（金融学专业论文）香港创业板市场IPO的发行抑价研究.pdf

摘要 成立于1 9 9 9 年1 1 月1 5 日的香港创业板市场，担负着促进香港 地区高科技和高成长性企业的发展、带动整个香港经济结构的调整和 改善证券市场上市公司结构等特殊任务。香港创业板市场的发展虽然 历经风风雨雨，但其在香港经济和资本市场中的地位也愈加重要。 从国际证券市场的普遍实践来看，新股发行价格往往会低于新股 上市首日的价格，即存在着新股的发行抑价现象( i p ou d e r p r i c i i l g ) 。 在目前尚无文献对香港创业板的发行抑价现象进行系统研究的情况 下，本文试图在借鉴国外相关研究的基础上，采用理论分析和实证研 究相结合的方法，对香港创业板市场的发行抑价现象进行全面考察。 本文从对香港创业板的市场分析出发，从市场特征、市场指数、 股票发行和定价方式三个方面系统地分析了香港创业板市场的基本 状况；然后研究了与创业板新股发行抑价相关的股票定价模型和发行 定价方式，在结合香港创业板市场分析的基础上，从理论上探讨了香 港创业板的发行抑价现象：在实证研究部分，分别从不同年份、不同 行业、有无风险投资背景和主营业务区域等角度对香港创业板的发行 抑价现象进行了统计分析，并通过建立发行抑价的多因素影响回归模 型，对影响香港创业板新股发行抑价的内部因素和外部因素进行了实 证检验。 通过本文系统的分析和实证可以得知，由于股市发展阶段、市场 环境和投资者状况的不同，国外学者基于证券市场完备有效的前提假 设条件下，从新股发行角度对发行抑价进行研究的理论和方法，并不 能很好地运用于香港创业板市场。我们应该主要从二级市场股票价格 的波动和市场环境影响下投资者的心理预期角度来解释和研究香港 创业板市场的发行抑价现象。 在全面总结香港创业板发行抑价现象的基础上，结合我国国情， 文章最后提出了在我国未来内地创业板的建设过程中，采用市场化的 发行定价机制来提高我国内地创业板市场的交易效率和配置效率。 关键字香港创业板市场，首次公开发行，发行抑价，启示 a b s t r a c t 1 1 1 eh o n gk o n gg m w t l le n t e i p r i s em a r k e t ( h k g e 旧e s 讪l i s h e d o n v e m b e r1 51 9 9 9u n d e r t a l ( em es p e c i a lt a s bt 0p r o m o t em e d e v e l o p m e n to fh i t e c h 锄ds t a m u pe m e r p r i s e si i lh 0 n gk o n g ，“v em e a 由u s 协1 e n t o fm eh o n gk o n ge c o n o m i cs t m c t u r ea r l dt h e l i s t 吨 c o i p o r a t es 觚j c t u r eo f t l l es e c u r i t ym a r k e t t h o u g hm ed e v e l o p m e mo f t l l e ( g e mg o e st l 啪u 曲a1 0 to fs e t b a c k s ，t 1 1 es 觚so fi ti se v e nm o r e i i d p o r t a n tm m e h o n gk o n ge c o n o d 呵锄dm ec 印i t a lm a r k e t a c c o r d i i l gt og e n e r a lp r a c t i c eo f l ei n t e m a t i o n a ls e c u r i 够m a r k e t s ， n e ws t o c ki s s u ep r i c eo f t e nl o wt oc l o s m gp r i c eo fm ef i r s td a m “m e a n s t l l a tt l l ei s s u eo ft l l en e ws t o c ke x i s t st l l ei p ou i l d e l p r i c i l l g a tp r e s e m ， t t l e r ei sn od o c u m e n tc a r r ys y s t e m a t i cr e s e a r c ho nt l l eh k g e m 口o u n d e 巾r i c i n g ，砌l e t l l i s p 印e rh a v es t u d i e di t i i l 锄a i l r o l m dw a y a d o p t i n g t l l et l l e o r e t i c a lr e s e a r c hm e t l l o dc o m b i n e 谢t l l l ep o s i t i v e r e s e a r c hm e m o do nt l l eb a s i so fd 册v i n gl e s s o n s 丘d mf o r e i g nr e l e v 锄t i e s e a r c h 1 1 1 i st e ) ( ts e t so u t 舶mm em a r k e ta l l a l y s i so f l e 卸k g e m ，h a v e a l l a l y z e dt l l eh k g e m i i la na l l r o u n dw a y 舫mt i l em r e ea s p e c t so f m a r k e tc h 眦c t e r i s t i c s ，溅ti l l d e xa i l di s s u a n c ea n dp 血i i l gw a yo f s t o c k s nh a v es t u d i e dt l l ep r i c ed e c i s i o nm o d e la i l dt l l ei s s u a i l c e 锄d p r i c i i l gm e t l l o do fm es t o c kc o r r e l a t e dw i md 0u n d e r p r i c i i l go nt h e 萨州hm a 出e t ，t 1 1 e nh a v ec a r r i e do nm em e o r e t i c a lr e s e a r c ht o l e 碑o u 1 1 d e l p r i c i n g o nt l l eh k g e mo nt l l eb a s i so fc o m b i f l i r 喀t om a r k e t a l l a l y s i so f t 1 1 eh k g e m 1 1 1 l ep o s i t i v er e s e a r c hp a n ，i th a v ec a r r i e do n s t a t i s t i c a la i l a l y s i st ot l l ei p o 。u n d e r p r i c i n go fm eh k g e m 劬m 而u r a n g l e so fd i f l e r e my e a r s ，d i 丘b r e m 协甜e s ，w e a m e rh a v ev e n t u r ec a p i t a l b a c k g r o u n da n dm a i nb u s i i l e s si nd i 饪e r e n ta r e a ss 印a r a t e l y ，a 1 1 de x a i i l i i l e m er e a l e x 锄p l e i 1 1i n s i d ea i l de x t e 咖lf a c t o r s l a t 砌i u e n c e 口0 眦l e f p r i c 吨o nm em e mm r o u 曲s e n i n gu p t l l em u l t i f a c t o r r e g r e s s i o nm o d e l t h a tm a y b ei n n u e n c et l l e 球ou 1 1 d e r p r i c i i l g t l l r o u 曲a 1 1 a l y s i s ，w et l l i n k m a tb e c a u s et h ed e v e l o p i n g s t a g e ， m a r k e te i i m 岫e n ta i l di i l v e s t o r f ss t a t eo fm eh k g e ma r ed i 腑r e n t 矗o m 也a to fo v e r s e a s ，也em e o r ya 1 1 dm e m o dm a t f o r e i g ns c h o l a r su s e d t 0 s t u d yi p ou n d e r p r i c m g 丘d mm e 锄g l eo f n e ws t o c ki s s u ei nt e m so ft l l e e 仃e c t i v em 破e t h 卯o m e s i s m 田，c a l ln o tw e l l 印p l yt ot l l e 胍g e m w es h o u l du n d e n 咖da n dr e s e a r c hi ti nt e n n so fn u c t i l a t i o no ft l l es t o l c k p r i c eo ns e c o n d a 巧m a r k e t 锄dp s y c h o l o g i c a le x p e c t a n c yo fi n v e s t o r s u n d e rt h ei i l n u e n c eo f m a 】妇e n v i “m m e n t f i n a l l y ，o nm eb a s i so f 咖撕z i n gm ei p 0u i l d e 叩r i c 堍o nm e h k g e m ，a c c o r d i n g 晰t i lm ec o n d i t i o n so fo u rc o u n 自啊w ep r o p o s e a d o p t m gm em 缸k e t - b a s e dm e c h a i l i s m so fs t o c ki s s u a n c ea i l dp r i c i i l gi i l m ec o u r s eo fc o n s m j c t i o no f 掣d w 吐le n t e ：r p r i s em a r k e ti i lm em a i f l l a l l di 1 1 f u t u r ei no r d e rt oi m p m v e l ee m c i e n c yo f 仃a d ea l l dd i s p o s i i l go ft t l e m a r k e t k e y w o r d s 卸【g e m ，口o ，u i l d e i p r i c i l l g ，e l l l i 曲t e r 皿e n t 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。 作者签名：望函堑日期：j 出旦月益日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co 位r ，i p o ) 是股份公司由少数人持股转变为 公众持股的重要步骤。成功发行股票不仅可以为公司筹集生产经营所需的资金， 提高公司的知名度，优化资本结构，而且有助于改善公司的治理结构，为公司持 续发展奠定坚实的基础。 m o 是近年来金融领域研究的热点问题之一，其中，口o 市场上普遍存在的 股票发行定价偏低的发行抑价现象更是引起了学术界的广泛关注。由于经典的股 票定价理论和风险溢价理论均不能对此做出很好的解释，西方学者从研究i p o 过程中发行人、承销商、投资者之间发行机制的安排和利益博弈的行为出发，对 不同市场、不同环境、不同时期口o 市场的发行抑价现象给出了不同程度的解 释。但是，由于口o 发行抑价所涉及问题的复杂性，事实上至今仍然没有一个 统一的关于发行抑价问题的理论和解释。 香港地处亚太经济区中心，是公认的亚太地区的国际金融中心。虽然香港的 经济基础较为稳健，但几年前受到亚洲金融危机的影响，其作为国际金融中心的 地位受到了打击，同时又面临新加坡、韩国以及中国大陆经济迅速崛起而带来的 竞争和挑战。在此背景下，于1 9 9 9 年1 1 月1 5 日成立的香港创业板市场，除了 兼具其它海外创业板市场的共性以外，还肩负了通过促进香港地区高科技和高成 长性企业的发展、带动整个香港经济结构的调整、改善证券市场上市公司结构等 特殊任务。香港创业板市场经过六年的发展，虽然历经风风雨雨，但是其在香港 经济和资本市场中的地位也愈加重要。 香港创业板成立后的几年来一直持续疲软，专家们认为主要原因是其“生不 逢时”，赶上了全球网络科技泡沫的破灭；而且1 9 9 7 年金融危机后，香港经济一 直处于增长停滞的阶段，香港经济的发展前景更加不容乐观，大环境的影响使得 创业板也一直不景气。此外，香港创业板创立初期上市公司行业分布过于单一， 偏好以互联网、新经济为代表的高科技股，市值过于向该类企业堆积，加上一度 忽视企业素质因素，监管力度不够，导致市场投资者信心持续趋弱。 2 0 0 1 年以后，香港创业板市场出现了一些新的变化，这些变化主要体现在 新上市公司的行业分布和素质上。首先，来自i t 行业的新上市公司比重有所下 降，传统制造业和有实在业务的科技股比重在上升。其次，市值分布更为合理， 市场泡沫得到抑制。再次，上市公司素质明显提高，公司亏损面明显下降。香港 硕士学位论文 第一章绪论 创业板对上市公司的价值判断已经发生了变化，把强调上市公司素质放在了市场 建设的首位。 香港创业板目前面临的竞争正在加剧，除了来自海外创业板如新加坡、韩国 的竞争外，台湾的创业板市场以及中国深圳新开设的中小企业板也将会挑战香港 的创业板市场。香港创业板的市场定位是恰如其分的，在促进增长型科技企业发 展方面的作用也得到了实践的证明。香港创业板在一级市场实行的保荐人制度、 发行定价方式及超额配股权等方面的做法令人满意，而二级市场由于缺乏实质业 绩、监管不力等因素而表现欠佳。由于市场波动剧烈，许多投资者都是抱着一种 投机的心理来投资创业板市场，这无疑加重了香港创业板成长的负担。 香港创业板市场作为一个新兴的资本市场，一方面肩负着带动香港经济调 整、改善证券市场上市公司结构的重任；另一方面也是众多海内外投资者所关注 的投资对象。它在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与传统的主板市场 有着很大的区别。因此，尽可能全面准确地了解这一市场上的新股定价及其上市 后的价格变化，对研究香港创业板市场的运行机制，改进证券管理部门对创业板 新股发行与交易的监管；对海内外投资者正确认识这一市场，并合理地在这一市 场上选择投资对象与投资时机都是非常重要的。但至目前为止，尚无文献对香港 创业板的发行抑价现象进行过系统的研究。 2 0 0 4 年5 月1 7 日，中国证监会正式同意深交所设立中小企业板块，5 月2 7 日随着第一只股票在深交所上市，中小企业板正式启动。这标志着，中国创业板 建设的步伐迈开了重要的第一步。香港创业板市场经历了六年的风风雨雨，其教 训和发展经验值得内地好好研究，从而扬其长( 政策上的优惠和制度上的宽松、 “买者自负”的交易原则、严格的信息披露制度等等) ，避其短( 市场结构单一， 缺乏实质性内容的支撑、监管力度不够，交易制度不能保证市场流动性等等) ， 在结合中国国情和深圳实际情况的基础上，以期为我国内地分步推进创业板建设 有所启示和借鉴。 在上述背景下，本文从研究香港创业板的发行抑价现象出发，在结合香港创 业板实际情况的基础上，着重分析影响香港创业板市场的特有因素是否影响及如 何影响其一级市场的发行抑价程度，以期全面了解这一市场上新股定价及上市后 的价格变化行为。通过对其经验和教训的总结，为未来我国内地创业板市场的发 行定价机制建设提供借鉴和参考。 1 2 研究目的和意义 本论文针对香港创业板市场的发行抑价现象进行研究，以提高香港创业板的 硕士学位论文 第一章绪论 市场有效性为出发点，在借鉴海外相关理论研究的基础上，结合香港创业板的市 场特征，探索影响香港创业板发行抑价现象的形成机制和影响因素，期望通过了 解这一市场上的新股定价及其上市后的价格变化行为，改进相关环节和措施，促 使香港创业板理性健康的发展。同时，从中得到对我国内地创业板发行定价机制 建设的有益启示，为我国内地创业板发行定价的机制建设指明道路和方向，并为 其它创业板市场的发行抑价研究提供参考和借鉴。 新股定价及其上市后的价格变化关系着发行人、承销商、投资者及政策制定 部门等诸多利益团体的利益。研究新股上市后的价格行为模式，对于了解新股上 市后价格变化的因素，影响新股定价的因素，以及新股定价是否合理都有着积极 的意义。本论文将针对香港创业板的市场特点，综合运用定性分析和定量分析的 方法对创业板的发行抑价现象进行系统的研究，这对于香港创业板自身的发展和 我国内地创业板的建设都有着深刻的现实意义： 第一，在香港创业板面临发展转折的关键时刻，立足于香港创业板的实际， 全面系统地探讨香港创业板发行抑价现象中存在的政策、制度、操作等方面的问 题，对于香港创业板的良好运转和顺利发展有着重要的意义。 第二，在研究过程中将采用实证研究方法，使香港创业板在发行抑价方面的 经验和制度评价更加具有说服力，丰富了香港创业板运作策略的研究体系，所提 出的改进和解决方案对于内地创业板发行定价机制建设具有更高的适用性。 第三，可以为香港创业板发行定价运作方式的进一步完善与改革提供理论支 持和政策性参考，有利于香港创业板监管、披露等一系列措施的发展和实施。 第四，通过对香港创业板发行抑价的深入研究，可以分析影响香港创业板运 作的关键因素及其影响程度，有助于在变革过程中协调各方面的利益，促进政策 的顺利执行。 第五，可以为我国内地创业板发行定价的运作机制建设提供理论支持和政策 性参考。 1 3 研究文献综述 所谓发行抑价是指新股发行价格通常显著低于其上市首日或初期收盘价格 的现象。发行抑价普遍存在于世界各国的股票市场，仅仅只是在折价程度上有所 区别而已。虽然发行抑价问题有相当的重要性，但此现象开始并没有引起各国学 者的注意，直到1 9 7 3 年l o 卸e 在金融和数量分析杂志上发表有关发行抑价 问题的文章，并以“谜”来称谓此问题后，西方经济学家和金融学家纷纷对发行 抑价问题投入了大量的研究精力。 顽士学位论文第一章绪论 目前国内外学者的相关研究主要集中在如下两个大的方面： 1 3 1 对发行抑价的实证分析 新股发行系统地定价过低( u n d e 印r i c i n g ，以下简称发行抑价) 是一个广为 存在的现象。r e i l l y 和h a 伍e l d ( 1 9 6 9 ) 对美国1 9 6 3 年1 2 月一1 9 6 5 年6 月的5 3 只新股作为样本进行研究发现，发现这些新股的折价幅度为9 9 。i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 以美国1 9 6 0 年1 月一1 9 6 9 年1 2 月间的1 2 0 只新股为样本，采用市场 模型的方法把超额收益定义在回归常数项上，结果得出新股上市后一个月后的 累计超额收益为1 1 4 。i u 仕e r ( 1 9 8 4 ) 则以1 9 7 7 一1 9 8 2 年的1 0 2 8 只新股为样本， 发现1 9 8 0 年1 月一3 月的发行热季间的首日超额收益为4 8 4 ，其余时间为 1 6 3 。 w b n ga i l d c l l i a i l g ( 1 9 8 9 ) 对1 9 7 5 年1 月至1 9 8 4 年9 月新加坡“种新上市 股票进行研究得出：若新股为增资股，其超额收益为5 6 o ；若新股为公开销售 股，其超额收益率为4 6 7 ；若新股发行期在1 9 8 0 1 9 8 4 年间，其超额收益率为 6 5 9 ；若新股发行在1 9 7 5 1 9 7 9 年间，则为3 0 4 。k o h 和w 甜t e r ( 1 9 8 9 ) 对 新家坡1 9 7 3 年一1 9 8 7 年间6 6 家公司口o 的股票作为样本，根据定单大小将投 资者分为信息灵通者和非信息灵通者，样本的平均首日收益率为2 7 ，而非信息 灵通者的平均收益率却仅为l ，对r o c k 模型进行了证实。 k i m 等( 1 9 9 3 ，1 9 9 5 ) 对韩国新股，1 a y l o r 和g r e g ( 1 9 9 8 ) 对澳大利亚新 股，l e v i s ( 1 9 9 3 ) 对英国新股，d a w s o n ( 1 9 8 7 ) 对香港新股的研究也表明，首 次公开发行市场上存在着新股发行抑价的现象。 学者们对中国新股的发行抑价研究是从“新股的虚假繁荣”和“新股神话” 现象描述开始的。杨朝军、邢靖( 1 9 9 7 ) 对中国上海交易所开业以来到1 9 9 4 年 底的1 6 8 只新股进行了研究，扣除认购成本及手续费后的新股平均收益为3 0 0 ， 1 9 9 4 年的收益明显低于以前各年度。李险峰( 1 9 9 7 ) 对中国股市“新股神话” 进行了解释。他认为审批制度导致的供需矛盾和在发行定价过程中对市盈率的限 制能够解释我国新股中签率不足1 ，而上市第一天的涨幅普遍达到了1 5 0 一 2 0 0 甚至更高的现象。 m o k 和h i l i ( 1 9 9 8 ) 对中国大陆沪市1 9 9 2 年5 月一1 9 9 3 年1 2 月3 1 日上市 的1 0 1 只a 股和2 2 只b 股进行了研究。结果发现a 股的平均超额收益率为2 8 9 ， b 股为2 6 。信息不对称能够解释a 、b 股新股初始超额收益存在巨大差异的原 因。s u 和f l e i s h e r ( 1 9 9 8 ) 研究了中国大陆深沪两市1 9 8 7 年1 月1 日到1 9 9 5 年 1 2 月3 1 日发行的3 0 8 只新股，发现新股平均首日收益率为9 4 8 6 ，他们认为这 是由于中国转型经济过程中的信息不对称和政策不确定性、官僚腐败等现象造成 的。 4 硕士学位论文第一章绪论 王晋斌( 1 9 9 7 ) 以中国大陆深沪两市1 9 9 7 年1 月8 日6 月2 7 日( 去除历 史遗留问题新股) 的5 2 只新股为样本对r o c k 模型进行了检验。考虑中签率、 申够成本、交易印花税和券商佣金后，新股平均超额收益为2 7 0 2 ，要远高于 o 6 7 2 的无风险报酬。他认为传统的解释变量与新股申购的超额收益率没有显著 的相关关系，可能的原因在于发行定价制度方面，由主管部门“审批”决定的固 定低市盈率定价法使股票发行定价过分偏低。 陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 选取了1 9 9 2 年至1 9 9 6 年间发行上市的4 8 0 只a 股 和8 5 只b 股作为研究样本，他们的研究表明a 股市场的发行抑价率平均为 3 3 5 ，而b 股市场只有2 6 。a 股市场上风险( 用发行与上市的时间间隔来衡 量) 与近期配股计划和发行抑价率成显著正相关，但它们不能用来解释b 股市 场的情况。 徐剑刚等( 2 0 0 0 ) 的研究也发现了发行定价偏低与未来增资扩股的相关性， 即发行抑价是为了在未来的增资扩股中获得较高的发行价。但是他们强调，新股 定价偏低的程度与发行规模有显著的负相关关系，与新股上市后报酬的标准差存 在正相关关系。但是该项研究没有进一步揭示在发行规模与市场价值不确定性背 后的投资行为理念以及信息披露等因素。 邱建伟( 2 0 0 1 ) 通过构造横截面多元回归模型，发现新股发行抑价与发行的 流通规模成反比：不同行业之间的发行抑价存在着较大差别；新股发行与上市的 时间间隔和新股发行抑价成正相关关系；新股发行抑价与二级市场股指水平正相 关；不同发行方式对新股发行抑价的影响显著，采用上网定价方式的股票发行抑 价程度低于全额预交款和与储蓄存款挂钩的方式的股票。 章早立等( 2 0 0 2 ) 发现，股票发行规模对于新股发行定价具有反向修正作用； 市场波动因素对于新股发行定价没有助涨助跌的影响；市场的热点差异使得某些 行业的上市公司新股定价明显偏高；承销商实力对于新股发行的抑价水平没有明 显的影响。 段进东和陈海明( 2 0 0 4 ) 从信息效率的角度出发，采用因子分析法，发现公 司规模越大，发行抑价程度越高；公司业绩越好，新股发行抑价越低。总体上， 我国新股发行信息效率仍较为有限。 1 3 2 对发行抑价的理论研究 发行抑价现象早已普遍存在，但如何解释这一现象却成为了一个难题。因为 按照经典的资本资产定价理论( c a p m ) 、套利定价理论( a p t ) 和有效市场假 说( e m h ) ，发行定价与上市交易定价遵循完全相同的原理，如果在这期间发行 公司的资产价值没有发生任何变化，其价格也不应该有什么变化。而且，市场逐 利行为和套价行为也将使得所有资本只能获得平均利润，超额收益不可能长期存 硕士学位论文第一章绪论 在。同时，风险溢价理论也不能对发行抑价现象给出很好的解释。如果说首日的 超额收益率是对投资者的系统性或流动性的风险补偿，那么为什么在随后的交易 日如第二个交易日购买该股票的投资者就不一定能得到这种补偿呢? 显然在短 短的一天内系统性风险与流动性问题不可能得到解决。由于发行抑价所涉及问题 的复杂性，事实上至今仍然没有一个统一的关于发行抑价问题的理论。西方学者 对发行抑价现象所提出的理论并非完全排斥，他们只是针对不同的市场从不同的 角度来对发行抑价现象进行研究。 概括起来，国外学术界对发行抑价的理论解释主要有两大流派：一种观点是 基于证券市场完备有效的假设前提下，认为新股发行抑价是发行人或承销商有目 的、有意行为的结果，能够根据某些外界因素来解释其原因。其中又包含六种主 要的理论：承销商的垄断能力、信息不对称、股权分散、避免法律诉讼、承销方 式和时间、消息从众；另一种观点则是基于证券市场非有效的假设前提下，认为 是二级市场股价的无效性导致了新股发行抑价，即二级市场存在过度反应，从而 高估了新股的价值。相对而言，目前理论界广为接受的是第一种观点，即新股发 行抑价是新股定价偏低的结果。 1 、承销商垄断能力假说 早期研究把新股发行抑价解释为承销商给予中签者的租金。承销商是厌恶风 险的，为实现完全或超额认购，降低发行风险，获取价差，发行抑价顺利成章地 成为可供选择的方法。r c m y ( 1 9 7 7 ) 认为新股折价是承销商垄断能力的结果。 s 姗d e r ( 1 9 9 0 ) 认为在存在垄断能力下，承销商完全可以采取偷懒行为，逆向 选择和道德风险是不可避免的。 b e a _ c t ) r 和融t t e r ( 1 9 8 6 ) 对承销商声誉与垄断能力进行研究认为，承销商的 过度折价会导致下一期业务的减少，因此承销商的声誉垄断能力至多只是暂时 的。因为存在竞争的情况下，承销商建立自己的客户群需费时日，让承销商为了 目前的利益而放弃来之不易的声誉是不现实的。 2 、信息不对称假说 通过假定不同的信息不对称情况，研究人员提出了解释发行抑价现象的不同 理论模型。r o c k ( 1 9 8 6 ) 的“中签者之祸”模型认为，证券发行企业及其承销 商对所发行的股票的真实价值并不清楚，而某些( 不是所有) 投资者却确切地知 道它。这是因为有效市场假说确保市场总体上比任何一参与方包括发行人本身具 有更完善的信息。由于知情的投资者只认购那些首发价格小于或等于公司真实价 值的证券，剩下那些首发价格高于公司真实价值的证券( 即所谓溢价证券) 就只 能由不知情的投资者购买。此时不知情的投资者将面临一个“赢者的诅咒”：他 们更有可能被分配到溢价股票。所以，对于不知情的投资者来说，被分配到大量 6 硕士学位论文 第一章绪论 的股票并非是好事，这将减少他们认购新股的意愿。由于知情者的需求不足以吸 纳发行的全部新股，发行市场必须依赖于不知情者的参与，那么就有必要采取措 施来确保不知情者留在市场，发行抑价正是这样一种措施。承销商通过执行整体 的低定价均衡来对不知情者的信息劣势进行补偿。b e a 仕y 和m t t c r ( 1 9 8 6 ) 扩展 了r o c k 的模型，指出若有关发行公司价值的不确定性越大，则信息的价值、无 信息投资者的偏见以及必要的折价程度将会更高。k d h 和w 出t c r ( 1 9 8 9 ) 采用新 加坡数据对r o c k 模型进行了直接的检验，结果发现信息劣势投资者的收益与无 风险利率并不存在显著性的差异，证明了“中签者之祸”在新加坡市场中是很明 显的。d o n 星：、】l ，e is u ( 2 0 0 4 ) 利用中国1 9 9 4 1 9 9 9 年发行股票上市的5 8 7 家公司 作为样本，也验证了上述逆向选择假说。此外，k e l o h a i j u ( 1 9 9 3 ) ，砌d d c r ( 1 9 8 6 ) ， l e v i s ( 1 9 9 0 ) ，s t e m b e r y 和h a l l i e y ( 1 9 9 1 ) 分别对芬兰、瑞典、英国和美国的口o 市场进行研究，结果也支持该模型的假设和结论。 与上述模型相反，a i l e n 和f a u l b a b e r ( 1 9 8 9 ) ，嘶n b l 8 仕和h w 锄g ( 1 9 8 9 ) ， w b l c h ( 1 9 8 9 ) 的研究都认为，与投资者相比，发行企业更了解上市公司未来现 金流量的现值和风险。由于投资者处于信息劣势，不能准确判断上市公司的真实 价值，理性的投资者将会担心“柠檬问题”：只有低于平均质量的公司才愿意以 平均价格出售其股票。由于低质量公司较容易利用注册申请表和招股说明书披露 虚假信息而伪装成高质量公司，因而高质量的公司试图通过某些信号( 特别是低 质量公司不易模仿的) 向潜在的投资者传递有关公司质量的信息，以区别于低质 量公司，如内部人股权留存比例( i d a n d 和p y l e ，1 9 7 7 ) 、承销商选择( b 0 0 m 和s i i l i t h ，1 9 8 6 ) 和审计师选择( n t n l a i l 和t r u e r i m ，1 9 8 6 ) 等，i p o 发行抑价 是发行公司用以传递公司质量信息的一种有用信号。 关于d o 发行抑价的委托一代理模型着眼于研究承销商与发行企业之间由 于信息不对称而产生的潜在代理难题。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 认为，发行公司无能力正确 地监控承销商的行为，承销商同发行公司之间存在信息不对称。由于承销商对资 本市场的了解要多余发行公司，发行公司需要承销商的服务，如果发行公司把股 票定价过高，新股就很难发行出去。为补偿承销商过程中所做的努力，承销商将 索取更高的发行费用。发行公司为减少发行成本，就会把发行价定得低一些。 b e n v e n i s t e 和s d i n d t ( 1 9 8 9 ) ，b e n v e n i 毗和w i m e l m ( 1 9 8 9 ) 则认为承销商的存 在并不能减少新股折价的程度。因为既然承销商所了解的信息比一般人要多，则 通过信息收集，承销商能够制定出准确的发行抑价，而不是减少折价。 3 、股权分散假说 b o o t l l 和c h l l a ( 1 9 9 6 ) 认为，新股上市后需要保持一定的流动性才有助于其 价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。发行人有意压低 7 硕士学位论文 第一章绪论 新股发行价格就是为了造成新股的超额需求，从而使公司拥有大量的小股东，这 种分散的股权将大大增加公司的流动性，同时也使得自己能够持有足够的所有权 份额。这不仅可以减低公司外部对公司管理层所造成的压力，而且还可以防止公 司控制权旁落，从而保持对该公司的控制权。 4 、避免法律诉讼假说 n n i c ( 1 9 8 8 ) 、h u g l l e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 认为，发行者定低价格以减少他们 的法律责任即发行抑价是作为一种保险形式来防止法律诉讼造成的或有负债和 关联各方名誉上损害的一项策略。然而，d r a k e 和v e 劬y p e n s ( 1 9 9 3 ) 却发现被 起诉的m 0 都有着更大而不是更小的发行抑价程度，低定价并未能使发行者更 大程度上免受起诉。l o w r y 和s h u ( 2 0 0 2 ) 指出，正因为p o 的定价过低，才导 致了上市以后受到了起诉，不同国家的发行抑价现象普遍存在，这一事实说明法 律责任并不是抑价的决定性因素。 5 、承销方式和时间假说 c h o w 岫和s h e n i l a n ( 1 9 9 4 ) 对各国新股发行时所采用的承销方式进行研 究发现，新股发行抑价程度与新股承销方式和发行到上市之间的间隔联系紧密。 一般采用包销的新股与采用尽力推销的新股相比，发行抑价程度更严重。另外， 通常新股发行与实际上市之间往往存在着一定的时间间隔，通常时间间隔越长， 新股发行抑价程度越高，因为新股存在的不确定性就越大。为了防止这种不确定 性带来的风险发生，承销商和发行人在新股定价时可能会有意使新股定价偏低。 6 、消息从众假说 这一假说是从投资心理学的角度来分析的，w j l c h ( 1 9 9 2 ) 认为，在信息的 从众反应中，投资者趋向于通过判断其他投资者的行为偏好来进行决策，他们仅 在他们认为邛o 处于热销时才申购新股。如果口o 定价过高，就很有可能导致 发行失败，因为无信息投资者可能因为其他投资者放弃申购新股而跟着放弃。如 果这种心理在市场上占主导地位，那么新发行股票的公司就会注意到此种情况， 要避免无人购买情况出现的最现实的方法就是发行抑价。通过第一批投资者的申 购行为来吸引大量投资者的加入。a 血i h u d 、h a u s e r 和鼬r s h ( 2 0 0 1 ) 的研究表明， i p o 市场上要么是申购不足，要么是大大超额申购，而几乎很少是适度少量超额 申购，这支持了w e l e h 的“从众假说”。 以上解释都假设市场对新股的估价是有效的，新股折价是承销商或发行人有 目的的行为。但是对新股长期收益的研究发现，长期绩效不佳是一种均值回归的 结果。也就是说，在新股发行市场上存在着过度反应。投资者对新股早期的表现 寄以过高的希望。 a g g a n a l 和r “o l i ( 1 9 9 0 ) 研究表明新股发行价并没有显著低于其内在价 硕士学位论文 第一章绪论 值，而是投资者对新股的狂热人为地抬高了新股上市首日的交易价格。n i l i c ( 1 9 8 8 ) 和鼬t t e r ( 1 9 9 1 ) 也发现新股市场存在着泡沫现象，新股发行抑价可能 受到投资者心理因素的影响。由于投资者对新股前景的过度乐观和追捧，使新股 产生了超额收益，即新股的发行价和上市后的交易价之间的差异可能是由于市场 误定价所造成的。这就是所谓的“投机泡沫假说”。 尽管解释新股发行抑价现象的理论繁多，但由于新股发行抑价同发行市场的 制度因素相关，而这些相关因素又难以找到合理的代理变量将它们一一区分开 来，所以往往是同一现象可以用不同的理论进行解释。香港创业板市场是一个具 有一定特色的新兴市场，研究香港创业板的发行抑价现象既需要西方的成熟理论 和经验的引导又不能脱离香港创业板的实际环境，只有在此基础上才能切实深入 地研究香港创业板市场。 1 4 论文结构安排 本论文共分为五章，整体结构如图1 1 所示。 第一章，绪论，介绍了本文的研究背景，研究目的和意义，对既有的相关研 究文献进行了系统综述。 第二章，着重分析了香港创业板市场。主要分析了香港创业板的市场特征和 市场指数，并以案例分析的方法研究了香港创业板上市公司的股票发行和定价。 第三章，重点阐述了与发行抑价相关的理论。提出了适用于创业板的股票估 值模型；在此基础上比较分析了决定创业板股票最终发行价格的几种发行定价方 式，最后对产生发行抑价现象的原因进行了理论探讨。 第四章，专门对香港创业板市场的发行抑价现象进行实证研究。本章首先对 香港创业板市场的发行抑价现象进行了统计分析；然后运用第一章国外的相关研 究理论，结合第二章对香港创业板市场的分析，建立了一个发行抑价多因素影响 回归模型，通过模型的实证结果对香港创业板市场的发行抑价现象进行了总结。 第五章，在前几章对香港创业板的发行抑价现象进行全面分析和研究的基础 上，总结出香港创业板市场发行抑价现象的一般经验。并从中国内地经济、金融 发展以及证券市场的现状出发，在借鉴香港创业板经验教训的基础上，提出了如 何在内地创业板市场建立市场化发行定价机制的建议和参考。 本论文的最后部分为结论，总结本论文的主要观点及结论。 9 硕士学位论文 第一章绪论 定价模型分析 定价方式分析 发行抑价的理 论分析 绪论l _ j 市场特征分析 香港创业板市 场分析 新股发行抑价 的理论研究 香港创业板市 场发行抑价的 实证分析 香港创业板研 究对内地创业 板的启示 结束语 图卜1 论文整体结构图 l o 市场指数分析 股票发行与定价分析 发行抑价的统计分析 发行抑价的多因素影 响回归模型 香港创业板的经验与教训 内地创业板市场化发行定 价机制的建设 硕士学位论文 第二章香港创业板市场分析 第二章香港创业板市场分析 创业板市场又称二板市场( s c c o n db o a r d ) ，它与传统的主板市场( m a i n b o a r d ) 在上市资源、上市条件、交易方式、监管手段等方面有着显著的差别， 是专门为成长性中小企业提供发行上市场所和融资服务的股票市场。自美国纳斯 达克市场诞生以来，全球创业板市场的发展只有短短3 0 年的时间。在这3 0 年间， 创业板市场依赖先进的电子技术和优质的上市资源，通过不断的制度创新，得到 了快速的发展。如今创业板市场已成为全球证券市场不可或缺的重要组成部分， 成为推动全球经济增长，促进中小企业快速发展，实现科技与资本结合的重要力 量。 1 9 9 9 年1 1 月1 5 日诞生的香港创业板市场与其他海外创业板市场相比，无 疑还是一个襁褓中的新生儿，除了兼具其它创业板市场的共性外，更有其自身的 特点。 2 1 香港创业板的市场特征 2 1 1 。香港创业板设立的特殊背景 1 9 9 7 年下半年爆发的亚洲金融危机，对香港经济产生了很大的冲击，香港 经济结构性危机充分暴露出来。金融危机过后，香港特区政府一直在努力寻求经 济复苏的办法。囿于地域特征，香港不可能建立自己的科技园区，惟一可依靠的 是自由透明的资本市场。另一方面，香港作为远东金融中心的地位正日益受到新 加坡、上海等城市的挑战。在这种情况下，香港必须致力于为周边地区飞速发展 的创新科技产业提供融资支持，满足投资者投资高成长产业的需求，以提高香港 的国际竞争力，巩固其国际金融中心的地位。同时，美国n a s d a q 市场的成功 对香港起到了一定的示范效应。纳斯达克市场运作的成功，对内地及港台企业产 生了强大的吸引力，”两岸三地”当时已有多家公司的股票在纳斯达克挂牌交易， 更多的公司则在跃跃欲试。香港如果对创业板这一金融创新产品不予积极的响 应，那么香港资本市场赖以维系的优秀企业资源以及香港地区的大量游资都将流 失。因此，1 9 9 9 年3 月，香港联交所公布了创业板基本构架；1 9 9 9 年7 月，联 交所理事会正式通过创业板上市规则；1 9 9 9 年1 1 月1 5 日，香港创业板市场正 式成立。 2 1 2 香港创业板的独特定位 香港创业板市场在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有 硕士学位论文 第二章香港创业板市场分析 很大的差异，其设立宗旨一方面是为不同行业及规模的成长性公司提供一个筹资 的渠道，另一方面是为那些希望分享中国及周边地区经济发展成果的投资者提供 投资机会。香港创业板市场的独特定位主要体现在以下几个方面： 第一，以增长型公司为目标。香港创业板市场以”增长潜力”为定位主题，不 受发行人行业及规模的限制，其对象是各行各业中需要额外资金来进行明确扩张 或发展计划的新兴公司。创业板市场建立的主要目的是为规模小、历史短，但赢 利前景好的新兴公司提供集资途径，为其发展及扩展业务提供契机。 第二，是为专业及充分了解市场的投资者而设的市场。申请在主板市场上市 的公司，必须具备营业记录和最低业绩要求。因此，能在主板市场上市的公司都 有一定的基础，投资者一般可根据其以往记录在一定程度上预期日后的表现。但 在创业板市场上市的新兴公司一般基础比较薄弱，要在一些可能是未经证实可行 的领域内发展，失败的风险较大。此外，创业板市场相对主板市场的要求有所降 低，这容易使过分激进的发行人及公司发起人为一些成功机会不大或业绩不佳的 公司筹资。这两项因素会使投资者投资于创业板市场所需承担的整体风险大为增