt h e m e d i u m - t e r mt e n d e n c y , w h i l ea l lt h e s et h r e e h y p o t h e s e se x p l a i n t h e l o n g t e r m t e n d e n c y k e yw o r d s ：d u a ll i s t i n g ；s t o c kp r i c ed i s c r e p a n c y ；w a v e l e ta n a l y s i s ； a r m a g a r c hm o d e l n 目录 第一章引言。1 1 1 研究背景和意义1 1 2 论文结构2 1 3 研究方法2 第二章文献综述。3 2 1 国外文献综述3 2 2 国内文献综述4 2 3 文献综述总结7 第三章a 股、h 股市场背景和数据说明。8 3 1a 股、h 股市场背景8 3 2 数据说明和初步分析1 2 第四章实证模型和方法。1 5 4 1 个体分析方法15 4 2 小波分析方法18 第五章实证结果和分析。2 2 5 1 模型设定2 2 5 2a r m a - g a r c h 模型结果分析2 4 5 3 小波分解前后面板回归结果分析3 l i i i 第六章结论”3 7 6 1 研究结论3 7 6 2 不足之处和努力方向3 7 参考文献3 9 致谢。 i v 图表目录 图目录 图( 2 0 0 6 年2 0 0 9 年) 1 0 ：1 1 ：i ：! 图5 2 “广船国际”三层解构图3 2 表目录 表3 一la h 股双重上市公司的基本情况一览9 表3 2a l l 双重上市公司描述性统计结果1 2 表5 1 回归系数符号的理论预测2 4 表5 2a d f 检验、序列相关的l m 检验和a r c hl m 检验结果2 5 表5 - 3a r m a ( p ，q ) 一g a r c h ( m , n ) 模型的实证结果。2 7 表5 - 4 小波分解前后的股价差序列描述性统计结果。3 3 表5 5h a u s m a n 检验结果。3 4 表5 - 6 面板回归结果3 5 表5 7a h 股价差成因总结3 6 v 方面差异以及其它直接或间接的因素所导致的。 国外学者( 如e m m z a 和l o s q ，1 9 8 5 ；e u n 和j a n a k i r a m a n a n ，1 9 8 6 ；b o d u r t h a 等人，1 9 9 5 ) 早期的研究表明，在市场分割条件下，双重上市公司的各地股价将 存在差异，且受到其所在的交易市场动态的影响( f r o o t 和d a b o r a ，1 9 9 9 ) 。本文 的研究对象是a h 股双重上市公司1 。a 股交易活动集中在内地市场，而h 股交易 活动集中于更为国际化和开放程度更高的港股市场。尽管同一上市公司a 、h 股 对应的未来现金流相等，但a 、h 股面向的投资对象不同，h 股向香港当地及海 外投资者开放，但a 股仅向内地投资者及q f i i 开放。a 、h 股不同的交易地点、 交易对象等差异为学界研究a h 股价行为提供了思路。自我国第一家a h 股双重上 市公司青岛啤酒完成双重上市以来，a h 股价差持续存在，本文的研究目的正是 对股价差成因展开深入研究。借助学术界归纳的有代表性的假说，分别从公司个 体层面和市场整体层面通过实证分析验证本文样本期内这些假说的解释力。 香港证券市场早于内地证券市场成立，经过多年的发展成熟，现已是全球国 际性证券市场之一。内地证券市场于上世纪9 0 年代初成立，开放程度、市场环境 等各方面均落后于香港市场，本文将这两个市场结合起来，阐明a l l 股双重上市 公司的股价差在这两个开放程度各异的成熟、新兴市场下存在的成因。本文的研 究意义在于通过对a h 股价差的全面分析，了解价差背后的真实经济意义，分析 截止甭2 0 0 9 年1 2 月3 1 闩，我困深沪两市共有a 股上市公司1 6 9 2 家，其中 ：证a 股8 5 6 只，深证a 股8 3 6 只所有a 股总市值共计约2 4 几亿元，a h 股双重上市公百j 兆6 l 家数据来源：w i n d 资讯 l 我国特殊的市场环境下h 股折价产生并长期存在的原因( 国外市场普遍表现为外 资股溢价) ，为投资者提供参考，为市场监管者提供理论支持。 1 2 论文结构 全文共分为六个部分，详述如下： 第一部分为引言，简要介绍本文研究背景和意义，说明论文结构和研究方法。 第二部分为文献综述，按照国外、国内分类展开，并作出总结。 第三部分为市场背景和数据说明，总结了a 、h 股市场的异同和各自的市场 特征，还对本文使用的实证数据、样本及处理方法进行了说明。 第四部分为实证模型和方法介绍。对文中采用的a r m a 模型、g a r c h 模型 和小波分析方法分别进行简要回顾和介绍，为第五部分的实证分析提供支持。 第五部分为实证结果和分析，分两部分展开。首先采用a r m a g a r c h 模型 从公司个体层面对股价差成因进行时序分析；然后从市场整体层面对股价差成因 进行分析，对小波分解前的整体数据和按照短期、中期、长期趋势小波分解后的 股价差面板回归，对比并归纳总结实证结果，从而确定股价差成因。 第六部分为本文结论。 1 3 研究方法 本文首先采用a r m a g a r c h 模型对各家样本公司的股价差进行时序分析， 这是从公司个体层面对股价差成因进行考察。然后从市场整体层面采用面板估计 方法对整体及小波分解后的分层数据进行回归，从而得出最终结论。 本文运用e x c e l 对数据进行处理，并运用s t a t a ll 软件进行实证操作，小波分 解的程序通过m a t l a b 7 1 软件来实现。 2 献综述 第二章文献综述 弟一早义j 瓢综尬 割的背景之下，双重上市公司在各地市场的股价不同，将呈现 折价或溢价关系。国外学者对股价差异的研究先于我国，为国 内学者的研究提供了许多有益的借鉴和参考。按照研究时间的推进，研究可归纳 为以下三方面：封闭式基金的折价现象( z w e i g ，1 9 7 3 ：d el o n g 等，1 9 9 0 ；l e e 等，1 9 9 1 ) 、封闭式主权基金的溢价折价现象( b o d u r t h a 等人，1 9 9 5 ) 以及外资 股对内资股的溢价( e u n 和j a n a k i r a m a n a n ，1 9 8 6 ：h i e t a l a ，1 9 8 9 ；b a i l e y 和j a g t i a n i ， 1 9 9 4 ：s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ，1 9 9 5 ) 。以下分别从国外学者归纳的四个假说进行文 献回顾： ( 一) 投资者情绪和交易地点 b o d u r t h a 等人( 1 9 9 5 ) 指出不同的市场风险因素影响着美国及其它各地市场， 这些风险因素的影响反映在封闭式主权基金的溢价上。运用同时考虑市场分割和 投资者情绪的多因子模型来验证各只封闭式主权基金溢价的关联性，得出的结论 是溢价表现关联的根本原因是股价与美国市场的关联程度高。将此结论进行拓 展，可以认为流通股价受到本土市场的风险因素和投资者情绪的影响较大。 f r o o t 和d a b o r a ( 1 9 9 9 ) 着重研究了交易地点这一因素与孪生股票价格差异 的关系。研究表明，孪生股票的价差与其交易最活跃的市场整体表现高度相关。 用在美、英两国证券市场上市的股票来进行说明，具体表现为：当美国市场相对 于英国市场上涨，纽交所上市的该公司股价则相对于在伦敦交易所上市的同一公 司的股价上扬，反之亦然。股价差与市场指数的这一相关性在短期、长期内均存 在。 ( - - ) 流动性、交易成本和限售股 根据流动性假说，观察到的外资股折价是因为其较低的流动性和较高的交易 成本。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 使用买卖价差作为流动性的替代变量，研究 得出为补偿投资者支付的高交易成本，流动性低的股票有较高的回报率，并且定 3 价相对低。l o n g s t a f f ( 1 9 9 5 ) 运用期权定价模型计算得出了基于流动性价值的资 产价格理论上限。作者指出无论低流动性持续时间的长短如何，因缺少流动性造 成的折价程度会比较大。d a t a r 等人( 1 9 9 8 ) 使用换手率作为流动性的代理变量， 认为流动性因素可用来很好的解释个股之间收益率的差别。a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 对 个股收益率和流动性的关系进行了进一步的扩展研究，得出预期市场的不流动与 股票的超额收益正向相关。流动性无法直接观测得到，因而单一的替代变量无法 完整捕捉到流动性的影响。 ( 三) 风险差异假说 风险差异假说意指国内投资者与海外投资者拥有不同的风险厌恶程度，外资 股的折价与国内、海外投资者各自加总的风险厌恶程度比率紧密相关( e u n 和 j a n a k i r a m a n a n ，1 9 8 6 ) 。m a ( 1 9 9 6 ) 研究表明，在中国股票市场投机气氛浓厚的 大背景下，国内投机性投资者将比海外投资者承担更高的市场风险，因而投资者 不同的风险态度能够部分的解释a b 股价差。 ( 四) 信息不对称 g r o s s m a n 和s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 、c h a k r a v a r t y 等人( 1 9 9 8 ) 建立了信息不对称、 呈现市场分割的理性预期机制，指出b 股折价在很大程度上可以归因于a 、b 股市 场分割及市场之间投资者的信息不对称。b 股投资者的信息不对称主要源于语言 障碍、不同的会计准则以及对内地市场信息缺乏。因为外资股投资者的信息劣势 导致了a 股收益率领先于b 股。 c h u i 和k w o k ( 1 9 9 8 ) 与c h a k r a v a r t y 等人( 1 9 9 8 ) 的研究成果恰好相反，他 们发现海外投资者比内地投资者能更快的接收到信息，对此的解释是中国市场信 息传递速度慢，信息壁垒高。还指出信息流动的方向主要是从b 股市场传递至a 股市场，因而造成了b 股收益率领先于a 股。c h u i 和k w o k ( 1 9 9 8 ) 和c h a k r a v a r t y 等人( 1 9 9 8 ) 虽然研究成果各异，但均认同信息不对称因素对b 股折价现象的影 响。c h e n 等人( 2 0 0 1 ) 则指出信息不对称对b 股折价的说服力较弱。 2 2 国内文献综述 国内学者在研究a h 股价差之前，对股票价格差异的研究主要集中在a 股和b 股的价差上。b 股的正式名称是人民币特种股票，是指注册地和上市地均在我国 4 境内，以人民币标价，以外币认购和买卖的外资股。b 股市场于1 9 9 2 年建立，2 0 0 1 年2 月1 9 日前仅限外国投资者买卖，且a 、b 股价所呈现的关系是b 股相对于a 股 存在较大的折价，这与海外市场外资股对内资股存在溢价的情况恰好相反，a b 股价差问题引起了国内学术界的关注。秦宛顺、王永宏( 2 0 0 0 ) 采用市场分割、 信息非对称、流动性差异和投资理念差异四项指标，运用上交所3 3 家a b 股双重 挂牌公司的面板数据，来考察a 股、b 股价格差异的根本原因。实证结果肯定了 市场分割、信息非对称、流动性差异和投资理念差异这四项因素综合作用形成了 a b 股价差，并就当时严重的市场分割、股权分置格局提出了制度思考。张俊生 ( 2 0 0 1 ) 提出“不能简单认为b 股价值被低估”这一观点，从a b 股投资者投资理念 差异的视角来解释a b 股价差，通过横截面回归分析和相关性检验得出投资理念 差异是股价差问题的一种解释，但文中的实证模型比较粗糙。邹功达、陈浪南 ( 2 0 0 2 ) 在国内开创性的研究a 、b 股市场的市场分割程度，将b l a c k 的c a p m 模 型作为理论模型，并根据国内市场情况修正国外检验市场分割的模式，最终得出 b 股与国内整体股市的市场分割程度不深，一体化程度较高，但因为计算收益率 的间隔期对一体化程度判定的影响很大，无法给出b 股与整体市场完全一体化的 结论。姚铮、陈志兵( 2 0 0 4 ) 将a b 股价差的成因归结为两大因素，即系统因素 和非系统因素。文中提到的市场分割、流动性差异、信息非对称差异、需求价格 弹性差异和投资理念差异等系统因素很大程度上解释了a b 股平均价差，而上市 公司业绩、流通盘、活跃程度、年度分红以及行业属性等非系统因素对个股水平 上的价格差异产生较大影响，作者用多元线性回归的方法对深圳市场样本股的非 系统因素进行了计量分析，但解释力度不强。梁好、赵希男等( 2 0 0 5 ) 考察了b 股向境内居民开放后的a b 股价差问题。文中提到，1 刍2 0 0 1 年2 月b 股向境内居民 投资者开放以来，b 股价格的折价率有所降低，但折价现象依旧存在。文章先是 在理性人的假设下构建了a 股、b 股投资者的效用函数，建立了a b 股市场资产均 衡定价模型，最终求解出了均衡的a 股、b 股价格，指出风险态度因素和需求弹 性因素是影响b 股折价率的两大因素。接着作者采用逐步回归分析的方法，对上 交所、深交所的样本股票实证后的结论是风险态度因素和需求弹性因素( 仅上交 所股票显著) 的影响显著，与其模型分析的结果保持一致。 a l l 股价差问题与a b 股价差问题存在相似之处，因而在研究思路、方法上有 较多的借鉴和参考。但因为h 股在香港上市，而b 股在境内上海或深圳上市，市 场环境的不同最终会造成不同的研究结果。王维安、白娜( 2 0 0 4 ) 从公司层面、 时间层面两个维度来解释a 股与h 股的价格差异。截面模型考察得出流通股本比、 国有股占比、成交金额比、每股净资产、a 股上市地点等因素是引起公司之间折 价率差异的最主要因素。面板模型专门考察上市地点和行业这两个因素，其中上 市地点以及化工、机械、医药行业虚拟变量显著。韩德宗( 2 0 0 6 ) 将将a 股、h 股市场分割因素与q d i i 推出的步骤和时机两个问题结合在一起进行研究，对1 6 家样本公司的月度面板数据的实证结果表明，信息不对称假说、补偿预期理论、 流动性假说均能很好的解释h 股的折价。我国股票市场由于投资壁垒、所有权限 制等造成的“硬分割”程度在不断减弱，但软分割因素依然造成了市场的不合理， q d i i 的推出就将有助于消除a 股、h 股市场分割。吴战篪( 2 0 0 7 ) 从财务的视角 来解析a h 股价差。这一研究视角在国内比较少见。作者首先借鉴c o l l i n g s ( 1 9 9 7 ) 估值模型来检验a 股、h 股市场之间是否存在估值信念差异，得出的结论是：估 值信念差异存在，h 股估值相对比较合理。在确定了估值信念差异的基础上，作 者再通过折让率模型确定估值信念差异是否是a h 股价差形成原因之一。实证结 果显示，会计盈余、现金股利、a 股流通股比例与股价差负相关。这为学界从“公 司财务”的角度分析股价差提供了新的思路。巴曙松等人( 2 0 0 8 ) 首先对双重上 市股票按照溢价率高低进行分类，分为低溢价率和高溢价率股票，再对面板数据 模型进行高级建模，充分保证了结果的可靠性。文中选择将多个截面的样本数据 模型和变参数模型相结合的方法，按照先聚类分析再变截距模型拟合的顺序，对 两类股票分别进行实证。低溢价率类和高溢价率类股票的结果略有不同，主要体 现在流动性差异对两类股票价差的影响上，流动性差异对低溢价率类的影响不显 著。此外的信息不对称差异、需求差异、投资理念差异均对两类股票有明显影响。 胡章宏、王晓坤( 2 0 0 8 ) 同样采用面板数据进行研究。参照c h e n ，l e e 和r u i ( 2 0 0 1 ) 的模型设计，分析了信息不对称假说、差别需求假说、流动性假说和风险差异假 说的解释力，实证结果均显著，股价差由四种假说代表的市场因素综合引起。此 外，作者还以股权分置改革、引入q d i i 、港股直通车这三项重大政策事件作为 时间分割点，比较事件前后股价差是否发生显著变化，但检验结果不支持政策事 件对股价差产生影响。作者对此给出的解释是，政策事件作用于股价的时间一般 较长，不能及时反映在现时资产价格上。 6 2 3 文献综述总结 国外学者从多个角度来探索金融资产价格存在的差异，在发现了同一上市公 司外资股相对于内资股溢价这一现象后，学界最终归纳得出了交易地点假说、流 动性假说、风险差异假说、信息不对称假说等四个假说来解释股价差问题。当发 现中国市场上外资股相对折价这一与国外其他市场相反的情况时，国外学者的研 究方向延伸到了我国的a b 股市场。国内学者也充分借鉴和参考国外研究的思路 和方法，从而丰富了我国a b 股价差的研究。 随着对a h 股价差的重视，学界又将a b 股价差的方法选择性的运用于a h 股 价差研究，但不同方法所得到的结果不尽相同，产生了多种解释股价差成因的结 论。国内学者们探讨股价差成因大多是从整体上去看待市场相关的各项因素对股 价差的解释力度，但由于经济金融的运行有其内在的规律，存在大小不等的周期， 在不同周期波动趋势下，股价差形成的原因不可能完全一致。基于这点认识，本 文在股价差问题上创新性利用小波分析多分辨的特性和信号重构的强大功能，对 a h 股价差变量分层，从不同尺度来揭示股价差的成因。 7 第三章a 股、h 股市场背景和数据说明 3 1a 股、h 股市场背景 我国资本市场自上世纪9 0 年代初兴起至今，数目从无到有，规模从d , n 大， 范围从区域到全国，获得了长足的发展。我国的第一家证券交易所上海证券交易 所于1 9 9 0 年1 1 月2 6 日成立，深圳证券交易所于1 9 9 1 年4 , 91 1 日相继成立。 我国境内公司当前上市发行的股票种类共分为三类：a 股、b 股和h 股。a 、 b 股均在国内上海或深圳交易所上市交易。a 股是内资股，面向境内机构、组织 或个人和合格的境外投资者( q f i i ) 。b 股是外资股，在2 0 0 1 年2 月之前仅对国外、 港澳台投资者开放，但自2 0 0 1 年2 月开始，b 股同样对境内投资者开放。 我国允许境内公司在海外上市，从而提升了它们外部融资的能力和水平。大 多数境内公司离岸股票在香港上市，也有部分公司选择在纽约、伦敦、新加坡等 地交易所上市。b 股和h 股同为外资股，但两者存在一个显著的差别，f l p b 股的上 市交易场所在本土市场，而h 股不然。 投资者可以通过多元品种的投资实现分散风险，但境外投资者因为所有权限 制、语言及文化方面的障碍、高额的交易和信息成本等原因很难直接投资于内地 股市。而h 股作为境内注册公司( 大多数是国有企业) 在港发行的股票，提供给 了香港、海外投资者投资内地上市公司的机会，并且投资障碍减少，无需支付直 接投资大陆a 股的超额成本。 a 股、h 股的市场环境不同，香港证券市场建设十分完善，开放程度高，在 上市条件、信息披露等方面相比内地市场更为严格，还对境内公司h 股上市做了 一些特别要求。从香港交易所( h o n gk o n ge x c h a n g e sa n dc l e a r i n gl t d ) 网站了 解到，h 股比其他港股交投更活跃，吸引了不少香港当地机构、个人投资者及海 外投资者。截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，香港交易所共有上市h 股1 5 6 只，其中实现a h 股两地上市的个股数目为6 1 只。将这6 1 家公司按照“先h 后a ”、“先a 后h 、 a h 同步上市”来分类，分别为5 0 家、9 家、2 家。可见采用先发行h 股再回归a 股的企 业家数占到绝大多数，比重约为8 2 。从a 股上市地点来看，6 l 家公司当中的5 3 8 广船国际 s 上石化 昆明机床 马钢股份 * s t 北人 s 仪化 创业环保 东方电气 s t 洛玻 * s t 东电 南京熊猫 经纬纺机 新华制药 s t 东航 中兴通讯 鞍钢股份 兖州煤业 s t 科龙 晨鸣纸业 民生银行 宁沪高速 广州药业 中国石化 华能国际 深高速 江撕铜业 海螺水泥 招商银行 中海发展 皖通高速 南方航空 华电国际 中国银行 中国国航 北辰实业 工商银行 人唐发电 6 0 0 6 8 5 6 0 0 6 8 8 6 0 0 8 0 6 6 0 0 8 0 8 6 0 0 8 6 0 6 0 0 8 7 1 6 0 0 8 7 4 6 0 0 8 7 5 6 0 0 8 7 6 0 0 0 5 8 5 6 0 0 7 7 5 0 0 0 6 6 6 0 0 0 7 5 6 6 0 0 1 1 5 0 0 0 0 6 3 0 0 0 8 9 8 6 0 0 1 8 8 0 0 0 9 2 l 0 0 0 4 8 8 6 0 0 0 1 6 6 0 0 3 7 7 6 0 0 3 3 2 6 0 0 0 2 8 6 0 0 0 l l 6 0 0 5 4 8 6 0 0 3 6 2 6 0 0 5 8 5 6 0 0 0 3 6 6 0 0 0 2 6 6 0 0 0 1 2 6 0 0 0 2 9 6 0 0 0 2 7 6 0 1 9 8 8 6 0 l ll l 6 0 1 5 8 8 6 0 1 3 9 8 6 0 1 9 9 l 0 3 1 7 0 3 3 8 0 3 0 0 0 3 2 3 0 1 8 7 1 0 3 3 1 0 6 5 1 0 7 2 l1 0 8 0 0 4 2 0 5 5 3 0 3 5 0 0 7 1 9 0 6 7 0 0 7 6 3 0 3 4 7 1 1 7 l 0 9 2 l 1 8 1 2 1 9 8 8 0 1 7 7 0 8 7 4 0 3 8 6 0 9 0 2 0 5 4 8 0 3 5 8 0 9 1 4 3 9 6 8 1 1 3 8 0 9 9 5 1 0 5 5 1 0 7 l 3 9 8 8 0 7 5 3 0 5 8 8 1 3 9 8 0 9 9 l 1 9 9 3 - l m 2 8 1 9 9 3 - l l 一0 8 1 9 9 4 - l - 3 1 9 9 4 卜6 l9 9 4 5 6 1 9 9 5 - 4 - l l l9 9 5 6 - 3 0 1 9 9 5 1 m 1 0 1 9 9 5 - l m 3l 1 9 9 5 1 2 1 3 1 9 9 6 1 1 1 8 1 9 9 6 1 2 1 0 19 9 7 8 6 1 9 9 7 一l l - 0 5 1 9 9 7 1 1 1 8 1 9 9 7 - 1 2 - 2 5 1 9 9 8 7 - l 1 9 9 9 - 7 - 1 3 2 0 0 0 11 2 0 2 0 0 0 1 2 1 9 2 0 0 1 - l - 1 6 2 0 0 1 2 6 2 0 0 l - 8 8 2 0 0 卜1 2 0 6 2 0 0 卜1 2 2 5 2 0 0 2 - l - i i 2 0 0 2 2 7 2 0 0 2 4 9 2 0 0 2 - 5 - 2 3 2 0 0 3 - l - 7 2 0 0 3 - 7 - 2 5 2 0 0 5 2 3 2 0 0 6 7 - 5 2 0 0 6 8 1 8 2 0 0 6 - l m l 6 2 0 0 6 1 0 - 2 7 2 0 0 6 - 1 2 2 0 19 9 3 8 6 l9 9 3 7 2 6 1 9 9 3 1 2 7 1 9 9 3 1 1 3 19 9 3 8 - 6 l9 9 4 3 2 9 1 9 9 4 5 1 7 19 9 4 6 - 6 19 9 4 7 - 8 l9 9 5 7 6 19 9 6 5 2 l9 9 6 2 2 1 9 9 6 1 2 3 l l9 9 7 2 5 2 0 0 4 1 2 9 l9 9 7 7 2 4 1 9 9 8 4 - l 19 9 6 7 - 2 3 2 0 0 8 6 - 1 8 2 0 0 9 1 1 2 6 l9 9 7 6 - 2 7 1 9 9 7 1 0 - 3 0 2 0 0 0 1 m 1 9 1 9 9 8 1 2 l 1 9 9 7 3 1 2 1 9 9 7 6 - 1 2 1 9 9 7 - l m 2 l 2 0 0 6 9 - 2 2 1 9 9 4 - 1 1 1 l 1 9 9 6 - 1 1 1 3 1 9 9 7 7 3l l9 9 9 6 - 3 0 2 0 0 6 6 - i 2 0 0 4 1 2 1 5 1 9 9 7 5 1 4 2 0 0 6 - l m 2 7 1 9 9 7 - 3 2 l 4 9 4 6 8 7 2 0 0 0 0 4 2 4 8 6 7 7 0 0 6 8 4 2 2 0 0 4 0 0 0 0 0 1 4 2 7 2 3 1 0 0 1 9 3 5 0 0 0 2 8 7 3 3 7 6 5 5 0 2 6 0 3 8 0 4 5 7 3 l 9 5 8 1 7 0 1 8 3 1 3 4 7 2 3 4 8 l 4 9 1 8 4 0 9 9 2 0 l 2 0 6 2 0 5 2 2 2 6 2 2 8 5 0 3 7 7 5 8 1 0 9 0 8 6 7 0 2 4 4 1 2 0 5 5 3 8 2 1 8 0 7 7 3 0 2 2 8 3 1 7 6 6 4 3 1 9 1 1 9 4 9 3 4 0 4 5 5 1 6 5 8 6 l 8 0 0 3 5 7 6 7 7 1 0 8 2 5 3 8 3 9 1 6 1 2 2 5 1 3 6 3 3 6 7 0 2 3 3 4 0 1 8 8 5 1 1 7 8 0 0 4 6 8 1 8 1 0 0 0 3 7 3 2 7 7 5 0 7 6 3 0 5 0 0 7 6 1 8 4 7 4 3 1 4 2 0 4 5 4 7 6 3 0 5 3 7 6 5 2 6 1 3 4 1 3 8 0 1 2 2 4 9 9 7 3 2 3 0 0 4 3 9 2 4 8 4 5 5 8 4 l 7 2 8 8 8 0 6 5 2 3 8 7 6 5 7 2 1 1 6 9 5 7 8 8 8 i 9 0 6 1 9 3 7 0 2 8 1 8 7 4 6 7 7 9 7 0 0 5 6 4 0 4 7 9 0 0 7 5 1 3 7 1 8 5 3 i 8 2 3 2 3 6 2 6 5 3 2 2 5 0 2 3 7 0 3 5 o o 2 3 8 2 1 6 9 7 5 0 0 0 2 9 5 4 3 6 9 5 2 9 9 4 3 2 8 0 2 1 4 7 1 5 9 2 1 5 0 l 3 9 8 2 4 6 3 3 1 8 9 7 1 5 4 5 2 4 2 6 2 7 1 2 1 9 3 5 2 5 3 4 3 4 2 8 4 5 9 0 2 4 5 2 1 8 1 0 3 8 0 7 2 9 7 2 3 1 0 2 2 1 1 3 2 9 9 5 3 5 9 6 2 1 o o 2 4 8 7 2 8 1 5 1 4 8 5 8 2 7 8 6 2 o 0 5 5 7 6 8 7 5 1 6 8 4 6 6 0 4 2 7 4 7 6 8 8 9 8 5 8 8 3 7 2 2 6 l 0 9 3 7 9 3 5 0 4 3 4 5 0 2 3 1 0 5 6 2 2 8 0 l 4 1 4 2 5 8 2 4 0 4 5 9 2 0 1 3 4 0 8 1 1 9 3 9 3 3 5 6 o 6 3 4 3 7 3 5 2 o 2 3 6 1 0 1 2 7 5 8 3 0 5 8 3 1 3 8 0 4 o 9 8 2 5 7 9 2 3 6 6 5 6 2 1 1 6 l 2 3 1 3 2 5 2 3 1 8 0 6 3 3 9 0 9 7 2 6 9 1 9 2 3 0 9 1 5 2 5 7 6 1 7 6 1 4 5 2 4 9 1 4 7 9 9 6 7 6 2 3 0 2 1 7 1 9 1 2 0 7 4 1 3 1 5 9 1 0 7 2 3 7 6 6 l 1 4 8 7 4 1 3 4 8 0 7 4 3 9 7 8 2 4 9 3 1 8 4 4 l 1 9 6 0 7 1 7 0 9 8 1 6 8 1 4 5 8 4 0 6 2 0 6 8 2 广深铁路6 0 1 3 3 30 5 2 52 0 0 6 1 2 - 2 21 9 9 6 5 1 4 7 0 8 3 5 47 5 9 12 0 2 11 9 8 7 0 9 9 注：按照a 股上巾h 期升序排列，为2 0 0 9 年1 2 月3 lh 当h 数据。数据来源：w i n d 资讯终端。 下图将通过恒生a h 股溢价指数走势来对a h 股价差进行说明。 z u u ， 1 8 0 厂 1 6 0 n 1 4 0 八厂v 1 2 0 ，卜 1 7 r 1 0 0 r “ 1 8 0 6 0 4 0 2 0 liiiliiiitilt-litiiiliilllil 。搿彩一 备注；该指数追踪期从2 0 0 6 年1 月3 日开始，基点为1 0 0 点，1 0 0 点以上代表h 股相对折价采用的 是月收盘指数数据来源：w i n d 资讯终端 图3 1 恒生a h 股溢价指数走势图( 2 0 0 6 年2 0 0 9 年) 1 0 从上图得知，2 0 0 6 年2 0 0 9 年，除去2 0 0 6 年的前四个月，恒生a h 股溢价 指数一直在1 0 0 点以上波动，并在2 0 0 8 年1 月达到最高峰。a h 股价差近年来 一直存在，未能通过市场开放、套利等方式得到消除。 a 股市场相对海外成熟的证券市场发展历程不长，国内政策、部门的监控力 度较大，市场的开放程度尚在不断提升。截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，a 股上市公 司家数为1 6 9 2 家，境内上市外资股( b 股) 为1 0 8 家，境外上市h 股家数为1 5 9 家。2 0 0 9 年全年股票成交金额为5 3 5 8 8 6 7 4 亿元，同比增长1 0 0 6 2 ，日均成交 金额为2 1 5 7 3 9 亿元，同比增长9 8 6 9 ( 数据来源：w i n d 资讯终端) 。这些数据 充分说明了我国证券市场蓬勃发展的态势。自上世纪9 0 年代初发展以来，我国 证券市场呈现出了一些特有的现象，这也正是国内外学者对我国证券市场的产生 浓厚研究兴趣的主要原因所在。从股份流通层面来看，“股权分置”就曾是我国独 有的一项市场特征。所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股 份在证券交易所上市交易的股份称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易， 这部分股份称为非流通股。这种制度安排阻碍了国有资产产权通过股市交易转 让，影响了国有企业改革和现代企业制度的建立。还使得上市公司或大股东不关 心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益。我国在意识到对股权分置进行改 革的必要性、紧迫性的情况下，于2 0 0 5 年4 月2 9 日启动了股改的试点工作，按 照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有 序”的原则进行操作。广大的流通股股东通过股改获得了非流通股股东支付的对 价，已基本达到上市公司所有股份的持股成本相当2 。股权分置改革自2 0 0 5 年开 始至今已全部结束。虽然市场上还有一些限售股未解禁，但我国市场已按照整改 计划实现了全流通。 目前我国证券市场中的机构投资者比重远远低于境外成熟市场，个人投资者 占据主导地位。我国于2 0 0 2 年末引入q f i i 制度，这对于证券市场的稳定和规范 具有重要意义。我国对q f i i 主体范围的认定比较宽泛，而且赋予了境外投资者 更多的自主权。截止到2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，q f i i 家数已达到9 4 家。本文的研 究重点是探究a h 股价差异的成因，在文中选定的样本( 2 0 0 5 2 0 0 9 年) 内，q f i i 制度已在国内a 股市场发展得比较成熟，q f i i 等机构投资者为合理股价的建立 提供了良好的背景。 2 节选自中国证券业发展报告( 2 0 0 8 ) ，中国财政经济出版社，2 0 0 8 年1 1 月 1 1 h 股曾在2 0 0 7 年间短暂的向境内投资者开放，俗称“港股直通车”，其本质 是放宽境内个人对外投资的限制。港股直通车在仅开通数月后，当前的状态是我 国政府当局无限期推迟直通车的全面开通。其实随着相关法律法规试用时间的到 期，可以说港股直通车现已经无效。当年8 月，在国家外汇管理局发布开