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香港离岸金融市场规模的决定因素分析 专业：金融学 硕士生：曹梦可 指导教师：陈平教授巴曙松教授 摘要 经济全球化促使了国际金融业务的不断创新，离岸金融市场是一个历史性的 创新。它对促进离岸金融中心所在圉经济发展、推动经济金融的国际化具有重要 的作用。目前离岸会融中心数量扩大，但国际监管却更加严格，这就造成了离岸 会融市场发展的巨大竞争。香港作为亚洲国际会融中心之一，它的发展与我国盒 融市场的繁荣患息裙关，是中溺向外拓展金融业务、吸取会融经验的良好渠道， 因此深入分析香港离岸金融市场的特点，了解它与竞争对手之闻豹异闲对发展香 港离岸金融市场有着重大的意义。本文对国际离岸金融市场的发展历程、特点和 现状进行了深入的分析，进面引入对中国香港离岸金融市场的探究和分析。文章 从香港离岸金融市场的历史沿革和发展现状出发，着重分析了香港、新加坡和东 京三个离岸金融中心在资会聚散功能、制度要素、监管体系以及发展程度上的异 同，我们发现离岸金融市场的建立关键在于符合本国国情和发展速度，同时监管 和制度的完善要跟上发展的脚步。本文的实证部分对香港、新加坡和东京三个匝 渊离岸金融市场的决定因素进行了实证分析，运用协整检验和误差修燕模型解决 时闻序列模型的不稳定性，产生平稳的结果，褥到香港在人力成本和经济开放程 度上具有显著优势的结论。并以此为基础，提出在香港建立人民币离岸金融市场 的构想。 关键词：离岸会融市场，经济全球化，决定因素，时间序列模型 a n a l y s i so ft h ed e t e m i n i s t i ce l e m e n t so f h o n g k o n go f f s h o f i n a n c i a lm a r k e ts c a l e m a j o r ：f i i l a n o e n 锄e ：c a om 蛐g k e s u p e 而s o r s ：p r o f b s o rc h 朋p i n ga n dp r o 矗络s o rb as h u s o n g a b s t r a c t t h eg l o b a l i z a t i o no fe c o n o l l l i c sh a si m p r o v e dm ei m l o l t i o no fi n t 锄a t i o n a l f i n a n c i a ls e r v i c e o 舔h o r e6 n a n c i a lm a r k e ti so n eo ft h ei n o s ti m p o r t 枷i n n 0 v a t i o n s ， i tp r 0 1 ：1 1 0 t e st h ee c o n o i i l i cd e v e l o p m e n ta n df i n a n c i a lu p 黟a d e n o w a d a ) ，s ，t h e 肌m b e r o fo 丘幽o r ef i m n c i a lc e n t e r si l l c r e a s e si i lal a 玛ee x t 饥t ，b u tm o r er e g u l a t i o no nt h 锄 r e s u l t si l lm o r ec 0 m p e c i t i o l lh o n gk o n g sd e v e l o p m e n tt i e su pt h ep r o s p e r i t yo f f i n a n c i a lm 破e ti 1 1c l l i i l a s i l l c e 洮t h eb e s tc h a 衄e l 向rc 1 1 i n at oe x p a n di t sf i n a n c i a l s e i c ea n dn r o d u c et h ea d v a n c e de x p e r i e l l c e 舶ma b r o a d t h e r e 南r e t h e 舭a l y s i so f t h ec h a r a c t 醯t i co ft h eo 凰h o r e6 n a n c i a lm a r k e to fh o n gk o n g ，a n dt h ec o 呷a r i s o n w i t hi t so p p o n e l l t sa r ev e 叮s i g n i f i c a t i v e f i r s t l y t h i sp a p e rd e s c r i b e st h ed e v e l o p c o u r 跽t l l ec h a r a c t 甜s t i c sa i l dt h ea c t u a l i t yo ft h e 硫e n l a t i o n a lo 侬h o r em i l r k e t s ，t o 缸r o d u c et h e 陀s e a r c ho nh o n gk o n go 行s h o r em 乏咄e t s 。c o n d l mw eb e 西nw i t ht h e d i s c u s s i o no ft h ed e v e l o p m e n th i s t o 巧a n da c t l l a l i 坝觚de x p l a i l lt h es i m i l a r i t i e sa n d d i 脑e n c e so fh o n gk o n g ，s i n g a p o r e 锄dt 0 k y oi 1 1t h e i r c a p i t a lc o n g r e g a t i o n c o m p e t e i l c e ，s y s t e mf b a t l l r e s ，r e g u l a t o r ys y s t e ma n dd e v e l o p m e m 蓼a d e ，w e 血dt h a t t h ee s ta _ b l i s h m e n to fo 行h o r e6 n a n c i a lm a f k e th m s ta c c o r dw i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o n 撇dd e v e l o p m e mp a c e ，b e s i d e s ，t h ei m p r o v e m to ft h er e g u l a t i o na n ds y s t 锄s h o u l d k e e pu pw 讹t h e 伊。嘶ho ft h eo 凰h o r em a r k e t 1 1 l i r d l y ，w ea l s oa n a l y z ct h ed e c i s i o n o ft h et h 玲。凰h o r ec 嘣e r si l l e c o n o m e t 血s ，w i t hc o n 咿a t i o nt e s ta n de 咖r c o 玎e ：c t i o n 脚d e l t od e a lw 弛t h es p 面o l l sr e g r e s s i o n t 1 1 ec o n c l u s i o ni sh o n gk o n g i sp r e d o m i i l a mi l lt h ec o s to fh u m 锄r e s o u r c e 卸de c o n o l l l i co p e n n e s sc o n 甲a r ew i t h i t so p p o n e i l t s f 访a l l y w e 研m gmt h es u g g e s t i o n s 旬re s t a b l i s h i i l gr e 姗i n b io 侬1 1 0 诗 m a r k 烈i i lh o n gk o n g k e yw o r d s ：o 行h o r e6 n a n c i a lm a r k e t ，e c o n o m i c 酉o b a l i z a t i o 玛d e c e 期血n a n t 亿c t o r s ， t i i i l e s e r i e sm o d e l l l 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个入和集 体，均已在文中以明确方式标鞠。本人完全意识到本声骥的法律结采由本人承担。 学位论文作者签名： 曹葛鼋蛰 j 日期：凇年歹月2 刍f 1 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：曾芎面 导师签名： 日期：抛分年罗月2 弓日 日期：舻 日 第一章导论 1 1 研究背景及论题的提出 目前，经济全球化已经成为一种不可逆转的趋势，经济全球化f 在改变着世 界各国的运行方式。经济全球化的内容丰富，包括生产全球化、贸易全球化、金 融全球化、投资全球化和区域性经济合作( 刘继广，2 0 0 5 ) 。其中以金融全球化 的表现最为突出。金融全球化不但推动了各国和地区的联系，加强了资金、技术 和人才的流动，还通过信息化实现了工业化的跨越式发展。这些都加强了国际合 作，促进了共同发展。进入二十一世纪，国际会融格局失衡局面不断加剧。在如 何构建新的金融体系的问题上，发展中国家和发达国家存在巨大分歧。保持宏观 经济的相对稳定和持续增长是中国建立国家金融安全战略的最基本出发点。 离岸金融市场是金融自由化、国际化的产物，离岸金融市场的建立是金融市 场国际化的一个历史性创新。离岸金融市场的出现，使信贷交易实现了国际化， 从而代替了金融中心必须是国内资本提供者的传统，并为国际金融中心的扩散创 造了重要条件。众多的离岸金融市场的迅速发展，将世界金融市场联系在一起， 形成了统一的国际金融市场。因此，离岸金融市场才是真正意义上的国际金融市 场。 自二十世纪五十年代起，离岸金融业一经产生就以惊人的速度向前发展，资 产规模六十年代增长了6 0 倍，由1 9 5 9 年的1 5 亿美元发展到1 9 6 9 年的9 0 0 亿美元。 虽然在八十年代中期有过放缓的趋势，但是2 0 0 0 年以来离岸金融业的发展又重新 出现了持续增长的势头。自1 9 9 3 年至2 0 0 5 年问，全球主要离岸金融中心的跨境资 产从3 5 万亿美元增长到9 1 万亿美元。离岸金融市场不仅仅逐步成为全球金融业 不可或缺的部分，而且逐步与在岸业务逐步融合。据估计，目前全球约一半的金 融交易发生在离岸金融市场，集中在离岸金融市场的财富达6 5 万亿美元。1 数据来源：b l sq 岫r t 刚y 形v i 哪 从国际经验来看，世界各个拥有离岸金融市场的国家无不利用离岸金融市场 束发展本国经济，提高本国在国际金融领域的地位。到二十世纪木，全球有近 7 0 个国家和地区建立了离岸金融中心，发达国家通过建立离岸金融市场巩固和 提高传统地位，实现对外扩张，例如美国和同本；发展中国家也利用离岸金融发 展战略以求跟随在全球化潮流，发展本国经济，例如马来西业和些拉美国家。 各个国家建设离岸会融中心的成功经验也告诉我们，只要制度设计合理、监管措 施到位、声誉良好，发展中国家完全有可能打造成功的国际性的金融中心。党中 央、国务院的“走出去”战略为我们指明了中国金融业前进的方向，那就是要峰 持“引进来 和“走出去”相结合，全面提高对外开放水平。中国一方面需要根 据自身发展需要，审慎稳妥地加快金融自由化，提高金融监管水平；另一方面也 要积极地走出去，通过各层次的协商和地区化自由贸易、货币会融合作，推动我 国经济会融的发展，消除其他困家对于中国高速发展而产生的恐惧心理。推动人 民币国际化，发展人民币离岸金融可以成为解决r l l 述问题的突破口，这也可以成 为“走出去战略在货币金融领域的具体表现。 香港的离岸金融市场有着悠久的历史，其成为一个国际金融市场的原因可以 追溯到第二次世界大战以前很长的时问。六十年代，香港成为一个转口贸易中心 之后，通过香港进行的国际交易的规模不断扩大。七十年代，香港发展成为一个 重要的银团贷款中心并逐渐变成一个离岸中心。八十年代以来，全球范围内的银 行同业交易又进一步使香港的金融业向发展中国家拓展。( 刘振芳，1 9 9 7 ) 目前， 香港作为亚洲著名的困际金融中心，是中国向外拓展金融业务、吸取金融经验的 良好渠道。如何维护香港这个优质的离岸金融市场，在与世界其他国家和地区的 离岸金融中心的竞争中保持领先的地位，为我国金融业发展创造价值，同时也为 人民币国际化提供一个试验场，是一个需要关注和解决的问题。解决的前提在于 j 下确了解香港作为离岸金融中心与其竞争对手的异同，寻找如何发展香港离岸金 融中心的优势的方法。 1 2 国内外文献综述 虽然关于金融的研究浩如烟海，但关于离岸金融的研究则寥若晨星。现有文 2 献的内容大致分为三类：一是国外离岸业务的介绍，二是国内离岸金融中心的选 择和必要性、可行性分析，三是具体业务发展、监管、风险控制等对策研究。 1 2 1 国际离岸金融理论研究综述 对国际离岸金融市场的理论文献大多集中在从以下几个角度分析离岸金融 中心出现和发展的原因，以及发展离岸金融市场的有效运行的建议。包括： 1 制度经济学视角 根据新制度经济学理论，制度是指一系列用来建立生产、交换和分配基础的 基本的政治、社会和法律基础规则，它包括以规则和管制形式对行为施加的一系 列约束。 m c k i n n o n ( 1 9 7 7 ) 认为，从本质上来看，欧洲美元市场根本就没有必要存在， 只要各国的金融中介不受管制、或者即使受管制也是彼此对称的，那么，用某一 种货币进行国际支付的结算、外汇风险的对冲、为外贸融资的短期信贷等业务都 可以由这个货币发行国的国内金融机构来完成，而无须在另一个国家的金融机构 中进行。因此，欧洲美元市场的产生，从本质上来讲是各国对本国金融机构管制 的不对称性造成的，供给与需求两方面的因素共同促成了欧洲美元市场的形成。 欧洲美元市场的飞速发展也正是美国与其他各国金融管制不对称性的结果。 l e v i c h ( 1 9 8 9 ) 在m c k i n n o n 的基础上进一步进行了量化，他设定了一个“净管 制负担( n r b ) ”指标，这一指标包括三个变量：一国对银行存款的法定储备要求 ( r ) ，r 越高，净管制负担越重，n r b 值越高；该国对居民、非居民征收的利息收 益税、股息收益税以及资本收益税的税率( t ) 高低，t 要求越高，净管制负担越重， n r b 值越高；税收当局要求包括利息及股息在内的财务公开程度( d ) 的高低，d 越 高，净管制负担越重，n r b 值越高。l e v i c h 运用该指标，对当时的几个国际性大 都市进行了详细的定量分析，最终发现伦敦的n r b 值最低，因此得出了欧洲美元 市场将首先在伦敦出现的结论。 另外，l e v i c h ( 2 0 0 3 ) 采用可贷资金框架对欧洲货币利率的定价进行研究， 从交易成本视角对离岸金融市场进行了分析。文章对一种货币( 美元) ，两个金 融中心( 纽约和伦敦) 进行分析，假设没有资本控制，不考虑交易成本。假定在 3 在岸市场上，资金需求( d ) 依赖于可获得项目要求得到的回报率，同时资金的 供给( s ) 依赖于个人时间偏好的利率。如图卜l 所示，均衡点为a 。银行在筹 集存款和发放贷款的时候产生了成本，如法定准备会、保险会、信用评价、资产 一债务风险管理、税收、管理丌支等。如果这些成本总计为x ，在岸市场达到均 衡时，存款利率为r d ，贷款利率为r l ，市场规模为q 。 假定伦敦丌设了一家美国美元市场，既然美国在岸市场上在拥有最小的不方 便和没有政治风险的情况下能够获得r d ，离岸市场上的供给曲线丌始于r d 木。类 似地，离岸资金的需求曲线( d 术) 开始于r l 。如果离岸市场上筹集存款和提供 贷款的成本( x 术) 比在岸市场小，则在岸市场存款利率为r d 木，贷款利率为r l ，市 场规模为q ：l c 。在x 串 r 嘴 r d ，即，在岸贷款利率 离岸借款利率 离岸存款利率 在岸存款利 率。该分析用最简单的方式说明了离岸金融中心存在的意义。 利率 r l r l 誊 r d 事 r d q 掌q资金数量 图卜ll e v i c h 可贷资金框架模型 资料来源：k l 、，i c h ，础c h a r dm h l t e n l a t i 册a lf i 嬲n c i a l 撇r k e t s ：研c e sa n dp o l i c i 岱”2 n de d i i 伽 胁g r 口w - 所盯c d 聆妒鲫泌，胁i s b n7 一l ll l l3 5 0 一2 ，2 0 0 3 ：2 5 5 2 金融创新视角 金融创新就是金融领域发生的各种金融要素内在的“新的生产函数”的结 合。从金融创新的角度，离岸金融市场的出现和发展是国际金融的重大创新。 4 s i b e r ( 1 9 8 3 ) 的约束诱导理论。该理论从微观角度出发，认为金融企业总 是在寻找利润最大化，进行创新的原因是为了解脱和减轻加于企业之上的金融约 束。欧洲美元就是一种典型的回避约束而进行的国际金融创新，而且被认为是六 十年代以来最成功的国际金融创新之一。 k a n e ( 1 9 8 4 ) 的规避监管理论。他认为金融机构要通过金融创新来舰避政府管 制，而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时，金融管理当局又可能加强管 制，新的金融管制又会引起新的金融创新，这样便建立了一个创新与管制互动循 环，静态均衡永远不可能出现。这也正是我们在东南亚金融危机之后看到的离岸 金融中心发展状况。( 巴曙松等，2 0 0 8 ) 3 全球一体化视角 f d i 和国际性跨国公司的产生是全球一体化的重要表现。国际直接投资的迅 猛发展与跨国公司的不断壮大，为经济全球化增添了许多色彩，它使得全球化经 营战略的实现变得更加具体真实。跨国公司的国际生产经营活动离不开金融市 场，它们在国际金融市场筹措资金通常有一些基本要求，即环境宽松、手续简便 和成本低廉。比较而言，离岸金融市场显然较境内金融市场更胜一筹。此外，跨 国公司的特殊要求( 如保密要求、避税要求等) ，一些地区的离岸银行在这方面 往往也能满足。 4 金融自由化视角 金融自由化指二十世纪七十年代中后期出现的以制度调整为切入点的金融 市场对内对外开放的过程，其趋势源于供给学派的自由化理论，该理论以萨伊定 律为理论和政策基础，否定了凯恩斯定律，主张让市场自动调节，反对政府干预 经济活动。其实质是要求各国突破传统的金融管制，形成全球同意的金融市场和 运行机制，保证金融资本在全球范围自由流动和合理配置，更加有效地利用国际 金融资源。 r o n a l dm m c k i n n o n 和e d w a r ds s h a w ( 1 9 7 3 ) 以发展中国家为样本提出的金 融深化和金融压抑理论，为众多发展中国家进行一系列以金融自由化为核心的金 融改革提供了理论基础。 国内学者左连村( 1 9 9 8 ) 对国际离岸金融市场与金融自由化的关系进行了详 细的分析。一方面，全球离岸金融业务和市场在六十年代之后的迅速发展是世界 会融自由化趋势的早期主要表现。另一方面，离岸市场的发展扩张，从一定意义 上讲对全球会融自由化起到了示范和导向作用，离岸金融市场的发展过程基本上 是一个鼓励金融市场自由化发展的过程。 另外，对香港离岸金融中心产生条件、模式和发展历史也有一些研究文献。 如与新加坡离岸金融中心进行优势对比( 陶硕，2 0 0 6 ) ，作者认为香港金融中心 关键要素在于其稳健的资本资源和支援金融市场的基础系统，而新加坡的优势在 于其充沛的人力资源、优惠的税收制度和清廉有效的政府组织。文章提出了两者 的区别和可以借鉴之处，但是没有讨论如何将这两个模式不同的离岸金融中心的 优势相融合，打造更完善的国际金融中心，也没有提出政策建议。 1 2 2 国际离岸金融实证研究综述 国际上对离岸金融中心的实证分析很少，较有代表性的包括： a n d r e wk r o s e 和m a r km s p i e g e l ( 2 0 0 6 ) 选择了6 9 个离岸金融中心和 2 2 2 个货币发行国2 0 0 1 和2 0 0 2 年的数据，将影响离岸金融中心规模的因素用o l s 法分离出来，分析各个因素对于选择离岸金融中心地点的重要性。回归模型中被 解释变量用离岸金融中心占有另一货币发行国货币的数量表示离岸金融中心的 市场份额，解释变量包括在岸方和离岸方的g d p 、人口、是否交界、是否使用相 同语言、是否使用相同货币、是否有殖民关系、交界国家数量、国土面积、使用 普通法、大陆法还是法国法；离岸方是否避税天堂、是否沈钱地、法律法规、政 治稳定性、规范质量等。经过检验，地理环境以及监管因素对离岸金融中心规模 影响巨大。结论是离岸金融中心虽然会鼓励沈钱和逃税，但是在增加国内银行业 竞争，提高资会流动上却起到了正面作用。该研究的检验对象数量庞大，其结果 具有很强的说服力，但是该研究对离岸金融市场规模的分析更多的基于对法律监 管、地理环境的分析，忽略了各个离岸金融中心的存贷款利率，以及交易成本等 经济因素对离岸货币规模的影响。 也有对于香港离岸盒融市场以及离岸港币需求量的预测和估计的文献。 h a w k i n s 和l e u n g ( 1 9 9 7 ) 以及c h a n ( 2 0 0 1 ) 在预测离岸港币需求量时，将中国大陆 的改革开放作为一个重要因素。前者在时间序列模型中加入了一个虚拟变量代表 6 该因素，结论是1 9 9 4 年底离岸港币占所有港币数量的2 5 ；后者将广东省宏观 经济变量加入在模型中，得出约1 1 的港币在香港以外的地区。h a w k i n s 和l e u n g 研究的缺陷在于他们设计的线性回归可能并不能很好地概括中国大陆改革对港 币需求的冲击，如，将这个需求设计成一个增长的线性趋势是不合理的。c h a n 使用的方法的缺陷在于他的预测很大程度上依赖于大陆宏观经济变量，而由于这 个变量与大陆的较多的政府行为和宏观调控有关，因此这个预测存在不合理性。 更早前的对港币需求量的预测来自g r e e n w 0 0 d ( 1 9 9 0 ) ，他采用了一个更为直 接的方法，研究的基础是货币量g d p 比率，他认为该比率会由于无现金交易以 及其他的金融创新的出现而随时间下降。这个研究的结果以1 9 6 6 1 9 8 4 年段数 据为基础，推导出1 9 8 5 1 9 8 9 年的结果，他的结论预测1 9 8 9 年底港币中1 8 是 离岸港币。w e n s h e n gp e n g 和j o a n n ayls h i ( 2 0 0 2 ) 的研究基于g r e e n w o o d 的研究方法，将他的时间预测扩展到2 0 0 1 年，结果表明货币量g d p 比率在1 9 6 6 一1 9 8 4 年问是下降的，但在之后的时间段中呈上升趋势。这个结果与美国和德 国的现实情况相似，因为这两者都拥有很大部分的离岸货币，而与亚洲国家以及 小的o e c d 经济体相反。 1 2 3 在香港建立人民币离岸金融市场研究综述 自从1 9 9 4 年我国外汇管理体制进行重大改革以来，人民币不仅实现了经常 项目下的可兑换，而且j 下在逐步实现人民币在资本项目下的可兑换。首先，我国 经济持续高速增长，在本地区乃至世界经济影响f 1 益扩大；其次，人民币跨境流 通数量巨大，特别是在香港的人民币数量及其可观；再次，亚洲货币合作进程开 始，在这个进程中人民币将承担什么责任是个值得思考的问题；最后，人民币汇 率体制的改革也将人民币国际化问题成为前沿研究问题。以上多种因素要求对人 民币离岸金融市场的建立进行深入的讨论和研究，为我国进一步的改革奠定理论 基础。 目前来看，关于人民币离岸金融市场的研究文献不多，大多是近几年发表在 报刊，杂志的文章，笔者未见正式出版的专著。对香港应否成为人民币离岸金融 中心，在香港建立人民币离岸金融中心现实性、可行性如何，建立后对于国内及 7 香港地区经济金融将会产生什么影响等议题，王冉冉( 2 0 0 5 ) 等人对此进行了探 讨。李羽中( 2 0 0 4 ) 对境外人民币利率的形成机制及可能的影响进行了前瞻性的研 究。熊凌、孙轶佳、吕妍( 2 0 0 4 ) 分析了在香港建立人民币离岸会融中心的利弊 以及有效途径。杨海珍( 2 0 0 3 ) 分析了香港人民币离岸中心建立的四种模式和效 应。刘青松( 2 0 0 4 ) 、巴曙松( 2 0 0 3 ) 认为香港成为人民币离岸金融中心的条件不成 熟，但并不意味着不能丌办人民币离岸金融业务。也有对建立人民币离岸金融中 心持反对意见的，如方星海( 2 0 0 3 ) 认为在香港设立人民币离岸中心是一个草率的 主意，潘英丽( 2 0 0 3 ) 也认为积极作用有限。 以上大量有关资料的有着重要的贡献，一是资料上的贡献，为我们提供了一 个全面了解离岸金融业发展的机会；二是使我们认识到哪些方面已有研究，哪些 方面尚有研究余地。离岸金融市场的研究空间还很大，特别是对人民币离岸会融 中心的研究还有待发展。同时，离岸会融市场的实证研究缺乏，这正是一个值得 发展的空间。 1 3 本文的研究内容和篇章安排 本文研究内容有两个部分：第一是从离岸金融中心业务规模上分析香港与其 竞争对手( 同本和新加坡) 的优劣势所在，提出维系香港离岸金融中心地位，在亚 洲保持领先地位的建议；第二是根据香港离岸金融中心的主要决定因素分析，对 香港如何保持离岸金融中心地位提出政策建议，并讨论了在香港建立人民币离岸 金融市场对香港离岸金融中心发展的推动作用。在实证上，本文将结合r i c h a r d m l e v i c h 的利率与资金数量的框架，将香港以及其竞争对手的规模的影响因素 引入回归模型，分析对比，得出香港离岸金融中心业务地位得以维持和发展的因 素。最后提出了促使香港离岸金融市场发挥优势，摒弃劣势的建议。 本文分为五个章节，第一章是导论部分，主要介绍本文研究背景、文献综述 以及研究内容；第二章是国际离岸金融市场特点和现状分析，主要包括离岸金融 市场的概念、国际离岸金融中心的发展历程、特点以及现状；第三章是香港离岸 金融中心的地位分析，主要分析香港离岸金融市场的历史严格、发展现状以及与 其竞争对手新加坡和r 本的对比分析；第四章是离岸金融中心因素分析模型构 建，本文运用修芷后的时间序列模型分析香港、新加坡和r 本三个离岸金融中心 各自薛优劣势，利用数据分析褥出香港维系其离岸金融中心地位的发展空闺和途 径；第五章介缨香港离岸会融中心的发震前景以及在香港建立人民币离岸金融中 心的构想；第六章是总结部分。 梦 第二章国际离岸金融市场发展状况 2 1 离岸金融市场定义和类型 2 1 1 离岸金融市场的定义 离岸金融的概念和内涵随着离岸金融市场的历史演进而逐步完善，在不同的 历史阶段，离岸金融有着不同的意义。 在离岸金融市场的概念上，学术界有着不同的观点。主要的观点可以分为两 种。一是强调交易货币的离岸性和交易主体的非居民性，支持者包括陈彪如 ( 1 9 9 6 ) ，刘振芳( 1 9 9 7 ) ，韩龙( 2 0 0 1 ) 。如图际清算银行( b i s ) 把离岸中心定 义为这样的一些金融体制，即在这类金融体制下，各家银行的外部资产和负债与 其国内经济的经常账户交易不成比例。2 国际货币基金组织( i m f ) 也认为离岸金 融指银行及其他机构吸收“非居民资金向非居民提供的各种金融服务。离岸业 务具有特殊的法律和货币经营特征。其一，离岸业务往往独立于东道国在岸金融 体系之外，账户分离、适用不同法律；其二，离岸机构吸收和运用的是注册地国 家货币之外的其他国际货币。 离岸金融市场的第二种界定标准是伴随着国际银行设施( i b f ，h t e m a t i o n a l b a n k i n gf a c i l i 够) 的建立而出现的。h 锄p t o n ( 1 9 9 4 ) ，l u c ae 而c o ( 1 9 9 9 ) 将离 岸金融定义为“在立法上与国内监管体系相分离的金融活动”。j e a n p h i l i p p e c h e t c u t i ( 2 0 0 2 ) 以国际上通行的准则为区分标志，认为遵循这些准则进行市场 管理和监督的金融中心为离岸金融市场，那些主要以国内法律法规进行监管的金 融中心就不是离岸金融市场。由刘鸿儒主编的经济大辞典金融卷将离岸金 融市场定义为非居民投资者和借款者提供国际性的借贷、投资、资本流动、贸易 结算、黄金买卖、保险服务、证券交易等金融服务，并且不受交易货币发行国会 融法规管制的金融市场。同时，离岸金融的定义中货币标准也逐渐被淡化，特殊 2g u i d e “n c st ol h ei n t e m a t i o n a l i o c a t i o n a l b a n k i n g s t a t i s t i c s ，2 0 0 6 l o 的监督管理体制和优惠的税收制度同非居民性质一起，成为显示离岸金融市场和 离岸货币特征的关键点。因此产生了这种观点。 综上所述，我们可以将离岸金融的概念理解为，在高度自由化和国际化的金 融管理体制和优惠税收制度下的，在一国金融体系之外的，由非居民参与的资金 融通。( 巴曙松等，2 0 0 8 ) 2 1 2 离岸金融市场的类型 随着资本国际化和国际金融多元化的扩展，当前世界上已经出现了3 0 多个 各种形式的离岸金融市场，几乎覆盖了世界各大洲。从这些离岸金融市场的业务 经营和管理来看，一般可以归结为三大类：内外混合型离岸金融市场、内外分离 型离岸金融市场和避税港型离岸金融市场。 第一种是内外混合型离岸金融市场，又称伦敦型离岸金融市场，是指离岸金 融市场业务和国内金融市场业务不分离，目的在于发挥两个市场的资会和业务的 相互补充和相互促进作用。这类离岸金融市场资金的出境和入境没有直接联系， 资金的出入境不受限制，入境资金不需缴纳存款准备金，其营运收益也不纳税， 对从境外流入的资金的利息不征收利息税。该市场允许非居民经营在岸业务和国 内业务，典型地区是伦敦和香港。 第二种是内外分离型离岸金融市场，又称纽约国际银行设施( i b f ) 离岸金 融市场，是专为进行非居民交易而人为创设的市场，这种类型市场的特点是虽在 税收、利率和存款准备金等方面没有限制，但它是与美国国内金融业务分离的市 场。进入离岸市场的金融必须开设离岸业务专门账户i b f 账户，离岸交易在 此账户内进行，且必须为境外与境外的交易。这种市场禁止非居民经营在岸业务 和国内业务。典型地区是纽约、新加坡和巴林。 内外分离型根据分离的程度又可以分为两类：一是绝对的内外分离型，即严 格禁止资金在境内市场间和在岸、离岸账户问流动，将境内外市场绝对地隔离。 采取这种类型的主要是金融业高度发达的地区和国家，因为这些地区和国家对在 本土上所从事的本币境外业务若是不严加隔离，则会使本币资金的流出入严重干 扰国内货币政策的实施。r 本离岸金融市场( j o m ) 的海外特别账户和新加坡离 岸市场的亚洲货币单位( a c u ) 在发展初期，以及美国国际银行设施( i b f ) 都属 于这种类型。另一种是内外渗透型。这种类型以分离型为基础，在岸、离岸业务 分属两个账户，但允许资金在一定限额内互相渗透，或者丌辟一个资金单向进出 的通道。这种以分离为主、渗透为辅的模式，可以在维护囡内市场稳定的前提下 开辟一条简捷稳定的利用外资的渠道，适合资金缺乏且干预能力有限的发展中国 家。新加坡的a c u 已经允许居民参加交易：r 本的j o m 也已经完全取消资金从境 内流出的限制，只保留j o m 流入境内的限额；印尼雅加达、泰国曼谷、马束西亚 纳闽岛的离岸金融市场均允许将吸收的非居民存款在当地贷出，但禁止资金从境 内流入离岸市场，即从事“两头在外”和“一进一出”两类业务。 第三种是避税港型离岸金融市场。这类离岸金融市场的特点是在不征税的地 区，只是名义上设置机构，通过这种机构在账簿上中介境外与境外交易。一些避 税港作为离岸公司创建地而出名，还有一些以拥有高度发达的银行体系而著称。 不过它们中的大多数是小国，其中还有很多是岛屿，它们都把离岸业作为它们经 济的重要组成部分。但是它们当中没有一个能永远挺立潮头，因为它们不但竞争 激烈，而且地位也依赖于世界主要贸易国的政策和实践的变动程度而易位。( 利 奥高夫，2 0 0 0 ) 2 1 3 离岸金融中心与避税港离岸金融中心概念辨析 有些学者会对离岸会融中心以及避税港离岸金融中心的概念产生混淆。这是 因为国际金融界有些人对离岸金融中心的普遍印象是，离岸会融中心的金融监管 标准并不足够，会对国际会融构成问题。事实上，过去几年国际金融组织( 如国 际货币基金组织及国际结算银行) 及各国监管当局都对离岸金融中心施加颇大压 力，要求它们加强会融监管；其中以金融稳定论坛最为突出，于2 0 0 0 年更曾以 公御“黑名单方式列出这些离岸中心。但是，国际会融组织对全球离岸金融中 心的排列是符合离岸金融中心的定义的。香港以及一些重要的国际金融中心( 如 新加坡及瑞士) 被列为第一级，它们是与多个被冠以“税务天堂”、“入账中心 等称号的第二级及第三级的地方不同的。根据国际货币基金组织“金融体系评估 计划”的详细分析，部分被列入第一级的离岸金融中心的监管标准，其实足以媲 美已发展的市场经济体系。( 任志刚，2 0 0 4 ) 因此，在使用“离岸金融中心的 1 2 时候知道它指的是什么，是我们进行研究和探讨的基础。 “离岸金融”是区别于“在岸金融”的一个概念。选择在“离岸”而不在“岸 上 或本地进行金融交易及安排会融业务，必定有其原因。首先是规避本地严紧 的规管要求，如资料披露、公司管治、流动资会及资本充足比率等规定。为保持 金融体系的稳定与健全，这些规定要求都是不可或缺的，因此试图避过规定的做 法显然应受到制止。监管方的一个做法是对离岸金融中心施压，要求它们提高监 管标准，并点名批评不予改善或进度欠佳者。由于在市场机制的制约下，这样做 会使审慎的金融机构对与回避监管者进行交易前加以三思，因此效果理想。但是， 大部分的第一级的离岸金融中心( 如香港、新加坡等) 并不存在规管架构上的任 何重大漏洞，以致会鼓励进行规避监管的活动。这些离岸金融中心税率无疑较很 多地方低，但对所有在这些进行的业务都一视同仁，不会因其被列作离岸或岸上 而有所不同，有别于某些为离岸金融业务提供较低税率甚或免税的金融中心。 第二个原因很简单，就是纯粹为了方便。由于金融市场迈向全球化，已不能 满足于只限在本地市场的营业时间，而是需要全日2 4 小时不停运作。事实上， 在某一、两个发达经济体系里，有关市场非居民的参与程度其实与居民相比己同 样举足轻重。为了方便的原因，也为了更妥善管理风险，市场现在更需要有位于 其它主要时区，并与本地金融中心联网的离岸交易与结算平台，以便在本地金融 中心营业时间过后，能在这些时区进行交易。全球化下国际资金能否有效分配及 使用，关键在于能否提供这些离岸平台及离岸与本地平台是否有联网安排。就这 一点而言，国际问对离岸中心所持的负面印象似乎并不恰当。 选择在离岸进行金融活动的第三个原因，是与本地金融中心设有管制有关。 金融市场每每都会设法避过各种管制的约束。很多在本地不准进行的金融活动， 在离岸中心可能会不受限制，因此有些在本地受到限制的金融工具，往往都会在 离岸衍生出自由市场，与本地受管制的市场并存，只是离岸交易可能采用不交收 的形式来进行。事实上，这往往会成为金融市场自由化的重要原因，而离岸市场 正是当本地有适当开放的条件下作为这方面的测试场地。正如香港在内地金融市 场自由化的过程中所担当的作用。 综上所述，离岸金融市场的产生是适应国际金融需要而产生的，它的出现为 推动全球金融发展起了不可磨灭的作用。而离岸金融中心就是进行离岸金融活动 1 3 的离岸会融市场集中的地区。离岸金融市场的类型中包括监管松散、税收较低避 税港型离岸金融中心，但是更多的是进行金融实务操竹獭离岸金融中心。因此“离 岸金融中心”的概念不等同于避税港型离岸会融中心，这两者是包括与被包括的 关系，而不可以将两者混同。由此产生的一切对离岸金融中心的负面印象都是不 科学的。 2 2 离岸金融市场的特点 离岸金融中心作为金融中心的重要组成部分，是在传统的金融中心的基础上 发展起来的。如今，离岸金融市场为非居民提供境外货币借贷、投资、贸易结算、 外汇买卖、黄金买卖、保险服务和证券交易等金融服务，这是经济全球化和会融 全球化的必然结果。离岸盒融中心的发展突破了传统会融中心的特点，促进了金 融中心在目际范围内的分散，加速了金融全球化的进程。离岸金融中心在发展过 程中逐步形成了自身的特色。 1 国际化 第一，交易主体国际化，即参与离岸金融业务的存款人和借款人均为中介银 行所在国或地区的非居民，也就是通常所说的“两头在外”。在离岸金融市场发 展早期，并没有特别强调其非居民性，因为伦敦的欧洲货币f 订场在管理上并没有 对非居民和居民进行区分，居民和非居民的交易在同一账户进行。但“国际银 行业务设施”的设立进一步将居民和非居民的账户区分开来，离岸金融交易严格 限制与非居民，从而“非居民”的特征日益凸现( 图2 一1 ) 。 第二，交易币种国际化。离岸货币主要是国际流通的发达国家自由兑换货币， 如美元、日元、英镑、欧元等。离岸货币呈多元化发展，由最初的美元一统天下， 发展成为欧洲美元与其他货币齐头并进的局面。 第三，资金来源和资金运用的全球化。不同于传统国际金融市场上的“内外 交易 ，离岸金融市场上主要是“外外交易 ：即外国资金需求者和供给者之间 的交易，大量境外债权人和境外债务人的参与使资金来自世界各地，资金使用面 向全球，提高了国际资金使用效率( 图2 2 ) 。 1 4 1 非居民 7 国在 离 内岸 岸 市市市 场场场 i i l - j - - 图2 一l 离岸金融市场的非居民性 资料米源：钱荣堕，国际金融，1 9 9 4 ( 存款人、贷款人) 国内筹资者 ( 借款人、吸存人) 外国投资者离岸金融市场外国筹资者 ( 存款人、贷款人) _ ( 借款人、吸存人) 图2 - 2 资金来源和资金运用的全球化 资料米源：k 埃特曼及弧瑟l 斯蒂希尔，跨国公司金融，第3 版 第四，资金价格具有全球统一性。全球最大的离岸金融中心伦敦的同业拆借 利率( l 0 n d o ni n t e r b a i l ko 侬dr a t e ，即l i b o r ) 是全球金融市场资金价格的基 础。任何一个其他离岸金融市场都必须追随l l b o r ，以之为基础派生出自己的利 率，如一般资信较低的银行必须提供略高于l i b o r 的利率方可吸收到存款，欧洲 银行向非银行实体贷款时般要在l i b o r 上加上一个加息率。 2 高度自由的金融制度 离岸金融中心一般不受市场所在国和货币发行国政策法律制约，在经营方式 和成本上形成了在岸业务无法比拟的优惠条件和特点，包括：经营自由度加大、 低廉的市场交易成本、税收优惠以及极具吸引力的客户服务。 1 5 第一，经营自由度加大：取消对非居民的外汇管制，非居民可以自由兑换各 种货币，汇率随市波动；允许资金自由流动，非居民之间可以自由进行资金转移； 存贷款利率自由浮动。第二，低廉的市场交易成本：无需缴纳存款准备金、存款 保险金，放松对流动性比率和清偿率的要求。第三，税收优惠：一般来说，离岸 会融中心取消存款以及债券的利息预扣税、利息所得税，废除各类有价证券及票 证的印花税，大幅度降低资本利得税，允许海外利润派息自由等。第四，极具吸 引力的客户服务，如实施客户保密条款，鼓励金融创新等措施。 3 融资规模庞大，资金流动性强 离岸金融市场的交易实体一般是银行、国际性跨国公司、政府机构和世界性 组织，小型客户很难进入，因此从资金交易的规模来看，带有“批发”的性质。 另一方面，由于同业往来比重大，资会流动主要表现为短期拆借，流动性比较高。 1 9 9 7 年底，在国际离岸银行的总负债中，7 2 1 期限低于一年，而同一时期在岸 银行为5 4 9 ，离j # 银行的流动性远远高于在岸银行。3 4 盈利能力强 同在岸市场相比，离岸市场拥有更加优越的经营环境，因此，离岸金融机构 一般具有更高的盈利性，l u c ae 玎i c o ( 1 9 9 9 ) 对5 8 0 个离岸中心银行与3 ，9 0 0 个 o e c d 国家的在岸银行数据进行对比( 图2 3 ) ，当股东权益报酬率在较高水平 2 0 到3 0 之间变动时，达到该水平的o f c 银行占所有o f c 银行的比重大大超 过o e c d 银行，说明离岸银行相对在岸银行具有更高的盈利能力。 5 0 5 - 3 5 3 0 2 5 2 0 1 s 1 0 5o 5i o1 52 0 2 5 3 0 嘲洒。饿借t o 幽醐嘲o i d 耐州l y p c 翩 图2 3o f c 银行与o e c d 银行的盈利性比较 注：上图表示以在岸银行标准化后的离岸银行的概率密度函数，股东权益报酬率的变化幅度 ( 5 0 。3 0 ) 覆盖了样本中9 0 的离岸银行。 3 i m fw o r