（金融学专业论文）货币政策传导与债券市场运行互动研究.pdf

内容提要 通常而言，货币政策是中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币 供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和：而货币政策传导机制是指货 币政策如何借助于一定的货币政策工具来影响实体经济的变动，最终实现预期的货 币政策目标，即货币政策实施影响所依赖的路径。 本文通过对凯恩斯学派的货币政策传导机制理论、后凯恩斯学派代表人物托宾 的资产组合调整理论、莫迪利亚尼的财富效应理论、信用供给可能性理论以及货币 学派代表人物弗里德曼、理性预期学派代表人物卢卡斯的传导机制理论等的分析， 着重论述货币政策在通过债券市场进行传导的过程中，其传导机制与债券市场运行 之间的互动关系。 与西方市场经济国家相比，我国的债券市场是一个不成熟、欠发达的市场，主 要表现为银行间市场与交易所市场相对割裂，货币市场与资本市场缺乏联动效应， 市场整体规模较小，结构不合理，流动性差，没有形成统一的市场化利率等。这些 问题严重阻碍了债券市场传导货币政策的效率。因此，我国目前的货币政策传导机 制不仅不能正确反应中央银行的政策意图，并通过对利率和货币供应量的调控实现 调节投资、消费和总支出的目标，反而加剧了货币市场和资本市场上资产价格的震 荡，使货币政策效果大打折扣。 为了提高货币政策传导效率，实现预期的宏观调控目标，货币当局应大胆进行 改革和创新，建立顺畅、高效、灵活的货币政策传导机制，并实现货币政策传导与 债券市场运行的良性互动。 首先- 要进一步推进利率市场化改革，将行政手段干预利率逐渐向市场行为决 定利率转变；其次，建立并完善一个统一的、多层次的、面向所有投资者的债券市 场，规范交易制度，扩大交易规模，提高货币政策传导效率：第三，充分发展多种 形式的创新金融工具，为投资人提供有针对性的避险工具，及时规避风险，减轻损 失。 关键词：货币政策 债券市场互动研究 a b s t r a c t i ng e n e r a lm o n e t a r yp o l i c yr e f e r st ot h ep o r t f o l i oo fp o l i c i e sa n dm e a s u r e st h a ti m p a c to n l n 0 c r o e c o a o m y ，w h i c ha r et a k e nb yc e n t r a lb a n kt or e a l i z ec e r t a l ne c o n o m i ct a r g e tu s i n g m u l t i p l et o o l st oa d j u s tm o n e t a r ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t e m o n e t a r yp o l i c y d e l i v e r i n g m e c h a n i s mr e f e r st oh o wm o n e t a r yp o l i c ya f f e c t sm a t e r i a le c o n o m yb yw a yo fs o m e m o n e t a r yp o l i c yt o o l si no r d e rt om e e tm o n e t a r yp o l i c yt a r g e te x p e c t e d i tr e f e r st op a t h s t h r o u g hw h i c hm o n e t a r yp o l i c ye x e r t si m p a c t s t h ep a p e rf o c u s e so nt h ei n t e r a c t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e l i v e r i n gm e c h a n i s ma n d b o n dm a r k e tt h r o u g hw h i c hm o n e t a r yp o l i e yi sd e l i v e r e d i ta n a l y z e dt h em o n e t a r yp o l i c y d e l i v e r i n gm e c h a n i s mb yk e y n e s ，a s s e tp o r t f o l i oa d j u s t m e n tt h e o r yb yt o b i n ，t h e r e p r e s e n t a t i v e o f p o s t k e y n e s ，w e a l t hi m p a c tt h e o r yb ym o d i l i a n i ，c r e d i ts u p p l y p o s s i b i l i t yt h e o r y a n dm o n e t a r yt h e o r yb yf r i e d m a n ，d e l i v e r i n gm e c h a n i s mb yt h e r e p r e s e n t a t i v eo fr e a s o n a b l ee x p e c t a t i o nt h e o r y , l u c a s c o m p a r e dt ow e s t e l t lc o u n t r i e so fm a r k e te c o n o m y , b o n dm a r k e ti nc h i n ai sa ni m m a t u r e a n dl e s sd e v e l o p e do n et h a ti se m b o d i e db yan u m b e ro fc h a r a c t e r i s t i c ss u c ha ss e p a r a t i o n o fi n t e r - b a n km a r k e ta n de x c h a n g e ，n oi n t e r a c t i o nb e t w e e nm o n e t a r ym a r k e ta n dc a p i t a l m a r k e t ，s i n a i ls i z eo fo v e r a l im a r k e t ，u n r e a s o n a b l es t r u c t u r e ，b a dl i q u i d i t y , a n dn ou n i f o r m m a r k e ti n t e r e s tr a t e t h e s es h o r t c o m i n g sh a v es e r i o u s l yi m p e d e dt h ee f f i c i e n c yo f m o n e t a r yp o l i c yd e l i v e r yt h r o u g hb o n dm a r k e t t h e r e f o r et h em o n e t a r yp o l i c yd e l i v e r y m e c h a n i s mi nc h i n an o to n l yf a i l e dt or e f l e c tt h er e g u l a t o r yi n t e n t i o nb yt h ec e n t r a lb a n k t or e a l i z et h et a r g e to fb a l a n c i n gi n v e s t m e n t ，c o n s u m p t i o na n dg e n e r me x p e n d i t u r e t h r o u g hm a n a g i n gi n t e r e s tr a t ea n dm o n e ys u p p l y , b u ta l s oi n t e n s i f i e dt h ev o l a t i l i t yo f a s s e tp r i c ei nb o t hm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t t h i sh a sd i s c o u n t e dt h em o n e t a r y p o l i c yt oal a r g ee x t e n t t oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c yd e l i v e r ya n dr e a l i z et h et a r g e to fm a c r o c o n t r 0 1 m o n e t a r yp o l i c y m a k e rs h o u l dc o n d u c tr e f o r ma n dr e n o v a t i o ni nab o l dw a y , b u i l d u ps m o o t h ，h i g h e f f i c i e n c ya n df l e x i b l em o n e t a r yp o l i c yd e l i v e r ym e c h a n i s m ，a n dr e a l i z e t h eg o o di n t e r a c t i o nb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c yd e l i v e r ya n db o n dm a r k e t f i r s to fa l l ，t h er e f o r mo fm a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s tr a t es h o u l db ea d v a n c e d w h i c h t r a n s f o r i l l st h ea d m i n i s t r a t i v ec o n t r o lo fi n t e r e s tr a t e t om a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s tr a t e s e c o n d l y , ab o n dm a r k e to fc e n t r a l i z e d ，m u l t i l e v e l ，a n do p e nt oa l li n v e s t o r ss h o u l db e e s t a b l i s h e da n di m p r o v e d t r a d i n gs y s t e ms h o u l db es t a n d a r d i z e d ，t r a d i n gv o l u m eb e e n l a r g e d ，a n de f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c yd e l i v e r yb ei m p r o v e d t h i r d l y , v a r i e t yo f i n n o v a t e df i n a n c i a lt o o l ss h o u l db ed e v e l o p e d ，w h i c hp r o v i d ei n v e s t o r sw i t hr i s kc o n t r o l t o o l st a i l o rm a d es oa st oe n a b l et h e mt oa v o i dr i s k so rb u f f e ra n yi o s s k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y b o n dm a r k e t i n m r a c f i v er e l a t i o n s h i p 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文货币政策传导与债券市场运行互动研究系本人在南开大学工作和学习 期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同意 南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘测览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) - 公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：经济学院金融学系 作者签名：王字 学号； 日期：2 0 0 5 年4 月2 8 日 导盲 导言 自2 0 0 3 年下半年以来，为对冲外汇占款、抑制商业银行贷款的持续增加、减缓 货币供应量增幅过快的局面，减轻逐渐显现的通货膨胀压力，中国人民银行连续三 次提高商业银行存款准备金比率，有效抑制了商业银行的放款规模 同时，央行还 利用银行间债券市场这个平台频繁进行公开市场操作，通过正回购和连续发行数十 期期限为3 个月、6 个月、1 年的央行票据等手段，直接回笼资金达数千亿元，有效 减少了商业银行的流动性，提高了市场利率，遏制了货币供应量增长过快的趋势。 但是央行采取的这些相对猛烈的货币政策措施也对国内金融市场特别是债券市 场造成了巨大的冲击，导致债券市场出现深幅下跌，短、中、长期债券收益率整体 上扬，多数投资机构损失惨重。虽然说债券市场的剧烈波动只是货币政策操作的副 产品，但由此揭示出的关于现行货币政策传导机制不够通畅、债券市场在传导货币 政策过程中存在诸多璋碍等阚题，却是值得深刻反思的。 西方市场经济国家关于货币政策传导机制的研究由来已久，较为权威的理论和 观点主要包括凯恩斯学派的货币政策传导机制理论、后凯恩斯学派代表人物托宾的 资产组合调整理论、莫迪利亚尼的财富效应理论、信用供给可能性理论以及货币学 派代表人物弗里德曼、理性预期学派代表人物卢卡斯的传导机制理论等；而研究货 币政策传导与债券价格波动的关系的理论模型也有不少。令人遗憾的是。我国目前 关于货币政策传导机制与债券市场运行的关系的理论研究还是一片空白，货币政策 传导机制不畅、货币政策工具选择不当等问题依然存在，严重影响了货币市场与资 本市场的良性发展。鉴于此，西方市场经济国家成熟的理论和实践就具有了较高的 参考价值，非常值得研究借鉴并有助于我们最终找至行之有效的解决问题的办法。 我国的债券市场一直是中国人民银行进行货币政策操作的最重要的场所，在货 币政策传导中具有显著地位。但是，与西方市场经济国家相比，我国的债券市场仍 是一个不成熟、欠发达的市场，主要表现为银行间市场与交易所市场相对割裂，货 币市场与资本市场缺乏联动效应，市场整体规模较小，结构不合理，流动性差，没 有形成统一的市场化利率等。这些问题严重阻碍了债券市场有效传导货币政策，使 中央银行实施的货币政策不仅不能获得预期的效果，反而在市场上积聚了大量风险， 导言 极易引发债券价格的剧烈波动。 为了提高货币政策传导效率，实现预期的宏观调控目标，同时，尽量避免政策 猛药对债券市场的不良影响，促进债券市场的平稳运行，货币当局应大胆进行改革 和创新，扫清在债券市场各个层面上存在的障碍，努力建立一个顺畅、高效、灵活 的货币政策传导机制，并实现货币政策传导与债券市场运行的良性互动。 首先，要进一步推进利率市场化改革，将行政手段干预利率逐渐向市场行为决 定利率转变；其次，建立并完善一个统一的、多层次的、面向所有投资者的债券市 场，规范交易制度，扩大交易规模，提高货币政策传导效率；第三，充分发展多种 形式的创新金融工具，为投资人提供有针对性的避险工具，及时规避风险，减轻损 失。 第一章概念释义 第一章概念释义 第一节货币政策和货币政策传导机制解析 通常而言，货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货 币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和1 。 货币政策一般包括三个方面的内容：( 1 ) 政策目标；( 2 ) 实现目标所运用的政 策工具；( 3 ) 预期达到的政策效果。目前各国央行总是将利率和货币供应量确定为 货币政策的中介目标，而把经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡、降低 通货膨胀率等指标中的几项或全部作为货币政策的最终目标。 作为货币政策传导的媒介货币政策工具有一般性货币政策工具和选择性货币 政策工具之分。其中，一般性货币政策工具包括法定存款准备金率、再贴现率和公 开市场业务三种形式。这三太传统的货币政策工具，通过对货币总量的调节影响整 个宏观经济；选择性货币政策工具包括消费者信用控制、证券市场的信用控制、不 动产信用控制、优惠利率、预缴进口保证金等形式，这些货币政策措旌属于有选择 地对某些特殊领域的信用加以调节和影响。 货币政策传导机制是指货币政策如何借助于一定的货币政策工具来影响实体经 济的变动，最终实现预期的货币政策目标，即货币政策实旌影响所依赖的路径。它 是货币政策有效发挥作用的基础。2 0 世纪8 0 年代以来，西方工业化国家的金融结构 和经济环境发生了重大变化，货币政策的传导机制也随之发生了显著变化，主要表 现在以下几个方面： 1 、从货币渠道到信贷渠道。通过货币供应量的变动改变公众对货币与债券的持 有和配置，从而影响债券市场利率的货币政策，这种传导机制被称为货币政策传导 的“货币渠道”。货币渠道只注意了利率对资金需求者即借款入的影确，而实际上， 利率对资金供给者即贷款人的行为也是有影响的。与货币渠道不同，货币政策传导 黄达，货币银行学，北京t 中国人民大学出版社。1 9 9 9 年，第3 4 8 3 4 9 页 第一章概念释义 机制的信贷渠道是指货币当局可以通过特定政策的实施改变银行的贷款供给，从而 通过贷款( 市场) 利率的升降，最终影响总产出等真实变量。 2 、从利率渠道到汇率渠道。在货币政策传导的货币渠道中，利率是核心环节， 中央银行通过货币供应量的变动影响市场利率，继而通过市场利率变动影响投资、 产出。因此，货币政策传导的货币渠道也被称为利率渠道。随着国际经济一体化进 程的不断推进，各国间的经济依存度增强，本国货币政策效应会波及国外，而国际 资金的流动又会通过汇率渠道影响到国内货币流通、产出和价格，这就是货币政策 传导的汇率渠道，其核心是利率和汇率之间的关系，即货币供应量的变化首先引起 利率的变化，之后引起汇率发生变动，继而影响出口，最终导致国民收入的增减。 3 、从货币市场渠道到资本市场渠道。货币市场是中央银行吞吐基础货币、调控 社会资金流动的重要场所，是货币政策传导的基础性市场。有效利用货币市场提高 货币政策运作效率，是中央银行宏观调控取得成功的关键。近年来，随着资本市场 的发展，其对货币政策的影响日益突出，逐渐成为货币政策传导的重要渠道。资本 市场对货币政策的传导主要是通过资产结构调整效应和财富变动效应起作用的。其 中最重要的两种观点是从托宾的资产组合调整理论和莫迪利亚尼的财富效应理论引 申而来2 。 第二节利率的定义及其重要性 利率是指借贷期内所形成的利息额与所贷资金额之阗的比率。在现实生活中， 利率都是以某种具体形式存在的，如3 个月期贷款利率、1 年期储蓄存款利率、可转 让大额定期存单利率、基准利率、金融机构法定存贷款利率、同业拆借市场利率、 外汇存贷款利率、各种债券利率等。其中，基准利率是指在多种利率并存的条件下 起核心决定作用并能制约和影响其他利率的利率，该利率的变动会带动其他利率产 生相应的变动。在我国，基准利率是中国人民银行对商业银行的再贷款利率3 。 根据不同的标准，可以将利率体系划分成多种多样的利率类别，如名义利率和 2 宋清华，“货币政蘸传导机制与资本市场”，周骏张中华郭茂佳编。货忝政策与资本市场，中雹金融出舨社 2 0 0 2 年，第2 7 3 0 页 黄迭，货币银行学中国人民大学出版杜，1 9 9 9 年，第8 7 页。 第一章概念释义 实际利率：即期利率和远期利率；固定利率和浮动利率；市场利率、官定利率和公 定利率：一般利率和优惠利率；以及长期利率和短期利率等。 在金融理论界，利率既是公认的、货币政策传导机制中最为重要的渠道，也是 在西方发达国家的货币政策中占据主导地位的中介目标。从货币政策的角度来看， 利率是连接商品市场和货币市场的桥梁。是反映资本稀缺程度和运行状况的重要指 标，不仅与货币政策的最终目标密切相关，也是中央银行可以控制的金融变量。中 央银行可以通过运用货币政策工具来调控利率水平，从而引导投资和消费，影响国 民收入的变动。实现预期的货币政策目标。 实践证明，利率能否在一国经济中发挥有效作用，关键在于利率机制。利率机 制是利率要素相互联系、相互制约，并对整个社会经济生活产生重要影响的运行方 式，是利率运动规律的表现形式。从发达市场经济国家的货币政策实践中可知，当 中央银行增加货币供应量时，货币市场供给方之间的竞争将导致利率降低，厂商的 投资成本下降，现期消费的机会成本也随之下降，于是厂商的投资支出和消费者的 消费支出都将相应增加；投资和消费的增加通过乘数效应使均衡国民收入成倍增加， 最终实现就业的上升和失业的下降。反之，中央银行减少货币供应量会使利率上升， 相应增加厂商的成本、减少消费者的支出。从而使均衡国民收入成倍下降，导致就 业的下降和失业的上升。 中央银行运用不同的工具传导货币政策所导致的利率变动，对证券市场上股票、 债券的价格也会产生重要影响。从资金面来看，利率上升会使部分资金从证券市场 转向银行存款，减少对股票、债券的投资：而商业银行在贷款利率上升的利好刺激 下也会让资金首先流入实体经济，对债券市场投资的动力则会下降，从而对在银行 体系内部循环的债券投资资金产生一定的挤出效应。在这种情况下，如果没有其他 资金的及时到位和弥补，债券市场的资金供给必将失衡，债券市场的平稳格局将被 打破，债券价格很可能出现大幅震荡下跌的局面。从投资收益率方面来看，未来利 率的上升使现有债券的收益率缺乏竞争力，投资者会抛售现有债券，到级市场追 逐利率较高的新发行债券。大规模的抛售将导致现券市场的债券价格大幅下跌，收 益率急速攀升。对于期限不同的短、中、长期债券而言，利率上升首先会影响短期 债券利率的变动：随着短期利率的不断提高。中、长期债券的收益率也将持续上井。 一一苎= 生堡垒坠一 第三节债券与债券市场 债券是投资者向政府、公司或金融机构提供资金的债权债务合同，该合同载明 了发行者在指定日期支付利息并在到期日偿还本金的承诺。债券的种类繁多，按发 行主体的不同可以分为政府债券、公司债券和金融债券等：按利率计算方式的不同 可以分为固定利率债券、浮动利率债券、指数债券、零息债券等；按是否内含选择 权可以分为可提前赎回债券、偿还基金债券、可转换公司债券等。 债券市场是发彳亍和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要组成部分。金融市 场是以金融资产为交易对象形成的供求关系及其机制的总和，它不仅反映了金融资 产的供应者和需求者之间所形成的供求关系，而且还包含了金融资产交易过程中所 产生的价格运行机制。 根据债券市场的基本功能，可以将之划分为发行市场( 一级市场) 和流通市场 ( 二级市场) 。发行市场是债券流通市场的前提和基础，发达的流通市场则是发行市 场的重要支撑，是发行市场发展壮大的必要条件：根据债券市场的组织形式，债券 流通市场可进一步划分为场内交易市场和场外交易市场。目前我国债券流通市场由 三部分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场和商业银行柜台交易市场： 根据债券发行地点的不同，债券市场还可以划分为国内债券市场和国际债券市场。 债券市场在多数西方市场经济国家都是比较发达的可以灵敏、有效地传导中 央银行的货币政策并且不会因货币政策的实施而在价格上产生较大幅度的波动。 因此，西方国家的债券市场是中央银行进行货币政策操作的主要场所。 实践证明，一个长久繁荣健康的债券市场是构筑活跃的金融市场的基石，在整 个金融体系中，它是联系货币市场和资本市场的桥梁和纽 悖。一个高效、发达的债 券市场是中央银行实施货币政策操作、实现调控目标的必要前提。首先，发达的债 券市场会使银行总体和社会个体的基础货币需求函数变得稳定，商业银行随时可以 在债券市场买卖债券，其超额储备需求多数时间就会处于牧低的临界状态；其次。 在发达的债券市场上进行的交易基本上反映了商业银行对货币政策的全部反应，货 币市场交易产生的利率是银行体系总体头寸情况的集中反映。又由于债券市场基本 上排除了信用风险因素，因此，债券市场的债券回购利率殳能反映商业银行总体头 第一章概念释义 寸的变化；第三，由于在发达的债券市场上，债券交易是商业银行改变资产负债结 构的重要方式，因此，商业银行购买债券既可以解决流动性需要，又可以兼顾效益 性和安全性。 第二章货币政策侍导与债券价格波动关系解析 第二章货币政策传导与债券价格波动关系解析 第一节西方主要货币政策传导机制理论 西方市场经济国家关于货币政策传导机制的研究由来己久，并已形成了较为权 威的理论和观点。其中，最主要的有凯恩斯学派货币政策传导机制理论、后凯恩斯 学派代表人物托宾的资产组合调整理论、莫迪利亚尼的财富效应理论、信用供给可 能性理论以及货币学派代表人物弗里德曼、理性预期学派代表人物卢卡斯的传导机 制理论等。 一、凯恩斯学派货币政策传导机制理论 该理论的核心内容是将市场利率作为连接货币供应量和社会生产的纽带。凯恩 斯认为，金融市场的所有资产都可以划分为两大类：货币或是债券。在这种经济体 系中，除货币以外所有的资产都是可以相互完全替代的，金融市场的参与者具有对 称信息，于是就在货币和债券这两类资产之间进行组合并达到均衡。当货币供应量 发生变化时，这两类资产的均衡被打破，利率将发生相应变化并使金融市场达到新 的均衡：对于实体经济而言，利率变化通过资本成本效应引起投资变化，再通过乘 数效应引起社会总支出的变化，最终影响产出。 凯恩斯学派货币政策传导机制理论的基本思路是通过货币供给m 的增减影响 利率r ；利率r 的变化则通过资本边际效益的影响使投资i 以乘数方式增减；而投资 i 的增减又会影响总支出e 和总收入y 。在这个传导机制发挥作用的过程中，主要 环节是利率这个外生变量，即货币供应量的调整首先影响利率的升降，继而才使投 资、总支出发生变化。这个传导过程表现为： m r i e y 研究表明，货币政策传导的有效性在很大程度上依赖于货币政策如何有效地影 响长期利率。在市场有效和静态市场预期的条件下，长期利率作为未来短期利率和 现时利率的平均值，与短期利率显著正相关，即货币政策和对货币政策预期的改变 第二章货币政荒传导与债券价格波动关系解析 直接导致短期利率的变化，若短期利率上升，则长期利率必然上升。随着研究的深 入，种种迹象显示，影响长期利率变动的因素除短期利率外，还包括了长期通货膨 胀预期、投资的税后收益率、预期支出或总需求等。而凯恩斯提出的流动性偏好理 论也是影响长期利率变动的重要因素4 。 凯恩斯认为，流动性偏好是指人们的货币需求行为，而人们的货币需求行为是 由三种动机决定的：交易动机、预防动机和投机动机。其中，交易动机和预防动机 决定的货币需求取决于人们的收入水平并与收入水平正相关；而投机动机决定的 货币需求取决于利率水平，并与利率水平负相关。基于这个判断，凯恩斯还提出了 “流动性陷阱”假说：即当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们会产生利 率上升而债券价格下跌的预期，于是对货币的需求会变得无穷大，无论货币供应量 如何增加，都会被人们储存起来。 由于长期债券受未来不确定性影响较大，价格容易产生波动，因此在收益上应 当具有一定的风险报酬。期限越长，风险报酬就越高。而当中央银行提高短期利率 时，长期债券的风险报酬相对下降，受流动性偏好的影响，人们为减少其资产组合 的价值波动，对长期债券的需求就会相应减少，改为持有短期债券，这就使长期利 率必然上升。特别地，如果人们预期未来的短期利率会渐渐回复到原来的水平，则 长期利率上升的幅度就将低于短期利率上升的幅度；而如果人们预期未来的短期利 率将继续上升，则长期利率上升的幅度就将高于短期利率上升的幅度。 凯恩斯学派对于货币政策传导机制的分析，主要集中在货币供给到利率之间和 利率到投资之间的更具体的传导机制及一些约束条件，其突出特点是对利率这一环 节非常重视，核心是流动性效应一货币需求的利率弹性和投资的利率弹性。因此， 利率机制的有效发挥首先有赖于货币市场和资本市场的完善，特别是剥率市场化。 在利率市场化条件下，储蓄和投资的期限、规模随着利率的变动而调整，供给 和需求也随之进行相应调整，作为中央银行迸行货币政策操作的主要场所的债券市 场，由于自身具有一种内在的平衡机制，因此，即使随着利率的变化债券价格出现 一些难以避免的波动，也不会表现为过分的大起大落。但在实行管制利率政策的国 家，利率管制严重制约着中央银行运用利率机制进行宏观调控的有效性，中央银行 不能完全独立地根据货币政策的需要自主决策，有时利率调整甚至与货币政策目标 4 姜波克等- 开放经济下的货币市场调控，复旦大学出版社，1 9 9 9 年，第1 9 l 页 第二章货币政簟传导与债券价格波动关系解析 不一致，造成货币市场的基准利率难以发挥作用。在这种情况下，利率的调整不是 以客观经济规律和资金的供求关系为依据，而是侧重于有关各方利益的分配与调整， 取决于行政命令，这样的利率水平不仅不能正确反映资金的供求状况，反而会人为 地扭曲资产的价格。因此，在实行利率管制的国家，债券市场往往在传导货币政策 时存在较大的障碍，中央银行实施货币政策措施时，经常会使债券市场的正常运行 受到干扰，引起债券价格的大幅波动，甚至可能引发金融秩序的动荡。 二、托宾的资产组合调整理论( q 理论) 凯恩斯主义的货币政策传导机制着重分析货币供给量增加、利率下降所导致的 投资和消费的上升，以及引起的总需求和总产出的上升；而后凯恩斯主义对货币政 策传导机制的的分析更为复杂和精密。作为后凯恩斯主义学派的代表人物，托宾运 用资产组合调整理论( p o r t f o l i o a d j u s u n c n t ) 系统地解释了货币政策的传导过程。该 理论虽然是凯恩斯流动性偏好理论的发展，重视利率在货币政策传导过程中的作用， 但在很大程度上突破了传统凯恩斯主义的理论框架8 。 首先，在托宾的理论体系中，资产已不仅局限于货币和长期政府公债，而是包 括了所有有价证券，如长、短期债券、股票等：其次，与凯恩斯主义不同的是，托 宾认为不仅各种金融资产之间具有相互替代性，而且货币也是可以与其他金融资产 和真实资产互相替代的资产形式。第三，人们对各种金融资产的需求与该金融资产 本身的收益正相关，与其他资产的收益负相关。由于各种金融资产的相对收益变动 频繁，因此公众会经常变动所持金融资产的构成，而资产结构的变化对货币需求也 会产生影响。第四，社会的总投资量既取决于各种资产的收益，也受其交易成本的 制约。因此交易成本越大，对盈利性资产的需求就越高6 。 资产组合调整理论的主要思路是货币供给的变动会通过利率结构的变动，改变 货币与真实资产的相对吸引力，使资产发生明显替代，最终导致投资以及收入的变 化。这个传导过程表现为： m r q i y 其中m 为货币供给；r 为货币利率；q 为真实资产的当期证券市场价格与当期重 置成本的比率，是连接金融体系和真实经济之间的桥梁；i 为真实投资；y 为真实产 姜波克等，开放经济下的货币市场调控，复旦大学出版社1 9 9 9 年第1 8 5 页 。姜波克等开放经济下的货币市场调控，复旦大学出版社，1 9 9 9 年，第1 8 5 1 8 6 页 第二章货币政镱传导与债券价格波动关系解析 出。 当货币供给m 的增加引起货币利率r 下降时，公众的资产偏好将转向证券市场， 从而引起真实资产的市场价格上涨，即q 值上升，继而刺激真实投资i 的增长，并带 动真实产出y 的增加。 托宾理论的核心是资本的供给价格在货币政策传导机制中起主要作用。一旦中 央银行提高了资本的供给价格，投资就会发生；在新的均衡状态下，对消费品的支 出也会增加。这一机制的实现依赖于金融市场的有效性、信息的充分性和资产的高 度替代性。 三、莫迪利亚尼的财富效应理论 该理论的基本思路是通过影响消费者的财富而影响产出。随着货币供应量的上 升，证券价格随之上升，消费者的金融财富和总财富增加，从而刺激消费支出的上 升，最终使总产出增加。这个传导过程表现为： m 一证券价格一金融财富一总财富一消费支出一y 财富效应理论认为消费者会按时间均匀地安排他们的消费，决定消费支出的 不仅仅是当前的收入，而是消费者毕生的资财包括金融财富。当证券价格上升时， 消费者的毕生资财增加，消费支出也会随之增规。 托宾的资产组合调整理论和莫迪利亚尼的财富效应理论所分析的货币政策传导 机制属于非货币性资产的传导机制。强调货币政策是通过投资者和消费者资产结构 调整以及真实财富的变化来影响宏观经济总量的。而有效的非货币性资产的传导机 制必须建立在发达的、信息完全对称的资本市场之上，各种金融资产的供求都随着 市场利率信号的变化而变化，具有充分的利率弹性。货币政策的变化通过作用于资 本市场而最终影响投资和总需求。 四、货币学派的传导机制理论 与凯恩斯学派相对立的是，货币学派认为利率在货币政策传导机制中并不起重 要作用，强调货币供应量在整个传导机制上的直接效果。货币学派的代表人物弗里 德曼的观点是，货币供应量的变化直接影响支出，变化了的支出影响投资或者说导 致资产结构调整，资产结构的调整又反映在实际产出和价格的变动上。这个传导过 程表现为： m e i y 第二章货币政策传导与债券价格波动关系解析 其中，m e 表示由于货币需求有其内在的稳定性，因而货币供给的变动不会直 接引起货币需求的变化；当货币供给增大时，公众手持货币量会超过他们所愿意持 有的货币量，必然增加支出。 e i 表示变化了的支出将用于投资金融资产或非金融资产。如果投资于债券 偏多，则债券价格就会上涨，收益率相对下降，从而将刺激非金融资产如产业投资 的增加，最终导致产出量的增加和产品价格的上涨。这就是资产结构的调整过程。 i y 表示资产结构的调整最终引起名义收入y 的变动，即货币供给的变化短期 内对实际产量的变化和价格水平的变化均产生影响；而从长期来看，则只会影响物 价水平。 弗里德曼提出了“匿久性收入”的概念，它的含义为预期平均长期收入，与货 币需求呈正相关关系。在其他条件不变的情况下，货币以外的其他资产如债券等的 收益率越高，货币需求量就越小。弗里德曼的概括性论断是由于恒久性收入的波动 幅度比现期收入小得多，且货币流通速度也相对稳定，因此货币需求也是相对稳定 的。 货币学派的理论重在说明名义货币供应量变动的冲击是长期中性的，在冲击被 完全吸收前，相对价格将发生变化，并引起真实产出的变化。货币主义的相对价格 首先表现在缺乏完全信息并且交易成本不同的资本市场上，未被预期到的名义货币 供应量的变化将刺激公众增加支出；之后，资产价格的变化会波及到商品市场，最 终影响产出。 五、信用供给可能性传导机制理论 信用供给可能性理论是美国纽约联邦储备银行的r o b e r tr o o s a 提出的。该理论 认为，利率对贷款者同样会产生重大影响。银行在安全性和盈利性之间进行反复权 衡后才决定是否向借款者贷款；借款者的净财富越大，偿债能力越强；反之，借款 者的净财富越小，偿债能力就越弱。鉴于此，信用供给可能性传导机制的途径可以 分为资产负债表途径和银行贷款途径。 资产负债表反映了借款者的净财富状况。借款者的资产负债状况差，净资产较 少，则意味着其偿债能力相对较弱，银行往往不愿向其发放贷款；企业得不到贷款 就不得不减少对金融资产或实体经济的投资，最终导致国民总收入的下降。与之相 反，借款者的资产负债状况越好，净资产越多，其偿债能力就越强，得到银行信用 第二章货币政策传导与债券价格波动关系解析 供给的可能性就越大。借款人获得贷款后会扩大投资，最终导致国民总收入的增加。 实践证明，中央银行货币政策的变化对借款人资产负债状况会产生的较大影响， 具体传导过程表现为： mli n c f p el al ll i 一y 当货币当局实施紧缩的货币政策导致货币供应量m 减少时，利率i 会相应上升： 利率的上升不仅让企业利息支出增加，净现金流量n c f 减少，同时，还将带动证券 价格p e 下跌，使企业现有资本品价值a 降低，资产负债状况恶化，继而导致贷款l 减少；企业得不到贷款就要减少投资i ，最终国民总收入y 随之下降。 银行贷款途径是指在信息不对称条件下，银行贷款与债券等金融资产不可完全 替代，借款人的融资需求只能通过银行贷款得到满足。在这种情况下，中央银行的 货币政策可通过对银行贷款额度的调节来影响经济运行。具体传导过程表现为： mf df ii lf if yf 当货币当局实施扩张的货币政策导致货币供应量m 增加时，商业银行活期存款 d 将相应增加，则商业银行的可贷资金量提高；贷款l 的增加和利率i 的下降会引起 投资i 的扩大，最终使国民总收入y 随之增加。 六、理性预期学派的传导机制理论 该理论是建立在信息不完全和预期失误的基础上的，代表人物为卢卡斯。该理 论假定公众具有理性预期，不存在货币幻觉，即公众知道货币供应量的增加仅仅会 导致价格水平的上涨而不会造成实际产出的增加，因此货币政策是无效的。 卢卡斯指出，公众的信息来源是市场价格，但他们仅了解自己所参与的市场的 情况，信息是不完全的，这可能导致公众对货币变动的预期失误，从而使实际产出 发生变化。因此，只有未被公众预期到的货币政策调整才会影响实际产出。 以上各种不同的货币政策传导机制理论，主旨都在于揭示货币政策操作对货币 供应量、利率、资产价格和最终产出的影响，以及它们之间的作用过程。这些理论 研究均假定货币政策是一种决策者可以任意控制的外生变量，而货币调控对象是理 性的，能根据中央银行发出的货币政策信号及时调整自身的经营行为，从而较好地 保证了货币政策传导路径的顺畅。 与发达的市场经济国家不同的是，在市场机制不完善、金融体系发育滞后、处 于市场经济转轨期的国家，决定货币政策效果的因素主要取决于资金市场供求状况 第二章货币政簟传导与债券价格渡动关系解析 和借贷双方的预期与判断，取决于资金供给是否满足了资金市场的需要、是否与经 济发展相协调。货币政策传导过程往往是中央银行和调控对象在各种主观和客观条 件的制约下进行搏奕的结果。由于缺乏市场化的经济金融环境，广泛存在各种形式 的金融管制，金融资产与实际资产之间联系不紧密，因此不存在稳定顺畅的货币政 策传导机制，无法保证货币政策信号能够准确传导给调控对象，发挥预期作用。 第二节货币政策传导机制产生的效应 综合各个学派的观点和研究成果我们发现，对于市场机制高度发达的西方市场 经济国家而言，有效的货币政策传导对经济的影响十分巨大，能够产生四种关键性 效应，它们分别是资产结构调整效应、财富效应、信用供给可能性效应和预期效应。 同时，这四种效应对债券市场的价格变化也会产生重要作用。 1 资产结构调整效应，这是托宾的资产组合调整理论所引发的效应。中央银行 根据对经济走势的判断增加货币供应量时，商业银行必然重新调整其资产组合，降 低利率，改善融资条件，增加放款；同时加大对金融资产和非金融资产的投资。具 体表现为债券市场拆借、回购利率降低债券价格上升；同时实物资本的价格也相 应上升，消费和投资支出增加、产量提高，最终均衡国民收入随之增加。反之，货 币供应量下降会导致债券市场拆借、回购利率上升，现券价格下跌，实物资本的价 格也相应下降，继而消费和投资支出减少、产量下降，均衡国民收入随之降低。 2 财富效应，这是莫迪利亚尼的财富效应理论所引发的效应。中央银行采用扩 张性货币政策使货币供应量增加，信贷市场和货币市场的短期利率将随之降低，并 带动长期利率相应降低，债券等金融资产的价格随之上升。资产价格的上升使各经 济主体的金融财富增加，财富总量也会相应增加；用增加的货币购买商品和劳务， 会引起总需求和均衡国民收入的增加；用增加的货币在资本市场上继续购买金融资 产，会引起各种生利资产和可贷资金供求关系的变化，导致资产价格和数量的持续 上升，最终仍会引起总需求和均衡国民收入的增加。反之，减少货币供应量将使信 贷市场和货币市场的短期利率及资本市场的长期利率相应提高，债券等金融资产的 价格下降，收益率上升。 第= 章货币政燕传导与债券价格波动关系解析 3 信用供给可能性效应。从信用供给可能性理论可知，即使投资者的利率弹性 很小，货币政策仍可以通过影响贷款入即金融机构的信用供给可能量和借款企业的 可贷资金量，来影响企业的投资支出和总产出。当中央银行调低存款准备金比率、 增加货币供应量时，商业银行由于贷款规模增加，必然降低利率、增加放款、改善 融资条件。贷款的增加可导致消费和投资支出增加、产量提高，最终均衡国民收入 随之增加。另外，货币供应量增加、利率下降可让企业利息支出减少，净现金流量 增加，并带动资产价格上升，使企业资产负债状况改善，继而导致投资和均衡国民 总收入增加。 4 预期效应。货币学派认为当货币政策变化时，人们对未来利率、价格和名义 收入的预期就成为货币供应量作用于经济活动的一种方式。如果货币供应量的增长 等于预期的未来名义收入的增长，则经济稳定增长；如果货币供应量的增长大于预 期的未来名义收入的增长，则多增的货币会导致通货膨胀；如果货币供应量的增长 小于预期的未来名义收入的增长，则会导致通货紧缩，抑制经济的发展。 进一步研究证明，有效的货币政策传导机制之所以能够促进经济的稳定运行， 并对债券市场的价格变化产生重要作用，是因为在利率市场化