（金融学专业论文）泰勒规则在中国的适用性分析及检验.pdf

摘要 几年来调控货币供应量的实践变明，作为中间目标的货币供应量在指标的 可控性、可测性和与最终目标的相关性上，都不令人满意。从中国经济金融的 发展以及理论逻辑出发，利率比货币供应量可能更适宜作为货币政策的中介目 标。近年来，泰勒规则被广泛应用于宏观经济模型的实验与研究，货币当局据 通货膨胀率和总产出的实际值与目标值之间的差距来调节利率的走势。我国可 以借鉴在外国比较成功的泰勒规则，实现利率对宏观经济的调控。 首先，本文简要回顾与探讨传统的泰勒规则，介绍泰勒规则的政策含义， 简述其提出和发展，总结了泰勒规则的适用性前提，介绍几种泰勒规则的扩展 形式，并且总结了泰勒规则在美国的实践及其政策效果，为下一部分分析中国 的情况做好理论基础。 本文重点对泰勒规则在中国的适用性进行了分析及检验。对泰勒规则适用 性前提的分析表明：泰勒规则对中国的货币政策的制定和执行以及监控具有指 导作用。首先讨论了与泰勒规则相关的几个问题，为之后的统计检验做准备： 泰勒规则与通货膨胀目标的关系；泰勒规则与货币增长规则的关系：泰勒规则 中产出缺口的估计。 然后，用j o h a n s e n 协整分析方法来检验国内银行同业拆借利率的长期走势 是否符合泰勒规则，同时估计我国泰勒规则的具体形式。从结果上看，4 个变 量间确实存在长期均衡关系，传统泰勒规则适合描述我国银行同业拆借利率的 长期走势。引入前瞻性泰勒规则，对传统的泰勒规则予以修正。 在前文统计检验的基础上，分析了泰勒规则在中国实践运用中的局限及其 改进方向，认为我国必须加快利率市场化的进程，实现有管理的浮动汇率向浮 动汇率制的转化，并指出以同业拆借利率作为代理变量的不足之处。 最后，简述了泰勒规则对中国货币政策的启示。在我国的现行金融体制下， 货币政策实施中应灵活的运用泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的 新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则。 关键词：泰勒规则，货币政策，利率，协整检验 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ep r a c t i c eo fc o n t r o l l i n gt h em o n e ys u p p l ys h o w st h a tt a k i n g m o n e ys u p p l y a st h ei n t e r m e d i a t et a r g e ti sn o ts a t i s f i e d f o ri t sc o n t r o l l a b i l i t y , m e a s u r a b i l i t y a n d r e l a t i v i t y a c c o r d i n g t oc h i n a se c o n o m i c a la n df m a n c i a l d e v e l o p m e n t t a k i n gi n t e r e s ta si n t e r m e d i a t et a r g e ti sb e t t e rt h a nm o n e ys u p p l y a t p r e s e n t ，t a y l o rr u l eh a sb e e nw i d e l yu s e di nm a c r oe c o n o m i c a lm o d e l sp r a c t i c e a n ds t u d y t h ef o t m d a t i o no ft a y l o rr u l ei st h a tw h e nt h em o n e t a r ya u t h o r i t yc a r r i e s o u tt h em o n e t a r yp o l i c y , t h e ys h o u l df o l l o wt h er u l e s ，w h i c ha r e 删u s t i n gt h et r e n d o fi n t e r e s tr a t ea c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h ea c t u a lv a l u ea n dt h er u l e v a l u e o fi n f l a t i o nr a t ea n dg d pg a p t h ep a p e rr e v i e w sa n dd i s c u s s e st h et r a d i t i o n a lt a y l o rr u l e i ti n t r o d u c e st h e p o l i c y , d e v e l o p m e n ta n dp r e m i s eo ft a y l o rr u l e t h ep a p e ra l s os u m m a r i z e st h e e f f e c ta n dr e s u l t so f t h eu s aw h e r et a y l o rr u l eh a sb e e np u ti n t op r a c t i c ef o ry e a r s t h ep a p e rm a i n l yf o c u s e so nt h ea p p l i c a b i l i t yi nc h i n a t h ea n a l y s i ss h o w st h a t c h i n af i t st h ep r e m i s ea n dt a y l o rr u l ec a ni n s t r u c tt h ee s t a b l i s h m e n t ，p e r f o r m a n c e a n dm o n i t o ro ft h em o n e t a r yp o l i c y t h ep a p e ra l s od i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt a y l o rr u l ea n di n f l a t i o nt a r g e ta n de t c i ta l s oc o v e r st h ee v a l u a t i o no ft h e g d p g a pi nt h em o d e l i nt h ep a p e r , w eu s et h ej o h a n s o n c o i n t e g r a t i o nt e s tt ot e s ti ft h ei n t e r - b a n k b o r r o w i n gr a t eh a sl o n g - r u nt r e n di nt h em o d e l a f t e rt h a t ，w ee s t i m a t et h ee q u a t i o n o ft a y l o rr u l ei nc h i n at h er e s u l t ss h o wt h a tt h e r ee x i s t sl o n g m nr e l a t i o n s h i p a m o n gt h ef i v ev a r i a b l e st e s t e d ，s ot h et r a d i t i o n a lt a y l o rr u l ec a nb eu s e di nt h e d e s c r i p t i o no fc h i n e s ei n t e r - b a n kb o r r o w i n gr a t e st r e n d w ec o n s i d e rt h ee x p e c t e d m n a t i o nr a t ea n dr e f i n et h em o d e l a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i sa n dr e s u l t so ft h ej o h a n s o n c o i n t e g r a t i o nt e s t ，w ec a n s e et h a tt h e r ea r es t i l lal o to fp r o b l e m sw h e nw eu s et a y l o rr u l e t h em o s t i m p o r t a n to n ei st h a tw em u s ts p e e du pi nt h ei n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n w es h o u l d a l s od e e p e nt h er e f o r m a t i o no f t h ef o r e i g ne x c h a n g er a t e t t a tl a s t ，t h ep a p e ri n t r o d u c e st h er e v e l a t i o no ft a y l o rr u l ea n dp o i n t so u tt h a t c h i n as h o u l dc o n s t r u c ti t so w i im o n e t a r yp o l i c yi nt h ef r a m e w o r ko ft a y l o rr u l e a n du s ei tw i s e l y k e yw o r d s ：t a y l o rr u l e ，m o n e t a r yp o l i c y i n t e r e s tr a t e ，j o h a n s o n c o i n t e g r a t i o n u l 东北财经大学研究生学位论文原刨性声明 本人郑重声明：此处所提交崴博士，硕士学位论文 豪 t 挑争在国k 适稚甜4 巍本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士t 硕士学位期闯独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均己注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：毒、车照 日期：略年一7 月岳日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 蠹勃 壮i 在、 国厶适m 佳螽硪盖、辛镪系本人在东j b 财经 大学攻读博士，硕士学位期间在导师指导下完成的博士，硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并囱有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅捐借阕。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复翻手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：彦辜嵌 日期：。年，f 月g 日 导师签名： 魏动 日期：口6 年，f 月莎目 导论 一、选题背景及研究意义 导论 中国人民银行法已经明确我国货币政策的最终目标是“保持币值的稳 定，并以此促进经济增长”。而应采用什么政策工具和中介目标来实现最终懿标 却经历了不同时期的变化。1 9 9 3 年，人民银行首次向社会公布货币供应量指标， 这表明在经历了2 0 世纪9 0 年代初金融失控局面的冲击后，人民银行意识到利 用信贷规模和现金授骏作为政策工具的货币政策调控机制的缺陷，开始逐步转 向以货币供应量为货币政策的中间目标。1 9 9 6 年起，人民银行采用货币供应最 m l 和m 2 作为货币政策的调控目标。1 9 9 8 年，央行取消了信贷规模控制，避一 步明确了货币供应量作为中问目标的地位。然而，几年来调控货币供应量的实 践变明，作为中闻目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标的相 关性上，都不令人满意。不仅货币供应量的目标值无法实现，其测量口径引起 许多争议，而且货币供应量的变动与物价、经济增长率的变动趋势也出现了不 一致。此外，我国外汇储备增长势头强劲，通过外汇占款渠道投放的货币量开 始迅速增加。在保持人民币汇率稳定的前提下，当外汇市场供求失衡时，人民 银行只能放弃对基础货币发放的完全控制权，通过被动豹外汇买卖来维持供求 总量的平衡。央行对货币供应量的低控制能力加上货币乘数的不稳定必然造成 央行通过货币供应量来调控经济的失败。有学者提出货币供应量已不宜作为当 前我国货币政策的中间目标，应借鉴泰勒规则，采用利率指标。在2 0 0 2 年举办 的“货币政策目标与掇作”国际研讨会上，有专家指出，从中国经济金融的发 展以及理论逻辑出发，利率比货币供应基可能更通宜作为货币政策的中介目标 ( 王煜、张红地、余明，2 0 0 2 ) 。因此，我们需要做好从货币供应量目标向利率 蟊标转移的理论研究的准备。 近年来，泰勒规则被广泛应用于宏观经济模型的实验与研究。 i a y l o r ( 1 9 9 3 ) 提出的泰勒规则反映了近年来西方国家成功货荦政策实践的实质，实际上成为 美联储、欧洲中央银行、英格兰银行和加拿大银行操作货币政策的理论依据。 经济学家对这一规则进行了大量的研究，这些研究，部分是对实际货币政策进 行理论概括，部分是对最优政策进行分析。随着利率市场化的推进与利率弹性 1 泰勒规9 1 1 1 程中国的适用性分析及检验 的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借箍国外运用较为成功 的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其 历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。利率将在今 后的经济生活中扮演越来越重要的角色，实现利率对宏观经济的调控是我国货 币政策演变的必然。 二、文献综述 规则行事与相机抉择之间的争论至今已经持续了至少有1 6 0 年的历史。费雪 认为：规刚行事与相机抉择二者，与其将它们看作是对立的，不如将它们祝为 一个连续统一体。在这个统一体中货币当局相机抉择的程度决定于两个因素： 货币当局被赋予的特定强标；目标与措施之间联系的及时性。在相机抉择这一 方面，货币当局拥有充分权力运阁公开操作、设定再贴现率、法定准备金和其 他管制措施，并以推动经济的良好发展为其目标。但目标、目标取得与措旋之 闻的联系，这二者都没有明确规定。在瓶剐行事这一方面，中央银行可麓会严 格按照诸如“以每年4 的比率增加其持有的政府债券”等规定行事。k y d l a n d 和p r e s c o t t 对相机抉择的定义是：在给定现有状态以及对期间结束时状况的正确 估汁的前提下，所做出的最好的决策。在著名的泰勒规则提出之前，传统的“规 则行事与相机抉择之争”通常认为诸如货币供给固定增长规则才是唯一的政策 规刚。 在回答经济政策是应该按照相机抉择来制定，还是应该按照某一确定的规 则采制定时，t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 在文章世界经济中的宏观经济政箢：从计量设 计到实际操作中指出，联邦基金利率与通货膨胀和产出之间存在着长期的稳 定关系。t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 在实践中的相机抉择与政策规律一文中，使用了 该货币政策规则检验了1 9 8 7 年至1 9 9 2 年美国的货币政策，认为这段时期内联 邦储备的名义利率基本上与利率的泰勒规则值相符。c l a r i d a ，g a l i ，o e r t l e r ( 1 9 9 8 ) 在货币政策规律与宏观经济的稳定性：证据与理论中，将泰勒规则加入了 通货膨胀预期因素。d a v i dr e i f s c h n e i d e r 和j o h nc w i l l i a m s ( 1 9 9 9 ) 在低通 货膨胀时代货币政策的三个教训中，扩展了零利率下的泰勒规则。b a l i ( 1 9 9 9 ) ， s v e s s o n ( 2 0 0 0 ) 等提出了考虑汇率因素的泰勒模型。 泰勒规则的基本含义在于，货币当局在执行货币政策时遵循以下反馈规则， 即根据通货膨胀率和总产出的实际值与目标值之间的差距来调节联邦基金利率 导论 的走势。虽然泰勒规翔的形式很摘单，但它既可以很好地反硖货币当局的两个 主要目标，即在短期瞧维持实际产出在其潜在产出水平附近，同时在长期内有 效趣控稍逶胀率，焉且还可以概括现实中影响货币政策的基本医索( j u d da n d r u d e b u s c h ，1 9 9 8 ) 。此外，还肖学者认为，产出缺口调整因素考虑了未来通胀 的可能性，所以提出的政策建议具有一定前疆瞧。 后续研究泰勒规则的文献，对该法则的运用提出了各种问题、扩展以及修 正，著形成了一系歹i 将联邦基金利率的目标值设定为以下两个变量：通货膨胀 率以及实际产如各自与韬标值偏离的函数的利率规则，即所谓的“泰勒类型规 则”( t a y l o r - t y p er u l e s ) ，这类规则与原始的泰勒舰刚有以下不同： 首先，是遥簌缺口与产出缺匪的权重设定不同，即对两个调整系数的设定 不同。t a y l o r 根据当日寸的一些研究成果和基于简化的考虑，将这两个调整系数 均先验设定为o 5 。但许多学者认为若用计量方法估诗这两个系数，可以更切合 货币政策的历史情况。而且，由于这两个系数反映了货币政策对通胀和产出偏 离髫标值的反应程度，它们必须根据各国实际情况和货币当局艉偏好规以修正。 此外，根据a n d r e w l e v i n ，v o l k e r w i e l m l d 和j o h n c w i l l i a m s ( 1 9 9 8 ) 的研究 显示，调整系数越大，模型越稳定。 其次，怒使用数据的时闰选择上有所不同。原始泰勒飙尉中，使用的是当 期数据，即当期的联邦基金利率必须按照当期的产出缺口以及通胀缺口来调整。 这其实是假设央行在设定本期的联邦基金莉率时，藏已经掌握了本期通蒎鞠实 际产出的数据。然而这个假设是不现实的，因为般本季度产出和通胀的数据 最快都只能在下季度才髓统计出来。考虑到实际操作上的可行牲，有学者提啦 应使用滞后期的产出和通胀数据，即本期的联邦基金利率根据上一期的产出 和通职缺口来设定。 再次，是“泰勒类型规则”可能会考虑联储平滑利率的行为( k o z i c k i ，1 9 9 9 ) 。 1 许多学者都注意到联储存平滑利率走势的偏好，这意味着货币政策对通胀与产 出缺目韵反应与镯整不是在一个季度内次完成，两是在几个季度内逐渐完成。 考虑联储平滑利率行为的“泰勒类型规则”，一般假设本期的联邦基金利率除了 取决于产毒与通涨缺口因素井，还取狭于主裁的联邦基金翻率。 最后，是对通胀和产出缺口的测量方法不同。衡量通胀可以采取很多种指 标，包括消费物价指数、扣除能源和必需品豹棱心消费物价指数和g d p 平减 指数等，而对潜在产出的估计也有许多种方法，由此就有许多种衡鬣产出缺口 秦勒规则在中国的适用性分析及检验 的方法。k o z i c k i ( 1 9 9 8 ) 对通胀率和产出缺口采用不同的测量方法，分别估计 泰勒规则，发现不同指标得出的联邦基金利率，对产出与通胀缺口的反应程度 有显著差异。 国内对泰勒规则的研究主要是谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) 的泰勒规则及其在中 国货币政策中的检验和陆军、钟丹( 2 0 0 3 ) 的泰勒规则在中国的协整检验。 谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) 首次运用历史分析法和反应函数法检验泰勒规则在中国是 否成立，指出泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策。他们的研究提供了今后 中国货币政策操作的一个新方向。陆军、钟丹( 2 0 0 3 ) 在此基础上，进一步探 讨我国应用泰勒规则的可行性。他们利用协整理论检验了我国银行同业拆借利 率与经济增长和通货膨胀之间是否有稳定的长期关系，并估计了我国的泰勒规 则的具体形式。考虑到货币政策的时滞问题，他们引入了前瞻性泰勒规则，对 泰勒规则作了进一步修正。 由于对泰勒规则的检验中也存在一些问题，如对产出缺口的估计，通货膨 胀目标的确定等。近年来的主要研究方向是对泰勒规则在中国的适用性方面的 分析。 三、主要研究内容及创新点 本文总结了泰勒规则的各种形式，对泰勒规则的相关理论基础进行了分析 和说明。然后从泰勒规则出发，利用协整理论检验我国银行间同业拆借利率与 经济增长和通货膨胀水平之间是否存在稳定的长期关系，并估计我国泰勒规则 的具体形式。考虑到货币政策的时滞问题，引入前瞻型泰勒规则，用预期通货 膨胀率缺口代替原有的通货膨胀率缺口作为估计变量，对泰勒规则作进一步修 正。 第一部分简要回顾与探讨传统的泰勒规则。介绍泰勒规则的政策含义，简 述其提出和发展。介绍几种泰勒规则的扩展形式，并且总结了泰勒规则在美国 的实践及其政策效果，为下一部分分析中国的情况做好理论基础。 第二部分主要是对泰勒规则在中国的适用性分析及检验。对泰勒规则适用 前提的分析表明：泰勒规则对中国的货币政策的制定和执行以及监控具有指导 作用。本部分着重分析了中国货币政策对泰勒规则的检验。首先讨论了与泰勒 规则相关的几个问题，为之后的统计检验做准备。然后以j o h a n s e n 协整分析方 法来检验国内银行同业拆借利率的长期走势是否符合泰勒规则，同时估计我国 4 导论 i i i 泰勒规划的具体形式。最后亏i 入翁瞻性泰勒规鄹，对传统的泰勒规划予以修正。 第三部分主要介缨了泰勒规贝唾在中国实践运用中的局限及其改进方向。对 中国现存豹闷题迸行分接并提出槌关的解决办法。 最后一部分简述了泰勒规则对中国货币政策的启示。在我国的现行金融体 制下，货币政策实藏中应灵活靛运蜀泰勒撬剿。针对我国目前进行利率市场亿 改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规 则。 本文的铷新点在于，比较系统的归纳了泰勒规划的提出及其各种扩展形式。 通过对美国应用泰勒规则的效果屿分析，对泰勒规则在中国的适用性前提进行 了说明。在陵军、锋丹( 2 0 0 3 ) 文章构基础上，进一步修正了泰勒规则在中颡 的模型，并针对泰勒规则在中国实践应用中可能存在的问题进行了总结，提出 了相应对策。 本章注释 s h a r o nk o z i c k i ，“h o wu s e f u la r e t a y l o rr u l e sf o rm o n e t a r yp o l i c y ? ”，e c o n o m i c r e v i e w 1 9 9 9 泰勒规1 在中国的适用- | 生分析及检验 第一章泰勒规则的政策含义 第一节泰勒规则的提出及其发展 1l 泰勒规则的提出 t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 在文章世界经济中的宏观经济政策：从计量设计到实际 操作中指出，政策规则并不一定是一个固定的政策工具集，同时政策规则也 并不一定是一个机械的公式，政策规则应当是适用于较长的经济时期。在这些 前提下，泰勒认为，联邦基金利率与通货膨胀和产出之间存在着长期稳定关系： 在既定自然失业率和潜在产出下，每一个通货膨胀率都对应着一个实际均衡的 联邦利率。因此，联邦储备可以通过调解名义利率，进而使名义均衡利率在剔 除价格因素后与实际均衡利率相符，来获得通货膨胀和产出的稳定。而联邦储 备名义利率就是根据通货膨胀缺口和g d p 缺口来确定的。同时，t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 在实践中的相机抉择与政策规则文章中，使用该货币政策规则检验了1 9 8 7 年至1 9 9 2 年美国的货币政策，认为在这段时期内联储的名义利率基本上与利率 的泰勒规则值相符。 1 9 9 3 年，美联储放弃对货币供应量m ，的控制，转而将控制联邦利率作为 货币政策中介目标，实际上就是以泰勒规则为理论依据的。泰勒规则作为一个 重要的货币政策规则，以其简单、灵活和对美国经济较好的引导，引起了经济 学家的极大重视，对泰勒规则的研究既有理论上的探究，也有实证方面的分析。 泰勒规则研究所涉及到的国家既有发达国家如英国、法国、德国、加拿大，也 有新兴成熟国家如韩国、阿根廷、巴西等。泰勒规则经过几年的发展，在经受 了众多的指责和非难之后也日趋成熟，泰勒规则的理论研究也有简单的基本模 型扩展到前瞻型泰勒规则，开放条件下的泰勒规则和低通货膨胀条件下的泰勒 规则，对泰勒规则与其它货币政策之间关系的研究也方兴未艾。 1 2 泰勒规则的发展 1 简单的泰勒规则及其政策含义 ( 1 ) 泰勒规则的原式 t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 论证了实践中将中央银行的规则型行为与相机抉择型行为 6 第一章泰勒规则的政策含义 区分开来的问题。t a y l o r 认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个 机械的公式，规则型行为是系统地( 雨不是随机地) 按照某一计划实施货币政 策。m c c a l l u m ( 1 9 9 3 ) 则认为，系统性行为并不一定是规则式行为只有当货 币当局考虑到私人部门预期因素后的系统反应才是规则式行为1 。为了找到个 既简单又容易理解的可操作规则，以便公众及时发现政策制定者偏离政策规则 的 亍为，t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即著名的 “泰勒规则”： = l + + t z 2 g t 一西 + , s l ( 1 1 ) 其中，表示名义联邦基金利率，彳表示均衡的实际联邦基金利率，曩表 示蓊强个季度的平均通货膨胀率，即一= o 2 5 ( 一，+ _ 一2 + 一一。+ 巧一。) ，7 1 + 表示 目标通货膨胀率，歹，表示实际g d p 偏离其目标水平的百分比， 只= 1 0 0 写一】) 】7 。 ( 2 ) 泰勒规则的政策含义 t a y l o r 认为央彳亍在制定政簧时应将利率水平傈特中性，使之对经济既不起 刺激作用也不起抑制作用，这样经济便可以在其目标通货膨胀率下持续增长。 泰勒规则有以下三方蕊的政策含义：联邦基金名义利率i ，要顺应通货膨胀率 7 t t 的变化以保持实际均衡利率，的稳定性；如果产出的增长率超过了潜在水 平或失业率低于自然失业率以及预期通胀率超过目标通货膨胀率万。，从面导致 实际联邦基金利率( i ；一万f ) 偏离均衡和率，货币当局就应运耀各种政策工具( 立 公开市场操作、变动贴现率等) 调节名义联邦基金利率t ，从而使实际利率回 到均衡利率静水平；当经济中的就监率和物价均处在合理的均衡水平上时， 有f ，一7 t - t = r + ，万，= 疗，夕，= 0 ，该经济将会保持在一个稳定且持续增长的理 想状态。 ( 3 ) 泰勒规则适用的前提 泰勒规则作为货币政策当届的行动指南，其具体实旅程应罔受一定条件的 限制。首先，政策当局应该拥有双重目标，即保持稳定的经济增长和控制通货 膨胀。这一点不论是桊勒规则的具体形式还是前面通过中央银行最优化行为进 行的理论推导都得以充分体现。 其次是汇率制度。t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 在刚刚提出泰勒规则时就指出，在浮动 汇率下国中央银行可以根据产出和通货膨胀来调整短期利率，但在固定汇率 泰勒规则在中国的适用性分析及检验 ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 曼! 自! 自! ! ! 自自g ! 目自! ! s ! ! ! ! ! e ! ! ! ! 目! ! ! ! ! ! ! ! ! 目! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 皇 下一国不能单独决定其短期利率，因为利率的升高将导致外币的流入对本币形 成升值压力。因此，泰勒规则实施的另一个前提是浮动汇率制。 除了上述两项大的框架性限制外，泰勒规则的实施必须以利率传导机制为 根本前提。另外，在具体实施时还会遇到一些技术上的限制。这些技术上的限 制包括潜在g d p 的估计问题，合理通货膨胀的确定问题，统计数据的滞后和定 期调整问题。 2 泰勒规则的稳定均衡模型 泰勒均衡模型主要包括以下三个方程 r e , = 7 r , 一l + 口只一j + e r j 。= - ，( i t 一，l r + ) + “ t = g ；兀l + g 。| + g o ( 1 2 ) ( 1 3 ) ( 1 4 ) 其中，乃表示前四个季度的平均通货膨胀率，只表示g d p 产出缺口，( 表 示名义利率，+ 表示均衡实际利率。8 ，和肼是满足“白噪声”条件的随机扰动 项，口、卢 0 ，g 。，g ，g o 时政策性变量系数，g 。，g ， 0 。 ( 1 2 ) 为价格调整方程，可以看作是在工资和物价调整滞后假设条件下的 理性预期模型的一个简单表达。( 1 3 ) 实际上是腰曲线的简化形式，表示实际 利率f f ，一以1 与实际产出之间存在着负相关的关系。当经济过热使得实际利率超 过均衡利率时，投资将下降，从而使实际产出降低，使之趋向于y + ；反之，在 经济萧条时则会刺激投资，使得实际产出增加，趋向于y + 。( 1 4 ) 是政策决策 的依据，是( 1 1 ) 的一般形式。 从长期看，e ( “) = 0 ，将( 1 4 ) 代入( 1 3 ) ，得到： 坚：亟：二生睦二1 2 ( 1 5 ) d pd a 11 + 0 9 。 当g 。 1 时，羔 1 也被称为“泰勒条件”( t a y l o rr u l e p r o p e r t y ) 。2 3 前瞻型的泰勒规则 t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 的文章使用过去的数据对美国历史的货币政策进行了检验， 第一章黍勒规则的政策含义 未考虑预期因素在货币政策制定中的作用，因此也被称为后顾型泰勒规则。在 实际政策制定中，由于存在政策传导时滞，货币当局应当使用前瞻型方法来制 定政策。通货膨胀率的预期直接影响到未来利率僮，因此应将通货膨胀预期纳 入泰勒规则分析中。 c t a r i d a ，g a l i ，g e r t l e r ( 1 9 9 8 ) 在贷币政策规则与宏观经济的稳定性：证 据与理论一文中，将泰勒规则中加入通货膨胀预期因素。3 考虑了通货膨胀预期的泰勒规则： i 。= r + a ( e z r l q i q 。 一万) + 卢e 1 只，q i q 。 ( 1 6 ) 上式中，i 表示t 期的联邦储备目标名义利率，曩。表示t 期和t + k 期之间 价格的波动比率，万是联邦目标通货膨胀率，只。是t 期和t + q 期之间的平均产 出缺口，e 表示数学期望，q 是确定t 期利率时的信息集，r + 为当通货膨胀率 和产出缺口都在目标水平上时的实际利率，a ，口为系数。当滞后的通货膨胀 率产出缺口的线性组合能够充分统计推断出未来的通货膨胀产出缺1 2 1 ，( 1 6 ) 就为简单的泰勒规则。在这种情况下，政策制定者将综合考虑各种经济因素来 尽可能准确地预期出通货膨胀率和产出缺口。口和卢不仅表示联邦储备名义利 率对通货膨张和产出缺口- 的反应程度，也表示这些变量对经济总体运行状况的 预测能力。 若令；i ：一e kk | q ，l ，i = r 一万，则 = i + ( 引) 吲叫q 。i 一万) + f i e 阢。陋i ( 1 7 ) 通过上式，我们看到：长期真实利率不受货币因素的影响，同时，真实利 率根据通货膨胀缺口与产出缺口变动时，取决于口：若t 7 1 ，则经济就会趋于 稳定：若口 1 ，经济就会不稳定。 需要强调的是，渡模型假设在每一个样本区间内通货膨胀率和产出都是不 断波动的。假定通货膨胀率预期和产出预期都为1 个季度，对1 9 6 0 年一1 9 9 6 年 美国的货币政策进行检验得出以下结论：模型在各个时期都没有显著拒绝；前 p a u l v o l c k e r 时期的口值( o 8 0 和0 7 3 ) 小于1 ，证明此事的货币政策是不稳定 的货币政策，而后p a u l v o l c k e r 时期的髓值( 1 8 0 和1 7 7 ) 大于1 ，口值( o 1 2 和o 1 2 ) 与零值相去不远，也就是说，在后p a u lv o l c k e r 时期( 1 9 7 9 1 9 9 6 ) ，不 能拒绝该时期联邦储备是追逐“纯粹通货膨胀尽标”这一假定。若果假定通货 膨胀预期为1 年，而产出预期为1 个季度2 个季度，得出的参数值与前面的结 秦勒规则在中国的适用性分析及检验 论基本一致。 4 低通货膨胀下的泰勒规则 泰勒规则有一个暗含的假设，就是通货膨胀和产出是经常波动的。但如果 通货膨胀率为零时，会出现什么样的情况，又如何制定和运用货币政策? 这也 是近年来一些发达国家经济面临的新问题，因此对低通货膨胀率下的货币政策 研究成为近年来经济学的一个热点。 根据费雪方程式，预期通货膨胀率等于名义利率减去真实利率。当名义利 率为零时，预期通货膨胀率等于负的真实利率，因此，在这种情况下，将会出 现持续的通货紧缩，持续的负通货膨胀预期。 a v i d r e i f s c h n e i d e r 和j o h n c w i l l i a m s ( 1 9 9 9 ) 在低通货膨胀时代货币政 策的三个教i j l i 一文中认为，在经济低迷时期，利率接近于零，政府不能通过 降低利率来刺激经济，因此货币政策对经济的影响力减弱，这种现象被称为零 利率限制( z e r ol o w e rb o u n d ) 。该文使用f r b 八s 一联邦储备委员会所使用的大 规模开放经济理性预期模型量化了这种零利率限制对宏观经济稳定系的影响， 并指出货币政策制定者应如何减小这种影响。文章认为，使用简单的泰勒规则 只能改变产出，而对通货膨胀率没有太大的影响，对泰勒规则进行一定的修整 能取得较好的效果。4 f r b u s 模型认为，通货膨胀预期通过影响资产的价格来影响公司和个人 的行为，并最终影响实际的通货膨胀率。模型分析了在不同通货膨胀率目标情 况下，产出缺v 1 、通货膨胀和联邦利率的分布统计情况，并得出结论，通货膨 胀目标越高，受到零利率限制的概率越小，如果通货膨胀目标为4 ，则出现 零利率限制的概率不到l 。也就是说，每1 0 0 年可能出现一次，且持续期为2 个季度。如果通货膨胀目标为零，则出现零利率限制的概率为1 4 ，且持续期 可以达到一年半。通货膨胀目标与产出缺口之间也存在较强的关系，如果将产 出缺口低于一6 定义为经济的“低活跃( 1 0 wa c t i v i t y ) ”期问，则如果通货膨胀 目标为2 或4 ，这种“低活跃”期间发生的频率和持续期就相当固定，而当 通货膨胀目标为零，则“低活跃”期间发生的频率为5 ，持续期为一年半， 产出波动性加大。因此，当通货膨胀目标的设置低于1 或2 时，会对经济的 稳定产生不好的影响。 5 考虑汇率的泰勒规则 汇率是重要的货币传导渠道，它可以通过国际上的套利活动和进出口影响 1 0 第一章录勒规则的政策含义 人们对一国利率和物价水平的预期。因此，考虑汇率因素的泰勒规则可以写为： i t = f z r t + g ，t + h o e t + h a e t l ( 1 8 ) 其中，i 。是短期名义利率，覆是通货膨胀率，甄是产出缺口，e 。是真实汇 毒。 对于( 1 ，8 ) ，主要的争议是h 。与h ，是否应该为零，即在货币政策中是否应 该考虑汇率因素。b a l l ( 1 9 9 9 ) 对美国的研究表明，在价格粘性条件下， h 。= 一o 3 7 ，h = 0 1 7 ，既真实汇率上升1 0 个百分点，从长期看，利率将会减 少2 个百分点。乖率对汇率变化的负反应主要是因为汇率上升引起出口的减少， 进而影响总需求造成的。在b a l l ( 1 9 9 9 ) 的开放经济模型中，若假定h 。，h ，不 为零，则理论上各项经济指标表现会更好一些，但实际通货膨胀率与目标通货 膨胀率之i 日j 的标准差从2 下降到1 9 ，说明经济表现没有太大改进。5 t a y l o r 在分析造成这种结果的原因时指出：嗣率对汇率的反应主要是闻接 反映，如果汇率上升，会通过总需求减少而是真实产出减少，而通货膨胀率则 是通过进口商品价格的上舞而上升，进丽- 莽率在对产出和通货膨胀率做出反应。 同时，实际汇率可能与购买力平价确定的汇率之间有偏离，使得利率不能弥补 汇率的变化。汇率暂时的变化对通货膨张影响不大，因此对利率的影响也不大。 第二节泰勒规则在美国的实践及其政策效果 2 1美联储货币操作的历史分蠹丘 l h y l o r 于1 9 9 9 年对美国货币市场自1 8 7 9 年以来的有关数据进行了整理 利用最小二乘法对( 1 1 ) 中的各个系数作了近似估计：6 表1 1 美联储货币操作的历史分析 8 7 9 1 9 1 41 9 6 0 一1 9 7 91 9 8 7 1 9 9 7 r 59 8 42 0 4 51 1 7 4 d0 ，0 0 60 8 1 31 5 3 3 8 0 0 3 4 0 2 5 20 7 6 5 r 2 o 0 2o 7 0o 怎3 其结果表明，1 9 8 7 年一1 9 9 7 年闯美联储货币政策操作所得的各项指标与泰 勒规妫是极为吻合的，而在此之前的各段历史时期由数据回归所得的系数值确 1 1 泰勒规1 1 在中国的适用性分析及检验 定的泰勒规则与美联储实际货币操作的拟合度却较差，这说明羡联储调控货币 市场的实际操作与泰勒规则有较大背离。从实践结果来看，结合通货膨张率的 历史数据，t a y l o r 进一步分析认为，美联储货币政策干预的重要改变 ( 由 1 ) ，是使通货膨胀率在1 9 8 1 年- 1 9 9 7 年间比1 9 6 1 年1 9 7 9 年 及以蘸各期更为稳定的决定性因素。 t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 在美国货币政策的历史分析一一文中，对1 8 7 9 年。1 9 9 7 年美匿货币政策进行了历史分析，在理论上结束了以f r i e d m a n 和s c h w a r t z ( t 9 6 3 ) 提出的货币数量论公式为框架的货币政策体系。t a y l o r 认为基本形式 的等式的货币政策规则既适用于国定货币增长的货币政策体制，也适用于国际 金本位和逆经济风向的货币政策体系，差异只在于短期利率对通货膨胀缺口和 产出缺口的反应系数不同。通货膨胀率与产出缺口对利率的反应敏感性随时间 而不断增强：在布雷顿森林体系和后布雷顿森林体系时代酌通货膨胀系数与产 比缺口系数十倍于金本位体系下的系数；1 9 8 7 年一1 9 9 7 年的通货膨胀系数是 1 9 6 0 年。1 9 7 9 年系数的两嵇，产出缺口系数是前麓系数的三倍。 文章还指出，通货膨胀率系数与产出缺i - q 系数的大小在泰勒规则中有重要 作用，通货膨胀率系数口不应为负值，否则，( 1 + 口) l ，名义利率的上升小于 通货的上升，真实利率在通货膨胀上升时反而下降，这种货币政策是不稳定的， 1 9 6 0 年1 9 7 9 年的货币政策就属于这种情况。 通过比较联邦利率实际值与利率的泰勒规则值，t a y l o r 认为美国在6 0 年代 初期货币政策太紧，这主要是因为联邦储各只关心贸易支付差额和流出黄金， 以及联邦储备回颁过去经济复苏试验，认为政策放松地过快，这样直接导致的 经济后果是6 0 年代初期的经济恢复缓慢。在6 0 年代后期到7 0 年代，货币政策 又过于宽松，有学者认为是联储害脑出现3 0 年代的大危机，害怕出现过多的失 业才采取宽松的货币政策。t a y l o r 认为，如果根据泰勒规则确定合适的利率， 就不会出现这种情况。在8 0 年代初麓，由于联储更换政策工兵以及7 0 年代高 通货膨聪的影响，货币政策趋紧。 2 22 0 世纪9 0 年代以来美联储货币政策的目标规划 随着金融市场的迅速发展，1 9 8 7 年2 月美联储宣布不再设定m 目标，而 将操作的重点转向更为宽泛的货币总量指标鲋，认为a 厶与经济活动有更为稳 定的关系。但到九十年代初这一关暴电告破裂，1 9 9 3 年7 月美联储理事会主席 第一章泰勒规则的政策含义 格林斯潘宣布美联储将不再以任何货币总量( 包括磊) ，作为实施货币政策的 中介目标，今后将以调控实际利率作为对经济实施宏观调控的重要手段。1 9 9 4 年格林斯潘又提出美联储将以“中性”货币政策采取代前几年以刺激经济增长 为目标的货币政策，在确定和调控实际利率时，荚联储将主要以实际年经济增 长率作为依据。根据格栋斯潘( 1 9 9 3 ，1 9 9 4 ) 7 及美联储理事l i h 梅耶( 1 9 9 8 ) 8 的分析，近年来美联储主要遵循了以下三个准则：1 如果市场上的通货膨胀率 偏离了美联储确定的爨标区域，则变动名义利率，从而傻实际利率恢复到原来 的均衡水平，美联储在具体实践中基本上是按照( 1 3 ) 所确定的幅度进行搡作 的；2 。实际利率水平的确定应当以长期预测为基础，并与社会资源的潜在刹用 率楣一致。当资源利罔率较高，办即经济活动处于扩张期时，美联储则应平稳 且有规律地提高利率，而当资源利用率低于其潜在水平时，则应降低利率：3 区别对待不同类型的经济波动。在通常低于情况下对于”露持续性”的经济波 动，美联储应当根据准则l ，2 通过规则性的政策使经济保持平稳运行，但对意 外冲击，美联储可做出相应的调整。 2 3 泰勒规则的政策效果 泰勒规则作为一耱货币政策理论，对指导中央银行进行宏露经济调控的有 效性已得到了各国实践的有力支持。特别是自2 0 世纪9 0