（金融学专业论文）股指期货的风险配置、传导与控制.pdf

内容摘要 股指期货作为股票市场的衍生产品，通过对资本市场总体的风险进行合理的分配，以 分散和化解一定程度的风险，达到重新分配财富，提高整体运行效率的目的。实现风险配 置，其关键在于指数标的的选取，合理的指数标的不仅优化了股指期货市场的风险配置， 对完善股票市场也起到了很好的推动作用，有助于其内在自我稳定机制的形成。对于整个 股票市场的风险配置功能，股指期货通过减震机制、平衡机制与分摊机制来实现。股指期 货的风险配置是在完成产品对于其相关指数标的的选择之后，在产品交易过程将财富在股 票市场和与其相关的股指期货市场进行再分配。运用股指期货将金融风险进行合理的配 置，可以分为不同财富持有者之间风险财富的再分配与同一风险财富持有者将风险财富在 不同时期再分配两个方面。运用股指期货等金融衍生工具以及通过相应的风险传导机制来 转移和化解风险，提高整个市场的风险配置效率，优化风险配置结构g a r c h 模型的运用 验证了信息传导的速度和质量，发挥其价格发现的功能，由此产生了期货市场到现货市场 乃至整个宏观经济的风险传导效应，说明风险传导机制从微观和宏观两条路径实现的根本 原理。由于v a r 理论存在自身无法克服的缺陷，通过建立股指期货投资者情绪指数，对某 一特定时间段内投资者主观情绪进行量化，据此判定投资者的风险偏好程度，有效控制由 于投资者情绪过度反应盲目投资使价格剧烈波动而带来的风险，从而完善风险管理机制， 并最终采用t r m 理论及模型对其进行风险控制，实现在确定的投资者偏好、风险价格及一 定的置信水平下，计算出合理的保证金水平，实现风险配置的最优化及效率的最大化。从 而说明股指期货的出现对于促进股票市场持续，健康、平稳发展，有着相当重要的现实意 义。 关键词：股指期货风险配置g a r c h 模型投资者情绪指数 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e s ( s i f ) i so n eo ft h ed e r i v a t i v e so ft h es t o c km a r k e t i td i s p e r s e sa n d r e s o l v e sc e r t a i nd e g r e eo fr i s kb yr e a s o n a b l ed i s t r i b u t i o no ft h eo v e r a l lr i s ki nt h ec a p i t a lm a r k e t ， a n dt oa c h i e v et h ep u r p o s eo fw e a l t hr e d i s t r i b u t i o na n de f f i c i e n c yi m p r o v e m e n t t h ek e yo ft h e r i s ka l l o c a t i o ni ss e l e c t i o no fs u b j e c ti n d e x ，r e a s o n a b l ei n d e xn o to n l y o p t i m i z i n gt h e r i s k a l l o c a t i o no fs i fm a r k e t ，b u tp r o m o t i n gi t sf o r m a t i o no ft h es e l fi n h e r e n ts t a b i l i t y m e c h a n i s m t h er i s k c o l l o c a t i o nf u n c t i o no fs i ff o rt h ew h o l es t o c km a r k e tr e a l i z e db y v i b r a t i o n r e d u c i n gm e c h a n i s m ，b a l a n c i n gm e c h a n i s ma n ds h a r i n gm e c h a n i s m ，a n dw e a l t hw i l l b er e d i s t r i b u t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e ta n ds i fm a r k e ta f t e rc h o i c eo fi n d e x r e l a t e dp r o d u c t t h e p r o c e s so fr i s k a l l o c a t i o nc a nb ed i v i d e di n t ot w oa s p e c t sb e t w e e nd i f f e r e n tw e a l t hh o l d e r sa n d d i f f e r e n tp e r i o d i n v e s t o r sd i v e r t e da n dc o n v e r t e dt h er i s kb yu s i n gd e r i v a t i v e sl i k es i fa n dt h e c o r r e s p o n d i n gr i s kc o n d u c t i o nm e c h a n i s m a n ds i fi sh e l p f u lt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo ft h e w h o l em a r k e ta n do p t i m i z et h er i s k - c o l l o c a t i o ns t r u c t u r e a tt h es a m et i m et h es p e e da n dq u a l i t y o fi n f o r m a t i o nc o n d u c t i o nw a sp r o v e db yg a r t hm o d e l ，a n de f f e c t i v eq u a n t i f i c a t i o nw a sm a d e t oi n v e s t o rs e n t i m e n tb ye s t a b l i s h i n gs i fi n v e s t o rs e n t i m e n ti n d e xa n dw ec o u l dc o n t r o lt h er i s k o fs i fb yt h et h e o r yo ft r m i th a sv e r yi m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n gt op r o m o t et h e d e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e tb yu s i n gs i f k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ( s i f ) ；r i s k - c o l l o c a t i o n ；g a r c h ；i n v e s t o rs e n t i m e n t i n d e x 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：艰陔l 呜签字日期：a 7 年月j 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：多艮欧洲参导师签名： 答字日期：a 可年瑚相 签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第1 章导论 1 1 选题的背景与意义 股票指数期货于二十世纪八十年代在金融创新浪潮中诞生，可以称作金融期货三大成 员中的后起之秀。股指期货最早发源于美国堪萨斯交易所，由于其存在以现金结算及高度 流动性的特点，使得迅速在全球广泛推广，已成为全球增长最快的金融衍生产品。一般认 为，股指期货具有套期保值、套利和投机的功能，然而此三种功能发挥作用的同时也正体 现了股指期货工具更深层次的价格发现和风险管理功能。由于股指期货的强大价格发现和 风险管理能力，目前股指期货作为国际资本市场成熟的风险管理工具，发挥着日益重要的 作用。 在我国，随着股权分置改革的顺利完成，市场结构发生根本性的变化，投资者对规避 风险和投资工具多元化的需求越来越大，加之我国资本市场已对外开放，金融衍生工具的 发展成为迫切之需。但是，我国股票市场仍属于新兴市场，且处于转轨阶段中，在股票市 场规模、参与者比例、投资者理性以及股票交易机制等方面存在很大的特殊性。此外，近 几年境外金融机构相继开设或筹备设立以我国股票指数为标的的金融衍生产品。这些都对 我国股指期货产品推出后，股票和股指期货市场的稳定、健康发展提出了严峻挑战。2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立，为我国股指期货的推出奠定了坚实的基 础；随后，中金所发布了沪深3 0 0 指数期货合约等细则的征求意见稿，广泛征求社会 意见，向着我国第一只股指期货合约交易品种的推出又迈进了一大步。2 0 0 8 年1 0 月5 日， 中国证监会发布中国证监会近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作的公告，融 资融券业务可以视为股指期货的探路兵和先行军，该项措施的出台充分体现了管理层稳步 发展、改革创新的理念。 由于股指期货的重要功能以及金融创新的内在要求，我国资本市场推出股指期货等金 融衍生产品的举措已如箭在弦上。然而，股指期货等金融衍生产品所内生的跨市场风险将 远远超出传统的证券业和银行业，金融机构同时参与多个金融市场( 如存款市场、贷款市 场、政府债券市场、企业债券市场、股票市场、外汇市场、衍生产品市场等) 活动所带来 的风险及金融机构( 如金融控股公司) 同时从事证券业和银行业所导致的风险也必将进一 步迭加和放大。因此，对金融衍生品市场的合理、规范的监管是必须的。 目前，全球金融风暴肆虐，各国金融机构面临着极大挑战，而此次金融风暴恰是从金 融衍生工具市场产生的，这更为我国推出金融衍生产品带来了挑战。我国的资本市场主要 包括股票市场，债券市场和商品期货市场等，虽然这些市场之间存在着千丝万缕的联系， 但由于相互之间却并没有直接关联变量，这些市场之间的关联性并不十分强烈。因此，监 管部门对这些市场的监管主要是分立进行的。然而，随着股指期货的推出和金融衍生品市 场的建立势必将打破这种分立监管的格局。股指期货以股票指数为标的物，因此股票市场 的价格行为和风险特征必将不可避免的直接或者间接影响到股指期货的价格行为和风险 特征，对这种相互关系的研究和探讨是建立合理市场微观结构的基础。股指期货市场的建 立必将涉及到股票市场和金融衍生品市场两个不同市场结构，对整个市场的监管行为也只 有通过横跨股票市场与股指期货市场来完成。 综上，理解股指期货市场的风险配置功能及传导的基本规律对我们提高股票和股指期 货市场价格发现效率、资源配置效率具有深刻的理论意义；提出符合我国市场实际情况的 风险控制机制对降低市场风险、稳定资本市场、提高市场质量具有极其重要的现实意义。 1 2 国外相关理论综述 1 2 1 股指期货风险配置相关研究 在国外，关于资本市场的风险配置研究最早可追溯到二十世纪六十年代。在股指期货 还未出现的时期，投资者将股票进行分散投资组合以尽可能的规避由单一投资带来的不确 定性风险，对此，m a r k o w i t z ( 1 9 6 0 ) 与s h a r p e ( 1 9 6 3 ) 在进行投资组合分散风险方面都 做了深入的研究。而后，w i l l i a ms h a r p e 、j o h nl i n t n e r 、j a c kt r e y n o r 和j a nm o s s i n 等人在资产组合理论的基础上发展出著名的资本资产定价模型，被称为现代金融市场价格 理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。 2 二十世纪九十年代，前纽约联邦储备银行主席格拉德考瑞根( e g e r a l dc o r r i g a n ) 认为，风险配置的核心是：得到恰当的信息，以恰当的形式，在恰当的时间，传递给恰当的 人。 而对于衍生产品市场风险配置的效率问题，r i 罗宾逊和d 怀特曼( r o b i n s o n w r i g h t s m a n ，1 9 7 4 ) 将金融系统的效率分为操作效率和配置效率，杰克雷维尔将资本市场 效率分为操作效率和配置效率。 1 2 2 股指期货风险传导及波动性研究 对于股指期货的风险传导问题，国外学者对此研究得较为深入，j o h nb o a r d 和c h a r l e s s u t c l i f f e ( 1 9 9 1 ) 在“r i s ka n di n c o m et r a d e o f f si nr e g i o n a lp o l i c y ：ap o r t f o l i o t h e o r e t i ca p p r o a c h 一文中指出，波动性对其衡量指标具有高度的敏感性。 研究结果大致分为三派，一些学者认为股指期货的出现使市场波动性减小。 b e s s e m b i n d e r 和s e g u i n ( 1 9 9 2 ) 分析了1 9 7 8 年至1 9 8 9 年s & p 5 0 0 指数期货推出前后的情况，发 现期货使现货市场波动性减小。 l e e 和0 h k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 8 4 年至1 9 8 8 年香港恒生指数期货与恒指的关系，认为股指期 货不但没有增加现货市场的波动性，而且在某种程度上减小了波动幅度。 r o b i n s o n ( 1 9 9 4 ) 对1 9 8 0 年至1 9 9 3 年f ，r s ei 0 0 指数的期现货市场进行了研究，发现波 动减小。 a n t o n i o ue t a 1 ( 1 9 9 5 ) 研究了d a x 指数1 9 8 7 年至1 9 9 3 年的情况，认为股指期货降低 了现货市场的波动性。 一些学者支持股指期货的推出没有改变市场波动性的观点。h o d g s o n 和n i c h o l l s ( 1 9 9 1 ) 分析了引进股指期货后澳洲所有普通股指数( a l lo r d i n a r i e s ) 的波动情况，发现股指期货 并没有加大澳洲股市的波动。 b a l d a u f 和s a n t o n i ( 1 9 9 1 ) 在研究s & p 5 0 0 指数时，考虑了a r c h 效果，认为指数期货 上市对股票市场波动性影响并不显著。 b r o r s e n ( 1 9 9 1 ) 研究了s & p 5 0 0 股指期货的影响，发现短期波动上升，长期并无影响。 g e r e t y 和m u l h e r i n ( 1 9 9 1 ) 通过研究道琼斯工业指数期货的对股价指数的影响，发现 变异比率并无明显改变。 l a s s t s c h ( 1 9 9 1 ) 对m m i 股指期货和构成指数的2 0 只成份股的关系进行了研究，认为 期货交易没有加大股市的波动。 l e e 和o h k ( 1 9 9 2 ) 分别研究了美国价值线指数、香港恒生指数、澳洲所有普通股指数、 新加坡交易的日经指数和英国的f t - s e1 0 0 指数期货与相应的现货市场的关系，发现美国 市场中期性波动上升，长期并无影响；香港市场的波动短期下降，长期上升；澳洲市场无 显著性差异；日本市场的波动显著上升；英国市场的波动短中期上升，长期并无影响。 p e r i c l i 和k o u t m o s ( 1 9 9 7 ) 在分析了s & p 5 0 0 股指期货后，认为除了1 9 8 7 年l o 月股灾 的特殊情况外，股价指数与选择权交易并未促使现货市场的波动产生结构的变化。 还有一些学者认为股指期货的出现使现货市场波动性增大。a n t o n i o ua n d h o l m e s ( 1 9 9 5 ) 对f 卜s e1 0 0 指数进行了分析，发现股指期货交易虽然加大了股价的波动 性，但改善了现货市场的信息反应速度与品质。 d a m o d a r a n ( 1 9 9 0 ) 研究了s & p 5 0 0 指数期货后，发现s & p 5 0 0 成份股的波动有增大的趋 势，但a 值并没有显著的不同。 l o c k w o o d 和l i n n ( 1 9 9 0 ) 通过对道琼工业指数的研究，认为市场报酬变异数上升。 对于股指期货风险传导方面的研究，c h a r l e sm s s u t c l i f f e 于1 9 9 7 年出版的“s t o c k i n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e 不仅用金融语言和方法分析股 指期货的一般特征，并且引用了许多f t s e l 0 0 指数期货的数据进行实证分析，详细论证 了股指期货与其对应的现货指数标的的传导关系。 1 2 3 股指期货风险控制模型研究 关于股指期货风险管理的论述，主要是在a r c h 模型的基础上完成的。自a r c h 模型始 创以来，经历了两次突破。一次是e n g e l 的学生b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 提出广义 a r c h ( g e n e r a liz e da r c h ) ，即g a r c h 模型。从此以后，几乎所有的a r c h 模型新成果都是 在g a r c h 模型基础上得到的。第二次则是由于长记忆在经济学上的研究取得突破，被证明 更有效地刻画可某些长记忆经济现象，与a r c h 模型相结合所诞生的一系列长记忆a r c h 模 型的研究，从1 9 9 6 年至今仍方兴未艾。 f a m a ( 1 9 6 5 ) ，h a g e r m a n ( 1 9 7 8 ) 和l a u ( 1 9 9 0 ) 等学者还相继发现股票收益率的分布具有 两大特性：1 ) 有偏性，而且偏度往往大于o ，即概率分布不是对称的，而且是偏向右边； 2 ) 尖峰厚尾性，且其峰度往往远大于3 ，也就是说，收益率剧烈波动，即出现极端事件的 可能性要大于正态分布假设下极端事件发生的概率。 e n g l e 首先于1 9 8 2 年提出了a r c h 模型来描述英国通货膨胀率中存在的条件异方差， 当时的a r c h 只是最简单的线性单变量方程。它认为条件异方差是外生变量、滞后的内生 变量、时间、参数以及前期残差的函数。 为此e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出了a r c h 模型，b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 提出了广义a r c h 模型即g a r c h 模型。这两个模型能够反映金融数据的大部分特征，因此a r c h 和g a r c h 模型曾经风靡一 时，得到了理论界和实物界的广泛认可，但是它们在拟合数据的厚尾性时仍表现不足。 詹姆斯d 汉密尔顿( 1 9 9 9 ) 在其关于时间序列的书中指出，金融数据不仅条件分布是一 个厚尾分布，而且无条件分布也是厚尾分布。在此基础上，人们又提出了基于广义误差分 布、混合正态分布或学生t 分布等厚尾分布的a r c h 和g a r c h 模型，在一定程度上改善了 基于正态分布的a r c h 和g a r c h 模型。 1 3 国内相关理论综述 虽然我国资本市场的发展历程较短，对金融衍生工具尤其是股指期货的认识还存在一 定的局限性，但国内学者已经对股指期货及相关的风险问题展开了大量的探讨，相关研究 成果及著作较多。 张晓娣( 2 0 0 2 ) 认为，股指期货交易应与股票现货交易分开，采用分离模式可充分发 挥股指期货价值发现、规避股票现货市场系统性风险的功能，有利于对金融风险的监管。 施红梅和施东晖( 2 0 0 0 ) 认为，股指期货交易的设立关系到整个证券市场的创新和发 展，涉及到修改法规、市场体系划分、合约设计、交易清算运作、风险管理体系等一系列 复杂的制度和技术问题，因此必须在广泛调研、认真研究可行方案的前提下，审时度势、 循序渐进地加以推进。 檀向球( 2 0 0 1 ) 从股指期货合约标的选择、合约格式设计以及投资策略三个方面，探讨 如何在我国开设股指期货交易。 徐国样等人( 2 0 0 0 ) 对指数产品创新的核心一一全国统一指数进行了系统的研究。他们 首先分析了我国证券市场现有股价指数的缺陷，指出现有股价指数不适合作为股指期货的 标的物；然后他们根据西方成熟市场的经验确定了我国股指期货标的物的选择原则：最后 他们又编制了全国统一指数及其成分股指数，并从指数日收益率的变异系数、行业代表性、 5 套期保值成本和套期保值效率等六个方面对新编指数进行了实证分析，认为沪深3 0 0 成份 股指数比较适合做股指期货的标的物。 冉华( 2 0 0 6 ) 认为，风险配置包括风险标准和约的设计、风险的交易、风险的转移和 风险的分解与化解等。 对于股指期货标的指数的选取，宋逢明( 2 0 0 1 ) 认为选择一定数量的蓝筹股是选择标的 指数的基本原则和出发点，因为除了指导投资作用外，还可以配合国有股减持计划，为设 立社保基金和基金运作提供帮助。选股的基本思路是大市值、流动性和分行业，指数加权 计算采用m s c i 和f t s e 的“分级靠档法 。 谢建军( 2 0 0 1 ) 指出股指的编制应遵循客观性原则和市场性原则。客观性原则是指任何 投资者可以根据既定的方式编制出完全相同的指数，即指数的编制和公布应当透明，指数 的编制不应太复杂；市场性原则是指选择标的指数时，首先应考虑的是指数应该符合期指 指标的功能，是否考虑蓝筹股、是否为国有股减持服务等都是次要因素。 陈晗、张晓刚、鲍建平、彭俊衡等( 2 0 0 1 ) 参考s u t c l i f f e 的研究，并借鉴道琼斯指数 公司编制的亚太超流动性系列指数( a p e l s ) 的案例，将选择标的指数应考虑的因素归纳 为：套期保值效果与成本；综合考虑套利的便利性与指数的代表性；防止市场操纵；计算 准确、发布及时与市场认同；客观性和公正性。 田晓军( 2 0 0 4 ) 认为：纵观世界主要股指期货合约交易，一个成功的功能发挥正常的期 货合约交易，大致应具备下列几个重要条件：第一，必须有一定规模的具有较高流动性的 股票现货市场。第二，股票现货市场必须具有足够的价格变动，也就是说，股票现货市场 必须存在价格风险或者说价格基差以吸引套期保值者和套利投机者。第三，新推出的股指 期货合约不能有另外一种流动性更好的( 相关性较好) 可替代的金融资产合约。 吴伟骢( 2 0 0 5 ) 认为：通过对国际上比较成功的指期货进行分析发现，股指期货标的一 般具有以下特点：指数是成份指数，样本数量不宜太多，指数组合容易跟踪复制；指数的 市场代表性强，对市场的覆盖要达到一定比例；指数要具有足够的流动性，保障指数复制 和套期保值效率；指数编制方法透明，选样指标简单可行，便于市场的预期和跟踪；指数 样本股相对稳定，降低指数跟踪和套期保值成本；指数要不易被操纵。 而对于股指期货的风险管理，上海期货交易所的股指期货市场总体方案设计课题和上 海财经大学统计学系与中信证券联合课题组的研究项目一上证联合研究计划对此进行了 深入研究。西南证券有限责任公司研发中心的课题“股指期货风险控制的实证分析 在参 照国外主要期指合约和我国证券市场特点后，也对我国股指期货合约设计提出了一些建 6 议。迟国泰、余方平等根据v a r 风险评估对波动性的要求，采用广义自回归条件异方差g a r c h 族模型及它的各种扩展在对波动性精准预测的基础上，对单个期货合约建立起相应的 v a r - g a r c h 风险评估模型。 2 1 1 风险配置的含义 第2 章股指期货的风险配置 2 1 股指期货风险配置的含义 风险配置是指对国家主体或市场总体的风险进行合理的分配，以分散和化解一定程 度的风险，达到重新分配财富，提高整体运行效率的目的。它从宏观角度将风险管理进行提 炼，是针对宏观经济主体提出的。冉华( 2 0 0 6 ) 认为，风险配置包括风险标准和约的设计、 风险的交易、风险的转移和风险的分解与化解等。前纽约联邦储备银行主席格拉德考瑞 根( e g e r a l dc o r r i g a n ) 认为，风险配置的核心是：得到恰当的信息，以恰当的形式，在恰当 的时间，传递给恰当的人 。该观点也符合对于股指期货的风险配置要求，具有广泛的外延 性。股指期货的风险配置是利用股指期货将所对应标的股票的系统性风险转移并分散至不 同的投资者及不同的时间，以达到财富在股票市场和股指期货市场重新分配，提高股票市 场运行效率的目的。 2 1 2 股指期货的自我稳定机制 由于股指期货是将以一篮子股票为标的的某个指数作为合约标的，因此与具体的商品 期货品种不同，从产品初始的设计就具有了局部宏观性的特征。可见对于指数标的的选取 便成为风险配置的关键所在。一个优秀的指数标的，可以有效改善股票市场配置风险的能 力，进一步充实广大投资者的操作方式和操作策略，对相关股票指数也起到良好的价值发 现及定价功能。 在股指期货还未出现的时期，投资者将股票进行分散投资组合以尽可能的规避由单一 投资带来的不确定性风险，对此，m a r k o w i t z ( 1 9 6 0 ) 与s h a r p e ( 1 9 6 3 ) 在进行投资组合 分散风险方面都做了深入的研究。然而，分散投资只能消除系统内部单一个体的不确定性， 。冉华，衍生品市场对经济增长的作用 m ，北京：中国金融出版社，2 0 0 6 年：7 卜7 3 。转引自高盛公司、瑞银华宝，寇日明、陈雨露等译，风险管理实务 m ，序言，中国金融出版社，2 0 0 0 并不能消除整个股票市场的系统风险。只是对微观个体相关的风险管理发挥效果，而要进 行风险配置，就必须在该系统外部另外建立一个有效的系统，而股指期货的出现恰好就是 降低整个股票市场的系统风险的另一个系统。 这个系统可以使整个股票市场形成一个内在的自我稳定机制，使其缓冲对外部信号的 激烈反应，减少经常性巨幅波动，增加系统稳定性，更好地发挥其资本融通作用。这个自 我稳定机制从减震机制、平衡机制和分摊机制三方面降低了股票市场的波动性，从而促进 了股票市场的稳定发展，实现风险配置的功能。 就减震机制而言，股指期货可以替代股票组合实现风险对冲，使股票市场在相对稳定 的区域内上下波动，减少因市场非理性因素追涨杀跌而导致的股票价格暴涨暴跌现象。在 股指期货没有出现的情况下，股票市场表现出的刚性品质使其在投资者情绪影响与流动性 快速变动的相互作用过程中经常性地出现“共振 现象，波动远超出上市公司价值波动的 区域。在暴涨过程中，起初市场信心恢复而引起小量资金流入，进而市场开始亢奋，导致 更多资金流入，最终市场进入非理性疯狂追涨；在暴跌过程中，由于利空消息的出现导致 小量资金流出，市场开始变得悲观，导致更多资金流出，最终市场进入非理性疯狂杀跌。 如此循环反复。其中的非理性疯狂追涨与杀跌阶段是股票市场没有减震机制的直接结果， 后果也较为严重。资本市场的估值标准及定价机制彻底混乱。 而根据国际市场近三十年的运作经验，股指期货是股票市场最好的减震器之一。股指 期货的减震机制通过改变单边做多降低泡沫累积以及利用风险对冲提供避险手段，两大方 面来实现其减震器的作用。如果市场进入上涨时期，由于赚钱效应的出现市场情绪转为亢 奋，外部流动性涌入股票市场，由市场供求关系决定的价格机制是股票价格不断升高。此 时，增加市场平衡力量抑制股票价格继续上涨，避免市场进入非理性阶段是十分重要的手 段。由于股票数量在短时期内是一定的，这时通过卖空股指期货来平衡买方力量，起到类 似于增加供给的功能，从而吸收多余资金起到抑制股价就上涨的作用。在股票市场进入下 跌阶段后，赔钱效应使市场悲观情绪越来越浓厚，场内资金流出股票市场，股票吸引力减 弱，价格逐步下降，甚至出现投资者为保持流动性而被迫卖出股票的行为。如果存在股指 期货市场，投资者可以使用股指期货对冲大盘下跌风险，增加持股信心，场外资金由于使 用保险工具而敢于在较低点位进入市场，从而阻止股票指数进一步下跌，达到稳定市场的 目的。由此可以窥见股指期货作为减震器的作用机理，使股票市场在相对稳定区域内波动， 减少非理性暴涨暴跌对股票市场带来的破坏性效果。 。默顿，股指期货：三大机制促进股票市场稳定【n 】，上海：第一财经日报，2 0 0 8 年8 月2 2 日，b 0 5 9 股指期货双向交易机制与风险分割功能，改变了资本市场传统单向投资理念，创新投 资产品类别，总体稳定股票市场资金规模，从而为股票市场添加了平衡机制。 股指期货的平衡机制，则是通过其双向交易与风险分割功能来实现的。股指期货最初 诞生，其根本特征便是将商品期货的双向交易机制引入股票指数交易中，实现做多与做空 双向交易。股指期货的上市交易，将彻底改变投资者只有单边上涨才会盈利的投资理念， 平衡买卖双方的力量，减少因只能进行做多交易而造成买卖双方失衡的情况。另外，由于 股指期货的风险分割功能，其与不同股票组合的配比也可以创造出不同风险收益特征的产 品，该类产品通过基金信托等投资管理公司为投资者量身定做，而使投资资金分散到不同 投资品种之中，增加了资本市场的深度与广度，同时提高了市场的投资容量，稳定资本市 场的投资规模，减少巨量资金流动造成市场大幅波动，提高市场的稳定性。 由于股指期货市场实际上是股票市场的影子市场，利用股指期货的该特征来促进股票 市场投资者期限结构的分化，使不同投资期限结构的投资者分摊突发信息的冲击，减弱突 发信息对股票市场的影响，最终使股票市场形成对突发信息冲击的分摊机制。一般来说， 股指期货市场为投资者提供多个不同到期期限的合约，投资者可以根据对股票市场不同预 期选择不同期限的合约进行做多、做空、保值或套利，由此它映射出投资者对股票指数未 来价格预期的期限结构。从某种意义来说，期货的交易机制将投资者对股票指数预期以多 样化方式映射出来，股指期货市场是股票市场的影子市场。 从另一方面来看，影子市场的存在反过来会改变投资者在股票市场的投资行为。因为 影子市场提供保值或套利交易的功能，推进了股票市场的投资者在持股期限上做出不同的 选择，促进投资者期限结构的分化。显而易见，这样的投资结构将十分有利于股票市场的 稳定。 相对于物理系统，社会经济系统更为复杂，也更不易稳定。从成熟资本市场的实践经 验来看，股指期货上市以后，有效改善了股票市场的品质，使股票市场由原来的刚性变得 更有韧性与弹性，也更为稳定。主要原因在于股指期货的推出有助于股票市场形成减震机 制、平衡机制与分摊机制，促进或改善了股票市场的内在自我稳定机制，使市场对外部信 息冲击的反应更为平滑。这三种机制使股票市场增加运行的稳定性，以更好地发挥经济晴 雨表的功能。 2 1 3 风险配置的本质属性 风险配置的过程从本质上讲就是风险财富的再分配过程。在实体经济中，一般认为商 1 0 品期货市场是由实体经济即套期保值者向投机者提供补偿。在当前货币体系极度发达的情 况下，存在着各种各样的不确定性，当这种不确定性转化为真实的风险时，对实体经济便 会产生一定的影响，从而减少经济的产出。衍生工具正好发挥了降低或消除风险的作用， 减少了实体经济可能出现的损失。从这个意义上，衍生品市场增加的收入流是从实体经济 中减少风险损失转移出来的，是实体经济向虚拟经济的价值转移或价值补贴。随着全球一 体化及相互竞争的加剧，实体经济风险的加大将增大对衍生品的依赖程度，使衍生品市场 的收入流出现上升趋势。而在金融衍生品市场中，一般认为可能是世界上为稳定币值而进 行努力的中央银行向市场做出的补偿。在进一步细分，股指期货的风险配置，是在完成产 品对于其相关指数标的的选择之后，在产品交易过程将财富在股票市场和与其相关的股指 期货市场进行再分配。 2 2 股指期货风险配置的方式 运用股指期货将金融风险进行合理的配置，从而达到分解和化解风险的目的，可以分 为不同财富持有者之间风险财富的再分配与同一风险财富持有者将风险财富在不同时期 再分配两个方面。 。 通过股指期货将现有风险在不同财富持有者之间进行财富的再分配，从一般意义上 说，是由股票市场的投资者通过相应股指期货产品的交易来达到锁定收益和风险的目的， 也即股票市场的投资者给予期货市场的投机者的一种风险补偿。风险实现横向配置的前提 是有一个体系完善，品种丰富的股票及股指期货市场。股指期货市场通过提供不同期限的 各种产品允许投资者个人分散在资本交易中的投资组合，实现异质风险的对冲，投资者根 据不同风险承受能力及风险偏好来调整资产组合风险。将这种在既定时点上不同投资者进 行风险互换的做法称为横向风险分担。股指期货市场此时表达了不同投资者在既定时点对 风险的不同感受，因此，股指期货市场也扮演了表达不同投资者不同意见的机制。在现实 西方发达资本市场中，股指期货市场承担横向风险分担的功能至关重要。在依赖市场横向 风险管理的金融系统中，需要发达的股指期货市场对冲风险。对于不同风险偏好的投资者 而言，股指期货提供给了双方实现风险互换的一种交易机制。所以，进一步完善投资者的 结构，让具有不同风险偏好的投资者共同参与到这个市场中来，并使他们保持一个恰当的 1 1 比例来进行交易是提高市场风险配置效率的关键。 用“虚拟炼油厂 的例子来说明风险横向分担的原理。传统经济中，产品线以及多角 化程度是公司战略决策和风险管理的重大方面。但伴随金融工具的出现，使企业有可能通 过“对冲 来进行风险管理，延伸产业触角。“虚拟炼油厂 的例子是由默顿( r o b e r tc m e r t o n ，1 9 9 5 ) 提出的，它生动说明了风险横向分担的本质特征。设想一个拥有大量原油 储备和精炼油分销网络的公司，但公司缺少炼油厂的环节，为确保原油的销售，同时满足 分销网络销售所需精炼油的采购，为解决该问题，传统方法可能是收购或新建炼油厂，但 由于对该公司而言，炼油厂是全新的业务，经营炼油厂虽然消除了产品的转化风险却增加 了经营风险。为此，可替代的方案就是创造一个“虚拟炼油厂 ，从衍生品市场卖出原油 期货合约，并买入精炼油期货合约，结果与实际拥有一个炼油厂完全一致，但又可以使公 司专注于自己最擅长领域的经营活动。既规避风险，又节约了社会资源。 而对同一风险财富持有者将风险财富在不同时期的再分配，实际上是将未来的风险提 前不断分解。在这方面，金融机构一般能够提供跨期风险分担。金融中介机构通过在不同 时期中均衡得失来防止资产价格的过分波动，从而在不同期限内平滑投资收益。在银行主 导型金融系统中，银行金融系统拥有丰富的社会资源和抗风险能力。因此银行风险管理可 以借助跨期平滑来实现，金融中介可以通过积累风险低、流动性强的资产并分摊到未来不 同时期，以减少跨期风险，但即使这样，金融中介也需要利用衍生工具对冲所管理的资产 风险。而股指期货的交易本身就实现了这样的功能。因为股指期货是对于未来卜2 年内的 连续交易合约，就是将未来的风险提前分解到不同的时点上，在合约到期前的一段时间内 消化掉。以沪深3 0 0 指数期货为例，该合约月份为当月、下月及随后的两个季月，这样在 半年内就有四个合约同时运作，既长短兼济，又相对集中，满足了将未来的风险分解到 当前时点的特征。 实际上，两种财富再分配过程集中体现在一份合约中，其本身就是难以区分的。横向 风险配置与纵向风险配置往往结合在一起。一方面，股指期货交易是对未来一段时间的合 约买卖，就是把未来不确定的风险提前不断释放，因此合约买卖本身就体现了纵向风险配 置的作用。另一方面，在把未来风险提前配置的时点上，同时也实现了风险的横向配置， 即把风险横向分散给了不同的投资者，不可否认也存在及其风险分散给不同投资者的情 况。对于交易的主体行为而言，对合约的交易实现了风险由不同时点向不同投资者的风险 配置过程。 沪深3 0 0 指数期货合约及相关细则( 征求意见稿) ，中国证券报，2 0 0 6 年1 0 月2 3 日 2 3 股指期货风险配置的目的 提高风险配置效率是风险配置的核心，也是其目的。它的本质在于将风险转移至有实 力承担风险的风险偏好者，以达到风险的优化配置。一般说来，股指期货市场效率与金融 市场或资本市场效率基本一致，股指期货市场效率分为市场结构效率、风险配置效率及市 场运行效率。而风险配置效率最为核心和重要，它又决定于市场结构效率和市场运行效率。 结构效率指股指期货市场为投资者提供的股指期货交易品种的种类、范围、交易机构 和资本规模以最大程度满足投资者的需要和偏好。涵盖交易品种、组织结构以及市场规模 三个方面。因此结构效率由范围效率、组织效率和规模效率组成。范围效率是指股指期货 市场提供和吸收各种不同种类股指期货合约的能力及多样化和标准化程度。组织效率指股 指期货市场布局、监管体系及中介组织、参与者结构所能保证市场平稳运行的能力。规模 效率是指市场有足够的深度与广度，有很好的流动性，能满足广大套期保值者和投机者方 便进出市场。 运行效率是指股指期货市场运行成本最低化程度。一般来说，市场参与者所承担的成 本越低，市场运行效率越高。运行效率是决定股指期货市场结构效率与配置效率的主要因 素，也是促进市场不断变革以适应新的环境的重要因素。促进运行效率提高的根本途径在 于放松管制和加强监管。 风险配置效率是指将风险按对社会经济破坏最小原则将风险转移配置给有能力且愿意 承担风险的人，或是将风险转化为一种有效资源配置给相对应的机构或个人，实现社会福 利最大化。就股指期货而言，风险配置效率表现在其定价功能和投资者的整体结构状况。 2 3 1 定价功能 发现价格的有效性是指证券资产或商品期货交易价格围绕相应现货资产价格上下波 动，不会过度偏离，对未来供求状况做出合理预期并用以指导生产和消费。股指期货价格 的形成，是由众多卖方和卖方在期货交易所通过公开竟价方式确定的。双方都是以对未来 时期供求行情及其价格涨跌趋势进行预测、判断为依据来认定预期价格的，在交易所集中 竞价的方式下，只有买卖双方的买卖数量达到均衡时才能形成合理的股指期货合约价格。 1 3 无论买方或卖方，在没有操纵势力控制的条件下，都不能单方面左右价格的高低。在风险 配置效率较高的条件下，由于期货价格是标的股指的预期，表现为围绕标的股指上下波动 并随到期日的临近逐渐向标的股指靠拢，其理论价格对于标的股指应具有较好的指导作 用。由于股指期货的市场价格是对未来价格通过充分竞争形成的，因此其具有以下特征： 首先，股指期货市场价格是一种均衡价格。因为股指期货市场是一个完全竞争的市场， 在微观经济学中，完全竞争市场能够实现资源最优配置。而在股指期货市场上，由于买卖 双方人数众多，市场流动性好，交易者都是价格的接受者，在标准化合约的条件下，价格 信息的获得是免费的，这些条件使股指期货市场具备完全竞争市场的假设。所以，该市场 的参与者提供了尽可能低的价格和最高可能的质量，资源得到最充分有效的配置，因此产 出的价格也是理想的均衡价格。 其次，股指期货市场价格是连续、公开和权威的。股指期货价格是通过在金融期货市 场上进行交易而形成的价格，而股指期货交易是在专门的场所进行的。金融期货交易所作 为一种有组织的正规化的统一市场，聚集了全国的卖方和卖方交易者，他们把自己对某种 商品的供给和需求关系及其变动趋势的判断都传达到交易所内，所有买卖双方都获得了平 等的机会，股指期货的价格是通过竞争的方式达成的，从而使股指期货市场成为一个公开 的自由竞争的市场，并通过公平、竞争的方式把这些因素都转化为一个比较统一的期货价 格。因此它的真实性与权威性体现在其是由足够多的买者与卖者通过充分信息在集中竞价 的基础上形成的价格，可以比较准确地反映真实的供给与需求及其变化趋势，所以价格是 真实的、权威的。它的预测性与连续性体现在股指期货合约一般为未来卜1 2 个月的月合 约，因此公开竞争形成的合约价格实际是对未来一段时间内每月价格的合理预期。其公开 性就是指所有在股指期货交易所达成的价格都必须向会员报告并公之于众，不仅能为交易 者使用，还能为其他有所需要的人使用。 总之，由于股指期货市场交易制度及其价格形成机制，使该价格更能准确地反映真实 的供给与需求关系及其变动趋势，这是股指期货市场价格发现机制不同于现货市场价格发 现机制的结果。随着交易的不断完善，其价格发现机制也会逐渐成熟，从而能在更大的范 围综合反映更多影响供给和需求的因素，从而提高股指期货定价的能力。 2 3 2 投资者结构 投资者的结构是体现风险配置效率的另一个重要方面，股指期货市场中的各种主体包 含套期保值者、投机者、套利者等，他们各自从事交易的目的不同，在股指期货中发挥的 1 4 作用也有很大的区别。投机者与套期保值者的比例有一个临界点。在成熟的商品市场，套 期保值者一般占总投资者的1 5 左右。一般认为，股指期货市场套期保值者占总投资者比 例应为1 5 - 2 0 。而且，机构投资者与个人投资者也应保持定的比例，这对提高股指期 货的风险配置效率也具有不可或缺的作用。 在股指期货交易中，套期保值者的作用往往不可或缺。方面在于股指期货的本质就 是发现未来股指的价格，或者说给未来特定时点的标的指数进行定价。套期保值者的存在， 真实反映了资本市场整体对于标的指数的预期，因为这部分投资者交易的真实动机在于锁 定利润，而并非从股指期货指数变化的交易中获取超额利润。他们的存在平抑了股指期货