（金融学专业论文）股权结构与内部人控制问题研究.pdf

论文摘要 近年来，公司治理逐渐成为国内外学术界研究的焦点，公司治理随着全球经 济一体化的进程，正在各国间发生很大的变化。而这种变化的背景及未来取向都 深深地受公司内部最基本的权利源股权的影响。 公司治理结构狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方 面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、 文化和制度性安排。股权结构指公司控制权与剩余索取权的分布与匹配状况，其 具体含义包括股权集中度、股东属性等构成要素，其设鼍状况是否合理对公司治 理的效率有着决定性的影响。由于特殊的历史背景，在中国，大多数上市公司由 国有企业改制而来，中国上市公司形成了畸形的股权结构。集中表现为股权结构 复杂、一股独大、国有控制、缺乏股东竞争等问题，而这些问题导致我国上市公 司存在严重的“内部人控制”问题，进而影响了上市公司经营绩效。 中国上市公司的股权结构与内部入控制的关系及其对公司治理绩效的影响 到底如何，本文试通过实证分析做出回答。本文以2 0 0 4 年沪深两市符合条件的 上市公司为研究样本，对股权结构与内部人控制及其对上市公司经营绩效的影响 做实证分析，试图发现它们之间的关系并提出政策建议。上市公司公布的2 0 0 4 年年报数据是本文进行实证研究的主要数据来源。基于以上思路，本文分五部分 进行了论述，现概述如下： 第一部分为引言，该部分首先阐述了选题背景、研究目的和意义，然后提出 了本文的研究内容、研究思路和方法。 第二部分为文摘综述，对国内外相关研究文献进行了回颥。本部分首先论述 了股权结构的含义与适度性。从股权集中度以及不同性质股权的分布情况这两个 不同的角度分析股权结构对公司治理结构的影响，进而对公司绩效产生影响的作 用机理。分析了风险成本、治理成本和股权集中度之间的关系。然后回顾了国内 外不同学者对公司治理的概念界定，将其中影响较大的观点概括为三类：( 1 ) 把 公司治理看作一种制度安排。( 2 ) 把公司治理看作一种决策机制。( 3 ) 把公司治 理看作一种组织结构。并分析了公司治理的框架和内容。最后就股权结构与“内 部人控制”问题的国内外研究状况进行了综述。 第三部分为股权结构与公司治理模式的嚣际比较研究。首先论述了国际上主 要国家地区上市公司的股权结构与公司治理模式，主要有英美国家的市场导向型， 日德等国家的网络导向型和东南亚，转轨经济国家的内部人控制型三种模式。从 股权结构和公司治理模式两个方面分析了它们的特点。然后重点分析了我国上市 公司的股权结构特点和公司治理的现状。指出我国上市公司在股权结构上存在股 权结构复杂、非流通股比例过大、国有股“一股独大”、机构投资者少等问题。 公司治理存在股权结构不合理、国家股的有效持股主体缺位、内部人控制问题严 重、外部市场不健全等问题。最后通过比较和借鉴得出对我国股权结构和公司 治理模式改进的结论和启示。指出我国应发展多方监控主体并存、不断完善各种 市场机制、以强化内部监控为主体的逶合我国国情的公司治理模式。 第四部分为我国上市公司“内部人控制”问题分析。首先介绍了“内部人控 制”问题的概念渊源，以及我国学者根据我国国情对这一概念所作的延伸和发展。 “内部人控制”包含两种情况，即事实上的内部人控制和法律上的内部人控制。 事实上的内部人控制指的是，内部人虽然事实上掌握了企业的控制权，但却不持 有或很少持有该企业的股份，不是该企业法律上的所有者。法律上的内部人控制 指的是，内部人通过持有企业的相当多股权或经过正式授权而掌握了企业的控制 权。本文根据股权集中情况和股权分散情况这两种大类，根据不同的适用范围， 将内部人控制分为四个小类，指出我国的内部入控制属于由于国有股高度集中造 成的转轨时期内部人控制。然后重点就我国上市公司特殊的股权结构对。内部人 控制”问题产生的影响进行了分析。主要分析内容为：股权过于集中容易造成蛆 控股股东为主的内部人控制、国有股持股主体缺位导致管理层的内部人控制、中 小股东“免费搭车”加剧上市公司内部人控制、机构投资者参与上市公司治理的 能力不强。本文认为，我国特殊的股权结构和不完善的公司治理机制是我国内部 人控制问题产生的主要原因。 第五部分对我国上市公司股权结构、内部人控制与经营绩效的关系进行实证 研究。首先对本文研究思路、研究假设、样本选择、参数变量选择及数据来源作 了必要介绍，然后根据实证检验结果进行了变量之间相关关系的分析。 最后，通过上述公司治理绩效、股权结构和内部人控制问题的关系的实证分 析，本文得出了结论和建议。主要结论为：( 1 ) 公司绩效与第一丈股东占股本比例 呈现显著的正相关关系。( 2 ) 内部人控制度与法人股比例存在显著的负相关关系。 ( 3 ) 第一大股东为法人股时，内部人控制度最高，但是公司治理绩效最好。( 4 ) 第一大股东为国家股时，内部人控制度高，但公司绩效却最低。( 5 ) 当第一大股 东为国有法人股时，内部人控制度最低。而公司绩效较好。并以结论为基础，提 出建议：( 1 ) 尽快解决股权分置目题，清晰股权类别。( 2 ) 降低国家股比例，解 决国家股一股独大。( 3 ) 提高法人股和国有法人股比例，控制内部人控制。( 4 ) 培育合格的机构投资者参与公司治理。 n a b s t r a c t r e c e n t l y , c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sb e c o m i n gah o ta c a d e m i ci s s u ei nt h ew o r l d i t h a sc h a n g e dal o ti nd i f f e r e n tc o u n t r i e sw i t hn e g r e s s e sg l o b a l l y t h eb a c k g r o u n da n d p e r s p e c t i v eo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eb ca f f e c t e db yt h eb a s i cf a c t o r o f f i r m - e q u i t y n a r r o w l ys p e a k i n g , c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei s t h eb o a r d sf u n c t i o n s ， s t r u c t u r e ，a n dt h es h a r e h o l d e r so ft h ep o w e rs y s t e ma r r a n g e m e n to ft h ec o m p a n y b r o a d l ys p e a k i n g ，m e a n st h ec o m p a n yc o n t r o la n dd i s t r i b u t i o np a c k a g eo fl e g a l ， c u l t u r a la n di n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t s t h ec o m m o ne q u i t ys t r u c t u r ep l a y s a f u n d a m e n t a lr o l ei nt e r m so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h e r e f o r ei sa ni m p o r t a n t f a c t o rd e t e r m i n i n gt h ew h o l ei n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i t s i n s t a l l i n gc o n d i t i o n si sr e a s o n a b l eh a sad e c i s i v e n e s se f f e c tf o rt h ee f f i c i e n c yo ft h e c o r p o r a t eg o v e m a n c 七i nc h i n 乱m o s to ft h el i s t e dc o m p a n i e ss t e mf r o mr e s t r u c t u r e d s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，o w i n gs o m e w h a tt ot h es p e c i a lh i s t o r i c a lp r o b l e m ，t h e c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf o r mm i s s h a p e no w n g r a h i ps t r u c t u r e ，w h i c hh a sl e a dt o “i n s i d e rc o n t r o l ”p r o b l e m s ，a n dh a si n f l u e n c eo nt h ec o r p p e r f o r m a n c e s o w h a to n 础hi st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e l le q u i t ys t r u c t u r eo fal i s t e dc o m p a n y a n di t s “i n s i d e rc o n t r o l p r o b l e m s ，a n dh o wt oi n f l u e n c eo nt h ec o r p p e r f o r m a n c e ? t h i st h e s i su s ee m p i r i c a la n a l y s i st oa n s w e rt h i sq u e s t i o n i nt i f f st h e s i s ，s o m eo ft h e l i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h = a n ds h a n z h e ni ny e a r2 0 0 4b e i n gu s e da s s a m p l e ， r e l e v a n tc o u n t e rr e s e a r c h e so ne q u i t ys 蜘蛇“i ma n d “i n s i d e rc o n t r o l ”p r o b l e m sa n da c o m p a n y sp e r f o r m a n c ea r cd o n e ，t h er e l a t i o n sb e t w e e nt h e ma r ee x a m i n e d , a n d p r o p o s a l so ni m p r o v i n ge q u i t ys t r u c t u r ea l ee x p l o r e d t h ed a t ao fa n n u a lr e p o r tt h a t t h el i s t e dc o m p a n i e sa n n o u n c e da r et h em a i ns o t l t r c eo fd a t at h a tt h i st e x tc a r t i e so n t h ee m p m c a lr e s e a r c h o nt h eg u i d eo ft h i st h i n k i n & t h i sp a l e ri sc o m p o s e do f f i v ep a r t s t h e r e8 r e ( 1 ) i n t r o d u c t i o n s ；t h ef w s tp a r to ft h es e l e c t i o no fs u b j e c t so nt h eb a c k g r o u n d ， p u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo ft h es t u d y , f o l l o w e db yt h et e x tc o n m n to ft h es t u d y , r e s e a r c hi d e a sa n dm e t h o d s ( 2 ) r e v i e w so nt h ef o r e i g nl e a r n e r sa n dt h ed o m e s t i cl e a r n e r s s t u d yr e s u l t sa b o u t t h ec o m m o ne q u i t ys t r u c t u r ea n d “i n s i d e rc o n t r o l ”p r o b l e m sa n dt h e o r e t i c a la n a l y s i s o nt h i s q u e s t i o n t h e f i r s t p e r t d e a l tw i t ht h e m e a n i n ga n de q u i t y s t r n c t u r e a p p r o p r i a t e l y f r o mt h ec o n c e n t r a t i o na n dt h ed i f f e r e n tn a r i g eo ft h ee q u i t ys h a r e so f t h ed i s t r i b u t i o n t h e s et w od i f f e r e n tp e r s p e c t i v e ss h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n a l y s i so f t h ei m p a c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e s ，c o m p a n yp e r f o r m a n c ea n dt h ei m p a c t m o ft h er o l eo fm e c h a n i s m s a n a l y z et h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h er i s ko fc o s t ，t h ec o s t o fg o v e r n a n c ea n dt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n t h e nr e v i e w e dd i f f e r e n ts c h o l a r s d e f i n e dt h ec o n c e p to fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e( 1 ) t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e a r r a n g e m e n t s a sa s y s t e m ，( 2 )c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 镐am e c h a n i s mf o r d e c i s i o n - m a k i n g , ( 3 ) t h ec o m p a n ym a n a g e m e n t a sa no r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e f i n a l l y , a n a l y z et h ee q u i t ys t r u c t u r ea n dt h e ”i n s i d e rc o n t r o l 。i s s u e sa n dt h es t a t u so fr e s e a r c h s y n t h e s i s ( 3 ) t h ei n t e r n a t i o n a lc o m p a r eo fe q u i t ys t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e m o d e l s f i r s tm a j o ra r e a sd i s c u s s e di n t e r n a t i o n a le q u i t ys t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c em o d e l ，m a i n l ym a r k e t - o r i e n t e do fu n i t e ds t a t e s ，t h e n e t w o r k - o r i e n t e dj a p a na n dg e r m a n y , a n di n s i d e rc o n t r o lm o d e l s t h e nd i s c u s s e dt h e s t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t sa c t u a l d a t a , a n a l y z et h es t r u c t u r a l c h a r a c t e r i s t i c so ft h es h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e sa n dc o t p o r u t cg o v e r n a n c es t a t u sq u o m ys h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e se x i s tc o m p l e xs t r u c t u r e ，t h ep r o p o r t i o n o f n o n - n e g o t i a b l e s h a r e se x c e s s i v e ，p h e n o m e n o no f ”o n ed o m i n a t i n gs t o c k ”， i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sl e s sp r o b l e m s c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e se x i s te q u i t y u n r e a s o n a b l e ，t h es t a t eu n i te f f e c t i v e l yh o l d i n gt h em a i na b s e n tf r o mt h e i rd u t i e s ，t h e i n t e r n a lc o n t r o lp r o b l e m ，a n dt h ee x t e r n a lm a r k e ti sn o tp e r f e c ta n do t h e ri s s u e s f i n a l l y , t h r o u g hc o m p a r i s o na n dd r a wo nt h a tf o rm yc o m p a n y ss t r u c t u r ea n d g o v e r n a n c em o d e lf o ri m p r o v i n gt h ec o n c l u s i o n sa n di n s p i r a t i o n t h a tw es h o u l d c o n t r o lt h em a i nc o - d e v e l o p m e n ta n dc o n t i n u o u s i m p r o v e m e n to ft h em a r k e t m e c h a n i s m ，t os t r e n g t h e ni n s i d e rc o n t r o l sf o rt h em a i nc o r p o r a t eg o v e r n a n c em o d e l s s u i t e dt oc h i n a sn a t i o n a lc o n d i t i o n s ( 4 ) d e s e n q 】et h e “i n s i d e rc o n t r o l ”p r o b l e m si no u rc o u n t r y f i r s t , i n t r o d u c e dt h e i n s i d e rc o n t r o l 。i s s u e s o r i g i n so ft h ec o n c e p ta n dt h ec o n c e p t se x t e n s i o na n d d e v e l o p m e n ta c c o r d i n g t ot h ec o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y ”i n s i d e rc o n t r o l c o v e r st w o s i t u a t i o n st h a t ，t h ef a c ti n s i d e rc o n t r o la n dt h el a wi n s i d e rc o n t r 0 1 t h ec o n c e n t r a t i o n o nt h eb a s i so fe q u i t ya n dt h ee q u i t yo ft h e s et w oc a t e g o r i e sr o s e ，w i t hd i f f e r e n ts c o p e ， i n s i d e rc o n t r o li sd i v i d e di n t of o u rc a t e g o r i e s o u ri n s i d e rc o n t r o la sar e s u l to fh i g h c o n c e n t r a t i o ns t a t e - o w n e ds h a r e si nt h et r a n s i t i o np e r i o da n dt h e nf o c u so i lo u r s p e c i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fl i s t e dc o m 嗍t u i e so nt h e ”i n s i d e rc o n t r o l ”i s s u e si m p a c t a n a l y z e d t h i sa r t i c l ea s s e r t st h a tm ys p e d a li n t e r e s ti nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n di n a d e q u a t ee c o n o m i ct r a n s i t i o nm e c h a n i s mi st h em a j o rc a u s eo fi n t e r n a l c o n t r e l ( 5 ) e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t ys t r u c t u r ea n d “i n s i d e r c o n t r o l a n df i r m s p e r f o r m a n c e t h ef i r s ts t u d yo fi d e a s ，r e s e a r c hh y p o t h e s i s ，s a m p l e s e l e c t i o n ，t h ec h o i c ev a r i a b l e sa n dp a r a m e t e r sm a d et h en e c e s s a r yd a t as o u r c e ss a i d t h a tt h ec o m b i n a t i o no fp o s i t i v et e s tr e s u l t sa n dt h e nav a r i a b l er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h er e l e v a n ta n a l y s i s f i n a l l y , t h ea d o p t i o n o ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e ，t h ee q u i t y s t r u c t u r ea n di n s i d e rc o n t r o li s s u e se m p i r i c a la n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i p ，t h i sd r a w c o n c l u s i o n sa n dr e c o m m e n d a t i o n s t h em a i nc o n c l u s i o n sa r c ：( 1 ) t h ep e r f o r m a n c eo f t h ec o m p a n y sl a r g e s ts h a r e h o l d e rw i t has i g n i f i c a n tp r o p o r t i o no ft h et o t a le q u i t yi s r e l e v a n t ( 2 ) i n s i d e rc o n t r o la n dc o r p o r a t es h a r e sf o rt h ee x i s t e n c eo fs i g n i f i c a n t n e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h er a t i o s ( 3 ) t h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r sf o rc o r p o r a t e s h a r e s ，t h eh i g h e s td e g r e eo fi n s i d e rc o n t r o l , c o r p o r a t eg o v e r n a n c eb e s tp e r f o r m a n c e ( 4 ) u n i tf o rt h es t a t e sl a r g e s ts h a r e h o l d e r , t h eh i g hd c g r c co fi n s i d e rc o n t r o l ，b u tt h e c o m p a n y h a st h el o w e s tp e r f o r m a n c e ( 5 ) w h e nt h e l a r g e s ts h a r e h o l d e r o f s t a t e - o w n e dl e g a lp e r s o ns h a r e s , t h el o w e s td e g r e eo fi n s i d e rc o n t r o l 。a n db e t t e r c o m p a n yp e r f o r m a n c e a n dc o n c l u s i o n sb a s e do nr e c o m m e n d a t i o n s ：( 1 ) s u b - o w n e d s h a r 鲢a ss o o n 醛p o s s i b l e ，d e a re q u i t yc a t e g o r y ( 2 ) r e d u c et h ep r o p o r t i o no fs t a t e s h a r e sa n dw i l ls e t t l eu n i tp h e n o m e n o no fo n es t o c kd o m i n a n c e ( 3 ) i n c r e a s et h e p r o p o r t i o no fe o r p o m t es h a r e sa n ds t a t e - o w n e dl c g a lp e r s o ns h a r e s ，c o n t r o l l e di n s i d e r c o n t r 0 1 ( 4 ) n u r t u r eq u a l i f i e di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e v 股权结构与内部人控制问题研究 一、引言 近年来，公司治理逐渐成为国内外学术界研究的焦点，公司治理随着全球经 济一体化的进程，正在各国闯发生很大的变化。而这种变化的背景及未来取向都 深深地受公司内部最基本的权力源股权的影响。股权及其内部结构的配置是 公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份，而且 导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，而不同的主体根据自身利益所采 取的不同行为将对公司治理产生根本的影响，从而使公司有不同的绩效水平。 众所周知，我国的上市公司，最初大都是由原国有企业脱胎而来的。为了满 足股份有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人 股权结构，国有大股东处于绝对控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识 障碍，做出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的 股权结构在相当一段时阊里被固化了。 考察我国上市公司治理的现状可以发现，我国上市公司国有股“一般独大” 已经给我国上市公司脆弱的治理缩构带来种种弊端和负面影晌，成为公司治理结 构改革所要面对的核心闯题。我国上市公司所特有的国有股“一股独大”且不能 在股市流通的情况，对上市公司治理结构的影响是极其深刻的：第一、上市公司 股权结构不合理不利于形成规范的公司治理结构，从而影响到公司的经营绩效。 第二、不合理的股权结构和不完善的公司治理结构又使我国上市公司出现了非常 严重的“内部人控制”润题。 经国务院批准，中国证监会在2 0 0 5 年5 月9 日正式开始股权分置改革试点 工作。从微观上看，改革的目标悬完善公司治理结构。提高上市公司质量。在改 革的过程中，所要面对的重要润艨就是如何优化上市公司的股权结构，建立完善 的公司治理机制，控制“内部人控制”。因此，研究我国上市公司股权结构与内 部人控制的关系及其对公司治理绩效的影响，具有一定的理论意义和现实意义。 股权结构与内部人控制问题研究 二、文献综述 ( 一) 股权结构与公司治理概述 1 、股权结构的含义与适度性 ( 1 ) 股权结构的含义 一个股份公司是由不同的股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组 织。股权结构可以从两方面考察：一方面它有质的规定性，考察持股主体( 股东) 的类型及其构成与持股比例；另一方面它有景的规定性，考察公司股份分布的集 中或分散状况。从理论上讲，股权结构可以定义为企业剩余控制权和剩余受益索 取权的分布状况与匹配方式，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可 竞争两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余受益索取权是相互 匹配的；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的1 。 从实际运作上讲，股权结构就是股东所持公司股份的比例。它有两层含义： 第一层含义是股权的集中度，即大股东持股比例。第二层是指在股权多元化情况 下不同所有制股权的构成，就大多数上市公司来讲，股东包括国家、个人、非金 融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工和高层管理者等。股权 结构将影响股东大会的构成、经理层的任命及公司的决策的形成等。 从第层含义上说，股权结构有三种类型：一是股权高度集中型，公司拥有 一个绝对控股股东， 该股东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在5 0 9 6 以上；二是股权高度分散型，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离， 单个股东所持股份的比例在1 0 以下；三是相对控股型，公司拥有相对控股股东， 同时还拥有其他大股东，所持股份比倒介于3 0 一5 0 ，i 之间。 在研究企业的股权在股东之间的分布状态和集中程度时，可以借助“洛伦茨 曲线”的分析方法来理解上述股权结构的三种不同类型洛伦茨曲线最早是由统 计学家洛伦茨提出的用于测定收入分配平均程度的曲线。这种方法在研究社会收 入分配中广为使用。吉尼系数则是根据洛伦茨曲线计算的测定收入分配差异程度 的指标，是由意大利经济学家吉尼( g i n i ) 首先提出的。作为一种统计测定方法， 洛伦茨曲线和吉尼系数本质上是反殃具有某种研究特征的总体规模分布状态和 集中程度。因此，这种方法也广泛运用于经济研究的其他领域。比如，在产业经 济学研究中就运用洛伦茨曲线和吉尼系数来测量产业集中度。同样，在研究企业 的股权在股东之间的分布状态和集中程度时，也可以用这种方法。绘制洛伦茨曲 线如下： 郑德理，沈华珊论中嗣上市公舌j 股权结构的合理安捧相对控股模式在中国的运用 j 开 放时代2 0 01 ，( 6 ) 2 股权结构与内部人控制问题研究 股东百分比( 由量小劐量大捧列) 图2 - i 一1 股权集中度的洛伦茨曲线 图中，横轴表示由小到大排列的股东累计数的百分比，纵轴表示相应比例股 东累计的持股比例。 洛伦茨曲线图中的对詹线是一条绝对平均线，它的含义是每一个股东的持股 比例完全相同。当然，个公众公司是不可能出现这种绝对平均的股权分布状态。 事实上，股份公司的股权分布不可能是完全均衡的。当然，不同公司的不均衡的 程度是有差异的。从图中看，实际构股权分布曲线是往右下方偏离4 5 0 对角线。 曲线偏离对角线的距离越大，表明公司的股权集中程度越高，即较少比例的股东 持有较高比例的股份。反之，曲线偏离对角线的距离越小( 即与4 5 。对角线越接 近) ，表明股权的分散与均衡程度越高，集中度就越低。根据洛伦茨曲线，可以 计算基尼系数( g ) ，计算公式如下： g - - - - a ( a + b ) 式中，a 为洛伦茨曲线与对角线之间的面积，b 为直角三角形的面积减去a 后的面积。 g 的取值在0 和1 之问，0 - - g - - 1 。如果g = 0 ，表明股权分布绝对均衡，每个 股东持有相同比例股份：如果g = l ，表明公司只有一个股东。在现实中，向社会 发行股份的公众公司其股权分布状态的基尼系数g 值不可能为0 或1 。因此，只 有0 g i 。g 值越小，表明股权集中程度越低；g 值越大，表明股权集中程度越 高。 股权结构的第二层含义是指所有权多元化前提下的不同所有制股份的构成。 马克思曾经在资本论中形象的提出了资本的人格化，即资本是出资人的人格 表现。出资人的行为特点会通过其所拥有的资本的属性表现出来，然而，出资人 行为又受到特定外部经营条件的制约。因此，不同的股权结构必然是与相应的外 部条件相适应的：不同的所有制股份，也将体现不同资本的人格化属性。公司治 3 股权结构与内部人控制问题研究 理所要研究的一个重要问题就是：这些不同的股权结构构成是如何影晌公司治理 的绩效的，是否存在最优的股权构成以使公司治理续效最大化。 ( 2 ) 股权结构的适度性 在一定条件下，股权结构决定着公司治理结构。股份公司的股权结构不同， 股东的行为也会随之不同，对公司治理机制发挥作用的影响也不一样，因而股权 结构是否适度将直接影响到公司治理的绩效。一般说来，由于公司面临的法律 环境、行业特点以及决策、管理层素质的差异，并不存在一个唯一的最适度( 或 最优) 的股权结构。也就是说，并不是所有相同的股权结构都具有同等的效力。 特定公司的股权结构尽管在某一时点上是一个确定的量值，但由予面临的法律环 境和市场环境是动态变化和多层次开放的。因此，最优的公司股权结构不可能是 唯一的，也许会是一组值，或一个区域值。从理论上说，股权结构应该存在一个 适度性。或者说，股份公司应该存在一个适度合理的股权结构，尽管可能是个 区域值。 至于何为股权结构的适度安捧，需要进一步的具体分析。剔除股份公司面临 的历史、文化、决策者的素质和经济发展历程等因素的差异性，仅从“经济观点” 出发，来考察一般意义上的适度股权结构，其构造或比例的选择会涉及到两个关 键成本：是风险成本，即股东( 投资者) 所选择的投资所可能产生的风险损失； 二是治理成本，即保持公司治理的高效率而发生的成本，它主要包括构造治理组 织结构本身的成本和治理活动的组织协调成本。适度的股权结构应该使得两项成 本之和最小1 。 上述两种成本与股权豹集中与分数程度有密切的关系。如果企业的股权越分 散，意噱着单位股东平均持股量越小，持股比例越低。对这些股东( 投资者) 来说， 如果它们的投资总量是既定的，在一个企业持股比例越低( 同时在其他企业的持 股比例也低) ，意味着其投资分散化程度越高。因此，投资者的风险成本也就越 小。然而由于股东持股比例低，分散的股东们便各自存在“搭便车”的动机， 其结果不是通过内部机构积极监督经营者的经营行为，而是借助股票市场，采取 “用脚投票”来对经营者施加压力在这种情况下，经营者实际掌握企业的控制 权，产生典型的“内部人控制”现象。可见，股权分散情况下。投资者的风险成 本明显降低了，但所有者的控制权也相应弱化了，导致所有权与控制权分离加剧， 产生更高的治理成本。如果公司股权集中度越高，则与股权分散情况芷好相反。 假定个大股东持有公司5 1 以上的股份，为绝对控股。在一个投资者的投 资总量为既定时，如果该投资者高度集中投资于少数公司，则会产生较高投资风 码连褊公司治理模式趋同化初探 j 南开经济研究，2 0 0 0 ( 2 ) 。 4 股权结构与内部人控n f - i 题研究 险，即出现高风险成本。但从另一方面看，由于股份高度集中于大股东手中。该 大股东相应享有企业大部分的剩余索取权和控制权。投资者为追求利益的最大 化，就会利用一切制度和手段积极主动的监控经营者的经验行为，比如通过强化 和完善制度与规则、行使聘任经理权等措施对经理层予以监督和约束。这种由控 股股东进行的监控属于一种内部的监督监督费用相对较少，有利于降低治理成 本。但是，需要指出的是，如果股份过度集中，容易导致大股东侵害小股东利益 ( 如我国上市公司的内部人控制现象) ，产生新的治理成本。 风险成本和治理成本与股权集中度的上述表述关系可用下图表示： 风险成本 适度性股权集中度 图2 一l - 2 风险成本、治理成本和股权集中度的关系 从上图可知，风险成本与股权集中度是同方向变动。即股权集中度越高，风 险成本就越高；股权集中度越低，风险成本就越低。治理成本与股权集中度的关 系因区问而异。一定的集中度以下，两者是反方向变动，即股权集中度越高，治 理成本越低，而股权集中度越低，治理成本就越高。超过一定的集中度后，由于 产生新的治理成本，股权集中度增大，治理成本也会随之增大。这样，在理论上 存在有风险成本和治理成本构成的一个最小的总成本。但由于受诸多因素的影 响，治理成本存在较大的不确定性，总成本并不总是一个确定值，而一般是位于 一定区间的值域。因此。适度股权结构也只是一个区域值。 2 、公司治理的概念和内容 ( 1 ) 公司治理的概念 公司治理问题起源子股份公司的出现股份公司的特点是公司由很多股东共 同出资组成，并占有股份，公司由少数股东或聘用他人管理，大部分股东不参与 企业日常经营管理。亚当斯密在国富论一书中就曾指出：“股份公司中的 经营人员，使用别人而不是自己的钱财，不可能期望他们会有像私人公司合伙人 股权结构与内部人控制问题研究 那样的警觉性去管理企业。”。因此，在这些企业的经营管理中，或多或少地， 疏忽大意和奢侈浪费的事总是很流行。这实际已触及公司治理的核心问题，即委 托一代理问题，它起源于所有人和经理人潜在的利益不一致。所有权与控制权的 分离以及由此而产生的委托代理关系，是公司治理问题产生的根源，也是公司治 理的理论基础。 公司治理( c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ) 也译作公司治理机制、公司治理结构，公 司治理明确地作为一个“概念”出现在经济学文献中最早是在2 0 世纪8 0 年代初 期2 ，但是什么是“公司治理”? 它的内涵如何界定? 迄今为止，纵观国内外文献， 不同的学者从不同的角