（金融学专业论文）股票市场价值函数实证研究.pdf

摘要 经典金融学基于“理性人 假设，认为个体不确定条件下的决策严格遵守 期望效用模型。然而从a l l a i s 在1 9 5 3 所提出的a l l a i s 悖论开始，实验经济学在 个体选择与决策方面发现了诸多与期望效用理论不一致的“异象 ，寻找新的替 代理论来解释这些异象逐渐成为金融学的研究热点。在已提出的众多理论中，由 2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖得主、著名心理学家k a h n e m a n 及其合作者t v e r s k y 在l9 7 9 年提出的前景理论被公认为最具有影响力。前景理论是描述性的，随着该理论在 金融、消费、政府决策以及交通出行等领域得到了越来越广泛的应用，对其进行 实证检验也变得日益重要。 价值函数是前景理论的核心组成部分，用以刻画决策者对于收益和损失的主 观感受。前景理论的价值函数具有三个重要的特点：价值的载体是财富的改变， 而不是最终状态；价值函数在收益时是凹的，体现风险回避，在损失时是凸的， 体现风险寻求；决策者对财富变化的态度是损失的影响要大于收益。因此，价值 函数呈现s 形状。 以前对前景理论的实证研究基本上通过心理学实验来进行，而且是针对决 策者个体进行的。本文在回顾了前景理论产生背景和发展的基础上，详细介绍了 价值函数的基本特征、参考点、损失厌恶系数等。针对价值函数的特征，以十个 国家股票市场的整体投资者为研究对象，采用e g a r c h 模型提取到达市场上的 信息流作为财富改变的代理变量，利用两阶段幂函数型作为价值函数的表现形式， 对十个国家股票市场上综合指数的日收益率数据进行了实证研究。实证结果发现 各国股票市场上价值函数均呈现反s 形状的，与多数心理实验中个体决策者表现 价值函数呈s 形状迥然有别。本文认为价值函数呈现反s 形状的原因在于由证券 市场特殊的价格运行规律所导致的整体投资者的追涨杀跌行为。损失厌恶系数除 了中国和奥地利以外，都大于1 ，出现这种情况和这两个国家股票市场的投机度 较高有关。 和以前利用心理学实验对前景理论的检验相比，本文的研究方法克服了以 前心理学实验受的实验对象、实验数据限制等缺点。另外，本文样本的数据量比 较大，数据也不受投资者个人因素的影响，因此结果更加具有说服力。 关键词：前景理论；价值函数；价格波动；信息序列 a b s t r a c t t h ec l a s s i c a lf i n a n c ei so nt h eb a s i co fr a t i o n a lm a n ，i th o l d st h a ti n d i v i d u a l d e c i s i o n m a k i n g u n d e rt h eu n c e r t a i nc o n d i t i o n sw o u l ds t r i c t l yf o l l o wt h ee u h o w e v e r ，s i n c et h e a l l a i sp a r a d o xp r o p o s e db ya l l a i si n19 5 3 ，e x p e r i m e n t a l e c o n o m i c sp r e s e n tm a n ya n o m a l i e sw e r ei n c o n s i s t e n tw i t he x p e c tu t i l i t yt h e o r yi nt h e f i e l do fi n d i v i d u a lc h o i c e sa n dd e c i s i o n s ，l o o k i n gf o rn e wa l t e r n a t i v et h e o r i e st o e x p l a i n t h e s ea n o m a l i e sh a sb e e na h o t s p o ti nf i n a n c i n gr e s e a r c h t h e r em a n yt h e o r i e s h a v eb e e np u tf o r w a r dt oe x p l a i na n o m a l i e s ，p r o s p e c tt h e o r y ，w h i c hw a sd e v e l o p e db y 2 0 0 2n o b e le c o n o m i cp r i z ew i n n e r - - k a h n e m a na n dh i sp a r t n e rt v e r s k yi n19 7 9 w a s t h em o s ti n f l u e n t i a l p r o s p e c tt h e o r yi sd e s c r i p t i v e ，a st h et h e o r yh a v eb e e nw i d e l y a p p l i e di nf i n a n c e ，c o n s u m p t i o n ，g o v e r n m e n td e c i s i o n - m a k i n ga n dt r a v e la r e a ，t o e m p i r i c a lt e s ti tb e c o m e sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t v a l u ef u n c t i o ni st h ec o r ec o m p o n e n to fp r o s p e c tt h e o r y ，t od e s c r i b et h ed e c i s i o n m a k e r s s u b j e c t i v ef e e l i n g so fg a i na n dl o s s t h ev a l u ef u n c t i o nh a st h r e ei m p o r t a n t c h a r a c t e r i s t i c s ：t h ec a r r i e ro ft h ev a l u ei st h ec h a n g eo fw e a l t h ，n o tf i n a lw e a l t h i nt h e g a i na r e a ，v a l u e f u n c t i o ni s c o n c a v e ，s h o w s t h a td e c i s i o n m a k e ra r er i s k a v e r s i o n ；m e a n w h i l e ，i n t h el o s s ea r e aa r e c o n v e x ， s h o w s r i s k s e e k i n g d e c i s i o n - m a k e r sa t t i t u d et oc h a n g eo f w e a l t ho nl o s si sg r e a t e rt h a ng a i n t h e r e f o r e ， t h ev a l u eo ft h ef u n c t i o ni sss h a p e s p r e v i o u se m p i r i c a lr e s e a r c ho ft h ep r o s p e c tt h e o r yw e r ea l m o s tt h r o u g ht h e p s y c h o l o g ye x p e r i m e n t s ，a n dr e s e a r c ho b j e c tw e r et h ei n d i v i d u a ld e c i s i o nm a k e r s t h i sp a p e rr e v i e w st h ep r o s p e c tt h e o r ya n di n t r o d u c e si t sn e w e s td e v e l o p m e n t ，t h e n ， i n t r o d u c e st h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so fv a l u ef u n c t i o n ，t h er e f e r e n c ep o i n t ，l o s s a v e r s i o nc o e f f i c i e n t ，e t c i nd e t a i l a i ma tt h ec h a r a c t e r i s t i c so fv a l u ef u n c t i o n ，t h i s p a p e rt a k e st e nc o u n t r i e s s t o c km a r k e t s i n v e s t o r sa st h eo b j e c to fs t u d y ，u s e st h e e g a r c hm o d e lt oe x t r a c ti n f o r m a t i o nf l o wd a t aa st h ep r o x yv a r i a b l eo ft h ec h a n g e o fw e a l t h n e x t ，t h i sp a p e ru s e st h ep o w e rf u n c t i o no ft w os t a g e sa st h ee x p r e s s i v eo f v a l u ef u n c t i o n ，e m p i r i c a lr e s e a r c ht h ed a t er e t u r nd a t ao ft e nc o u n t r i e s s t o c k m a r k e t t h er e s u l ts h o w st h a tt h es h a p eo fv a l u ef u n c t i o ni na l lt h es t o c km a r k e t sa r e p r e s e n t e di n v e r s es ，i t sg r e a td i f f e r e n tt o i n d i v i d u a ld e c i s i o nm a k e r s s o s h a p e d f u n c t i o ni nt h ep s y c h o l o g i c a le x p e r i m e n t i tc a nb ee x p l a i n e db yt h eb e h a v i o ro f c h a s i n gs h a d i e ，w h i c hc a u s e db ys p e c i a lt r a n s p o r tg u i l dr e g u l a t i o n so fs t o c km a r k e t 1 1 l o s sa v e r s i o nc o e f f i c i e n t sa r eg r e a t e rt h a n1 ，e x c e p ta u s t r i aa n dc h i n a i nt h i st w o c o u n t r i e s ，t h ei n v e s t o r sa r eh i g hs p e c u l a t i o n c o m p a r e dw i t hp r e v i e we m p r i c i a ls t u d yo fp r o s p e c tt h e o r y ，t h i sr e s e a r c hb r o k e r e s t r i c t i o n so fe x p e r i m e n t a ls u b je c ta n de x p e r i m e n t a ld a t ai np s y c h o l o g ye x p e r i m e n t i na d d i t i o n ，t h i sp a p e rg o tg r e a tq u a n t i t i e so fd a t a ，t h ed a t ai sn o ti n f l u e n c e db y i n d i v i d u a li n v e s t o r s ，t h u s ，t h er e s u l ti sm o r ec o n v i n c i n g k e y w o r d s ：p r o s p e c tt h e o r y ；v a l u ef u n c t i o n ；p r i c ev o l a t i l i t y ；i n f o r m a t i o ns e q u e n c e i i i 插图索引 图1 1 文章框架图8 图2 1 决策权重函数1 5 图2 2 价值函数1 6 图2 3 累积前景理论决策权重函数1 8 图3 1 收益率分布直方图2 9 图4 1 各收益率序列与信息序列之间的关系4 1 附表索引 表2 1 工作要求对照表2 3 表3 1 样本数量2 8 表3 2 各国股票市场综合指数日收益率序列基本统计特征2 8 表3 3 十国指数收益率序列的a d f 检验与a r c h l m 检验3 0 表4 1 十国指数收益率序列残差的a r c h l m 检验3 9 表4 2 信息序列数据a d f 检验结果3 9 表4 3 各国收益率序列和信息序列的回归结果4 1 表4 4 各国的损失厌恶指数4 2 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 、 日期少l o 年厂月、日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名 刷噬轹殛 日珈啤r 月心 日期幽一年f 月妒 1 1 选题背景与意义 第一章绪论 不确定情境下的决策是一个复杂的过程，因为心理等因素作用的存在，所以 一直是应用心理学，行为经济学，管理学等学科的研究热点之一。2 0 0 2 年1 0 月9 瑞典皇家科学院宣布将2 0 0 2 年度诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学的 d a n i e lk a h n e m a n 和美国乔治梅森大学的v e r n o ns m i t h ，以表彰他们在经济心理 学和实验经济学方面研究作出的突出贡献。此举引起了人们对一门新兴学科一行 为金融学的极大兴趣，而获奖者之一的d a n i e lk a h n e m a n 的主要贡献一前景理论 ( p r o s p e c tt h e o r y ) 也引起了学术界和实务界的广泛关注。 传统的金融理论，如现代投资组合理论、均值一方差模型、资本资产定价模 型、套利定价理论、m m 无关理论以及期权定价理论等都是以有效市场假说为基 础的，有效市场假说是传统金融理论的支柱理论之一。而投资者的理性是有效市 场假说成立的必要条件，离开投资者的理性，市场将不再有效。有效市场假说有 着非常强的推导逻辑：“当人们理性时，市场是有效地；当这些投资者非理性时， 交易时随机产生的，使其对市场不会造成系统的价格偏差，而非理性交易者以非 基本价值的价格进行交易时，他们财富将逐渐减少，最后在市场不会有生存空间。 在2 0 世纪7 0 年代，学术界对这个假说的研究到达了巅峰。在这个时期，许多有 力的理论基础和文献上的证明都支持这个假说成立，有效市场假说成为很多学者 心中神圣不可侵犯的真理。经济学家j e n s e n 认为，在经济学的理论中没有任何理 论像有效市场假说有那么多牢不可破的文献证据支持。 但到了2 0 世纪8 0 年代中后期，有效市场假说受到理论和实证上的挑战。对 有效市场的挑战首先来自实证，大量的实证研究和观察结果表明，股票市场存在 着日历效应、股权溢价之谜、小盘股效应、封闭式基金之谜、动量效应、账面市 值比效应、规模效应等市场异象( a n o m a l i e s ) ，用有效市场假说无法解释。在理论 上，人们发现投资者对于理性人假设的偏离是系统系而且是广泛存在的。投资者 在很多基本方面都偏离传统的模型假设，比如：对风险的态度，非贝叶斯预期的 形成，决策对于问题框架的敏感度，套利行为的有限性，套利也有风险等方面。 在现实市场中，理性人的假设很难成立，人们很难相信投资者是完全理性的。 随着学术研究的深入和对有效市场理论的争论，越来越多的研究对投资者的 理性假说和传统的效用函数理论产生了怀疑。而k a h n e m a n 和t v e r s k e y ( 19 7 9 ) 提出 的前景理论是其中最引人注目的理论。 前景理论从诞生之日起，就以其强大的生命力在金融领域不断成长壮大，正在 被广泛地应用到理论研究和现实应用中。前景理论作为行为金融的核心理论之一， 可以解释很多关于个体决策与偏好方面实验结果所提出的悖论，对于金融市场的 很多行为偏差也可以很好的解释，比如前景理论的权重函数可以解释虚值期权和 实值期权过度定价现象( 也称期权微笑现象) ，价值函数可以解释股票市场“处 置效应等等，并在商业行为，法律，医药，政治，交通出行，外交等领域得到 广泛应用。 每一种理论的成熟都要经历许多理论和实证的考验，前景理论也不例外。由 于前景理论不是严格的规范经济学理论，而是一种建立在实验基础上的描述性理 论，是运用经验观测归纳方式而得来的。随着该理论的影响越来越大，对其进行 实证检验也变得日益重要。 1 2 国内外相关的文献综述 自1 9 7 9 年k a h n e m a n 和t v e r s k e y 提出前景理论以来，国外学术界关于前景 理论的研究主要是围绕着以下两个方面进行的：一方面是对前景理论进行实证； 另一方面是将前景理论应用到其它理论或者模型中。 以前的学者对前景理论的检验可以分为两类：第一类是通过各种调查实验( 主 要是心理学实验) 来直接检验前景理论，这样可以检验前景理论价值函数和权重 函数的各个特性。第二类是通过投资者的决策行为来间接检验前景理论，可以通 过检验前景理论在证券市场中的等价命题来间接检验前景理论。 1 2 1 国外文献综述 p a y n e ，l a u g h h u n n 和c r u m ( 1 9 8 4 ) 应用前景理论和多属性效用理论 ( m u l t i a t t r i b u t eu t i l i t yt h e o r y ) 来研究1 2 8 位美国职业经理的风险选择行为。在实 验中，他们提供经理们许多关于预算的提案，并要求他们做出选择。p a y n e 他们 验证了前景理论关于决策参考点和决策编辑阶段的假说；同时发现经理们面对收 益是风险厌恶的，而在面对损失域时是风险寻求的【2 j 。 l e c l e r e ，s c h m i t t 和d u b e ( 1 9 9 5 ) 在前景理论和心理账户的框架下来调查决策者 对待时间的态度是不是和对待金钱的态度一样。他们发现决策者时间损失的函数 和金钱损失的函数一样，是凸函数妒】。 心理学实验检验前景理论面临的一个主要问题是在度量效用时概率权重函数 的形式设定，尤其是在收益和损失的概率权重不一致的时候，问题更加突出。因 此，研究人员利用心理学实验检验前景理论基本上是围绕解决权重函数的形式设 定问题而展开的，主要使用了以下三种方法： 1 为概率权重函数设定参数形式 为了解决在度量效用时，收益和损失的概率权重不一致的问题，t v e r s k y 和 2 k a h n e m a n ( 1 9 9 2 ) 在设定概率权重函数参数形式的前提下，采用指数形式效用函数 进行研究，发现收益和损失的参数的中位指数值都是0 8 8 ，估计出来的损失厌恶 指数值为2 2 5 ( 总体水平上的值，他们并没有做个体方面的工作) 1 4 j 。c a m e r e r 和 h o ( 1 9 9 4 ) ，w u 和g o n z a l e z ( 1 9 9 6 ) ，s t o t t ( 2 0 0 6 ) 也对概率权重进行设定相应的参 数形式，但他们的研究只限于收益方面的效用估计，他们的结果支持收益部分是 凹的假设【5 0 j 。 2 利用检验预期效用理论的实验所使用的方法 为了避免效用估计受到概率权重的影响，a b d e l l a o u i ，b l e i c h r o d e t 和 h a r i d o n ( 2 0 0 7 ) 把包含两个结果的确定等值法( c e r t a i n t ye q u i v a l e n t y ) 引入试验中【g 】。 所谓确定等值法是通过提供两个前景供被试者选择，然后从被试者选择的前景中 推导出和该前景所包含的期望效用水平一致的确定性等值作为效用值。实验结果 发现，在总体水平上，绝大部分实验对象在收益时是风险厌恶，而在损失时体现 风险寻求，函数图形在收益和损失区域都是凹的( 收益部分中位指数值0 8 6 ，损失 部分中位指数值为1 0 6 ) 。总体上他们是损失厌恶的( 损失厌恶系数为2 6 1 ) 。从 个体看来，在收益部分6 8 实验对象是凹型，3 2 呈现凸型；在损失部分7 4 的 实验对现呈现凹形，2 6 的人呈现凸型。7 6 6 的实验对象是损失厌恶的。 f e n n e m a 和v a na s s e n ( 19 9 8 ) ，a b d e l l a o u i ( 2 0 0 0 ) ，a b d e l l a o u i ，v o s s m a n n 和 w e b e r ( 2 0 0 5 ) ，s c h u n k 和b e t s c h ( 2 0 0 6 ) ，a b d e l l a o u i ，b a r r i o s 和w a k k e r ( 2 0 0 7 ) 把w a k k e r 和d e n e f f e ( 1 9 9 6 ) 提出的权衡法( t r a d e o f f m e t h o d ) 引入他们的实验中。 所谓权衡法是从一序列对被试者具有相同效用的，包含两结果的前景中，推导出 一序列相互之间间隔相等的结果，来对前景效用进行估计。研究发现实验对象总 体上和个体上的两种情况，在总体水平和大部分个体都是在收益上凹的( 中位指 数的系数值在0 7 7 0 9 1 之间，只有f e n n e m a 和v a na s s e n 的中位指数系数在 0 2 1 0 3 9 之间) 。f e n n e m a 和v a na s s e n ( 1 9 9 8 ) ，a b d e l l a o u i ( 2 0 0 0 ) ，a b d e l l a o u i ， v o s s m a n n 和w e b e r ( 2 0 0 5 ) ，s c h u n k 和b e t s c h ( 2 0 0 6 ) 发现在总体水平上损失函数 是微凸的( 中位指数的系数值在o 8 4 和o 9 7 之间) ，并且在个体水平上损失函 数很多是凸的，但是凹的和线性的也不少【9 “引。 确定等值法和权衡法解决了概率权重的形式干扰问题，但是这一方法并不允 许同时度量收益和损失的效用，也就是不能处理损失厌恶问题。针对权衡法的这 一缺点，b o o i j 和v a nd ek u i l e n ( 2 0 0 6 ) 对用具体的概率权重数值取代对概率权重 函数形式的设定，使得其可以同时度量收益和损失的效用，他们结果发现是支持 s 形效用曲线的，平均的指数系数是收益部分0 9 4 和损失部分在0 9 0 0 9 3 ；损失 厌恶系数均值为1 7 9 和1 7 4 【1 5 1 。a b d e l l a o u i ，b l e i c h r o d e t 和p a r a s c h i v ( 2 0 0 7 ) 在不 对概率权重函数做任何设定的情况下，同时度量了收益和损失的效用，他们发现 无论在总体还是个体方面都是支持价值函数s 形假设的，他们根据不同损失厌恶 的定义所计算的系数值都是大于1 的，也就是说支持损失厌恶l l 引。 3 利用随机占优关系 l e v y ( 2 0 0 2 ) 通过混合前景的心理学实验，使用前景随机占优方法( p r o s p e c t s t o c h a s t i cd o m i n a n c e ) 和马科维茨随机占优方法( m a r k o w i t zs t o c h a s t i c d o m i n a n c e ) ，研究发现至少6 2 7 6 的调查对象并不具有前景理论中s 形的价 值函数，他们的研究结果支持马科维茨效用函数( 即反s 形效用函数) 1 1 7 】。b a u c e l l s 和h e u k a m p ( 2 0 0 6 ) 把预期效用理论的二阶随机占优性质扩展到累积前景理论，并 设定概率权重函数为反s 形，对其进行实验检验，发现结果是支持s 形的价值函 数和损失厌恶的【l 引。 通过个体决策行为来间接检验前景理论方面，主要是是通过证明“处置效应 来进行的，主要有： l a k o n i s h o k 和s m i d t ( 1 9 8 6 ) 在对美国股市的研究中，主要运用回归分析方法， 通过检验前期上涨股票的异常换手率大于前期下跌股票，从而间接证实了展望理 论s 形的价值函数【1 9 】。 o d e a n ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 通过美国某经纪公司从1 9 8 7 年到1 9 9 3 年共1 0 0 0 0 个账户 的交易记录，研究处置效应。o d e a n 提出了一个度量处置效应程度的指标，文中 的p g r ( 卖出盈利股份额) 、p l r ( 卖出亏损股份额) 指标剔除了大市的影响， 他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向，能较好地 描述投资者的卖出倾向。并且，这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和 反转预期等理性的原因来解释。进一步的研究中，o d e a n 还发现，出于避税考虑， 美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应在十二月份因而较不 明显【2 0 2 。 c a m e r e 和w e b e r ( 1 9 9 8 ) 通过实验对处置效应进行了分析，参加实验的投资者 买卖6 种风险资产，资产价格在每一阶段都是波动的，投资者的行为偏离了贝叶 斯最优化原则，倾向于出售赢利资产、持有亏损资产【2 2 1 。 m a r kg r i n b l a t t ( 2 0 0 1 ) 运用o d e a n 的方法，使用芬兰股市的整个交易数据研 究投资者的股票买卖行为。他们亦证实投资者趋于回避实现损失，而且处置效应， 股票本身的过去收益情况及股价的历史价位共同影响着投资者的交易行为【2 3 1 。 b a r b e r i s 和h u a n g ( 2 0 0 1 ) 的研究指出投资者往往是对拥有的单只股票回避损 失，而不是针对整个投资组合回避损失。投资者认为盈利股票的风险较低而降低 对它的折扣率，这样推动股票价格的近一步上升，反之，投资者提高亏损股票的 折扣率而近一步压低股票的价格，由此导致单只股票的收益具有较大的波动性 得出了支持前景理论s 形价值函数的结论【2 4 1 。 4 1 2 2 国内文献综述 国内学术界对前景理论的研究起步比较晚，可查最早的文献是李纾、房永青 和张迅捷( 2 0 0 0 ) 在心理学报上的文章“再探框架对风险决策行为的影响【2 ”。 2 0 0 2 年后，丁际刚和兰肇华等人陆续将前景理论和一些在国外颇具影响力的行为 金融领域的书籍和文章比较完整地介绍到国内来。总体来说，国内关于展望理论 的研究尚处于起步阶段，以学习和引进为主，创造性成果比较罕见。 国内学者在对前景理论实证方面基本上是仿效国外学者研究方法来的。在利 用心理学实验来检验前景理论的主要有： 曾建敏( 2 0 0 7 ) 采用t v e r s k y 和k a h n e m a n ( 19 9 2 ) 所采用的实验程序对中山大学 3 8 名研究生进行实验，对累积前景理论进行检验，发现在中大概率时，实验者在损 失时的风险寻求总是比获得时的风险回避更明显，也就是说实验参与者在遭遇损 失时比获得的时候更不理性；另外实验表明价值函数的指数可以大于1 ，从而有渐 强的敏感性。这两点都违反了前景理论的断言【2 6 1 。 张秀丽等( 2 0 0 5 ) 通过对某高校经济管理学院的研究生进行问卷调查，结果表 明个体进行投资时，在先前的投资结果已确知的条件下，不同情况具有不同的效 用函数，有时是风险追求的，其效用函数是凹的；有时是风险厌恶的，其效用函 数是凸的；有时则会偏爱较小风险，其效用函数是两凸两凹的。并不是价值函数 所提出的s 型1 2 。 何飞( 2 0 0 9 ) 利用心理测评量表对来源于沈阳、西安地区的健康成年志愿者4 2 0 人参加问卷调查；发现在收益情境下，中国成年决策者倾向于风险规避决策；在 损失情境下，决策者倾向于风险寻求决策；对于损失的敏感程度明显高于对同等 收益的敏感程度。中国成年决策者显示出明显的“损失厌恶 。决策者在不同情 境下，做出风险规避和风险寻求决策时，刺激信息的物理特性、刺激信息的辨别、 刺激信息的认知评价、记忆更新以及最终做出决策等认知加工过程存在明显差异。 情境因素和风险偏好程度是造成这些差异的主要原因【2 引。 而通过个体决策行为来间接检验前景理论价值函数的主要有： 赵学军和王永宏( 2 0 0 1 ) 对中国股市的“处置效应 进行了实证研究，所用数据 来自于某著名证券公司的大型营业部，为1 9 9 8 年1 月19 日至2 0 0 0 年1 2 月2 5 日间的买卖股票交易记录。他们采用o d e a n ( 1 9 9 8 ) 的实证研究方法，以平均成本 价作为参考价格来研究投资者的处置效应，研究发现，这些投资者无条件地非常 愿意实现赢利股票，而持有亏损股票。而且这种倾向比国外同类研究的发现更加 严重，但没有发现与国外投资者同样的季节性变化趋势。在该研究中，没有把投 资者的类别进行区分他们的结论是：中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票；继 续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重 2 9 】。 吕岚和李学( 2 0 0 2 ) 利用某著名证券公司一大型营业部l9 9 8 至2 0 0 0 年间的交 易数据库，将投资者区分为个人投资者和机构投资者，采用卖盈比例卖亏比例和 持股时间两个指标来检验我国投资者的处置效应，其研究的主要结论如下：中国 股市存在处置效应，但和美国股市不同，我国股市的处置效应在年末相对较强； 和机构投资者相比，我国个人投资者的处置效应更强烈；处置效应与投资者预期股 价反转而采取反向投资策略是一致的，表明投资者的处置效应倾向中具有理性的 因素【3 0 】。 孙培源和施东晖( 2 0 0 2 ) 使用了l a k o n i s h o k 和s m i d t ( 1 9 8 6 ) 的研究思路，以沪市 a 股为研究对象，主要运用回归分析方法，也得出了支持展望理论s 形价值函数 的结论【3 1 1 。 孔东明( 2 0 0 5 ) 基于前景理论价值函数特征，对我国城镇居民的消费行为进行研 究。把对收入变化的预期作为参照，将收入的实际变动将可分为“优于预期和“劣 于预期 两类时段，由此构造了一个可检验的计量模型，并利用g m m 对我国的数 据进行检验，结果支持前景理论价值函数的特征【3 2 】。 王敬等( 2 0 0 6 ) 运用3 3 支新股收益率数据对前景理论进行了实证检验，发现我 国股民心理符合前景理论。并运用回归分析估计了价值函数的具体形式，发现函 数是符合s 形状和损失厌恶特征的1 3 3 1 。 陈绍胜( 2 0 0 6 ) 通过对中国开放式基金实证分析发现，开放式基金持有人在获利 的情况下会先赎回该基金，并且，基金净值增长越快，其被赎回的比例越高；而持 有人在亏损的情况下则倾向于继续持有该基金，去承担更多的不确定性风险。这一 结论符合前景理论的价值函数呈现s 型所反映出的投资者在盈利状态下倾向于先 卖出证券，不愿意承担确定性风险，而在亏损状态下倾向于持有证券，更加倾向于 承担不确定风险这一推论，从而间接证明了前景理论的价值函数【3 4 】。 从以上的综述可以看出，国内外对价值函数的实证，除个别研究是通过证明 处置效用这些等价命题的存在来间接实证价值函数外，基本上都是基于心理学实 验来进行的。本文认为，在投资者是有限理性的前提下，真正的市场情景是很难 通过实验模拟出来的；而且，通过心理学实验得来的数据都比较少，实证价值函 数很难得出令大家都信服的结果。此外，以往这些心理学研究都是以度量个体决 策者的价值函数为对象，而不是对整体行为的考量。鉴于此，本文将直接采用股 票市场上综合指数的日收益率来对价值函数进行实证研究，这一方面克服了实验 很难模拟出真实市场场景的问题，另一方面也解决了实验数据过少的问题，同时 也希望考察从市场整体而言，价值函数会呈现什么样的形态和特征。 1 3 研究内容及文章框架 1 3 1 研究内容 本文研究内容分为以下五个部分： 6 第一章，绪论。本章首先介绍了论文的选题背景和意义。并对前景理论及价 值函数实证研究的相关文献进行综述。阐明了研究内容和思路框架。 第二章，前景理论及其价值函数。本章首先对预期效用理论进行简要的回顾， 然阐述了三代前景理论的主要内容，重点论述了价值函数的三大特征、参考点、 损失厌恶等问题，对价值函数进行了详细的介绍 第三章，实证分析。本章主要是阐述了文章的具体实证思路，介绍了实证时 提取信息流数据所用的e g a r c h 模型，实证研究所用的价值函数表达式，以及 样本的基本统计特征。 第四章，实证结果。本章将十个国家股票市场的实际价格变化数据( 股票市 场综合价格指数日收益率) 和信息序列数据结合起来，利用w a k k e r 和z a n k 在2 0 0 2 年提出的两阶段幂函数，对价值函数进行实证研究，得到了相关的结果，并对结 果进行了分析解释。 最后一部分是研究结论。主要是总结本文的主要研究结论，指出研究的创新 之处，然后阐明进一步研究的方向。 7 1 3 2 文章思路框架 绪论 上 期望效用理论 遭遇挑战 r l 替代性理论：前景理论 核心部分 一对价值函数实证研究 1r 结论 图1 1 文章思路框架图 8 第二章前景理论及价值函数 经济学是通过研究人的经济行为来分析社会的经济现象，又将入的行为过程 描述为决策过程的。在确定条件下，理性的经济人的决策原则是很容易理解的， 那就是消费者追求效用最大化，厂商追求利润最大化。经济学对决策问题的探究 主要是正对不确定条件下的决策。决策时人们从多种备用方案或事件中做出选择， 从经济学意义上来说，这种选择是应当是最优的。偏好是人们对不同方案或者事 件状态进行价值和效用上的辨优。决策和偏好是紧密相连的，共同构成了人类一 切经济行为的起点。 早期的决策理论遵循数学期望值最大化准则。数学期望值最大化准则是指使 用不确定性下各种可能行为结果的预期值比较各种行动方案优劣。这一准则有其 合理性，它可以对各种行为方案进行准确的优劣比较，同时这准则还是收益最 大准则在不确定情形下的推广。但“圣彼得堡悖论 ( s t p e t e r s b u r gp a r a d o x ) 证明了这个原则应用于经济行为分析是有问题的。“圣彼得堡悖论是由n i c o l a s b e r n o u l l i ( 17 13 ) 年提出的，它是一个概率期望值悖论实验。在硬币投掷实验中， 设定掷出正面为获胜，游戏者如果第一次投掷成功，得奖金2 元，游戏结束；若 第一次不成功，继续投掷，第二次成功得奖金4 元，游戏结束；如果第n 次投掷 成功，得奖金2 n 元，游戏结束。按照概率期望理论，多次试验的结果值将会接近 于其数学期望，但是实际的投掷结果与计算表明，多次投掷的结果最多也就是几 十元，并不接近于游戏的数学期望1 35 。这就出现了理论期望值与实际结果矛盾的 情况。d a n i e lb e r n o u l l i ( 19 5 4 ) 提出效用的概念来解释这个悖论，并提出了两大经济 理论：边际效用递减原理与效用最大化原理。自此使得决策理论不再是单纯的概 率论应用，而开始考虑投资者的个人效用 3 6 1 。 效用，就是决策者对决策后果的一种感受、反应或倾向，是决策者的价值观 和偏好在决策活动中的综合反映。效用是从偏好关系派生的，是偏好关系的一种 数值度量。在风险决策过程中，各种选择的效用值往往是不确定的，是一个随机 变量。因而就产生了对期望效用的分析。期望效用理论是风险条件下选择理论中 最为重要的价值判断标准。期望效用函数作为对不确定性条件下决策者偏好结构 的刻画，具有广泛的用途。 2 1 期望效用理论 期望效用理论是由冯诺伊曼和摩根斯坦( 1 9 4 4 ) 3 7 1 以及萨维奇( 19 5 4 ) 【3 8 】等人 在d a n i e lb e r n o u l l i 对“圣彼得堡悖论 的解答基础上并进行严格的公理化阐述 而形成。 9 2 1 1 期望效用理论的公理化假定 期望效用理论建立在决策主体偏好理性的一系列严格的公理化假定体系基础 之上，这些公理化假设主要包括优势性、传递性、恒定性和相消性原则。 ( 1 ) 优势性原则，如果一种选择a 在某个方面优于选择b ，而a 同时在其他 各个方面又不亚于b ，那么a 优于b 。对于不可量化的风险方案，如果a 的累 积回报值高于方案b 的累积回报值，那么a 优于b 。优势性简单而有说服力，是 标准决策理论的基石。 ( 2 ) 传递性原则，如果方案a 优于方案b ，且方案b 优于方案c 。则方案a 优于c ；如果能够给每一个方案都赋一个不依赖于其他方案的值，那么就满足传 递性。 ( 3 ) 恒定性原则，即对方案的选择不受方案描述方式及其顺序的影响。决策 者通过反思同一问题的不同描述方式而最终选择同一决策方案。 ( 4 ) 相消性原则，去掉不同方案中的相同部分后，其决策结果不受影响。 2 1 2 期望效用函数的表述和定义 1 9 4 4 年，v o nn e u m a n n 和m o r g e n s t e r n 首次提出了风险下投资者决策的预期 效用理论( e x p e c t e du t i l i t y ，e u ) 。根据预期效用理论，不确定性状态下的决策可 以看做是在期望和赌博之间的一项选择，预期效用函数通常表达为财富的函数， 它的核心是预期效用值。一般的期望可以表示为“，p l ；x 2 ，p 2 ；，见j ，这是指决 策者以概率p f 得到结果而，其中f - 1 ，2 ，3 ，刀，而且易+ p 2 + + 见2l 。只为客观概 率。人们根据贝叶斯法则( 当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率 将接近于总体中事件发生的概率) 对概率进行无偏估计。预期效用理论认为人们 对结果的效用是客观概率与价值的乘积。数学模型为： u ( 西，p l ；x 2 ，仍；毛，见) = p l u ( 五) | ：卜仍甜( 恐) + 见甜( 吒) 。也可以表达为： “( x ) = 2 。p f u ( x ，j 其基本内涵可归结为3 个方面：理j 眭预期、风险规避和效用最大化。理性的 决策主体通过对获取的信息进行考察，并权衡各种可能决策选择及后果，选择单 期效用最大化的决策。 在e u 理论公理体系的基础上，s a v a g e ( 19 5 4 ) 提出了主观期望效用理论 ( s u b j e c t i v ee x p e c t e du t i l i t y ，s e u ) ，认为决策者对结果的主观效用是概率与期 望价值的乘积，方案的选择遵循主观效用最大化原则。从理论讲，主观期望效用 模型考虑了人的主观作用，是对期望效用理论的一个补充与升级。在s e u 中价值 是主观的，依赖于个体差异。主观期望效用模型由四部分组成：一个基数效用函 数；一组完备无缺的备选方案；一个与策略相联系的联合概率分布；一个使期望 效用极大化的策略。数学模型如下： l o u ( x ) = e 【甜( x ) 】= q 1 “( x 1 ) + q 2 “( x 2 ) + + g 糟甜( 矗) = q f x u ( x i ) 。( 其中决策 者主观概率q j