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监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 摘要 对于股市泡沫的研究主要可以分为两个方向，一个是研究股市泡沫的存在 性，另一个是研究股市泡沫对经济的影响。本文的研究属于酊者。当前学术界对 股市泡沫存在性的研究主要集中在股市的整体泡沫，而鲜有学者研究股市结构性 泡沫的存在性，本文采用超额收益贴现模型研究了我国股市的结构性泡沫问题， 对这个领域的研究做了有益的尝试。 本文共分五章，第一章为导论，分别阐述了研究背景和意义、研究内容和框 架以及股市泡沫方面的国内外研究现状。第二章系统介绍了股票估值理论，为下 面的实证分析做好了理论准备。第三章为本文的核心，在这一章中笔者运用超额 收益贴现模型对我国股市结构性泡沫进行了实证分析，为了使实证更具有可信 性，笔者选择了三个计算期，分别计算了三个计算期我国股市各个行业的泡沫情 况。第四章中，笔者对上一章的实证结果进行了分析并指出了其政策含义，即针 对系统性泡沫，应该采取针对整个股市的干预措施，而针对结构性泡沫，应该采 取“结构性”干预措施，以免“误伤”未出现泡沫的行业。在最后一章也即结束 语部分，笔者总结了本文的不足，并提出了对结构性泡沫进一步研究的展望。 关键词：结构性泡沫股市泡沫e v a 超额收益贴现模型 分类号：f 8 3 0 9 监管层视角的我国股市结构性泡沭研究 a b s t r a c t t h e r ea r et w od i r e c t i o n so nt h es t u d i e so fs t o c km a r k e tb u b b l e s o n ei sf o c u s e do n w h e t h e rb u b b l e se x i s to rn o ti i ls t o c km a r k e t t h eo t h e ri sf o c u s e do ns t o c km a r k e t b u b b l e s i n f l u e n c eo ne c o n o m y n i st h e s i si so ft h ef i r s tt y p e m o s to ft h ec u r r e n t s t u d i e sa b o u tw h e t h e rb u b b l e sc x i s to rn o ta r ef o c a s e do nb u b b l e si nt h ew h o l es t o c k m a r k e t f e ws c h o l a r sr e s e a r c ht h ee x i s t e n c eo fs e c t o r ( i n d u s t r y ) b u b b l e s i nt h i st h e s i s ， t h ea u t h o ra p p l i e de m o d e lt ot h es t u d yo fs e c t o r ( i n d u s t 呦b u b b l e si nc h i n a s s t o c km a r k e t t h i st h e s i sc o m p r i s e sf i v ec h a p t e r s t 1 l ef i r s tc h a p t e ri si n t r o d u c t i o n w h i c hi n t r o d u c e s t h eb a c k g r o u n d ，m e a n i n g ，c o n t e n ta n df r a m e w o r ko ft h i ss t u d y , a sw e l la sc u r r e n t s t u d i e sa n dr e f e r e n c e so ns t o c km a r k e tb u b b l e s i nt h es e c o n dc h a p t e r , m o s tf r e q u e n t l y u s e dm o d e l sa b o u tt h ee v a l u a t i o no fs t o c k sa r ei n t r o d u c e d ，w h i c hl a i dt h e o r y f o u n d a t i o nf o re m p i r i c a lt e s ti nt h ef o l l o w i n gc h a p t e lc h a p t e r ! i ii sc o r ec h a p t e ro f t h i st h e s i s ，i nw h i c ht h ea u t h o rd i dt h ee m p i r i c a lt e s t s ，u s i n ge v am o d e l t oe n s u l e t h er e l i a b i l i t yo ft h ee m p i r i c a lt e s tr e s u l t s ，t h ea u t h o rd i dt h r e ee m p i r i c a lt e s t si nt h r e e d i f f e r e n tp e r i o d s i nt h ef o u r t hc h a p t e r , t h ea u t h o ra n a l y z e dt h ee m p i r i c a lt e s t sr e s u l t s a n dp o i n t e do u ti t sm e a n i n go np o l i c y m a k i n g c h a p t e rvi st h el a s tc h a p t e r , i nw h i c h t h ea u t h o rp o i n t e do u tt h es h o r t c o m i n g so ft h i st h e s i sa n dm a d es o m ep r o p o s a l so n f u r t h e r s t u d ya b o u ts e c t o rb u b b l e si ns t o c km a r k e t k e y w o r d s ：s e c t o rb u b b l e s ，s t o c km a r k e tb u b b l e s ，e v a c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 9 i l l 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 我国股市从2 0 0 5 年6 月份跌至谷底后便一路“高歌猛进”，上证指数从2 0 0 5 年6 月份的1 0 0 0 点飙升到2 0 0 7 年3 月份的3 0 0 0 点! 中国股市吸引了全球的目 光! 除了宏观经济的稳定高速增长、股权分置改革的顺利进行以及人民币升值 和北京奥运会等利好因素外，中国股市“繁荣”的背后是否有泡沫成分的存在? 2 0 0 7 年2 月2 7r 的股市暴跌( 黑色星期二) 为投资者上了生动的一课，也引起 了实务界、理论界和监管层的高度关注。中国股市究竟是否存在泡沫? 这是当前 亟待回答的一个问题。 对于股市泡沫的研究主要可分为两大类，一类是研究股市泡沫的存在性， 另一类是研究股市泡沫对经济的影响。当前学术界对股市泡沫存在性的研究主要 集中在股市的整体性泡沫，而鲜有学者研究股市结构性泡沫的存在性，本文采用 超额收益贴现模型研究了我国股市的结构性泡沫问题，对这个领域的研究做了有 益的尝试。 i v 论文独创性声明 本论：史是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 t 幸寺另u d h 以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 1 赵水 论文使用授权声明 日期： 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：导师签名 日期： 。 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 第一章、导论 第一节、研究背景和意义 中国的股市已今非昔比，无论从制度层面、市场规模层面还是上市公司质量 层面来看，中国股市都有了质的飞跃。我国股权分置的制度性障碍已基本消除， 股市总市值已经从2 0 0 5 年底的3 4 万亿迅速增加到2 0 0 7 年3 月份的1 4 2 万亿， 中国银行、中国工商银行、中国人寿、中国平安等大盘蓝筹股陆续回归a 股市 场 有两个原因使笔者对股市泡沫问题产生了兴趣：一是股市市值与g d p 的比 有非常大的提高，这就意味着，以后不再是只有宏观经济可以单方面地影响股市 的时代了，股市也将对宏观经济产生深刻影响，而股市泡沫则是经济危机最重要 的罪魁祸首之一，因此从宏观经济的角度来看，对股市泡沫的研究势在必行；二 是在2 0 0 6 大牛市赚钱效应的影响下，我国股市投资者的队伍迅速壮大，股票( 基 金) 己不再只是一小部分人的投资工具，它已经进入了寻常百姓的投资视野，而 投资者对股市的疯狂追捧直接导致了股价的迅速飙升，并出现巨幅振荡( 2 0 0 7 年2 月2 7 日的黑色星期二上证指数狂跌9 4 2 ，并引发了全球股市的大跌) ，如 果出现股市泡沫并且泡沫迅速破灭则将导致广大投资者的资产缩水，并产生一系 列的连锁反应，对经济安全、社会稳定产生严重影响，因此从保护投资者利益的 角度来看，对股市泡沫的研究是当务之急。 有相当多的国内外学者对股市整体泡沫水平进行了研究，但到且前为止还鲜 有学者对股市的结构性泡沫进行研究。研究股市结构性泡沫的现实意义在于，如 果通过实证检验表明不存在结构性泡沫，那么政府在股市出现泡沫对就可以直接 采取针对整个市场的干预或调控策略；而如果实证检验表明存在结构性泡沫，即 在某些行业出现泡沫时其他行业并没有出现泡沫，那么政府就应该采取针对出现 泡沫的那些行业的“结构性”措施，而不是采取“一刀切”的措施，以免“误伤” 其他行业。本文对结构性泡沫的研究做了有益的尝试。 第二节、文献综述和研究视角 一、泡沫的界定 到目前为止，经济学界还没有一个较为公认的对泡沫的定义。 1 9 8 7 年出版的新帕尔格雷夫经济学大词典1 对泡沫( b u b b l e s ) 的定义为： 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 “泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡 然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主 这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利 的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以 金融危机告终。通常繁荣( b o o m ) 的时问要比泡沫状态长些，价格、生产和 利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌( 或恐慌) 的形式出现的危 机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不是发生危机。”而该词条的编写者查尔 斯p 金德尔伯格( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ) 在接下来的一段中便写道“在编写 本词条时，理论界尚未达成对泡沫状态的一致同意的定义；至于它是否可能发生， 也没有一致的看法。” 日本金融学会会长三木谷良一给泡沫经济的定义是：“资产价格f 主要指股票 和不动产的价格) 严重偏离实体经济( 生产、流通、雇佣、增长率等) 暴涨，然后暴 跌的过程。”金融专家铃木淑夫博士则认为，经济学上所说的泡沫，是指地价、 物价等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。1 9 9 2 年度日本经济白皮书指出“现实的股价和地价，如果超出经济的基础条件和理论 价格暴涨，泡沫经济也就产生了”。 2 0 0 0 年r o b e r tj s h i l l e r 在非理性繁荣2 书中，定义了投机性泡沫：“最 初的价格上涨导致了更高的价格上扬，因为通过投资者需求的增加，最初价格上 涨增大的结果又反馈到了更高的价格中。第二轮价格上涨增长又反馈到第三轮， 然后反馈到第四轮，以此类推。因此催化因素的最初作用被放大，产生了远比其 本身所能形成的大得多的价格上涨。”2 周春生、杨云红( 2 0 0 2 ) 认为“对于任何一种资产，我们把它的价格与它的 基本价值之间的差定义为泡沫。我们可以把资产的价格分成两部分：由基本面决 定的内在价值与泡沫。”3 刘馄松( 2 0 0 5 ) 也认为“股票泡沫的定义是股票的市场价格减去其内在投资 价值。”4 笔者这里采用上述几位我国学者对泡沫的定义，即股票泡沫就是股票市场价 格与其内在投资价值的差。 二、对股市泡沫研究的文献综述 “国外关于资产定价泡沫的研究按两个方向展开：( 1 ) 研究资产定价泡沫的 存在性和动态演变过程，并试图给出经验上的证据：( 2 ) 在一般均衡下，研究资 产定价泡沫对经济的影响，主要回答资产定价泡沫是否能够存在，如果存在，对 经济的效果如何，尤其是对资本存量、消费和长期经济增长率的影响。”5 本文主要研究股市结构性泡沫的存在性，因此在回顾资产泡沫研究的文献 2 监管层视角的我国股市结构性泡洙研究 时，主要介绍了研究资产泡沫存在性的文献。 国外对股市泡沫的检验从切入点来看大致可分为两类：一是通过研究股价的 统计特征来判断是否存在泡沫，另一类是通过研究股价与内在价值的关系来判断 是否存在泡沫。对于前一类，b l a n c h a r d 和w a t s o nf 1 9 8 2 ) 用“自相关法”检验发 现不能拒绝无泡沫假说，但“峰度法”检验却支持泡沫存在的论点。6 g r a n t m c q u e e n 和s t a v e nt h o d e y ( 1 9 9 4 ) $ 0 用一种基于期限相关的泡沫检验方法对泡沫 进行判断。7 对于后一类，s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 8 、l e r o y 和p o r t e r f l 9 8 1 ) 9 提出了方差界 检验。s h i u e r ( 1 9 8 1 ) 使用近一个世纪的股票年度数据，用样本的股票价格平均值 逼近未来的基础价值，发现实际股票价格的标准差是事后理性价格标准差的5 5 9 倍，严格拒绝了零假设，从而得到股市中存在理性泡沫的结论。m a r s h 和m e r t o n ( 1 9 8 6 ) ”证明了即使股利现值模型成立，如果股息不满足平稳性，股票市场价格 与事后理性价格的无条件方差就不存在，更无从比较方差界检验的零假设不等 式。w e s t ( 1 9 8 7 ) “提出了设定检验，该方法通过比较两组参数；一组是股票价格 基于信息集对股利进行回归得到的参数，另一组是通过无套利方程和股利过程设 定间接构建的参数。如果两组参数存在显著差异，则认为模型设定错误或存在泡 沫。在通过模型设定检验确保模型设定均正确的情况下，若两个参数仍存在显著 差异，则拒绝无泡沫零假设；反之，不能拒绝。w e s t ( 1 9 8 7 ) 拒绝了两个参数相等 的假设，认为存在泡沫。单位根检验由d i b a 、g r o s s m a n ( 1 9 8 4 ) ”和h a m i l t o n 、 w h i t e m a n ( 1 9 8 5 ) 1 3 提出。它是一种基于股票价格和股利分别进行平稳性检验的理 性泡沫实证检验方法。d i b a 和g r o s s m a n0 1 9 8 8 ) 完善了基于股价平稳性检验的方 法，在贴现率是常数和考虑不可观测变量对基础价值影响的情况下，提出了爆炸 性理性泡沫的协整检验方法1 4 。此外，t i r o l e ( 1 9 8 5 ) 利用世代交叠模型同时研究 了在有限预期生命期界和市场参与者无限情况下泡沫的存在性。其研究结果认为 在经济动态有效的情况下，不会出现泡沫；而在经济处于动态无效时，泡沫可以 存在并能够增加经济的效率。”有些学者从行为金融理论角度出发对泡沫进行了 研究。b l a c k ( 1 9 8 6 ) ”最早引入噪声概念，他把市场有效性和噪声结合起来研究， 认为噪声交易使股票价格成为噪声价格，价格不能充分反映信息所包含的内容， 从而使市场的有效性大为降低。在股市交易中，噪声交易者不断通过交易将噪声 累加到股票价格中，股票价格偏离其内在价值，形成股市泡沫。d el o n g 等17 构 造的噪声交易者模型( d s s w ) 可看作是一个资产定价模型，解释了噪声交易者是 如何通过噪声交易使价格偏离了基础价值，从投资者行为角度解释了资产价格中 因噪声而存在的泡沫成分。 国内学者对股市泡沫的研究相对较晚。周爱民( 1 9 9 8 ) 1 8 用动态自回归方法对 上证综合指数、深证综合指数和香港恒生指数进行了检验，结果发现我国沪市和 3 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 深市存在泡沫。潘国陵( 2 0 0 0 ) 1 9 运用未来股利的折现值作为股票的内在价值， 首先分析了单只股票泡沫的生成、膨胀和破裂，进而对上海和深圳股票市场1 9 9 7 至1 9 9 9 年间的泡沫进行了测算，研究发现从1 9 9 7 至1 9 9 9 我国股票泡沫成分在 迅速减少，泡沫度从6 4 3 6 下降至2 3 6 6 。戴园晨( 2 0 0 1 ) ”从股市运行扭曲及 庄家情节的角度研究了我国股市泡沫问题，认为“股市中信息不充分不对称，使 非理性主体大量产生”，而非理性主体则导致了非常态泡沫的产生，追逐价差成 了投资股市的主要动力。周春生、杨云红( 2 0 0 2 ) 2 1 分析认为下列原因导致了我 国证券市场泡沫的存在：( 1 ) 上市审批制；( 2 ) 可供投资的证券种类少；( 3 ) 政府 的托市行为；( 4 ) 卖空机制的缺乏；( 5 ) 套利机制缺乏有效性；( 6 ) 上市公司很少 分红，投资者买卖股票只是为了获得买卖差价。接着作者提出了应对泡沫的政策 措施。吴世农、许年行、蔡海洪和陈卫刚( 2 0 0 2 ) 2 2 根据资产定价模型和市盈率 定价方法提出了一个股市泡沫的度量模型，最后根据理性预期理论分析理性泡沫 的生成机理，并根据信息不对称、反馈理论和选美博弈分析非理性泡沫的生成机 理，得出我国股市泡沫更多的表现为非理性泡沫的结论，并进一步分析了其主要 原因。陈占峰( 2 0 0 2 ) 2 3 用市盈率作为衡量泡沫的数量指标从多个角度比较分析 了中国股票市场的泡沫特征，其实证结论为“与国外的成熟市场相比，中国股票 市场的泡沫成分是高的”，但作者提出“适当的泡沫对活跃证券市场的人气，促 进证券市场的发展是有益处的对市盈率到底应该多大才合适的问题，是一个很 有价值的关于金融泡沫预警方面的学术问题”。江彦( 2 0 0 3 ) 2 4 考虑到我国上市 公司股息股利发放不稳定且数据有限的原因，采用因素模型来估计股票由市场基 础决定的收益率，从而达到测定基础价值、分离泡沫的目的，她认为“我国股市 曾经出现了3 4 次比较明显的泡沫情况。刘规松( 2 0 0 5 ) 2 5 改进了基于帐面价 值和剩余收益的f _ 0 模型，并用改进后的模型测算了中国股市目前的内子投资价 值以及中国股市泡沫的绝对规模和相对规模，认为与2 0 0 1 年6 月相比，2 0 0 4 年 底中国股市泡沫的绝对规模和相对规模都已大幅度下降。 关于结构性泡沫的研究文献，笔者搜遍了中国期刊全文数据库、超星数字图 书馆、j s t o r 和e b s c o 等国内外大型数据库，均未找到专门研究这个问题的文献。 但所有上述文献为本文提供了很好的借鉴和参考，从这个意义上讲，本文是站在 这些“巨人”的肩膀上进行研究的。 本文试图从研究中国股市的结构性泡沫的存在性为视角，为中国股市的监管 层完善对中国股市的监管提供点滴参考。 4 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 第三节、主要内容和论文框架 证券资产泡沫是证券现实价格对真实价值的偏离，关于资产定价泡沫的研究 主要分两个方向，一个是研究资产定价泡沫的存在性，另一个是研究资产定价泡 沫对经济的影响。本文的研究属于前者。当前学术界对股市泡沫存在性的研究主 要集中在股市的整体泡沫，而鲜有学者研究股市结构性泡沫的存在性，本文以结 构性泡沫为研究对象，对这个领域的研究做了有益的尝试。在模型选择上，本文 在考虑各种估值模型的特点、在中国股市的适用性以及数据可得性的基础上，选 择了超额收益贴现模型对各个行业进行估值，在数据选择上，本文运用1 9 9 1 年 至2 0 0 5 年的证券市场行业数据和宏观经济数据分三个计算期对各个行业进行了 估值，测算出了其泡沫度。 本文共分五章，第一章为导论，分别阐述了研究背景和意义、研究内容和框 架以及股市泡沫方厩的国内外研究现状。第二章系统介绍了股票估值理论，为下 面的实证分析做好了理论准备。第三章为本文的核心，在这一章中笔者运用超额 收益贴现模型对我国股市结构性泡沫进行了实证分析，为了使实证更具有可信 性，笔者选择了三个计算期，分别计算了我国股市各个行业的泡沫情况。第四章 中，笔者对上一章的实证结果进行了分析并指出了其政策含义。在最后一章也即 结束语部分，笔者总结了本文的不足，并提出了对结构性泡沫进一步研究的展望。 第四节、本文的主要观点和不足 三个计算期的实证结果表明，我国股市在1 9 9 5 年和2 0 0 5 年出现了明显的结 果性泡沫，而2 0 0 0 年则出现了系统性泡沫( 整体性泡沫) 。这样的实证结果有非 常强烈的政策含义，即监管层在制定、出台干预股市的措施之前，首先要分析出 当前的泡沫是系统性的还是结构性的，针对系统性泡沫应该出台针对整个股市的 干预措施，而针对结构性泡沫应该出台针对有泡沫行业的“结构性”措施，以免 “误伤”其他行业。 本文的不足之处主要表现：( 1 ) 研究方法单一，只选择了超额收益贴现模型， 而没有用其他模型( 如股利贴现模型或现金流贴现模型等) ，因此该模型所具有 的缺点也将成为本文的缺点。选择这个模型是考虑到我国股市的特点( 比如较少 发放股利) 和数据的可得性等因素。( 2 ) 一些关键参数的确定方法有待进一步完 善。比如对净利润和净资产增长率的确定，本文综合利用g d p 增长率、资本形 成总额增长率、行业贝塔系数和调整系数计算得出，是否有更好的方法来计算这 5 监管层视角的我国股市结构性泡洙研究 两个参数有待商榷。 本文对结构性泡沫做了尝试性的研究，还有很多不成熟或有待改进的方面， 希望本文能在这个细分研究领域起到抛砖引玉的作用。 第二章、股票价值评估的基本理论概要 第一节、内在价值法 一、股利折现模型“ 股利折现模型最早由j b w i l l i a m s 和m j g o r d o n ( 1 9 3 8 ) 提出，其实质是 将收入资本化法运用到权益证券的价值分析之中，它认为股票的内在价值是由未 来预期股利的现值决定的。该模型的推出极大地影响了后来股票资产计价模型的 发展，成为公认的最基本的股价理论模型。 根据股利折现模型的对股利增长的不同假设，它又可分为零增长模型、不变 增长模型、三阶段增长模型和多元增长模型等。 ( 一) 零增长模型( z e r o g r o w t h m o d e l ) 。假设股利固定不变，即股利增长 率为零。模型为： 。 肌砉南= 风薹南白( 1 + r ) ”台( 1 + r ) f n 当r o 时，d 一丝 ， d 为股票内在价值，d o 为股利，r 为贴现率。 ( 二) 不变增长模型( c o n s t a n t g r o w t hm o d e l ) 。假设股利以不变的速度增长。 模型为： g | _ d r d - d 1 r - 1 。g 在贴现率大于股利增长率的前提下，有： - d 0 业訾端等坳】 1 一p l ，l j + r 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 d ：专l d o ( 1 + g ) + d o ( 1 + g ) ”+ 刍【! 丛 白 ( 1 + ，)u + ，j 。z ( 1 + r y( 1 + ，) 。 ( 三) 三阶段股利贴现模型。三阶段股利贴现模型最早由n m o l o d o v s k y ( 1 9 6 5 ) 。d n 地。旦 、r gr g 提出，三阶段增长模型将股息增长分为三个不同阶段： 第一阶段，股利增长率为常数； 第二阶段，股利增长率线性变化：递增或递减。 第三阶段，股利增长率又表现为常数。 其模型可表示为： 。一域耄( 警雌al 帮卜横潞 其中岛一吼一( 一如g ，, 石( t = - a 石) ，假设) 岛 三阶段模型的另一个形式为h 模型，由f u l l e r 和h s i a 提出，该模型假 设股利的初始增长率为g 。，然后以线性的方式递增或递减，从2 8 期后，股利增 长率成为一个常数，而在股利递增或递减的过程中，在h 点上的股息增长率 恰好为g 。和g 。的平均数。表达式为： 肚急 ( 1 + 岛) + 魄训 ( 四) 多元增长模型。多元增长模型假定在某一时点，之前股利增长率不确 定，但在t 期之后股利增长率为一常数毋估值模型公式表达为： 肚d t + 编 二、现金流贴现模型 现金流贴现模型( d c f ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) 认为，公司的价值等于公 司未来自由现金流的贴现值。模型为： v ；七l 台( 1 + r y 7 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 其中v 代表公司的价值，c f t 为未来第t 期的自由现金流，r 为贴现率，r 的值一般用加权平均资本成本( w a c c ，w e i g h t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a l ) 来 表示。 根据现金流界定的不同，d c f 又可分为公司自由现金流( f c f f ) 折现模型和 权益自由现金流( f c f e ) 折现模型。 ( 一) 公司自由现金流( f c f f ) 贴现模型。f c f f ( f r e ec a s hf l o wo ff i r m ) 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所 有投资者分派的税后现金流量，其计算公式如下： f c f f = e b i t ( 卜税率) + 折旧一资本性支出一追加营运资本 公司自由现金流贴现模型的一般形式为： v 。七丝堡 白( 1 + w a c c ) w a c c 为加权平均资本成本，它将债务性融资成本和权益性融资成本加权计算得 出的。 除了上面这个一般形式以外，类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金 流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为固定增长模型和多阶段增 长模型。模型与股利贴现模型类似，只是将股利换成公司自由现金流，将股利增 长率换成公司自由现会流增长率。 a 固定增长模型。固定增长模型假设公司自由现金流的增长是固定不变的， 模型为： v ：! 竺! 。! w a c c g v 为公司价值，g 为企业自由现金流增长模型。公司价值减去公司债务和优先股 价值后便可得出普通股价值，再除以普通股股份数可得出每股价值。 b 多阶段增长模型。多阶段增长模型，可根据假设增长的不同分很多种，但 方法和原理是一样的。这里假定在某一时点t 之前公司自由现金流的增长是可变 的，在t 之后，增长率为一常数g ，模型可表示为： v 。专! 唑+ 坚：； ， 白( 1 + r y ( 1 + ，y ( r g ) r 为加权平均资本成本，v 为公司价值。同上，可用公司价值减去公司债务和优 先股价值得出普通股价值，再除以普通股股份数算出每股价值。 ( 二) 权益自由现金流( f c f e ) 贴现模型。f c f e ( f r e ec a s h f l o wo fe q u i t y ) 8 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付( 即利息、本金支 付减发行新债务的净额) 后可分配给公司股东的剩余现金流量，f c f e 的计算公 式为： f c f e = 净收益+ 折i e i - 资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+ 新发行债务 权益自由现金流贴现模型为： v ：七丝堡 台( 1 + y 这里的v 是指公司的股票价值，k e 为权益资本的融资成本。 同样，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型又可 分为固定增长模型、两阶段模型等。 a 固定增长模型。固定增长模型中，权益自由现金流是以固定不变的速度g 增长的，模型为： v ；f c f e l r g v 为公司股权价值，r 为权益资本的融资成本，g 为权益现金流的增长速度。 b 多阶段增长模型。在两阶段增长模型中，t 期之前，权益自由现金流是变 动的，而t 期之后以固定不变的增长速度g 增长。模型为： y 一薹器+ ，薹，号尚罡 v ，警丝萼+ 鐾堡 智( 1 + r y( 1 + ，y ( ，一g ) 三、超额收益贴现模型 主要包括两种：f e l t h a m - o h l s o n 模型和经济附加值模型( e v a ) 。 ( - - ) f e l t h a m - o h l s o n 模型。2 0 世纪9 0 年代中期费尔森和奥尔森( f e l t h a m a n do h l s o n ) 等学者陆续发表了一系列相关论著，在股利折现模型的基础上演化 出f - o 模型，这是一项被会计学界公认为具有开创性意义的研究。在f _ o 模型中， 他们首次将股票内在价值与公司帐面价值联系在一起，从而确立了会计帐面数字 在决定股票内在价值中的直接作用。同时f - o 模型在股票价格与会计盈余之间建 立起一种更为直接的理论联系，由公司现在盈余估测公司股票价格的研究就只需 要建立在两级关联假说之上，即现在盈余与未来盈余相关联和未来盈余与股票价 格相关联。 9 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 f - o ( f e l t h a m o h l s o n ，1 9 9 5 ) 模型认为公司价值等于目| j 账面值与未来剩 余收益现值之和： 只= 扯+ 荟( 1 + ，) 。e , ( x , + r - r b ) 这个模型较为常见的一个形式是： 异却耋警 另外，同样在1 9 9 5 年的那篇文章中，f e l t h a m 和o h l s o n 将上面的模型变形为： 只= 6 h + d 鼍4 + 口2 0 a f + f ( 二) 经济附加值模型( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 。经济附加价 值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 是由美国s t e r ns t e w a r t & c o ( 思腾思 特) 财务咨询公司首创并成为其注册商标。经济附加值模型的原理是通过计算企 业的经济利润来解释企业市场增加值的变动，把企业的目标定位为增加经济利 润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和衡量经营业绩的尺度。 经济附加值模型克服了传统业绩衡量指标的缺陷( 股东价值与市场价值不一 致问题) ，比较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创造的价值。经济附 加值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本( 股本成本与债务成本) 后的净 值。e v a 计算公式： 经济附加值= 税后净营业利润一加权平均资本成本$ 资本总额 在e v a 基础上，s t e r ns t e w a r t 公司根据公认会计准则( g 从p ) 中的稳健性会计 原则对o h l s o n f e l t h a m 模型中的会计数据进行适当调整后，提出了一个基于调 整后的账面价值和未来e v a 贴现值的权益资产估值模型： k - b e + e v a , “ 四、股票的期权定价法 股票的期权定价法认为，股票实质上是一个以公司价值为标的资产的看涨期 权，该期权的执行价格为公司债券的总面值，到期时间为公司债券的到期日。如 果能根据看涨期权的定价原理确定出公司股票的总价值，然后根据总的股数就可 以得到每股股票的价格。 在实际中最常用的期权定价模型是二项式定价模型和布莱克一斯科尔斯定 价模型。布莱克一斯科尔斯定价模型是费雪布莱克( f i s h e rb l a c k ) 和迈伦斯 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 科尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 在1 9 7 3 年提出的一种连续时间定价模型该模型一直被 认为是应用经济学最成功的模型，斯科尔斯也由此荣获1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖。 二项式定价模型实质上是布莱克斯科尔斯连续时问定价模型的离散形式。 由于公司的价值可以被合理假设为一种连续变动的随机变量，因此本文在此 只探讨如何应用布莱克一斯科尔斯定价模型对股票进行定价。 股票的期权定价模型假定公司只有两种资本，一是发行股票筹集资金c ，二 是发行零息债券( 到期还本付息的债券) 筹集资金x e 。，x 为到期支付的债券 本息，r 为债券的筹资成本( 债券的连续复利到期收益率) ，e 为自然对数的底，t 为债券的期限( 以年为单位) 。并假定在债券到期前无股利支付。根据布莱克一 斯科尔斯定价模型，欧式看涨期权的具体定价公式如下： c = s n ( d 1 ) - x e 。1n ( d 2 ) 其中： d 1 ：l n ( s n ) + ，( ：r + a z 2 ) 一t a q t d 2 ：! 里! 兰! 塑坚：盟垄! a 4 t = d 1 盯亍 n ( d 1 ) ，n ( d 2 ) 分别是d 1 和d 2 的j 下念分布函数值；c 是欧式股票看涨期权 的价格；s 为股票市场价格；x 为执行价格；r 为无风险利率( 按连续复利计算) ； o 为股票收益率标准差( 即股票价格波动率) ；t 为期权有效期。如果把上述模型 中的变量s 定义为公司当前市场价值( 不包括其它短期债务的价值) ；x 为公司债 券总面值：o 为公司未来市场价值( 不包括其它短期债务的价值) 年波动率；t 为 公司债券到期日。该模型不需修改就可以直接对股票进行定价。 第二节、比较价值法 比较价值法认为，资产的内在价值是不可能被估计的，资产的价值是市场愿 意付给它的任何价格( 取决于它的特征) 。 股价确定的方法为，寻找合适的比较对象，在假定比较对象定价合理的基础 上，计算目标的合理定价。具体来说，是通过同样的资产，或者可比较的或者相 似的资产集合的比较来进行( 收益与风险的特征相同，同行业、同地区、国际比 较等) 。 价值标准化的衡量指标( 对股票来说，这可以通过将价格除以一个共同的变 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 量，比如收益或者帐面价值来获得) ，最常见的是市盈率( p e ) 和市净率( p b ) 。 一、市盈率( p 厘) 市盈率是指股票价格和每股收益之比。它是应用最广泛的价值估值方法，在 不能股利难以确定的条件下，尤其适用市盈率模型。 作为比较价值法，单独看市盈率的大小意义不大，通过市盈率来分析公司的 价值主要通过将目标公司的市盈率与跟该公司盈利状况、资产规模相似的公司的 市盈率进行比较或与行业的平均市盈率进行比较从而从一个相对的角度来判断 该公司的价值。在盈利状况和资产规模比较相似的情况下，市盈率越低的公司越 值得投资。 在利用市盈率方法估值时，往往是先根据目标公司的市盈率、行业的平均市 盈率以及公司自身特征等确定一个市盈率范围，然后根据历史数据和对公司未来 前景的预期测算出公司的盈利水平，市盈率范围与盈利水平相乘便可得出一个估 值区间。 二、市净率( p b ) 市净率是指每股市价与每股净资产之比。 相对于市盈率，市净率在使用中有着其特有的优点在于，每股净资产通常是 一个累积的正值，因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的企业及有破产风险的 公司。 实践表明每股净资产数值普遍比每股收益稳定的多；对于资产包含大量现金 的公司，市净率是更为理想的比较估值指标。同样，市净率同样是个相对指标只 有当将一个公司的市净率与和该公司较相似的公司的市净率进行比较或与该公 司所在行业的平均市净率比较时才有意义。若其他指标相似，应当认为市净率较 低的公司更具有投资价值。 市净率较少被独立使用进行估值，但它常作为一个参考值来判断一个公司的 估值水平。 第三节、股票价值评估模型评述 一、股票价值评估模型的争论 ( 一) 股利折现模型 国外学者对于股利的研究成果较多，形成了股利相关论和股利无关论两种不 同的股利理论，但至今尚没有取得一致的结论。f i s h e r b l a c k ( 1 9 7 6 ) 更将股利 政策视为股利之迷( d i v i d e n dp u z z l e ) ，b a r c l a ya n dm y e r s ( 1 9 9 6 ) 等将股利政策 列为公司财务的十大难题之一。根据国外学者的研究，在西方国家存在着四种主 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 要的股利政策：稳定股利政策( 公司的股利支付呈线性趋势) 、固定股利加额外股 利政策、剩余股利政策( 先确定投资项目所需的资金，再将剩余的留存利润用来 支付股利) 、固定比率股利政策( 目前采用较少) 。在这四种股利政策中，稳定的 股利政策应用最为普遍，在美国、英国、加拿大等比较成熟的资本市场中，上市 公司通常倾向于支付稳定而持续增长的股利，即使利润波动很大。以美国为例， 在1 9 6 0 年至u 1 9 9 0 年3 1 年间，尽管上市公司税后利润每年都在波动，但是其股利支 付水平却是比较稳定且总体趋势是上升的( 这表明：股利有时不能真实地反应企 业的经营状况、盈利能力。) 。 史蒂文h 彭曼教授( s t e v e nh p e n m a n ) ( 1 9 9 6 ) 的实证研究发现在有限期间 内以权责发生制为基础的净收益方法要优于现金流和股利折现法，而在未来回报 被预测到无限远时，股利折现法、现金流折现法及净收益法是等价的。 魏刚( 1 9 9 8 年) 对1 9 9 8 年我国上市公司推出的1 9 9 7 年度股利分配预案的市场 反应进行了实证分析，得出了股利分配政策与公司股票价格相关的结论。 r 长江、王克敏( 1 9 9 9 年) 就我国上市公司1 9 9 7 、1 9 9 8 年的股利分配预案通过 3 8 个解释变量进行了主成分因子分析，认为我国上市公司的股利分配政策受到公 司盈利能力、流动能力、负债率等多种因索的彭响。 马青山、余静( 2 0 0 3 年) 对股利贴现模型的实证研究表明，由股利贴现模型 计算出来的股票价值与其价格存在较大的偏差。他们认为出现较大偏差的原因在 于该模型存在一些限制条件，具体包括如何确定不同的增长阶段和未来的增长速 度等等。 ( 二) 现金流折现模型 l e e 和m y l e s ( 1 9 9 8 ) 以道琼斯工业股价指数样本股为研究对象，用自由现 金流折现模型计算出的预测价值作为样本股的合理价值，并假设股价与合理价值 呈共整合( c o i n t e g r a t e d ) 关系，即市价与真实价值长期呈收敛关系，并与市 场比较法进行比较，发现这些比率( 市价净值比、市价盈余比、市价股利比) 的预测能力皆相当低，而自由现金流折现模型对股价有很好的预测能力。 汤姆科普兰( 1 9 9 8 ) 对3 5 家企业使用了现金流折现法，发现了评估价值与 市场价值高度正相关，由于市价受资本市场上众多因素的干扰，因此，这些结果 可能不够十分科学，但也证明了现金流折现法可以很好的用来解释企业的市场价 值。 新财富杂志( 2 0 0 1 年) 以沪深1 0 3 0 家上市公司为研究对象，采用现金流 折现模型计算出各公司的内在价值。其研究结果表明：8 0 的中国上市公司的股 价是脱离基本面运行的，这包括至少六成以上的上市公司股价高于基本面运行， 而处于被市场严重高估的状态；同时也有1 6 的上市公司的股价低于基本面股价 监管层视角的我国股市结构性泡沫研究 运行，处于被市场严重低估的状态。 何沛俐和章早立( 2 0 0 2 ) 以固定增长现金股利折现模型设计了以股票内在价 值为核心的市场溢价估计指标一“h i p z h ”比率，并通过对上证1 8 0 指数样本股 内在价值的计算而编制了“m p z h ”市场风险指数。该指数对沪深两市a 股市场 从1 9 9 4 年开始至2 0 0 2 年的市场溢价水平进行了系统估计，并运用分区概率统计 方法对市场不同时期的投资风险加以量化评估。研究结果表明：中国证券市场 的“m p z h ”市场风险指数一直大于1 ，整个市场股价处于溢价水平；截止2 0 0 2 年1 1 月2 2 只，中国a 股市场股价的平均溢价水平已经下降到2 0 1 倍，该数值介于 “5 1 9 ”前( 1 8 3 倍) 和1 9 9 9 年底市场调整结束前( 2 1 4 倍) 之间的水平，表明 随着多空能量的转换，中国a 股市场的泡沫成分已大幅减少。 ( 三) 超额收益贴现模型 v i c t o rl b e r n a r d ( 2 0 0 3 ) 对f e l t h a m - - o h l s o n ( 简称f 一0 ) 模型做了实证 分析，他认为，f - o 模型与e v a 模型本质上是相似的，f o 模型采用了“回归根本” ( b a c kt ob a s i c ) 的方法，它依据的是“计量观”而非“信息观”，该模型为我 们提供了新的研究思路、影响了我们思考的方式，对资本市场的研究产生了深远 的影响。在他的分析中，自变量解释了6 8 的股价变动，他认为之所以没有达到 1 0 0 的解释力，是因为假设的严格性。 陈信元、陈冬华和朱红军( 2 0 0 2 ) 运用f 0 模型( 1 9 9 5 ) 考察了沪市1 9 9 5 、1 9 9 6 和1 9 9 7 年度会计信息的价值相关性，主要研究了剩余收益、收益和净资产三