（金融学专业论文）论美国次级债危机及对我国的启示.pdf

i 摘 要 摘 要 自去年夏季次贷危机爆发以来，美国次级按揭贷款危机一直是全球的关注焦 点。此次危机不仅使美国经济面临衰退的境地，更对全球的经济增长造成了一次 重创。本文分析了危机造成的影响，对造成此次危机的原因进行了剖析，并结合 我国实际指出了从此次危机中应得到的启示。第 1 章介绍了美国次级按揭贷款的 相关定义及其发展历史，大致阐述了美国次级按揭贷款的发展背景及其迅速发展 的原因。第 2 章从次级贷款的结构特征出发分析了次级贷款危机爆发的原因。提 出资产质量和信用状况的恶化及房地产泡沫破灭是此次危机的诱因。第 3 章则着 重叙述了次级贷款危机造成的影响。这部分分析了危机对金融机构及个人甚至对 全球经济的影响，并着重分析了此次危机对中国的影响。对整个次贷危机进行了 比较全面的阐述，同时也说明了次级贷款造成全球影响的根源在于其做为金融衍 生工具的传导机制。第 4 章结合了以上的分析说明，指出中国应从此次危机中得 到的警示。首先，我国当前房地产市场正处于价格上涨阶段，尤其要注意风险防 范，以防止产生房地产泡沫。而中资银行也应继续完善征信系统，提高贷款资产 质量。其次，美国次贷危机提醒我们要重新认识金融衍生工具的风险，审慎对待 金融创新。最后文章分析了我国目前资产证券化的现状及需要从美国次级债中吸 取的教训。 关键词：关键词：次级按揭贷款，房地产金融，资产证券化，衍生工具风险，金融创 新 ii abstract since the subprime mortgage crisis broke out last summer, the world has been paying attention to it. this crisis didnt just lead the american economy to decline and also inflicted heavy losses on the global economy. this paper analyzes the effects and the reasons of the crisis, and then it indicates the lessons that china should learn from this crisis. chapter 1 gives an introduction of the relevant definitions and the history of the subprime mortgage market, showing the background and the fast growth of the subprime mortgage. chapter 2 explains the causes of the subprime mortgage crisis in the terms of the structure of the subprime mortgage. chapter 3 puts emphasis on the effects of this crisis. this part analyzes the impact on the financial institutions and individuals that were influenced by the crisis, and then illuminates the impact on china. with the above analysis, the paper concludes that the infection system is the main cause of global influences. combining with the statements, chapter 4 points out the revelations to china. first of all, chinese real estate market is now in the period that price increases rapidly, we should give our attentions to keeping away risks. in the meantime, the state-owned banks are supposed to consummate credit system and improve the quality of the assets relevant to the loans. furthermore, this crisis reminds us of understanding the risks of the derivatives and treating the finance innovation cautiously. finally, the paper analyzes the securitization actualities in our country and expounds the cautions that brought by this crisis. key wordskey words: subprime mortgage, real estate finance, securitization, derivatives risk, finance innovation. 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 引言 引言 美国次贷危机自爆发以来，一直是全球关注的焦点。危机爆发后，美联储连 续降息，并向市场注资以应对信贷危机引发的流动性紧缩。然而种种迹象表明， 次贷危机对美国经济的冲击有愈演愈烈之势。 信用紧缩， 就业市场前景不容乐观。 个人消费开支增势减弱时美国经济的又一个不利因素。金融机构受到重创，受害 最大的一些机构包括美林，瑞银，花旗等国际知名投行，冲销资产总额约 1500 亿美元。房地产处于衰退初期，贷款违约率上升。据统计，美国 2 月份房屋抵押 贷款止赎数量大 223651 套，高于去年同期近 60%。其中因止赎被银行拍卖但无法 卖出的房屋数量比去年同期增长了 110%。 而美国第 5 大投行贝尔斯登的流动性严 重恶化，更让人担心次贷危机的再次来袭。而近来的数据显示，美国次贷危机向 全球扩散的趋势也越来越明显。 规模并不算大的次级按揭贷款竟然造成了如此大的影响，其背后的原因值得 深究。本文结合金融衍生工具分析的基本理论，综合分析了次贷危机引发并造成 全球影响的原因，并结合中国实际提出了此次危机中值得引起中国警惕的方面。 第1章 美国次级按揭贷款危机背景 第1章 美国次级按揭贷款危机背景 1.1 次级按揭贷款市场的起源和历史 1.1.1 次级贷款的相关概念 次级按揭是指美国向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房 贷款。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任 何有关偿还能力的证明。因其并不是优等贷款，所以全额偿还的期望概率相对较 低。评估依据通常是借款人的信用记录 fico 信用积分、债务和收入比（debt service to income，dti）以及抵押贷款和价值比（loan to value，ltv） 。fico 信用积分在 620 以下 、 dti 大于 55%以及 ltv 超过 85%的借款人都可能被视为 “次 级” 。所谓“alt-a”贷款处于优等和次级贷款之间的“灰色”区域。这主要指借 款人满足所有优等贷款的信用评分、dti 和 ltv 的要求，但是未能提供完整的收 入证明文件。 而所谓的次级贷款债券是指美国从 2000 年的不景气以来，布什政府利用低 借款人的 fico 信用积分主要分布在 300-850 之间。fico 积分是由 fairisaac corporation 提供的衡量消费 者信用能力的积分。 2 利率及减税政策，直接鼓励居民购房，并以建筑业来推动整个经济的成长，从而 带动了美国房地产大涨。在这种的情况下，很多做房屋贷款的银行和金融公司大 力借此扩张住房贷款。在激烈的竞争面前，不少金融机构不惜降低住房信贷的费 者的准入标准(即“次级信用”的人大量进入)及为购房者提供零首付来吸引购房 者。在此之后，就有投行向这些银行买这些贷款，将它包成一笔债券卖给投资者。 这些债券就是“次级房贷债券” 。 1.1.2 次级按揭贷款的兴起 一些法规上的突破加快了现代次级按揭贷款市场的发展。1980 年，联邦立法 取消了各州政府所设定的利率限制，而从 1982 年开始，贷款人就被允许提供利 率可变动的按揭贷款。 1986 年的税收改革法案使住宅抵押贷款成为唯一可将利息 抵税的消费贷款。这使得房屋证券提现成为一种改善住房条件和个人消费、更受 欢迎的消费贷款形式。自动化承销和证券化也是推动次级按揭贷款放贷成本降低 的重要因素。承销的自动化（使用计算机模型，而不是贷款审批人的判断）提高 了贷款发行的成本效率，信用评分统计技术的发展也使对借款人的信用风险评估 更准确、更连贯。同时，资产证券化分散了风险，向投资者提供更高收益率的高 评级证券， 并且对非储蓄类金融公司开放贷款发行业务， 这些也促进了市场发展。 因此，次级按揭贷款在九十年代中期成为一项专门的贷款种类，并大大提高 了住房所有权的比例，这些发展放松了对借款人的信用要求。那些贫穷、或者是 少数族裔借款人曾被传统贷款机构认为风险过高。对次级贷款的借款人而言，曾 经只能依靠联邦住宅协会（fha）的担保才能获得贷款。但由于 fha 的产品组合 较为保守、对市场变化缺乏灵活性以及贷款上限较低，fha 的担保贷款已被次级 贷款所取代。按揭贷款发行商也抱怨他们从 fha 担保贷款中获得的收入尚不能弥 补其处理成本，这也促进了次级按揭贷款的进一步发展。 正是在这个阶段,美国爆发了举世闻名的储蓄信贷协会(s&l)的住房信贷危 机，次级贷款的拖欠率超出了模型的预期，而东亚危机和长期资本管理公司的倒 闭也降低了投资者对高风险抵押证券的兴趣。这给当时热衷于这一新型业务的金 融中介机构蒙上了重重阴影，日后带来的消费信贷市场的严重萎缩又进一步使很 多金融中介机构破产。这场危机让美国的金融中介机构、住房消费者和监管部门 都付出了惨重的代价,但也由此获得了宝贵的开展消费者信贷业务的经验教训 (rajan,1994)。 1.2 近年来次级贷款的迅速发展 3 直到 2003 年，发行的大部分按揭贷款还是符合“优等”贷款条件的。这些 贷款随后被两家政府公司（fannie mae 和 freddie mac）购买。但截至 2006 年， 发行的按揭贷款中一半以上已不满足这两家公司的要求。 因此次级和 alt-a 贷款在发行贷款中的比例迅速上升。2006 年的市场格局已 变成，在所有发行的按揭贷款中，仅有 36%为“优等”贷款，15%为“超优等”贷 款（超过优等贷款的最高要求） ，3%为 fha 和退伍军人事务部（va）所担保的贷 款，其余为“非优等”贷款alt-a(25%)和次级（21%） 。 图 1.1 各类住房抵押贷款支持证券占整个住房抵押贷款证券比例 数据来源：全球金融稳定报告，2007 年 4 月，imf 官方网站。 非优等贷款市场的快速发展有诸多原因。在经过住房信贷危机后，到了 90 年代，美国的金融业发生了许多变化。首先，对消费者信贷业务的监管得到了进 一步强化，而金融行业为了恢复元气，提高自身的竞争力，也需要在保证稳定收 入的同时进一步提高经营的效益。其次，科技进步带动了金融工程学科的迅速发 展，尤其是金融衍生产品的设计原理的全新构筑和标准化的应用，大大增强了金 融机构管理风险的能力。最后，美国经济恢复景气，让金融机构和监管部门再次 主动去评估那些“没有正常信贷能力”的消费者的“潜在”消费能力及其信用风 险。于是，根据评估的结果，他们都纷纷开始意识到需要修正原来过于保守的资 产组合，即通过适当地介入“高收益高风险”的次级按揭贷款业务，来优化以往 “低收益低风险”的信贷组合 (pennington - crossand chomsisengphet，2007)。 由于这一客户层中，包括学生和移民等一些未来潜在的优质客户，目前因为不能 满足规范的信贷条件而被拒之信贷市场门外，这对要在竞争日趋残酷的信贷市场 上保持生存能力的金融机构而言， 无疑错失了很好的提高自身效益的良机。 于是， 出现了一批盯住这些特殊客户层的专业商业信用贷款机构，主要为他们提供私家 车购置按揭贷款、住房购置按揭贷款、个人信用卡发放等业务。由于这一客户层 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 次级alt-a优惠贷款 各类住房抵押贷款支持证券占 比 4 无法提供必要的信用记录，也没有雄厚的资产保证，更难于找到连带的保证人， 所以无法按照传统的资产抵押、信用担保的方式进行按揭贷款 。目前对满足要 求的家庭贷款单笔上限为 41.7 万美元，而且对其 dti 和 ltv 指标以及收入证明 文件都有严格的要求。由于美国房地产价格的猛涨对个人的支付能力提出了更高 的要求，当人们购买房产时，越来越多的贷款便达不到优等贷款的条件。与此同 时，会计和政府法令迫使政府公司收缩对抵押贷款的购买业务，而证券化的技术 创新也降低了私有贷款发行公司的融资成本。虽然存款机构仍然占据抵押贷款发 行的半壁江山，但是他们仅购买了未偿贷款总量的 30%。2006 年底，大约 38%的 未偿付抵押贷款由政府公司的证券池（securitization pools）所持有(另有 3% 由政府公司直接持有)，非政府公司（私有企业）的证券池持有 18%，融资公司持 有 5%，余下为房地产投资信托（reits）和居民持有。 图 1.2 美国次级抵押贷款增长 数据来源：美国住房抵押金融年鉴（2007） 第2章 次贷危机爆发原因分析 第2章 次贷危机爆发原因分析 2.1 贷款人资产质量和信用状况恶化 在房价迅速上涨的大背景下，贷款的杠杆率日益提高，这推动了近年来次按 何况 90 年代日本泡沫经济的崩溃,也没能让用上述传统的贷款方式开展信贷业务的日本银行业幸免于难 (hoshiand kashyap,2001)。 0 100 200 300 400 500 600 700 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 次级抵押贷款 年增长率 5 贷款市场的发展。但居民房屋购买力的下降导致了相当一部分借款人只能购买高 风险的“可支付产品” （affordability products） ，导致其财务状况极为严峻， 很多人为了得到贷款而对自己的财务状况撒谎。同时，很多投机性借款人获得贷 款是以预期抵押品升值为基础，而极少考虑自身偿还按揭贷款的能力。尽管次按 借款人的平均信用评分在提高，他们的 ltvs 和 dtis 也在改善，但这主要是增加 使用二级贷款的结果,而这并不一定需要告知主贷款人。 与此同时，2005-2006 年投资者对于高收益证券的浓厚兴趣也是承销标准放 松的重要原因。证券化过程中每个阶段的报酬都是费用驱动型的，再加上分散化 的信用风险降低了监督动力，这些都削弱了对审慎性放贷的保障。因此，中介机 构的收入主要来源于所发放贷款的数量而不是质量，致使证券化产品的信用质量 不断恶化。 2.2 房地产泡沫破灭导致偿付困难 美国次级按揭客户的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是 建立在房价不断上涨的假设之上。在房市火爆的时候，银行可以借此获得高额利 息收入而不必担心风险；但如果房市低迷，利率上升，客户们的负担将逐步加重。 当这种负担到了极限时，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账。此时， 次级债危机就产生了。 同历史上的金融危机相比，美国此次次贷危机并没有本质上的差异，是伴随 着美国房地产“兴旺-泡沫-衰退”的正常经济周期的波而演变成形的。在过去五 年中，发达国家楼市总值由 30 万亿美元升至超过 70 万亿美元，全球房价一路飙 升，形成了历史上最大的房地产泡沫。在美国房地产最火爆时，4 年时间的累计 涨幅达到了 50.56%，而在过去半个多世纪里，美国全国平均房价的年上涨幅度仅 为 5.5%。这直接导致了美国的房价收入比、房价租金比都达到历史峰值水平。 而 2006 年到期贷款迅速恶化的主要原因是房产价格的上涨速度放缓。在价 格上涨时，资金窘迫的借款人可以凭借抵押资产的净值卖出房产、提前偿还抵押 贷款，但随着利率的上升，房产价格变得平缓并在一些地区开始下跌。当抵押资 产净值极少甚至为负时，房产债券的借款人就不可能提前还款和重新贷款，经济 窘迫的他们别无选择只能违约。 因此，尽管有温和的经济增长作为支撑，2006 年所发行的次级贷款的拖欠率 和违约率仍然持续上升。变动利率按揭贷款（arms）的表现尤其糟糕，固定利率 按揭贷款（frm）则相对好些。更让人震惊的是贷款恶化的速度，以“初期还款 6 违约率”来衡量的话，借款人在最初三个还款月中有一至两次违约。欺骗行为是 加速恶化的重要原因，这导致 2006-2007 年数家按揭贷款发行商倒闭，当时担保 机构实行了“回收”决定即强迫贷款人收回逾期贷款。拖欠率最高的贷款是 “可支付产品” ，比如“综合”和“可选择”的变动利率按揭贷款。这些贷款根 据一个固定的“teaser”利率，仅需偿还利息，这可能导致最初几年的分期偿还 额为负值。根据 freddie mac 公司的调查，变动利率贷款占到近期次按贷款发行 的 90%，而且其中的大多数含有可支付特征。此外，表现最差的贷款还涉及风险 联接高抵押贷款和价值比（ltv）贷款与几乎无法提供收入证明的高债务和 收入比（dti）借款人的偿付问题。 而次贷风波迟滞爆发的原因在于美国货币紧缩政策的时滞效应。针对房价等 经济过热表现，美联储连续 17 次加息，基准利率从 1%上调到 5.25%。但是由于 货币政策效应相对间接和迟缓，利率水平的连续上调并没有直接对房贷市场产生 影响，这也让部分投机者产生了政策误解，甚至加大投机力度。但是，伴随着美 国利率的不断提升， 政策的累加效应逐步积累沉淀， 而这种累积到了一定程度后， 就会让信用等级较差的客户开始逐渐出现无法承受贷款负担的状况。而为了避免 坏账进一步增加，贷款机构会收紧银根。这反而会使贷款客户的资金状况进一步 恶化，最终让坏账激化，继而通过证券化链条传导给全球金融市场和投资者，这 就是美国次级贷款突然大规模爆发的内在机理。 图 2.1 美国次级债的基本体制 普通 居民 信用低 投资 银行 保险 公司、 金 融机构 对冲 基金 债券的评估价格下降 房地产泡沫破灭， 价格下降 抵押资产价值缩水引发危机 次级 抵押 贷款 公司 7 第3章 美国次贷危机的影响 第3章 美国次贷危机的影响 3.1 对金融机构的影响 到目前为止， 受次级债危机影响最多的是那些设此专项分部的银行 （如汇丰、 花旗等投行）和一些专业融资公司。次贷危机中所出现的相关机构的连续破产充 分说明了一大批贷款机构对投资者资金赎回行为的脆弱性。 自从 2006 年中期以 来，一些非存款机构、资金拮据的公司，纷纷结束业务、宣告破产或者被拍卖和 收购，这些公司占 2006 年次级债发行市场份额的 40%。一些投资银行可能因为所 安排的次级债证券化交易还持有一些债券，但亏损到目前为止还是有限的，并且 可以从对冲交易的获利中得到弥补。最大的损失往往发生于证券化链条的最后一 环，由那些持有无评级和低评级的抵押担保证券（mbs 和 cdo）和次级部分 (mezzanine tranches)的投资者所承受。损失规模取决于次抵押贷款的违约额和 损失发生的时间，这些都存在一定的不确定性。并不是所有的拖欠贷款最终都会 违约，而且从登记违约至抵押担保证券的本金偿还受到影响，可能存在很长的时 滞，因为取消抵押品赎回权可能需要长达 18 个月的时间。在此期间，贷款服务 公司继续向抵押证券池（mbs pool）偿还本金和利息，尽管它拥有赎回权取消收 入的主张权利。 最终， 抵押担保证券 （mbs） 评级的下降反映至抵押债权证券 （cdo） 的评级上需要数周的时间，然后引发市场的重新估值。 但是，专门投资于低评级次级资产支持证券（abs）和抵押债务证券(cdos) 的对冲基金，其损失开始显现。次级债的违约率不断上升并导致评级下降，两者 间的时滞使 abs 和 cdo 的投资者未必需要重新评估其资产组合以使损失显现。但 近来投资者的出售和保证金的追加迫使一些对冲基金必须清算其所持有的投资 而使损失显现。其他投资者进行类似清算活动的速度将主要取决于评级机构对 abs 和 cdo 证券信用评级的下降幅度。假设房屋价格平稳，那么大约 3500 亿未偿 的 mbs 所支持的 cdo 的损失将达到 180 至 250 亿美元。假设房屋价格下降 5%，那 么损失预计会增加至 600 亿美元。 在近期的次级住房抵押贷款违约率上升过程中,信用评级机构又重新调低了这些次级债券的信用等级 (courchane, etal. , 2007)。 john kiff、paul mills，美国次级按揭贷款危机的启示，imf 工作报告 07/188，2007 年 7 月，45 页。 8 表 3.1 美国次级债损失正趋全球化 美国 贝尔斯登旗下 3 只基金禁止客户赎回；american home 遭银行终止信贷，股价大 跌九成； 哈佛 sowood 关闭旗下两基金； 投资于按揭产品的 c-bass 遭债权人斩仓， 公司资金周转出现危机 澳洲 麦格理旗下基金 7 月帐面亏损 25%；basic capital 宣布旗下两只基金亏损； absolute capital 旗下两只基金停止赎回 德国 银行 ikb 目前发出预警，受美次贷问题拖累，盈利远逊预期；对冲基金银行 commerzbankac 表示因次贷问题，第二季度及前三季度将分别拨备 4000 万欧元； 德意志银行宣布将在今年第一财政季度减记贷款、 有资产担保的证券相关资产 25 亿欧元 法国 巴黎银行宣布将暂停 16 亿欧元基金赎回 荷兰 荷兰投资银行 nibc 公布，2007 年来投资美国次贷市场损失至少 1.37 欧元。 英国 caliber global investment 指旗下总值 9 亿美元基金帐面亏损 82% 日本 野村拨备 2.6 亿美元，并考虑退出住宅房产抵押债券市场 东亚 经济增长率普遍放缓；股价下跌 3.2 对居民的影响 未来的经济前景以及利率上调的影响将使借款人在 2007-2009 年面临重大的 还款危机。cagan(2007)预计，在 2004-2006 年所发行的可调整利率抵押贷款中， 大约 59%的贷款，其还款额将至少增加 25%，2007 年后还会更多；大约 19%的贷 款，其还款额将至少增加 50%。此外，假设房地产价格平缓，未来 7 年中，这些 可调整利率贷款中的 13%，即大约 110 万笔贷款的赎回权将被取消。而按揭贷款 银行协会（the mortgage bankers association）估计,2006 年大约有 80 万笔抵 押贷款的赎回权被取消。 近年来， 次级债的借款人可以依靠重新融资来降低偿付危机的影响， 而如今， 这显然会困难得多。如果次级债的借款人在最初 2 至 3 年的还款期内能保持完整 的还款纪录，那么他们可以被视为优等还款者而获得再融资。但 2007-2008 年， 越来越多还款记录有污点的边际借款人（低信用评分和高 ltv/dit 打分）将发现 再融资非常困难，因为贷款人收紧了标准，房价也在下跌。高昂的提前还款罚金 也将削弱借款人的再融资能力，尤其是针对信用评分较低的次级债借款人。即使 优等贷款并不像次级贷款那样容易提前偿还， 有 2%不到的优等贷款仍然包含关于 提前还款的惩罚条款（goldstein and son,2003；engel and mccoy,2007） 。 3.3 传导机制和资金过剩造成全球影响 次级债是以住房抵押贷款收益权为基础资产的债券，按理说，只要不出现大 9 的意外，住房抵押贷款的违约率就不会有太大的上升，次级债市场就相对稳定。 即使次级债市场出现问题，由于其在整个资本市场中占比较小，也不至于撼动整 个金融市场。但是，在美国经济状况仍然良好的时候，次级债却影响到整个金融 市场，甚至造成对全球经济的重创。其根本原因在于次级债对金融衍生工具的传 导机制和全球资金供给过剩上。 3.3.1 衍生金融工具传导机制 自冷战结束后，经济全球化进程大大加速，并直接表现为全球金融一体化程 度的提高。无论金融市场的交易量还是金融产品的创新都以前所未有的速度发 展，而其中最突出的特征就是金融衍生品市场的迅速崛起。以非股权流动性金融 资产为例，据不完全统计，截至 2006 年底，全球包括 m2 在内的货币资产为全球 gdp 的 1.3 倍。这部分金融资产只占非股权流动性金融资产的 12%，而包括债券 和各种固定收益在内的证券化债权却为全球 gdp 的 1.4 倍，占非股权流动性金融 资产的 13%。不过这些与金融衍生品相比，不仅比重低，而且还在进一步下降。 目前各种金融衍生品资产已达到全 gdp 的 8 倍，占非股权流动性金融资产总量的 75%。随着金融衍生品成为金融市场的主要产品，金融交易日益具有衍生化的特 点。各种以此为业的金融机构，如对冲基金等，层出不穷。在这种情况下，次级 债与金融衍生品挂上了钩，反过来又促使次级债发行规模加大，发行频率加快。 从金融衍生品市场观察，住房抵押贷款次级债的交易分为三层，一是初级证 券化产品(mbs)，即次级债本身的交易；二是将次级债作为过手证券(pass- through securities)，化整为零后进行再包装、再组合的 cmos 交易。即是将包 括含有成分不同次级债的证券组合成新的资产池，在此基础上再发行新的权益凭 证的交易。第三类是在上述基础上进一步衍生化的 cdos，以进行对冲交易。cdos 的交易又可以衍生出两种对冲交易形式，即本金对冲和利率对冲，而利率对冲尤 其受到青睐。与次级债联系起来的对冲交易，从广义讲，是将房地产市场变动， 尤其是价格变动与次级债收益变动联系在一起进行对冲。 图 3.1 次级债交易的三个层次 初级证券化产品 mbs 次级债本身 以次级债为过手 证券，再组合的 cmos 交易 利率对冲交易 本金对冲交易 10 由上图可以看出，因为衍生工具的虚拟特性，次级债券的变化不但能影响本 身市场，还能导致其相关产品市场的变动。其作用机理大致如下： 借款人利用住房抵押形式获得贷款并购得住房，如果房价上升，其增值部分 不但意味着借款人还款能力上升，而且还可以依此为抵押获得更多贷款，购买新 的房产。反映在次级债市场上，还款能力的上升，表明资信程度提高，违约风险 下降，意味着债券收益率上升，反之亦然。显然，在房价与次级债之间存在着套 利空间，如果对冲安排得当，衍生品交易是可以获利的。尤其需要指出的是，在 次级债市场上，利率对冲的套利空间更大。对于资信低的借款人而言，其购买的 房产质量与价格与资信高的借款人无异，即资产同质。但由于资信低，其抵押贷 款利率要高很多。这种标准与非标准抵押贷款利率的差异反映到以各自资产为基 础支持的证券化产品上，便出现了收益率的差异，不仅形成了主体债和次级债之 分，而且收益率悬殊很大。面对同一资产，因借款人资信不同却造成了不同的利 率差异，当同一资产的价格变动时，无异放大了利率对冲的获利空间，使得次级 债利率对冲交易变得更为诱人。次级债利率衍生工具因而备受重视，次级债发行 规模因而不断扩大，对冲交易持续走红，吸引了众多的投资者。 无疑，房地产价格与次级债之间存在着对冲套利的机会，但毕竟十分狭小。 若想在狭小的空间获取大的利润，只有靠对冲规模，对冲基金必然会利用财务杠 杆来扩大对冲规模，从而获利。于是，对冲基金一方面搜罗人才，发展金融工程 技术，进行精确计算，精准设计金融衍生工具；另一方面千方百计提高利用财务 杠杆的效率。据不完全统计，能力较强的对冲基金利用财务杠杆的能力在 30 倍 以上，而那些极端的甚至可以利用到 40 倍。例如当年俄罗斯债券市场上垮台的 美国长期资本管理公司，甚至以发现期权定价公式的诺贝尔经济学奖获得者为顾 问，其对冲操作的财务杠杆一般在 40 倍左右。 利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易操作，在微观上加大了对冲基金的获 利能力。在宏观上扩大了信用规模，促使信用膨胀，加大了金融风险。一旦市场 条件变化或对冲操作失误，风险即刻显现。对冲基金难以归还信用放款，进而引 起了金融市场的连锁反应。一个最直观的表现就是金融市场上的流动性出现短 缺。在利率升高的同时，各金融机构为了归还贷款或保住已有的收益而竞相出售 有价证券，促使包括股票、债券、期货和金融衍生品在内的各种有价证券大幅下 跌，使得流动性进一步紧缺，引发资本市场灾难并波及货币市场，造成金融危机， 牵一发而动全身。于是，为避免灾难性后果出现，首先要避免债务链的断裂。货 11 币当局紧急补充流动性成为当务之急，通过向市场注入流动性来避免有价证券的 恐慌性抛售。 这次次级债风波便是上述过程的真实写照。与次级债联系在一起的金融衍生 品交易，其基础资产是住房抵押贷款的收益权，其风险状态取决于住房抵押贷款 的风险状态。一旦住房抵押贷款市场出现违约率上升，整个链条就会产生问题。 不幸的是，自 2005 年以来, 美国住房抵押贷款违约率开始上升。截止 2007 年第 1 季度，次级债的违约率上升了约 2 个百分点，次级债的风波便由此而发作。 3.3.2 全球资金供给过剩 而导致危机影响规模异常严重的另一个原因是全球资金供给过剩。对于次级 贷款市场而言，一般贷款机构出于谨慎考虑会采取惜贷的原则。本来其贷款客户 是资信等级较差的，但是在全球资金供给过剩的背景下，通过次贷证券化的手段 让贷款机构获得了充足的资金来源，而房价的持续上涨则让贷款机构忽视了风 险，肆意降低了贷款审核标准。贷款标准降低，贷款规模不合理加大，再经由证 券市场传导给全世界投资美国次级贷款证券的投资者，最终演绎成为全球的潜在 金融风险。 3.4 对中国的影响 3.4.1 将导致中国流动性资本过剩进一步加剧 次级债危机爆发以来，国际金融市场上的所有信贷机构都大幅度调高了贷款 利率，实质上形成了一种很严重的“惜贷”现象。随着债务人偿还周期的到来， 信用收缩的负面效果越来越表面化。它的传导机制可能通过以下几个方面影响本 国的经济发展: 首先，贷款机构大幅度上调贷款利率会严重增加市场上流通的资金成本，这 会直接压缩企业的商业贷款和消费者信贷的规模，从而影响投资和消费的程度。 如果这种局面在市场上造成了悲观和恐慌心理的话，资金就会逐渐逃向安全的、 流动性好的国债市场。即使美国拥有成熟的资本市场，也不会改变这种趋势。一 旦问题不断恶化，美国的整体经济就会丧失活力。因此，近期的注资和降息都是 为了让流动性资本回归，以重回危机爆发前的良好势态。但以目前的情况看来， 这些措施并没有起到预期的效果。而中国国债因为有政府做保证，其安全性和良 好的收益性更有可能吸引国际投机资金的涌入。 其次，信贷收缩会带来本币供不应求的可能，造成美元大幅度升值，这对美 12 国改变其结构性的双赤字十分不利。所以，注资后美元的下滑是事前美联储估计 到的，在这样一种情形下，以降低双赤字的一种方式来调控，这是可预期的。 由于中美银行利差扩大以及对人民币增值的预期，会使大量的游资渗透进 来，造成我国监管和管理上的困难。可以预见，未来几年内中国经济所面临的最 大挑战， 是流动性资本过剩所带来的冲击。 如果美国降息制约着中国升息的空间， 而物价水平和资产价格又呈刚性上扬的势态，那么中国货币政策的有效性会大大 削弱。假如不高度重视中国金融市场的安全的话，有可能会使中国经济遭遇硬着 陆的局面。 3.4.2 影响中国对外贸易 从全球经济一体化的角度看，美国次级债危机对中国经济的影响决不能掉以 轻心。美国经济已经有了出转向疲软的迹象，房价回落，8 月份失业人数上升。 从进出口贸易来看，如果这场危机最终影响到美国消费，对中国出口也将产生不 小的影响。 次级债风波给中国外贸可持续增长带来了隐忧。美国经济前景的看淡将导致 美国总需求下降，以美国为主要目标市场的部分中国外贸企业可能将面临订单不 断缩水的局面。更重要的是，经济复苏放缓将使美国“需求内部化”的微观要求 不断增强，在中美贸易摩擦已经升温的背景下，美国贸易保护主义可能将持续抬 头，对中国设立更多的贸易壁垒。 就进出口行业而言，三大行业易受到美国进一步经济走软以及中国政策面的 影响： 首先是某些出口行业，尤其是家电、纺织品和家具出口业，因为这些行业的 出口比重是最高的(高达 30%- 80%)。譬如家电中的空调行业，目前中国空调出口 约占全球销量的 7%。次级债危机爆发后空调业很多机构都迅速地调低了增长速 度。因此空调业对美国次级债问题需要特别关注。 其次是钢铁及基本金属(例如铝、铜)业，因为美国在钢铁及金属行业需求和 定价中起到重要的决定性作用。从中国消费结构来看，巨大的消费量又可以分两 个部分，一部分用于中国国内的消费，另一部分用于出口。如果中国大量出口某 种金属到美国，那么该金属受到次级债潜在影响的可能性就比较大。铜和锌 2004-2006 年一直处于净进口状态，只有铝是净出口的状态，因而次级债问题对 中国铜和锌需求的影响相对较小。 最后是航运业，因为美国经济走软会对航运费率及贸易数量增长造成负面影 13 响。长期依赖出口，这是不可持续的，一旦出口放缓，则航运业受到冲击难免。 而中国从初等收入国家向中等收入国家发展的过程中，必然会出现大规模产 业转移和产业升级。产业升级的过程，就会有一部分产业要转移，甚至是转移到 国外。开放经济特区吸引的相当规模的外资，就是产业转移的结果。但在转移的 过程中，可能有两种情况出现：一种是顺利转移，企业可以赚两笔钱，就像香港、 台湾的企业家一样，一笔钱在境内发展新的领域、新的产业，再赚一笔钱。另外 一种可能是产业都转移出去了， 当地的企业更新换代不够， 出现当地产业空洞化。 这种空洞化必须加以警惕，因为现在金融对产业升级支持不够，人才储备、创新 能力也都不够。而次级债的爆发，缩短了中国的外贸出口形式和产业结构调整的 时间，世界经济收缩、结构调整以及流动性改变带来的大幅波动的风险正迅速积 聚，中国的外贸出口形式和产业结构调整也将在未来的一段时间里面临极大的挑 战。 3.4.3 给中国金融市场稳定带来隐忧 “次级债风波”的直接影响是中资银行的投资受损，虽然损失具体数据尚未 能最终确认，但市场普遍认为相对于各行盈利水平而言损失较小。 “次级债风波” 较为重要的影响在于证券市场，中国证券市场近年来变化较大，股票市场在大幅 波动中日趋火爆，债券市场在政策引导下蓄势待发，而与国际市场联动性的增强 使得中国股市已经在风波高潮时点受到了直接震动。更重要的是，国际市场中恐 慌心理的扩散可能会给中国证券市场带来难以预料的预期变化影响，而境外流入 资本在国际金融市场动荡中可能发生的跨国流动也会给中国市场带来不确定性 的增强。 其次， “次级债风波”给人民币汇率制度改革稳健前行带来了隐忧。美国在 增长动力减弱背景下的政策调整可能将是货币政策的稳健趋松，由于中国货币政 策的审慎收紧，人民币汇率将面对来自“利率平价”的更大升值压力。而且，在 经济增长预期下调的背景下，美国保守势力的进一步抬头难以避免，针对人民币 汇率制度改革的诸多非议，甚至是法令性制裁可能会不断增加，这将给中国汇改 带来不容忽视的外部不确定性。 再次， “次级债风波”给中国外汇储备安全带来了隐忧。中国持有大量的外 汇储备，在安全性、流动性和盈利性共存的管理要求下，这些外币资产有一部分 投资于境外债市。由于分散投资、审慎管理的得力， “次级债风波”对中国储备 资产造成的直接损失可能较小。但风波给全球债券市场带来的结构性影响难以忽 14 略，需求变化将导致市场波动性的加大，在“中国威胁抛售美元资产”的学者言 论已经引起美国舆论高度关注的背景下，中国外汇储备有效管理面临着不确定性 的增强。 第4章 美国次贷危机对中国的启示 第4章 美国次贷危机对中国的启示 4.1 对房地产金融市场的启示 4.1.1 我国房地产金融市场现状 近年来，我国房地产业得到了飞速发展，在此过程中，国内银行一直都把房 地产贷款当作“香饽饽” 。1998 年全国银行发放房贷总额仅为 426 亿元，2005 年 房贷总额为近 5 万亿元，7 年间飙升 115 倍。单就商业性房地产贷款而言，2006 年末，贷款余额 3.68 万亿元，同比增长 22.1%，其中，开发贷款余额 1.41 万亿 元，购房贷款余额 2.27 万亿元。 但是，繁荣背后却日益显出隐患。不必说风险度偏高的开发贷款，就是一向 被各大银行视为优质资产的个人房贷，也已出现不良苗头。相关数据统计显示， 2007 年上半年居民户贷款同比增加 25.7%，远远超过了人民币贷款同比 16.5%的 增速，住房贷款供需两旺，但背后可能隐藏的风险却令人十分担忧。 近年来，房价不断上涨。2001 年，全国房价只有深圳、杭州、温州商品房均 价超过了 5000 元/平方米，广州、北京接近 5000 元/平方米，上海商品住宅均价 3413 元/平方米，全国 35 个纳入物价指数统计的大中城市中，厦门、杭州、南京、 沈阳、大连、天津、哈尔滨、昆明、福州、海口等地商品房价格在 2000-3000 元 /平方米之间；其他 21 个城市商品房价格在 2000 元/平方米以下。 而到 2006 年 底，这些城市的商品房均价几乎都翻了一倍。深圳、上海、杭州、北京、广州的 房价，已达到“一套房消灭一个百万富翁”的水平。 目前，我国的个人住房贷款开始进入国际公认的风险暴露期。为此央行报告 提出警示，在房价攀升和房地产信贷规模较大的情况下，需关注房地产市场波动 带来的宏观经济波动、房地产价格下跌和房地产信贷下降以及银行信贷损失等三 大潜在金融风险。 4.1.2 房地产金融市场存在的风险 以上数据均由各公开信息搜集整理而成。 15 在美国次级贷款风波酝酿乃至爆发的过程中， 我们可以获得两点结论： 首先， 看似“软弱”的加息等紧缩性货币政策一旦累积爆发，有可能会带来导致经济拐 点出现的强大冲击；其次，任何市场一旦产生泡沫，其蕴含的系统性风险是市场 参与者根本无法回避的，只是承受风险大小如何分配的问题。这两点对当下火爆 的中国房市具有重要意义。随着中国房地产价格一次又一次的上涨，以房价收入 比来度量，中国的住房抵押贷款也越来越具有美国式次级抵押贷款的特征，只不 过，中国的商业银行迫于监管的压力仍然要求一定的首付比例，这似乎可以在一 定程度上弱化借款者违约的损失。但是，不容忽视的事实是，随着中国房地产价 格的上涨，中国住房抵押贷款的风险已经越来越大了。随着央行多次提高存贷款 的利率，借款人的偿付压力增大了，他们也越来越难以预测未来偿付现金支出的 变化。而从另一方面来看，中国商业银行对住房抵押贷款的风险准备可能是不足 的，监管当局对商业银行住房抵押贷款的风险权重又相对较低，这些使得商业银 行一旦被暴露在住房抵押贷款违约风险面前时，其应对的能力就可能会相当脆 弱。此次美国“次级债风波”中所出现的相关机构的连续破产就充分说明了一大 批贷款机构对投资者资金赎回行为的脆弱性。 目前我国的房地产金融市场有房地产“绑架”银行的现象。截至 2004 年，中 国银行业的 17 万亿信贷资产中约有一半的资产是以房地产的形式或与房地产直 接相关的形式存在的。可以说，房地产业的走势将直接影响到金融资产的质量， 也会影响中国金融市场的发展。 图 4.1 1998-2007 上半年我国房地产贷款及占比情况 0 50000 100000 150000 200000 250000