（金融学专业论文）融资融券个人客户的信用评估研究.pdf

摘要 融资融券业务是即将在中国证券市场推出的一项创新业务。但是 由于目前中国证券市场发展历史较短，投资者不成熟，监管层考虑到 融资融券业务可能带来的风险和社会不稳定，因此融资融券业务迟迟 未能推出。由于同样的原因，在中国融资融券相关制度中要求对融资 融券客户进行信用评估，包括个人基本情况、财产状况，证券投资偏 好以及信用记录等内容，也是中国融资融券业务的一项特点。而目前 中国的社会信用体系不健全，信用信息不完整且信用观念薄弱，使得 证券公司对投资者、特别是个人投资者的信用评估非常困难，这是本 文研究的出发点。 本文通过对国内外客户信用评估理论及方法的研究，分析融资融 券业务模式及风险，比较了一般客户信用评估与融资融券客户信用评 估的差别，提出了融资融券个人客户的信用风险定义。本文一方面， 结合国内尚无信用交易历史数据的现状，借助于m e r t o n 的信用风险 模型以及特定假设，构建了信用账户的违约风险计量模型；另一方面， 借鉴个人信用评估的研究结果，在融资融券个人客户的信用评估中考 虑工资收入以及房地产对其信用风险的影响。在以上两方面的研究结 果基础上结合提出的信用风险定义构建了融资融券个人客户的信用 评估模型，并进行了实证。 关键字：融资融券个人客户信用评估 a b st r a c t m a r g i nt r a d i n gi sab u s i n e s si n n o v a t i o ni nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t ，w h i c hw i l l b el a u n c h e di nt h en e a rf u t u r e b u td u et os h o r td e v e l o p m e n th i s t o r yo fc h i n e s e s e c u r i t ym a r k e ta n di n a d e q u a t ei n v e s t m e n tk n o w l e d g ea n de x p e r i e n c eo fi n v e s t o r s ， t h er e g u l a t o r ya u t h o r i t yh e s i t a t e st op u tt h i sb u s i n e s si n t op r a c t i c e a n dd u et ot h e s a m ei t e m s ，c h i n e s em a r g i nt r a d i n gl a w sr e q u i r e st h es e c u r i t yc o m p a n ym u s tm a k e c r e d i ta n a l y s i so ni t sc l i e n ti no r d e rt ol o w e rt h ec r e d i tr i s k ，i n c l u d i n gp e r s o n a ld e t a i l s ， f i n a n c i a lc o n d i t i o n s ，i n v e s t m e n tp r e f e r e n c e sa n dc r e d i tr e c o r d s b u tc h i n ah a sn o ty e t b u i l t p e r f e c ts o c i e t yc r e d i ts y s t e ma n dm a r k e tp a r t i c i p a n t s h a v el i t t l ec r e d i t c o n s c i o u s n e s s ，w h i c hm a k ec r e d i ta n a l y s i so nc l i e n t ，e s p e c i a l l yi n d i v i d u a lc l i e n t sv e r y d i f f i c u l t t h i sa r t i c l et r i e st og i v es o m es o l u t i o nt oc r e d i ta n a l y s i so ni n d i v i d u a lc l i e n t s i nm a r g i nt r a d i n g t h ea r t i c l ef i r s ts t u d i e st h e o r ya n dm e t h o do fc r e d i ta n a l y s i s ，t h e nm a k e sd e e p l y a n a l y s i so nt h ef e a t u r e so fm a r g i nt r a d i n g b a s e do nt h i s ，t h ea r t i c l ec o m p a r e sc r e d i t a n a l y s i si ng e n e r a la n di nm a r g i nt r a d i n g ，a n dp u t su pt h ed e f i n i t i o no fc r e d i tr i s ko f i n d i v i d u a lc l i e n t si nm a r g i nt r a d i n g i no n es i d e ，w i t ht h ea i do fm e r t o nc r e d i tr i s km o d e l ，t h ea r t i c l eb u i l dt h ed e f a u l t r i s km o d e lo fm a r g i nt r a d i n ga c c o u n t s ；a n di nt h eo t h e rs i d e ，t h ea r t i c l ea l s ot a k et h e i n f l u e n c eo fs a l a r ya n dp r o p e r t yo nc r e d i tr i s ki n t ot h o u g h t s a tl a s t ，t h ea r t i c l eb u i l d s t h ec r e d i ta n a l y s i sm o d e lo ni n d i v i d u a lc l i e n t si nm a r g i nt r a d i n g ，a n dt h e nm a k e sa l l e m p i r i c a ls t u d y k e yw o r d ：m a r g i nt r a d i n g ，i n d i v i d u a lc l i e n t ，c r e d i ta n a l y s i s i l i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：金靛 签字日期： 砷年l 月印日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解澎姿态鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝鋈苤堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 金而欠 签字日期：砷年j 工月4 日 导师签名： 签字日期：年月 日 致谢 在本论文即将完成之际，谨此向我的导师戴志敏教授致以衷心的 感谢! 本论文的工作是在戴老师的悉心指导下完成的。戴老师以他严 谨的治学态度的工作作风给我留下了深刻的印象，让我受益匪浅。 由衷感谢我的同事，他们开创性的研究和拓展了我的学术视野， 专业上的探讨使我的研究工作有了很大的进展。 衷心地感谢为评阅本论文而付出宝贵时间和辛勤劳动的专家和 教授们! 浙江火学硕士学位论文 绪论 1 绪论 1 1 论文研究背景与意义 1 1 1 融资融券业务概述 融资融券是指客户从证券公司借钱购买证券或借入证券出售的一种交易行 为，是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本功能( 价值 发现功能) 发挥作用的重要基础。允许融资融券的最大意义，在于打通了货币市 场和资本市场( 霍海涛，任宇航，夏恩君，2 0 0 7 ) 。该项业务的开闸将大大提高股票市 场交投的活跃性。具体来讲，若客户看涨某只股票，却没有资金购买，那么他可 以向证券公司借一笔资金购买这只股票，以后再卖出这只股票，所得收益用于偿 还所借资金和利息，其余为客户所得，这就是融资。如客户看跌某只股票，他却 没有股票去卖，那么他可以向证券公司借一笔这种股票卖出，以后再在便宜时买 入该只股票还给证券公司，并支付一定费率，余下所得为客户收益，这就是融券。 一般认为，融资融券交易具有四大基本功能( 赵宇凡，2 0 0 7 ；房振明，2 0 0 8 ； 梁青，2 0 0 7 ) 。一是价格发现功能。融资融券机制的存在，可以将更多的信息融入 证券的价格，使之能更充分地反映证券的内在价值。二是市场稳定功能。完整的 融资融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，即融资买入证券的投资者， 要通过卖出所买入的证券，偿还从证券公司借入的资金；融券卖出的投资者，则 要通过买入所卖出的证券，偿还从证券公司借入的证券。因此，融资融券机制在 一定程度上具有减缓证券价格波动的功能，有助于市场内在的价格稳定机制的形 成。三是流动性增强功能。融资融券交易可以在一定程度上放大证券供求，增加 市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性。四是风险管理功能。 融资融券交易不仅可以为投资者提供新的交易工具，而且还有利于改变证券市场 “单边市”的状况，方便投资者规避市场风险。 融资融券与普通证券经纪业务的最大不同在于融资融券是一种信用交易，即 投资者需要从证券公司借入资金或证券，这就意味着证券公司可能面临借出的资 金或证券收不回来的情况。为了降低这种违约风险，融资融券一般都需要提供保 证金，保证金可以证券充抵。 浙江大学硕士学位论文绪论 目前，深沪证券交易所发布的融资融券交易试点实施细则( 上海证券交 易所，2 0 0 6 ) 中规定，投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于5 0 。融 资保证金比例是指投资者融资买入证券时交付的保证金与融资交易金额的比例。 其计算公式为：融资保证金比例= 保证金( 融资买入证券数量买入价格) x 1 0 0 。 投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于5 0 。融券保证金比例是指投资者 融券卖出时交付的保证金与融券交易金额的比例。其计算公式为：融券保证金比 例= 保证金( 融券卖出证券数量卖出价格) x l0 0 。也就是说，如果客户有1o 万的保证金，他最多可以向证券公司融入2 0 万现金或等值的证券。因此，在财 务杠杆作用下，如果客户对某只股票的判断失误，那么他就会遭遇损失，而且可 能会无法偿还证券公司的债务。对于客户来说，普通证券交易的最大损失不会大 于他的投资额。但融资融券交易不同，他的初始投资是他的保证金，如果他在进 行融资融券交易时对行情判断失误，那么他借钱购买的证券可能急速下跌，或者 他借入证券卖出后，该证券急速升值，那z , 他以后偿还资金或证券会面临风险， 即按相关公式计算的保证金比例也可能低于维持保证金比例( 13 0 ) 。客户将会 被要求追加保证金，不然就会被强制平仓。如果他追加保证金后，且行情仍然和 他的判断不符，则他可能会继续损失，所以在理论上，他的损失可能会被多次放 大。 2 0 0 6 年以来，随着股权分置改革、证券公司综合治理、大力发展机构投资 者等一系列市场基础建设工作的深入推进，我国证券市场已逐步具备开展融资融 券业务的条件。 2 0 0 6 年1 月1 日起，新证券法( 中华人民共和国证券法，2 0 0 5 ) 正式实施。 其中，第一百四十二条明确规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务， 应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，取消了原证券法 中对证券公司融资融券业务的禁令，为证券公司开展融资融券业务扫清了法律障 碍。 为配合新证券法的实施，中国证监会正式发布了证券公司融资融券业 务试点管理办法( 中国证监会，2 0 0 6 ) 和证券公司融资融券业务试点内部控制 指引( 中国证监会，2 0 0 6 ) ，并于2 0 0 6 年8 月1e t 起施行，标志着我国融资 融券信用交易制度已经进入实质性启动阶段。 浙江人学硕十学位论文 绪论 1 1 2券商与融资融券客户之间的利益与冲突 在普通证券交易中，由于券商与普通客户之间只是证券交易委托代理的关 系，提供的只是交易通道和咨询等中介服务，因此券商并不关注对客户的账户收 益。在融资融券交易中，券商的盈利模式是赚取利差，即券商向客户收取的利率 或费率应大于券商的资金成本。由于融资融券业务模式的特点，券商与客户的利 益风险关系主要体现在以下方面( 徐丽，2 0 0 7 ；徐丛笑，郭磊，2 0 0 7 ) ： ( 1 ) 资金借贷介入使券商与客户间的法律关系多重化 融资融券业务涉及的基本法律关系有：借贷关系、质押关系、信托关系、证 券买卖代理关系。而普通经纪业务主要是证券买卖代理关系。 法律关系复杂化引致了业务风险的复杂化：信用风险、法律风险、管理和操 作风险、市场风险等。 ( 2 ) 信用账户资产的权益相互分离 信用账户内的资产权益分别由客户和证券公司享有：其中收益权、处分权( 受 限制) 、使用权由客户享有，占有权、合同约定的处分权、质押权由证券公司享 有。普通账户内的资产权益属于账户持有人，风险收益均由账户持有人享有承担。 基于上述区别，我们必须随时关注融资融券账户的情况，以确保归属公司的 那部分权益的安全性和可实现性。 ( 3 ) 融资融券客户的盈利能力、信用状况等因素与券商融出资产直接相关 融资融券客户的盈利能力与公司融出资产的安全性、收益可实现性呈正相 关，因此券商应该选择投资操作水平较高的客户。 融资融券客户的信用状况与公司融出资产的安全性、收益可实现性呈正相 关，因此券商应该选择信用状况较好的客户。 融资融券客户的财产收入情况与公司融出资产的安全性、收益可实现性呈正 相关，因此券商应该选择财产收入比较稳定的客户，以降低客户的违约风险。 ( 4 ) 信息不对称问题存在：发达国家的证券市场发展时间长，运作机制完 善，投资者成熟。而国内的证券市场发展时间短，投资者尚不成熟，信用基础薄 弱。由于信息不对称，在给客户授信时一直存在逆向选择和道德风险的问题，因 此，采用客户信用评估也有利于保护券商借贷资产的安全和维持市场稳定。 ( 5 ) 征信体系不完善：在许多发达国家已经建立了了科学而完备的个人征信 浙江大学硕上学位论文 绪论 体系，而国内的个人征信体系才刚刚起步。随着个人信贷的迅速发展，个人征信 系统的建设也日益成为社会的热点问题。在征信体系不完善的现状下，对于客户 信用的评估，包括客户基本信息、财产状况、信用记录，特别是担保资产瑕疵的 辨别等，都存在相当大的风险。 1 1 3 论文的研究背景和意义 但是截至目前，监管层仍未推出融资融券业务，其中顾虑的问题可能主要包 括( 陈建瑜，2 0 0 4 ；李学锋，2 0 0 6 ；卢宁玲，2 0 0 6 ) ：( 1 ) 从宏观方面看，融资融券 业务是一项新业务，对我国证券市场的影响不明确；( 2 ) 国内的证券投资者素质 不一，投资经验不足，对融资融券业务的了解程度较少，融资融券业务的推出可 能会放大投资的损失，进而造成社会不稳定；( 3 ) 国内目前信用基础薄弱，证券 公司目前不能充分了解投资者证券账户之外的资产状况，使得证券公司向投资者 发放的信贷资产没有保障。 监管层对于上述( 2 ) 一( 3 ) 问题非常关注和重视，故在证券公司融资融 券业务试点管理办法等多项融资融券制度设计中要求证券公司对客户进行征 信，以达到甄选客户、降低业务风险的目的，这也是本论文选题和研究的出发点 之一。 另外，在学术研究方面，融资融券业务的客户征信是一项具有中国特色的、 较新的研究内容，值得进行研究和探讨。这是由于，一方面，国外成熟证券市场 不会对客户进行征信( 高翔，2 0 0 7 ) ，因为其社会信用体系较为完善，客户的信用 信息可以较容易的获得，而且国外成熟证券市场的投资者投资经验丰富；另一方 面，在国内证券市场发展的现阶段，对于融资融券客户的研究也几乎为空白，这 也使得本论文的研究内容具有一定的实践价值。 建立券商对融资融券客户的信用评估体系，提高证券公司的客户甄别能力， 将在以下三方面具有现实意义： ( 1 ) 有助于券商更好地开拓融资融券业务，将有限的资金和证券借给有效 客户，以求得收益最大化，并把业务风险降到最低。 ( 2 ) 分析客户获得信用额度后的交易行为，及时了解客户的信用状况变化， 做好融资融券客户的信用跟踪，加强融资融券客户的信用管理。 ( 3 ) 利用信用评估工具，分析和挖掘有价值的客户信用数据，用以开发潜 4 浙江人学硕十学位论文绪论 在的目标客户，同时可以辅助做好证券类其他业务的推广和产品营销。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 个人信用评估的国外研究现状 在西方国家，个人信用评估体系的发展历史较长，截至目前已经形成相对 比较成熟的理论和实践框架。 个人信用评估体系的有效性，很大程度上依赖于完善的国家信用管理体系。 国家信用管理体系是一种社会机制，具体作用于一国市场经济行为的规范，它保 证一国的市场经济从以原始支付手段为主流的市场交易方式向以信用交易为主 流的市场交易方式的健康转变。国家信用管理体系必须包括4 个主要的组成部 分，它们分别是：( 1 ) 征信数据的开放和信用管理行业的发展；( 2 ) 信用管理系 列立法的建立和执法，即使用信用的规范和失信惩罚机制的建立和完善；( 3 ) 政 府对信用交易和信用管理行业的监督和管理，包括信用管理民间机构的建立；( 4 ) 信用管理正规教育和研究的发展。在信用管理发达的国家，业内外都很重视信用 管理的教育。 在构建完善的国家信用管理体系的基础上，国外很多学者对于个人信用评 估做了大量的研究工作。从其研究体系来看，可以从两个纬度出发作如下分类： ( 1 ) 从研究内容来看，主要分为个人信用评估内容研究和个人信用评估方 法研究。在个人信用评估内容方面，主要包括f i c o 评分模型等，考虑个人的年 龄、收入、职业等多个方面的因素与其信用状况的相关性；在个人信用评估方法 方面，主要借助于数学、统计学、信息经济学等知识，这包括神经网络模型、贝 叶斯分析模型、判别分析法、线性回归法、l o g is t i c 回归法、分类树法、遗传 算法等。 ( 2 ) 从研究框架来看，可分为两类：一是判断分析法。这一方法主要是依 赖银行信贷员的工作经验和判断事物的能力对借款人的还款能力和意愿进行评 估。分析的关键是具体确定偿还贷款的资金渠道。借款人的工资收入通常是其主 要收入来源，这就要求银行对借款人目前工作的稳定性、债务负担以及基本的生 活费用有一个大致的评估。一般银行规定借款人的债务与其收入的比率不能超过 4 0 。如果涉及大笔金额的信用额度贷款，借款人的毛收入必须相 - 3 于银行向其 浙江大学硕士学位论文绪论 提供信用额度的两倍或以上。二是信用统计评分法。这种方法是把贷款申请人在 每一信用特征上获得的点数全部加总，然后同银行事先设定的分数线进行比较， 凡总分低于分数线的申请人将不能获得贷款。在实际操作中，美国许多商业银行 在开展消费信贷业务时往往是将判断分析法、统计评分法结合起来加以运用，取 长补短，从而得出准确的评估结果，以决定是否提供贷款。 1 2 2 个人信用评估的国内研究现状 在国内，2 0 世纪8 0 年代中后期，随着信用卡这一个人信用工具的兴起，中 国商业银行才开始使用判断式信用评分。 国内商业银行通过对信用申请人在信用申请书上所填的内容，如性别、年龄、 单位性质、收入和家庭情况等来决定贷与不贷、贷多贷少以及期限长短。直到 2 0 世纪9 0 年代中后期，我国商业银行才开始借鉴和逐步应用国外有关个人信用 评分的成熟做法。 国内许多学者在运用或改进国外各种评分方法基础上，利用中国消费者的数 据建立不同的个人信用评分模型。在信用评分内容方面，邹新月采用湖南省湘潭 市某金融机构贷款业务的原始记录，运用l r 模型进行信用评分研究，得出婚姻 状况、学历、资金进出、贷款期间等是影响贷款品质好坏的重要因素( 邹新 月，2 0 0 5 ) ；石庆焱，靳云汇发表的多种个人信用评分模型在中国应用的比较研 究( 石庆焱，靳云汇，2 0 0 4 ) 就国外个人信用评分领域使用较多的判别分析、 l o g is t i c 回归、线性规划法、神经网络方法以及分类树法，利用中国商业银行 数据分别建立评分模型，并对它们进行比较。 在方法研究方面，主要集中在回归分析、非参数分析、分类树、神经网络等 上。如石庆焱的一个基于神经网络一一l o g is t i c 回归的混合两阶段个人信用 评分模型研究( 石庆焱，2 0 0 5 ) ；姜明辉、解晓璐在l o g is t i c 回归和线性回归 的基础上，以误差平方和最小为标准建立了组合预测模型同时将该模型应用于 个人信用评估中，结果证明，组合模型能极大地提高预测精度，具有更高的可靠性 ( 姜明辉，解晓璐，2 0 0 6 ) ；石庆焱，靳云汇利用中国消费者的数据进行研究， 认为神经网络等非线性方法的精度高于线性评估方法，但非线性方法还是具有较 强的区分“好”“坏”客户的能力，因此可以用于信贷决策( 石庆焱，靳云汇， 2 0 0 4 ) ；姜明辉等探讨了k 近邻法在个人信用评估中的应用( 姜明辉，2 0 0 4 ) 。 6 浙江大学硕二i ：学位论文绪论 1 2 3 证券公司角度的个人信用评估 与银行等机构的个人信用评估相比，证券公司的客户信用评估有很多不一样 的地方。 首先，证券公司以前基本没有需要客户征信的情况。在融资融券业务开展之 前，监管层严禁证券公司为客户融通资金，也不允许在不同客户之间牵线搭桥使 二者进行资金融通。证券公司的主要业务是经纪业务，只需根据客户的指令进行 交易并收取佣金即可，没有任何风险，当然也没有利差收入。现在证监会允许证 券公司准备融资融券业务，这是一个全新的业务，是一种信用交易。客户在证券 公司进行融资融券交易时，和后者产生了债权债务关系，这就和银行的贷款相似， 使得证券公司必须给客户征信。所以说，客户征信对于证券公司来说是一个全新 的领域。 其次，融资融券业务发生的客户和证券公司之间的债权债务关系其实是一种 抵押贷款关系。相关法规规定，客户在从证券公司借入资金和证券时必须先提供 一定比例的抵押品，并且融资买入的证券和融券卖出获得的资金也自动充当抵押 品( 在融资融券业务中，这叫做保证金) ，所以这种贷款在某种程度上是非常安 全的。潜在的风险就是：由于证券也可以充当保证金，而证券的价格是不断变化 的，所以就有一个保证金贬值的问题。当保证金贬值到一定程度，就会影响到客 户的偿债能力。正是因为以上原因，证券公司在给客户授信时，不仅要确定该客 户的额度、费率、利率，还应该确定他的保证金比例。如果觉得客户风险较高， 就可以为其确定较高的保证金比例，反之亦然。另外，不同的证券在充当保证金 时有不同的折算率，所以客户的证券投资偏好不同，其保证金贬值的风险也就不 同，所以证券公司在客户征信时，应该考虑其投资风格。 最后，证券公司在客户征信时对于客户的交易数据相当丰富。证监会规定， 客户只能在一家证券公司开展融资融券业务，而且必须之前在这家公司进行普通 交易半年以上，所以，证券公司掌握了大量的客户交易数据来为客户征信模型的 建立提供数据支持。 现阶段，国内证券公司基本采取两种策略：一是不做客户征信，当客户申请 融资融券额度时，只要他能提供相应的担保物，并且公司有空闲资金，就同意客 户的申请；二是根据客户提供的诸如收入证明、房产证明，教育经历和工作单位 浙江大学硕士学位论文绪论 等信息，由客户授信人员根据主观判断给予其不同的额度，这有点象我们平时体 会到的银行信用卡授信：收入高、有房产、高学历和好单位的给予较高的额度。 同时在客户的费率、利率方面，现在大多证券公司都对所有客户设定相同的 比率，这一是为了方便管理，二是因为缺乏相应的研究支持去判断客户的风险， 从而确定不同的费率和利率。在保证金比例方面，证券公司面临和和费率、利率 相同的问题，所以大都参考证监会的规定给所有客户设定相同的比例。 这种现状显然与融资融券业务的风险特征不相匹配，而且这种粗放的客户征 信方式等于对大量的客户交易数据视而不见。在确定额度、费率( 利率) 和保证 金比例时，如果仅仅根据客户基本信息进行分析，显然过于粗放。这是因为融资 融券是证券公司和客户之间非常具体的一次抵押贷款行为，其作为偿债能力保证 的保证金是明确的，同时也是非常不稳定的。融资融券合同有效期内，客户买卖 的股票市值每天都在变化，所以其偿还证券公司债务的能力也是每天变化的，这 就决定了融资融券的客户征信应该比信用卡的授信更加精细，更加需要有数据的 支持。而且，证券公司也不乏可以反映客户投资能力的交易数据，如果能充分利 用这些数据，发现其后隐藏的知识和规律，测定客户的投资风险偏好，那么证券 公司在进行客户授信时，可以更加精确，更有说服力。 1 2 4国内外融资融券客户征信的研究现状 国外对参与融资融券交易的客户有一定的要求( 高翔，2 0 0 7 ) ，主要基于两方 面原因：首先是维护交易秩序。防止巨额违约发生，危及券商的财务安全，并防 止一人设置多个账户，导致集资炒作发生。其次是保障社会安全，排除实力不足 的人参与信用交易，以免其在发生亏损时，因为不堪赔偿压力，影响家庭生活， 或导致其他不幸事件的发生。 美国的大多数证券公司，要求开立信用交易账户的投资者必须是已到合法年 龄的自然人，此外客户开立保证金账户，必须填写社会安全卡号码、姓名、年龄、 住址、电话号码、职业、国籍等资料。并且还要签署：融通协定( c r e d i t a g r e e m e n t ) ，质押协定( h y p o t h e c a t i o na g r e e m e n t ) 和同意出借协定( l o a n c o n s e n ta g r e e m e n t ) 。 日本的信用交易的开户比较严格，一般由总公司或分公司经理亲自与客户面 谈或做家庭访问审查无误，并在开户申请书上详细记载面谈情形后，才可以开户。 浙江人学硕l 学位论文绪论 另外根据申请书格式分为“个人用”、“法人用”及“特例客”三种。所谓特例客 事实上专指女性顾客，日本证券业者对于女性顾客除有显著之职业、地位、收入 ( 如医生、律师、会计师) 外，都拒绝其信用交易。除女性限制外，实际上对于 未满二十岁的未成年人及超过六、七十岁以上的退休老人也在拒绝之列。由于在 日本开户资格和审查十分严谨，实际上多为证券商主动选择条件优良的顾客开立 信用交易账户，很少顾客主动提出申请。 而台湾要求投资者必须为年满2 0 岁有行为能力的自然人，或依台湾法律组 织登记的法人。投资者开立信用账户时，应先由证券商介绍，与证券金融公司签 订融资融券契约，并开立信用账户后，才可以委托该证券商进行融资融券交易。 可以看出，国外成熟市场的信用交易仅对客户进行简单征信，主要了解客户 的主体资格，而对于客户的证券投资经验以及财产状况并不进行审查。所以在国 外的研究文献中，没有对融资融券客户的征信进行专门研究。 在国内，专门针对于融资融券客户的征信研究也不多，总结起来主要分为两 个方面：一是根据客户提交的担保品进行征信，这类研究观点认为只要客户提交 足够的担保品，就能够保障证券公司的融资资金或融出证券的资产安全性；二是 根据客户的交易记录、财产状况等信息建立指标体系，类似于银行的信用评估。 1 3 本文的研究思路与创新 本文通过对国内外客户信用评估理论及方法的研究，分析融资融券业务模式 及风险，比较一般客户信用评估与融资融券客户信用评估的差别，提出了融资融 券个人客户的信用风险定义。本文一方面，结合国内尚无信用交易历史数据的现 状，借助于m e r t o n 的信用风险模型( m e r t o n ，1 9 7 4 ) 以及特定假设，构建了信用账 户的违约风险计量模型；另一方面，借鉴个人信用评估的研究结果，在融资融券 个人客户的信用评估中考虑工资收入以及房地产对其信用风险的影响。在以上两 方面的研究结果基础上结合提出的信用风险定义构建了融资融券个人客户的信 用评估模型。 本文的创新之处在于： ( 1 ) 对信用及信用风险进行重新定义； ( 2 ) 结合融资融券的业务特点，提出了融资融券个人客户的信用风险定义； 9 浙江大学硕士学位论文绪论 ( 3 ) 针对国内目前尚未开展融资融券、尚无信用交易记录、个人信用记录 缺失的现状，通过对融资融券交易特点的深入研究，考虑了个人客户投资经验的 不变性，构建了一系列基本假设，从而为构建融资融券个人客户信用风险计量模 型奠定了坚实的基础。 ( 4 ) 通过对m e r t o n 的信用风险模型的扩展，构建融资融券个人客户的信 用账户违约风险模型。 1 0 浙江人学硕二i ：学位论文 客户信用及评估的理论研究 2 客户信用及评估的理论研究 2 1 信用及信用风险的定义 2 i 1 信用的定义 经济学对信用的定义，是以偿还和付息为条件的价值运动的一种特殊形式， 主要体现在货币的借贷和商品交易的赊销或预付两个方面。从经济角度看，信用 是指二元主体或多元主体之间，以某种经济生活需要为目的，建立在诚实守信基 础上的心理承诺与约期实践相结合的意志和能力( 巴劲松，2 0 0 3 ) 。信用行为发生 时，授信人提供一定的价值物( 喻敬明，林钧跃，孙杰，2 0 0 0 ) ，经过一定的时间后， 受信人予以偿还并结束信用关系。意即以现有的财物或货币，回复将来支付的一 种承诺。 可以看出经济学中关于信用的定义包含了以下要素：( 1 ) 信用是由货币借贷 和商品赊销或预付组成，并且货币借贷或者商品赊销存在一定的时间先后顺序； ( 2 ) 信用建立的基础是受信人的心理承诺和偿还能力；( 3 ) 信用是二元主体或 多元主体之间存在的关系。 次贷危机的扩展和延伸，很大程度上是起源于基础资产不断扩张的价值泡 沫，以及不断衍生的信用链条。当信用关系中的基础资产价值泡沫破碎后，个人 所拥有的其它资源无法满足履约的要求，使得最基础的信用关系不再成立；进而 导致以此为基础的、涉及更广泛领域的信用关系随之坍塌和崩溃，最终促成了金 融危机的产生。因此，在信用的定义，还应包含以下要素： ( i ) 信用关系中用来履约的标的资产范围，这一点对于信用的定义来说非 常重要。个人或无限责任性质的单位作为受信人，其承担的信用责任是无限责任， 以其所拥有的所有资产作为标的资产；而公司作为受信人，其承担的信用责任是 有限责任，以其投入公司的资源及其产生的资源为标的资产。 ( 2 ) 衍生的信用关系，即在基础的、双方的信用关系基础上衍生的信用关 系。这种信用关系是否能够成立，既取决于衍生信用关系中双方的履约意愿和履 约能力，还取决于基础信用关系受信人的履约意愿和履约能力。 浙江火学硕士学位论文客户信用及评估的理论研究 因此，信用的定义可以重新表述如下： 资源需求方和资源供给方签订一项资源使用契约，以资源需求方的履约意 愿和未来的履约能力为基础，或者以已经成立的一种或多种信用关系为基础，由 资源供给方首先提供一定资源给资源需求方使用，资源需求方则根据自己所能支 配的资源，在未来约定的时间和地点向资源供给方支付约定的资源及资源使用费 用。 这样，信用的定义可以表示为： c = ( 凡ria s s e t 口r ) c l 凡。) ， 或者：c = 缸( 月7 ia s s e t b r ) c + g 砌。】i 尺爿o ) ( 2 - 1 ) 其中： 彳，b ：信用关系中的资源供给方和资源需求方； 尺。：资源供给方在时点t = 0 支付的资源数量或金额； 尺一r ：资源需求方在时点t = t 需向a 支付的资源数量或金额； a s s e t 口r ：资源需求方b 所能支配的资源； c ：资源需求方b 的履约意愿； 打：其它信用关系。 这样，信用关系成立的条件是： ( c o ) 口耐( 爿删口r 心r ，( 2 2 ) 【，0 2 1 2 信用的分类 对信用的分类，一般以信用发生的范畴以及标的物等内容为依据，如可以划 分为社会信用、金融信用、商品信用、国家信用等。在本文中，将以上述的信用 定义为基础对信用的类别进行划分，以丰富信用定义的内涵。 2 1 2 1 基础信用与衍生信用 基础信用是指资源供给方a 与资源需求方b 之间的信用关系，不涉及第三方 浙江人学硕_ 1 学位论文 客户信用及评估的理论研究 的行为。即信用关系的成立，是以资源需求方b 的信用为基础，资源供给方a 首 先提供资源，资源需求方b 在规定的时间内偿还资源以及资源占用费。基础信用 具有如下特点： ( 1 ) 独立性：即不依赖于资源供给方a 、资源需求方b 以外的其它方的行为。 ( 2 ) 履约双次性：即信用的关系由资源供给方提供资源、资源需求方b 随后 偿还资源和资源使用费两个过程组成。 ( 3 ) 基础单一性：即资源需求方b 能否履约偿还，仅仅取决于资源需求方b 在偿还时点所拥有的资源以及偿还意愿。 衍生信用是指以已经成立的一种或多种信用关系为基础，资源供给方a 与资 源需求方b 之间产生的信用关系。与基础信用相比，衍生信用具有如下特点： ( 1 ) 依赖性：即这种信用关系的成立，除了取决于资源供给方a 与资源需求 方b 的行为，还涉及到该信用关系成立的其它信用关系中各方的行为。 ( 2 ) 履约递次性：信用关系的履约之前，其他信用关系的履约过程必须完成， 因此涉及的履约次数在两次以上。 ( 3 ) 基础多样性：是否履约，除了取决于资源需求方b 在偿还时点所拥有的 资源以及偿还意愿，还取决于其它信用关系中一个或多个资源需求方所拥有的资 源以及偿还意愿。 2 1 2 2 个人信用与公司信用 个人信用- 9 公司信用的区分，主要以信用定义中的a s s e t 占r 为依据，即资源需 求方b 所能支配的资源。 个人信用是指自然人作为资源需求方b ，参与到信用关系中来。对于个人来 说，a s s e t 。具有如下属性： ( 1 ) 无限性：自然人作为资源需求方b ，在履约时是以其所拥有的所有资源 为基础进行偿付。 ( 2 ) 随机性：自然人所拥有资源的多少，以其工作能力、投资能力以及个人 意愿为基础，具有非常大的随机性。 ( 3 ) 记载模糊性：自然人的资产记载模糊，很难通过简单的数据获得。 公司信用是指公司作为资源需求方b ，参与到信用关系中来。对于个人来说， a s s e t 。具有如下属性： 浙江大学硕一l ：学位论文 客户信用及计仙的j 坐论研究 ( 1 ) 有限性：公司作为资源需求方b ，在履约时是以股东投资的资本及其利 润为基础进行偿付。 ( 2 ) 随机性：公司的经营，取决于宏观经济环境、行业环境以及公司经营能 力，具有随机性。 ( 3 ) 记载确定性：公司的资产记载，是以各时点上公司的资产负债表为基础， 可以很清楚的知道公司在每个时点上所拥有的资产及负债情况。 2 1 3 信用风险的定义 结合国内外关于信用风险的有关论述，信用风险的一般定义是：由于借款人 或市场交易对方违约而导致损失的可能性，以及由于借款人的信用评级的变动和 履约能力的变化导致其债务的市场价值变动而引起的损失。从定义可以看出，信 用风险由两部分组成，一是违约风险，指交易一方不愿或无力支付约定款项致使 交易另一方遭受损失的可能性；二是信用价差风险，指由于信用品质的变化引起 信用价差的变化而导致的损失( 伊斯雷尔尼尔肯，2 0 0 2 ) 。 另外，在违约风险中还包含一类技术性违约，即在签订合约时，在合同中约 定了肯定性条款或否定性条款，对于借款人或市场交易对方必须做的事项和禁止 做的事项进行规定，一旦借款人或市场交易对方违反这些条款之一或多条，即可 认为发生了技术性违约。由于技术性违约为合约双方签订的个性化条款，无法通 过一般意义的风险度量手段获取或识别这类风险，所以在研究或度量信用风险 时，一般不考虑技术性违约。例如，在穆迪发表的亚太地区公司债券和债务发 行人的违约率和回收率( 19 9 0 - 2 0 0 7 1 h ，不包括日本) ( j e n n i f e rt e n n a n t ， k e n n e t he m e r y ，r i c h a r dc a n t o r ，2 0 0 7 ) 一文中指出“穆迪违约定义中不包含技术 性违约行为”。基于以上原因，本文在讨论信用风险的定义时也暂不考虑技术性 违约风险，但实际上技术性违约很可能是一般意义上信用风险的预警信号。 结合本文对信用的重新定义和分类，给出修正后的信用风险定义： 资源供给方a 向资源需求方b 提供资源后，资源需求方b 根据自己所拥有的 资源为基础，或者以前次信用关系中所产生的资源为基础，资源需求方b 有能力 履约但不愿履约或者没有能力履约，使得在合同约定的时点上资源需求方b 未完 成履约责任的可能性，以及由于资源需求方b 未完成履约责任而使资源供给方遭 受的损失。 1 4 浙江人学颀1 二学位论文 客户信用及评估的理论研究 2 1 4 衍生信用的度量 对于衍生信用而言，资源需求方b 的违约风险源自两个方面：( 1 ) 赖以履 约的资源来源，包括资源需求方b 自身所拥有的资源，以及资源需求方b 从前次 信用关系中可获得的资源，这实际上是违约风险中的偿还能力。( 2 ) 违约风险中 的偿还意愿，也取决于资源需求方b 的偿还意愿，以及前次信用关系中资源需求 方b 的偿还意愿。对以上两方面的因素进行汇总，可以穷举所有的违约事件，如 下表所示： 表2 1 违约事件列表一衍生信用 资源需求方资源需求方 资源需求方 资源需求方 b 7 有能力且b 7 有能力且b 7 无能力但 b 无能力且 愿意支付不愿意支付 愿意支付 4 i 愿意支付 资源需求方 b 有能力且 不违约不违约不违约不违约 ( d i l )( d 1 2 )( d 1 3 )( d j 4 ) 愿意支付 资源需求方 f x ， b 有能力且 违约违约违约违约 域 ( d 2 1 ) ( d 2 2 )( d 2 3 ) ( d 2 4 ) i 小愿意支付 资源需求方 b 无能力但 违约 违约违约 违约 愿意支付 ( d 3 t )( 0 3 2 )( d 3 3 ) ( d 3 4 ) 资源需求方 b 无能力且 违约违约违约违约 刁i 愿意支付 ( d 4 1 ) ( d 4 2 )( 0 4 3 )( d 4 4 ) 区域2【基域3区域4 2 1 4 1 违约概率 根据上表，违约概率即是以下事件的概率之和： 易= 尸 d 2 l + d 2 2 + d 2 3 + d 2 4 + b l + d 3 2 + 0 3 3 + d 3 4 + d 4 l + d 4 2 + d 4 3 + d “) ( 2 3 ) 考虑以下条件： 当i j ，k ，时，d o 与d u 为互斥事件，即：p ( d 扩+ d 材) = p ( d 扩) + p ( d 七f ) b 及b 的支付意愿与支付能力相互独立。 浙江大学硕十学位论文客户信用及h 。；- f d i 的理论研究 记c ，c 为资源需求方b 以及b 愿意支付的事件，c ，c 为对 应的互补事件；a 占，a n , 为资源需求方b 以及b 的资源大于应偿还资源的事件， a b 为对应的互补事件。 这样： 区域1 的概率可以整理为： 乞，= 尸( 九一c w n ) = p ( a 占) 尸( 瓦) 区域2 的概率可以整理为： 吃。+ 么= p ( 以c 。以l c - ) + p ( 以c 4 c ( 2 5 ) = p ( c w b ) p ( a 口a ) 区域3 的概率可以整理为： 吃：+ 如：= p ( a n c a n 。c ) + p ( a b c w 。a b c w ) = p ( c v g ) p ( a 口a ) ( 2 6 ) 区域4 的概率可以整理为： ，= p ( a 口c a n c ) = p ( c ) p ( c w b ) p ( a b a b ) = p ( a b c a b 。c ) = p ( c w n ) p ( c w n ) p ( a n a n ) ) 0 4 ：3 = 尸( 彳口。c w a b c ) = p ( c w n ) p ( c ) p ( a n + a b ) 鼻) “= p ( 彳占。c a n c ) = p ( c w n ) 尸( c ) p ( a n 。a b ) 以上四式可以整理为： 墨，+ 吃+ 厶，+ 气= p ( a n 。a b ) 这样，违约概率可以重新表示为： p o = p ( a 占) p ( c w 曰) + p ( c w n ) p ( a 口a 口) + p ( c w n ) p ( a 占a 口) + p ( a b 。a 口) ( 2 - 9 ) 浙江人学硕士学位论文客户信用及评估的理论研究 因此可以得出以下结论： ( 1 ) 违约概率与资源需求方b 以及b 的支付意愿相关， 险时，要充分评估资源需求方b 以及b 的支付意愿； ( 2 ) 违约概率与资源需求方b 以及b 的资产价值相关， 险时，要