（金融学专业论文）资本账户开放的核心条件：投资者法律保护.pdf

内容摘要 本文主要研究的是资本账户开放的条件问题。一国开放资本账户，可以获取 资本自e l j 流动带来的巨大收益，但是成功的或者说可维持的资本账户开放是需要 具备一些条件的，如果在这些条件尚不具备的情况下盲目开放资本账户，大规模 的国际资本自由流动会给开放国带来巨大的潜在风险，甚至导致开放图发生金融 危机，产生严重的灾难性后果。因此，研究资本账户开放的条件问题，是一个具 有重要理论意义和现实指导意义的课题。 本文首先对国内终文献关于资本账户开放条件的研究现状进行剖析和归纳总 结，并指出了现有研究的不足之处，从而引出本文所要研究的问题，并提出了本 文的基本命题：投资者法律保护是图际收支结构可维持性的决定因素，是资本账 户开放的核心条件。并详细阐述了投资者法律保护的含义及其量化问题。 接着，本文在理论与实证两个方面，论证了投资者法律保护是资本账户开放 的核心条件这本文基本命题。在理论分析方面，本文首先分别分析了投资者法 律保护与资本流入豹可持续性、经常账户、经济增长、通货膨胀、财政赤字和汇 率稳定之间的关系，从理论上分析了提高投资者法律保护水平如何能够促进开放 国实现资本账户开放的可维持性，并飙国民收入恒等式角度进一步分析投资者法 律保护在实现内部均衡中的作用；在实证分析方面，通过实证回归分析，证明了 亚洲金融危机期问，在影响2 5 个新兴市场的汇率下跌和证券市场滑坡的诸多因素 中，投资者法律保护情况和执法效率等因素确实比以政策为中心的宏观经济变量 所起的作用更大，它能较好地解释这些新兴市场汇率贬值幅度和证券市场滑坡程 度为何这么大，从而验证了投资者法律保护是资本账户开放的核心条件这一本文 基本立论。 最后，本文简单论述了我国投资者法律保护的现状及存在的主要问题，并提 出了一些政策建议。 关键谲：资本账户开放；国际收支结构可维持性；投资者法律保护 a b s t r a c t t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ec o n d i t i o no fc a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t y i fac o u n t r y a l l o w si t sc a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b l e ，i tc a nb e n e f i tal o tf r o mf r e ef l o wo fc a p i t a l h o w e v e r ，s u s t a i n a b l ec a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t yr e q u i r e sc e r t a i nc o n d i t i o n s ，b e c a u s e c a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t yw i t ht h el a c ko f t h e s ec o n d i t i o n sm a yc a u s ed i s a s t e r ss u c h a sf m a n c i a lc r i s i s t h e r e f o r e ，t os t u d yt h en e c e s s a r yc o n d i t i o n so fc a p i t a la c c o u n t c o n v e r t i b i l i t yw i l lb eo fg r e a tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e f i r s t l y , t h i sp a p e rc o m m e n t sb r i e f l yo nc u r r e n td o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r e s a b o u tt h ec o n d i t i o n so fc a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t y , a n dp o i n t so u tt h es h o r t c o m i n go f t h o s el i t e r a t u r e s t h i sp a p e rt r yt oc o v e rt h es h o r t c o m i n ga n dp u tf o r w a r dan e wi d e a t h a tl e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r si sd e c i s i v ef a c t o ro fs u s t a i n a b i l i t yo fi n t e r n a t i o n a l b a l a n c eo fp a y m e n t ss t r u c t u r ea n da l s oi st h ec o r ec o n d i t i o no fc a p i t a la c c o u n t c o n v e r t i b i l i t y m e a n w h i l e ，t h i sp a p e ra l s od e s c r i b e st h ec o n c e p ta n dq u a n t i z a t i o no fl e g a l p r o t e c t i o no fi n v e s t o r s s e c o n d l y , t h r o u g ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e re x p l a i n sh o wl e g a l p r o t e c t i o no fi n v e s t o r se n s u r er e a l i z a t i o no fb o t hf i s c a la n dt r a d eb a l a n c e sa n dm a k e i n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t ss t r u c t u r es u s t a i n a b l e i nt e r m so ft h e o r e t i c a la n a l y s i s ， t h i sp a p e ra n a l y z e st h e r e l a t i o n s h i p sb e t w e e nl e g a lp r o t e c t i o n o fi n v e s t o r sa n d s u s t a i n a b i l i t yo fi n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t ss t r u c t u r e ，c u r r e n ta c c o u n t ，e c o n o m i c g r o w t h ，i n f l a t i o n ，f i s c a ld e f i c i t sa n de x c h a n g er a t es t a b i l i t y t h i sp a p e ra l s od e s c r i b e s t h er o l eo fl e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r si nt h em a i n t e n a n c eo fd o m e s t i cf i s c a lb a l a n c e s f r o mt h ep e r s p e c t i v ei d e n t i t i e so f n a t i o n a li n c o m e w h e ni tc o m et oe m p i r i c a la n a l y s i s ， t h r o u g hr e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h i sp a p e rp r o v e st h a tl e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r sp l a y e da m o r ei m p o r t a n tr o l et h a na n yo t h e rm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e sw h i c ha f f e c t e dt h e c o l l a p s eo fb o t he x c h a n g er a t ea n ds t o c km a r k e t s ow ec o m ee a s i l yc o m et o a c o n c l u s i o nt h a tl e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r si st h ec o r ec o n d i t i o no fc a p i t a la c c o u n t c o n v e r t i b i l i t y f i n a l l y ，t h i sp a p e rd e s c r i b e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h el e g a lp r o t e c t i o no f i n v e s t o r s i nc h i n aa n de x i s t i n gp r o b l e m so ft h el e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r si nc h i n a , a n d p r o p o s e ds o m ep o l i t i c a ls u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：c a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t y ；t h ec o r ec o n d i t i o n ：t h es u s t a i n a b i l i t yo f s t r u c t u r eo fb a l a n c eo fp a y m e n t s ；l e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 年月 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有 权保留并向国家主管- 部l - j 或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权 将学位论文用于非赢利晷的的少量复制并允许论文进入学校强书馆被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的 标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“ ) 目期：加学年多月乡霞 舀期：嬲谚年3 月害舀 导论 一、研究的背景和目的 导论 随着世界经济一体化的发展和贸易自由化趋势的加强，各国对开放资本账户 实现金融自由化的呼声越来越高。一国开放资本账户可以充分利用国外资本、技 术和先进的管理经验，可以有效提高资源配置效率，可以实现风险在世界范围内 的组合分散，同时促进开放国的金融深化、经济发展和社会福利的提高。为了获 取资本自由流动带来的巨大收益，主要工业国家和一些发展中国家纷纷开放资本 账户。据统计，到1 9 9 4 年底，几乎所有发达国家都实现了资本账户开放和货币自 由兑换。从2 0 世纪7 0 年代开始，特别是进入2 0 世纪9 0 年代，许多拉美和亚洲 新兴市场也纷纷进行了资本账户开放的尝试，加速本国资本自由化进程。 但是可维持的资本账户开放是需要具备一些条件的，如果在这些条件尚不具 备的情况下盲目开放资本账户，大规模的国际资本自由流动会给开放国带来巨大 的潜在风险，甚至导致开放国发生金融危机，产生严重的灾难性后果，2 0 世纪9 0 年代亚洲金融危机的发生就是一个很好的例子。因此，可维持的资本账户开放需 要具备什么样的条件成为国内外理论界专家学者和政策制定者研究资本账户开放 的重点，这一问题的研究不仅具有重大的理论意义，而且对于准备开放资本账户 的国家和已经开放资本账户的国家都具有重大的实践指导意义，本文也准备就这 一问题提出一些自己的看法。 二、研究方法 本文主要采用理论分析和实证分析相结合的方法研究资本账户开放的核心条 件。 理论分析。通过对投资者法律保护促进资本账户开放国内外均衡的同时实现 的机制分析，来论证资本账户开放的核心条件是投资者法律保护这一命题。 实证分析。本文通过做线性回归分析，证明了亚洲金融危机期间，在影响2 5 个新兴市场的汇率下跌和证券市场滑坡的诸多因素中，投资者法律保护情况和执 资本账户开放的核心条件：投资者法律保护 法效率等因素确实比以政策为中心的宏观经济变量所起的作用更大，它能较好地 解释这些新兴市场汇率贬值幅度和证券市场滑坡程度为何这么大，从而证明了投 资者法律保护是资本账户开放的核心条件。此外，为了保证研究结论的可靠性和 稳健性，本文还对实证结果做了r o b u s t 检验。 三、本文结构安排与主要观点 本文分为五部分，各部分基本内容如下： 1 、资本账户开放条件的研究现状：对国内外文献关于资本账户开放条件的研 究现状进行剖析和归纳总结，并指出了现有研究的不足之处，从而引出本文所要 研究的问题。 2 、国际收支结构可维持性的决定因素一投资者法律保护：从分析第一部分所 引出的问题出发，提出本文的基本命题：投资者法律保护是国际收支结构可维持 性的决定因素，是资本账户开放的核心条件，并详细阐述了投资者法律保护的含 义及其量化问题。 3 、投资者法律保护影响资本账户开放可维持性途径的理论分析：首先分别分 析了投资者法律保护与资本流入的可持续性、经常账户、经济增长、通货膨胀、 财政赤字和汇率稳定之间的关系，从理论上分析了提高投资者法律保护水平如何 能够促进资本账户开放国内外均衡同时实现，并从国民收入恒等式角度进一步分 析投资者法律保护在实现内部均衡中的作用，从而在理论上分析了为什么投资者 法律保护是资本账户开放的核心条件。 4 、投资者法律保护影响资本账户开放可维持性的实证分析：通过做线性回归 分析，证明了亚洲金融危机期间，在影响2 5 个新兴市场的汇率下跌和证券市场滑 坡的诸多因素中，投资者法律保护情况和执法效率等因素确实比以政策为中心的 宏观经济变量所起的作用更大，它能较好地解释这些新兴市场汇率贬值幅度和证 券市场滑坡程度为何这么大，从而验证了投资者法律保护是资本账户开放的核心 条件这一本文基本命题。 5 、加强我国投资者法律保护的政策建议：简单论述了我国投资者法律保护的 现状及存在的主要问题，并简单提出一些政策建议。 l 资本账户开放条件的研究现状 1 资本账户开放条件的研究现状 在阐述本文的观点之前，首先对国内外文献关于资本账户开放条件的研究现 状进行剖析和归纳总结，并指出现有研究的不足之处，从而引出了本文所要研究 的问题。 1 1 国内外文献关于资本账户开放条件研究现状的总结 到目前为止，关于资本账户开放条件的研究，国内外理论界专家学者和政策 制定者众说纷纭，远未形成共识，大多是基于开放资本账户所需具备的前提条件 提出各自的主张。一些代表性的观点主要有：国际货币基金组织的专家( 1 9 9 8 ) 认为一国开放资本账户应具备四个先决条件：一个健全的宏观经济政策框架、一 个强有力的金融制度、一个有力的和有自主权的央行，以及及时、准确和综合性 的信息披露；世界银行( 1 9 9 9 ) 指出资本账户开放需要具备以下几个条件：健康 的宏观经济条件、相当的国力水平、充足的外汇储备、有效的金融运作体系、健 全的公司治理结构及金融监管体系等；吴晓灵( 1 9 9 7 ) 提出了人民币资本账户开 放应该具备的四项条件：健全的财政体制、内外资金融机构的同等税负、灵敏的 微观活动主体和健全的金融体系和强有力的金融监管；姜波克( 1 9 9 9 ) 提出了资 本账户开放所需的八大条件：稳定的宏观经济状况、一定的发展水平、国内金融 体系的深化、微观经济主体的塑造、高效稳健的金融监管、合适的汇率制度和汇 率水平、外汇短缺的消除，可维持的国际收支结构、合适的货币自由兑换。邱崇 明( 2 0 0 6 ) 对国内外文献有关资本账户开放前提条件的研究现状进行了总结，归 纳得出了资本账户开放的三类共识性前提条件：制度安排( 如合格的微观经济主 体、合适的汇率制度) 、宏观经济表现和与开放相协调的宏观经济政策( 如财政与 货币的稳定、充足的外汇储备) 、经济实力( 如一定的经济规模和竞争力) 。 1 2 国内外文献关于资本账户开放条件的研究现状的不足之处 尽管国内外文献列出了许许多多的资本账户开放必须具备的前提条件，但是 ”i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n d i m f s u r v e y f z 】w a s h i n g t o n d c ，1 9 9 8 ，( 2 7 ) ：n o 6 回世界锹行：全球经济展望与发展中国家1 9 9 8 1 9 9 9 ：写在经济危机之后，中国财政经济出版社，1 9 9 9 - 3 资本账广开放的核心条件：投资者法律保护 这些前提条件在指导各国进行资本账户开放的实践中都不具有可操作性，原因主 要有以下两点：一是这些前提条件太多、太苛刻了，不要说发展中国家，就是西 方发达国家，目前也几乎没有一个国家能够完全具备这些前提条件；二是这些前 提条件没有先后和主次之分，没有先后和主次之分，以此为指导者就不知道该先 准备哪些条件后准备哪些条件，哪些条件应该重点准备，没有分清轻重主次，胡 子眉毛一把抓，若以此来指导开放的实践，不能准确掌握开放的时机( 邱崇明， 2 0 0 6 ) 。姜波克、朱云高( 2 0 0 4 ) 认为目前国内外提出的各种条件大多是基于资本 管制下经济运行机制考虑的，因而是静态条件，仅仅关注静态条件并刁i 能认识到 资本账户开放的风险在哪里，他们认为资本账户开放能含成功，关键不是开放之 前做了什么，而是开放之后做了什么。鉴此，他们认为只有国际收支结构的可维 持性才是资本账户开放的核心条件。笔者认为这一观点的提出是国内外关于资本 账户开放条件研究的重大突破，为我们进一步研究指明了方向。所谓国际收支结 构的可维持性，就是指“内外均衡目标的同时实现”( 姜波克、朱云高，2 0 0 4 ) ，也 就是说资本账户开放后，当国内外均衡发生矛盾时，不能通过牺牲内部均衡来实 现国际收支的平衡，这里的国际收支平衡指的是动态的平衡，即国际收支能保持 结构上的平衡和跨期均衡，只有满足这些情况，国际收支结构才具有可维持性。 尽管姜波克、朱云高提出了资本账户开放的核心条件是国际收支结构的可维 持性，但是他们并没有指出国际收支结构的可维持性是由什么因素决定的( 邱崇 明，2 0 0 6 ) 。为了使这一理论观点更具有现实指导意义，笔者认为有必要进一步研 究国际收支结构的可维持性是由什么因素决定的? 如何评价这些因素所达到的水 平? 以期能为有关部门的决策提供依据，并从中得出资本账户开放的核心条件。 2 国际收支结构a ，维持性的决定| 天| 素一投资栉法律保护 2 国际收支结构可维持性的决定因素一投资者法律保护 2 1 国际收支结构可维持性的决定因素是什么 那么，国际收支结构可维持性的决定因素是什么呢? 针对此问题，有的学者 提出产业竞争力是国际收支结构可维持性的决定因素，是资本账户开放的核心条 件，理由如下：首先，产业竞争力直接影响一国的贸易条件和国际收支地位。产 业竞争力越强，产业结构的层次越高，就越能以较少的劳动创造更多的使用价值， 然后通过国际贸易这一要素转换来获取更多的外汇，外汇是国际一般等价物，外 汇收入的增加意味着有效供给的增加，这就为内部均衡奠定了坚实的基础；其次， 一国如果具有较强的科技实力和新产品开发能力，能使本国经济结构适时升级， 它的经济就能一直处于产品生命周期的创新期和成熟期，在国际竞争中就能居于 制高点地位，掌握定价权，获取垄断利润和较多的出口收入以及国际比较利差， 根据国际收支和国民经济帐户的对应关系，出口收入的增加必将带来储蓄的增加， 而储蓄是一国资本形成的来源，经济增长又是资本的增函数，所以一国的出口层 次越高，则财政盈余和外汇储备( 这是储蓄的两种形态) 越多，通胀率和就业率 也就越低，宏观经济稳定的基础也就越稳固；第三，产业竞争力是决定一国比较 优势和竞争优势的重要因素，后者有决定了各国投资回报率的差异，这种差异是 影响资本流动，从而也是影响资本账户收支状况的最重要因素。 上述观点侧重于从实质经济层面分析经常账户收支结构的可维持性，在资本 账户收支规模己达到经常账户的今天，仅靠产业竞争力是无法实现国际收支结构 的可维持性的，上述观点在对现实的解释方面存在三点不足：第一，在经济高度 市场化和资本自由流动的今天，影响一国产业竞争力提高的关键因素是什么? 第 二，资本账户开放的可维持性要求开放后能够有效地预防货币危机，而提高产业 竞争力并不足以有效地预防货币危机的发生，因为与巨额的国际游资相比，一国 依靠贸易顺差积累的外汇储备再多，也只是杯水车薪。预防金融危机的发生，笔 者认为关键是在经济出现短期困难时，能够稳定公众预期，防止出现严重的资本 。邱崇明资本账户开放的核心条件：理论与实证分析【j 】国际金融研究2 0 0 6 ，( 2 ) ：6 2 6 8 5 资本账户开放的核心条件：投资者法律保护 外逃。第三，虽然一国产业竞争力的提高可以加快资本的积累速度，但是还是没 办法解决一国开放资本账户后必须面对的_ 些问题，即如何保证资本能够长期持 续流入，也就是说产业竞争力没办法保证开放国资本流入的可持续性，而资本流 入的可持续性正是国际收支结构可维持性的核心( 姜波克、朱云高，2 0 0 5 ) 。 综上所述，笔者认为产业竞争力并不是资本账户开放的核心条件，而提高投 资者法律保护水平不仅能够有效解决上述三个问题，而且能够最终促进开放国内 外均衡的同时实现，因此，是决定国际收支结构可维持性的关键因素，下文将做 具体分析。 2 2 投资者法律保护的含义及量化 2 2 1 投资者保护问题的产生 在经济高度市场化的今天，企业所有权和经营权相分离已成为当今大部分企 业组织形式的选择，但由于信息不对称，企业所有者和经营者之间会发生利益冲 突，由此产生了“委托代理问题”。委托代理问题的产生导致“内部人”会对“投 资者的权益进行“掠夺”，这种“掠夺”具体体现在以下两个方面：在公司股 权比较分散的情况下，主要表现为公司管理层的机会主义给全体投资者权益带来 的侵害；在公司股权比较集中的情况下，主要指拥有控制权的大股东和公司管理 层给外部投资者权益带来的双重侵害，其中，“内部人”是指企业管理层和拥有控 制权的大股东，“投资者”在本文则是指不拥有控制权的大股东、分散的中小股东、 大债权人或者是主银行和小债权人。投资者保护问题就是指如何防止投资者权益 不被“内部人”所“掠夺”这个问题，其源于“委托代理问题”。投资者保护的直 接意义在于控制了“内部人”对企业价值的剥夺，在于控制了“内部人对“投 资者权益的“掠夺”，它是公司治理的核心问题，是公司治理所要实现的基本目 标，公司治理在很大程度上是一套外部投资者用来保护自己不被内部人侵权的机 制( r a f a e ll ap o r t a ，f l o r e n c i ol o p e z - d e s i l a n e s ，a n d r e is h l e i f e ra n dr o b e r tv i s h n y ， 2 0 0 0 ，以下简称l l s v ) 。同时，投资者保护水平的高低也是衡量公司治理水平的 重要指标，是公司治理结构模式的差异及其效率高低的决定因素。 2 2 2 投资者法律保护的含义 2 国际收支结构可维持性的决定冈素一投资者法律保护 针对如何保护投资者这个问题，以l l s v 为代表的法律论认为法律在投资者 保护方面至关重要，是决定投资者保护水平的最重要因素，l l s v ( 1 9 9 9 ) 认为契 约的履行是需要成本的，当这种成本大到一定程度后，用法律制度对投资者的保 护代替契约履行，并以此控制管理者，或许是( 对投资者进行保护) 更有效的手 段。因此，笔者认为投资者保护问题就是指投资者法律保护问题，在下文论述中， 笔者都将用投资者法律保护这个词来表述投资者保护这个词的含义。 由上述可得出，投资者法律保护的含义就是指法律法规和公司章程对投资者 所享有的各种权利的大小以及防止这些权利被内部人( 摔股股东或者管理者) 剥 夺所做出的各种规定及其执行机制和效率。值得说明的是，这里所指的“投资者” 包括国内投资者和国外投资者。 2 2 3 投资者法律保护水平及其量化 一国投资者法律保护水平的高低主要是根据该国法律法规和公司章程所规定 的投资者所享有权利的大小以及执行这些权利的保障情况来进行衡量。不同的融 资契约赋予投资者不同的权利，而这些权利一般通过法律法规规定的内容及其执 行得到保护。l l s v ( 1 9 9 8 ) ：乖t 1 用有关投资者权利的法律规定及其执行效率制定了一 套投资者法律保护水平衡量指标股东权利指数、债权人权利指数和执法效率 指数( 简称“l l s v 指标”) ，各国可根据这三个指数的指数值来衡量其投资者法律 保护水平，各指数值的计算具体如下： ( 1 ) 股东权利指数数值的计算 股东权利指数是对股东权利保护的综合测量值，主要包括以下八个指标： 投票权规则：如果国家法律法规规定普通股每股有一份投票权则该指标值 为1 ，否则为0 ，如果国家法律禁止存在多投票权或无投票权或者禁止限制单一大 股东的最大投票权，则该指标值为1 ，否则为0 。 邮寄投票权：如果国家法律法规允许股东将他们对公司事务的投票权邮寄 给公司，则该指标值为1 ，否则为0 。 会前无阻碍出售权：如果国家法律法规禁止公司要求股东在股东大会召开 的前若干天之不能出售其所持股票，则该指标值为1 ，否则为o 。 累计投票权少数股东的比例投票权：如果国家法律法规允许股东在董事会 资本账户开放的核心条件：投资者法律保护 里的投票权累加或者少数股东可以提名等比例的董事进入董事会，则该指标值为 1 ，否则为0 。 少数股东受压制：如果国家法律法规规定少数股东有权挑战董事会或股东 大会的决定，赋予少数股东拥有在反对某些重大决策时可以要求公司收购其股票 的权利，则该指标值为1 ，否则为0 。+ 优先权：如果国家法律法规赋予股东拥有优先购买新发股票的权利，并规 定其优先权经由股东投票加以限制，则该指标值为1 ，否则为0 。 召开特别股东大会的权利：如果国家法律法规规定股东有权提议召开特别 股东大会的最小股本份额小于或等于1 0 ，则该指标值为l ，否则为0 。 抗董事权指数：这个指数是对股东法律保护的一个综合测量值，是上述2 到7 项指标值的累加，这个指数取值范围为0 到6 。 ( 2 ) 债权人权利指数数值的计算 债权人权利指数是对债权人权利保护的综合测量值，是下面其所包含的4 个 指标值的累加，这个指数取值范围为o 到4 ： 刁i 得自动扣押抵押品：如果一旦重组请求被批准，有抵押的债权人能够保 证其权益，则该指标值为1 ，否则为o 。 首先支付有抵押的债权人：如果在处置破产公司的资产时，有抵押的债权 人能够优先分配处置收入，则该指标值为1 ，否则为0 。 不得进入重组的约束：如果规定债务人不得管理准备重组的资产，则该指 标值为1 ，否则为o 。 管理层不得参与重组的限制：如果规定管理层彳 得参与重组，则该指标值 为1 ，否则为0 。 ( 3 ) 执法效率指数数值的计算 执法效率指数主要包括司法体系的效率、腐败水平、法律规则和会计准n 4 个 指标： 司法效率指数的数值是根据国际商业公司( 一家私人风险评估机构) 对各 国影响商业的法律环境的效率和整体性所作的评估所得出，期间为1 9 8 0 - - 1 9 8 3 ， 其取值范围为o 到1 0 ，数值越低说明该国家或地区司法效率越差。 2 国际收支结构可维持性的决定凶素一投资者法律保护 腐败水平指数的数值是根据“国别风险指南”对各国政府中的腐败情况的评 估所得出，为1 9 8 2 - - 1 9 9 5 年间的每月指数的平均值，其取值范围为0 至u 1 0 ，数值越 低说明腐败越严重。 法律规则指数的数值是“各国风险指南”( i c r ) 对一国的法律和秩序传统 所做出的评估所得出，为1 9 8 2 - 1 9 8 5 年问每月指数的平均值，其取值范围为o 到1 0 ， 数值越低则该国或地区的存在较少的法律和秩序传统。 会计准则指数的数值是国际金融分析与研究中心根据1 9 9 0 年样本公司的年 报中披露的7 类9 0 个会计指标做出的评价所得出，其取值范围为o n g o ，数值越高， 则该国家或地区会计标准越完善，信息披露越多。 资本账户开放的核心条件：投资者法律保护 3 投资者法律保护影响资本账户开放可维持性途径的理论分析 那么，投资者法律保护是通过什么样的途径来影响资本账户开放的可维持性 呢? 笔者将在下文中通过阐述投资者法律保护如何促进资本账户开放国内外均衡 的同时实现来对这个问题进行分析。 3 1 投资者法律保护与资本流入的可持续。陛的关系分析 姜波克、朱云高( 2 0 0 5 ) 指出资本流入的可持续性是国际收支结构可维持性 的核心。一国在开放资本账户的起初阶段，由于较快的经济增长和较高的资本回 报率，都会吸引资本的大量流入，但是如何实现资本流入的可持续性一直都困扰 着那些已经开放或准备开放资本账户的国家。一国开放资本账户后，要维持资本 流入的可持续性就要做到以下三点：一是能够吸引资本的长期流入；二是吸引资 本长期流入的同时，防止资本的过度流入；三是防止当投资者对开放国经济基本 面信心降低时发生大规模的资本外流。笔者认为提高投资者法律保护水平能够使 资本账户开放国实现资本流入的可持续性，原因分析如下： 3 1 1 投资者法律保护水平直接影响到企业的长期融资能力 当一国开放资本账户后，较高的投资者法律保护水平使投资者不用担心自己 的权益会因为失去控制权而被侵害，他们愿意持有该国的股票和债券以及提供借 贷来不断地满足开放国经济发展对资本的要求，甚至愿意为股票和债券付出溢价。 l l s v ( 2 0 0 0 ) 认为法律通过对投资者的保护，调整了权利剥夺技术，也调整 了外部融资的机会。他们认为在没有投资者保护的极端情况下，内部人可能会很 有效地窃取公司利润。如果一个公司缺乏强大的信誉，没有一个理性的外部人会 向它融资。随着投资者保护的改善，内部人必定做出一些更加扭曲和浪费的转移 行动，比如建立一个中介公司以转移公司利润。然而这些机制仍然足以有效地使 内部人选择大量转移利润。当投资者保护很好时，内部人做得最多的是给自己过 多支薪，把亲戚安置在管理岗位，运营一些浪费性的项目。在此之后，红利的支 付可能会改善。随着转移技术变得低效，内部人的权利剥夺减少，内部人控制的 私人收益就会降低。这样，公司在更好的条件下获得了外部融资。一个对投资者 3 投资者法律保护影响资本账户开放可维持性途径的理论分析 保护有效的法律制度能使希望获得外部融资企业的对外承诺更可信，有助于企业 获得融资。麦肯锡咨询公司1 9 9 9 年底- - 2 0 0 0 年初对2 0 0 个拥有3 2 5 0 0 亿美元资产的 国际投资者所作的调查表明，在8 0 的被调查者认为，在其他因素相同的情况下， 他们愿意为“良好治理”的公司付出溢价。也就是说，投资者愿意为良好的投资 者保护水平付出溢价。 3 1 2 较高的投资者法律保护水平能够消除一国资本的过度流入 较高的投资者法律保护水平能够使股东、董事会、经理层相互制衡、监事会 有效监督的公司治理结构健康地运行，从而提高公司治理效率，完善公司治理结 构。这可以有效地消除政府对银行业正常经营活动的干预，减少银行的道德风险， 防止银行的过度借贷；同时，健康运行的公司治理结构也可以使投资者运用自己 手中的权利有效地参与企业的经营决策、监督企业内部人的行为，从而防止企业 过度融资和盲目投资。 3 1 3 较高的投资者法律保护水平可以有效地防止当投资者对开放国经济基 本面信心降低时发生大规模的资本外流 当开放国投资者法律保护水平较低时，如果投资者和内部人对该国经济增长 有信心，由于较高的资本预期收益率，内部人对投资者权益的“掠夺”会较少， 投资者也愿意对开放国进行投资。但是一旦投资者和内部人对该国经济基本面信 心减低，由于较低的资本预期收益率，内部人就会加大对投资者的“掠夺”，侵吞 企业资产，并且投资者法律保护水平越低，内部人这种“掠夺就越严重。而投 资者也会意识到这一点，所以他们会进一步丧失对经济的信心并迅速撤资，导致 证券价格进一步下跌和资本的大规模外流。j o h n s o n 等人( 2 0 0 0 ) 构建的一个简单 模型支持了这一观点，下面笔者将通过扩展这一模型来对这一观点做进一步的分 析。 我们现在考虑某资本账户开放国的一家企业，在这家企业中，内部人拥有口股 份，外部投资者拥有( 1 一口) 股份，并假设这家企业的留存收益用表示，内部人由 于拥有控制权会通过侵吞企业的部分留存收益来“掠夺”外部投资者，假设侵吞 的数量为s 并获得s 单位的效用( 其中，s 0 ) ，并假设内部人“掠夺”的成本为 c ( s ) = ( s 么 ) ，其中k 是一个参数值， k 值越大，说明这个国家的投资者法律保 资本账户开放的核心条件：投资者法律保护 护越差。内部人希望通过对s 的不断调整来使“掠夺”的价值s c ( s ) 最大化。 另外，假设内部人把剩余的留存收益用于投资可获得总收益率r ( r 1 ) 。至此， 我们可以通过函数求解内部人的“掠夺”价值最大化问题： m a x s u ( s ；r ，k ，口) = m a x a r ( 1 一s ) + s 一( 6 乃尼) o 对上式求偏导：a 哆基= l 一( ) 一口r = 0 ，我们可以得出使s c ( s ) 最大化的 s 的均衡解： s + ( 月，k ，口) = k o a r ) 为了便于分析，我们假设口的值固定并且岱1 r ，通过上式我们可以看出：s + 与k 成正比，当r 不变时，如果这个国家对投资者法律保护越差，那么内部人“掠 夺”的数量s 就会越多；s 与r 成反比，当k 不变时，对资本收益率的预期越低， 那么内部人“掠夺”的数量s 也会越多。下面我们将通过对s + 求关于尺的偏导来 进一步分析s + ，r ，k 三者之间的关系： ( ) = 一口七o 上式中，节压o 进一步说明了s 与r 的反比关系，而且我们从中可以看 出s 值的变化对尺的变化敏感程度取决于k ，也就是说，一定程度的r 值的下降 会因为k 值不同而使s 值增加的幅度不同，例如，当k 值很大时，很小幅度的r 值 的下降会使s + 值增加很多。至此，我们发现，k 通过两个途径影响s ，一是直接 通过改变内部人“掠夺”的成本来改变s + 的大小，二是间接通过改变s + 值的变化 对r 的变化敏感程度来改变s + 的大小。可见一旦投资者和内部人对经济失去一点 信心，较差的投资者法律保护会使内部人侵吞企业的大量资产，从而进一步削弱 投资者的信心导致投资者从企业撤资。如果投资者法律保护越差，内部人的这种 “掠夺”行为会越严重，导致投资者撤资越多。 我们上面分析的只是一家企业而己，当扩展到整个国家的所有企业时就会发 生大规模的资本外流。值得说明的是，利用上面的公式对债权人的分析可以得出 3 投资者法律保护影响资本账户开放可维持性途径的理论分析 同样的结果。因此，国开放资本账户，必须不断地提高投资者法律保护水平， 从而提高公司治理效率，防止大规模的资本外流的发生，否则大规模的资本外流 会破坏内外均衡，甚至导致金融危机的发生。 3 2 投资者法律保护与经常账户的关系分析 一国资本账户开放后，经常账户是否稳健将直接影响该国外部均衡能否实现， 影响该国在国际金融市场上融资的资信力( 邱崇明，2 0 0 6 ) ，同时，经常账户在金 融危机防范过程中也起着非常重要的作用，因为它是一国“在对外融资出现问题 之后，积累外汇储备的唯一来源”( 姜波克、朱云高，2 0 0 4 ) 。因此一国开放资本 账户后，如何提高经常账户的竞争力对实现资本账户开放的可维持性显得非常重 要。经常账户的主体是贸易账户，所以提高经常账户的竞争力主要是要提高贸易 账户的竞争力，而贸易账户的竞争力是由产业竞争力决定的。从长期来看，一个 国家( 特别开放资本账户的国家) 产业竞争力的提高关键在于该国产业结构的不 断优化和升级，实现产业结构从静态比较优势向动态比较优势的转移，而笔者认 为产业结构的优化升级关键又在于投资者法律保护水平，原因分析如下： 众所周知，产业结构优化升级的关键是技术体系的升级，高建( 1 9 9 7 ) 研究 发现，不论是科研经费的来源还是科研经费的分配去向，在拥有较高产业竞争力 的发达国家，企业都起主导作用，因此，在市场经济条件下，以利益为导向的企 业是产业结构优化升级的主力军。而企业能否担当起实现产业结构的优化升级这 个重任则取决于企业的经营策略，也就是说取决于企业内部人的行为。较高的投 资者法律保护水平能够使股东、董事会、经理层相互制衡、监事会有效监督的公 司治理结构健康地运行，而较高的投资者法律保护水平和完善的公司治理结构使 投资者可以有效地参与公司的经营决策、监督企业内部人的行为，防止内部人为 了私人利益只重视生产资金投入而忽视科研开发的投入，只投资于“短平快”的 项目而不投资那些促进长期生产力提高的长期投资项目和研究开发项目，并促使 企业管理层树立长期发展战略的眼光，有压力和动力重视企业的技术改造和技术 开发，不断培育企业新的增长点和竞争优势，并通过资产运营，使企业形成具有 较强竞争力的企业集团，进一步带动技术体系的升级，从而促进产业结构的优化 升级。 资本账户开放的核心条件：投资者法律保护 此外，较高的投资者法律保护水平还可以通过以下两条途径来提高一国资源 的配置效率，促进产业结构的优化升级，实现一国的产业结构从静态比较优势向 动态比较优势转移。一是增量资源的配置。较高的投资者法律保护水平可以大大 地提高企业价值和经济效益( l l s v ，1 9 9 9 ) ( 在下文中将会具体分析原因) 。而 企业价值高、经济效益好、发展潜力大、投资者法律保护水平较高的企业自然成 为理性投资者追逐的对象，比较容易在市场上获得增资机会，市场增量资金也会 向它们流动和倾斜。二是存量资源的调整。较高的投资者法律保护水平可以大大 提高一国资本市场的广度和深度，提高资本市场的有效性和完善程度( 原因在下 文将有分析) ，这为一国通过股份制企业多角化经营、通过企业之间的参股、控 股以及兼并、收购、重组、托管乃至破产等多种形式来实现资源的优化配置提供 了有效的基础平台。w u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 的研究发现，金融市场的发展既与对增长型行 业的追加投资显著正相关，又与衰退行业投资的缩减显著正相关，少数股东权利 的法律保护能有效阻止企业对衰退行业的过度投资。总之，较高的投资者法律保 护水平促进优势企业利用较高的资本市场融资能力，不断扩大生产规模，促进资 源从低效产业向高效产业、长线部门向短线部门、夕阳工业向朝阳工业流动，促 进产业结构的不断优化升级和产业竞争力的提高。 3 3 投资者法律保护与经济增长的关系分析 3 3 1 较高的投资者法律保护水平能够为经济增长提供源源不断的资本 众所周知，资本是一国企业发展和经济增长的源泉和动力。古典经济学家亚 当斯密在其国富论一书中指出国民财富的增加需要加大投资、扩大生产，而 这需要资本的积累，此后的古典经济理论及其经济学家也都强调资本积累是决定 经济增长率高低的关键。在西方经济增长理论中，新古典综合派的哈罗德一多马 增长模型、凯恩斯左派的剑桥增长模型、新古典主义的索罗一斯旺模型以及新古 典的内生增长模型也都直接或间接强调了资本的重要性及其对经济增长的巨大作 用。而正如前面所述，较高的投资者法律保护水平可以为开放国维持资本流入的 可持续性，从而为该国经济增长提供源源不断的资本。 3 投资者法律保护影响资本账户开放可维持性途径的理论分析 3 3 2 投资者法律保护水平高低决定了企业价值的大小和经济效益的高低 市场价值是衡量企业价值和效益如何的最有效指标之一，市场价值具体体现 为股权价值和债权价值之和。投资者法律保护水平高低决定了企业的市场价值大 小和经济效益高低，原因有以下三点：第一，在投资者法律保护水平较低的情况 下，外部投资者由于担心自己的利益会被“掠夺”就刁i 愿意持有企业的股票或购 买债券，或者对企业的股票和债券只愿意付出较低的价格，这会导致股票交易低 迷和债券发行的失败，使该企业股票和债券价格不振，从而导致企业市场价值下 跌。第二，由于较高的投资者法律保护水平能够大大提高了企业的市场价值，这 将使企业长期获得较好的融资，使企业获得长期发展所需的资本，从而提高了企 业的经营能力，促进了企业的业绩增长和长期发展。在现在这个社会，