（金融学专业论文）结构性理财产品挂钩资产风险价值度量——指数挂钩型案例分析.pdf

摘要 结构性理财产品是指将固定收益证券的特征与衍生产品特征相结合的一类新型金融 产品。由于其拥有针对不同风险偏好的投资者提供不同收益率的灵活特点，这种产品一 问世就受到了投资者的追捧，迅速成长为商业银行理财业务中发展最快的领域，创造出 新的利润增长点，对商业银行的经营管理活动产生了深远的影响。结构性理财产品的发 展对提升我国商业银行盈利能力和竞争力具有极其重要的作用。 然而，结构性理财产品是一种较为复杂的混合型金融产品。理论上来说，运用不同 的衍生工具和挂钩不同的资产，可以设计出无数可能的结构性理财产品。因此，无论是 投资者或者国内商业银行对它的认识和了解还不充分。在高涨的投资热情和纷繁的产品 设计者背后，很大一部分投资者只看到产品宣传册上的预期收益率，却并不理解可能出 现的风险，甚至连产品到期日的收益率如何计算都不清楚。 面对金融市场上风险，一些没有掌握相关风险管理的中资银行也深受影响。因此针 对结构性理财产品的风险管理势在必行。随着中国金融领域改革的进一步深化，各金融 机构根据国际惯例建立以v a r 为风险衡量标准的风险管理体系将成为必然，v a r 方法已经 成为现在风险度量的流行方法。 本文以商业银行推出的结构性理财产品作为研究对象，对理财产品行业发展、特征、 风险状况等方面内容进行分析。在介绍v a r 方法基本原理的后，选取指数挂钩型结构性 银行理财产品，重点运用历史模拟法、蒙特卡罗模拟法、分析法等三种常用的v a r 方法 的对该产品所挂钩的资产进行度量分析。 关键词：结构性理财产品、v a r 方法、风险度量、指数挂钩型 a b s t r a c t s t r u c t u r e dd e p o s i ti sj u s tat y p eo fn e wp r o d u c tw h i c hc o m b i n e st h ef e a t u r e so fb o t hf i x e d i n c o m es e c u r i t i e sa n dd e r i v a t i v e s s t r u c t u r e dd e p o s i th a sb e c o m et h em o s tr a p i d l yg r o w i n g s e r v i c ei nc o m m e r c i a lb a n k sa n dw a sf o l l o w e db ym a n yc u s t o m s ，b e c a u s ei th a sf l e x i b l e f e a t u r e sw h i c hc a nf u l f i l li n d i v i d u a ln e e d s t h ed e v e l o p m e n to fs t r u c t u r e dd e p o s i tb r i n g sn e w h u g ep r o f i t s t oc o m m e r c i a lb a n k sa n da l s oab i gi m p a c to nb a n km a n a g e m e n t t h e d e v e l o p m e n to fs t r u c t u r e dd e p o s i th a si m p o r t a n te f f e c to nt h ec a p a c i t yo fb a n k sp r o f i ta n d c o m p e t i t i o n h o w e v e r ，s t r u c t u r e dd e p o s i ti sac o m p l e xb a n kf i n a n c ep r o d u c t t h e o r e t i c a l l y ，w ec a n d e s i g nh u n d r e d so fd e p o s i t sb yu s i n gd i f f e r e n tf i n a n c et o o l s s ob o t hd o m e s t i cb u y e r sa n d s e l l e r so ft h es t r u c t u r e dp r o d u c t sd on o tr e c o g n i z ei td e e p l y u n d e rt h eh i g h e ra n dh i g h e r p a s s i o n ，m a n yi n v e s t o r sj u s tc o n c e r nt h es o - c a l l e de x p e c t e dy i e l di nt h eb r o c h u r e ，b u td o n t k n o wr i s kw h i c hw i l lh a p p e ni ns o m ed a ya n dc a u s el o s s s o m ec h i n e s eb a n k sw h i c hh a v en o tm a s t e rr e l a t e dr i s km a n a g e m e n ta l s oh a v e d i f f i c u l t i e sw h e nf a c i n gt h ef i n a n c i a lr i s k s i ti si m p e r a t i v et om a k er i s km a n a g e m e n ta g a i n s t t h es t r u c t u r e dd e p o s i t a st h er e f o r ma n do p e n i n g - u pi nc h i n af i n a n c ea r e a ，v a r ( v a l u ea t r i s k ) t e c h n i q u e ，w h i c hi s ac o r et e c h n i q u ei nr i s km a n a g e m e n t ，i sd o o m e db eu s e db y f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa c c o r d i n gi n t e r n a t i o n a lp r a c t i c e w h a t sm o r e ，v a rt e c h n i q u eh a s b e c o m em o r ea n dm o r ep o p u l a r 。 t h i sp a p e rt r i e st or e s e a r c ho nc o m m e r c i a lb a n ks t r u c t u r e dd e p o s i tb ya n a l y z i n gi t s i n d u s t r yd e v e l o p m e n t ，f e a t u r e sa n dr i s ks i t u a t i o n a f t e ras i m p l ei n t r o d u c t i o no fb a s i c p r i n c i p l e so fv a rm e t h o d s ，t h et y p eo fi n d e xl i n ks t r u c t u r e dd e p o s i tw a s c h o s e na st h es t u d y o b j e c t t h ep a p e rp a y se s p e c i a la t t e n t i o no nt h et h r e em a i nm e t h o d so fv a r ，w h i c ha r e h i s t o r i c a ls i m u l a t i o n ，m o n t ec a r l os i m u l a t i o na n da n a l y s i sm e t h o d st od oe m p i r i c a la n a l y s i s o dt h el i n k e di n d e x k e y w o r d s ：s t r u c t u r e df i n a n c ep r o d u c t s ，v a l u ea tr i s k ，r i s km e a s u r e ，i n d e x l i n k e d i i 湖北大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 论文作者签名：1 【生缸 吼加7 年刚乡叩 学位论文使用授权说明 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以 允许采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存学位论文；在不以赢利为目的的 前提下，学校可以公开学位论文的部分或全部内容。( 保密论文在解密后遵守此规 定) 作者签名：证勿 指导教师签名： 弦弋定 乡 想 心 吵刁 砷矿 期 期 绪论 ( 一) 选题背景和意义 绪论 金融市场上动荡的价格和不确定的回报常常使投资者血本无归，然而更安全的投资 工具( 例如定期存款、国债和货币市场基金) 又只能提供较低的收益率。投资者对安全 性和收益性的需求促使银行开发出新的理财产品一结构性理财产品。结构性理财产品于 上世纪8 0 年代起源于美国，随后于9 0 年代初流行于欧洲市场，直n 9 0 年代末至今则逐渐 为亚洲市场接受。这类产品通常把投资收益与某种金融市场价格相挂钩来提供利润上升 的可能性，并投资于固定收益证券来实现保本，是一类将固定收益证券的特征与衍生产 品特征相结合的新型金融产品。作为现代金融市场的最新发展，结构性理财产品以其较 高的收益、有限的风险和灵活多样的特征，成为国际金融市场上发展最迅速、最具潜力 的业务之一。 在我国，结构性产品由于其较高的收益、有限的风险和灵活多样的特征，受到广大 投资者追捧。随着2 0 0 4 年2 月份银监会宣布金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法 出台，向个人推出外汇结构性存款获得了监管部门的政策支持。毫无疑问，结构性存款 己成为商业银行新的赢利增长点，并有很大的发展前景和空间。 但是，结构性存款是一种较复杂的混合型金融衍生产品，并且在我国刚刚兴起，国 内对它的认识和了解还很不够。在高涨的投资热情和纷繁的产品设计背后，很大一部分 的投资者只看到了产品宣传册上的预期收益率，却并不理解可能出现的风险，甚至连产 品到期时的收益应该如何计算都不清楚。一些中资银行也只是简单地把批发来的产品拆 开来零售，作为销售渠道赚取中间差价，而没有完全规避这些衍生工具所带来的风险。 因此，对结构性理财产品进行系统性风险管理研究，尤其是其挂钩资产的风险情况研究， 对探讨我国结构性理财产品存在的问题和发展具有现实意义。 ( 二) 国内外研究文献综述 自银行开展个人理财业务以来，各种不同种类的理财产品层出不穷。在所有的理财 产品中，最灵活、最个性化、最能满足投资者风险收益等各种偏好的当属结构性理财产 品。结构性理财产品以其能够对投资者的收益和风险进行灵活的调整和限制，从而使得 投资者可以将自己的预期和风险偏好通过一个金融产品的直接交易得到实现。因此成为 湖北大学硕十学位论文 国外商业银行理财业务中发展最快的领域之一。 从根本上来看，结构性理财产品大多是固定收益与衍生产品的结合，就该类理财产 品的风险管理而言，金融衍生工具是主要方面，所以其理论主要来源于衍生工具的风险 管理。以下是结构性理财产品研究现状以及国内外关于衍生工具风险管理现状： 结构性理财产品研究方面：结构性理财产品在国内的研究文献多以介绍性为主，加 上少数的产品设计、定价相关文献。如尹娜( 2 0 0 7 ) ，任壮、李艳( 2 0 0 5 ) ，徐爽( 2 0 0 5 ) 介 绍了外国结构性理财市场的发展对我国的启示。康朝锋、郑振龙( 2 0 0 5 ) 对四种与利率联 结的外汇结构性理财产品进行了分析。他们将这些与利率联结的外汇结构性理财产品视 为可赎回债券，然后再利用b d t 模型，得出了产品价值高于本金的结论。王妍( 2 0 0 5 ) 在 也对商业银行外汇结构性理财产品的研究中，将产品分解为债券、远期和期权等基础金 融产品，运用相应的定价模型确定产品的净现值，并以净现值作为衡量产品定价和理性 的指标。 在市场风险度量的v a r 技术方面：早在19 9 0 年，国外学者就开始了对v a r 的研究，探 讨的内容涉及对v a r 自身的分析与评价和v a r 在各个领域的应用两大方面。国外关于v a r 技术的研究很多，最近期的是p h i l i p p e j o r i o n ( 2 0 0 4 ) 对v a r 的详细阐述，他认为在不同 情况下计算v a r 的方法不同，大体上分为三大类：历史模拟法、分析法和蒙特卡罗模拟 法。9 7 年以来，国内也开始了对v a r 的研究。国内的文章主要集中于介绍国外学者的研 究成果，h p v a r 的概述与测算上，对v a r 在我国具体领域的应用的研究j 下逐年深入；刘宇 飞( 2 0 0 3 ) 介绍了v a r 模型的基本内容，在此基础上着重论述了其在金融监管中的作用。 在金融衍生风险管理的研究方面：国外发达国家有关金融工具的定价理论和风险管 理理论己经达到较高水平。l o r e n z ( 1 9 9 8 ) 介绍了金融衍生品及其它们之间的组合，以 规避各种风险，并且同时赚取利润。这些组合也同样适用于管理金融衍生品自身的风险。 目前国内的文献大多停留在介绍性的引进上。孙宁华( 2 0 0 4 ) 分析金融衍生工具风险的 同时，还研究了微观风险向宏观风险的传导机制和途径，用制度经济学理论较为系统地 研究了防范金融衍生工具风险的制度安排，提出从源头上管理微观风险和建立控制宏观 风险的制度。叶永刚( 2 0 0 4 ) 论述了如何应对各种具体风险，对于市场风险的管理、信 用风险的管理、操作风的管理进行了详细的分析和论述。对于银行这一特定金融机构使 用金融衍生工具的风险管理，还没有针对性的论述。 在金融衍生品监管方面：巴塞尔委员会于1 9 9 4 年7 月颁布了衍生工具及其风险管 理的指导方针；1 9 9 5 年4 月发布了关于最低资本要求的新提案；19 9 6 年和1 9 9 7 年分别 2 绪论 发表了关于改善全球衍生金融市场统计的建议和有关交易用途衍生工具清算安排的倡 议；1 9 9 8 年1 月发表了内部控制制度的评估框架。2 0 0 4 年6 月，巴塞尔委员会正式公 布统资本计量和资本标准的国际协议：修订框架，对于衍生工具的各种风险，都 提出了资本要求。国际证券监管委员会组织( o i c s o ) 发布的有关金融衍生工具交易和 风险管理的协议包括：金融合并监管( 1 9 9 2 年) ，现金和衍生产品市场间的协调 ( 1 9 9 3 年) ，跨国证券与期货欺诈( 1 9 9 3 年) 等。在国内，郑振龙、张雯( 2 0 0 3 ) 对各国衍生金融市场的监管情况，从监管结构和模式、交易所监管制度、实现安全公平 效率目标的监管制度、场外市场监管制度和信息披露制度方面作了比较研究。 ( 三) 研究主要内容与创新 本文主要研究内容如下：第一部分为绪论部分，概要地介绍本研究的背景和现实意 义，提出本研究主要的研究目内容和国内外研究文献综述。第一章为商业银行结构性理 财产品概述部分，对结构性理财产品含义、结构特征、分类进行一般性的描述为下一章 的实证分析做铺垫。第二章就v a r 方法的基本原理和指数挂钩型结构性理财产品存在的 风险的测度方法和模型做详细介绍。第三章是本文的核心部分，本章选取招商银行最新 热销的指数挂钩型结构性理财产品一“金葵花”焦点联动系列之美元指数表现联动作为 实证实例，运用国际流行的风险度量方法度量该理财产品挂钩标的的风险。最后为研究 结论部分，主要是对全文的研究进行一个总结，阐述风险价值方法对国内商业银行和投 资者意义作用，并为商业银行结构性理财产品风险管理提供相关结论性的对策建议。 文章创新之处在于：( 1 ) 本文试图从微观的研究角度进行研究。现存相关文章著作 大多将重点放在了风险管理的具体制度、措施等宏观方面，本文试图运用国际上常用的 风险度量v a r 方法，用实证的方法针对银行结构性理财产品微观方面进行风险度量研究。 ( 2 ) 本文采取了个案的研究方法，选取单个富有现实意义的理财产品进行分析。 ( 3 ) 结论上，根据文章研究结果，提出该研究对投资者和商业银行有着何种意义，并提出相 关的建议。 湖北大学硕十学位论文 一、我国商业银行个人理财产品研究 ( 一) 商业银行个人理财在我国的发展 个人理财最早在美国兴起，并首先在美国发展成熟，流行于全世界。与发达国家的 个人理财业务发展历史相比，我国个人理财业务的发展历程非常短暂。2 0 世纪8 0 年代末 ：至u 9 0 年代是我国个人理财业务的萌芽阶段，当时商业银行开始向客户提供专业化投资顾 问和个人外汇理财服务。2 0 0 0 年6 月，工商银行在上海成立了以一位优秀理财员姓名命 名的个人理财工作室，率先推出了个人理财业务，后又发展为全国统一的“理财金账户” 理财。随后，中国银行的“中银理财 、交通银行的“交银理财 、招商银行的“金葵 花”理财相继推出。进入2 0 0 4 年下半年，人民币理财业务出现了快速发展势头。2 0 0 4 年 7 月，光大银行上海分行率先推出人民币理财产品一阳光理财b 计划第一期，预期年收益 率达到2 8 ，成为个人人民币理财市场的排头兵。2 0 0 4 年9 月，银监会正式批准商业银 行开展人民币理财业务。民生银行、中信银行、招商银行、华夏银行和兴业银行等五家 股份制商业银行相继加入到人民币理财市场的争夺。2 0 0 5 年初，四大国有商业银行相继 获得银监会批准，经营人民币理财产品。各家商业银行竞相推出具有创新性的理财产品。 商业银行发展个人理财业务，有助于改善银行客户结构和业务结构，有助于为金融消费 者提供更丰富的投资工具，也有助于提高商业银行的综合竞争能力。从2 l 世纪初至u 2 0 0 5 年，理财产品、理财环境、理财观念和意识均取得了显著的进步。中国理财市场以每年 1 0 2 0 的速度在增长。2 0 0 5 年，中国理财市场规模达到了2 5 0 亿美元。同时，外资银 行在我国境内的个人理财业务也发展迅速，汇丰银行的“卓越理财中心”、恒丰银行的 “优越理财中心 、荷兰银行的“梵高贵宾理财”、花旗银行和渣打银行的理财工作室 等主打高端客户的个人理财业务相继亮相，外资银行抢占中国个人理财市场的意图十分 明显。从2 0 0 6 年开始，伴随着金融市场和经济环境的进一步变化，个人理财业务进入了 大幅扩展时期，客户对理财的需求日益增长。商业银行对理财业务的重视也显著提高， 不断开发新的理财产品，提供优质的理财服务。据西南财经大学信托与理财研究所的数 据显示，各商业银行在我国境内发行的个人理财产品数量由2 0 0 4 年的7 6 个迅速增加到 2 0 0 6 年的11 6 9 个。2 0 0 8 年，各大境内外商业银行在我国共推出了约2 0 0 0 个个人理财产品。 发行规模上，银行个人理财产品发行规模从2 0 0 5 年的2 0 0 0 亿元人民币、2 0 0 6 年4 0 0 0 亿元、 2 0 0 7 年8 0 0 0 亿元人民币，：至u 2 0 0 8 年的2 5 万亿元人民币。 4 一、我国商业银行个人理财产晶研究 ( 二) 商业银行结构性理财产品及分类 在众多的商业银行理财产品中，结构性理财产品无疑是最具竞争力的。它是运用金 融工程技术将存款、零息债券等固定收益产品与金融衍生品( 如远期、期权、掉期等) 组 合在一起而形成的一种新型金融产品。它实际上是一个固定收益产品与选择权的投资组 合，一方面通过固定收益产品来实现保本，另一方面与连接到标的关联资产价格波动产 生联动效应，从而达到在一定程度上保障本金和获得较高投资报酬率的功能。 由于结构性产品的灵活性和兼容性，市场对如何将其分类也没有统一的标准。我们 在此按照结构性存款的通常使用的基本分类对市场上现有的主要产品进行分析。 1 按衍生交易部分所挂钩的资产划分 通常最简单的方式是按照内涵衍生工具的标的资产进行分类，根据标的资产的不同， 结构性理财产品主要分为以下几类； ( 1 ) 利率挂钩型；( 2 ) 汇率挂钩型；( 3 ) 指数 挂钩型；( 4 ) 信用挂钩型；( 5 ) 商品挂钩型。 ( 1 ) 利率挂钩型：该理财产品收益率与设定的利率指标走势相联系，此类产品是基 于对短期利率未来走势的预期而进行的较长期限的管理。利率连接类产品又可以大致分 为两类：内嵌利率远期的结构化衍生产品和内嵌利率期权的结构化衍生产品，投资者可 以根据他们对利率走势的看法进行投资。其一般操作是银行与储户约定，在一个存款期 限内，如3 年，第一年利率固定，第二、三期利率则为浮动的( 一个固定利率水平加上 或减去挂钩利率水平) 。例如兴业银行2 0 0 6 年推出的兴业银行人民币增值计划b n 率挂 钩型( 1 2 个月) 理财产品。其收益与3 个月美元l i b o r 挂钩。据收益分析，该产品收益隐 含的预期是3 个月美元l i b o r 在未来1 年里波动不是很剧烈。如果未来1 年里，3 个月美元 l i b o r 落入观察区间的天数增多，则该产品的投资收益也随之增加；反之，如果3 个月美 元l i b o r 在投资期内波动剧烈，频繁突破观察区间，则该产品的收益将大大减少。这类产 品相对于与汇率走势相挂钩的产品而言，收益率提高的程度有所逊色，但客户承担的风 险相对降低，适合于保险公司、财务公司等对于资金安全性有较高要求，而对流动性要 求较为宽松的客户。从全球市场来看，利率联动性产品除了在发行规模与发行数上占绝 对优势之外，目前活跃在市场中的产品种类也非常丰富。据了解目前国内的外汇结构性 理财产品主要以与银行间同业拆借利率联结的产品为主，其中又以h i b o r ( 港元银行间 隔夜同业拆借利率) 和l i b o r ( 美国美元海外市场银行间隔夜同业拆借利率) 联结最为常 见。 5 湖北大学硕士学位论文 ( 2 ) 汇率挂钩型：是一种结合外币定期存款与外汇选择权的投资组合商品，该理财 产品的收益率与国际市场上某两种货币间市场汇率的未来走势挂钩，具有风险大、收益 高、期限短的特点。市场上与汇率联动的结构性理财产品包括两种结构：货币相关结构 和双货币结构。货币相关结构是指在传统的固定利率证券的息票或本金构成中通过引入 远期或期权的方式来规避货币波动中的特定风险。其基本操作为银行与储户约定：如果 结构性理财产品的产品设计的利息支付日的实际汇率在客户预期的参考汇率范围内，则 按照预先订立的高利率计算利息；如果利息支付同的实际汇率超过客户预期的参考汇率 范围，则按照预先约定的低利率计算利息。选择此类产品的客户对利率走势必须有一定 的了解，而且对汇率的未来走势有一定预期，客户在承担一定风险的基础上，短期内可 以获得较高收益。双货币结构是结构性理财产品的一个特殊类别，客户做一定期限定期 存款的同时，卖出相同期限的货币期权，总收益由定期存款收益和期权费收入组成，该 类存款的存款货币与到期支付的本息所采用的货币可能不同。具体来说双货币理财产品 是投资者将到期提取本金的货币选择权交付给银行，客户可获得银行支付的期权费，从 而在到期时可以获得利息收入和期权费收入的一种投资组合。首先投资者要选定存款货 币，同时还须选择另一种有可能获得的挂钩货币，银行会根据投资者所选择的那组货币 即时报出一个协定汇率。期权到期之日，银行会按协议约定将当时的参考汇率同协定汇 率比较，决定以存款货币还是挂钩货币支付的存款本金、税后利息和期权费，并且确定 最后的收益回报。2 0 0 3 年，中国银行上海分行在中国人民银行的批准下，率先推出个人 外汇双货币理财产品“两得宝 ，其后各商业银行也竞相推出类似个人投资产品，包括 渣打银行的优利存款和工商银行的两得存款等。双货币理财产品实际上是客户卖出欧式 看涨期权，银行买入看涨期权，在到期日银行会根据两种货币汇率的走势决定是否执行 期权。此种产品投资者卖出看涨期权，可能得到高额收益，但是收益有最高限额，风险 性却是较大的。这就需要客户有一定的外汇交易经验，对外汇走势做出准确的预测，同 时也需要有足够的承受风险的能力。双货币理财产品一般适合对于两种选择货币都有需 求的投资者在预期外汇汇价波幅较小的情况下进行投资。 ( 3 ) 指数挂钩型：是指产品的收益依附于某一指数或者股票指数未来运动趋势的结 构化工具。指数连接结构化理财产品的风险限于利息部分，投资者的本金受到保护，一 般是以投资利息买入特定股票期权，当市场的发展有利于投资者时，可以享受有较高的 利润，若发展不利于投资者时，仅损失利息，不影响本金。近年，我国市场上才出现了 此类产品，例如交通银行于2 0 0 7 年5 月1 8 日至6 月5 r 推出“浓青2 号一五谷丰登系列1 2 6 一、我国商业银行个人理财产品研究 个月农产品指数挂钩型人民币产品，这是该行新一期“得利宝一浓青 d 款理财产品。 该产品保证本金的9 5 安全，其收益同德银小麦收益优化指数、德银玉米收益优化指数、 德银食糖收益优化指数所组成的农产品指数篮子相挂钩。从该产品收益设计来看，预计 投资期内该挂钩的农产品指数的价格将上升，而投资者的实际收益与该挂钩的农产品指 数价格的表现成正比，只要指数表现越好，那么投资者的收益也将越高，若该指数篮子 的综合表现达到或超过2 2 ，那么投资者将获得最高的1 7 的年收益率：若该指数篮子 表现不佳，那么投资者的收益也将随之下降，甚至可能损失本金，最低收益率为5 ( 即 损失本金的5 ) ，这也将是投资者可能遇到的最差情况。 ( 4 ) 信用挂钩型：是结构化产品市场中比较新的一类工具，该类产品的特点在于内 嵌信用衍生产品( 包括期权、互换等) ，一般针对传统的贷款违约事件，例如破产、拒 付、信用降低等等，从而使投资人能够根据连接标的的价值变动、信用价差或违约风险 来获取报酬。以北京银行2 0 0 6 年4 月推出的“心喜 之美元4 个月信用挂钩型产品为例， 该产品1 0 0 保本，收益率与民生银行、深圳发展银行、兴业银行和华夏银行的信用挂 钩，如果4 个月的理财期内挂钩的信用主体未发生信用违约事件( 破产或无力支付负债 的本金和利息) ，则年收益率为4 6 8 ，如果发生信用违约事件则收益率为0 。从市场上 现有的产品来看，挂钩信用的种类主要包括国家信用和企业信用。因为这些信用都是以 国家或者企业所发行的各种债券作为具体的表现形式的，所以结构性理财产品的收益也 就通过挂钩债券与相应的信用风险密切地联系在了一起。对于那些需要有长时间稳定存 款收益的客户来说，这类结构性理财产品较之直接投资购买政府国债或企业债券更有吸 引力，因为既可以避免投资长期债券资金占用时间长或者中途抛售债券时债券价格变动 而带来的各种损失，又规避国家政策对投资境外债券的种种限制，假借结构性理财产品， 享受外汇债券投资的稳定收益。因此，只要客户对于银行所选择的债券组合是认可的， 这类投资完全能够满足其投资需要。另外，银行如果在挂钩的债券组合中加入一些次级 债券或者垃圾债券的话，那么这类结构性理财产品的名义投资收益率将会变得非常高。 ( 5 ) 商品挂钩型：是指内嵌商品远期或期权的结构化存款，收益的确定以挂钩商品 要素的市场价格在未来的波动方式及其波动结果为基础。该产品为投资者提供了一种以 较低成本对冲商品价格波动的工具。商品连接类产品相对比较少，但近年来基于商品的 结构性理财产品同渐流行，挂钩的商品主要包括黄金、原油、铜、煤、咖啡等。例如， 工商银行2 0 0 7 年推出的第2 3 期汇财通黄金石油挂钩型理财产品。这类产品的收益率较 。高，但风险也相对较大，适合对选定的挂钩标的物的波动趋势有深入的了解，或者其公 7 湖北大学硕十学位论文 司的实际经营背景与该商品市场有着密切的联系得客户。 2 按收益率的类型划分 按连接标的分类虽然简单，但并非投资者在选择产品时的主要标准。如果从投资者 的角度出发，则从客户对投资产品的回报期望或风险承受能力入手的分类方法更为恰 当。收益率是产品回报的最直观的表现，它从根本上决定于内嵌的衍生商品，受到利，g 计算方式和支付方式的影响。按收益率划分，结构性理财产品可分为以下几种： ( 1 ) 固定收益型：即承诺一定百分比的回报。这类产品主要是可提前终止的结构性 理财产品。该理财产品票面利率为固定利率，每年付息一次，银行有权在存款期限满一 定时间后提前终止该笔存款。这种产品收益稳定，但当市场利率上涨，投资者会丧失获 取更高收益的机会。对那些对市场认识有限、厌恶风险的投资者最为合适。 ( 2 ) 浮动收益型：产品收益随挂钩标的走势而上下波动。由于挂钩方式的不同，收 益率的变动路径也多种多样，有根据标的运动方向浮动的产品，区间基息型产品等，很 多浮动收益型产品的收益率存在上下限。 ( 3 ) 收益递进型：产品收益呈阶梯状递增或递减。此类产品与前两者不同，在整个 投资期内，采取投资收益分段计息、分次支付的方式。如中行推出的“聚宝盆”，承诺 第一个半年有6 的回报，以后则按特定算法逐年变化，直到总收益达到8 终止合同。 3 按产品风险程度划分 结构性理财产品按照风险程度来划分，目前市场上的外汇结构性理财产品可以划分 成两种类型，即“保本类和“非保本类 ： 首先，大部分结构性理财产品属于本金无风险类，其特点在于：这类产品以存款产 生的利息买入期权，以期权盈利提高收益水平与l i b o r ( 伦敦银行同业拆借利率) 等相 关，本金无风险。此类产品可以满足客户对于本金和利息安全的严格要求，但存在再投 资风险。如建行的“汇得盈”、花旗银行的“市场挂钩账户”等产品均属于该类产品。 其次，本金有风险类产品一般来说本金不会全部损失，其中的一类产品被称为增值 型产品，即完全没有利息支付，而到期的收益完全取决于连接标的资产的市场状况。双 货币结构性理财产品是典型的本金有风险类产品，其特点在于：它是存款和外汇期权的 组合，在存款的同时，卖出一个存款货币的看涨期权，期权费收入以利息方式反映，从 而提高了收益。存款到期日，如存款人卖出的期权被执行，则存款货币按事先约定的汇 率转换成另一种货币。当挂钩货币到期市场汇价低于协定汇价时，投资到期日客户以挂 一、我国商业银行个人理财产品研究 钩货币收回外汇两得存款本息，由于挂钩货币已相对贬值客户有可能会有所亏损。如果 此时客户将挂钩货币按照当时汇率又兑换回存款货币，获得的金额随挂钩货币汇价的下 跌而下降，根据挂钩货币汇价下跌程度的不同兑回的存款货币有可能少于存款本金相应 地投资收益可能为负。中行、建行等推出的“双货币存款、“两得宝 ，渣打银行的 “汇利存款”，花旗银行的“优利账户 ，荷兰银行的“多利理财 等属于典型的“本 金有风险类”产品。 ( 三) 指数挂钩型结构性理财产品分析 指数挂钩型理财产品特征 所谓指数挂钩型结构性理财产品( 下简称指数挂钩产品) 是这样一类产品，它们的 收益率与指定的标的资产相挂钩，这些标的资产可以是股票指数、股票组合或者其他商 品指数等，若标的资产价值越高则产品可以获得的收益也越高( 个别产品的收益设计则 相反，即标的资产价值下跌则产品收益上升) 。从目前市场状况看，指数挂钩产品在收 益浮动的基础上往往承诺保证本金安全。从产品设计的角度看，指数挂钩产品实质上是 固定收益类产品( 如债券) 和指数类( 股票类) 衍生产品的组合。在保证一定固定收益 的情况下，买入看涨期权或其他类型的组合式期权，该股份收益与标的资产的表现挂钩。 这个期权实际是运用市场资金成本与产品设计的最低收益之间的利息差异进行投资的， 只有这部分利息处于风险暴露的状态，而绝大部分的本金是受到保护的( 市场上产品普 遍可以做n 9 成以上的保本承诺) ，因此做到整个投资组合获得较高收益的同时确保风 险的可控性。由于该类产品在产品设计中需要运用大量的期权、远期合约等衍生金融工 具，而国内金融市场尚不发达，无法为发售产品的金融机构提供相应的该类避险工具， 因此现有的指数理财产品往往选择国外或香港的股票或指数作为挂钩的标的资产。由于 指数产品的核心部分是以外币计价的资产，因此该类产品也大都需要用相应的外汇购 买。香港实行货币局制度，港币兑美元的汇率实际是固定的，所以市场上大多数与港股 挂钩的理财产品都要求用美元或港币购买。即使存在少数可用人民币购买的指数挂钩产 品，也一般存在类似远期合约的条款，即以人民币购买产品但同时本金按购买时汇率换 算为外币计价，产品所产生收益也以外币计价，当产品到期时将本金与收益以到期日汇 率换算为人民币返还投资者。因此，该类以人民币作为计价货币的指数挂钩产品实质是 附有远期汇率合约的外汇理财产品，投资者在考虑投资产品挂钩资产的收益风险的同时 9 湖北大学硕+ 学位论文 也需要考虑到汇率风险的影响，以避免汇率风险吞噬投资收益。 2 指数挂钩型理财产品风险分析 从投资者的角度，尽管大部分指数挂钩理财产品属于保本类产品，其全部本金或大 部分本金( 根据具体协议) 是可以得到安全保障的。但从投资者的角度来看，在这些指 数挂钩理财产品的投资过程中，投资者仍然需要面对市场风险、流动性风险等一系列风 险。 市场风险，所谓市场风险是指标的资产价格变化或者波动导致结构化衍生产品的价 值或者价格变动而引起的风险，这种风险一般可以通过数量的方式来把握和管理。在指 数挂钩型理财产品所面临的市场风险中，以指数的波动带来的风险最为重要。由于市场 的不稳定性，指数的变动往往比任何其他因素的变动更加强烈，指数波动会直接导致其 理财产品资产价值的变化和波动，使银行或者投资者的盈利受到威胁。 流动性风险圆，对于投资者而言，银行理财产品的流动性风险是指投入资金无法及时 变现的风险。指数挂钩型结构性理财产品由于不可随时终止合约的特点，投资者往往不 能通过将理财产品及时变现而获得流动资金。而且该类银行理财产品的起始金额较高， 这笔资金的支出对中小投资者可能占到家庭财产的很大部分，一旦投资者的资金周转出 现问题时要提前支取理财产品的本金将束手无策。即使是等到可赎回同，投资者向银行 申请提前赎回本金，银行也会在退还本金的同时扣除一大部分手续费，使本金的安全性 受到威胁。所以流动性风险是投资者在购买股票挂钩型结构性银行理财产品前必须考虑 的重要因素。 另外，值得强调的是，由于结构化产品中所蕴涵的衍生产品往往具有以小博大的资 金杠杆效应，在标的资产变化相同的幅度时，结构化衍生产品的市场风险通常会高于基 础会融产品的市场风险，加上市场风险往往可以通过数量的方式来把握和管理，因而在 结构化衍生产品的风险管理中，市场风险是受到最大关注的风险类型。 新巴塞尔协议中金融风险类型 1 0 二、基于v a r 方法的风险度量模型 二、基于v a r 方法的风险度量模型 v a r 产生的根源在于2 0 世纪9 0 年代初发生的一系列重大金融灾难( 如发生在美国加 州橙县的财政破产，巴林银行倒闭等灾难性事件) ，这些事件的共同教训是由于金融风 险的监督和管理不力导致巨大损失。同时也使人们进一步认识到传统的风险管理方法已 无法准确定义和度量新形势下的金融风险，因此1 9 9 3 年7 月g 3 0 集团在研究金融衍生产品 的基础上，提出了度量市场风险的v a r ( v a l u ea tr i s k ) 风险价值方法，v a r 又被译为在 险价值或受险价值，并首次对v a r 进行了详细地介绍。 ( 一) v a r 方法的基本理论 v a r 用统计的思想对风险进行度量，j o r i o n 给出了v a r 的定义：“v a r 是给定置信区 间内的一个特定持有期内的最大可能损失 。v a r 可以理解为在一定概率( 置信) 水 平q 下，某一金融资产或证券组合在未来特定时间( 比如一天，一月，一年) 内的最大 可能损失，可表示为尸( 卸 v a r ) = l a ，其中p 为金融资产或证券组合在持有期内的 损失，v a r 为置信水平q 下处于风险中的价值。例如，持有某组合一个月， 尸( 卸 1 0 ) = 5 ，其含义为在正常的市场条件下，该组合只有5 的概率在一个月内持有 期损失超过1 0 元。也就是说，在正常的市场条件下，该组合损失不超过1 0 元的概率为 9 5 。 ( 二) v a r 的估算方法 1 一般分布下的v a r 计算 为计算一投资组合中的v a r ，我们定义：w o 为初始投资额，r 为投资回报率。在目 标期间末的投资组合价值为w = w o ( 1 + r ) 。这里预期收益与收益率r 的波动性为t 和口； 定义在给置信水平c 下的投资组合最小价值为。v a r 定义的损失与预期均值无关： v a r ( 均值) = e ( w ) 一w = 一w o ( r 一) v a r 也可以定义为与零和期望值无关的绝对损失： j o r i o n ，v a l u ea tr i s k ：t h en e wb e i l c h m a r kf o rc o n t r o l l i n gd e r i v a t i v e sr i s k ，t h em c g m w h i l lc o m p a n i 懿， i n c ，1 9 9 7 湖北大学硕十学位论文 v a r ( 零值) = w o w e w o r 在这两种情况下，找到最小价值或最低投资回报率，就等于找到了v a r 。v a r 最普 通的形式可以从未来投资组合价值厂( w ) 的概率分布中得到。在给定的置信水平c 下，我 们试图找到可能性最小的w ，这样超出这一水平的概率为c ： c = f ( w ) d w 矿 从棚专w 区域的面积等于p = 1 c ，如5 。w 的数值叫做分布的抽样分位数。可见， ( w ) 可看作是组合回报率的分布密度函数。假定己知期望回报率，- i p a 进一步得到： v a r 实质上可以看作是c 和组合回报率的分布密度f ( w ) 的函数。由于c 是事先给定的，故 求解v a r 的核心在于确定资产组合回报率的分布密度。不同的v a r 预测模型采用了不同 的方法来求解组合回报率的概率密度。 2 参数分布中的y a r 计算 假定分布是正态分布形式，贝1 v a r 的计算可以大大简化。在正态分布条件下，可以根 据置信水平选择一个对应的乘子，用组合的标准差与该乘子相乘就可求得v a r 。这种方 法是基于对参数标准差的估计，而不是从经验分布上确定百分位数，因此称这种方法为 参数方法。 首先，把一般的分布厂( p ) 变换为标准正态分布( s ) ，其中s 的均值n 0 、标准差为1 。 用最低回报r 表示的组合价值的最小值为p = 只( i + r 。) 。一般而言，r 。是负的，也 可以表示为一k 。i 。进一步，把尺和标准正态分布的偏离a o 联系起来，即： 这等价于： 一口：坐坐( 口 o ) o r 岛一 一。 1 - c = ，f ( p ) d p = ，f ( p ) d p = ，d 占 因此，w a r 的计算问题就等价于寻找一个偏离a 使得上式成立。引入累积标准正态分 二、基于v a r 方法的风险度量模型 布函数：( d ) = ，矽( s ) d 占 1 虱2 - 1 给出了累积密度函数( d ) ，它是从0 ( d = - o o ) l ( d = + ) 的单调增函数，当d 为0 是函数值为0 5 。在标准正态分布下，当给定一个置信水平如9 5 ，则对应a = 1 6 5 ， 于是就可以计算出相应的最小回报尺和v a r 。由以上公式得出最小回报可以表示为： r + = - a a + z 假定参数和盯是一天的时间间隔上计算出来的，则时间间隔为出的相对v a r 为： v a r r = 一p o ( r 一) = 只口盯石 因此，v a r 是分布的标准差与置信水平确定的乘子的乘积。类似的，对于绝对v a r 有 以下表达形式： v a r = 一p o r = p o ( a c r 压一p a t ) 这种方法可以推广到正态分布和其他的累积概率函数，其中所有的不定性都体现在 盯上，其他的分布会得到不同的a 值。 图2 - 1 固乔瑞( j o r i o n p ) v a r 风险价值北京：中信出版社2 0 0 0 湖北大学硕士学位论文 ( - - ) v a r 方法的主要量化模型 v a r 的计算模型基本上可以划分为两大类：第一类是以全值估计为基础的模拟法，包 括历史模拟法、m o n t ec a r o l 模拟法及其各自的扩展方法等；第二类是以局部估计为基 础的分析方法，包括d e l t a - 类模型、g a m m a - 类模型及其各自扩展方法等。 1 历史模拟法 历史模拟法不考虑市场因子的分布，是一种完全估值的非参数方法。它的核心是用 市场因子的历史数据信息，根据其变化形式，模拟投资组合未来的损益分布，再利用分 位数求出一定置信水平下的v a r 估计值。历史模拟法的具体流程可以用图2 2 来表示： 图2 - 2 历史模拟法 尽管我们不需要去计算数据的分布，也不需要去计算其分布的相关参数，然而历史 模拟法应用的隐含的前提假定为收益率是独立同分布( i d d ) 的，可以服从任意未知的分 布。 该方法的隐含假定是历史变化在未来可以重现，在整个样本期内投资组合收益率的 分布不变。其计算的主要步骤是：将估计样本中的收益率按由