（金融学专业论文）人民币汇率升值预期性质研究.pdf

摘要 尽管汇改后人民币汇率呈单边上升趋势，但人民币汇率升值预期并未减弱， 单边升值预期没有根本改变。在汇率非均衡状态下，远期汇率的升贴水率反映的 是汇率预期。从远期汇率的走势来看，由于人民币汇率调整与利差脱钩，汇率预 期表现为适应性预期，升值加快导致进一步升值的预期。 本文选用人民币境内远期汇率升贴水率近似代表人民币汇率预期，通过建立 误差修正模型( e c m ) 来研究人民币汇率预期的形成机制及其特点。实证结果证 明人民币汇率预期属于适应性预期，利率平价在该市场并不成立。我国现行的 长期、逐步、缓慢的人民币升值策略无益于抑制持续存在的人民币汇率升值预期， 并将最终使人民币面临持续的升值压力。为了有效引导和降低人民币汇率升值预 期可以改变原有汇率升值策略转而采用汇率一次性大幅升值策略，或者加快升值 速度以缩短升值的时间维度，并且继续扩大人民币汇率波动幅度。 关键词：远期汇率升贴水率，适应性预期，汇率升值预期 a b s tr a c t t h ee x p e c t a t i o no fa p p r e c i a t i o nk e e p s i n c r e a s i n ga f t e rt h er e f o r mo ft h ee x d l a i l g e r a t ep o l i c y a sr m b e x c h a n g er a t eg o e su p ，u n i l a t e r a la p p r e c i a t i o ns t i l lh o l d st h e l i n e t h ef o r w a r dd i s c o u n tr e p r e s e n t st h ee x c h a n g er a t ee x p e c t a t i o na st h e r e s o u l to f r m bi si n e q u i l i b r i u m t h ed e t e r m i n a t i o no fr m b e x c h a n g er a t ei si n d e p e n d e n to ft h e i n t e r e s td i f f e r e n c e ，e x c h a n g er a t ee x p e c t a t i o n a p p e a r st ob ea d a p t i v ee x p e c t a t i o n a p p r e c i a t i o nl e a d st of u r t h e ra p p r e c i a t i o ne x p c t a t i o n t h i sp a p e rs e l e c t sr m b d o m e s t i cf o r w a r dd i s c o u n tt or e p r e s e n tt h ee x c h a n g er a t e e x p e c t a t i o n t h i sp a p e ru s e st h ee c mm o d e lt os t u d yt h em e c h a n i s mo ft h e e x p e c t a t i o nf o r m a t i o n s t u d yf i n d st h a tt h ee x p e c t a t i o nb e l o n g st oa d a p t i v e e x p e c t a t i o n a n dt h ei n t e r e s tp a i r t yc o n d i t i o ni sn o th o l d c h i n e s e a u t h o r i t yc h o o s e sac o n s e i v a t i v e s t r a t e g yt om a k et h er m ba p p r e c i a t es l o w l y , g r a d u a l l yi na r e l a t i v e l yl o n g t e r m ，h o w e v e rt h i ss t r a t e g yw o u l dn o th e l pt od e a lw i t ht h ee x p e c t a t i o no fa p p r e c i a t i o n p r o b l e m i no r d e rt og u i d ea n dr e d u c et h ee x p e c t a t i o no fa p p r e c i a t i o n ，w es u g g e s t t h e a u t h o r i t yt oa c c e l e r a t et h ea p p r e c i a t i o np a c eo fr m ba n de x p a n d et h ee x c h a n g er a t e f l u c t u a t i o nr a n g e k e yw o r l d ：f o r w a r dd i s c o u t ，a d a p t i v ee x p e c t a t i o n ，e x p e c t a t i o no f a p p r e c i a t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：年月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 年月日 年月日 1 1 研究背景 第l 章引言 自2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率步入升值轨 道，截至2 0 0 8 年底人民币升值幅度已超过2 0 。人民币汇率匀速缓慢升值为中 国经济和企业争取了一定的缓冲时间与空间，避免了汇率一次性大幅升值对经济 和企业造成的冲击。但同时也带来了人民币汇率升值预期长期存在的新问题。近 年来人民币汇率走势成单边上升的趋势，但人民币匀速缓慢升值不但没有带来升 值预期的减弱，相反升值预期甚至不减反增。面对外部强大的升值压力和持续存 在的升值预期，形成了“人民币汇率实际升值引起人民币汇率升值预期 进一步推动人民币汇率升值人民币汇率升值预期强化”的升值预期自我实现 的循环。针对此种情形，尽管可以确定人民币名义汇率至今仍然偏离市场决定的 均衡汇率水平，但没有人可以确定人民币升值的尽头究竟在哪里? 从这个角度观 察，人民币汇率升值本身对中国经济的影响是有限的，但是长期存在并不断自 我强化的升值预期对经济的影响和冲击程度则更为强烈，因此消除人民币汇率升 值预期，解决存在的升值预期惯性问题才是当务之急。 为了更深刻的理解升值预期惯性对一国经济的影响和破坏程度，我们参考8 0 年代术至9 0 年代初同本“泡沫经济 破裂的前车之鉴。日元大幅升值始于1 9 8 5 年9 月2 2 日，西方五国财政部长和中央银行行长举行的“纽约广场饭店会议”。 这次会议决定，为使外汇汇率更准确、更适当地反映各国的经济状况而展丌密切 的协作，与会的美国、日本、联邦德国、法国和英国政府协商决定介入外汇市场， 用政府力量诱使汇率向预定方向变动。这次会议的目的，实际上是促使日元升值、 纠正美元的过高比价，从而实现能使各国贸易收支平衡的恰当汇率水平。为了摆 脱r 元升值造成的经济困境，r 本政府采取了宽松的财政与货币的政策，作为反 萧条的对策以刺激经济复苏。如1 9 8 7 年5 月，日本政府决定减税1 万亿日元和 追加5 万亿日元的公共事业投资，同年7 月又补增2 万亿日元财政开支。与此同 时，从1 9 8 6 年1 月起，同本银行连续5 次降低利率，将中央银行贴现率从5 降 到1 9 8 7 年的2 5 ，此为二战后以来的最低利率。“日本上个世纪8 0 年代出现泡 沫经济，其根源在于升值预期惯性。在广场协议签订后，尽管日元快速升值， 但是升值预期仍然持续存在。长期存在的日元升值预期加上错误的宽松的货币政 策，导致同本陷入零利率的流动性陷阱。国际收支顺差和低利率导致流动性膨胀， 而升值使实体经济中投资机会下降，流动性进一步相对过剩，过多的流动性涌入 股票和房地产市场，导致资产价格飙升，最终形成泡沫。( 丁志杰2 0 0 8 ) 2 0 0 6 年及2 0 0 7 年初，中国存在流动性过剩的问题，伴随着过多的流动性涌 入国内股票和房地产市场，中国的经济也产生了泡沫化的迹象，而这些现象与人 民币汇率改革后持续存在的升值预期是密不可分的。同本泡沫经济对中国的借鉴 意义在于：升值预期的长期、持续存在会降低国内利率，使经济陷入流动性陷阱， 流动性出现过剩，并最终催生泡沫。因此人民币汇率改革的关键在于消除人民币 汇率的升值预期。 1 2 研究角度与方法 1 2 1 研究方法简介 本文主要研究的是长期存在的人民币升值预期问题，通过研究人民币汇率预 期的形成机制，提出相应的解决方法。本文针对人民币汇率预期的形成提供了一 个新的研究角度，即使用人民币境内远期汇率升贴水率近似代表人民币汇率预 期，通过人民币境内远期外汇市场每同交易数据构造误差修正模型( e c m ) ，对 人民币汇率预期的形成机制与决定因素进行定量研究。 由于汇率预期本身具有难以准确计量的特性，在国外成熟的外汇市场条件 下，一般的实证研究中均使用远期汇率升贴水率，境内外矛i 上率差额或者同时使用 二者来近似代表汇率的预期。而针对人民币汇率预期的研究，则必须考虑人民币 汇率本身的特点，首先人民币汇率属于非均衡汇率，人民币汇率本身与市场决定 的均衡汇率水平仍然存在着相当程度的偏离，对于人民币汇率问题的研究应该以 非均衡汇率为前提条件。其次人民币境内远期外汇市场属于新兴的外汇市场，由 于该市场存在的时间较短，市场建立和发展初期的无序性对于市场整体的影响较 大。因此运用基于成熟外汇市场的研究方法与计量模型对新兴的人民币境内远期 外汇市场进行研究仍然具有一定的局限性。为了能够较为准确的计量人民币汇率 预期的决定因素与形成机制，从逻辑上演绎，人民币远期汇率升贴水率可能受下 列因素影响：1 ) 主要受到人民币汇率预期影响；2 ) 主要受到境内外利率差额影 响；3 ) 同时受到人民币汇率预期与境内外利率差额的影响。数学表达式见下式： 在非均衡_ 厂率条件下即f e s 时 扩一酬s = 雳+ z 一广( ，2 ，) 其中厂代表人民币境内远期汇率；s 代表人民币即期汇率；e s 代表人民币汇 率未来变动的预期；z z 代表境内外利率差额。 1 2 2 选择人民币汇率预期的近似代表变量 对以上3 种可能出现的结果逐一进行检验。首先针对第三种情况即人民币远 期汇率升贴水率同时受到人民币汇率预期与境内外利率差额的影响。在汇率非均 衡的条件下，如果远期汇率升贴水率受以上两个因素共同影响，在境内外利率差 不为零时，远期汇率升贴水率与未来即期汇率的预期之间将存在一个差额，差额 为境内外利率的差。而这一差额的存在将会给汇率市场带来无风险的套利机会， 如果境内外利率差额为正( 负) 则套利者将会卖出( 买入) 远期外汇，并在即期 市场上买入( 卖出) 外汇，套利者将不断重复此一过程直到汇率达到均衡状态即 = e s 时为止，这一情况不符合人民币汇率非均衡的前提条件，因此可以推测 只有单一因素对人民币远期汇率升贴水率产生主要影响。 其次对于人民币远期汇率升贴水率主要受到境内外利率差额的影响的情况 进行检验。抛补利率平价( c i p ) 是在未假设投资者的风险偏好的前提下，在套 利时，套利者可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同( 掉期交 易) ，确定在到期f 1 交割时所使用的汇率水平。抛补利率平价表明本国货币远期 汇率的变动率( 升贴水率) 仅由境内与境外的利率差额一个因素决定。 根据利率平价理论，对抛补利率平价( c i p ) 进行检验，检测境内境外利率 差额是否是影响人民币境内远期汇率的唯一因素。选取2 0 0 6 年8 月1 1 日至2 0 0 8 年1 0 月1 3r 问的每r 交易数据，构建如下模型分别对1 月，3 月，1 年期的人 民币远期汇率进行检验，模型回归结果见表1 2 1 。 s ， 专t s1 ，i c =z f zf ( 1 2 2 1 ) = 优。+ 优l ( i t z f ) + 占f ( 1 2 2 2 ) 其中，代表境内人民币兑美元远期汇率，j f 代表人民币兑美元即期汇率， z f 代表相应期限的人民币上海银行业同业拆放利率( s h i b o r ) ，z f 代表相应 期限的美元伦敦银行业同业拆放利率( l i b o r ) 。分别对期限为1 月，3 月，1 年 期的数据做联合假设检验，如果模型满足抛补利率平价( c i p ) 的条件，系数必 须显著并同时满足口o = u 并且口1 = l ，如果系数显著对参数进行 w a l d 检验。模型使用广义最4 , - 乘法( g l s ) 以消除序列相关性。 表1 2 1 抛补利率平价( c i p ) 检验表 l m3 m l y 豪哆o ，。， + ，一- 0 0 0 0 7 ( 0 0 0 0 ) 一0 0 0 0 4 ( 0 o o o ) ，一o o 0 0 3 ( o 0 0 5 ) 搿k 谚， ：o ， 一一懈渤a 奄一：乞彳v；， 曾：。荔妻l 艺，o ，；嘞。： t i “，j 。一；譬 ，y ，( 口1 爹b wv a l u e 雾 骖r j i 。, 7 w a l dt e s tp 骜y a l u e o 0 0 0 ( 0 9 3 4 6 ) 一o o 0 0 7 ( o 4 8 9 9 ) 0 0 0 12 ( 0 5 4 4 7 ) 。r t ：。 ? | 1 | ，_ 。、，： j ，+ ”也；j ，2j 予! 髯：i ? 4 2 5 2 9 8 2 5 6 4 7 ，2 1 8 7 8 | j ( 0 0 0 0 ) j 1 ：| ( 0 0 0 0 )( 0 o o o ) u 、 t 、r + j “1 的系数表明境内境外利率差额对人民币境内远期汇率升贴水率的影响强 度。“1 的系数为负表明境内利率高于( 低于) 境外利率的差额等于本国货币的 远期贴水( 升水) 水平。境内外利率差额对1 月期，3 月期，1 秒年期的人民币境 内远期汇率影响微弱。通过w a l d 检验证明，在中国境内人民币远期外汇市场， 抛补利率平价( c i p ) 并不成立。境内外利率差额并不是人民币境内远期汇率变 动的唯一影响因素，尤其是对于期限较短的人民币远期汇率变动( 如1 月和3 月 期限的变动) ，境内外利率差额的变动并非人民币境内远期汇率变动的主要影响 4 因素，通过对抛补利率平价( c i f ) 韵检验，表明在人民币境内远期外汇市场存 在除境内外利率差之外的其他因素，对决定人民币境内远期汇率的变动起到主要 的影响。 最后由于捧除了前两种情况，可以推定人民币境内远期汇率升贴水率主要受 到人民币汇率预期单一因素的影响，因此针对人民币汇率非均衡这一前提条件， 本文选择用人民币境内远期j 率升贴水率这一变量来近似代表人民币汇率的预 期。从而把研究不可定量计量的人民币汇率预期问题转化为研究人民币境内远期 汇率升贴水率的问题。选择人民币境内远期汇率市场的每r 交易数据构建误差修 正模型( e c m ) ，最终通过研究人民币境内远期汇率升贴水率的变动研究人民币 汇率预期的变动。选择2 0 0 6 年8 月1 1 日至2 0 0 8 年l o 月1 3 日问一年期人民币 境内远期汇率与人民币即期汇率每同交易数据作图i2 2 。 ；i i l l l l l 1 年期 民币境内远粥 i - 、 图1 2 2 人民币汇率预期图 从图中可以比较直观的观察近年来的人民币汇率预期的变化。圈中人民即期 汇率与人民币境内远期汇率之白j 的垂直距离代表了汇率预期，由图可见近年来人 民币一鱼存在升值预期，并且在2 0 0 7 年下半年人民币升值预期不断得到强化， 这一趋势直到2 0 0 8 年下半年才运渐开始缓和。 再醛 一d 5 8 n_ o ： 8 n 一：h 吕 -2口oonoh=_98 一oooo”ht口ob 僦裟裟勰黜一 1 3 文献综述 1 3 - 1 测算均衡汇率以检测人民币汇率的低估程度 人民币汇率与均衡汇率水平存在一定程度的偏离，这一观点已经得到了广泛 的认可，但是国内外学者关于人民币汇率是高估还是低估，高估低估的程度究竟 如何，以及如何控制人民币汇率调整幅度和速度等问题的讨论还远没有达成一 致。而此争论的核心问题就是如何测算人民币均衡汇率水平，并以此为尺度测量 人民币汇率失调程度。 在关于人民币均衡汇率领域的研究中，国内学者的研究结论比较一致，认为 人民币汇率在汇改前后存在低估，但低估程度并不严重，大致分布在5 - 1 0 的范 围内。( 施建淮，余海丰，2 0 0 5 ；王维国，黄万阳，2 0 0 5 ；王曦，才国伟，2 0 0 7 ； 张道宏，2 0 0 7 ) 而与之相对应的，国外学者对人民币均衡汇率的研究结果却存在 相当大的差异，c o u d e r t ，c o u h a r d e ( 2 0 0 5 ) 测算人民币汇率在2 0 0 3 年人民币汇率被 严重低估，低估水平达到2 0 一4 0 。f u n k e ，r a h n ( 2 0 0 5 ) 则认为人民币汇率在2 0 0 2 年低估程度在5 - 1 0 。c h e u n g ，c h i n n ，f u j i i ( 2 0 0 6 ) 认为人民币汇率不存在被低估的 问题。在对人民币均衡汇率的研究中，国内外学者一般采用的是绝对或相对购买 力平价法，f e e r 模型或b e e r 模型法。国内外人民币均衡汇率研究结果大相径庭， 主要是因为具体的样本时间跨度选择不同，经济基本面的选取和使用的研究方法 不同等因素造成的。特别针对中国这一经济迅速发展的经济体，估计结果难以达 成一致是难免的。由于实证检验中无法测算出一种让人信服的人民币均衡汇率水 平，所以通过测算均衡汇率水平来度量人民币失衡程度，并指导汇率调整的研究 角方式仅仅停留在理论探索阶段，并不能对实际汇率升值策略的指导产生实际意 义。j 下因为如此本文选择绕丌人民币均衡汇率测算的问题，在人民币汇率非均衡 的前提下，针对人民币汇率预期的形成机制和特点进行研究，探讨如何引导和降 低人民币汇率持续存在的升值预期。 6 1 3 2 关于汇率预期方面的早期研究 f a m a ( 1 9 8 4 ) 在对远期汇率的研究中，发现远期汇率无法准确地对未来即期 汇率的变化做出预测。是否存在因时而异的风险溢价及外汇市场预期是否属于理 性预期是按远期汇率时间期限的不同而变化的，且任何远期汇率都可以分解为风 险溢价及未来即期汇率变动的预期。远期汇率的变动主要源自外汇j x l 险溢价的变 动，而且风险溢价与对未来即期汇率变动的预期是负相关的。 l u c i os a m o ，m a r k p t a y l o r ( 2 0 0 1 ) 认为在传统的以资产为基础( a s s e t - b a s e d ) 的汇率模型中都存在一个简化的基本假设，即所有外汇市场的预期都属于理性预 期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 。因此在一般的文献研究中，在假定抛补利率平价( c i p ) 或者非抛补利率平价( u c i p ) 成立的前提下，实证中经常使用远期汇率的升贴水 率与境内外利率差异这两个变量来近似计量汇率的预期水平。经检验发现外汇市 场预期存在严重的异质性并且该预期持续偏离对于未来汇率的长期预测水平。对 j x l 险溢价，即期汇率，远期汇率进行线性回归检验理性预期有效性的模型的结论 为：1 ) 研究数据基本证明了外汇市场存在非零的风险溢价因素，风险溢价因素 是稳定的并且与远期汇率升贴水率线性无关。2 ) 对于理性预期假设的检验，拒 绝了无偏性( u n b i a s e d n e s s ) 条件，即汇率预期水平是未来即期汇率变化的无偏预 测量。同时也拒绝了正交性( o r t h o g o n a l t y ) 条件，即当做预测时，当前可用信息 集中的任何变量都与预测误差是线性无关的。 ： r o nj o n g e n ，w i l l e me c v e r s c h o o r ，c h r i s t i a nc p w o l f f ( 2 0 0 7 ) 认为非理 性预( i r r a t i o n a le x p e c t a t i o n s ) 与因时而异的风险溢价因素使得远期汇率对未来即 期汇率的预测出现偏差( f o r w a r dd i s c o u n ta n o m a l y ) 。外汇市场经济主体行为的异 质性( h e t e r o g e n e o u sb e h a v i o u r ) 可以解释汇率预期水平长期背离汇率均衡水平的 现象。 c o s t a s ， k a r f a k i s ( 2 0 0 8 ) 利用“m o r d e na p p r o a c h ”的方法对远期欧元汇率 的决定因素进行了检验。“m o r d e na p p r o a c h ”主张均衡的远期汇率水平是由远期 汇率市场上的投机者与套利者的行为共同决定。通过协整检验分析，发现在对欧 元远期汇率水平的决定因素中，套利者的行为对决定欧元远期汇率水平起主要决 定作用而投机者的行为只起到次要作用。 由于汇率预期本身是难以准确衡量的，在国外学者对于成熟外汇市场的研究 中，一般假定抛补利率平价( c i p ) 或者非抛补利率平价( u c i p ) 成立的前提下， 7 经常使用远期汇率的升贴水率与境内外利率差异这两个变量来近似计量汇率的 预期水平。同时为了便于研究，大多数困外关于外汇市场预期的研究都假设外汇 市场中存在一个具有代表性的单一经济主体，该经济主体对市场预期可以代表所 有的外汇市场交易者，因此所有的外汇市场的交易者对于未来外汇市场变化的预 期是一致的。由于人民币汇率非均衡，同时国内# i - ? e 市场仍属于新兴外汇市场， 在市场建立初期不能简单照搬国外对均衡货币和成熟市场的研究方法，本文选择 人民币境内远期汇率升贴水率作为人民币汇率预期的近似代表变量，从一个新的 角度对人民币汇率预期的特点进行研究。 第2 章构建模型及相关检验 2 1 判断人民币汇率预期类型以及模型构建原理 本文研究的是人民币汇率预期的形成机制，预期主要分为两种类型即理性预 期与适应性预期：1 ) 理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) ：在经济分析中，假定所有 的经济行为主体对未来可能发生的事件的预期都是合乎理性的。理性预期理论建 立在两个最重要的基本前提假设上：a ) 每个经济行为主体对未来可能发生事件 的预期都是合乎理性的，也即是说，任何经济行为主体在进行当前决策时对未来 可能发生的一切事件的预期，都将完全准确的符合未来实际发生的情况。b ) 在 市场机制充分发挥作用的前提下，一切产品和生产要素的价格都会通过供求关系 的不断变化最终达到均衡的状态。2 ) 适应性预期( a d a p t i v ee x p e c t a t i o n s ) ：所有经 济行为主体对未来可能发生的事件的预期都是基于过去( 历史) 发生的事件 的基础上而做出的。 如果人民币汇率预期属于理性预期，根据理性预期理论，人民币汇率将 通过市场机制最终达到均衡的汇率水平，并且交易者对市场未来变化的预期 将会准确反映未来市场的实际变化，换言之境内外汇市场决定的人民币境内 远期汇率水平应该是未来人民币即期汇率的有效无偏估计量。针对这一点我 们可以采用f a m a ( 1 9 8 4 ) 中所采用的计量经济模型，对非抛补与抛补利率平价 是否同时成立进行检验。此模型有两个基本的前提假设：l 假定外汇市场经济主 体都具备理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) ；2 假定外汇市场经济主体都是风险中性 的。数据采肝2 0 0 6 年毽月l l 同至2 0 0 8 年1 0 月1 3 闩间的每同交易数据，构建 如下模型进行检验，分别对1 月，3 月，1 年期的远期汇率进行检验。模型回归 结果见表2 1 1 。 s f + l - s t = + q 一t ) + 乞+ 1 ( 2 - 。) 其专厂代表人民币境内人民币兑美元远期汇率，s f 代表人民币兑美剪| 】期 汇率，l f 代表相应期限的人民币上海银行业同业拆放利率( s h i b o r ) ，zf 代 9 表相应期限的美元伦敦银行业同业拆放利率( l i b o r ) 。分别对期限为1 月，3 月， 1 年期的数据做联合假设检验如果模型满足非抛补利率评价( u c i p ) 的条件， 必须同时满足口o = 0 并且口l = 1 ，对参数进行w a l d 检验。模型使 用广义最d , - 乘法( g l s ) 以消除序列相关性。 表2 i i 模型检验表 l m3 m 口0 wv a l u e 一0 0 0 3 6f 00 0 0 1 o7 2 8r 00 0 1 1 8 7 2 9 一o0 0 6 9 ( 0 0 0 0 1 01 0 0 9 f o0 0 7 3 1 1 8 0 8 7 ， 一o0 2 9 5 ( 0 0 0 0 ) o0 3 1 2 f 02 6 8 3 1 1 4 8 6 5j 1 w a l dt e s tpv a l u e ( 0 0 0 0 )( 00 0 )( 00 0 ) 通过w a l d 检验表明人民币境内远期汇率并不是未来人民币即期汇率的无 偏有效估计量。无法用人民币境内远期汇率有效预测未来即期汇率的变动。同时 选择2 0 0 6 年8 月1 1r - 2 0 0 7 年8 月l o 开的1 年期人民币境内远期汇率与相应1 年后的人民币即期汇率作图2ll ，可以比较直观的观察到人民币境内远期汇率与 相应未来即期汇率之唰存在明显的偏离，因此可以推断人民币汇率预期不属于理 性预期。 _oohoq 口oo 口omm h 口 j “? 一一q j j j jd *ooohdhnm 、口口 。 二 口oo ?“ohhho ooo口oo oooooooooooo ooooooooooo6 ooo hh o “hnnn n 一1 年期人民币境内远期虻 2 一相应1 军后。k 民币b 口期拒 2 图211 人民币境内远期汇率预测能力图 通过对人民币境内远期外汇市场每r 交易数据长期持续的观察，本文推 断人民币境内远期汇率升贴水率与过去的即期汇率变动率之自j 可能存在一 8 7 5 7 2 7 9 6 定的联系。进而推测人民币汇率的预期可能属于适应性预期，即市场交易者 根据日矿期人民币即期汇率问的变动水平预测未来人民币境内远期汇率的变 动水平。 在人民币汇率非均衡的前提下，为了证明人民币汇率预期属于适应性预 期( a d a p t i v ee x p e c t a t i o n s ) ，即人民币境内远期外汇市场的交易者针对历史的 人民币即期汇率间的变动水平对未来人民币境内远期汇率变动水平做预测， 选择人民币境内远期汇率升贴水率( ，一s ，) s ，多期的历史的人民币即期汇 率变动率 一( 足一1 ) 一墨越 s t k 事 ，境内境外利率差z z 作为变量构建误差修正模型 ( e c m ) 。模型中的数据采用人民币境内远期外汇市场每r 交易数据，其中t 代表追溯期数，规定每5 个交易同为一期，代表人民币即期汇率，s f 代 表t 期前的即期人民币汇率，选取过去3 0 个交易日即前6 期的即期汇率进 行建模。对以上变量的时间序列进行处理，通过构造误差修正模型( e c m ) 对以上变量之间存在的联系做定量分析，进而研究前期人民币即期汇率变动 水平是否以及在多大程度上影响本期的人民币境内远期汇率变动率( 人民币 远期汇率升贴水率) ，最后以确定人民币汇率预期是否属于适应性预期 ( a d a p t i v ee x p e c t a t i o n s ) 。 2 2 数据的平稳性检验 计量经济学中，任何一个时间序列都可以被视为由一个随机过程产生的结 果。平稳的时问序列又被称为平稳的随机过程，其定义为如果一个随机过程的均 值和方差在时间过程上都是常数，并且任何两个时期之间的协方差仅依赖于这个 两个时期间的距离或者滞后期数而不依赖于计算这个协方差的实际时问，则称其 为平稳的随机过程。 在构建模型时，选取的时间序列数据是否具有平稳性有着极其重要的意义。 计量经济学中如果令一个非平稳的时间序列对另外一个非平稳的时间序列进行 普通的最小二乘回归，此时标准的f 检验与t 检验都是无效的，这样的回归是谬 误的，此现象又被称之为“伪回归”现象( s p u r i o u s ) 。因此对于使用非平稳时间 序列的模型即不能依赖所估计的t 值进行显著性检验，也不能使用普通的最小二 乘法进行回归。 由于大多数宏观经济数据都是非平稳的时间序列，因此在对模型进行回归 前，有必要对模型所采用的所有时间序列进行平稳性检验。最常使用的平稳性检 验方法是单位根检验( u n i tr o o tt e s t ) 。在相关函数p = l 的虚拟假设下，一般把 通常计算的t 统计量称作z 。统计量，文献中通常提到的z 检验一般被称为d f 检验。下面运用a d f 法对本文使用的时间序列做平稳性检验。 表2 2 数据平稳性检验表 a d f d i 0f f e r e n c e 5 l e v e l 1 , td i f f e r e n e5 i e v e lil e v e l f l m o 1 4 9 0 、7 2 8 6 7 2 一2 1 4 2 4 6- 2 8 6 7 2 ；，。：。 参，。，“。， f ；刍名：i 。n 、，厶? ，。，j 蛳，j 。i f ，、， t 3 m 0 2 4 5 7 - 2 8 6 7 216 7 511- 2 8 6 7 2 珊拶 ? 够j 瓢；a i ，冀。j j 。j t ”一臀冉馨手臻孵缈绣移饬i qj ；r 。，r - r 殍鼍鲈f 1 蟹毫越f 移二一! 女| j ，j ，t ，t t 一 ：_ f l y 镬。t j ，矗0 0 9 疑蕊靠8 6 。7 1 。? - 3 0 一2 14 3 够私，- ，2 ，愿6 7 号 i ( 1 )，；2 ，聪；，： i ( 1 ) 口“撇“j 蠼聱? 钤 ，。1 5 1 卜彩静磊 s 1 5 4 6 6- 2 8 6 5 6- 2 6 2 6 0 1 2 8 6 5 6 i ( 1 ) 聚冀黟并：! 拳酝t 铲歹“。一，“c ：7 铝簟谮鬻荔谬锈；尹嚣弩乡y 筇，2 。i ：。? 一7 j ，争薯影：夕，? ，7 。 ：吖i 弩争毒谨”澎 ，i i 素l m 一1 。5 5 3 0 ，j一1 , 9 4 1 6 - 6 2 2 5 7 ，- 1 9 4 1 6 i ( 1 ) ，；杰 ；，：一。，。+ j 。 j b 二再t 畿i 。3 。魄“。；，。j ，。jj ，j 褊，jj。，、? ? ，：赫o j ；i i i 3 m 0 0 2 3 0 - 2 8 6 7 81 2 0 5 9 7- 2 8 6 7 8 i ( 1 ) ； 撬铲j 薯一 一 7 。：| ? 0 二? j j 螂赎“? 。蛾矗_ 龟j j 棼； ；i - i 舟l y ，一o 1 9 2 3 。；。2 8 6 7 8 - 1 8 9 2 4 5 ，。- 2 8 6 7 8 i ( 1 ) “二i 一，惫 饼1 ) 每0 d i f f e r e n c e5 1 e v e l 1s t d i f f e r e n e 5 1 e v e lil e v e l 咒。嘲黟 1 - 1 9 3 ”。粥鄹瓮秽”1 7 i 7 6 4 。_ 纷“0 2 8 6i ( 1 ) ”? 麓 l m ? 荔翕敦疆基巍缓馥谚彩 i 簇象；。钐。名泓磊觏荔锄磊凌荔缓荔荔徽囊磊荔彩彩 ? 。# 一”二i 簪篙凌磊磊缓燃潞毫，穆： 妄j 7 毒j 聋# 7 亥幺缓翁巍荔妻麓籀 一o 8 9- i 9 4- 1 4 3 9一i 9 4 i ( 1 ) j i n m ；、， 、t 蛰，l 9 4 i 。2 3 3 6 ， 1 9 4 1 ( 1 ) ， 。，謦 利用a d f 方法对所有时问序列进行了平稳性检验，发现人民币境内远期汇 率f ，人民币境内远期汇率升贴水率一薯) 墨，人民币即期汇率s ，前6 期人 t 一( 七一1 ) 一s t 一七 民币即期汇率变动率 s f - 七 事 ，以及境内境外利率差额z z ，各个时间 序列都是非平稳的随机过程。所有模型使用的时间序列虽然不是平稳的随机过 程，但都是1 阶单整的时间序列，这为下一步检验序列之问是否存在协整关系提 供了前提条件。 2 3 数据的协整检验 协整关系( c o i n t e g r a t i o n ) ：对于一组非平稳的时间序列，如果它们存在一个 平稳的线性组合，即该线性组合不再具有随机的趋势，那么称这一组非平稳的时 问序列是协整的，而这个线性组合则被称为协整方程。协整关系表示在非平稳的 时间序列之问存在的一种内在的长期均衡关系。 在实际的经济现象中，如果变量无法全部满足经典计量经济学假设，将无法 通过最小二乘法来对变量进行回归。特别是对于时间序列数据，由于时间序列往 往存在序列相关性，多数时间序列是非平稳的，而非平稳的时问序列无法通过变 量之间的统计关系来推断计量经济模型的形式。利用最小二乘法对非平稳时间序 列数据进行回归将导致计量模型无法正确反映实际情况，同时模型的预测也会失 真，此类问题一般被称为“伪回归”问题。为了由非平稳时间序列之间的统计关 系构造准确的模型，e n g l e 与g r a n g e r 提出了“协整理论”，利用协整理论可以 准确反映非平稳时间序列数据之间的内在联系，正确解释其经济现象并做出预 测。 ， 、， 根据上一部分的平稳性检验，人民币境内远期汇率升贴水率一) s t ， s t 一( 七一1 ) 一s t 一后 前6 期人民币即期汇率变动率 t 一七 ，以及境内境外利率差额z z ， 3 个序列为非平稳时间序列。这3 个时间序列虽然不是平稳的随机过程，但都是 1 阶单整的时间序列。本部分对以上3 个非时间序列进行协整检验，检验这3 个 非平稳时间序列之间是否存在协整关系。按照数据的期限不同分为1 月，3 月，1 年期3 组，运用j o h a n s e n 协整检验方法对以上3 个非平稳时问序列进行检验， 变量的数学表达式见( 2 3 1 ) 式，检验结果见表( 2 3 1 ) _ f , - s , = a o + c r l ( z z 冰) + 6 觎+ 。 s t 、 _ 一k = l ( 2 3 1 ) 1 4 s t 一( 七一1 ) 一s t 一尼 s t k + u t 表2 3 1 协整检验结果表 i m e 。a n g ei 撇 5 l e v e l c o i n t e g r a t i o n s t a t i s t i c l m t1 1 。，。l z 5 4 6 4 4 ，3 8 4 1 4 6 6 ： 、，y e s ， 镌 z 一 。；? j 乏战癌匆硝j 只：。m 。：。j t 0 。t j 7 撇打i 痞。j 2 冬? 一j 。fj | i ? 燃 3 m5 1 9 8 2 5 23 8 4 1 4 6 6 y e s 啦碱” 。”鼍? 餐? 节一例? 。? 。n ?i 叩州，毯寸! 。 。? j ? 一。垆豫 ，1 v0 6 5 0 9 6 83 8 4 1 4 6 6 n o ! | | 够j ! j 菇? 。锨绣磊磊钐i 蠡彪g n ，如j 蓼，。；瑟；i 编施爹喜锄娩i 弘，i ，。7 t 鬈；澎 d ( 1 y ) 1 4 0 1 0 1 73 8 4 1 4 6 6 y e s 其中l m ，3 m ，l y 分别代表期限为1 月，3 月，1 年的人民币境内远期汇率升贴 水率( ，一s ，) 及相应境内外利率差额z z ，d ( 1 y ) 代表经过1 阶差分处理后 的1 年期的相应数据。 根据j o h a n s e n 检验法，在5 的显著性水平之下，期限为1 月，3 月的人民 币境内远期汇率升贴水率u - s t ) s t ，前6 期人民币即期汇率变动率 ( s t _ 1 一薯) s t ，以及境内境外利率差额f f 这3 个非平稳时间序列之间存在着 协整关系。但是经检验，期限为1 年期的3 个非平稳时间序列之问不存在协整关 系，针对这一情况，对期限1 年的时间序列数据，先进行一阶差分处理，然后再 进行j o h a n s e n 协整检验。经检验，一阶差分过后的期限1 年的时问序列数据之 间存在协整关系。根据协整理论，期限为1 月，3 月以及经过一阶差分处理后的 1 年的时间序列数据存在协整关系，表明其内部存在长期均衡关系，可以构造计 量回归模型用以准确解释变量之间的内在联系作出可靠预测。期限为1 年的未经 处理时间序列数据之间不存在协整关系， 量之间的联系。 2 4g r a n g e r 因果检验 无法构造可靠的计量经济模型来解释标 计量经济模型的建立过程，本质上是用回归分析工具处理一个经济变量对其 他经济变量的依存性问题，但这并不暗示这个经济变量与其他经济变量间必然存 在着因果关系。由于没有因果关系的变量之间常常也有很好的回归拟合优度，把 回归模型的解释变量与被解释变量倒过来也能够拟合得很好，因此回归分析本身 不能检验因果关系的存在性，也无法识别因果关系的方向。 g r a n g e r 因果检验是检验经济变量问因果关系常用的一种计量经济学方法， 其本质是用条件概率来定义因果关系，用于分析经济变量之i 、日j 的因果关系。 g r a n g e r 对因果关系的定义为“依赖于使用过去某些时点上所有信息的最佳最小 二乘预测的方差。 统计上通常用残差平方和来表示预测误差。在时间序列情形 下，两个经济变量x 、y 之间的格兰杰因果关系定义为：若在包含了变量x 、y 的过去信息的条件下，对变量y 的预测效果要优于只单独由y 的过去信息对y 进行的预测效果，即变量x 有助于解释变量y 的将来变化，则认为变量x 是引 致变量y 的格兰杰因。 通过g r a n g e r 因果检验，以人民币境内远期汇率升贴水率一) 辱作为 自变量，以自 f6 期人民币即期汇率变动率s t _ 1 一墨) s ，以及境内境外利率差额 i z 为因变量，对变量之间的因果关系进行检验。通过g r a n g e r 因果检验对变 量之间是否存在单向因果关系进行检测，希望由该检验确定影响人民币境内远期 汇率升贴水率的变量。 在进行检验时，必须注意g r a n g e r 最早提出因果检验时并未涉及非平稳的问 题，检验一直都是建立在平稳变量条件下进行的，对于非平稳的时间序列直接进 行g r a n g e r 因果检验会产生“伪因果关系”。在实证检验中，遇到非平稳的时间 序列时，可以在存在协整关系此一前提条件下，对非平稳时间序列做基于v e c m 的g r a n g e r 因果检验。在前面的检验中，经检验人民币境内远期汇率升贴水率 ( z s t ) s ，前6 期人民币即期汇率变动率 _ l 一薯) s 以及境内外利率差 额f f 等变量都是同阶的非平稳时问序列，并且对于期限为1 月，3 月以及经 过1 阶差分处理后的1 年期变量之间存在协整关系，因而可以对以上期限数据做 基于v e c m 的g r a n g e r 因果检验。结果见表2 4 1 ；表2 4 2 ；表2 4 3 表中i 代表境 内外利率差额f f 幸，s 代表前期人民币即期汇率变动率 _ 1 一墨) 墨，d 代表 经过1 阶差分处理后的数据。 表2 4 1 1 月期数据 1