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内容摘要 中国的国有企业经过近二十年的改革，先后经历了放权让利、承包制和 股份制改革，国有企业的改革取得了很大的成绩，但这并未使积重难返的国 有企业得到根本的改观，如今深化国有企业改革已经走到了非常关键的时刻。 国有企业问题的症结何在? 对此，学术界进行了广泛的研究，中国对国有企 业从形式上进行了股份制改革，却忽略了企业治理结构的完善，国有企业的 核心问题在于公司治理已得到一些经济学者的认同。近几年来，讨论公司治 理的文献可谓汗牛充栋，大多数着眼于中国应该选择何种公司治理模式，系 统论述资本市场对公司治理作用的并不多见。中国发展资本市场的初衷有两 个，一是为筹资，二是为转制。关于资本市场的发展，我们经常说有多少家 企业上市了，集资总额有多少。但是，公司并非因为要上市而上市，筹资也 不是上市的唯一目的，既然转铡是中国发展资本市场的目的之一，而公司治 理又是转制的重要内容，究竟资本市场对公可治理的作用何在，在中国如何 借重资本市场的作用来完善公司治理，成为本文选题为“资本市场与公司治 理”的动因所在。 文章采用演绎、对比、归纳的研究方法，从理论分析到实证研究，从实 证研究再到一般结论，最后将之用于我国的具体实践。全文共分三章七节， 首先对公司治理产生的原因，资本市场对公司治理的一般作用机理进行了探 讨，进而对国外资本市场与公司治理进行比较分析，最后立足于中国的实际， 回答了中国的公司治理存在什么问题，为什么中国资本市场对公司治理的作 用很有限，如何完善资本市场以改进公司治理等同题。 本文的主要内容及观点归纳如下： 文章的第一部分是资本市场对公司治理作用的理论分析。第一节阐述公 司治理的产生及其内容。公司治理的产生或者说是公司治理存在的必要性是 由于代理问题与合约不完全，代理问题的存在使对公司经理行为进行制衡十 分必要，雨由于合约不完全，不可能制订一个包容一切的合约来对经理的行 l 为进行约柬，公司治理对减少代理成本，在初始合约中没有明确设定的剩余 决策权的分配发挥着重要的作用。然后介绍了公司治理机制的主要内容 外部治理和内部治理。外部治理包括产品市场竞争、经理市场竞争和资本市 场竞争。内部治理机制包括董事会控制、大股东监督、代理权之争和资本结 构。任何种机制都有其有效的功能，也有其局限性，如果没有市场机制提 供的实施监督的充分信息，难以单独奏效。第二节阐述资本市场对公司治理 的贡献。主要有以下几方面：( 1 ) 资本市场的价格发现机制，根据有效资本市 场假说，资本市场的价格包容一切，投资者只要观察股价就可得到市场参与 者对公司经营前景与企业家才能的估价，从而降低了投资者对公司经理的监 督成本。并且资本市场价格发现机制给公司经理人员以压力，如果经营不善 则股价下跌，公司面临被接管的危险；( 2 ) 以资本市场为基础的接管，及时发 现公司经理管理效率低，并以更好的经理来取代之；( 3 ) 以资本市场定价的有 性为前提的管理者的期权报酬合同是公司治理向经营者提供一种激励机制， 使之按所有者利益选择行动；( 4 ) 资本市场的流动性，使股东用脚投票得以实 现，并为股东提供了一种保护。 文章的第二部分是资本市场与公司治理的国际比较。选择了具有典型性 的美国、日本和德国的资本市场与公司治理进行比较。第一节分别介绍美国、 日本和德国的资本市场与公司治理，第二节将它们进行比较分析，由于证券 市场的发达程度不同，股权结构不同。企业外部融资的方式不同，资本的流 动性不同，使美国、日本和德国的公司治理各具特色。美国资本市场发达， 强调资本市场在公司治理中的作用，资本市场的价格发现机制，外部接管， 管理者的期权报酬合同，流动性都为公司治理作出贡献。日本和德国外部融 资主要来源于银行贷款，强调银行在公司治理中的作用。因此，国的资本 市场的发育状况、发达程度，资本市场各子市场权重的大小，对该国的公司 治理偏重何种机制或者说对公司治理的模式起着决定性的影响。公司治理的 具体形式是多种多样的，各国所采用的公司治理机制是与各国的资本市场特 征相适应的。 文章的第三部分中国的资本市场与公司治理是本文的重点所在。第一节 2 首先回顾了国有企业改革前的公司治理和中国的公司治理的变迁再分析公 司治理的现状。国有企业改革前的公司没有任何自主权国有企业改革带来 了国有企业治理结构的变化，改变了原来由政府机构掌握企业控制权的状况。 使国有企业从原来的外部控制转向内部人控制，经理人员取得了一定的控制 权，但对经理人员的任免仍由政府掌握。公司治理的现状是：内部治理结构 形式重于内容，公司控制权市场基本不存在，债权约束在公司治理中的作用 有限。 第二节分析了中国资本市场对公司治理的贡献及局限。中国资本市场对 建立现代企业制度，建立法人治理结构作出了贡献但资本市场对公司治理 的作用是有限的：一是投资者无法通过观察股价而获得公司经营的信息，扭 曲的股票价格不能够用以评价企业家才能和估计公司价值，使资本市场价格 发现机制受损。二是特殊的股权结构使资本市场对公司治理的作用机制难以 发挥。首先，股价只能代表流通部分，使价格机制扭曲，其次。国有股居控 股地位并且不能自由转让，使通过市场的接管难以实现，最后，资本市场的 流动性残缺。 第三节主要阐述在中国如何利用资本市场来改善公司治理。有效的公司 治理首先要求出资人能够得到公司经营的相关信息，资本市场的价格发现机 制缓解了出资人与公司经理之间的信息不对称程度。降低了出资人监控经理 人员的信息成本。在此基础上，出资人利用资本市场的流动性实现对内部人 控制的间接控制。首先剖析了中国资本市场效率低的原因。主要是由于信息 公开制度的不完善使价格偏离价值，提高资本市场效率的应对措施就是完善 信息公开制度和发展证券投资基金。资本市场效率提高后，用单一的价格代 替出资者多方收集信息，降低出资者的信息成本，可以弥补公司出资者在监 督和控制经营者时的信息劣势。当然，实际中资本市场并非完全有效，股票 价格只是衡量公司业绩和监控公司经营者的一个指标，而不是全部指标，完 全依赖股票价格评价公司绩效和企业家才能，会产生偏差。资本市场的流动 性提供了一种让出资人停止承担经营者行为损害后果的手段，避免出资人进 一步的损失，并且使接管可能发生。发挥资本市场流动性在公司治理中作用 3 的关键是国有股可自由流动。 综合运用委托代理理论和有效资本市场假说，从资本市场如何对公 司治理产生作用的角度进行研究，而不是就资本市场而言资本市场，就公司 治理而言公司治理，文章的重点并不是要选择一种适于中国的治理模式，而 是旨在通过对资本市场与公司治理问题的分析，探讨如何让中国的资本市场 在公司治理中发挥更大的作用。这是本文有别于其它论述公司治理的文献关 键所在，也是本文选题和立论的新意所在。但是本文只是在这方面的粗浅尝 试，敬请各位老师不吝赐教。 a b s t r a c t b e c a u s eo ft h ei m p o r t a n c eo ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ( 弧) i n c h i n e s ee c o n o m y ，t h er e f o r mo fs l 孤sh a sb e e nr e g a r d e da st h ef o c u so f c h i n e s ee c o n a - n i cr e f o r me v e rs i n c et h er e f o r ms t a r t e d t h er e f o r mo f 涵 c a m et h r o u g ht h ed e c e n t r a l i z a t i o na n dp r o f i t s h a r i i l ga p p r o a c h ，c o n t r a c t s a n de s t a b l i s h i n gs t o c k c o m p a n y i nt h ep a s t2 0y e a r s ，h o w e v e r ，t h e i m p r o v e m e n to ft l es o e ss e e m e dn o tn o t a b l e n er e f o r mo ft h e 妣h a s c o f i et oac r i t i c a lp o i n t ，m a n yr e s e a r c h e r sa r et r y i n gt of i n do u rw h e r e 吐1 e c r u xl i e s ，m a y b et h ea n s w e ri st h a th a v er e s t r u c t r u r e dw eb u i l dt h er n o d e m c c m p a n ys y s t e mi nt h es h a p e ，b u th a v eo v e r l o o k e dt h es u b s t a n c eo ft h e m o d e mc o m p a n ys y s t e ma n di g n o r e dt h ei m p o r t a n c eo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e s c 棚er e s e a r c h e r sr e c o g n i z et h a t 出ep r o b l e m so fs | 孤se a r lb e a t t r i b u t e dt ot h el a c ko fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h i c ho r i g i n a t e sf r o mt h e s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o la n di m p e r f e c tc o n t a c t m e a n w h i l e ，t h e c a p i t a lm a r k e th a sd e v e l o p e dd r a m a t i c a l l y t h e r ew e r et l 0m o t i v a t i o nt o e s t a b l i s ha n dd e v e l o pt h ec a p i t a lm a r k e t ，o n ei st or a i s ef u n d sf o rs o e s ，t h e o t h e ri st ot r a n s f o r m9 0 e s o p e r a t em e e h a n i m a w i t hr e s p e c tt o 出e d e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm 。a r k e t ，w eu s u a l l ye n u m e r a t eh o wm a n y c o m p a n i e sh a v eb e c o m el i s t e d ，h o wm u c hf u n d sh a sb e e nr a i s e df r o mt h e c a p i t a lm a r k e t h o w e v e r ，t h el i s t e dc o m p a n ys h o u l dn o tt a k eg e t t i n gl i s t e da s t h eo n l yt a r g e ta n dt a k ef i n a n c i n ga 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v e r n a n c e n ef i r s t p a r to ft h ed i s s e r t a t i o na n a l y z e st h et h e o r ydt h ec a p i t a l m a r k e ta n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei st h e e s s e n t i a l r e s u l to ft h e s i m u l t a n e o u se x i s t e n c eo ft h ea g e n c yp r o b l e ma n dt h ei m p e r f e c t c o n t r a c t , c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sc c x n p o s e do ft w oc c r n p o n e n t s ：e x t e m a l c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n di n t e r n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c e n ef o r m e ri n c l u d e s m a n u f a c t u r em a r k e tc o r n p e t i t i o n ，m a n a g e r i a lm a r k e tc o m p e t i t i o na n dc a p i t a l m a r k e tc o m p e t i t i o n ，t h el a t t e ri n c l u d et 1 eb o a r do fd i r e c t o r s ，l a r g e s h a r e h o l d e r s 。p r o x yc o n t e s t t om a k et h ei n c e n t i v e sb e t w e e n 由eo w l l e ra n d m a n a g e rc o m p a t i b l ea n dc h e c ko p p o r t u n i s t i cb e h a v i o r s ，w h i c h ，f i r s to fa l l ， d e p e n d so nt h ee x i s t e n c eo fal o w c o s t ，s u f f i c i e n ti n f o u n a f i o ni n d i c a t o ro f t h ec o m p a n y so p e r a t i o na n dt h ei i l a n b g e r sp e r f o r m a n c e t h ei n f o r m a t i o n i sn o ts a t i s f a c t o r y t h em a n a g e rw i l lb ed e m m e do r 脯a n dan l o y ee f f i c i e n t o n et a k e sp l a c eo fh i m t h ec o n t r i b u t i o n st h ec a p i t a lm a r k e th a sm a d e 幻 c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n c l u d e st h ep r i c id i s c o v e r i n gm e c h a n i s m ，t a k i n g o v e r m e c h a n i s m , e n e o u r a n g i n gm ee h a n i m aa n dt h el i q u i d i t y o ft h e c a p i t a l m a r k e t p r i c e d i s c o v e r i n gi sa t t a c h e dm u c hi l r l p o r t a n c et o b e c a u s et h e e v a l u a t i o no fm a n a g e r si n i t i a t i v e sa n dm o n i t o r i n go fh i si m p l e m e n t a t i o n s d e p e n do nt 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eg o v e r n a n c ei sa d a p t e dt o 出ef e a t u r eo ft h ec a p i t a lm a r k e t t h ef i n a l p a r ti st l e c o r eo ft h ed i s s e r t a t i o n a tf i r s t ，i tr e v i e w s c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fs o e se a r l i e rt h a nt h er e f o r mo f 姗a n d 出e c h a n g e sa l o n gw i t ht h er e f o r f f lo fs 0 峨，1 h e9 0 e sa r eo r b e db yt h es t a t e a n dr u nb yt h em a n a g e r s n es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o lw i l ll e a d t ot h r e ep r o b l e m s t h ef i r s to n ei st h ei n c e n t i v ei n c t m a p a t i b i l i t y ，t h es e c o n d o n ei si n f o r m a t i o na s y m m e t r y 1 h et h j r do n ei st h el i a b i l i t yd i s p r o p o r t i o n a l t h ep r e s e n t a ts i t u a t i o n s o fs o e sa r er a t h e rv 帕r r y i n gi nt h a tg o v e r n a n c ei s m o r es h a p et h a ns u b s t a n c e ，t h ei n s i d ec o n t r o li so u to fo r d e r ，b a n k sm a k e l i t t l ec o n t r i b u t i o nt 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eo ft h em a j m g e rp o w e ra n dr e l i e v et h eo w n e rk o m s u f f e r i n gt h ed a m a g em a d eb yt h em a n a g e ra n d i ti st h ep r e c o n d i t i o no f t a k e o v e r s t o c kp r i c ei s t a k e na st h es o l ei n f o r m a t i o nt oe v a l u a t et h e c o m p a n y sp e r o r m a n c ea n d t h ee n t r e p r e n e u r sc a p a b i l i t y ，d e v i a t i o n & r e i n e v i t a b 】e 前言 在中国企业的改革与发展进程中，确有一批企业通过股份制改革，转变了 经营机制，提高了企业竞争力，也有不少企业不过换了块牌子。成为翻牌公司。 股份制在西方国家取得的成功是有目共睹的，西方股份公司经历了一个长期演 进的过程，在这个过程中公可治理也随之发展和完善起来，公司治理使经理不 会在背离股东利益的道路上走得太远。我们在引进股份制之后发现国有企业 依然百病众生，会不会出现北柑南枳的情况呢? 现在，国有企业的改革已经到 了非常关键的时刻，公司治理问题引起了学术界的广泛关注。与此同时，资本 市场在中国迅速地成长起来，转制是中国发展资本市场的目的之一，而公司治 理又是现代企业制度的重要内容。资卒市场对公司治理的作用何在? 中国如 何借重资本市场的作用来完善公司治理? 这便是本文所要讨论的主题。 文章遵循从一般理论到具体问题、从规范到实证的分析方法，运用委托 代理理论和有效资本市场假说首先分析了公司治理产生的原因及资本市 场对公司治理的一般作用机理接着对国外资本市场与公司治理进行比较分 析，最后立足于中国的实际，分析了中国公司治理存在的问题，中国资本市场对 公司治理作用的局限，回答了如何完善资本市场以改进公司治理这一具有现实 意义的同题。 需要说明的是，对于公司治理从不同的角度有不同的定义，有的把公司治 理狭义地理解为有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排。 乐文所指的公司治理是从委托代理理论的角度来定义的，股东是委托人， 经营者是代理人，代理人的行为是理性的，自我利益导向的，公司治理是对企业 的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。另外，本文所研究的 资本市场侧重于股票市场，公司治理中的“公司”主要是针对上市公司而言的。 林彀夫等：t 充分信息与国有企业改革) 上海三联书店。1 9 9 7 第7 6 页 第一章资本市场对公司治理作用的理论分析 本文所研究的公司治理是从委托代理理论的角度来定义的，公司治理 是对企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。公司治理包 括：( 1 ) 如何监督和评价董事会、经理人员；( 2 ) 如何配置和行使控制权；( 3 ) 如何 设计和实施激励机制。由于代理问题和合约不完全使公司治理的存在是至关 重要的，而资本市场提供了价格发现机制，反映并评价经营者的经营绩效和经 营才能；接管使被发现出来的劣等企业家能够被剥夺职位，重新配置对企业资 源的控制权；管理者期权报酬合同为经理提供了激励机制，流动性使接管得以 实现，并为股东提供了一种保护。 第一节公司治理闻题的产生及其内容 一、公司治理问题的产生 在新古典经济学中。企业理论基于完全竞争的假设前提，从技术的角度看 待企业，单一产品企业由生产函数表示。它规定在既定的x l 。，k 等n 种要素 投入后，所能获得的产出水平q o 假定企业由一个无私的经理经营，他对投入和 产出水平的选择都是为了使利润实现最大化。在新古典经济学的企业中，企业 是一个完全有效的“黑匣子”。企业内部一切都是顺利运行的，不存在代理问题。 企业经营者和企业目标是一致的，都是追求利润最大化；信息是完全对称的，人 们对技术、价格、努力程度的信息掌握是完全一致的，不存在考察经营者实际贡 献的问题，努力的成本和收益是对称的，监督成本为零。在这样的企业里，不需 要公司治理。 但是，委托代理理论发展起来之后，在所有权与经营权相分离的现代 公司，放松了新古典经济学的假设，首先，经营者也是经济人，他们追求自身效 用最大化如收入、在职消费、企业规模，企业所有者则追求企业价值最大化，要 钱颖一：( 企业的洁理结曲改革和融资结 勾改革) ( 经济研究 ，1 9 9 5 年1 期。 - 1 使经营者的行为符合所有者的利益，需要一个对其进行激励和监督的机制。其 次，所有者与经营者的信息是不对称的，经营者可能采取机会主义行为为自己 谋利，经营者知道自己的能力而所有者不知道，引起逆向选择问题；经营者知道 自己的努力程度，所有者不知道，引起道德风险问题。即使存在代理问题，如果 没有合同的谈判、制定和实施成本，合同毫无遗漏地把未来的一切考虑在内，公 司治理也不重要。然而，代理问题和合约的不完全的同时存在使得公司治理问 题必然在企业中产生，公司治理对减少代理成本，在初始合约中没有明确设定 时作为一种决策机制发挥重要的作用。 1 、代理问题 代理关系存在于所有者与经营者之间，股东与债权人之间，企业和非投资 的利害关系人如雇员、供应商、顾客之间。本文论述的代理问题是就所有者与 经营者而言的。 企业的所有权和代理权相分离，作为委托人的所有者追求所有者权益最大 化。但他不直接参与经营，作为代理人的经营者事实上控制企业生产经营。假 定投入e 代表经理工作努力程度，e 是不受经理和所有者控制的某种随机因素。 e 和共同决定一个可观察的结果q = g ( e ，) 和一个货币收入( 即产出) “= k ( e ) ，靠是e 的增函数，即经理工作越努力，产出越高，但经理努力要支付努力 成本h ( e ) 。经理厌恶工作，就会使e = 0 ，为使经理作出努力，所有者必须根据 所观察到的绩效q 来给予经理报酬，如果所有者可观察和证实e ，他就可以设计 一个激励合同s ( q ) ：“如果你提供e 。的努力水平，我就付给s * = s ( q 。) = s ( g ( 。* ，e ) ) 的金额。所有者的效用函数为v = “一s ( q ) ，经营者的效用函数为u = s ( q ) 一h ( e ) 孤a e o 和h ， o 意味着所有者希望经理多努力，而经理人希望 少努力。所有者追求的目标是其效用函数v 最大，而经理追求的目标是u 最大。 代理人利益和委托人利益不一致，就必然产生和益冲突，引致代理问题，代理关 系引起了：订约成本，监督和控制代理人的成本，确保代理人作出最优决策或是 保证委托人由于遭受次优决策的后果而得刭赔偿的保证成本，还有尽管签订了 合约并可强制执行，但由于不能完全控制代理人行为而引起的福利损失。公司 经理可能损害所有者利益而追求个人目标，而代理行动一般具有不可观察性和 2 不可证实性，所有者必须对公司经理行为进行制衡，这种制衡机制就是由公司 治理结构提供的。 2 、合约不完全 即使存在代理问题，如果合约在最大可能的程度上明确规定未来所有状态 下所有各方的责任，也即合约是完全的，所有者与经营者可以缔结长期合约，规 定经营者在以后经营中可能发生的所有情况下的义务，并且在以后也不会因为 出现新情况而修改合约。公司治理问题就不重要。遗憾的是，所有者无法观察 到经营者的努力程度e ，也无法观察上述合约就行不通了，e 只为经理所知，把 e 放进合约中的成本就是无穷大的，从而无法把e 作为可执行合约的一部分。 此外，在现实中，合约是不完全的，即合约不可能事先预料所有情况，并规定各 方责任。在一个复杂的、不可完全预期正确的世界里，人们很难把所有可能 发生的情况都考虑到，也难以作出应对计划；即使能够拟定计划，谛约各方的 知识是有限的，人类大脑在处理信息和系统阐述与解决现实世界中的复杂问题 上存在局限性，缔约各方也很难我到共同语言来描述各种情况和行为。并达成 协议；即使能拟定计划并达成共识，在出现纠纷时，诉诸法律，使法院明白并 强制执行合约也需要成本。以上三点造成了合约的不完全，代理问题就不可能 通过一个已预见并规定了切的合约来解决。企业每天都会出现合约未清楚 设定的情况，如果没有公司治理来明确谁在这种情况下享有剩余决策权的话， 当事双方又得重新谈判，交易成本显然太高。因此，在存在代理问题并且合约 不完全的情况下。公司治理就至关重要了。 = 、公司治理结构 代理问题和合约不完全的存在的情况下，如果缺乏对公司经理的监督，会 产生以下的危险：公司经理将以损害股东的利益为代价追求个人目标，经理会 给自己支付过多的报酬和奖金，可能进行没有收益但可以增强自身权力的投 资，或者，他们相信自己是最合适的管理公司的人，但事实并非如此。对经理的 行为进行制衡显然是十分重要的。公司治理结梅的主要内容就是这种制衡机 制的设计。 3 - ( 一) 公司的外部治理 在自由市场经济中，所有权与经营权分离的情况下，经理受到多方面的市 场竞争压力。尽管这些市场竞争的制约是不完全的，代理成本不可能完全消除， 但竞争的市场机制保证了代理成本被限制在一定的程度内，不致无限增长。公 司治理结构中最基本的成份是通过竞争的市场实现的外部治理。 l 、产品市场竞争 在竞争的产品市场上，没有产业壁垒和地区壁垒，企业的进出和产品定价 是自由的，只有好的产品才能被消费者接受，消费者用货币投票，提供企业绩效 信息。因为在充分竞争的产品市场和要素市场存在的前提下，不仅同一行业而 且各个行业之间形成趋于相同的成本水平和利润水平。产品具有竞争力是企 业盈利的必要条件，产品竞争力主要由企业经营的优劣决定，所有者可以通过 利润指标对管理者作出评价。 假定同一产品市场上有许多企业，一部分由经理控制，另一部分由所有者 直接控制，后者由于不存在代理成本，成本相对较低，从而压低了产品市场价 格，这样由所有者控制的企业越多，两权分离的企业竞争压力越大，将促使其经 理努力降低成本。但如果所有的企业都是两权分离的，其产品成本中就反映了 代理成本，产品市场竞争就不能构成外部压力。 2 、建理市场竞争 假定经理的实际能力未知，时间是无限的充分竞争的经理市场上，经理人 员是自由流动的，并且由市场决定其价格即薪金。有能力的经理和不称职的经 理就会被识别出来，有能力和负责的经理会被高薪雇用，经营不善就会被撤换， 而且市场对其的评价下降。由于市场是根据他过去的表现对经理的能力作出 评价，经理以往成功或失败的经历提供了有关他的管理才能的信息。尽管没 有任何监督，经理也会努力工作。一方面，经理的效用函数中包括社会对其经 营才能的评价即声誉，好的声誉使经理在未来获得较高的收入，而差的声誉使 经理未来收入降低。经理也许不需直接承担他经营不善对公司不利影响的后 商务 冒i ；i 耀海嚣露譬豫与，) 果但经理对未来收入的追求使得他需要维护宦身的声誉，市场对经理作出不 佳评价的威胁，使经理的理性选择是从长远利益考虑而努力工作；另一方面，董 事会容易找到新的经理来替代不称职的在职经理，也对在职经理形成压力。 但是，如果经理市场是不完全竞争的，不能反映经理真实的经营业绩。或不 能对此作出反应，如好的经理得到晋升和丰厚报酬，差的经理只能得到低职位 和低工资甚至被解雇，那么，就不能促使经理努力工作。而经理采取机会主义行 为的倾向也得不到抑制。 3 、资本市场竞争 资本市场降低了出资者对公司经理的监督成本，公司股票的市场价格提供 了公司管理效率的信息，对公司经理决策的预期反映在股票价格上，经理人员 努力工作为股东赚取更多的利润，用良好的经营业绩来维持股票价格，出资者 观察股价获得公司经营的信息，降低了出资者获取公司经营信息、评价经理人 员经营业绩的成本。经理市场对经理的评价也往往参照资本市场上公司股票 的表现。 资本市场竞争的实质是公司控制权的争夺，主要通过接管来实现，接管被 认为是防止经理损害股东利益的最后一道防线。当经理的行动偏离所有者目 标时，股价下跌，公司面临被接管的危险，丽接管往往伴随着经理人员的更迭， 一般来说，经理都会预见到这种结果，从而促使他们追求所有者的目标。接管 向小股东提供了一种保护，股东在某一企业中所占股份很小。则不足以对经理 实行有效的监督，但由于股份可以自由买卖，当小股东对公司经营不满。对公司 未来预期持悲观态度而抛售手中的股票时，导致企业的股票价格下跌，有能力 的企业家或其他公司买进足够多的股份，就会接管该企业，赶走在任经理。接管 保证了公司管理者之间的有效竞争，对经营者形成压力。 资本市场可为接管提供资金支持。一般并购活动所涉及的资金数量都比 较大，资本市场提供各种融资工具方便接管方筹集到足够的资金用于并赡。 ( 二) 公司的内部治理 产品市场竞争使所有者了解到公司经营的好坏，经理市场提供了一个交易 成本低廉的对经营者的奖惩机制，资本市场降低信息不对称程度，成为保护所 5 有者的最后一道防线。竞争的市场机制作为外部治理机制，对于可能对所有者 造成损害的机会主义行为只是一种事后惩罚，作为出资人的所有者，对恶劣的 经营后果所要承担的损失比经营者大得多，因此，仅有外部治理是不够的，还需 要一套内部治理机制来执行事前监督，这种公司的内部治理机制是人们通常所 关注或所定义的公司治理。任何一种机制都有其有效的功能，也有其局限性， 如果没有市场机制的间接控制及其提供的实施监督的充分信息，都不能单独奏 效。 1 、董事会控制 在现代公司中。董事与董事会是作为股东的代表，来实旋公司治理，即激励 和保证经营者对股东履行代理职责的一种职位、人事、组织和制度安排。董事 会被认为是企业内部的一种引入市场机制的制度，被称为企业的一组契约的最 高内部监督者，其最重要的职能是督导企业内部的最高决策者。董事会提供了 一个成