（金融学专业论文）论秦山三期核电站项目外币债务风险及其管理.pdf

论泰山三期核电站项目外币债务风险及其管理 妄塥蔓多 本文试图从外债的利率风险和汇率风险管理的理论研究入手，分析秦山三期核 乜站项目外债的利率风险和汇率风险暴露，提出该项目外债风险的管理策略。这将 对项目加强外债风险管理，防范和减小外债风险，保持企业平稳发展具有一定的作 用。 第一章分四节阐述了外债的风险及其管理方法。从理论上分析了外债的利率风 险和汇率风险，以及抖险管理方法。伟u 率风险表现为投资风险和收入风险。汇率风 险表现为交易风险、会计风险和经济风险。对利率风险的管理方法可以利用传统的 方法和全墼缸尘三星进行管理。对外汇风险管理的方法有货币选择、采取保值措施 和利用金融衍生工具管理的方法等i x 夕一 第二章分三节分析了秦山三期核电站项目外币债务风险暴露。介绍了项目概况、 外债结构和特点，分析了浚项目存在的利率风险和汇率风险。屠山三期核电站工程 是1 9 9 7 年从加拿大引进的两座c a n d l 型7 0 力+ 千瓦级重水堆核电机组，投资总额为 2 8 8 0 亿美元，外债2 6 7 9 亿美元，外债占总投资额的9 3 。该项目既存在着利率风 险，也存在较大的汇率风险。卜t 一 第三章分二节提出了秦山三期核电站项目外债的风险管理策略。一是实施外债 胍险管理的必要性和可行性；二是具体方法选择。具体方法可以选择：在举债前选 好币种和利率形式、选择外汇风险管理工具、提前偿还债务和利用资产负债表套期 保值等。 引言 我国从1 9 8 0 年开始到9 0 年代利用了r 本政府大量日元贷款。但是由于缺乏外 债风险管理意识，未采取风险管理手段造成了本来可以避免的巨大损失。 该日元贷款是由日本政府提供的，以日元计价，用来帮助发展中国家完善基础 设施、开发农林水产业、工业项目和协助环境保护等的长期低息贷款。到1 9 9 5 年， 我国共实施了三批日元贷款。第一批贷款从1 9 8 0 1 9 8 4 年，金额为3 3 0 9 亿日元， 共5 个项目。第二批贷款从1 9 8 5 年一1 9 8 9 年，总金额为5 4 0 0 亿元共1 7 个项目。 第三批贷款从1 9 9 0 1 9 9 5 年，共计4 2 个项目，金额为8 1 0 0 亿日元。三批日元的贷 款条件是，利息为2 5 一3 5 ，偿还期限为包括1 0 年存放期在内的3 0 年。这三批 日元贷款日方承诺金额为1 6 8 0 9 亿日元实际使用1 5 3 9 4 4 4 亿日元占同期所有向 我国提供贷款国家承诺总额的4 2 ，5 十几年来，我国利用同本政府的优惠贷款，建成了一大批交通运输、电力、煤 气等国家重点项目和出口创汇项目。这些项目的建设，对我国发展国民经济、促进 对外丌放及改善投资环境等起到了积极的作用。然而，自1 9 8 5 年至1 9 9 5 年，日元 出现了大幅度升值。其幅度之大、速度之快是前所未有的。从1 9 8 5 年2 月2 5 日的 最低值1 美元兑2 6 3 6 5 日元，到1 9 9 5 年4 月】9 日达l 美元兑7 9 7 5 目元的战后最 高值，f j 元升值了3 倍多。1 9 8 0 年第一笔贷款支付时，年平均汇率为1 美元兑2 2 7 8 0 同元。到1 9 9 0 年我国开始还贷时年平均汇率已升为l 美元兑1 4 5 8 3 日元。r 元 的升值，造成我国债务负担加重。按双方协议，同元贷款不是一次性支付，而是每 年支付一定数额，利率因年而异一批贷款分若干次付清，贷款偿还时应使用日元。 协议规定，1 9 8 0 1 9 8 9 年我方只需偿付利息，不需还本。这样，各年项目的利息为 1 9 8 2 0 6 亿同元。按当初支付时汇率计算，折1 0 7 5 亿美元，但按实际还息时的汇 率计算，折1 4 6 6 亿美元。利息上的汇兑损失达3 9 1 亿美元。1 9 9 0 年起，第一批 h 元贷款丌始还本付息。截止1 9 9 4 年，支付的r 元贷款本息计2 8 2 1 j l 亿日元。按 协议签订时的汇率计算折1 4 2 9 亿美元，但按各年实际支付时的汇率计算，折美 元2 1 4 8 亿，出现7 1 9 亿美元的巨大损失。日元贷款之所以出现这样大的损失，关 键问题在于我方未对日元债务进行必要的保值。日元贷款条件优惠，利率低，期限 长，但只元升值的幅度却大大抵消了这些好处。 硬通货的升值将使外币债务越来越重，一个企业甚至因此而陷入偿债危机。 这就是汇率风险的暴露。秦山三期核电站项目外币贷款本息高达2 6 7 9 亿美元，占 到项目总投资额的9 3 ，贷款期限长达2 1 年，如不加强外债风险管理，将可能存在 与上述同元贷款一样较大的损失给公司发展带来不利影响，使股东利益受到较大 损害。上一世纪八、九十年代只元贷款的风险暴露对秦山三期核电站项目外债风险 管理具有重要的借鉴意义。 第一章夕l , i t i 债务的风险及其管理方法 第一节外币债务的利率风险 秦山三期核电项目贷款一部分为固定利率，一部分为浮动利率，因此本章主要 考察固定利率和浮动利率形成的利率风险。 一、利率风险的涵义 固定利率指在借贷期内，利率己于协议签订时固定不受日后市场利率波动的 2 影响。固定利率贷款多用于中长期信贷。浮动利率指随金融市场供求变化而不断变 化的利率，般每3 个月或半年调整一次，一笔借款在其到期前将以不同的利率计 算利息。国际商业银行贷款多采用浮动利率贷款的方式，以使贷款利率与市场利率 相一致，从而使其筹资成本与贷款利率相适应。 利率风险是指由于受到市场利率波动而给企业带来的未来利息支出或收入的不 确定性。对于外债债务人而言，如果在偿还债务期间利率不断上涨，则浮动利率债 务的利息成本一加再加；相反，若利率不断下跌，固定利率的债务无法享受到因利 率下跌所带来的利息减少的好处，损失了机会盈利，同样令债务成本大增。如果充 分利用对自己有利的利率变动，就可以增加本单位的收入和资产( 介值或者减少债务 负担和利息支出。但是一般来晚，对企业而言，对意外损失的差切应高于对意外收 益的关切因此对利率风险的管理主要是针对利率变动给经济主体带来的损失的 可能性。 二、利率风险的构成 利率j x l 险表现为两个方面，一是投资风险，二是收入风险。投资风险也被称作 价格风险，指由于利率变动，引起表内或表外的以固定利率计息的资产和负债的市 场价值发生变化的风险。收入风险指借款利率或放款利率发生不完全对称的变动， 引起投资收入发生损失的风险，在资产和负债重新定价时，如果它们在时间和利率 上不相匹配，就会产生缺口。所谓缺口，就是利率敏感性资产和利率敏感性负愤的 差额。缺口的存在会使经济主体的投资收入受到利率变动的影响： 三、利率风险的衡量 对利率眦险的衡量就是弄清由于利率风险的存在致使经济主体发生经济损失的 可能性以及损失的严重程度。具体地说，就是要测量由于利率水平的波动，经济主 体的投资收益和资产价值有多大可能、在多大程度上会遭受损失：衡量利率风险的 方法包括：净利息收入分析和利率差幅分析。对一个经济主体来说，只要存在缺口 就说明利率敏感性资产与利率敏感性负债不平衡，短期利率的变动对资产价值和收 益的影响与对负债的价值和成本的影响不能相互抵销，因而该主体的经济利益会受 到利率波动的影响，从而面临利率风险的威胁。以金额表示的缺口乘以利率的变动 量就等于净利息收入的变动。净利息收入是利息收入与利息支出的差额，因此净利 息收入的变动反映了利率变动对投资收益的影响。利率差幅也被称作净利息差幅。 利率风险也可以从利率差幅的角度来加以衡量。由于当利率发生变动时，利率差幅 会随之增大或减小从而利率差幅可以反映利率变动对收入的影响。因而利用利率 差幅也是用来衡量经济主体所面临的利率风险的方法之一。 第二节外币债务利率风险的管理方法 在对利率风殓识别和衡量后，对利率风险应加以管理。一般管理利率风险的方 法有传统的方法和利用金融创新工具的方法。 一、传统的利率风险管理方法 l 、选择有利的利率形式 当经济主体面i 临单一式利率风险时可选用这种方式，在固定利率和浮动利率之 恻选择对自己有利的利率方式。在受险时间开始以前，对有关国际货币资本借贷进 行磋商时，对利率在未来受险时问的走势进行预测选择对自己有利的利率形式据 以成交签约。对国际货币资本的借方( 包括银行贷款和发行债券等方式) 而言，如 果预测利率在未来受险时涮内将会上升，就选择固定利率；反之，如果预测利率在 未来趋于下跌，便选用浮动利率。采用这样的利率选择策略，可以将蒙受经济损失 的机会转移给交易对方，争取到获取经济收益的机会。这种方式实质上是风险转移 型方法。这种利率风险的方法效果如何，取决于对利率在未来受险时间内的走势预 测准确与否。 2 、订立特别条款 为避免利率波动的风险，借款人可以在浮动利率的借款协议中增订特别条款， 可以在条款中设定一个利率上限或利率下限。在借款期限内，借款利率只能在这个 上、下限之f 刨波动。当市场利率高于利率上限时，以利率上限做为借款利率：当市 场利率低于利率下艰时，则以利率下限作为借款利率。这样就可以把利率的波动限 制在一定的范围内，从而起到利率风险管理的作用。 借款人也可以在浮动利率的贷款协议中增订一项条款，规定当利率的波动达到 协议中规定的最高限或是最低限的时候，借款人可以将浮动利率贷款转换为固定利 率贷款，从而避免利率进一步波动的风险。 二、利用金融创新工具管理利率风险 l 、利率期货 利率期货是指买卖双方按照事先约定的价格在期货交易所买进或卖出某种有息 资产，并在未来的某一时间进行交割的一种金融期货业务。利率期货是有利息的有 价证券期货，进行利率期货交易是为了固定资本的价格即得到预先确定的利率或 收益。由于利率期货将利率事先通过期货协议确定下来，避免了因利率出现始料未 及的变化而影响金融资产价格或是投资收益的可能性因此可以成为利率风险管理 的一种方式。借助利率期货控制风险，就是进行套期保值，可以分为空头套期保值、 多头套期保值和交叉套期保值。空头套期保值适用于国际货币资本的借方控制以浮 动利率为条件借入国际货币资本时所承受的利率上升、成本增加的风险。多头套期 保值适用于国际货币资本的借方控制以固定利率为条件借入国际货币资本时所承受 的利率下降的风险。交叉空头套期保值适用于国际货币资本债务或债权的期限与利 率期货合约的期限不相匹配，或者利率与利率期货合约中金融工具的利率变动不完 全一致的情况。 2 、远期利率协议 远期利率协议是买方和卖方在现在时点签订的一份远期合同，双方约定在未来 的某个时间，出合同的一方向另一方根据协议中的名义本金额和特定期限，支付由 协议利率和参照利率之阳j 的差额计算出的相应的利息差额的贴现值。 在远期利率协议下买卖双方约定一个本会额、协议利率、一个参考利率以及合 同的生效时间和到期时间。在合同的生效r ，当利率上升到协议利率以上时由卖 方向买方支付增加的利息成本或减少的投资收益；但当利率降到协议利率以下时， 山买方向卖方支付其增加的利息成本或减少的投资收益。这样，买方就能把筹资成 本固定在协议利率的水平上，避免利率上涨的风险，故利率协议的买方多是货币资 本的借方。而卖方可以预先固定其投资收益，避免利率下降的风险，因此，远期利 率协议的卖方多是货币资本的贷方。 3 、利率互换 利率互换指在一定时期内，具有相同身份( 同为债权人或同为债务人) 的互换 双方按照协议条件，以同一币种、同一数额的本金作为计算利息的基础，以一方的 某种利率换取对方的另一种利率如以一方的浮动利率换取对方的固定利率，通过 利率互换，双方都能够利用各自在金融市场的有利条件获得利益。利率互换的条件 是互换中的一方，如固定利率提供者，有能力比另一方以更加优惠的条件取得某种 利率，而这种优惠是另一方从其他途径无法获取的；互换对方对利率未来的趋势持 相反态度；互换双方的债务期限或债权期限f 好吻合。 利用利率互换可以对浮动利率负债进行套期保值。利率互换可以完全消除利率 上升的风险。但如果利率下降利率互换也完全消除了由此增加收益的可能性它 使风险中立的同时，也使得收益中立。利率互换可以使互换双方降低筹资成本， 但与其它的风险管理方式相比，也存在较大的风险。一是信用风险。指互换协议的 一方拒不履行协议规定的义务而给交易另一方带来经济损失的可能性。二是基础风 险。基础风险是指在收到一种浮动利率的同时支付另一种浮动利率，但两种浮动利 率的性质和指数不一样如收到的浮动利率是以伦敦银行同业拆放利率为基础的利 率而支付的浮动利率是根据商业票据利率计算加以计算，当两种利率之间的差距 变化时，互换主体就面临着基础风险。三是期限风险。指利息收到和利息支付的时 间不匹配造成一方面要求支付利息，另一方面利息还没有收到的风险。为避免期限 风险，互换双方可以相互协商议定，以计息期限较长的一方的债权或债务的支付时 l 训为准。 4 、利率期权 利率期权指买卖未来利率的一种权利。在利率期权交易中，期权合约的买方获 得一种权利，可以在未来的某个日期以事先约定的价格买入或卖出某种金融工具， 而无需履行必须行使这种权利的义务。买方需为其获得的这种可以选择是否履行合 约的权利，向期权合约的卖方支付一定的期权费。利率期权可以分为看涨期权交易 和看跌期权交易。 在8 0 年代中期推出的期权交易产品又有利率上限、利率下限和利率上下限。这 些交易方式目前覆盖了以美元为主的国际货币和以伦敦银行同业拆放利率为主的国 际利率。利率上限是由利率上限的买方和卖方达成协议，保证浮动利率贷款的利息 率不超过协议利率水平。在这种交易方式下，利率上限的买方预测利率呈上升趋势， 与卖力签订一份利率上限协议。在每一计息期术，如果当时的参照利率高于协议利 率上限，则由利率上限的卖方向买方支付利息差额；如果当时的参照利率不高于协 议利率上限，则卖方无需向买方做任何支付。利率下限与利率上限相反，是为保证 浮动利率不低于某一利率水平而设计的。将利率上限和利率下限相结合，便产生了 利率上下限，即购买利率上下限的一方是在购买了一份利率上限的同时出售了一份 利率下限。通过采用利率上限、利率下限和利率上下限交易，针对国际利率上涨或 下跌，经济主体在国际利息上多支出或少收入引起的损失将由交易对方支付的国际 利息差额弥补，从而起到充分的套期保值作用。 第三节外币债务的汇率风险 一、汇率风险的涵义 企业由于收入与支出货币的币种不匹配时，给企业未来的现金流入与流出带来 的不确定一眭，就是汇率风险，也可称为外汇风险。一个组织、经济实体和个人的以 外币计价的资产( 债权、权益) 与负债( 债务、义务) ，因外汇汇率波动即可能引 起其价值上涨或下降。当收入的货币贬值或支出的货币升值时相对于借款时的汇 率水平而言，企业的偿债成本上升，同时企业面临不确定的经营成本。 从根本上讲，企业借用外债的汇率风险，是由于在贷款的借、用、还三个环节 中存在着货币不统一而造成的。例如，一个企业借用日元贷款借款后使用日元采 购设备，投产后产品出e l 收入美元，最终还款时，仍需偿还目元。可以看出，该企 业由于借、用、还货币的不一致就存在着美元兑日元之间的汇率风险。当出现大 起大落的市场行倩时，如果对汇率风险不予重视和防范，将会产生较大的损失。 1 9 7 3 年主要发达国家实行浮动汇率制度以后，汇率波动频繁，变化无常，尤其 进入8 0 年代以来，汇率变化愈加剧烈。从1 9 8 0 年到1 9 8 5 年，美元对西方主要货币 的实际汇率平均上升了6 0 ，而在随后的两年间，美元又几乎跌回到当初的水平。 7 0 年代中期，1 美元可兑换3 0 0 日元，而到1 9 8 9 年，1 美元仅兑换1 3 0 日元左右 中问经历了九次大的起伏。1 9 9 1 年之后，日元不断攀升，到1 9 9 5 年创下了l 美元 兑换7 9 7 5f i 元的战后最高记录。随后，同元又开始下跌，到1 9 9 7 年初，日元跌为 l 美元兑换1 l5 同元。一种国际货币受各种因素的影响可能急剧上升，也可能急 剧下降，有时数月之内波动幅度达2 0 3 0 ，两三年之内波动幅度有时高达6 0 7 0 。 汇率波动的加剧，使许多有外汇结算业务的企业和机构屡遭损夫。例如，瑞士三 大银行之一的瑞士联合银行在8 0 年代初曾因汇率大幅度变动而蒙受了约1 亿美元的 巨额损失；而h 述我国在8 0 年代取得的r 本政府贷款，也因同元升值而损失了7 亿 多美元。这就是外汇j x l 险。对于具有外币资产与负债的关系人来讲，外汇风险可能 有两个结果：一种是获得利益：一种是遭受损失。 二、汇率风险的种类 具有外汇收支的企业在它的经营活动过程、结果、预期经营收益中都存在着由 于外汇汇率变化而引起的外汇风险。在经营活动中的风险称为交易风险，在经营活 动结果中的风险称为会计风险，预期经营收益的风险为经济风险； l 、交易风险 交易风险是由于外汇汇率波动而引起的应收资产与应付债务价值变化的风险。 其主要表现是： ( 1 ) 以即期或延期付款为支付条件的商品或劳务的进出口，在装运货物可提供 劳务后货款或劳务费用尚未收支这一期问外汇汇率变化所发生的风险； ( 2 ) 以外币计价的国际信贷活动，在债权债务未清偿前所存在的风险： ( 3 ) 待交割的远期外汇合同的一方，在该合同到期时，由于外汇汇率变化，交 易的一方可能要拿出更多或较少货币去换取另种货币的风险。 2 、会计风险 会计风险也称转换风险，是由于汇率变化而引起资产负债表中某些外汇项目金 额变动的风险。会计风险受不同国家的会计制度与税收制度所制约。 3 、经济风险 经济风险是指由于外汇汇率发生波动而引起企业未来收益变化的一种潜在的风 险。收益变化的幅度主要取决于汇率变动对该企业的产品数量、价格与成本可能产 生影响的程度。替在的经济风险直接关系到企业在未来的经营效果。经济风险是一 种机率分析，是企业从整体上进行预测、规划和进行经济分析的一个具体过程。经 济风险的分析很大程度上取决于公司的预测能力，预测的准确程度将直接影响该公 司在融资、销售与生产方面的战略决策。 三、汇率风险的内在构成 企业在它的经营活动中所发生的外币收付，如应收帐款、应付帐款、货币资本 的借入或贷出等，均需与本币进行折算，以便结清债权债务并考核其经营活动成果。 本币是衡量一个企业经济效果的共同指标，从交易达成后到应收帐款的最后收进， 应付帐款的最后付出，借贷本息的最后偿付均有一个期限。在确定的时间内外币与 本币的折合比率可能发生变化，从而产生汇率风险。因此汇率风险一般包括三个因 素：本币、外币与时间。 一一笔应收或应付外币帐款的时问结构对外汇胍险的大小具有直接的影响。时间 越睦，则在此期i h j 汇率波动的可能性就大，汇率风险相对较大；时i h j 越短，在此期 删汇率波动的可能性就小，汇率风险相对较小。从时间结构越长、汇率风险越大 这个角度来分析汇率风险包括时间bj x t 险与价值风险两大部分。改变时洲结构，如 缩短一笔外币债权债务的收取或偿付时间，可以减缓汇率风险，但不能消除价值风 险，因本币与外币折算所存在的汇率波动风险仍然存在。 一个企业在一定时期以后将有一笔外汇资金流入，该企业则处于多头地位：如 有一笔# i - i _ k 流出则处于空头地位。企业根据不同的地位，采取不同的消除外汇风险 的方法，多头地位要先借外币，空头地位要先借本币来消除风险，这是运用汇率风 险管理技术的基础。以本币收付，无外汇风险：流入的外币与流出的外币金额相同、 时恻相同，无外汇风险；不同时i h j 的相同外币、相同金额的流出入，只有时间风险； 一种外币流出另一种外币流入，具有双重风险。 第四节外币债务汇率风险的管理方法 任何可以完全或部分消除外汇风险的技术称为保值措施或外汇风险的防范方 法。防止风险的方法有的可以减缓外汇风险及其潜在影响：有的可以完全消除外汇 风险；有的要几种方法相互配合综合使用才能消除全部风险。要达到消除全部汇 率风险既消除时间风险又消除价值风险定要针对风险创造一个与其方 向相反、金额相同、时间相同的货币流动。 一、做好货币选择和优化组合 l 、做好计价货币的选择 在借贷中应选择硬币或具有上浮趋势的货币做为计价货币：在借入外债的使用 上，如在项目进口设备中应选择软币或具有下浮趋势的货币做为计价货币，以减缓 外汇收支可能发生的价值波动损失。 2 、提前收付或拖延收付 提前或拖延收付( 迟收早付或迟付早收) 即根据有关货币对其他货币汇率的变 动情况，更改该货币收付日期的一种防止汇率风险的方法。 在使用外债进口设备时提前支付货款，就一般情况而言，可以得到一笔一定金 额的折扣。从这意义上说，提前付出货款相同于投资。根据对汇率波动情况预测 的结果，选择适当的时机提前结汇，可以减轻园汇率剧烈变化所受到的损失。 拖延收付是指公司使用外债贷款进口设备时推迟支付货款。尽管拖延收付与提 前收付是反方向的行为，但它们所起的作用却是一样的，都是为了改变外汇风险的 时间结构。 3 、平衡法 平衡法指在同一时期内，创造一个与存在m 险相同货币：相同金额、相同期限 的资金反方向流动。例如，公司要从德国进口套设备，在6 个月后应付货款2 0 0 0 0 0 德国马克，陔公司应设法使6 个月后有一笔同等数额的马克流入公司，借以抵消3 个月后的马克应付货款，从而消除外汇风险。可以从银行借入2 0 0 0 0 0 德窗马克。当 然这消除了项目购进设备的汇率风险，当同时又因不是自有资金，而是借入资金， 又增加了借入外债形成的汇率风险。 4 、组对法 可以创造一个与该种货币相联系的另一种货币的反方向流动来消除某种货币的 汇率风险。另一种货币虽与某种货币流向相反，但金额相同，时间相同。平衡法与 组对法的区别在于：作为组对的货币是第三国货币，它与具有汇率风险的货币反方 向流动。具有汇率风险的货币对本币升值或贬值时，作为组对的第三国货币也随之 升值或贬值。可见，组对法的实现条件是：作为组对的两种货币，常常是由一些机 构采取钉住政策而绑在一起的货币。例如某公司有笔两个月内的荷兰盾收入，它 以比利时法郎来组对，创造一笔有比利时法郎流出的业务。荷兰盾与比利时法郎是 紧密相联的，其汇率波动均受中央银行所控制。 组对法较平衡法灵活性大，易于采用。但却不能消除全部风险，而只能减缓货 币f x l 险的潜在影响，借助于“组对法”，有可能以组对货币( 第三种外币) 的得利 来抵消某种具有风险外币的损失。但是，如果选用组对货币不当也会产生两种货 币都发生价值波动的双重风险。 5 、多种货币组合法 多种货币组合法亦称一揽子货币计价法，意指使用两种以上的货币来计价以消 除外汇汇率波动的风险。假如其中一种货币发生升值或贬值，而其他货币的价值不 变，则该货币价值的改变不会给公司带来很大的外汇风险或者说风险因分散开来 而减轻：若计价货币中几种货币升值，另外几种货币贬值，则升值的货币所带来的 收益可以抵消贬值的货币所带来的损失，从而减轻外汇风险的程度或消除汇率风险。 6 、调整价格法 从国外引进大的项目，外国政府往往会提供混合贷款，即包括出口信贷和政府 贷款，该贷款比商业贷款要优惠。该类贷款往往是支付从国外进口设备的货款。这 样在进口设备时可以降低进口价格从而弥补因使用对方货币可能蒙受的损失。调 整价格并不等于没有风险，实际j e i l 率风险仍然存在，只不过调整价格可以减轻风 险的程度而已。 二、采取保值措施 订立以下保值条款，即债权金额以某种比较稳定的货币或综合货币单位保值， 支付时按支付货币对保值货币的当时汇率加以凋整。 l 、黄会保值条款 一 根据签汀合同时计价货币的金平价对原货币进行支付。如计价货币贬值，则其 支付金额应根据货币贬值的幅度进行调整。黄金保值条款，通行于固定汇率时期， 现很少使用。 2 、外汇保值条款 外汇保值条款都以硬币保值以软币支付，有三种类型： ( 1 ) 计价用硬币，还贷用软币，还贷时按计价货币与支付货币的现行牌价进行 支付。 ( 2 ) 计价与还贷都用软币，但签订合同时明确该货币与另一硬币的比价。如还 贷时这一比价发生变化，则按这一比价的变动幅度进行调整。 ( 3 ) 确定一个软币与硬币的“商定汇率”，如还贷时软币与硬币的比价超过“商 定汇率”一定幅度时，才进行调整。 3 、综合货币单位保住条款 与外汇保值的性质、形式相同，但不是以硬币保值，而是以综合货币单位保值， 如以特别提款权、欧洲货币单位来保值。由于这些综合货币单位由一定比重的硬币 与软币搭配组成，故其价值较为稳定，以它保值，可以减缓风险： 三、利用外汇与借贷投资业务 l 、即期合同法 所谓即期合同法就是具有外汇债权或债务的公司与外汇银行签订出卖或购买外 汇的即期合同来消除外汇风险。 例如，美国a 公司在六个月内要偿还一笔金额为2 0 0 0 0 0 德国马克债务给德国某 企业，a 公司可直接与其银行签订以美元购买2 0 0 0 0 0 德国马克的即期外汇买卖合同。 但它就不能单纯地以即期合同来消除其外汇风险。它可同银行先签订一即期合同， 待银行办理交割后，a 公司再以其所得马克进行两个月的投资，赚取利息a 三个月 到期，a 公司收回其投资后，再用以偿还其债务。 在有远期负债情况下，单以即期合同不能消除外汇风险，只有同时再利用借贷 市场进行投资活动，才能达到消除风险的目的。 2 、远期合同法 远期合同法就是具有外汇债权或债务的公司与银行签订出卖或购买远期外汇的 合同以消除汇率风险。具有债权或债务的公司与银行所达成的远期# h e 交易本身同 样具备汇率m 险所包含的时唰与本币、外币诸因素。利用远期合同法，通过合同的 签订把时问结构从将来转移到现在，并在规定的时间内实现本币与外币的冲销，所 以这种方法能够全部消除外汇风险，即时间m 险与价值风险。 借助于远期合同创造与外币流入相对应的外币流出就可消除外汇风险。例如： 德国b 公司6 个月后从美国某公司获得1 0 0 0 0 0 美元的款项。为防止6 个月后美元汇 价的波动风险，b 公司可与该国外汇银行签订出卖l o 0 0 0 0 美元的6 个月远期合同。 假定签订远期合同时美元对马克的远期汇率为$ l - - - - d m 2 1 1 6 0 2 1 1 6 5 ，3 个月后， b 公司履行远期合同，与银行进行交割，将收进的i 0 0 0 0 0 美元售予外汇银行，获得 本币2 l 1 0 0 马克。 在办汇r 签订远期合同，把将要收进的外币，伴之以同等金额、相同时间的相 同外币的流出。这样就消除了时间风险与货币j x l 险，最后得到本币的流入。 3 、货币期货合同法 在金融期货市场，根据标准化原则与清算公司或经纪人签订货币期货合同，也 是防止汇率风险的一种方法。 例如，1 月l o 开英国某公司有一笔还贷闩期为4 月1 0f l ，金额为1 j 万美元的 债务。1 月1 0f 1 伦敦市场美元对英镑的即期汇率为1 英镑；1 j 美元，6 个月交割 的比价也为l 英镑：1 5 美元。但是，调研机构预测美元将上浮，英国某公司为避免 汇率上涨的眦险。从金融期货市场买进6 月份第三个星期三交割的远期美元合同4 个( 因为期货市场的成交单位与交割时间标准化，以英镑买美元期货的每一标准单 位为2 5 万英镑，某公司要买4 个2 5 万英镑，即1 0 万英镑的美元即订立以1 0 万 英镑购买1 5 力。美元的期货合同) ，以便6 月份第3 个星期三到期时，以1 0 万英镑 换得1 5 万美元( 1 英镑：1 5 美元) 。 4 月1 0r 某公司偿还1 5 万美元贷款时，美元汇价果然上涨美元对英镑比价 为1 英镑：1 4 5 荚元。此公司此时为还1 5 万美元的贷款则要付出1 0 3 4 8 8 英镑( 1 5 0 0 0 0 1 4 5 - - 1 0 3 4 8 8 英镑) ，比1 月l o 日成交时美元对英镑的比价要多付3 4 8 8 英镑， 也即损失了3 4 8 8 英镑。 但是，由于某公司签有以英镑购买美元期货的合同，保证它能以1 英镑：1 5 美元兑得1 5 万美元。如4 月1 0 日英镑对美元的比价为1 英镑：1 4 5 美元，英国某 公司将1 5 万美元的期货合同按l 英镑：1 4 5 美元的比价卖掉( 即以卖冲买) ，以 冲销他原来按l 英镑：1 5 美元购买1 5 力美元期货的合同。不考虑给清算公司或经 纪人的佣金，英国某公司可获得1 0 3 4 8 8 英镑。 4 、期权合同法 签订期权合同也是防止外汇风险的一种方法。例如：美国某公司3 个月后需还 贷德国银行1 2 5 0 万德国马克债务。美国外汇市场马克对美元的即期汇率为1 美元： 2 5 马克，陔美国公司为固定成本防止汇率风险，以支付保险费5 万美元为条件， 花5 0 0 万美元按l 美元：2 j 马克的协定汇价，买进1 2 5 0 万马克的欧式期权。3 个 月后无论出现下述哪一种情况均能达到消除时间风险与价值风险的目的。这些情 况是： 一( 1 ) 德国马克对美元的汇价由原来的l 美元：2 5 马克，因马克升值而为l 美 元：2 3 马克。在此情况下，如果美国某公司以前未签订期权合同，此时需向德国 支付t 2 5 0 万马克2 3 马克= 5 4 3 万美元。即要比原货价多支付4 3 万美元。现签订 了期权合同，从而避免汇价损失。4 3 万美元，扣除j 万美元保险费后仍可去除3 8 万美无的汇价损失。 ( 2 ) 德围马克对美元的汇价由原来的l 美元：2 j 马克，因马克贬值而为l 美 元：2 6 马克。在此情况下，该美国公司可放弃期权，在外汇市场按1 美元：2 6 马克的汇价，直接购进1 2 5 0 万马克，只花4 8 0 万美元( 1 2 5 0 万2 6 = 4 8 0 万美元) ， 即使加上已支付的j 万美元保险费仍可使进口成本降低1 5 万美元； ( 3 ) 德国马克对美元的汇价仍维持1 美元：2 5 马克的水平，在此情况下，该 美国公司未因汇率波动而盈利或亏损。仅仅为避免汇率风险而付出5 万美元的保险 费，这是为固定债务成本，防止汇率风险本应支出的费用。 5 、掉期合同法 签订买进或卖出即期外汇合同的同时。再签订卖出或买进远期外汇合同同样 是消除时间与价值风险的一种方法。例如，我国某公司现筹得资金1 0 0 万美元，在 美国订购价值1 0 0 万美元的机械设备，3 个月后支付货款。当前国际金融市场汇价 为l 美元：1 5 3 同元，而3 个月日元远期为1 美元：1 5 0 曰元。为获取汇率差价的利 益，又保证将来按时支付美元货款，防止汇价风险，该公司按1 ：1 5 3 比价与银行签 订以1 0 0 万美元购买1 5 3 亿日元的即期外汇合同；与此同时，还按日元对美元3 个 月远期l ：1 5 0 比价，出卖1 5 亿日元，购回1 0 0 万美元的远期合同。掉期合同的 签订保证美元付款义务的按期完成不致遭到汇价损失，同时又能盈利3 0 0 万日元和 3 0 0 万日元的3 个月利息。 6 、套期保值法 套期保值也称抵补保值，它是指为了使预期的外汇收入( 债权) 或支出( 负债) 达到保值目的，而主动做一笔期货业务。也即有预期外汇收入( 债权) 时，卖出一 笔余额相等的同种外币期货；如有预期的外汇支出( 负债) 时，买入一笔金额相等 的同种外币期货，以求保值。前者也称卖期保值，或空头套期保值；后者也称买期 保值或多头套期保值。套期保值始于商品期货后来发展到货币期货，所以上述以 货币期货所进行的防险方法实际就是套期保值。 从一定意义讲，以掉期法来防止外汇风险也可视为套期保值，因为掉期和套期 保值都是采取两种交易连在一起来做，利用反方向资金流动达到保值目的，但二者 之削也有区别：第一，典型掉期业务反方向资金流动利用的是远期外汇，而套期保 值的反方向资盒流动利用的是货币期货；第二，掉期业务反方向资金流动的数额和 其对应交易的数额一定相同，而套期保值所利用反方向资金流动的数额和其对应的 数额不一定相同，也可能大致接近，由于期货会同标准化的原因，几个标准化合同 加在一起的金额，可能略高于或略低于原对应金额；第三，掉期采取反方向资金流 动的时间与对应业务同时进行：而套期保值在订立购买或出卖货币期货的时间，与 对应业务发生的时间有时有一定的时差。 7 、借款法 借款法是有远期外汇收人的企业通过向其银行借进一笔与其远期收人相同金 额、相同期限、相同货币的贷款，咀达到融通资金、防止外汇风险和改变外汇风险 时间结构的一种方法。 例如：美国a 公司半年后将从德国收回一笔d m l 0 00 0 0 的外汇收入。该公司为 防止半年后马克汇率下跌的风险，则利用借款法向其银行举借相同数额( 1 0 0 0 0 0 ) 、 相同期限( 半年) 的德国马克借款：并将这笔马克作为现汇卖出以补充其美元的 流动资金。半年后再利用其从德围获得的马克收人，偿还其从银行取得的贷款。半 年后，即使马克严重贬值，对a 公司也无任何经济影响，从而避免了汇率风险。 借款法的采用还可改变外汇风险的时间结构，缩短了外汇风险。存在的时间将 a 公司长达半年之久的风险，缩短为该公司向德国出口后到从银行取得借款前这一 短暂时间。时间结构的改变，减缓了风险的严重程度。借款以后，随之换成本币， 则也消除了外币对本币价值变化的风险，如只借款而不变卖成本币，则只消除了时 阳：】风险，而仍存在着外币对本币价值变化的风险。 8 、投资法 公司将一笔资金( 一般为闲置资金) 投放于某一市场。一定时期后连同利息( 或 利润) 收回这笔资金的经济过程称为投资。资金投放的典型市场为短期货币市场 投资的对象为规定到期日的银行定期存款、存单、银行承兑票据以及国库券和商业 票据等。对公司来说，投资意味着现时有一笔资金流出，而未来有一笔反方向的该 笔资金外加利息的流进。在存在外汇风险的情况下，投资的作用象借款一样，主要 是为改变外汇风险的时间结构。例如，b 公司在3 个月后有一笔5 0 0 0 0 美元的应付 帐款，该公司可将一笔同等金额的美元( 期限为3 个月) 投放在货币市场上( 暂不 考虑利息因素) ，以使未来的外汇风险转至现时。投资法与借款法虽然相似，都能 改变外汇风险的时间结构，但具体情况不同，投资法是将未来的支付转移到现在， 借款法是将未来的收入转移到现在。 9 、借款一即期合同一投资法 在有应收外汇帐款的情况下，为防止应收外币的汇价波动，首先借入与应收外 汇相同数额的外币，将外汇风险的时间结构转变到现在办汇日。借款后时间风险消 除，但货币风险仍然存在此胍险则可通过即期合同法予以消除：即将借入外币， 卖予银行换回本币，外币与本币价值波动胍险不复存在，消除风险虽有一定费用支 出但可将借外币后通过即期合同法卖得的本币存入银行或进行投资，咀其赚得的 投资收入抵冲一部分采取防险措旌的费用支出。 例如，德国b 公司在9 0 天后有一笔5 0 0 0 0 美元的应收帐款：为防止美元对马克 汇价波动的风险，b 公司可向美洲银行或德国银行借入相同会额5 0 0 0 0 美元，借款 期限也为9 0 天，从而改变外汇风险的时间结构。b 公司借得这笔贷款后，立即与某 一银行签订即期外汇合同，按$ 1 = d m 2 1 1 4 0 汇率，将该5 0 0 0 0 美元的贷款卖为马 克，共得1 0 5 7 0 0 马克。随之b 公司又将1 0 5 7 0 0 马克投放于德国货币市场( 也暂不 考虑利息因素) 投资期也为9 0 天。9 0 天后，b 公司以5 0 0 0 0 美元应收帐款还给美 洲银行，便可消除这笔应收帐款的汇率风险。 综上所述，可以看出，一些防止汇率胍险的方法是在风险已经存在后采取的； 一些是在风险发生前采取的。此外，防止汇率风险的方法与技术有些只可消除时间 风险，有些只可消除货币风险，有些则二者均可消除。只有即期合同法、远期合同 法和平衡法、货币期货合同法、期权合同法、择期合同法、掉期合同法等能够独立 地用于外汇保值；提前收付法、拖延收付法、借款法、投资法必须同即期外汇交易 相结合才能全部消除汇率风险，达到外汇保值的目的。 注释： 施用海：怎样使用i e i ：元贷款6 一1 0 页，北京，中国对外经济贸易出版社 1 9 9 6 。 任正晓、刘光洪：外汇风险防避与利用8 9 页中国经济出版社，1 9 9 5 。 施兵超、杨文泽：金融风险管理7 9 页，上海财经大学出版社，1 9 9 9 a 刘园：国际金融风险管理1 1 5 页，对外经济贸易大学出版社，1 9 9 8 。 胡奕明：外汇风险管理l 页，东北财经大学出版社- 1 9 9 8 刘舒年：国际金融1 3 7 页，北京，对外经济贸易大学出版社，1 9 9 6 冀严：外汇业务实用手册2 1 页，中国发展出版社，1 9 9 3 。 刘舒年：国际金融1 4 5 页，对外经济贸易大学出版社，1 9 9 6 朱敏：可“敲出”的远期外汇买卖， 中国外汇管理2 0 0 0 年第九期。 第二章秦山三期核电站项目外币债务的风险暴露 第一节秦山三期核电站项目概况 秦山三期核电站工程紧靠沪杭公路，南距杭州9 0 公里，北距上海1 2 6 公里，濒 f 临杭州湾，地处华东电网中心。秦山三期核电站的建设是为了进一步改善华东地区 电力供应状况促进经济发展，在浙江省海盐县秦山地区建设的秦山一期3 0 万千瓦 核电站、秦山二期2 6 0 万千瓦核电站基础上，从加拿大引进的两座c a n d u 型7 0 万 千瓦级重水堆核电机组，是利用加拿大的重水堆技术，以购买发电容量为目的的工 程。 中国和加拿大两国政府于1 9 9 5 年1 0 月签订了关于建设秦山c a n d u 型核电站 的谅解备忘录。国家计委1 9 9 7 年1 月3 1f 以“计交能1 9 9 7 目1 5 5 号”文批准 建设。该工程由中国核工业集团公司、中国华东电力集团公司、浙江省电力开发公 司、浙江省电力公司、申能股份有限公司和江苏省国际信托投资公司，共同出项目 资本金1 0 亿元人民币组成秦山第三核电有限公司，负责秦山第三核电站的建设、运 营和管理工作。 核电站采取以加拿大政府提供的出口信贷为主，采取交钥匙模式。由加拿大原 子能有限公司为总承包商，负责电站的设计、采购、建造、项目管理、人员培训和 安装、调试( 包括试运转和性能试验) 直到临时验收( 每台机组有效满功率运行 1 0 0 小时) 。总装机容量为2 x7 2 8 万千瓦，设计寿命4 0 年，平均设计年容量因子 8 5 ，参考电厂为韩国月城核电站3 号、4 号机组建设。该重水堆核电站的主要特 点是采用天然铀作核燃料；不停堆进行换料；固有安全性高：用重水作慢化剂和冷 却剂：可大量生产同位素。该工程是国家“九五”重点工程，是中国和加拿大两国 政府迄今为止合作建设的最大项目，也是我国首座商用重水堆核电站工程。 1 9 9 8 年6 月8 日秦山三期工程第一罐混凝土浇灌，标志秦山三期核电工程正 式开工。1 # 机组已于2 0 0 2 年1 2 月达到满功率运行。2 # 机组计划于2 0 0 3 年9 月份 达到满功率运行。 根据秦山三期核电站工程可研报告，秦山第三核电站工程投资总额，按1 9 9 5 年 底价格水平，免设备进口关税和增值税的基础价为1 8 6 3 亿美元，固定价为2 0 8 8 亿美元，建成价为2 8 8 0 亿美元。 秦山三期核电站工程总投资筹措方案为： ( 1 ) 国外资金2 6 7 9 亿美元( 全部建设期利息资本化) 其中：外国银行出口信贷2 0 5 3 亿美元，利率7 4 9 ，还款期1 5 年，宽限期7 年，还款方式为交付商业运行后每半年一次，本金等额偿还；外国银行商业信贷6 2 6 亿美元，其中有4 4 亿元美元用于支付国内建安费用和材料款，可兑换成等额人民 币使用。 ( 2 ) 国内资会1 6 6 6 亿元人民币( 按美元兑人民币汇率i ：8 3 ，折合2 0 1 亿 美元) 。 其中，经国家批准的公司注册资本金l o 亿元人民币，分别出各股东单位按股比 出资。其中中国核工业总公可出资5 1 亿元人民币，占j 1 股比；一华东电力集团 公司出资l 亿元，占1 0 股比：浙江省电力开发公司出资l 亿元，占1 0 股比：浙江 省电力公司出资l 亿元，占1 0 股比；申能股份有限公司出资l 亿元，占1 0 n f t 曼比； 江苏省国际信托投资公司出资0 9 亿元，占9 股比。其余部分人民币6 6 6 亿元由 国家丌发银行贷款解决。 1 9 9 7 年1 月1 3 同，秦山第三核电公司与国家开发银行签订转贷协议、国家开 发银行与加拿大发展公司、美国进出口银行同时签订贷款协议。1 月2 7 日国家开发 银行与开本进出口银行也签订了贷款协议。 据测算，若秦山三期核电站如期建成，可研报告中的边界条件不变，股东回报 每年可达1 0 。 第二节秦山三期核电站项目外币债务结构 一、秦山三期核电项目截止2 0 0 2 年底筹资情况 下表是秦山三期核电项目通过出口信贷和国际商业贷款筹集资金情况 单位：万元 序债权人币贷款金额贷款：l f i - 合人民 利率还款计划 号名称种 ( 原币) 期限币贷款 l加拿大出口s1 4 6 2 2 6 1 87 4 91 9 9 7 1 2 1 0 7 5 6 3 22 0 0 4 4 - 2 0 1 8 半 信贷发展公 2 0 1 8 年一次等额偿 还，1 5 年3 0 次 2 加拿大出口 $2 0 5 5 2 84 1 92 0 0 2 1 7 0 1 7 7 22 0 0 3 4 - 2 0 0 6 半 信贷发展公 2 0 0 6 年一次等额偿 司还，4 年8 次 3 美国进出口 $2 7 0 4 1 0 87 4 91 9 9 7 2 2 3 9 0 0 1 42 0 0 4 4 - 2 0 1 8 半 银行 2 0 1 8年一次等额偿 还，1 5 年3 0 次 4 r 本进出口 ￥ 折为美元 7 4 9 9 9 7 2 5 4 3 9 6 2l2 0 0 4 4 - 2 0 1 8 半 银行 3 0 7 2 4 1 82 0 1 8年一次等额偿 还1 5 年3 0 次 0 英国出口信 折为美元 7 4 9 1 9 9 9 4 6 3 5 4 9 22 0 0 4 4 - 2 0 1 8 半 贷担保局 5 5 9 8 4 2 2 0 1 8 年一次等额偿 还，1 5 年3 0 次 6 国家开发 $1 3 2 8 9 2l i b o r 1 9 9 9 1 1 0 0 3 4 5 8每半年付息一 银行 - 0 3 5 2 0 0 9 次 7