（金融学专业论文）私募股权基金运作过程中的公司治理问题研究.pdf

i 摘 要 摘 要 “私募股权投资基金”最早产生于上个世纪四十年代，如今已成为一个管理 资金近万亿美元的庞大行业。在我国，经济的高速发展以及资本市场的繁荣为私 募股权产业的发展创造了良好的宏观经济环境， 来自政府监管层面的关注和支持 及其相关法律法规的完善，使得私募股权投资基金的发展极其迅速。 目前，由于政策和法律因素的制约，我国私募股权投资基金虽然取得了一定 的发展，但总体上还处于起步阶段。私募股权的运作，包括了融资、投资和退出 三个阶段，涉及了创业企业家、基金管理人和机构投资者三方的市场参与者以及 相关的中介机构。本文在分析了资本市场的四个子系统的基础上，探讨相比其他 投资方式，私募股权投资在公司治理方面的优势。 由于私募股权投资作为一个新兴的产业，具有信息不对称强，不确定性高等 特点，根据公司治理的相关理论，信息不对称和契约不完善会导致道德风险与逆 向选择等代理问题。在私募股权投资基金的融资、投资及退出等环节的运作过程 中，存在着双重的委托代理关系，即在融资过程中，基金管理人与机构投资者之 间的第一重委托代理关系，以及在投资过程中，基金管理人与创业企业家之间的 第二重委托代理关系。在第二重委托代理关系中，私募股权投资基金管理人与创 业企业家在存在着双向的委托代理关系，在投入资金的角度，基金管理人作为委 托人，创业企业家作为代理人；在管理咨询的角度，创业企业家作为委托人，基 金管理人作为代理人。 要研究私募股权中的委托代理关系， 首先必须分析私募股权投资基金公司的 组织形式。目前国内外的私募股权基金采取公司制、有限合伙制和信托制等方式 成立， 本文重点研究了有限合伙制的公司治理机制， 包括激励、 约束和监督机制。 然后研究了私募股权投资过程中，基金管理人与创业企业家之间激励相容性，又 分别从资金投入角度和管理咨询角度分别探讨了委托人与代理人之间代理问题 的治理机制。 最后，对私募股权的退出机制进行了研究，并对几种不同的方式的私募股权 退出机制进行了相关的比较分析，以最佳的私募股权退出方 ipo 探讨了私募股 权投资在委托代理下的退出时机的选择。 关键词：私募股权投资，公司治理，委托-代理 ii abstract private equity investment funds produced in 1940s, but now it has become a huge industry, which managers nearly a trillion dollars of funds. in china, rapid development of economic and prosperity of the capital market create a favorable macroeconomic environment for private equity industry, and concern and support from government regulators and the improvement of relevant laws and regulations makes private equity investment developed extremely rapidly. at present, because of policy and legal factors, private equity investment funds in china has obtained a certain development, but on the whole it is still in its early stage. the operating mechanism of private equity, including the financing, investing and withdraw phases, involving business entrepreneurs, fund managers and institutional investors and intermediary institutions among the market. base on the analysis of four sub-systems of capital markets, this paper compared with other investment forms, and discuss the advantages of private equity investment in terms of corporate governance. as an emerging industry, private equity investment has the characteristic of strong information asymmetry, high uncertainty. according to the theory of corporate governance, information asymmetry and contract imperfection will lead to adverse selection, moral hazard and other agent problems. in the process of financing, investing and withdrawing of private equity, there is two layer of the agency relationship, that is, in the process of financing, relationship between fund managers and institutional investors as the first layer of agency relations; in the process of investment, relationship between fund managers and business entrepreneurs as the second layer of agency relations. in the second layer of agency relations, between private equity investment fund managers and business entrepreneurs, there is a bidirectional agency relationship, in the perspective of funds investment, fund managers are constituent, and business entrepreneurs are agents; in the perspective of management consultation, business entrepreneurs are constituent, and fund managers are agents. to study the principal-agent relationships in private equity investment, we must analysis the organization form of private equity investment funds first. at present, the corporate system, the limited partnership and the trust system are adopted in the iii establishment of national and international private equity funds. this paper focused on the limited partnership to study its corporate governance mechanisms, including incentive and restraint and supervisory mechanism. then it studied the incentive compatibility between fund managers and business entrepreneurs in the process of private equity investment, and discussed the governance mechanisms to agent problem separately from the perspective of funds investment and management consulting. finally, this paper studied the exit mechanism of private equity investment, and conduct comparative analysis of several different forms of exit mechanism of private equity. and in term of ipo, the best way to withdraw for private equity, this paper discussed the timing of the withdrawal under the principal-agent relationship of private equity investment. key words: pe investment, corporate governance, principal-agent 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第1章 引言 第1章 引言 1.1 研究背景及意义 “私募股权投资基金”最早产生于上个世纪四十年代，如今已成为一个管理 资金近万亿美元的庞大行业。私募股权投资基金手中握有大量现金，且长达数年 的低利率降低了其融资成本，使其有能力大举展开对为债务所困扰的公司的收 购，进而对被投资企业及相关的国家和地区的经济发展起到了巨大的推动作用。 伴随着我国多层次资本市场体系建设的不断推进，相关的法律法规的不断完善， 那些在全球化趋势下渴求高额投资回报的国外资金和人才积极涌入了中国私募 股权投资基金市场。 在我国， 经济的高速发展以及资本市场的繁荣为私募股权产业的发展创造了 良好的宏观经济环境，来自政府监管层面的关注和支持及其相关法律法规的完 善，使得私募股权投资的发展极其迅速。但由于多种原因，我国的私募股权市场 发展仍处于起步的初期阶段，在中国还有很大的发展空间。私募股权投资基金对 于我国产业经济的发展、 金融市场的完善以及解决中国中小企业融资的困难具有 重大意义。 私募股权投资作为一个新兴的产业， 具有信息不对称强， 不确定性高等特点， 根据公司治理的相关理论， 信息不对称和契约不完善会导致道德风险与逆向选择 等代理问题。 私募股权基金在融资与投资的实践中， 包括了两层的委托代理关系： 即机构投资者与基金管理人之间的委托代理关系， 基金管理人与被投资企业创业 企业家之间的委托代理关系。要研究私募股权中的委托代理关系，首先必须分析 私募股权投资基金公司的组织形式。国内外的私募股权基金采取公司制、有限合 伙制和信托制等方式成立，我国新的合伙企业法的出台，填补了私募股权基 金设立方面的法律空白，进一步提高了对于基金管理人的激励。 目前，有关私募股权的研究不尽成熟，对其公司治理方面的研究局限于风险 投资方面。本文在研究了私募股权基金和委托代理关系的相关文献的基础上，从 公司治理的角度出发，探讨了私募股权的融资、投资治理机制以及私募股权基金 的退出机制。 1.2 私募股权投资理论研究现状 公司治理机制所要解决的问题主要是在信息不对称的情况下， 通过一定的制 度安排来协调私募股权机构投资者、基金管理人和创业企业家之间的关系，以防 止代理人以委托人的损失为代价来谋求自身利益的最大化。 本文涉及的相关理论包括，对于私募股权投资基金的理论研究，对于公司治 理，即委托代理关系和激励约束机制的研究。从目前的研究情况看，对于私募股 2 权投资公司治理的理论研究落后于实践， 私募股权公司治理和激励约束机制的研 究比较有限，下文对相关的研究成果进行总结。 1私募股权投资的委托代理关系。 私募股权投资市场上存在三个主体：机构投资者、被投资企业和私募股权投 资基金。sahlman、fenn、liang 和 prowse、klausner 和 litvak 都是以代理理论 为基础来研究这三个主体之间的关系，并归纳为一种双重的委托代理关系：在 私募股权基金资本的募集阶段， 作为委托人的机构投资者与作为代理人的基金管 理人之间的关系；在私募股权基金的投资阶段，作为委托人的基金管理人与作为 代理人的创业企业家之间的关系。 jensen 和 meckling 认同“人是自私”的基本假设，认为代理人无法完全拥 有公司所创造的利益，从而代理人不会尽最大的努力使委托人的财富达到最大， 所以代理人与委托人会产生潜在的利益冲突，这就产生了委托代理问题。 rasmusen 开始从信息不对称的角度研究委托代理问题，他认为委托代理问 题的产生主要源于信息的不对称，一类是隐藏信息模型（逆向选择模型） ，该模 型中，代理人拥有私人信息，而委托人并不知道；另一类是隐藏行为模型（道德 风险模型） ，委托人无法观察代理人的行为。 cooper 和 ross 首次正式提出了双边道德风险的定义，所谓双边道德风险是 指双方都为追求各自的效用所采取的对方无法观察的利己行为。repullo 和 suarez 认为，基金管理人和创业企业家都无法观察对方的努力行为，因而产生了 双边的道德风险问题，该问题影响各个阶段的融资。 houben 首次将双边逆向选择和双边道德风险的概念，同时用于私募股权投 资过程中。 他认为由于创业企业家和基金管理人的专长不同而存在私有信息的不 对称，双方各自的私有信息导致双方的道德风险和逆向选择。schmidt 是在一个 不完全契约下研究双边道德风险的问题， 并证明可转换债券可以使得创业企业家 和基金管理人付出最优的努力。 2私募股权投资基金的组织结构。 公司制、有限合伙制及信托制作为私募股权基金的存在和发展的组织形式， 影响代理问题的解决效率。 相关学者分别采用了契约理论与信号选择理论来说明 私募股权基金的组织结构。 契约理论， jensen 和 meckling 将委托代理关系定义为 “一个人或一些人 （委 托人）委托其他人（代理人）根据委托人利益从事某些活动，并相应的授予代理 人某些决策权的契约关系” 。在私募股权基金中，基金管理人与机构投资者之间 是契约关系，这种契约关系在一定条件下可以解决代理问题。fama 认为，由于 存在声誉效应，使得基金管理人即使没有显性的激励合同，也会努力工作以便获 3 取未来更高的报酬以及更多的筹资机会。gomper 和 lerner 认为，在机构投资者 与基金管理人订立契约时， 便要求基金管理人筛选和甄别投资项目和提供增值服 务的能力，所以相关信息的传递使得契约作为解决代理问题的一个办法。 信号选择理论，机构投资者与基金管理人之间的信息不对称，私募股权的基 金管理人需要运用一些信号，例如 gumming 和 macintosh 指出的完全退出和部 分退出等方式向机构投资者传递代表其能力的信号。 bygrave 和 timmons 研究发 现，在众多退出方式中，ipo（首次公开发行）的价值最大，大概是交易出售被 投资企业所获收益的 5 倍，绩效表现较好的企业采用 ipo 成为反映私募股权投 资基金管理人能力的一个重要信号，所以 ipo 机制也成为基金管理人和机构投 资者之间的信号传递机制。 根据以上两种理论，sahlman 和 william.a 在讨论了私募股权投资基金的组 织结构和运作方式后，探讨了有限合伙制对于私募股权投资基金的优势，美国的 大多数私募股权基金公司也采用了这种方式。 3关于私募股权投资中的公司治理机制。 shevell 的研究表明，代理关系中的代理问题指委托人需要有效地设计监督 和激励机制以便减少由于对方目标不同而导致的冲突。eisehardt.jesen 认为，使 委托人和代理人获得共同的目标激励是最重要的， 并不太强调代理人风险厌恶特 征的重要性，而强调由于代理人努力水平不够所带来的代理成本，提倡应根据绩 效给予报酬，委托人应该采取一个有效的激励机制，使代理人能在一个可信的方 式下进行工作。 sahlman 认为，建立合理的报酬机制，将风险资本家的管理费用与资本利得 相分离，使其收入与经营业绩高度相关，能够有效解决有限合伙人与普通合伙人 的代理冲突。他的研究表明，私募股权基金管理人可以通过多种机制激励创业企 业家努力工作和提供准确的信息，常用的机制包括分段投资、可转换优先股和股 份期权， 这些机制能使私募股权基金管理人与创业企业家之间合理地分配权力和 义务，并能有效的降低信息的不对称。他进一步指出，理想的公司治理结构在满 足信息最大化和信息成本最小化的同时，需要实现如下功能：对于机构投资者而 言，要能够充分的自由购买股票，拥有足够的流动性，有足够的信息去判断他们 的期望能否得以实现，如果不能实现，可以果断的采取行动；对于基金管理人而 言，要保证其有足够的自由来管理企业。 dixit 和 pindyck 认为， 资金的分段投入的内在原因是私募股权基金管理人要 保留放弃项目和对项目进行增资的期权， 这两项期权对创业企业家是一种激励和 约束，对私募股权基金管理人具有很大的价值。私募股权投资的关键在于及早地 退出失败的项目以及对成功项目的增资。gomper 指出应用可转换优先股份和股 4 票期权合同可以对创业企业家提供有效的激励， 并将创业企业家和私募股权基金 管理人之间的冲突最小化。 可转换优先股和股票期权提供激励使得创业企业家努 力工作，从而实现创业企业价值最大化，随着企业股票价格的上升，创业企业家 和基金管理人行使期权和出卖股份获得最大的收益。 holmstorm 和 milgrom、sahlman 等认为，这些激励和补偿体系，能起到双 重作用：一方面分配风险；另一方面根据企业绩效决定相关人员的回报，使创业 企业的大部分风险转嫁到了创业企业家身上，从而使得代理问题大大消减了，并 使基金管理人在实际操作中能将监督、激励和分担有机的结合在一起。 4私募股权投资基金的契约安排与声誉机制。 gompers 和 lerner 分析了 140 份有限合伙协议，发现控制条款相当不一致， 那些声誉卓越、经验丰富的基金管理人很容易募集资金，有限合伙协议中的控制 条款的数量也比较少。gomper 和 lerner 发现，在信息不对称的情况下，私募股 权投资基金管理人在创业投资初期， 往往基于声誉的目的， 愿意忍受较低的报酬， 尤其对于市场上的年轻私募股权投资基金管理人更是如此， 他们普遍选择为未来 投资期间内报酬的提高和筹资机会的便利暂时牺牲一些效用。 高水平的基金管理 人偏重于报酬的资本利得部分， 而低水平的基金管理人偏好报酬中的管理费用部 分，因为他们不愿意承担项目失败的风险。 gompers 据此发展了一个“grand standing”假说：与成熟的基金管理公司相 比，年轻的基金管理公司为建立声誉及筹措新的私募股权基金，往往促使创业企 业更早的公开上市。由他们支持的创业企业在 ipo 时经营的时间较短，股票价 格更容易被低估。 5私募股权投资基金的策略研究。 在融资策略中， 私募股权投资基金的股权融资能力与其普通合伙人的能力息 息相关。gomper 和 lerner 认为，在动态环境下，基金管理人的首期业绩将成为 投资者衡量其业务能力的依据， 历史业绩与声誉成为机构投资者须选择基金管理 人的主要依据。ulfaxelson 指出，私募股权投资基金的融资模式与其投资特征相 关，创业投资基金一般是其合伙人的股本，而收购基金经常会采用一定程度的杠 杆，即向银行或者其他机构借款。 在投资策略中，alexander ljungqvist，matthew richardson 和 daniel wolfenzon 指出新创立的私募股权投资基金，为了创造一个良好的业绩记录，其 管理人往往倾向于风险较大的投资项目； 而当管理人所管理的基金具备了好的业 绩后，其投资行为会变得相对保守。在项目管理中，macmillan 重点研究了私募 股权投资行为与价值增值之间的关系， 指出私募股权基金管理人要花费 60%甚至 更多的时间来从事投资后的管理活动， 通过制定财务战略、 发展战略和运营规划， 5 招聘高级管理人员和加强管理沟通等活动，为其投资的价值增值做出贡献。根据 基金管理人对创业企业家监管的程度，macmillan，kulow 和 khoylian 把创业企 业划分为紧密追随型、适度参与型和放任自由型。 在投资项目退出策略中，相关研究包括退出方式和退出时机的选择。其中 basha 和 walz 研究证明绩效表现较好的企业采用 ipo 更有利，绩效表现较差的 企业则采用交易出售（ts）更有利。cumming 和 macintosh 建立了一个关于私 募股权资本退出的一般理论， 指出基金管理人应当在给被投资企业带来边际价值 等于边际成本时退出他们的投资。 他们还研究了基金管理人完全退出和部分退出 投资的问题，指出当内部人（基金管理人）和外部人（潜在的买方）之间信息不 对称严重时，基金管理人将选择部分退出，目的是向潜在的买方传递项目质量的 信号，降低基金管理人和买方之间的信息不对称。tykvova 认为，在理论上，私 募股权投资基金的退出都有一个最佳时机，但在实践中，由于大部分私募股权投 资机构采用有限合伙制的组织形式，因而有时候无法在最佳的时机退出。 1.3 本文研究方法、内容及创新点 本文主要对于私募股权基金的公司治理相关内容进行研究， 采用了多种研究 方法。首先，定性分析法，根据委托代理理论来分析私募股权投资中的双重委托 代理关系以及相应的逆向选择和道德风险问题。辩证的分析特定的委托代理关 系， 一方面可以使资源配置效率优化， 另一方面也会带来一定的负面影响。 其次， 静态分析方法，在双重的委托代理模型中，代理人不仅知道自己的努力水平，而 且了解企业的盈利状况。 代理人可以利用信息优势从事一些与基金业绩无关甚至 有害委托人利益的事情谋取私利。再次，规范分析方法，力图说明私募股权投资 中的委托代理关系是什么样的，是这样的原因，并尝试利用公司治理机制解决一 定的代理问题。 本文通过阐述私募股权基金的运作方式以及其中存在的多重委托代理关系 和问题，分别在私募股权基金的融资、投资和退出过程中的制度安排和公司治理 机制进行了一定的研究。除了引言和结论部分外，本文的另外五章的主要内容如 下： 本文的第二章，概括介绍了私募股权投资的相关内容，包括私募股权投资定 义、分类，及其与风险投资的关联与区别，在分析了资本市场的四个子系统的基 础上，探讨相比其他几种投资方式，私募股权投资在公司治理方面的优势和构建 私募股权市场必要性分析。介绍了私募股权投资的产业链，私募股权基金市场的 参与者和中介服务机构及其作用。 本文的第三章，阐述和分析了私募股权投资中的委托代理关系及问题，首先 引入私募股权中委托代理基本理论，阐述信息不对称、道德风险和逆向选择。在 6 研究了私募股权基金公司的运作的基础上分析了私募股权投资中存在的双重委 托代理关系及其相应的代理问题， 即机构投资者与基金管理人之间的代理问题和 创业企业家与基金管理人之间的代理问题。 本文的第四章，分析了私募股权融资过程中的公司治理机制。首先分析了三 种私募股权投资基金的组织形式，即有限合伙模式、公司模式和信托基金模式， 然后分析了有限合伙制私募股权投资基金的特征， 最后阐述有限合伙制私募股权 投资基金的治理机制，探讨了私募股权投资基金的内外部激励机制、约束机制和 监督机制。 本文的第五章，分析了私募股权投资过程中的公司治理机制，研究了私募股 权投资的激励相容性，即财产和利益的激励相容机制，最后阐述了创业企业家与 基金管理人之间的双向代理问题（资金投入角度和管理咨询角度）的治理机制。 本文的第六章，对私募股权的退出机制进行了研究，并对 ipo、股权转让、 管理层回购、清算等不同方式的私募股权退出机制进行了相关的比较分析， 以 最佳的私募股权退出方式 ipo 为例，探讨了私募股权投资在委托代理下的退出 时机的选择。 本文的创新点在于吸收并扩展了 cooper 和 ross 关于双边道德风险的观点， 双方都为追求自己的最大效用所采取的对方无法观察的利己行为。 认为第二重创 业企业家与基金管理人之间的委托代理关系存在双向代理的特征， 重点突出创业 企业家为委托人、基金管理人为代理人的管理咨询角度的反向代理关系，并尝试 运用投资合约、 声誉市场以及联合投资等治理机制来解决道德风险与逆向选择的 代理问题。 7 第2章 私募股权投资概述 第2章 私募股权投资概述 2.1 私募股权投资定义 根据维基百科的定义： “私募股权投资（private equity investment） ”广义上 包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易， 也不能公开对外出售的代表 被投资资产权益的证券的股权投资，即一种以非公开的募集方式投放资金，获取 股权收益的投资方式。 私募股权投资公司向有风险辨别和承受能力的机构或个人 募集资金并将其组成私募股权投资基金， 投资专家负责投资具有成长潜力又缺乏 资金的公司，从而获取高额的利润。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不 充分，故往往采取非公开募集的形式。 私募股权投资是企业向几个机构投资者募集资金，与资金供给者签订股权投 资协议和股权认购合同，通过私募的形式进行的股权投资。私募股权基金通常投 资于包括种子期和成长期的企业的创业投资基金（venture capital） ，投资于企业 扩展期的直接投资基金（direct investment） ，同时用于管理层收购的并购投资基 金（mob/mbi buy-out fund, lbo） ，投资过渡期企业的或者上市前企业的过桥基 金（mezzanine / bridge） ，或者企业上市前所获得的股权投资（pre-ipo） 。 私募股权投资起源于风险投资(venture capital)，伴随着私募股权投资行业的 发展，风险投资逐步成为了私募股权投资的一种。私募股权投资与风险投资只是 在概念上的区分 （详见表 2.1） ， 在实际的操作过程中， 它们二者的界限比较模糊。 表 2.1：私募股权投资与风险投资的区别 风险投资 私募股权投资 投资阶段 早期、成长期 成长期、pre-ipo、ipo 后 投资规模 投资规模偏小 投资规模大 投资形式 参股 可以控股 投资对象 高风险，高收益，高 科技公司 具有稳定现金流，商业模式成熟， 得到市场证实的公司 投资特点 财务性投资 战略性投资或者产业整合 投资方式 直投 可以用财务杠杆（融资渠道） 2.2 资本市场四个子系统 私募股权投资(private equity)按其自身的投资特点，与股票市场(public stock)、银行信贷市场(loan)及债券市场(bond)形成了资本市场四个子系统，资 本市场指一年期以上资金融通的市场，按照募集方式分为公募(public offer)与私 募(private placement)，按照融资工具分为股权(equity)和债权(debt)。公募方式是 指企业通过发行债券、股票等形式向社会融通所需资金，其发行的证券代表一定 8 的所有权或债权，一般发行有价证券可以在公开市场上交易，对应的市场即为股 票市场和债券市场。私募方式也包括了股权融资与债权融资，商业银行的吸收存 款、发放贷款业务就是典型的债权融资，从机构或富有的个人筹集资金，并以股 权的形式投资于企业的创业投资就是典型的股权融资。 可见两种融资工具与两种 募集方式形成的四个市场：私募股权市场、股票市场、银行信贷市场与企业债券 市场共同构成了资本市场的四个子系统。 表 2.2：资本市场的四个子系统 融资方式 融资工具 私募 公募 股权 私募股权 股票市场 债权 银行信贷 债券市场 2.3 构建私募股权市场必要性分析 私募股权投资是一种针对企业的专家管理型资本。私募股权是以股权形式进 入、对各种资源进行综合性的全方位配置，私募股权基金公司除了拥有资金，还 要具有战略管理与市场开发的综合经验。所以，私募股权投资不仅仅是一种投资 行为，更是一种智能型、专家型的金融管理行为。所以私募股权的本质决定了其 市场需求的必要性，具体体现在以下几个方面。 首先，投资者需求的多样性及复杂性。资本市场中投资者是异质的，不同的 投资者基于自身对风险的偏好来选择不同的投资产品。 同时由于投资者在获取信 息及分析能力方面存在差异，更加剧了投资者需求的复杂性。而投资者的需求和 选择决定了金融系统的演进。 私募股权融资的出现为机构投资者或富有的个人提 供了一种高风险、高收益的全新的投资选择。 其次，企业生命周期不同阶段的融资需求。企业的成长必须经过幼稚期、初 创期、种子期、成熟期和成长期这五个阶段，不同时期企业对于需求资金的数量 和性质不尽相同。企业刚刚成立时，没有赢利且需要巨额的成长资金来开发技术 及拓展市场，此时倾向于股权融资和风险投资，随后可以在创业板和场外市场上 市融资，待企业成熟以后，资金实力比较雄厚，赢利能力不断增强，倾向于主板 上融资，并大力发展债权融资，以减少对投资者收益的分配。 再次，中小企业融资的困境及出路。第一，中小企业由于规模小、风险大的 特点，几乎很难达到上市的要求或者获取银行贷款，私募股权在资金方面带给中 小企业的机会是巨大的。也有些企业，虽然具备了上市的标准，却不愿意公开披 露信息，私募股权除了可以提供资金外，还可以保证中小企业的竞争优势，保证 陈明珠， 私募股权投资基金发展研究 ，2007。 9 表 2.3：私募股权融资对中小企业的作用及四种融资方式公司治理效果 公募融资 私募融资 资本市场 四个子系统 公开发行股票 公开发行债券 私募股权 银行贷款 资产管理产品 股票 债券 私募股权 银行储蓄 资金供应者 个人和机构 个人和机构 机构投资者 个人和机构 资产管理者 证券投资基金管 理人或证券公司 证券投资基金管 理人或证券公司 私募股权 基金管理人 银行 信贷经理 产品销售方式 资产管理者向个 人和机构公募， 或者向机构私募 资产管理者向个 人和机构公募， 或者向机构私募 向机构私募 存款 资金使用者 （待）上市公司 上市公司 或大企业 中小企业 （未上市公司） 所有企业 或个人 融资平均规模 较大 较大 较小 较小 选用的金融工具 普通股 债券， 可转换债券 （可转换）优先 股、 可转换债券、 以及其组合 债务 中介机构 证券公司 证券公司 投资顾问、 基金募集顾问 和投资顾问 银行 对企业的资格限制 较高 较高 较低 较低 实际经济成本 较高 最低 最高 较低 投资人是否分担 企业最终风险 较高 最低 最高 较低 投资人是否分担 企业最终收益 平均分担 不分担 部分分担 不分享 资金供应者对公司 治理的作用 较低 最低 最强 较强 发挥治理 作用的阶段 企业上市后 在企业债券 到期前 企业发展早期、 未上市前和 上市后 在企业贷款 期间 发挥治理 作用的手段 用脚投票、有时 通过股东大会 还本付息压力、 债券流通性 和发行价格 通过董事会， 用手投票 在银行的信 用状况、信用 额度 部分资料来源私募股权投资基金：中国机会 。 10 股票 内部融资 私募股权融资 银行贷款 企业债券 激励机制 监督机制 其技术、销售渠道等信息的私密性。第二，私募股权公司往往具有丰富的投资经 验和庞大的关系网络， 可以提升被投资公司的品牌效应， 并帮助其顺利上市等等。 第三，私募股权投资对于公司的约束小，成本低，可得性强。通过企业与投资者 之间的密切接触，及时有效的传递“软信息” ，有效的避免了逆向选择的风险。 上图分析了资本市场中的四种融资方式的运行特点及对于被投资企业的要求， 可 以看出私募股权融资对于中小企业的发展起到了至关重要的作用。 最后，私募股权融资方式的公司治理优势。私募股权投资的企业，通常由几 个管理经验丰富的基金管理人集中控制股权，并且通过分段投资，中断投资及追 加投资形成强烈的激励及约束机制，形成一个积极的内部投资者(active inside investor)，获取经营管理中的信息，从而有效的规避了委托-代理风险。企业的发 展与投资者的经济利益及在行业中的声誉息息相关， 并彼此建立长期的投资融资 与管理咨询的战略合作伙伴关系。 具体的资本市场四种融资方式公司治理的分析 比较见图 2.1。 图 2.1：几种融资方式公司治理机制比较 采取股票投资形式，由证券监督委员会和证券交易所强制披露公司信息，由 于投资者大多比较分散且股票易于出售，公司所有权对经营权约束日益减弱，投 资者对于公司管理的监督作用以及公司给股东的激励比较弱； 如采用银行贷款或 者发行企业债券，其投资者通常为银行、证券公司和基金公司等机构投资者或者 公众，投资人只获取固定的利息收入，为了保证贷款或投资的安全性，机构投资 者通常需要进行评估分析才能进行投资，贷款条款可能涉及贷款附加条件，后续 工作还包括对于企业的监督控制。有时企业为了降低募集资金的成本，进行内部 融资，投资方为企业高管，被投资方是企业的项目经理，通常会支付高管高于行 业平均收益率的报酬，但是由于项目经理从项目中得到的利益是有限的，公司的 高管对项目的监督和控制不足。采用私募股权融资的方式，一般投资者会要求一 11 定比例的股份， 占有董事会的一席之地， 私募股权投资人不一定要求绝对控制权， 但要具有一票否决权。私募股权投资公司的目标是价值发现，专门投资于有成长 潜力的公司，最终通过股权出售或转让获得高额的投资回报。以上的分析都体现 在图2.1之中， 私募股权的融资方式可以为公司产生较强的激励机制和约束机制， 从而完善企业的公司治理。 2.4 私募股权投资的产业链分析 正如图 2.2 所示，私募股权投资业的产业链由被投资企业、财务顾问、基金 管理公司、基金募集顾问和机构投资者等构成。被投资企业在财务顾问(private placement)的帮助下寻求创业投资基金或私募投资基金。基金管理公司(fund manager)在募集融资顾问(fund placement)及为机构投资者提供服务的投资顾问 （fund investment advisory）的帮助下向机构投资者募集新的基金。机构投资者 (institutional investors)包括银行、证券公司、保险公司、养老基金，作为最终资 金的提供者， 他们以有限合伙制的形式将一部分的资金投入到基金管理公司所管 理的所有私募股权基金中，或者有选择地投资于不同的私募股权投资基金中，或 者参与一个基金的基金，进行基金投资间接的投资到私募股权基金中。财务顾问 和基金募集顾问自身不参与投融资活动，作为私募股权投资产业的中介机构，是 连接资金的筹集者和资金的提供者的桥梁，为其提供专业的金融服务，并收取佣 金。 图 2.2：私募股权投资业的产业链 被投资 企业 基金 管理公司 机构 投资者 财务 顾问 基金募 集顾问 资金流 利润流 投资顾问 12 第3章 私募股权投资中的委托代理关系 第3章 私募股权投资中的委托代理关系 3.1 私募股权中委托代理基本理论 jensen 和 meekling 将委托代理关系描述为： 一个人或一些人(委托人)委托其 他人(代理人)根据委托人利益从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权的 契约关系。委托代理关系存在于经济活动中的许多方面，其基本特点为代理人相 对于委托人拥有更多的信息。 由于委托人与代理人之间存在信息不对称和契约不 完备，委托人与代理人的利益目标不一致，代理人可能会为了追求自身的利益而 损害委托人的利益，产生“代理问题” 。而契约的不完备的主要原因在于信息的 不对称，不完备的契约在理论上是可以避免的，可见信息不对称是产生代理问题 的根源。在经济学上，不对称的信息后果有两种，即逆向选择和道德风险。 委托代理理论就是在信息不对称的条件下， 研究委托人与代理人之间信息差 别的一种契约形式， 它是处于信息优势的代理人与处于信息劣势的委托人之间展 开的博弈。 根据信息经济学的观点，对于掌握较少信息的委托人来说，代理人可能根据 自己掌握的私人信息做出损害委托人利益的事情。 对于委托代理关系中的信息不 对称问题，可以从时间和行为两个角度进行划分。如果信息不对称发生在签约之 前，代理人的机会主义行为会导致逆向选择，如果信息不对称发生在签约之后， 信息不对称就会导致道德风险问题。从信息不对称的内容来看，根据 arrow 将 以上信息优势划分为“隐蔽行动”和“隐蔽信息” 。前者指不能为他人准确观察 和预测到的行动，后者指代理人对事态的性质有不够全面的信息，但这些信息足 以导致他们采取恰当的行动。下文，主要通过私募股权投资前逆向选择以及私募 股权投资后的道德风险两个方面进行研究。 表 3.1：私募股权投资中信息不对称的分类 隐蔽行动 隐蔽信息 投资（签约）前 无 逆向选择 投资（签约）后 隐蔽行动的道德风险 隐蔽信息的道德风险 逆向选择是指在信息的不完善和不对称的条件下， 在签约之前处于信息劣势 的一方可能做出错误的选择。代理人清楚自身的真实能力（用 vi 来表示） ，委托 人不知道代理人的真实能力，只能根据市场上代理人总体的平均能力水平（用 ev 表示）提供报酬。因此，高水平的代理人（自身经营价值 viev）预见到这 种情况，认为自己的价值被低估从而退出市场。此时低水平的代理人（viev） 会留在市场中，而这些代理人不是委托人期望合作的对象。 道德风险是由于签订契约后， 代理人与委托人的利益最大化目标不一致引起 13 的问题，代理人利用信息优势采取有损于委托人利益的行为，他们往往利用对资 本的实际控制权，架空委托人的控制监督，产生“内部人控制”的问题。 3.2 私募股权投资基金公司的运作 私募股权投资业的产业链中最为重要的是基金和基金管理公司， 由于各国的 法律政策背景及资本市场发展程度上的差异， 私募股权投资基金公司的运作模式 不尽相同，但都包括资金募集、投资管理和退出盈利等环节。 融资是私募股权基金的筹集阶段，具体实施基金的设立工作，从而完成投资 者出资和法律文件的签署，基金托管人合作协议的签署等，这一过程是资本从机 构投资者向基金管理人转移的过程， 是机构投资者将风险资本委托基金管理人运 作管理的过程。 投资是私募股权基金的使用阶段， 是资本从基金管理人向创业企业家转移的 过程。基金管理人将资本投入到企业，与创业企业家的人力资本融合，并提供非 财务的管理咨询和增值服务。 投资阶段是基金管理人将资本委托创业企业家来经 营管理，同时派出产权代表，代表基金履行投资人的权益，并对创业企业家进行 监督和控制的过程。在创业企业发展壮大、实现价值放大的过程中，除了有基金 管理人的资金和创业企业家的人力资本的贡献外， 基金管理人和产权代表的管理 投入、技术建议、法律支持等及其与创业企业家的合作均发挥了很大的作用。 退出是资本价值兑现阶段， 是私募股权投资参与人之间分配资本收益所得的 过程，是资本的收益从创业企业家返回到基金管理人和机构投资者的过程。选择 合适的时机，确定合理的价格，选择 ipo 等方式退出企业，从而获得原始投资 的高倍增值。退出是风