（金融学专业论文）金融资产价格波动与风险控制.pdf

内容摘要 金融资产价格波动，是证券市场运行的重要特征。特别是中国这样的新兴 市场，具有“新兴+ 转轨”的双重市场属性，市场效率与竞争均衡非完全相 容，证券市场广度和深度均呈现不足特征，资产价格波动成因十分复杂。除了 金融市场深化、信息非对称和投资者有限理性等一般性因素外，金融资产价格 波动在很大程度上是由中国新兴证券市场的非均衡引起的。资产价格过度波动 引生的金融泡沫与金融脆弱，不但扭曲了资产价格的信息揭示功能与降低了金 融市场的配置效率，而且造成金融风险和潜在金融危机，对宏观经济稳定构成 严重冲击。 为了深入阐述金融资产价格过度波动及其冲击效应，论文构建了一个关于 资产价格波动的系统理论分析框架。通过论证金融资产价格波动产生机理，指 出资产价格过度波动必然引致金融泡沫与金融脆弱，对实体经济产生严重冲击 效应。在此基础上，论文提出了适合新兴市场发展的证券市场稳定机制及其相 应金融制度安排，以此对资产价格过度波动引致的金融风险进行有效控制。 按照论文的研究逻辑结构，全文共分为六章： 第l 章，金融资产价格波动的经典理论模型。论文从理论上考察金融资产价 格波动的经典模型，即费雪“负债一通货紧缩”模型、凯恩颊的“选美博 弈”模型、明斯基的“金融不稳定假说”模型、金德尔伯格的“经济恐慌”模 型。通过理论模型，揭示金融资产价格波动、金融不稳定以及实体经济之间的 内在关联。 第2 章，金融资产价格波动的动因解析。针对资产价格波动的复杂成因，论 文按照宏观金融发展、金融市场微观结构和投资者有限理性行为的逻辑顺序依 次进行阐述。首先从金融深化角度，提出虚拟经济与实体经济脱离，是资产价 格波动的基本成因；其次，从金融市场微观结构角度，基于信息非对称和投资 者理性预期提出资产价格波动的微观机理；第三，从行为金融学角度，基于投 资者的心理因素与有限理性特征，分析投资者非理性决策对资产价格波动的冲 击与影响。 第3 章，中国证券市场资产价格波动的机理解析。针对中国证券市场“新兴 + 转轨”的市场特性，作为一个新兴市场，信息成本较高，市场效率与竞争均 衡非相容；作为个转轨性市场，证券市场监管制度不完善，市场处于政府干 预均衡状态，证券市场信息租金存在一个释放方程，这都对金融资产价格造成 巨大冲击。为此，论文从证券市场制度缺陷与市场非均衡、信息约束与股价冲 击、流动性约束与股价波动、风险释放与“租金效应”等四个角度，解析中国 新兴证券市场资产价格波动的内在机理。 第4 章，金融泡沫：资产价格过度波动的基本表现形态。对金融资产价格过 度波动与金融泡沫关系进行分析，提出资产价格过度波动是金融资产的错误标 价( m i s p r i c i n g ) 的观点。按照金融泡沫的属性，对金融泡沫的基本形态进行分 类，即交易性泡沫与投机性泡沫、理性与非理性泡沫、传染性泡沫，并对每类 金融泡沫的生成机制进行剖析。在此基础上，论文阐释了中国证券市场泡沫的 内生机理，由于依存监管状态与投机性预期均衡，政府监管部门与市场参与者 之间产生动态博弈均衡；新兴市场上严重的信息非对称，机构投资者利用信息 占优进行风险溢价套利；在投资者行为自我强化机制推动下，资产泡沫沿稳态 扩张路径持续膨胀。 第5 章，金融泡沫、金融脆弱及其对实体经济的冲击。金融泡沫向金融危 机的转化过程，使得金融脆弱的传导链条得以传递，即此传导机制可以描述 为：金融泡沫一金融脆弱一金融危机。在这一分析框架内，论文对传统经典理 论模型进行拓展，提出金融风险是金融脆弱( f r a g i l i t y ) 联动效应引致的，在这一 过程中以两种方式传递：一是金融体系内的金融脆弱性冲击迅速扩散；二是金 融风险波动溢出效应( v o l a t i l n ys p i l l o v e re f f e c t ) 引生金融体系外部的金融传 染。金融泡沫扭曲了资产价格信息揭示功能、降低了金融市场资产配置效率、 对宏观经济稳定形成冲击。金融泡沫在表面看来是一种“非理性的繁荣” ( i r r a t i o n a le x u b e r a n c e ) ，但背后隐含的是理性投资者自我实现( s e l f - f u l f i l l i n g ) 的一种预期。投资者外推性预期发生逆转造成金融泡沫破裂，股市 财富逆效应导致消费信贷规模缩减，生产部门与金融部门处于衰退性螺旋式紧 缩，整个经济呈现复合性萧条特征。 第6 章，风险控制的路径分析与政策选择。针对经济转轨期资产价格过度 波动及其引生的金融风险，有必要构建适合新兴市场发展的证券市场稳定机 制。在中国证券市场深化过程中，市场深化是证券市场必然趋向，为此消除证 券市场体制性风险，强化市场的内生发展能力，提高市场化程度与深化金融过 程，是证券市场发展的基本取向。推进金融创新，优化证券市场微观结构，发 展衍生金融工具，增强证券市场内生稳定功能，完善证券市场套利功能，提高 资产价格传递市场信息效率，构建一个均衡性的资本市场。基于有限信息和政 府监管有限理性，决定了适度监管是证券监管的方向，这就要求构建适合新兴 市场的证券监管效率均衡，改善市场失调和弥补市场缺陷功能，从而形成谨慎 性监管政策( p r u d e n t i a ls u p e r v i s i o n ) 的市场增进( m a r k e te n h a n c i n g ) 效应。实 施货币政策对金融资产价格波动进行相机控制，将资产价格过度波动纳入货币 当局的货币政策框架。货币政策有效控制的前提是资产价格波动是对产出和通 胀信息的真实反映，资产价格过度波动相机控制的边界是否以损害实体经济为 界线。当资产价格明显偏离稳态时，由于自身非稳定性造成其无法自行回到均 衡状态，尤其需要借助外部的货币政策对经济运行的稳定性参数进行金融调 控，以此保持宏观经济稳定。 关键词：金融资产价格，金融泡沫，金融脆弱，风险控制 a b s t r a c t t h e v o l a t i l 对o ff i n a n c i a ta s s e t si sa ni n t r i n s i cc h a r a c t e r i s t i co f t h es t o c km a r k e t e s p e c i a l l y ，c h i n e s es t o c km a r k e th a sat r a i to f t h ee m e r g i n ga n dt r a n s i t i o n a lm a r k e t t h em a r k e t e f f i c i e n c ya n dc o m p e t i n ge q u i l i b r i u ma r ei n c o m p a t i b l ei nc h i n e s es t o c k m a r k e t ，a n dt h ee x t e n s i o na n dt h ed e p t ho ft h em a r k e ta r ea l s oi n s b 筠c i e n t 。s ot h e c a u s e so f t h ea s s e t sp r i c ev o l a t i l i t ya r ev e r y c o m p l i c a t e d t oag r e a te x t e n tt h ef i n a n c i a la s s e t sp r i c ev o l a t i l i t yi sm a i n l yd u et ot h en o n e q u i l i b r i u mo ft h ec h i n e s es t o c km a r k e tb e s i d e st h en o r m a lf a c t o r ss u c ha st h e f i n a n c i a lm a r k e t d e e p e n i n g i n f o r m a t i o na s y m m e t r y a n dt h el i m i t e dr a t i o n a li n v e s t o r s e t c t h ef i n a n c i a lb u b b l ea n dt h ef r a g i l i t yo ft h ef i n a n c i a lm a r k e tn o to n l yd i s t o r tt l l e f u n c t i o no fi n f o r m a t i o nr e v e a l sa n dw e a k e n 也er e s o u r c ea l l o c a t i o ne m c i e n c yo ft l l e f i n a n c i a lm a r k e t b u ta l s og i v er i s et ot h ef i n a n c i a lr i s ka n dt h ep o t e n t i a lf i n a n c i a l c r i s i st l l a tw i l ls e r i o u s l y i m p a c t t h es t a b l eo f t h em a c r o e c o n o m i c t oa n a l y z et l l eo v e rv o l a t i l i t yo ft h ef i n a n c i a la s s e t sp r i c ea n dt h ei m p u l s i o n e f f e c ti n - d e p t h t h et h e s i sc o n c e i v e sat h e o r e t i c a l 舨m eo fa s s e t sp r i c ev o l a t i l i t v t h e a u t h o r i n t so u t 也a tt h eo v e rm u c h v o l a t i l i t yo f t h ef i n a n c i a la s s e t sp r i c ei sb o u n d t o g i v er i s et ot h ef r a g i l i t yo f t h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dt h ef i n a n c i a lb u b b l et h a tw i l lg i v e b i r t ht os e r i o u si m p u l s i o ne f f e c tt or e a le c o n o m y b a s e do nt h ef r a m e t h et h e s i sa l s o p u t sf o r w a r dt h es t a b l es y s t e mo ft h es e c u r i t i e sm a r k e ta n dc o r r e s p o n d i n gf i n a n c i a l s y s t e ma r r a n g e m e n tt oe f f e e t i v e l yc o n t r o lt h e f i n a n c i a lr i s kc a u s e db yt h eo v e r v o l a t i l i t yo f t l l ef i n a n c i a la s s e t sp r i c e a c c o r d i n g t ot h e1 0 9 i c a ls t r u c t u r eo ft h et h e s i s i tc o n s i s t so fs i xc h a p t e r s ： c h a p t e ro n e t h ec l a s s i c a lt h e o r e t i c a lm o d e lo f t h ef i n a n c i a la s s e t sp r i c e t h e 血e s i sd i s c u s s e st h ec l a s s i c a lm o d e lo ft h ef i n a n c i a la s s e t sp r i c ei nt h e o r y i n c l u d i n g f i s h e r s l i a b i l i t i e s d e r a t i o n ，k e y n e s t h ee l e c t i n gb e a u t yt h e o r y ，m i n s k y “s t h e f i n a n c i a li n s t a b i l i t yh y p o t h e s i s ”a n d k i n d l e b e r g e r s f i n a n c i a l p a n i c ”b yw a y o f t h e s em o d e i s ，t h et h e s i sr e v e a l st h ei n t e r n a lc o n n e c t i o na m o n gt h ef i n a n c i a la s s e t s p r i c ev o l a t i l i t y ，f m a n c i a li n s t a b i l i t ya n d r e a le c o n o m y c h a p t e rt w o ，t h e m o t i v ea n a l y s i so f f i n a n c i a la s s e t sp r i c e v o l a t i l i t y t h et h e s i se x p l i c a t e st h ec a u s e so ft h ea s s e t sp r i c ev o l a t i l i t yw i t hm a c r o - f i n a n c i a l d e v e l o p m e n t f i n a n c i a lm a r k e tm i c r o s t r u c t u r ea n di n v e s t o rl i m i t e dr a t i o n a lb e h a v i o r f i r s to fa l l t h et h e s i sp u t sf o r w a r dt h a tt h ed e v i a t i o nb e t w e e nt h ef i c t i t i o u se c o n o m y a n dr e a le c o n o m yi st h er a d i c a lr e a s o no ft h ef i n a n c i a la s s e t sp r i c ev o l a t i l i t yf r o mt h e p o i n to fv i e wo f f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ；s e c o n d l y ，t h et h e s i se x p l i c a t e st h em i c r o - m e c h a n i s mo fa s s e t sp r i c ev o l a m i t yf r o mt h ep o i n to fv i e wo ff i n a n c i a lm a r k e t m i c r o s t r u c t u r c i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n di n v e s t o rl i m i t e dr a t i o n a le x p e c t a t i o n s ； t h i r d l y ，b a s e do n i n v e s t o r sp s y c h o l o g yf a c t o r sa n dl i m i t e dr a t i o n a lc h a r a c t e r i s t i c sa t aa n g l eo fb e h a v i o r a lf i n a n c e t h e 也e s i sa n a l y z e st h ei m p u l s i o na n di n f l u e n c et o a s s e t sp r i c ev o l a t i l i t yc a u s e d b y t h ei r r a t i o n a ld e c i s i o n sw h i c hm a d e b y i n v e s t o r s c h a p t e rt h r e e ，t h em e c h a n i s ma n a l y s i so fa s s e t sp r i c ev o l a t i l i t yi n c h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e t a sae m e r g i n gm a r k e t ，c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sa h i g h i n f o r m a t i o nc o s ta n dt h em a r k e t e f f i c i e n c y a n d c o m p e t i n ge q u i l i b r i u m a r e i n c o m p a t i b l e ；a sat r a n s i t i o n a lm a r k e t ，t h er e g u l a t i o ns y s t e mi nc h i n a 3s e c u r i t i e s m a r k e ti si m p e r f e c t ，a n dt h eg o v e m m e n ti n t e r v e n t i o ne q u i l i b r i u n la n dt h es e c u r i t i e s m a r k e ti n f o r m a t i o nr e n th a v ea r e l e a s i n gp r o c e s s ，w h i c hb r i n gf o r t hag r e a ti m p u l s i o n t of m a n c i a la s s e t sp r i c e t h e r e f o r et h et h e s i se x p o u n d st h ei n t e r n a lm e c h a n i s mo ft h e a s s e t s p r i c ev o l a t i l i t y i nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tt h r o u g ht h ev i e w so ft h e i m p e r f e c t n e s so fs e c u r i t i e sm a r k e ts y s t e ma n dm a r k e tn o n - e q u i l i b r i u m ，i n f o r m a t i o n c o n s t r a i n ta n ds t o c kp r i c ei m p u l s i o n ，l i q u i d i t yc o n s t r a i n ta n ds t o c kp r i c ev o l a t i l i t y ， r i s kr e l e a s i n ga n d “r e n te f f e c t 。e t c c h a p t e rf o u r ，f i n a n c i a lb u b b l e ：t h em a i n l ya p p e a r i n gf o r m so f t h ea s s e t sp r i c e o v e rv o l a t i l i t y t h ec h a p t e ra n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a la s s e t sp r i c e o v e rv o l a t i l i t ya n dt h ef i n a n c i a lb u b b l e ，a n dp u tf o r w a r dav i e w p o i n tt h a tf i n a n c i a l a s s e t sp r i c eo v e rv o l a t i l i t yi st h em i s p r i c i n go ft h ef i n a n c i a la s s e t s a c c o r d i n gt ot h e a t t r i b u t e so ft h ef i n a n c i a lb u b b l e ，t h eb a s i cf o r mo ft h ef i n a n c i a lb u b b l ec a nb e d i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n gc a t e g o r i e s ：d e a l i n gb u b b l ea n ds p e c u l a t i v eb u b b l e ，r a t i o n a l b u b b l ea n di r r a t i o n a lb u b b l e i n f e c t i v eb u b b l e t h ea u t h o ra l s o e x p l i c a t e s t h e p r o d u c i n gm e c h a n i s mo fa l lk i n d so f b u b b l e si nd e t a i l b a s e do nt h e 曲o v ea n a l y s i s t h et h e s i s i n t e r p r e t s t h ei n n e rm e c h a n i s mo fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tf i n a n c i a l b u b b l e s ：t h e r ei sa d y n a m i cg a m ee q u i l i b r i u mb e t w e e nt h er e g u l a t i n gd e p a r t m e n to f t h eg o v e r n m e n ta n dm a r k e t p a r t i c i p a n t sd u et od e p e n d i n g o nt h er e g u l a t i n gs t a t ea n d s p e c u l a t i v ee x p e c t a t i o ne q u i l i b r i u r n ；i n s t i t u t e i n v e s t o r sm a k eu s eo fi n f o r m a t i o n d o m i n a n c et od or i s k p r e m i u ma r b i t r a g eb e c a u s et h e r e i sas e r i o u si n f o r m a t i o n a s y m m e t r yi nt h ee m e r g i n gm a r k e t ；d r i v e nb yt h es e l f - e n h a n c i n gm e c h a n i s mo f t h e i n v e s t o rb e h a v i o r ，f i n a n c i a lb u b b l e sk e e pg r o w i n g c h a p t e rf i v e ，f i n a n c i a lb u b b l e f i n a n c i a lf r a g i l i t ya n dt h ei m p u l s i o nt o r e a l e c o n o m y t h et r a n s f o r m a t i o np r o c e s sf r o mt h ef i n a n c i a lb u b b l et o f i n a n c i a lc r i s i s m a k e st r a n s m i s s i o nc h a l n so ft h ef i n a n c i a l f r a g i l i t y t o c o n t i n u e ，t h a ti s ，t h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mc a nb ed e s c r i b e da s “f i n a n c i a lb u b b l 卜f i n a n c i a lf r a g i l i t v f i n a n c i a ic r i s i s w i t h i nt h ef r a m eo ft h i sa n a l y s i s t h et h e s i sd e v e l o p st h et r a d i t i o n a l a n dc l a s s i c a lt h e o r e t i c a lm o d e l sa n dv i e w st h a tf l n a n c i a lr i s ki sc a u s e db v 血ec o a c t i o ne 行e c to ff i n a n c i a lf r a g i l i t y t h ep r o c e s sc a nb et r a n s m i t t e db yt w ow a y s ：o n ei s t h a tt h ei m p u l s i o no ff i n a n c i a lf r a g i l i t ye x p a n dr a p i d l yi nt h ef i n a n c i a ls y s t e m ，t h e o t h e ri st h a tf i n a n c i a lr i s kv o l a t i l i t ys p i l l o v e re f f e c tg i v e sr i s et ot h ee x t e r n a lf i n a n c i a l i n f e c t i o no ft h ef i n a n c i a l s y s t e m 1 1 糟f i n a n c i a lb u b b l e sd i s t o r t t h ei n f o r m a t i o n r e v e a l i n gf u n c t i o no f a s s e t sp r i c e w e a k e nt h ea l l o c a t i o ne 伍c i e n c yo ff i n a n c i a la s s e t s a n di m p a c tt h es t a b i l i t yo fm a c r o e c o n o m y t h ef i n a n c i a lb u b b l e ss e e mt ob ea r t i r r a t i o n a le x u b e r a n c e ，b u tt 1 1 e yi m p l i c a t et h es e l f - f u l f i l l i n g e x p e c t a t i o no fr a t i o n a l i n v e s t o r s t h ei n v e r t i o no fi n v e s t o r s e x t e r n a l - d e d u c i n ge x p e c t a t i o n l c a d st ot h e o u t b u r s to ff i n a n c i a lb u b b l e s 1 1 1 ew e a l t hc o n v e r s ee f f e c ti ns t o c km a r k e tr e d u c e st h e c o n s u m p t i o nc r e d i ts c a l e a n dt h ep r o d u c t i v ea n df i n a n c i a l s e c t o r sa r ea l s oi nt h e 4 p r o c e s so fs p i r a lr e c e s s i o n t h ew h o l ee c o n o m ys h o w st h ef e a t u r e so fc o m p r e h e n s i v e r e c e s s i o n c h a p t e rs i x ，t h ep a t ha n a l y s i so f r i s kc o n t r o la n d p o l i c ya d o p t i o n s i ti sn e c e s s a r y t oc o n s t r u c tt h es t a b l em e c h a n i s mo fs e c u r i t i e sm a r k e t a p p l i e dt ot h ed e v e l o p m e n to f e m e r g i n gm a r k e tc o n s i d e r i n g t h eo v e rv o l a t i l i t yo fa s s e t p r i c e a n dt h e s e q u e n t f i n a n c i a lr i s k sd u r i n gt h ep e r i o do fe c o n o m i ct r a n s i t i o n i nt h ed e v e l o p m e n t p r o c e s s o fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t t h em a r k e td e e p e n i n gi si n e v i t a b l et r e n d i ti sab a s i c o r i e n t a t i o nt oe l i m i n a t et h e s y s t e m a t i c r i s ko fs e c u r i t i e s m a r k e t ，s t r e n g t h e n t h e i n t e r n a l d e v e l o p m e n tc a p a b i l i t y ，e n h a n c et h ed e g r e eo fl i b e r a t i o na n dd e e p e nt h e f i n a n c i a lp r o c e s s w es h o u l da c c e l e r a t et h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n $ ，o p t i m i z es e c u r i t i e s m i c r o s t r u c t u r e ，d e v e l o pd e r i v a t i v ef i n a n c i a lt o o l s ，i m p r o v et h e i n t e m a ls t a b l ef u n c t i o n o fs e c u r i t i e sm a r k e t ，p e r f e c tt h ea r b i t r a g ef u n c t i o no fs e c u r i t i e sm a r k e t ，e n h a n c et h e i n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o ne f f i c i e n c yo fa s s e tp r i c ea n dc o n s t r u c ta e q u i l i b r i u mc a p i t a l m a r k e t l i m i t e di n f o r m a t i o na n dt h el i m i t e dr a t i o n a l i t yo fg o v e r n m e n tr e g u l a t i o n r e q u i r e t h a tp r o p e r r e g u l a t i o ni st h ed i r e c t i o no f s e c u r i t i e sr e g u l a t i o n s oi ti se s s e n t i a l t os e t u pt h es u i t a b l es e c u r i t i e sr e g u l a t i o ne f f i c i e n c ye q u i l i b r i u mi nt h ee m e r g i n g s e c u r i t i e s m a r k e t ，i m p r o v em a r k e tm a l f u n c t i o n ，m a k eu p t h em a r k e t d e f i c i e n c y f u n c t i o na n df o r mt h em a r k e te n h a n c i n ge f f e c to f p r u d e n t i a ls u p e r v i s i o n w es h o u l d i m p l e m e n tc o r r e s p o n d i n gc u r r e n c yp o l i c yt oc o n t r o lt h ep r i c ev o l a t i l i t yo ff i n a n c i a l a s s e t sa n dv i e wi ta sa t a r g e to fc u r r e n c yp o l i c y t h ep r e m i s eo f t h ee f f e c t i v ec o n t r o l o f c u r r e n c yp o l i c yi st h a tt h ea s s e tp r i c ev o l a t i l i t yi st h er e a lr e f l e c t i o nt ot h eo u t p u t a n di n f l a t i o ni n f o r m a t i o n a n dt h ec o n t r o lf r o n t i e ro fa s s e tp r i c eo v e rv o l a t i l i t yi s s u b j e c t t o d a m a g e r e a l e c o n o m y o rn o t w h e nt h ea s s e t s p r i c ed i v e r g e s t h e e q u i l i b r i u m s t a t ed r a s t i c a l l y ，i tc a n n o tr e t u r nt ot h ep r e v i o u se q u i l i b r i u ms t a t eb e c a u s e o fi t si n t r i n s i ci n s t a b i l i t y s ow es h o u l dr e s o r tt ot h ee x t e r n a lc u r r e n c yp o l i c yt o c o n t r o lt h es t a b l e p a r a m e t e r s i ne c o n o m i cf i m c t i o na n dk e e pt h e m a c r o e c o n o m y s t a b i l i t y k e y w o r d s ：f i n a n c i a la s s e tp r i c e ，f i n a n c i a lb u b b l e ，f i n a n c i a lf r a g i l i t y ，r i s kc o n t r o l 导论 一、选题出发点 证券市场是一个充满不确定性的要素市场，信息、资本的快速流动以及投 资者信念的相应变化，都会引起资产价格的异常波动。资产价格波动是证券市 场的常态特征，价格适度波动可以增加市场的活跃程度，提高市场的流动性。 但是，剧烈、频繁的资产价格过度波动则会扭曲证券市场信息揭示机制，降低 证券市场效率，弱化金融资产配置功能，甚至引生金融风险和潜在金融危机， 影响到整个宏观经济稳态均衡，对实体经济造成严重冲击。特别是近半个世纪 来，资产价格异常波动次数过于频繁，金融泡沫出现的周期和速率明显加快， 并对实体经济产生重大负面影响。国际货币基金组织( i m f ，2 0 0 3 ) 研究表明， 战后工业化国家的资产价格泡沫平均周期为1 3 年，延续时间为2 5 年，泡沫崩 溃后对g d p 的冲击损失为4 。 我国证券市场起步较晚，自从上海证券交易所与深圳证券交易所于1 9 9 0 年 1 2 月及1 9 9 1 年6 月成立，中国证券市场的历史不过1 3 年。我国证券市场从无 到有，从起步阶段的5 只股票，到2 0 0 3 年年底1 2 8 7 家公司在两个交易所上市 交易，总市值4 2 4 5 7 7 1 亿元，占当年g d p 比重为3 6 3 8 ，证券市场与整个国民 经济规模的相关性正在得到加强，证券市场作为宏观经济“晴雨表”的条件正 在形成。在这1 3 年间，上证综指从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日开盘时的9 6 0 5 点，最 高上涨到2 0 0 1 年6 月2 7 日的2 2 3 7 5 2 点；深证综指从1 9 9 1 年1 2 月2 3 同开盘 时的1 0 1 4 4 点，最高上涨到2 0 0 1 年6 月2 6 目的6 6 4 1 1 点。从市场指数历史走 势分析，一方面股票市场总体保持着一种上涨的态势，这与我国国民经济长期 稳定发展的局面相适应；另一方面，由于处于发展初期的中国证券市场还不完 善，在发展过程中暴露出一些列问题，如证券监管不严、政策干预过多、上市 公司欺诈发行、利润操纵、内部人控制、投资者过度投机、“庄家”操纵、 “基金黑幕”等等，致使证券市场资产价格呈现频繁、过度波动的特征。 如何认识金融资产价格的过度波动，其产生机理与内在传导机制是什么? 对实体经济的影响程度如何? 金融资产价格过度波动、金融泡沫、金融脆弱、 金融风险是否存在一种内在性关联? 如何认识资产价格过度波动对实体经济的 冲击方式、冲击途径和冲击程度? 如何有效构建风险控制体系，规范市场行为 和平抑股价过度波动，防范和化解金融风险与潜在金融危机? 这些问题，都需 要我们深入分析和研究。目前，国内学者已经认识到这些研究课题的重要性， 从不同角度研究资产价格过度波动的原因，并提出一些防止证券市场剧烈波动 的政策建议。从研究思路上，这种研究路径是合乎逻辑的。但总的说来，现有 的研究只是对金融资产价格波动研究领域的初步性探索，还存在一些不足之 处：( 1 ) 缺乏系统性研究，并没有形成系统性理论分析框架。资产价格波动 是一个复杂的非线性动力系统，需要从多角度对资产价格过度波动成因及其影 响进行理论研究。( 2 ) 描述性研究较多，理论性研究偏少。耳前国内研究侧 重对股价异常波动性进行描述，并得出一定参考价值的结论，但对资产价格的 波动机理与市场行为缺乏系统性理论解释。( 3 ) 一般性研究偏多，数理与计 量研究偏少。多数论文在研究资产价格波动时，一般侧重“应该怎样”的角度 提出若干规范证券市场发展、平抑股价过度波动的思路与建议，但缺乏规范性 理论论证和实证支持。( 4 ) “引进式”理论偏多，“本土化”研究偏少。近 年国内研究资产价格波动的学术论文，大多侧重介绍国外相关理论与研究方 法，缺乏对中国新兴市场资产价格过度波动进行深刻理论分析与系统论证。 针对这些问题，论文以金融资产价格波动作为研究主线，以价格波动内生 机理、金融泡沫及其引生的金融脆弱为研究重点，阐释金融泡沫、金融脆弱与 金融风险的内在关联，论证金融