（金融学专业论文）浅析货币政策传导的资产负债表渠道——兼论我国案例.pdf

浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 注释 参考文献 后记6 8 图目录 图1b b 模型1 3 图2 资产负债表渠道模型。1 8 图3 企业销售额、存货、流动负债增长率变动趋势2 4 图4 联邦利率提高一个标准差后银行贷款和商业票据的脉冲反应对比2 6 图5 联邦利率提高一个标准差后大、小企业短期银行、非银行贷款的脉冲反应对比2 6 图6 企业部门各类资金流入比例( ) 4 0 图7 金融机构信贷收支中证券投资和各项贷款占资金运用的比重( ) 4 1 图8 金融机构各项贷款与证券投资变动图4 2 图9 金融机构资金来源结构图( 亿元) 4 2 图1 0 国内金融市场融资情况比较4 4 图1 1 紧缩性货币政策发生后大企业和小企业银行贷款的脉冲反应4 5 图1 2 大、中、小型企业销售收入增长率( ) 比较图4 7 图1 3 大、中、小型企业流动资产增长率( ) 比较图4 8 图1 4 大、中、小型企业流动资产销售收入增长率( ) 比较图5 0 图1 5 大、中、小型企业流动负债增长率( ) 比较图5 1 图1 6 大、中、小型企业流动负债，销售收入增长率比较图5 2 图1 7 工业贷款增长率( ) 5 4 图1 8 国有企业及国有控股企业与集体企业的销售收入增长率( ) 比较图5 5 图1 9 国有企业及国有控股企业与集体企业流动资产和流动负债增长率比较图5 6 图2 0 国有企业及国有控股企业与集体企业。5 7 图2 l 国有企业、集体企业及个体企业固定资产投资增长率( ) 比较5 8 图2 2 按所有制划分的工业总产值指数5 8 图2 31 9 9 7 年和1 9 9 8 年金融机构新增人民币贷款市场份额变化图6 2 表目录 表1 表2 表3 表4 表5 表6 表7 表8 本文分析的逻辑框架 金融机构人民币贷款基准利率 中国货币政策分阶段的传导机制 企业部门各类资金流入比例( ) 9 金融机构证券投资和各项贷款占资金运用的比重( ) 4 1 金融机构资金运用中证券投资和各项贷款数( 亿元) 4 l 国内金融市场融资情况表。4 3 我国1 9 9 8 年中小企业构成情况表 2 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 内容摘要 一直以来，关于货币政策传导机制的问题都是各国学术界和实务界关注的热 点。我国也已经有大量文献研究过我国货币政策的传导渠道。这些文献主要集中 于传统的货币观点和信贷观点中的银行贷款渠道的讨论，对于另一个属于信贷观 点的资产负债表渠道，虽然也有一些介绍，但应该说还没有一个系统的阐述、归 纳和比较。同时，随着货币政策间接调控的推进，我们认为，之前大量文献所认 为的在中国货币政策传导中起重要作用的银行贷款渠道可能会有所削弱。这样一 来，研究新的货币政策传导渠道就很有必要。本着这样的研究目的，本文选择货 币政策传导的资产负债表渠道作为研究的主题。 本文首先对传统的货币观点和信贷观点中的银行贷款渠道理论进行了简要 的介绍，进而着重阐述信贷观点中的资产负债表渠道，并详细分析了这一理论的 特点、作用机制、以及与前两种理论的异同。较为全面地归纳和介绍了目前国外 有关资产负债表渠道的实证分析及其结论，以便为中国情况的分析提供理论和方 法的借鉴。 结合中国的情况，本文分析了我国货币政策调控的各阶段和企业外部融资现 状，认为我国存在资产负债表渠道发挥作用的基本条件。在此基础上，运用大量 数据和图表的比较、分析，初步得到了资产负债表渠道在我国的货币政策传导中 很可能发挥作用的结论。 本文的重点和创新点在于，不仅从国外通用的企业规模的角度分析和证实了 资产负债表渠道在中国货币政策传导中的作用，还结合中国实际，从企业所有制 的角度分析和证实了这一机制的影响。另外，本文还用资产负债表渠道理论对当 前“宽货币，紧信贷”没有影响企业生产和经济增长这一现象做出了解释。 最后，本文结合当前的金融改革，从利率市场化、银行系统改革和外部融资 方式多样化发展这几个角度，预测资产负债表渠道作用在我国货币政策传导中将 发挥同益显著的作用，并提出货币政策应注重微调，增强中小企业和非国有企业 信息透明度的建议。 关键词：货币政策传导、资产负债表渠道、数量检验 分类号：f 8 2 0 3 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 a b s t r a c t f o ral o n gt i m e ，t h ei s s u e sa b o u tm o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mh a v eb e e n t h ef o c u so ft h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lc o n t r o v e r s i e s t h e r eh a v e b e e nm a n yp a p e r si n c h i n a ，w h i c hm a i n l yd i s c u s s e dt w om o n e t a r yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l s ，m o n e yv i e w a n db a n k i n gl e n d i n gc h a n n e l a sf o ra n o t h e ri m p o r t a n tc h a n n e l - - b a l a n c es h e e t c h a n n e l ，t h e r ei so n l ys o m es i m p l ei n t r o d u c t i o n ，b u tn o ts y s t e m a t i c a le x p a t i a t i o na n d i n d u c t i o n w i t hc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yi st r a n s f e r r i n gt oi n d i r e c tt o o l s ，w eb e l i e v e t h a tt h er e c o g n i z e di m p a c to fb a n kl e n d i n gc h a n n e li nc h i n aw i l lb ei m p a i r e d s oi t i sn e c e s s a r yt od i s c o v e rs o m en e w m o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m s s ot h ea u t h o r c h o s et h eb a l a n c es h e e tc h a n n e la st h et o p i c f i r s t ，t h ea u t h o rd e s c r i b e dt h et r a d i t i o n a lm o n e yv i e wa n dt h eb a n kl e n d i n g c h a n n e l t h e nt h ea u t h o ra n a l y z e dt h eb a l a n c es h e e tc h a n n e lp a r t i c u l a r l y ，i n c l u d i n g i t sc h a r a c t e r s ，m e c h a n i s ma n dt h ed i f f e r e n c e sw i t ht h eo t h e rt w ot h e o r i e s t h ea u t h o r a l s oi n t r o d u c e dt h et y p i c a lf o r e i g np a p e r si nt h i sf i e l d ，p r o v i d i n gr e f e r e n c ef o rt h e a n a l y s i so fb a l a n c es h e e tc h a n n e li nc h i n a t h e nt h ea u t h o ra n a l y z e dt h em o n e t a r yp o l i c i e si nt h ep a s ta n dt h eg e n e r a l p o s i t i o no fc h i n e s ee n t e r p r i s e s e x t e r n a lf i n a n c e o nt h i sb a s i s ，t h ea u t h o ra n a l y z e d t h es i t u a t i o no fb a l a n c es h e e tc h a n n e li nc h i n aw i t hag r e a tm a n yd a t aa n dp u t f o r w a r dt h ep o s i t i v ec o n c l u s i o n b e s i d e st h ep o p u l a rr e s e a r c hm e t h o d sw h i c hc l a s s i f i e de n t e r p r i s e si n t od i f f e r e n t s i z e s ，w ea l s og r o u p e de n t e r p r i s e si n t os t a t e o w e da n dt h eo t h e r s i na d d i t i o n ，t h e p a p e rp r o v i d e de x p l a n a t i o nf o rt h ep h e n o m e n o nt h a tt h e l o o s em o n e y , t i g h tc r e d i t d i d n ti m p e d et h ep r o d u c t i o na n dg d et h e s ea r et h ei n n o v a t i o n sa n dc o n t r i b u t i o no f t h i sp a p e r a tl a s t ，t h ea u t h o ra l s op r e d i c t e dt h a tt h eb a l a n c es h e e tc h a n n e lw i l lm a k em o r e i m p o r t a n ti n f l u e n c eo nt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni nt h en e a rf u t u r ew i t ht h e f i n a n c i a lr e f o r m s d e e p e n i n g a n dt h ea u t h o ra l s op u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o nt h a t m o n e t a r yp o l i c ys h o u l dm a k ea l l o w a n c ef o rt h ee n t e r p r i s e st h a tw e r ee x c l u d e do f ft h e c a p i t a l m a r k e t i nt h es a m et i m e ，t h e s e e n t e r p r i s e s s h o u l da l s oi m p r o v et h e i r i n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c e k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ，b a l a n c es h e e tc h a n n e l ，q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s c l a s s i f i c a t i o nn o ：f 8 2 0 3 4 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 一、选题意义及研究目的 导论 货币政策是货币当局对宏观经济进行调控的主要政策之一。自2 0 世纪3 0 年 代，凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，关于货币政策的传导机制，即货币政策 的实施是通过什么渠道，从利率、货币供应量等操作性工具的使用，最终传递到 整个经济中，最终实现货币政策目标的这一问题，一直是国内外学者研究的热点。 各经济流派从不同的假设、经济环境出发，提出了自己的货币政策传导机制理论， 如我们已经熟知的凯恩斯学派和货币学派等。这些传统理论的一个基本前提都是 金融市场的信息完全，或者说并没有考虑到市场信息不对称的问题。但事实上， 信息不完全问题已经是众所周知的市场缺陷。有研究指出，即使是美国这种金融 发达的国家，也只拥有弱式或半强式有效市场。因此，从某种程度上来说，传统 的货币观点是不完整的。那么，有没有新的理论对其进行补充和完善呢? 从8 0 年代末9 0 年代初开始，国外一批学者开始基于信息不对称这一现实情 况，提出新的货币政策传导理论，如信贷渠道理论，其中又包括银行贷款渠道和 资产负债表渠道( 或者说广义信贷渠道、金融加速机制) 这两种机制。这方面的 研究有b e r n a n k ea n d b l i n d e r ( 1 9 8 8 ) 、g e r t l e r a n d g i l c h r i s t ( 1 9 9 3 ，1 9 9 4 ) 、r o m e r a n d r o m e r ( 1 9 9 0 ) 、k a s h y a p s t e i na n d w i l c o x ( 1 9 9 2 ) 、b e m a n k ea n d g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 等。其中，银行贷款渠道是指，当紧缩性货币政策发生时，银行为了满足法定准 备及流动性等要求，不得不收缩贷款。同时，由于银行在融资领域中的特殊地位， 某些企业对银行具有很强的依赖性，如此一来，这些企业的投资活动就会受到影 响，进而对经济产生紧缩作用。但是，已经有研究1 指出，在金融市场迅速发展 的今天，银行贷款渠道在一些国家或某些情况下对货币政策的传导作用其实很 小，也就是说当货币政策发生紧缩时，银行贷款总量并没有下降，而且银行和非 银行金融机构负债的总量与紧缩之前的总量基本保持不变。这就说明信贷渠道的 两个基本条件，即银行的特殊地位和货币政策对银行贷款具有直接影响，可能已 经不复存在。紧缩性货币政策发生时，产生变化的是所有债务的分配格局，即现 金流( 贷款) 从小规模企业流向大规模企业，这就是所谓的“资产负债表”渠道 2 。它是指，由于存在信息不对称，外源融资的成本高于内部资金成本。当发生 货币紧缩时，企业资产负债状况的恶化会进一步提高外源融资成本，尤其是对于 一些资金受限的企业，无法获得资金以熨平货币政策的冲击，使得他们的投资活 动受到影响，生产萎缩，存货堆积，而一些规模较大、信誉较好的企业，这个阶 段的贷款不但不会下降，相反会增加，以消除存货堆积、销售下降的影响3 。表 5 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 现在贷款上就是贷款总量( 包括银行贷款、非银行金融机构贷款及公开市场贷款) 并不会单纯下降，变动的是借款人的组成结构。通过这样一种不对称的作用，紧 缩性货币政策会一轮一轮地得以加强。关于这一传导机制，将在第二部分货币政 策传导理论中详细阐述。 关于中国的货币政策传导机制，许多学者都已经进行过分析，研究的焦点基 本上都集中于货币渠道和银行贷款渠道( 国内文献一般将银行贷款渠道简单称为 信贷渠道) 哪一个在中国货币政策的传导中起着主导作用。由于实证方法、样本 区间及技术处理等因素的不同，可以说目前还没有一个十分统一的共识，但般 都认为银行贷款渠道在我国的货币政策传导中发挥了一定的、甚至是较为主要的 作用。王振山、王志强( 2 0 0 0 ) 、蒋瑛琨、刘艳武和赵振全( 2 0 0 5 ) 的研究表明， 信贷渠道是中国货币政策的主要传导渠道，而货币渠道的传导作用则不明显：另 外一些研究，如李斌( 2 0 0 1 ) 、王雪标、王志强( 2 0 0 1 ) 、周英章、蒋振声( 2 0 0 2 ) 等，认为货币渠道和信贷渠道在中国的货币政策传导中共同发挥着作用。 总的来说，目前我国关于货币传导渠道的研究中，有关货币观点和信贷渠道 的文献比较丰富，但似乎还没有对资产负债表渠道这一传导机制进行全面、系统 阐述的文献，或者没有将信贷观点中的银行贷款渠道和资产负债表渠道分离开来 进行研究。由于国外许多研究都已经表明，资产负债表渠道是现代货币政策传导 的一个相当重要的强化机制。随着我国经济、金融的发展，市场化程度的提高， 必定会在不久的将来，在很多方面与国外接轨。因此，我们认为有必要对这一理 论加以系统的介绍。这正是本文的写作目的之一。 有观点指出，中国的资本市场不发达，因此资产负债表渠道不可能在中国发 挥作用。但是，本文作者认为，资本市场的发达程度并不是资产负债表渠道有效 性的前提条件之一，因此，不能简单地得到这一货币政策传导渠道在中国不存在 的结论。尤其是1 9 9 8 年以后，我国货币政策赖以运行的经济金融环境发生了重大 变化。一是中央银行取消了对商业银行的信贷配额限制，由商业银行自主决定贷 款额度，这样我国实行了半个多世纪的最主要的货币政策工具被放弃。二是央行 积极推进商业银行法定存款准备金改革。三是利率市场化改革力度加大，商业银 行存贷款利率上下浮动额度加大，央行对货币政策的调控由直接向间接转变。再 者我国货币市场也有了迅速发展，一是初步建立了全国统一的银行间同业拆借市 场，二是票据市场达到了一定规模，资本市场也有了较大发展。这些改革一定会 对我国的货币政策银行贷款传导机制产生影响，进而影响货币政策的有效性。而 且银行贷款渠道受阻这一点目前已经得到了证实：1 9 9 7 年东南亚金融危机以后， 中央银行采取了一些措施以解决有效需求不足的的问题，如降低利率等，但银行 贷款渠道却出现了前所未有的堵塞现象。如信贷增长率大幅下降，根据中国人 6 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 民银行季报公布的数据，1 9 9 5 2 0 0 1 年贷款增长率分别为2 4 ，2 1 ，2 1 ，1 5 ， 1 2 ，1 2 和2 1 。这从一个侧面反映了银行贷款渠道的效率下降。在这种情况下， 研究货币政策传导的新的可能的渠道就变得很重要。 从直觉上来看，我国的金融市场是一个银行主导的体系，银行信贷在货币政 策的传导中起着至关重要的作用。但与此同时，中小企业、非国有企业的的融资 难问题已经是众所周知的现象，银行贷款主要是面向大企业或者国有企业，而小 企业和非国有企业的资金则主要来源于内源融资。在这种情况下，银行信贷渠道 发挥作用的前提在一定程度上受到了削弱，而资产负债表渠道中的货币政策传导 则并不限于银行贷款这一渠道。那么，我国的货币政策是否也可能通过这一渠道 得以传导呢? 国内这方面的研究空白为我们提供了一个广阔的分析空间，初步分 析资产负债表渠道在中国是否存在，正是本文的另一个研究目的。但同时我们也 可以想像，之所以会缺少这方面的文献，很大程度上是受数据可得性的约束，主 要是企业层面的数据，如贷款、销售、存货等的数据在中国都不容易获取。因此， 本文除了对货币政策的资产负债表渠道进行较为详细的系统阐述外，同时，结合 中国的情况，对不同规模、不问所有制形式的工业企业的一系列经济指标与货币 政策的关系进行数量分析，从而初步检验我国货币政策的影响是否也通过资产负 债表这一渠道得到加强。 二、研究方法 对于理论部分，本文将结合各章内容进行归纳分析、演绎分析及比较分析， 而对于实际分析部分，考虑到数据等资料的获取情况，将进行数据的数量、图表 分析、对比分析等。 三、本文创新 一方面，从9 0 年代初金融改革到现在的2 0 多年来，我国的货币政策逐渐从 直接的信贷控制转向了间接调控，操作工具也开始从直接的信贷配给过渡到货币 供应量、利率等，因此，对除银行贷款渠道以外的货币政策传导进行研究是很有 必要的；另一方面，资本市场的迅速发展，必然会对目前在货币政策传导中起主 要作用的银行贷款渠道产生一定影响，这也向我们提出了研究新的货币政策传导 渠道的要求。本文的贡献正是在于，其一，系统地介绍、归纳和比较了传统的货 币政策传导渠道与信贷渠道，并对信贷观点中的银行贷款渠道和资产负债表渠道 进行了较为详细的分析和对比，为货币政策传导这一领域的研究提供了理论借 鉴；其二，本文以国外经典文献为理论基础，用较为详实的数据探究了在中国的 7 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 货币政策传导中是否也有资产负债表渠道在发挥作用，并得出了肯定的结论；其 三，除了采用国外文献通行的方法，按企业规模划分进行分析外，本文还结合中 国的实际情况，对资产负债表通过不同所有制企业进行传导的情况进行了研究， 并得到了较为明显的结果，即我国的资产负债表渠道对不同所有制企业的影响要 大于对不同规模企业的影响。因此，货币当局在实施货币政策时，应当考虑到紧 缩性货币政策对中小企业和非国有企业的冲击。 四、文章结构安排 本文以下部分分为五章，第一章将介绍货币政策传导的主要渠道，包括传统 货币观点和信贷观点，并重点介绍后者中的资产负债表渠道理论。另外，分析了 这几种传导渠道发挥作用的条件，对比了它们之间的异同及存在的缺陷；第二章 将对目前国外对资产负债表渠道的研究进行介绍和归纳，这也便于为分析中国情 况时选用指标提供理论依据；第三章则简要总结我国货币政策的执行情况、阶段 划分，为第四章的分析提供背景，并对我国可能存在资产负债袁渠道的条件进行 了分析；第四章将利用数据、图表等将企业划分为不同规模和不同所有制进行分 析，简单检验资产负债表渠道是否存在；第五章将结合目前资本市场的发展情况， 对未来资产负债表渠道在我国货币政策传导中将发挥越来越重要的作用作出预 测，并提出一些建议。 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 第一章货币政策传导理论 货币政策究竟如何从中央银行的操作开始，通过一系列中间作用，最后影响 整个社会的借款和支出? 自有宏观调控以来，解开货币政策传导机制这一黑箱的 研究就经久不衰，直到今天，大量文献仍然在对这一理论加以完善和更新。传统 的凯恩斯主义“流动性效应”或货币主义的货币数量说是否能够充分解释这个问 题? 信贷市场的不完全性又能否从另一个角度为我们提供一些启示呢? 在这一 章中，我们将较详细地对三个主要的货币政策传导理论进行介绍和分析，包括传 统的货币观点和信贷观点，其中，信贷观点又包括银行贷款渠道和资产负债表渠 道两种理论。 表1 中简要列出了本文将要阐述的几种货币政策传导理论之间的逻辑关系 及本文将采用的分析途径。 表1 本文分析的逻辑框架 基本假强调 作用条件作用机制本文分析途径 设重点 传统信息完银行货币、债券及贷款紧缩性货币政策货币 货币全资产等金融产品是完供给减少利率上涨 观点 负债 全替代品 投资减少经济萎缩 表负 债方 央行政策对银行紧缩性货币政策银行检验两个条件是 银行贷 贷款有直接作用准备金减少贷款收缩否满足 款渠道 力；银行贷款对资( 银行贷款依赖者) 银行金需求者具有特投资减少经济萎缩 资产殊地位 信贷信息不 负债 无需咀上两个条紧缩性货币政策利率检验不同类型 观点对称 表资件上升企业资产负债表 ( 规模、所有制) 资产负 产方 质量恶化难以获得融企业对紧缩性货 债表渠 资( 不限于银行资金) 一币政策的反应是 道 一存货、投资、生产遭到 否不同 打击经济萎缩 9 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 第一节传统的货币观点 传统的货币政策传导理论，可统称为货币观点( m o n e y v i e w ) ，主要包括凯 恩斯主义和货币主义等主流理论，这也是我们在教科书中所学到的经典思想。 1 1 1 凯恩斯主义和货币主义的主要观点 简单地说，凯恩斯主义认为，货币对真实经济具有实质性影响。货币的需求 来自于流动性需求，即我们所熟悉的交易需求、预防性需求和投机需求。而货币 的供给是完全外生的，由货币当局直接控制。货币当局通过公开市场操作等工具， 改变货币的供给量，当货币需求不变时，货币的供求关系会发生变动。这一变动 决定了货币的价格利率的变动，而利率作为资本成本，将对投资产生影响， 进而影响整个国民经济。这一理论之后，又有很多学者对其进行了完善，如惠伦 模型和托宾模型。 货币主义的观点，从费雪的交易方程式m v p r ( m 代表名义货币供给， 矿代表收入流通速度，p 代表物价水平，r 则代表商品和劳务的总交易量) 到马 歇尔的现金余额方程式m l - y ( k 代表了人们愿意以货币这种形式持有的名义 国民收入的比例，y 则代表了真实的产出或收入) ，再到弗里德曼的现代货币主 义学派，归根结底其理论基础都是货币数量论( 弗里德曼的理论可称为现代货币 数量论) 。传统的货币数量论认为无论在短期还是长期内，货币流通速度矿都会 保持稳定，同时，由于真实经济变量y 并不由货币决定，而是由真实因素决定， 因此在短期内同样保持稳定，这样，货币供给量m 的变动只会带来价格水平变 动，而不会对真实经济产生影响。弗里德曼的现代货币数量说对此进行了重新阐 述，他认为在短期内，y 可以波动，货币供给量的变动可以影响到实际变量，如 产出y 及就业。但是在长期内，矿是一个由几个有限变量决定的稳定函数，货币 供给对名义收入毋会产生影响，而对真实产出y 则不起作用。 1 1 2 凯恩斯主义与货币主义的比较与评价 应该说以上这两种传统的货币政策传导机制理论认为货币政策的具体传导 路径有所不同，前者通过利率变动影响投资，而后者则在短期内直接对真实经济 产生影响。但目前的许多文献都将凯恩斯主义和货币主义统称为传统货币观点。 总的来说，它们具有一些共同的分析角度和假设条件，这些区别于我们后文将分 析的信贷观点：首先，货币政策的效应最终落实在整个社会的货币总供给与总需 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 求平衡上，也就是说，这类理论着重分析宏观层面的传导机制，强调货币政策对 社会所有经济体的整体效应，而非对货币政策的分配( d i s t r i b u t i o n a l ) 或截面 ( c r o s s s e c t i o n a l ) 反应；其次，要求市场完全有效，存在银行存款的完全替代品， 且货币持有人可以无成本地转换存款与其他金融资产。比如在凯恩斯主义的理论 中，假设存在货币和债券两种资产，当利率上升时，持有货币的成本增加，人们 会将货币转化为债券以获取利息。这就要求市场不存在磨擦，人们可以自由地在 这两种资产之间进行组合，以达到效用的最大化。但这一假设是否能够得到满足 呢? 事实上，市场不完全已是众所周知的事实，货币持有人并不能随意地将货币 转换为债券，这需要付出更多的信息、监督成本。也就是说，货币观点中隐含着 “资本构成对借贷双方的真实决策都不会产生影响”的假设，这类似于莫迪尼安 尼和米勒提出的m m 理论，即借款人可以自由地选择银行存款( 即货币) 、债券 或股票等金融资产进行组合，而这种资产结构并不会对其真实生产产生影响。 g l e n n ( 1 9 9 5 ) 指出，货币渠道要发挥作用具有四个关键假设：当货币紧缩时， ( 1 ) 中央银行减少准备金，银行系统出售存款的能力受限。存款人必须持有更 多的债券等来替代存款，( 2 ) 在价格水平不变的条件下，这种货币供求失调会引 起( 3 ) 短期利率上调，进而长期利率上涨，( 4 ) 投资下降，经济紧缩。一旦以 上四个关键假设之一不能满足，那么，货币政策通过货币渠道的传导就会受到阻 挠。 1 1 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 第二节银行贷款渠道 “货币政策可能通过信贷渠道影响经济”这一观点在9 0 年代开始引起人们 的关注。通常所说的信贷观点( c r e d i tv i e w ) 有两种，其共同点是两者都建立在 贷款问题的不对称信息和控制基础上，这也是其与货币观点的区别之一。但是， 信贷渠道并非是传统货币观点的简单替代，相反，当紧缩发生时，通过这一渠道， 传统的利率传导效应得以扩大和加强。也就是说，信贷渠道是一个加强机制，而 不是一个完全独立或平行的渠道4 。对于两种信贷观点的分类或名称，各类文献 似乎都没有一个统一的描述，甚至还有一些混乱。本文认为b e m a n k ea n dg e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 中的定义是比较准确和便于理解的，即将其中一种称为“银行贷款渠道” ( b a n kl e n d i n gc h a n n e l ) ，也有文献将其简单地称为信贷渠道( c r e d i tc h a n n e l ) ： 而另一种称为资产负债表渠道( b a l a n c es h e e tc h a n n e l ) 。b e m a n k ea n db l i n d e t ( 1 9 8 8 ) ，b e m a n k e ( 1 9 9 3 ) 以及g e r t l e ra n dg i l c h r i s t ( 1 9 9 3 b ) 等都对这一理论 进行了阐述。 1 2 1 银行贷款渠道的含义及作用机制 银行贷款渠道主要是指，由于信息不对称，银行在减轻信贷市场上的不完全 信息、分散风险、降低交易成本等方面具有特殊作用，使得银行贷款与其他金融 资产不可完全替代。许多借款人，尤其是小规模企业和家庭，没有能力获得银行 贷款的替代品，他们只能依靠银行这一渠道来获取资金。当发生紧缩性货币政策 时，银行资金受到限制，为了保持法定准备的数量，银行会收缩贷款数额，这时， 那些依赖于银行贷款的经济个体，将无法获得资金以渡过货币紧缩的时期，从而 影响他们的投资和支出决策，最终对整个社会经济产生紧缩性影响。 1 9 8 8 年，b e m a n k ea n db l i n d e r ( 1 9 8 8 ) 以一个c c l m 模型( b b 模型) 对 货币政策如何通过银行贷款渠道传导进行了探讨。在该模型中，作者去掉了传统 的1 s - l m 模型中假定银行贷款与债券之间具有完全替代关系，把金融资产分为 “货币”与“债券”的假设，而是把金融资产分为“货币”、“债券”和“银行信 用”三种，构成了三资产模型。这样，在金融资产的需求和供给方面，该模型就 包含了债券和贷款之间的选择形式，而不仅仅是货币和债券之间的选择。传统的 i s l m 模型中的i s 曲线被c c 曲线( c o m m o d i t i e sa n dc r e d i tc u r v e ) 替代。c c 曲线与标准的i s 曲线都同样向右下方倾斜。与标准的i s 曲线不同的是，c c 曲 线可以受到对贷款需求函数和贷款供给函数产生影响的贷款市场的冲击而移动。 若贷款和债券有完全的替代关系，则c c 曲线和i s 曲线完全重合，此时b e m a n k e 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 a n d b l i n d e r 模型与贷款市场无关，相当于又回到了传统的凯恩斯主义模型。当贷 款和债券不具有完全的替代关系时，c c 曲线和i s 曲线则不会一致，贷款市场的 冲击效果可以通过c c 曲线和l m 曲线进行分析，该传导机制可以描述为：ml li ii yl 。( m ：货币供应量，l 银行对外贷款量，1 ：投资量，y ：产 出总量) 。 如图1 所示，当中央银行采取紧缩性货币政策时，银行的准备金减少，导致 银行对外贷款l 减少，进而整个货币供应量减少，致使l m 曲线移到l m7 ，同 时银行准备金减少导致c c 曲线向左下方移动到c c ，导致国民收入减少。而对 利率的影响则受到两条曲线移动的大小所左右，因而不能明确。这样，货币政策 就是通过银行贷款而非利率这一渠道得以传导的。 i l m ： 图1b b 模型 1 2 2 银行贷款渠道与传统货币观点的比较分析 银行贷款渠道和传统货币观点的区别主要体现在以下几个方面：首先，两者 的假设前提不同。前面已经提到，传统货币观点的基础是市场完全，货币具有完 美的替代品，如债券，并且借款人可以毫无磨擦地进行资产组合。这样，当货币 政策引起货币供给变动时，货币持有人才能通过资产的重新组合改变货币需求， 从而使货币供求重新达到平衡。但是，银行贷款渠道，或者说扩大到整个信贷观 点，对这一假设进行了有益的改进。该理论一个很重要的创新就在于，它是建立 在信息不完全这一基本前提下的。正是由于信息不对称的存在，在资金的供求市 场上会出现道德风险和逆向选择这一类问题。而银行作为金融中介，在信息的搜 集和管理方面具有不可比拟的优势。这才会使得一些资金的需求者，特别是不能 生产有效信息的小规模企业等，只能依赖于银行来获得资金。这样，货币政策将 通过银行贷款对依赖银行的借款人产生影响，进而传导到整个经济。 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 其次，两种理论的切入点不同，它们分别强调了银行资产负债表的资产和负 债这两个方面。传统的货币观点主要强调了货币的供给一方。货币的供给，或者 说货币的创造则正是金融机构( 银行) 特殊性的体现：即银行通过发行活期存款 创造货币，而存款属于银行资产负债表的负债方。如果说( 凯恩斯主义货币主 义) 强调的是银行资产负债表的负债方，那么，信贷观点则更倾向于强调银行的 资产方：即通过银行贷款的供给使货币政策得以传导，而银行贷款正是其资产负 债表的资产方。 虽然这两种理论存在一些重要的区别，但是，信贷观点与货币观点并不完全 冲突，相反，信息不完全的假设使它为货币渠道的失效提供了另一种可能的解释。 当遭到货币冲击时，货币持有人不能无成本地找到银行存款的替代品，即使利率 已经下降到一个很低的水平，人们也只能持有货币，货币政策因此而失效。这类 似于我们通常所说的“流动性陷阱”。 1 2 3 银行贷款渠道发挥作用的条件分析 虽然银行贷款渠道对传统货币观点的假设前提进行了有益的补充，但是，银 行信贷渠道也不是在任何条件下都能发挥作用的。银行贷款渠道发挥作用有两个 必要条件5 ：第一，银行贷款必须具有特殊地位，也就是借款人必须对银行贷款 具有依赖性，其他形式的资金对他来说，并不能成为银行贷款的完全替代品；第 二，货币政策必须能对银行的贷款能力产生直接的影响，否则，中央银行的紧缩 性货币政策操作将不能使银行收缩贷款。换句话说，当银行面临贷款困难时，无 法从其他渠道获得不受准备金要求限制的资金来源。否则，货币政策对银行的流 动性将不能构成约束。以上两个条件缺一不可。 举个例子来说，假设银行持有两种资产贷款和票据，货币政策要通过信 贷渠道发挥作用必须满足两个条件：1 、作为公司的负债形式，贷款和票据必须 是不完全替代品。当贷款收缩时，企业不能通过发行商业票据而无成本地弥补银 行贷款减少所带来的成本，即不满足货币观点中m m 理论的假设；2 、作为银行 的资产形式，贷款和票据也必须是不完全替代的两种银行资产持有形式。也就是 说，当货币紧缩时，银行不能通过减少持有票据来保持贷款供给的稳定。只有这 样，货币供应量的减少才能迫使银行收缩贷款，而贷款的收缩才能对借款人的资 金来源形成约束。 但是，在金融创新日益增多的今天，这两个条件似乎都面l 临着挑战。首先， 对于银行的特殊地位这一点，随着金融市场和金融中介的发展，银行并不是唯一 可以分散监督成本的金融中介。在国外，有许多非银行中介机构，如金融公司也 具有提供贷款的功能，但他们并不依靠存款来获取资金。银行收缩贷款规模时， 1 4 浅析货币政策传导的资产负债表渠道兼论中国案例 借款人可以从其他非银行的中介机构获取资金。这样一来，中央银行提高存款准 备会等紧缩性货币政策的努力将付诸东流。其次，对于央行政策对银行的直接影 响这一前提，r o m e ra n d r o m e r ( 1 9 9 0 ) 指出，如果银行将存款和c d s 视为完全 替代品，那么，就将打破公开市场操作与银行对依赖于它的借款人所能提供的贷 款之间的联系。在国外发达金融市场上，当银行面临流动性问题时，可以发行 c d s 等主动争取资金。同时，银行资产中有相当部分是债券等可流动资产，当资 金受限时，银行可以售出它持有的其他流动性资产，而不必收回贷款。b e r n a n k e a n db l i n d e r ( 1 9 9 1 ) 的研究表明6 ，在货币紧缩的时候，银行会倾向于出售证券， 只有当证券减少之后，贷款才会迅速下降。g e r t l e ra n dg i l c h r i s t ( 1 9 9 3 ) 的实证 研究表明，当联邦利率提高一个标准差时，总的银行贷款会下降，同时，银行持 有的证券数量减少，大额定期存款增加，这表明银行正通过改变资产组合，努力 降低货币政策对贷款所带来的影响。在银行贷款下降的同时，商业票据的数量在 急剧上升。这些现象都印证了上文对银行贷款渠道发挥影响的条件的质疑。但对 于这一问题，同时也有观点认为，不是每个银行都能在资金受限时，以当时的利 率通过c d s 获得资金。 从我国目前的情况来看，货币政策主要还是通过银行贷款渠道进行传导，以 上这两个条件应该说基本上还是满足的。但是，虽然目前资本市场的融资工具还 不是很多，银行贷款仍然具有很重要的特殊地位，但现在也开始允许银行发行债 券、票据等融资工具，未来的资本市场应该会有更多的创新以满足经济体的融资 需求，银行地位和央行对银行贷款的控制力是否会减弱是一个问题。因此，我们 有必要探讨其他的货币政策传导渠道。k a s h y a p ，s t e i na n dw i l c o x ( 1 9 9 2 ) 指出， 银行贷款渠道的研究集中于总体层面，而非企业层面，而在企业层面上还包含着 丰富的截面特征，不同企业对货币政策的反应不尽相同，这就是下一节所要分析 的资产负债表渠道。 浅析货币政策传导的资产负愤表渠道兼论中国案例 第三节资产负债表渠道 随着金融创新的增多，银行贷款渠道这一传导机制正在日益受到理论和实践 的挑战，另一种信贷观点的提出为货币政策的传导机制提供了有力的补充，这种 机制被b e m a n k ea n dg e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 称为“资产负债表”渠道( b a l a n c es h e e t c h a n n e l ) ，一些文献将其简单地称为广义信贷渠道( b r o a dc r e d i tc h a n n e l ) ，如 o l i n e ra n dr u d e b u s c h ( 1 9 9 6 ) ，g e r t l e ra n dg i l c h r i s t ( 1 9 9 3 ) 将其称为“过度敏感 假设”( e x c e s ss e n s i t i v i t yh y p o t h e s i s ) ，还有一些文献中用“金融加速器”机制 ( f i n a n c i a la c c e l e r a t o rm e c h a n i s m ) 来阐述这一传导渠道。无论其名称表述如何， 其含义都是大体相同的，中心思想都是指货币政策通过影响企业的财务状况发挥 作用，同时，这种作用对不同资产负债状况的企业将产生不同的影响，从而增强 货币政策的作用效应。 目前国外已经有大量文献对这一现象进行了经验研究，如g e r t l e ra n d g i l c h r i s t ( 1 9 9 3 ) 、o l i n e ra n dr u d e b u s c h ( 1 9 9 6 ) 等。通过对这些经验现象的描述， 我们可以对资产负债表渠道有一个初步的感性认识。这些文献虽然各自都从不同 的角度来研究这一课题，但总的来说，其经验性研究结果可以用以下三个特征来 归纳：第一、企业外部融资的成本高于内源融资成本；第二、内部融资与外部融 资的成本差与借款人的净资产价值贷款总额这一指标成反向变动关系；第三、 借款人净资产价值遭受到负面冲击时，其外部融资的成本将上升，使其更加难以 获取资金，进而削弱借款人实施其存货、就业及生产等计划的能力。从对这一现 象的简单归纳中，我们可以看出，资产负债表渠道主要是建立在由信息不对称所 引起的内外部融资成本差的基础上的。下面我们将对这一作用机制进行较为详细 的分析。 1 3 1 资产负债表渠道作用的理论基础 事实上，资产负债表渠道发生作用的理论基础应该说非常简单，可以将其归 纳为以下三点： 首先，企业的资金来源有两种，一是内部资金，如留存利润等，另一种是外 部资金，如贷款或通过股票和债券等融资。由于市场不完全、借贷双方信息不对 称，对于所有这些形式的外部融资，借款人都必须支付一个溢价成本，以补偿贷 款人所付出