（金融学专业论文）我国货币政策传导机制与货币政策有效性的研究.pdf

苏州大学学位论文独创性声明及使用声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含其他或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为 获得苏州大学或其他教育机构的学位证书而使用过的材料。对本 文的研究作出其不意重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 的方式标明。本人承担本声明的法律责任。 糸f 研究生签名：分猫t 日期：痧、乍。 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大 学论文合作剖、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送 交学位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或者其他 自制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容一 致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以 公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊 登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：潍燃日期 导师虢乃仰拙期： ：妒、叶，& 删咿、乙 找旧货币政策传导机制j 货币政策何敏h 的 l i f 宄中文提 中文提要 现代经济是高度全球化、信用化、信息化和金融化的市场经济，是以金融为 核心的经济。当前，随着社会经济日益金融化，金融在各国经济和社会发展中的 作用空前提高，成为国民经济的中枢神经。货币政策是一国重要的宏观经济政策 之一，货币政策传导机制是货币政策的核心内容，直接关系到货币政策如何对实 体经济产生影响，是决定货币政策有效性的基础。货币政策传导机制是否通畅关 系到中央银行能否实现货币政策的最终目标，我国货币政策传导机制不通畅是中 国人民银行最终实现其政策意图和增强货币政策有效性必须面对的问题。因此， 对货币政策传导机制进行深入的研究就具有非常重要的理论和现实意义。 本文以货币政策传导机制的基本理论为基础，分析了当前我国货币政策传导 机制中存在的问题及当前面临的新挑战，提出了增强我国货币政策传导有效性的 若干建议。 关键词：货币政策、传导机制、货币渠道 信贷渠道、资本市场 作者：徐彬 指导老师：万解秋 ! ! 竺! ! ! ! ! ! 竺! ! ! ! ! ! ! ! ! 翌! ! 型竺竺! 曲! ! l ! 巴! 型! 型型! 生! ! 兰! ! ! ! 苎! 竺竺! ! ! ! 型! ：型! 型垒! ! ! 竺! ! r e s e a r c ho nt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m a n d v a l i d i t yo fc h i n e s em o n e t a r yp o l i c y a b s t r a c t m o d e me c o n o m yi sh j 曲l yg l o b a l ， c r e d i t ，i n f o r m a t i o n a la n df i n a n c i a lm a r k e t e c o n o m y ， f i n a n c ei st h ec e n t e ri nm o d e me c o n o m y n o w a d a y s ，w i t ht h ei n s t a n t f i n a n c i a lo fo u re c o n o m y ，f i n a n c eh a sb e c o m et h ec e n t r a ln e r v o h ss y s t e ma n dp l a y m o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t m o n e t a r yp o l i c yi sa n i m p o r t a n tm a c r o e c o n o m i cp o l i c y ， a n dt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo ft h em o n e t a r y p o l i c yi st h em a i nc o n t e n to fm o n e t a r yp o l i c y ，i tc o u n th o wm o n e t a r yp o l i c yt oa f f e c t e s s e n t i a lc o m m e r c e ，i ti st h eb a s eo f t h ev a l i d i t yo f m o n e t a r yp o l i c y t oag r e a te x t e n t ， w h e t h e rt h ec e n t r a lb a n kc a n s u c c e s s f u l l ya c c o m p l i s hi t sm o n e t a r yp o l i c y sg o a l d e p e n d so nw h e t h e rt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo ft h em o n e t a r yp o l i c yi ss m o o t h e n o u g h t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ai s n o wc o n f r o n t e dw i t has e r i e so fc r i t i c a l p r o b l e m sd u et ot h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h a tb a r st h ep b c t or e a l i z ei t sm o n e t a r y p o l i c y sg o a l t h e r e f o r e ， i ti sn e c e s s a r yt o g i v eat h o r o u g h l yr e s e a r c ho nt h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f t h em o n e t a r yp o l i c y b a s e do nt h eb a s i ct h e o r i e so f t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f t h em o n e t a r yp o l i c y ， t h et h e s i sa n a l y z et h ec u r r e n tp r o b l e m si nt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fo u rm o n e t a r y p o l i c ya n dt h en e wc h a l l e n g e st h a tc o n f r o n tw i t hu s ， a n dr a i s es o m es u g g e s t i o n st o s t r e n t h e nt h ev a l i d i t yo f t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f o u rm o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d ：m o n e t a r yp o l i c y ，t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，m o n e t a r yc h a n n e l c r e d i tc h a n n e l ， c a p i t a lm a r k e t w r i t t e nb y ：x u - b i n s u p e r v i s e db y ：w a n - j i e q i u 我罔货币政策传导机j 埘货r 行政策向放忡的研死导 导言 一、问题的提出 货币政策是货币当局为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供应和 利率进而影响宏观经济的运行状态的各类方针和措施的总称。1 9 8 4 年以前，我国 还没有确立中央银行体制，货币政策在宏观经济调控中的作用基本是服从计划经 济体制的要求。1 9 8 4 年确立中央银行体制以后，伴随财政收支占g d p 比重的持续 下降，财政在宏观经济调控中的作用弱化，货币政策逐渐成为我国宏观经济调控 的主要手段。改革开放以来，我国中央银行积极运用货币政策调控经济运行，取 得了很大的成绩，积累了不少宝贵的经验。同时，我们也清醒地认识到，我国货 币政策的运用也存在不少的问题、面临着诸多的挑战。当前，货币政策在我国国 民经济宏观经济调控体系中居于十分重要的地位。货币政策能否发挥应有的作用， 中央银行确立货币政策的目标、选择货币政策工具和货币政策中介指标，只是具 备了货币政策发挥作用的静态条件。它们之间以及与其它经济变量动态的相互制 约和相互影响，即货币政策的传导机制问题，对货币政策的最终效果，同样发挥 着极其重要的作用。因此，要使货币政策有效发挥作用，就必然要研究货币政策 的传导机制问题。改革开放2 0 多年来，我国货币政策也在不断摒弃计划经济体制 下的僵化的、以指令性计划为主的直接调控手段。但是与实体经济改革相比，金 融体制和货币政策的改革还相对落后。金融市场还不够健全，货币政策调控还没 有彻底摆脱直接调控的模式，货币政策的传导还是以不完善市场条件下的银行信 贷途径为主。改革开放以来，在我国货币政策逐渐由直接调控向间接调控的转变 过程中，由于其它的配套改革措施没有跟上，致使货币政策传导途径过窄，出现 了一定程度的梗阻问题。 回顾一下我国近年来货币政策的实践，我们可以清楚地看出货币政策非有效 性的表象，央行从1 9 9 6 - - 2 0 0 2 年的7 年间，连续八次降息，其目的很清楚，通过 降息适度放松货币信贷，刺激经济发展。但执行的结果，除第八次降息外，其他 一些年份的货币、信贷不仅没有增长反而下降，一些年份则没有反映。从中央银 行的政策调控意图与实施结果看，我们可把1 9 9 8 2 0 0 4 年的货币政策分为三个 时期进行分析。 ( ) 1 9 9 8 1 9 9 9 年为货币政策适度扩张的时期，东南贬金融危机发生后， 找旧货币政策f e 导机制，货币政策南嫂r # 的 l j f 宄导 央行为了克服商业银行的惜贷行为，采取有力措施，放松银根。1 9 9 8 年3 月、7 月、1 2 月及1 9 9 9 年6 月，在较短的一年多时间里进行了四次降息；1 9 9 8 年5 月 恢复公丌市场操作，1 9 9 9 年通过公开市场操作共投放了基础货币2 6 2 1 亿元：而且 在1 9 9 8 年与1 9 9 9 年两年内两次下调存款准备金率，由1 3 下调至8 ，再由8 下调至6 。但执行结果如何呢? 与实体经济发展直接相关的贷款，两年内平均同 比增长1 2 ，m 2 平均同比增长1 4 8 。两年内消费物价指数平均下降1 1 。放松 银根的政策意图不甚理想。 ( 二) 2 0 0 0 2 0 0 2 年，这一时期的货币政策意图应该说仍是稳中偏松的时 期。此时期通货紧缩的趋势更明显、进一步被关注。进入2 0 0 0 年尽管m 2 的同比 增长率1 2 3 ，比1 9 9 9 年的1 4 7 下降幅度不大，下降了2 4 个百分点，但贷款增 长率却在1 9 9 9 年的8 3 3 低水平增长基础上进一步下降到6 0 1 的历史最低水平。 从2 0 0 0 年到2 0 0 0 2 年8 月，约3 年内平均贷款增长率仍为1 1 2 ，比1 9 9 8 一1 9 9 9 年贷款同比增长率仍低了o 7 个百分点，此间消费物价指数为0 6 。应该说通货 紧缩的现象并未完全消失。 ( 三) 2 0 0 3 - - 2 0 0 4 年此期间为宏观调控时期。2 0 0 3 年下半年以来，针对投资 过热、消费价格指数持续上扬、贷款增长过快和资源约束偏紧的经济现实，中央 银行采取了提高存款准备金率、加大公开市场操作力度等一系列措施。如先后调 整了三次准备金率( 2 0 0 3 年9 月由6 调整到7 ，2 0 0 4 年4 月实行差别准备金率， 并再次将法定准备金率调整到7 5 ，对3 8 家股份制和城市商业银行实行8 的差 别准备金率) 。但以上紧缩性货币政策的效果并不显著。2 0 0 3 年四季度的贷款增幅 回落，在一定程度上是人民银行先后三次召开窗口指导会议，要求金融机构控制 贷款总量的结果。2 0 0 4 年3 月末，广义货币m 2 余额2 3 2 万亿元，同比增长1 9 1 。 2 0 0 4 一季度金融机构实际增加贷款8 3 5 1 亿元，占全年预期目标2 6 万亿的3 2 ， 同比多增2 4 7 亿元。固定资产投资高速增长了4 3 ，钢铁、水泥、部分金属开采 行业增幅均在1 0 0 以上，3 、4 月份，中央、国务院召开了一系列会议，统一思想， 多项行政措施密集出台，5 、6 月份的统计数据显示，经济过热的势头得到了明显 地抑制。 从这早我们可以引出一个问题：即货币政策作为宏观凋控的重要手段，在决 策j 卜确的前提下，它的效果为什么不明显，我国货币传导机制到底出现了什么问 题? 哪些因素使得中央银行的政策意图屡屡不能有效地在金融体系中得到传导、 不能何设地墩得预期的政策效果? 如何疏通我国货币政策的传导渠道，以提高货 找闺货币政策f 导h m 0 。货f 厅政策仃妓的究 导 南 币政策运用的有效性? 这些问题部值得我们去深入地研究和探索。 二、论文的研究意义与研究方法 ( 一) 论文的研究意义 货币政策传导机制在整个货币政策理论中一直处于极为重要的地位。在我国， 随着我国社会主义市场经济体制改革的不断深化，货币政策作为宏观调控的重要 手段，其作用日益凸显。货币政策传导机制是市场经济国家金融运行和金融调控 最为复杂、最为现实的问题之一。货币政策传导机制是否通畅，直接关系到中央 银行能否实现其货币政策的最终目标，是决定货币政策有效性的基础。因此研究 货币政策传导机制对提高货币政策运用的有效性有着至关重要的意义。 ( 二) 研究方法 l 、理论分析与实证分析相结合。理论分析方法主要用于现状描述和货币政策 传导机理分析；实证分析主要用于把握货币政策传导的效果和规律。 2 、横向比较与纵向比较相结合。横向比较主要用于分析国内外货币政策传导 机制的差异，提出借鉴国外货币政策操作的经验改进我国货币政策传导机制的思 路和建议。纵向比较主要用于分析改革开放以来我国货币政策传导的变化历程， 总结货币政策传导机制变革的基本经验教训，并对我国货币政策机制的未来发展 作出前瞻性探索。 国内外学者所做的研究： 国外学者的研究：货币政策传导机制理论历来是货币政策理论的核心内容。 在西方早期主要有凯恩斯学派货币政策传导机制理论、货币学派货币政策传导机 制理论，此后新的研究思路不断涌现，主要有：托宾的q 理论、财富效应传导机 制理论、信贷传导机制理论等。 国内学者的研究：对我国货币政策效应弱化，许多学者从我国货币政策的决策 机制不科学，货币政策工具效力不明显，金融市场不完善，金融中介不健全等诸多层 面加以分析，但我们认为研究我国货币政策的问题，还需在更深入的层面研究我国 货币政策传导机制，疏通我国货币政策传导机制，提高货币政策运用的有效性。 三、论文结构 导吉 简述沦文的选题依据、沦文的研究意义与研究方法，介绍了论文的结构。 第。葶货币政策传导机制概述 1 找货n 政策传导目嘲0 j 货币政策白效r 的l , j n 导 介绍了货币政策传导机制的基本涵义。简述了货币政策传导货币渠道理论： 凯恩斯学派货币政策传导机制理论、货币学派货币政策传导机制理沦、托宾的q 理论、财富效应传导机制理论、信贷传导机制理论； 第二章西方发达国家货币政策传导机制探析 分析了西方发达国家货币政策的货币途径与信贷途径传导机制，介绍了9 0 年 代以来，西方主要发达国家货币政策传导机制的特点。 第三章我国货币政策传导机制的模式、存在的问题与面临的挑战 介绍了改革开放以来我国货币政策传导机制的演变，随着我国金融宏观调控 逐步由直接调控转化为间接调控方式，我国货币政策传导机制初步形成了间接传 导的机制。分析了当前影响我国货币政策有效传导的主要问题及面临的新挑战， 即资本市场的发展和开放经济条件下对我国货币政策有效传导带来的新挑战。 第四章提高我国货币政策传导效率的若干对策 提出了提高我国货币政策传导有效性的货币渠道对策、信贷渠道对策和其他 宏观经济对策。 我固货1 日政策传导机制。，贷币政攮角设n 的 i j f 冗第一审货币政策传导机制概述 第一章货币政策传导机制概述 第一节货币政策传导机制的涵义 一、货币政策传导机制的涵义 货币政策传导机制是中央银行运用各种货币政策工具、直接或间接调节各金 融机构的存款准备金和金融市场的融资条件等，进而控制全社会的货币供应量及 信用总量，使企业、居民不断调整自己的经济行为、达到国民经济新的均衡的过 程。 货币政策传导机制涉及的要素主要包括：货币政策工具、货币政策中介目标 和货币政策最终目标，还涉及货币政策中介目标的选择和控制、货币政策工具的 内在联系、货币政策中介目标和货币政策最终目标的关系等方面。 二、货币政策的传导过程 货币政策的传导过程，包括经济变量传导和微观主体传导过程两个方面。 l 、货币政策的经济变量传导模式是：中央银行货币政策工具( 再贷款、法定 准备金、再贴现率、公开市场操作等) 一操作目标( 基础货币、基础利率等) 一 中间目标( 货币供应量、贷款和利率) 一最终目标( 物价稳定、经济增长、充分 就业、国际收支平衡) 。货币政策工具所影响的经济变量主要是基础货币和基础利 率。基础货币量的变化在货币乘数的作用直接影响货币供应量的变化，而基准利 率的变化方面通过商业银行存贷款数量的变化影响货币供应量的变化，另一方 面也可直接影响市场利率。根据凯恩斯主义货币政策理论，货币供应量的变化引 起利率水平、投资水平、总产出发生变化；而根据货币主义货币政策理论，货币 供应量的变化直接作用于总支出，总支出引起投资和总产出发生变化。 2 、货币政策微观主体传导模式是：中央银行一商业金融机构( 银行和非银行 余融机构) 、企业和居民一企业和居民的投资、消费和进出口一最终产出的商品和 劳务。具体看，中央银行确定货币政策的最终目标，并根据最终目标在金融市场 上运用相应的货币政策工具，货币政策工具的运用导致基础货币和基础利率的变 化，会融市场将这些信号传导给金融机构、企业、居民，这是货币政策传导的第 一个环节。金融机构根据货币政策信号调整自己的资产与负债等业务结构，并作 刖于企、世与居民，这是传导的第二个环节。企业和居民凋整自己的投资与消费， 找旧货币政策传导机制1 ，货币政策白救性的研究第一章货币政策传岢机制概述 并最终导致总产出的变化，这构成货币政策传导的第三个环节。 货币政策传导过程的这两方面是相互联系的，这就要求我们必须将二者结合 起来分析货币政策传导的全过程，即中央银行通过各种货币政策工具，直接或问 接调节各金融机构的超额准备金和金融市场的融资条件，进而控制全社会的货币 供应量，使企业和居民不断调整自己的经济行为，使得整个国民经济也随之变动。 因此，货币政策传导机制的效率，不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向， 而且取决于金融机构、企业和居民的市场化行为，即他们必须对市场信号做出理 性的反映，如果他们不能完全按照市场准则运行，那么，货币政策工具就不可能 通过对货币信贷条件的调节来实现其政策目标，货币政策传导过程就会梗阻，货 币政策效果就会减弱。 随着世界经济的发展和金融改革的进一步深化，金融自由化、金融开放对货 币政策传导的影响日益加大，货币政策通过信用渠道传导的重要性减弱，利率及 其他资产价格的传导作用愈加明显。 三、经济转型对货币政策传导机制的一般影晌 从实践上看，货币政策的传导过程及效果，要受一个国家的经济金融环境、 金融资源配置方式、金融组织机构、金融工具类型、金融运行主体和客体的运行 机制、宏观经济预期等诸多因素的影响。因此，货币政策传导具有很强的时空性 和动态性。研究货币政策传导机制必须以各国经济发展的历史和现实条件为前提 和基础。从现实情况看，我国正处在经济转转的关键时期，货币政策面临着越来 越多的条件约束，影响货币政策传导效率和作用的因素不断产生。所谓经济转型， 有三方面的含义。第一是指制度变迁，由计划经济体制转变为市场经济体系，市 场在配置资源方面发挥主导作用；第二是指经济主体行为方式的调整和转变：第 三是指经济运行机制和运行状态的转变。如1 9 7 9 年以来，中国经济运行发生几次 明显的变化。一段时期处于短缺经济状态，经济运行面临着供给约束；一段时期 处于过剩经济状态，总供给大于总需求、宏观经济面临着需求约束；2 0 0 3 年下半 年以来，我国投资的增长速度过快，部分行业投资过热，宏观经济的进一步发展 受到能源、运输等瓶颈因素的约束。在经济转型条件下，货币政策的传导模式， 无论是微观主体传导模式还是经济变量传导模式，出于经济主体的行为目标、行 为模式同成熟市场经济条件下的经济主体小同而存在较大差异，货币政策工具同 经济变量之间也就具有特殊的作用机制。 我固货币政策传导4 - jl 南0 ij 货币政策f i 放忡的埘宄靖一幸货币政策传导机制概述 第二节货币政策传导机制理论概述 货币政策传导机制历来是货币政策理论的核心内容，这是由于它与货币政策 中介目标的选择，货币政策操作方式等共同决定着货币政策的效果。“不管货币变 化和经济变化之阳j 存在如何一致的关系，也不管在货币自主变动问题上存在多么 有力的证据，除非两者之间相互联系的机制得到详细说明，否则就无法使我们相 信货币变化是经济变化的根源。”对货币政策传导机制的分析，在西方，早期主 要有凯恩斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论，此后，新的研究思 路不断涌现。 一、凯恩斯学派的货币政策传导机制理论 凯恩斯学派认为，通过货币供应的增减影响利率r ，利率的变化则通过资本边 际效率的影响使投资以乘数方式增减，而投资的增减进而影响总支出e 和总收入 y 。这一传导过程可以简单地表示为： mf ( 1 ) 一ri ( f ) 一if ( 1 ) 一et ( 1 ) 一yf ( 1 ) 这一过程中，主要环节是利率，货币供应量的调整首先影响利率的升降，然 后才使投资乃至总支出发生变化。凯恩斯学派认为，货币政策在增加国民收入的 效果上主要取决于投资的利率弹性和货币需求的利率弹性，如果投资的利率弹性 大，货币需求的利率弹性小，则增加的货币供给所能导致收入增长就此较大。总 之，这一学派非常重视利率指标在货币传导机制中的作用。 二、货币学派的货币政策传导机制理论 货币学派认为，在货币传导机制中起重要作用的是货币供应量而不是利率。 其传导机制是： m e i y 公式中的m e ，表明货币供应量的变化直接影响支出。其原因是：( 1 ) 货币 需求有其内在的稳定性：( 2 ) 货币需求函数中不包含任何货币供应的因素，因而 货币供应的变化不会直接引起货币需求的变化，至于货币供应，它是作为外生变 量：( 3 ) 当作为外生变量的货币供应改变，如增大时由于货币需求并没有改变， 公众手持货币量会超过他们所意愿持有的货币量，从而必然增加支出。 公式中的e i ，是指变化了的支出用_ i 二投资的过程，货币主义者认为这将是 见伸h 醴曼堑堆北京绛济学院 i 饭 1 9 9 陇马货币政策传导机制j 货币政策向做什的研究第一苛货币政策传导机制慨述 资产结构的调整过程：( 1 ) 超过意愿持有的货币，或用于购买金融资产，或用于 购买非金融资产，或用于人力资本的投资。( 2 ) 不同取向的投资会相应引起不同 资产相对收益的变动，如投资于会融资产偏多，金融资产市值上涨，从面会刺激 非金融资产，如产业投资，产业投资增加，既可能促使产业增加，也会促使产品 价格上涨，如此等等。( 3 ) 这就引起资产结构的调整，而在这一调整过程中，不 同资产收益率的比例又会趋于相对稳定状态。 名义收入y 是价格和实际产出的乘积。由于m 作用于支出，导致资产结构调 整，并最终引起y 的变动。那么，这一变动究竟在多大程度上反映实际产量的变 化，又有多大比例反映在价格水平上? 货币主义者认为货币供应的变化在短期内 对这两方面均可发生影响；长期来说，则只会影响物价水平。 三、托宾的q 理论 托宾的q 理论是在凯恩斯理论的基础上扩展的。其特点是把资本市场，特别 是把股票价格纳入传导机制，认为货币理论可以看成是一种微观经济行为主体进 行资产选择与资产组合的理论。其观点是：沟通货币和金融机构与实体经济这两 方之间联系的，并不是货币数量或利率，机制是资产价格以及形成资产价格的利 率结构等因素。传导过程概括为：货币作为起点，直接或间接影响资产价格，资 产价格的变动导致实际投资的变化，最后影响实体经济和产出。 资产价格，主要是股票价格，影响实际投资的机制在于：股票价格是对现存 资本存量价值的评估，是企业市场价值据以评价的标准，而对企业的市场价值与 资本重置成本( 按现行物价购买机器设备进行新投资的成本) 的比较，将影响投 资行为。托宾把q 定义为企业市场价值与资本重置成本之比。当q 值大于l 时， 即企业市场价值大于企业资本重置成本，建立一个新工厂增加新的设备相对于企 业的市场价值来说要便宜，这时企业乐于增加新设备，购买投资品，以扩大生产 规模获得更多收益。这样社会净投资增加，国民收入也会相应增加，反之，当q 值小于1 时，企业的市场价值较低，股市低迷厂商就没有投资的积极性，投资者 宁愿购买一家旧企业，而不愿进行新的投资，这对整个社会而言，总投资并没有 增加，因而国民收入也不会增加，这一传导过程用公式表示为： mf rl p e ( 企业市价) f q 一if yf 托宾的q 理论，极大丰富了凯恩期学派货币政策传导途径中r i 的作用机制。 四、财富效应传导机制理论 r 段周货n 政策传导机制o ，货币政策何效h 的冗靖一章货币政策传导机制概述 所谓财富，是指人们持有能够带来收入的资产。货币供应量的增加或减少， 会改变财富的数量，使人们感到富裕与贫穷，从而改变自己的支出意愿，进而影 响国民收入水平的变动，这一传导过程被称为财富效应传导机制。财富效应传导 机制理论认为，消费支出、投资支出是实际收入和实际财富的函数，因此实际财 富是决定总需求的一个重要因素，这里财富一般是指实物财产、人力财富和金融 资产。中央银行调节基础货币，增加社会的货币供应量后，社会公众会觉得自己 比以前更为富有，可能会作出如下反应：( 1 ) 窖藏一部分货币以增加其持有的流 动性偏好；( 2 ) 增加实物商品和劳务支出，用以提高生活水平；( 3 ) 购买生利资 产，以增加收益。其中，用来增加流动性偏好的一部分货币财富，并没有改变社 会公众当期的支出意愿，这部分货币财富对国民收入变动不产生作用；用来购买 实物商品和劳务支出的一部分货币财富，会通过扩大社会总需求直接促进国民收 入的增加，即直接操作效应。用于购买生利资产的一部分货币财富，通过资本价 值的变动、资本数量的变动、资本收益率的变动，对实物部门的投资支出起作用， 进而影响国民收入，即间接操作效应。货币供应量的变动引起财富的变动，从而 改变人们的支出意愿，引起消费支出、投资支出的变动，进而引起国民收入的变 动。作用路径为： 货币供应量一财富一总支出一国民收入即m w e y 五、信贷传导机制理论 信贷传导机制理论是新近发展起来的理论，自2 0 世纪8 0 年代以来，信贷传 导机制理论与货币途径之间的争论越来越尖锐，其理论发展也日益成熟。早在5 0 年代初就出现了信贷可获性理论( c r e d i ta v a i l a b i l i t yd o c t r i n e ) ，然而直至7 0 年代 中期以前，信贷可获性理论以及其它相似见解在理论界与业务界均未获得广泛支 持，原因在于该理论往往依赖信贷配额假说( c r e d i tr a t i o n i n g ) ，而该假说的合理性 却一直缺乏令人信服的论证。由于信贷配额行为与利润最大化动机在形式上存在 冲突，许多经济学家以此为由否定货币政策信贷传导机制的存在。然而7 0 年代中 期以来，货币政策传导机制的研究出现了两种趋势：一方面来自理论的发展，信 息经济学的发展为信贷配额晚提供了新的理论支持，信贷配额行为被论证为银行 为追求利润最大化的自发产物：另一方面来自实证研究的推动，许多研究文献表 明，尽管利率在解释经济现象时至关重要，但毕竟不能尽善尽荚，从而使其它传 导机制观的提出成为可能。由于上述原因，信贷传导机制再次为经济学家所瞩目， 我阔货币政策传导 0l ；h 0 。j 货币政箍何效忭的 ；j t j r 第一章货币政策传导机制概述 并逐渐形成了银行信贷渠道与资产负债表渠道两种具体的信用传导理论。 ( 一) 银行信贷传导。这种观点认为，在信息不对称的情况下，商业银行的 资产业务与负债业务一样，具有独特的政策传导功能。换言之，银行贷款与其他 金融资产( 如债券) 不可完全替代，特定的借款人就只能通过银行贷款融资，从 而使得货币政策除经由一般的利率机制传导以外，还可通过银行贷款的增减进一 步强化其对经济运行的影响。伯南克与布林德率先对货币政策如何经由银行信贷 传导进行探讨( b e m a k e r 和b l i n d e r ，1 9 8 8 ) 。如果中央银行能够通过货币政策操作 影响贷款的供给，那么就能通过影响银行贷款的增减影响总支出，其过程是：如 果中央银行决定实施紧缩性的货币政策，售出债券，商业银行可用的准备金r 相 应减少，存款货币k 的创造相应减少，在其他条件不变时，银行贷款l 的供给也 不得不同时减削。结果，那些依赖银行贷款融资支持的投资者必须削减投资和消 费，于是总支出下降，其典型特点是不必通过利率机制。银行信贷传导理论表明， 即便存在如凯恩斯所述的流动性陷阱，以至于传统的利率传导机制根本无效，货 币政策也可通过信用供给的变动造成的货币供给的变动，继续发挥作用。由此可 见，银行信贷传导为货币政策传导提供了另外一条重要渠道。这一传导过程用公 式表示为： 公开市场的紧缩操作一r k l i y 在我国，这样的传导机制是货币政策操作的主要渠道，但其起点不是公开市 场的紧缩操作，而是货币当局及政府的紧缩意向直接反映在银行紧缩信贷上。 ( 二) 资产负债表传导。资产负债表渠道又称净财富额渠道，在表现形式与 银行信贷渠道非常接近，即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借 款人受信能力的制约而得以强化。然而实质上二者存在显著差异：前者以银行贷 款供给角度解释信贷对经济的独特影响；后者从不同货币政策态势对特定借款人 资产负债状况的影响角度解释信贷传导过程中的独特作用( b e m a k e r 和b l i n d e r ， 1 9 9 8 ) 。资产负债表渠道的具体传导机制如下，随着货币供给减少与利率的普遍上 扬，借款人的资产状况将从两方面遭到削弱：( 1 ) 从净现金流( n c f ) 看，利率 上升导致利息等费用开支增加，会减少净现金流；同时又间接影响销售收入下降， 进一步减少净现金流。( 2 ) 从资本价值看，利率上升还将导致股价下跌，从而现 有资本品的价值随之减少，资产状况相应恶化，使可用做借款担保品的价值缩水。 在这种情况下，贷款的逆向选择和道德风险问题趋于严重，并促使银行少放贷款。 这样，一部分资产：状况恶化和资信不佳的借款人不仅不易获得银行贷款，也很难 1 ) 我冈货币政策传导机制o 货币政策自嫂 的研究第一葶货币政策传导机制概述 从会融市场上直接融资，结果则会导致投资与产出的f 降。资产负债表传导不以 中央银行能够影响银行贷款供给为前提，因而适用范围更加广泛。这一传导过程 表示为： mf p el n c f 一hf lf il yl 其中，p e 为资本价值；n c f 为净现金流：h 为逆向选择和道德风险。 找闰堵币政策传导机制，货币政镱角放n 的1 l j f 究 第一争陌方发达困永货币政策传导机出4 探忻 第二章西方发达国家货币政策传导机制探析 在市场经济条件下，货币政策主要通过四种途径传导：( 1 ) 利率传导机制；( 2 ) 非货币资产价格机制；( 3 ) 信用传导机制；( 4 ) 汇率传导机制。根据货币与其他 资产之间的不可替代性，概括起来，所有这些传导机制可以被分为两大类：一是 货币渠道( m o n e yc h a n n e l ) ；二是信贷渠道( c r e d i tc h a n n e l l 。 第一节西方国家货币政策的货币渠道与信贷渠道传导机制分析 一、货币渠道分析 货币政策的货币渠道传导，指中央银行通过改变货币供给，影响利率，进而 影响总需求。此时货币政策的作用是通过影响经济中的货币( 银行负债方) 来传 导。货币渠道包含了传统的凯恩斯学派，货币学派的货币传导机制。在现实经济 中，它可以有不同的表现。假如货币供给增加，流动性效应使利率下降，那么货 币渠道可以表现为以下途径：( 1 ) 利率途径。利率下降使对利率敏感性的投资和 消费需增加；( 2 ) 托宾的q 效应。利率下降提高股票价格，使上市公司的q 值上 升，企业增加投资；( 3 ) 居民的财富效应。利率下降提高非货币资产的价格，居 民财富增加，刺激居民消费需求；( 4 ) 汇率途径。利率下降，在浮动汇率制度下， 资本可以自由流动，根据利率平价的作用，本国汇率可能下跌( 本币贬值) ，净出 口将增加，反之亦然。 中央银行货币政策通过货币渠道传导的具体过程可以分为两个阶段。第一阶 段，中央银行货币政策操作影响短期利率，然后影响长期利率。因为所有的非货 币金融资产都具有完全替代性，收益率曲线将充分反映官方利率目前及将来的预 期水平。当前及预期的未来官方利率提供了货币市场松紧程度的信息。因此由货 币政策产生的官方利率的变化将引起所有市场利率的变化。第二阶段，市场利率 的变化通过各种渠道影响实际部门的支出。其传导过程如下：假定中央银行通过 公开市场增加银行的储备货币，银行部门创造活期存款的能力加强了，银行通过 扩张信贷使货币供给增加，当货币需求函数不变时，市场利率下降，利率下降将 增加总需求，最终会使产出增加。在货币渠道传导中，利率是货币政策传导机制 的关键。利率是联结中央银行、商业银行与企业的关键点，也是实现货币政策目 标的重要手段。从货币渠道传导过程可以看出利率的变动对市场经济国家困民经 我降i 货币歧蕞f 导机i 驯j 货币政策白教忭的研究 第一蒂两方发逃冈象货币政策传导机制探析 济产生非常大的影响。所以对任何一个能控制利率的变动的政府来说部不会不 利用这一货币政策工具，以达到促进经济发展的目的。 但是，利率的作用机制也是有条件的，不同的市场环境，利率的作用效果是 完全不同的。鉴于发展中国家与西方发达国家的市场条件不同，针对发展中国家 经济现代化过程的发展规律与特点，麦金农和萧提出了“金融深化论”。其要点是 解除发展中国家的“金融压制”包括利率管制。对利率问题，金融深化论主张取 消政府对存放款利率的人为干预。他们认为，在发展中国家，实际利率应该是工f 数，而非负数，这可以通过提高利率或降低通货膨胀率来实现。提高利率，可 以吸收大量储蓄资金，并促进资本成式和资本的流入，高利率能够使资金从浪费 性的资金密集型投资转移到劳动密集型投资，扩大就业机会，达到就业效应。这 一理论，自2 0 世纪9 0 年代以来，越来越受到发展中国家的重视。 二、信贷渠道分析 信贷渠道是指经济中的银行贷款与股票和债券不可完全替代时，货币供给的 变化影响银行信贷资金的可得性，从而影响信贷供给并进一步影响投资和消费需 求的货币政策传导机制。信贷渠道特别突出了银行信贷在货币政策传导过程中的 作用。 在不存在信贷规模和利率上限等金融管制的市场经济中，信贷渠道的存在以 信息不对称为基础，信贷市场存在普遍的信息不对称，由此将产生金融交易中的 逆向选择和道德风险，使外部融资成本大于内部融资成本。银行在减轻信贷市场 上不完全信息，分散风险，降低交易成本方面发挥特殊的重要作用。银行将大量 存款人的储蓄集中起来，然后在专门和处理大量当事人的信息基础上，挑选合适 的借款人发放贷款，并监督借款人使用贷款的行为，这一过程能分散风险并降低 总的交易成本。银行部门除了买卖债券，还创造货币并提供贷款，这两种业务是 其他金融机构不能替代的，银行的资产和负债并非其他借贷工具的完全替代品。 对很大一部分借款人( 尤其是中小企业和居民) ，由于信息不完善等方面的原因， 很难从公开市场发行证券融资，他们特别依赖银行获得外部融资。因此银行信贷 流量的变化必然会产生重要的实际效应。 为此，如果假设债券、股票、贷款具有不可替代性，即使货币渠道失效货 币政策仍可以通过信贷渠道影响总需求。具体的信贷渠道传导主要包括信贷配给 途径和资产负债表渠道。 找田货币政策传导帆制o 货币政策仟效陀的f j f 宄 第一尊两方笸选困象货币政策传导机制探忻 三、信贷渠道与货币渠道的关系 在发达的市场经济国家，货币政策通过货币和信贷两条渠道传导。中央银行 的货币政策操作首先引起官方利率的变化，如英格兰银行主要以两周的金边债券 ( g o l d e nb o n d s ) 再回购利率为官方利率( o f f i c i a lr a t e ) 美联储则往往利用公开市 场操作配合再贴现利率影响银行传导的非借入储备和联邦基金利率。官方利率的 变化引起货币市场短期利率的变动，然后货币政策的传导主要以发达的金融市场 ( 包括货币市场、信贷市场、外汇市场和证券市场等) 为依托，货币市场利率通 过各个市场之间高度的相关性和利率期限结构调整，影响长期利率，然后分别通 过货币渠道和信贷渠影响总需求。( 见下图) 货币政箫工具 货币政策操作目标 部门决策 银行金融 ( 货币渠道) 市场利率货款利率( 信贷渠道) 名义收入 图1货币政策传导渠道图示 当然货币政策行为和公告还会影响公众对未来经济运行的预期和信心，并影 响总需求。这种传导机制的关键是中央银行的政策工具能影响市场利率，要求非 货币金融资产在居民的金融资产中占相当大的比重，还要求投资和消费与支出具 有一定的利率弹性，消费信贷充分发达等。 第二节当前西方主要发达国家货币政策传导机制的特点 9 0 年代以来，西方主要国家对其货币政策目标相继进行了调整。随着西方主 要因家货币政策目标的变化，以及【蛙界经济和金融体化的形成，货币当局的监 我| _ i j 货【可政策传岢机制l 货f 币政策角设r i ：的埘f 究 第一搴两方发达闯象货币政策传导机制振析 控指标和货币政策的操作也有了一些相应变化，在不同程度上改变了这些围家货 币政策的传导机制。具体表现在如下几方面： 第一，利率的传导作用大大提高，并作为货币政策传导的主渠道。目前，大 多数西方国家货币当局都将利率作为其货币政策操作目标，通过基准利率的调整 来影响货币市场利率，进而影响长期利率和资产价格：而个人和企业则根据资金 价格和供给的变化，来决定其投资与消费，最终影响通货膨胀率和整个经济活动。 第二，银行信贷传导的效应逐渐减弱。由于金融市场的发达，企业通过金融市场 的直接融资越来越便利，银行信贷占企业资金的来源的比重逐步下降，银行信贷 数量并不能真实或完全反映整个市场供给状况。第三，资产价格财富效应的传导 作用越来越重要。资产价格已被纳入西方主要国家货币政策的监控指标。第四， 预期和信心的传导对经济运行和政策效果的影响己开始引起一些国家金融当局的 重视。另外，财富效应的产生也离不开预期的作用。在新经济形成过程中，预期 与股市走势互为因果关系，股市与财富也是互为因果关系。因而，在今后的经济 活动中，预期和信心的传导作用将会越来越明显。 一、9 0 年代以来西方主要国家货币政策传导机制的特点 1 、美国货币政策传导机制的特点 美联储对经济的渗透主要是通过货币政策对实际利率产生影响，进而改变企 业和个人的需求，最终影响整个社会支出、就业、通胀和经济。其货币政策的主 要传导渠道有以下几个： 第一，通过利率调整对金融市场、经济活动和价格水平产生影响。 第二，通过对资产价格财富效应的影响。货币政策通过影响金融市场的流 动性、未来收益的贴现率以及对未来价格走势和经济活动的预期，对资产价格产 生全面系统的影响。 第三，银行信用传导作用在逐渐消失。在新经济条件下，有迹象表明高新技 术公司的资金更多来自股市，而不是来自银行贷款。银行贷款在许多公司的融资 结构中的比重也在下降。因此，利率成本的上升对公司盈利的影响有所下降。 第四，美元汇率的传导也同样间接影响经济活动。美元汇率的波动一方面影 响市场上的资金流动，另一方面也影响美国的贸易价格和国际收支状况，最终影 响美国的经济活动。 2 、德国货币政策传导机制的特点 我冈货币政策传导村l 制，货币政策角嫂忡的研究 第一学西方发达陬家货币政策传导机制探析 德国中央银行通过对货币供应量m 3 监控指标来影响银行和金融市场资金的 流动性，最终影响经济中支出和物价水平。流动性管理和利率机制是德国货币政 策传导机制的核心。德国中央银行通过调整利率和货币市场的供需条件，使之与 货币目标相一致。一是改变伦巴德利率和公丌市场业务的利率；二是通过对货币 市场流动性的管理，对银行信贷和资本市场施加间接影响，以满足经济对货币和 信贷的需求。通过对货币市场流动性的管理，联邦银行对信贷和资本市场条件施 加了| 1 j j 接影响。 3 、英国货币政策传导机制的特点 从1 9 9 3 年开始，英国中央银行建立了以短期利率为主要手段实现以通货膨胀 为目标的货币政策体系。随之，英国货币政策传导机制发生了变化。英格兰银行 货币政策委员会确定其官方短期利率来实现其最终目标，即通货膨胀目标。而这 一官方利率的变化是通过以下几个渠道来影响经济活动和通货膨胀。第一，官方 利率的决定影响市场利率。市场利率的变化立刻传导到其它短期批发货币市场利 率。第二，官方利率的变化也影响长期利率和资产价格。第三，官方利率的变化 可能间接影响市场预期和信心。第四，汇率波动对国内进口的商品和劳务的价格 造成直接影