（金融学专业论文）我国设立创业板市场研究.pdf

美国n a s d a q 市场对企业上市的规模、税前收入、公众流通股数量、流通市 值等方面的要求都远远低于纽约证券交易所，这就为中小型高科技、高成长性 企业的发行上市提供了极大的便利；同时，n a s d a q 以其完全的电子化交易和竞 争性的做市商制度，极大地提高了市场的流动性，吸引了众多投资者前来投 资，迸而促进了新兴产业的发展。f 从九十年代初开始，在n a s d a q 市场上市的高 科技企业在新上市公司中所占的比例。已远远超过了原来占统治地位的金融 业，居于主导地位。另外，据美国商业周刊统计，美国具有成长性的公司中有 9 2 是n a s d a o 的上市公司。n a s d a q 市场已经成为美国高科技企业和高成长性企 rf ，1 。1 。一 业成长的摇篮。一 l 我国的企业要想不断提高效益、增强市场竞争力，除了改善经营机制、加 强管理外，重要的是也要走高科技之路，生产高附加值的产品，但这样也会相 应增加企业本身的风险，在我国目前的情况下，绘企业融资带来了较大的难 度。引入风险资本，设立二板市场可以较好地解决这个问题。f 由于在我国二板 市场尚属新生事物，虽然可以借鉴国外较为成熟的二板市场设立和发展经验， 但二板市场在我国设立之初必然会存在一些不太完善的地方。近几年来，国内 的金融证券界和学术界对二板市场给予了极大的关注，关于二板市场的设想、 建议也层出不穷，但对于二板市场的系统性论述，以及国外二板市场的成败对 我们的启示似乎较少。笔者选择这个题目写作毕业论文，目的在于通过对二板 市场的分析与研究，总结国外二板市场成功的经验和失败的教训，为我国即将 设立的二板市场设计一套科学的制度框架，提出一些合理化建议，以促其健康 发展斗 第一章二板市场概论 第一节二板市场的概念与特征 二板市场是一个比较笼统的概念，学术晃对其并没有一个明确的定义，各 国对二板市场的称谓也不尽相同，不过它却有着鲜明的特征和极其重要的作 用。本节首先对二板市场的概念、特征和作用作一简单介绍。 一、二板市场的概念 二板市场是证券市场的重要组成部分，它是与主板市场相对应而称的。二 板市场是在现有的主板市场之外专门为中小型高科技和高成长企业设立的市 场。一般来说，主板市场( t h em a i nb o a r d ) 的基本定位是服务于传统产业和 比较成熟的上市公司，因而其上市标准要求比较高，往往是一些规模比较大的 企业才能满足主板市场的上市条件。二板市场( t h es e c o n db o a r d ) 与主板市 场不同，基本定位是服务于新兴产业以及中小型的高科技和高成长企业。与主 板市场相比，二板市场企业上市的标准和条件相对较低，中小企业比较容易通 过上市来募集发展所需的资金。主板市场与二板市场是一国资本市场结构体系 中的不同层次，服务于不同的经济主体，共同促进本国经济发展。在当今市场 经济比较发达的国家，大都设立了二板市场作为本国证券市场的一个重要组成 部分。 二板市场的提法，并不表示与主板市场之间存在等级差别，也正是基于 此，现在各国对二板市场的称谓有多种多样：有些国家是以s d a q 为市场的名 称，s d a q 是“s e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n ”的缩写，可译为 “证券交易商自动报价系统”，如美国n a s d a q 、欧洲e a s d a q 、日本j a s d a q 等；也有一些国家将二板市场起名为“新市场”，以区别于传统市场，如德国 新市场、法国新市场、荷兰新市场等；还有一些国家和地区采用形象的名称称 呼二板市场，如日本的m o t h e r s 、台湾o t c 市场( 柜台市场) 的t i g e r 等：另 外，也有一些国家和地区以二板市场的功能定位缩写或直译作为二板市场的名 6 第一章二板市场概论 第一节二板市场的概念与特征 二板市场是一个比较笼统的概念，学术晃对其并没有一个明确的定义，各 国对二板市场的称谓也不尽相同，不过它却有着鲜明的特征和极其重要的作 用。本节首先对二板市场的概念、特征和作用作一简单介绍。 一、二板市场的概念 二板市场是证券市场的重要组成部分，它是与主板市场相对应而称的。二 板市场是在现有的主板市场之外专门为中小型高科技和高成长企业设立的市 场。一般来说，主板市场( t h em a i nb o a r d ) 的基本定位是服务于传统产业和 比较成熟的上市公司，因而其上市标准要求比较高，往往是一些规模比较大的 企业才能满足主板市场的上市条件。二板市场( t h es e c o n db o a r d ) 与主板市 场不同，基本定位是服务于新兴产业以及中小型的高科技和高成长企业。与主 板市场相比，二板市场企业上市的标准和条件相对较低，中小企业比较容易通 过上市来募集发展所需的资金。主板市场与二板市场是一国资本市场结构体系 中的不同层次，服务于不同的经济主体，共同促进本国经济发展。在当今市场 经济比较发达的国家，大都设立了二板市场作为本国证券市场的一个重要组成 部分。 二板市场的提法，并不表示与主板市场之间存在等级差别，也正是基于 此，现在各国对二板市场的称谓有多种多样：有些国家是以s d a q 为市场的名 称，s d a q 是“s e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n ”的缩写，可译为 “证券交易商自动报价系统”，如美国n a s d a q 、欧洲e a s d a q 、日本j a s d a q 等；也有一些国家将二板市场起名为“新市场”，以区别于传统市场，如德国 新市场、法国新市场、荷兰新市场等；还有一些国家和地区采用形象的名称称 呼二板市场，如日本的m o t h e r s 、台湾o t c 市场( 柜台市场) 的t i g e r 等：另 外，也有一些国家和地区以二板市场的功能定位缩写或直译作为二板市场的名 6 称，如英国伦敦证券交易所的a i m 是“a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ”的缩 写，也译为另类投资市场，香港g e m 是“g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ”的缩 写，简称创业板市场。各国对二板市场采用不同的名称，从更深入的角度讲， 主要是为了避开“二板市场是二等市场，低级市场”的误解。 二、二板市场的特征 二板市场与主板市场相比较，具有鲜明的特点，主要表现在以下几个方 面： 第一，二板市场是一个具有前瞻性的市场。二板市场对公司历史业绩要求 较低。过去的表现不是融资的决定性因素，关键的是公司是否具有发展前景和 成长空间，是否有较好的战略计划和明确的主题概念，市场认同的也是公司的 独特概念与高成长性。 第二，二板市场是一个高风险的市场。二板市场与主板市场相比，其上市 公司规模小、业务处于初创期、缺乏赢利业绩，有的业务属于新兴行业，面临 技术风险、市场风险、经营风险和政策风险等，上市公司破产倒闭的概率也比 主板市场要高。因此，二板市场蕴涵的风险比较大。 第三，二扳市场的上市标准较低。因为二板市场是前瞻性市场，因此其上 市的规模和赢利要求都比较低，大多对赢利不作要求。如美国n a s d a o 市场上市 企业净有形资产的最低标准为4 0 0 万美元，香港创业板也仅要求公众持股的最 低量为3 0 0 0 万港币，并且均不要求有赢利记录。 第四，二板市场投资者的风险承受能力比较强。由于投资具有高风险性， 二板市场主要针对寻求高回报、愿意承担高风险，熟悉投资技巧的机构和个人 投资者，包括：专向基金，如小盘股基金，高科技、电信或生物制药等行业基 金；创业投资基金；共同基金；有经验的个人投资者等。 三、二板市场的作用 二板市场作为一国证券市场的重要组成部分，对社会经济发挥了重要的作 用，主要表现在以下几个方面： 7 称，如英国伦敦证券交易所的a i m 是“a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ”的缩 写，也译为另类投资市场，香港g e m 是“g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ”的缩 写，简称创业板市场。各国对二板市场采用不同的名称，从更深入的角度讲， 主要是为了避开“二板市场是二等市场，低级市场”的误解。 二、二板市场的特征 二板市场与主板市场相比较，具有鲜明的特点，主要表现在以下几个方 面： 第一，二板市场是一个具有前瞻性的市场。二板市场对公司历史业绩要求 较低。过去的表现不是融资的决定性因素，关键的是公司是否具有发展前景和 成长空间，是否有较好的战略计划和明确的主题概念，市场认同的也是公司的 独特概念与高成长性。 第二，二板市场是一个高风险的市场。二板市场与主板市场相比，其上市 公司规模小、业务处于初创期、缺乏赢利业绩，有的业务属于新兴行业，面临 技术风险、市场风险、经营风险和政策风险等，上市公司破产倒闭的概率也比 主板市场要高。因此，二板市场蕴涵的风险比较大。 第三，二扳市场的上市标准较低。因为二板市场是前瞻性市场，因此其上 市的规模和赢利要求都比较低，大多对赢利不作要求。如美国n a s d a o 市场上市 企业净有形资产的最低标准为4 0 0 万美元，香港创业板也仅要求公众持股的最 低量为3 0 0 0 万港币，并且均不要求有赢利记录。 第四，二板市场投资者的风险承受能力比较强。由于投资具有高风险性， 二板市场主要针对寻求高回报、愿意承担高风险，熟悉投资技巧的机构和个人 投资者，包括：专向基金，如小盘股基金，高科技、电信或生物制药等行业基 金；创业投资基金；共同基金；有经验的个人投资者等。 三、二板市场的作用 二板市场作为一国证券市场的重要组成部分，对社会经济发挥了重要的作 用，主要表现在以下几个方面： 7 称，如英国伦敦证券交易所的a i m 是“a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ”的缩 写，也译为另类投资市场，香港g e m 是“g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ”的缩 写，简称创业板市场。各国对二板市场采用不同的名称，从更深入的角度讲， 主要是为了避开“二板市场是二等市场，低级市场”的误解。 二、二板市场的特征 二板市场与主板市场相比较，具有鲜明的特点，主要表现在以下几个方 面： 第一，二板市场是一个具有前瞻性的市场。二板市场对公司历史业绩要求 较低。过去的表现不是融资的决定性因素，关键的是公司是否具有发展前景和 成长空间，是否有较好的战略计划和明确的主题概念，市场认同的也是公司的 独特概念与高成长性。 第二，二板市场是一个高风险的市场。二板市场与主板市场相比，其上市 公司规模小、业务处于初创期、缺乏赢利业绩，有的业务属于新兴行业，面临 技术风险、市场风险、经营风险和政策风险等，上市公司破产倒闭的概率也比 主板市场要高。因此，二板市场蕴涵的风险比较大。 第三，二扳市场的上市标准较低。因为二板市场是前瞻性市场，因此其上 市的规模和赢利要求都比较低，大多对赢利不作要求。如美国n a s d a o 市场上市 企业净有形资产的最低标准为4 0 0 万美元，香港创业板也仅要求公众持股的最 低量为3 0 0 0 万港币，并且均不要求有赢利记录。 第四，二板市场投资者的风险承受能力比较强。由于投资具有高风险性， 二板市场主要针对寻求高回报、愿意承担高风险，熟悉投资技巧的机构和个人 投资者，包括：专向基金，如小盘股基金，高科技、电信或生物制药等行业基 金；创业投资基金；共同基金；有经验的个人投资者等。 三、二板市场的作用 二板市场作为一国证券市场的重要组成部分，对社会经济发挥了重要的作 用，主要表现在以下几个方面： 7 第一，为中小型创新企业的持续发展融资。二板市场主要服务于规模比较 小、有发展潜力的新兴企业，这类企业成立时间不长，缺乏运营资金，需要进 行外部融资，但是由于：恩有高风险的特点，银行往往不愿提供贷款；它们一般 也很难达到主板市场的上市要求，无法从主板市场融到资金。二板市场主要是 为解决这个问题而设立的，较低的上市要求为中小型创新企业提供了一个获取 资金的场所。 第二，为风险投资提供出口。一个有效的风险投资退出机制是风险投资存 在的必不可少的条件。风险资本家投资的根本目的与动机是获取高额投资回 报，因此往往会在企业发展到一定阶段后寻求退出，以实现风险投资的增值， 并将套现资金投入新的项目，形成良性循环。因此，如果没有便捷的退出渠 道，风险投资就无法实现增值和循环流动，也就无法吸引更多的资金投入风险 投资市场。现实中可供选择的退出渠道主要有股份上市、股权转让、公司清理 等。其中，股份上市是实现投资收益的最佳途径。通过被投资企业向社会公开 发行股票，风险投资家可以得到数倍甚至数十倍的投资回报。在美国，约有 3 0 9 6 的风险投资采用这种方式退出。主板市场对发行上市要求严格，不适合新兴 企业，而二板市场专为新兴企业制定了宽松的发行与上市标准，为风险投资提 供了便利的退出渠道。 第三，促进企业激励机制的建立，进一步提高企业的市场竞争力。中小型 企业尤其是创新企业，大多是知识密集型企业，人力资本发挥着重要作用。企 业是否能充分调动人才的积极性、主动性，并留住人才，对企业的生存与发展 至关重要。企业通过在二板市场上市，可以执行期权等激励措施，将员工的切 身利益与企业的发展紧密结合在一起，从而激励员工参与企业的价值创造，促 进企业的高速发展。目前主板市场因股权分割，大股东所持法人股不能上市流 通，因此无法实施期权等激励措施，同时公司法第一百四十九条规定：公 司不得收购本公司的股票。因此企业也无法通过在二级市场购买股票奖励给技 术、管理骨干的方式实旌激励。而即将设立的二板市场，因股份全流通，大鼓 动可以将一部分持股以期权的方式奖励给本企业的人才；同时二板市场出台 前，现行的公司法必将作出一定的修改，为企业实施股权激励扫清法律上 的障碍。 第四，调整证券市场结构，完善资本市场体系。在经济发达国家和地区， 证券市场都体现出适应不同资本供给与需求的多层次特征。资本市场必须不断 地根据经济结构等环境的变化，调整自己的结构，从而提高竞争能力与效率。 中小企业尤其是高科技企业在经济中的作用越来越重要，资本市场若不关注这 些企业的融资需求，不仅于经济不利，其自身的活力与效率也会降低。缺乏一 个为中小企业融资的资本市场是低效率的。二板市场作为一种资本市场创新， 增加了资本市场的层次，而且由于它为投资者提供了新的投资工具、调节了证 券市场供需、促进上市公司建立激励与淘汰机制等，可以从整体上提高资本市 场的效率。 第五，增加就业。各国发展的经验都表明，中小企业是就业增长的源泉， 随着人类社会向知识经济时代迈进，高科技企业在创造就业上更是发挥了关键 作用。为了促进这种作用的进一步发挥，必须创造一个适应中小企业创立、成 长、发展壮大的系统环境，其中关键的一环是金融支持，从这个意义上讲，二 板市场的发展促进了就业的增长。截止2 0 0 0 年1 月，美国n a s d a q 市场有5 5 0 0 多家企业，雇佣人数接近9 0 0 万人。，这就是很好的佐证。 第二节二板市场制度建设 从世界范围来看，二板市场的制度建设内容比较丰富，包括组织模式、发 行与上市制度、交易制度、监管制度以及保荐人制度等等，本节选择了其中比 较重要的部分进行一定的阐述。 数据来源 全球= 板市场扫描之二、参考消息、2 0 0 0 6 1 9 9 第四，调整证券市场结构，完善资本市场体系。在经济发达国家和地区， 证券市场都体现出适应不同资本供给与需求的多层次特征。资本市场必须不断 地根据经济结构等环境的变化，调整自己的结构，从而提高竞争能力与效率。 中小企业尤其是高科技企业在经济中的作用越来越重要，资本市场若不关注这 些企业的融资需求，不仅于经济不利，其自身的活力与效率也会降低。缺乏一 个为中小企业融资的资本市场是低效率的。二板市场作为一种资本市场创新， 增加了资本市场的层次，而且由于它为投资者提供了新的投资工具、调节了证 券市场供需、促进上市公司建立激励与淘汰机制等，可以从整体上提高资本市 场的效率。 第五，增加就业。各国发展的经验都表明，中小企业是就业增长的源泉， 随着人类社会向知识经济时代迈进，高科技企业在创造就业上更是发挥了关键 作用。为了促进这种作用的进一步发挥，必须创造一个适应中小企业创立、成 长、发展壮大的系统环境，其中关键的一环是金融支持，从这个意义上讲，二 板市场的发展促进了就业的增长。截止2 0 0 0 年1 月，美国n a s d a q 市场有5 5 0 0 多家企业，雇佣人数接近9 0 0 万人。，这就是很好的佐证。 第二节二板市场制度建设 从世界范围来看，二板市场的制度建设内容比较丰富，包括组织模式、发 行与上市制度、交易制度、监管制度以及保荐人制度等等，本节选择了其中比 较重要的部分进行一定的阐述。 数据来源 全球= 板市场扫描之二、参考消息、2 0 0 0 6 1 9 9 一、组织模式 从国外实践经验来看，二板市场的设立主要有两种方式：一种是由证券交 “，直坎文，“一l 小j q 丘、i 。奉、韩国等地0 j 二扳市场；另一种是由证券商 协会设立，典型代表如美国设立之初的n a s d a q 市场。 二板市场的组织模式与其设立方式有关，国际上二板市场的运作通常采用 三种典型的模式： 1 、并立模式。在该种模式下，二板市场由证券交易所设立，与主板市场组 合在一起共同运作，共享交易所原有的电子系统，采用相同的监管系统，所不 同的主要是上市标准的差别。如日本东京等交易所的第二部、新加坡的 s e s d a q 市场、马来西亚以及泰国的二板市场等。 2 、分立模式。指在主板市场外建立起拥有完全独立的电子交易与结算系统 的二板市场，二板市场与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统、 交易系统和监管系统，上市门槛较低，可以最大限度地为新兴企业提供融资服 务。美国、欧洲等地的二板市场多采用这种模式。 3 、新市场模式。这种模式比较少见，目前是以欧洲新市场( e u r o n m ) 为代表，通过联合若干已经存在的二板市场的交易系统而形成。欧洲新市场由 比利时、荷兰、德国、法国等国的新市场组成网络，对成员市场作出上市、会 员资格、信息披露、监管等方面的最低要求，既保证各个市场拥有独立性，又 保证了各个市场具有一致性。 二、发行与上市制度 l 、发行机制。在证券发行资格的取得上，一般来说主要有两种方式：注册 制与核准制。注册制采用公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公布制 度，它要求公司提供有关证券发行的一切信息。在注册制下，发行申请人不需 要经过实质性的审查，只需经过程序性审查，够条件就可以发行上市了。核准 制采用实质管理原则，其含义为：证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为 条件，而且必须符合有关法律法规规定的若干实质条件，证券管理机构有权否 决不符合实质条件的股票发行申请。国外的发行机制大多为注册制。 2 、上市标准。二板市场的服务对象大都是具有增长潜力的中小企业，尤其 是其中的高科技企业在发行上市时一般都处于成长初期，其资产规模、赢利能 l o 一、组织模式 从国外实践经验来看，二板市场的设立主要有两种方式：一种是由证券交 “，直坎文，“一l 小j q 丘、i 。奉、韩国等地0 j 二扳市场；另一种是由证券商 协会设立，典型代表如美国设立之初的n a s d a q 市场。 二板市场的组织模式与其设立方式有关，国际上二板市场的运作通常采用 三种典型的模式： 1 、并立模式。在该种模式下，二板市场由证券交易所设立，与主板市场组 合在一起共同运作，共享交易所原有的电子系统，采用相同的监管系统，所不 同的主要是上市标准的差别。如日本东京等交易所的第二部、新加坡的 s e s d a q 市场、马来西亚以及泰国的二板市场等。 2 、分立模式。指在主板市场外建立起拥有完全独立的电子交易与结算系统 的二板市场，二板市场与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统、 交易系统和监管系统，上市门槛较低，可以最大限度地为新兴企业提供融资服 务。美国、欧洲等地的二板市场多采用这种模式。 3 、新市场模式。这种模式比较少见，目前是以欧洲新市场( e u r o n m ) 为代表，通过联合若干已经存在的二板市场的交易系统而形成。欧洲新市场由 比利时、荷兰、德国、法国等国的新市场组成网络，对成员市场作出上市、会 员资格、信息披露、监管等方面的最低要求，既保证各个市场拥有独立性，又 保证了各个市场具有一致性。 二、发行与上市制度 l 、发行机制。在证券发行资格的取得上，一般来说主要有两种方式：注册 制与核准制。注册制采用公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公布制 度，它要求公司提供有关证券发行的一切信息。在注册制下，发行申请人不需 要经过实质性的审查，只需经过程序性审查，够条件就可以发行上市了。核准 制采用实质管理原则，其含义为：证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为 条件，而且必须符合有关法律法规规定的若干实质条件，证券管理机构有权否 决不符合实质条件的股票发行申请。国外的发行机制大多为注册制。 2 、上市标准。二板市场的服务对象大都是具有增长潜力的中小企业，尤其 是其中的高科技企业在发行上市时一般都处于成长初期，其资产规模、赢利能 l o 力通常都达不到主板市场的上市要求。因此，各国二板市场的上市标准包括股 本总额、开业时间、盈利记录、股东人数等方面都会低于主板市场的要求。各 幽翩走一极巾吻上巾椰准，主安结台本国的实际情况和经济发展状况而定， 内容一般包括上市对象、股本总额、股本结构、公司存续时间以及经营财务状 况、股东人数、负债和有形资产比例等方面。 三、价格决定机制和交易制度 1 、目前证券市场的价格决定机制分为两类：专家经纪人制和做市商制。前 者以n y s e 为代表，后者则以n a s d a q 市场和伦敦证券交易所为代表。 专家经纪人制和做市商制的根本区别在于：( 1 ) 专家经纪人制是委托驱动， 而做市商制是报价驱动。委托驱动是单一报价，在有效报价范围内，买卖双方 由专家或电脑自动撮合成交，助涨杀跌的作用明显；而报价驱动是双向报价， 即在买卖的价位上分别提出意愿报价，并有义务按此报价接受投资者委托，实 现双向成交。( 2 ) 专家经纪人制是客户驱动，而做市商制是交易商驱动。客户驱 动的市场是拍卖市场；而交易商驱动的市场中，交易商对价格发现和决定起主 导作用。采用专家制的n y s e 的8 8 的成交量是客户之间完成的，专家对价格 决定仅起辅助作用。z 2 、根据交易市场是由经纪人代理占主导地位还是由做市商占主导地位，各 国可以分为两种基本类型：指令驱动型市场和报价驱动型市场。 在指令驱动交易系统中，记录着现在市场上所有的限价指令，并以价格优 先和时间优先的原则排列好。通过观察所有指令，投资者可以估计其输入一个 新的指令后会产生的交易。东京证券交易所、台湾证券交易所等属于此类。 在报价驱动交易系统中，没有指令的记录。当做市商就某种证券报出买卖 价格时，就是承诺了以这个价格成交该证券，但他并不确定在这个价格下会产 生多少交易。做市商的报价是通过自动报价系统传递给投资者的，投资者可以 直接和做市商进行交易。美国的n a s d a q 、欧洲的e a s d a q 、英国的a i m 、 新加坡的s e s d a q 等都是报价驱动型市场，或简称做市商市场。 4 、主要股东的最低持股量和出售股份限制 2 数据来源 那斯达克为什么要搞做市商制) 、上海证券报 、2 0 0 0 1 6 1 2 0 力通常都达不到主板市场的上市要求。因此，各国二板市场的上市标准包括股 本总额、开业时间、盈利记录、股东人数等方面都会低于主板市场的要求。各 幽翩走一极巾吻上巾椰准，主安结台本国的实际情况和经济发展状况而定， 内容一般包括上市对象、股本总额、股本结构、公司存续时间以及经营财务状 况、股东人数、负债和有形资产比例等方面。 三、价格决定机制和交易制度 1 、目前证券市场的价格决定机制分为两类：专家经纪人制和做市商制。前 者以n y s e 为代表，后者则以n a s d a q 市场和伦敦证券交易所为代表。 专家经纪人制和做市商制的根本区别在于：( 1 ) 专家经纪人制是委托驱动， 而做市商制是报价驱动。委托驱动是单一报价，在有效报价范围内，买卖双方 由专家或电脑自动撮合成交，助涨杀跌的作用明显；而报价驱动是双向报价， 即在买卖的价位上分别提出意愿报价，并有义务按此报价接受投资者委托，实 现双向成交。( 2 ) 专家经纪人制是客户驱动，而做市商制是交易商驱动。客户驱 动的市场是拍卖市场；而交易商驱动的市场中，交易商对价格发现和决定起主 导作用。采用专家制的n y s e 的8 8 的成交量是客户之间完成的，专家对价格 决定仅起辅助作用。z 2 、根据交易市场是由经纪人代理占主导地位还是由做市商占主导地位，各 国可以分为两种基本类型：指令驱动型市场和报价驱动型市场。 在指令驱动交易系统中，记录着现在市场上所有的限价指令，并以价格优 先和时间优先的原则排列好。通过观察所有指令，投资者可以估计其输入一个 新的指令后会产生的交易。东京证券交易所、台湾证券交易所等属于此类。 在报价驱动交易系统中，没有指令的记录。当做市商就某种证券报出买卖 价格时，就是承诺了以这个价格成交该证券，但他并不确定在这个价格下会产 生多少交易。做市商的报价是通过自动报价系统传递给投资者的，投资者可以 直接和做市商进行交易。美国的n a s d a q 、欧洲的e a s d a q 、英国的a i m 、 新加坡的s e s d a q 等都是报价驱动型市场，或简称做市商市场。 4 、主要股东的最低持股量和出售股份限制 2 数据来源 那斯达克为什么要搞做市商制) 、上海证券报 、2 0 0 0 1 6 1 2 0 中小型企业在二板市场上市的主要目的是解决企业本身的资本扩张和风险 投资的退出问题，而不仅仅是为了满足这类企业的创业股东和管理层的套现需 要。因此，为了保持公司成长的连续性，应将主要股东( 包括发起人股东和管 理层股东) 的利益与公司的经营业绩有机地结合在一起。一般来说，这些股东 在公司上市时所持有的股本在公司已发行股本中占有较大的比例。在股份全流 通的安排下，为了确保公司管理层的稳定性，避免短期行为，防止主要股东和 保荐人通过虚假或过度包装来误导甚至欺骗投资者，以保障中小投资者的合法 权益，这些主要股东在公司上市后，必须接受出售股份的若干限制。从国外情 况来看，在股份禁售期限内，主要股东可以在遵守有关法律法规的前提下，将 其所持有的股份作为抵押品，用于向商业银行申请贷款，但不能在二级市场上 出售所持有的这些股份。 四、监管制度 1 、监管模式 证券市场的监管是一国金融监管的重要组成部分。证券市场的监管模式主 要有两种类型3 ：( 1 ) 国家集中统一监管模式。在这种模式下，由政府下属的部门 或由直接隶属于立法机关的国家证券监管机构对证券市场进行集中统一监管， 而各种自律性组织，例如证券交易所、行业协会等只起到协助作用。这种模式 以美国、日本、韩国、新加坡等国家为代表。( 2 ) 自律管理模式。这种模式通常 没有制定直接的证券市场管理法规，而是通过一些间接的法规来约束证券市场 的活动；也没有设立全国性的证券管理机构，而是依靠如证券业协会等自律组 织来实行自我监管、自我约束。英国、德国等国家是自律管理模式的典型代 表。 2 、监管措施 为了防范风险，从市场角度看，各国在监管方面的措施主要包括信息披 露、公司管制、风险警告等。( 1 ) 上市公司严格的信息披露制度。由于二板市场 上市的标准偏低。造成了市场蕴涵的风险相对较高，相应地就需要一些措施来 降低市场风险，对上市公司实施严格的信息披露制度便是各国二板市场通用的 一种手段。与主板市场相比，二板市场上市公司的信息披露频率要高，披露的 3 参考文献 风险投资与二板市场、赵景安、中国金融出版社 2 中小型企业在二板市场上市的主要目的是解决企业本身的资本扩张和风险 投资的退出问题，而不仅仅是为了满足这类企业的创业股东和管理层的套现需 要。因此，为了保持公司成长的连续性，应将主要股东( 包括发起人股东和管 理层股东) 的利益与公司的经营业绩有机地结合在一起。一般来说，这些股东 在公司上市时所持有的股本在公司已发行股本中占有较大的比例。在股份全流 通的安排下，为了确保公司管理层的稳定性，避免短期行为，防止主要股东和 保荐人通过虚假或过度包装来误导甚至欺骗投资者，以保障中小投资者的合法 权益，这些主要股东在公司上市后，必须接受出售股份的若干限制。从国外情 况来看，在股份禁售期限内，主要股东可以在遵守有关法律法规的前提下，将 其所持有的股份作为抵押品，用于向商业银行申请贷款，但不能在二级市场上 出售所持有的这些股份。 四、监管制度 1 、监管模式 证券市场的监管是一国金融监管的重要组成部分。证券市场的监管模式主 要有两种类型3 ：( 1 ) 国家集中统一监管模式。在这种模式下，由政府下属的部门 或由直接隶属于立法机关的国家证券监管机构对证券市场进行集中统一监管， 而各种自律性组织，例如证券交易所、行业协会等只起到协助作用。这种模式 以美国、日本、韩国、新加坡等国家为代表。( 2 ) 自律管理模式。这种模式通常 没有制定直接的证券市场管理法规，而是通过一些间接的法规来约束证券市场 的活动；也没有设立全国性的证券管理机构，而是依靠如证券业协会等自律组 织来实行自我监管、自我约束。英国、德国等国家是自律管理模式的典型代 表。 2 、监管措施 为了防范风险，从市场角度看，各国在监管方面的措施主要包括信息披 露、公司管制、风险警告等。( 1 ) 上市公司严格的信息披露制度。由于二板市场 上市的标准偏低。造成了市场蕴涵的风险相对较高，相应地就需要一些措施来 降低市场风险，对上市公司实施严格的信息披露制度便是各国二板市场通用的 一种手段。与主板市场相比，二板市场上市公司的信息披露频率要高，披露的 3 参考文献 风险投资与二板市场、赵景安、中国金融出版社 2 内容范围要大，这有助于投资者对公司充分的了解，提高透明度。( 2 ) 严格的公 司治理。二板市场的上市公司应具备强有力的管制措施，提高公司管理的质 量，使管理层遵循诚实守信的原则，以降低公司的经营风险，避免可能出现的 欺骗投资者的行为。( 3 ) 投资者风险警告。鉴于二板市场的风险偏高，市场有责 任提醒投资者= 板市场较主板市场复杂，公司倒闭或破产的情况也可能较多 等，让投资者明晰将要进行的投资具有很高的风险，同时强调投资者风险自负 的理念。 五、保荐人制度 在国外，二板市场大都实行保荐人制度。保荐人( s p o n s o r ) 实质上类似于 上市推荐人，香港通称保荐人，主要职责就是将符合条件的企业推荐上市，并 对申请人适合上市、上市文件的完备以及董事知悉自身责任义务等负有保证责 任e ( 见附录1 香港创业板保荐人制度规则) 保荐人制度也可以理解为一种连 带责任制：券商( 保荐人) 对企业进行上市前的实质性审查和辅导，使之符合 二板市场上市规则的要求，保荐人承担起完全的推荐责任，监管部门通过对保 荐人的重点监管来达到控制风险的目的。 二板市场的上市公司主要是具有增长潜力的中小企业或高科技企业，这些 企业大多处于成长初期，不仅规模小、经营风险高，而且公司治理机制还未成 熟，对其的辅导、监管工作比主板上市公司的意义更大。 从制度安排来看，二板市场是一个信息披露要求较高的市场，监管部门的 工作重点在于完善并监督执行信息披露制度，对于拟上市公司的经营能力、市 场前景则不作审查和评估。这种对拟上市公司的实质性审查由保荐入来承担。 保荐人要判断公司是否适合上市，并承担起上市辅导和推荐责任，帮助公司完 善治理机制，核实上市发行文件是否真实、准确、完整，并在公司上市后的一 段时间内继续为公司提供专业服务，这相当于建立起了防范市场风险的第一道 屏障，对树立市场诚信，增强投资者信心都具有重要意义。 二板市场保荐人承担风险防范的角色，首要的一点就是要保持良好的诚信 和应有的职业谨慎。上市公司是从保荐人的手中诞生，投资者对上市公司的了 解主要依赖于保荐人，保荐人有责任也有义务让投资者了解上市公司的真实情 况，使信息得以真实、准确、完整地披露。 内容范围要大，这有助于投资者对公司充分的了解，提高透明度。( 2 ) 严格的公 司治理。二板市场的上市公司应具备强有力的管制措施，提高公司管理的质 量，使管理层遵循诚实守信的原则，以降低公司的经营风险，避免可能出现的 欺骗投资者的行为。( 3 ) 投资者风险警告。鉴于二板市场的风险偏高，市场有责 任提醒投资者= 板市场较主板市场复杂，公司倒闭或破产的情况也可能较多 等，让投资者明晰将要进行的投资具有很高的风险，同时强调投资者风险自负 的理念。 五、保荐人制度 在国外，二板市场大都实行保荐人制度。保荐人( s p o n s o r ) 实质上类似于 上市推荐人，香港通称保荐人，主要职责就是将符合条件的企业推荐上市，并 对申请人适合上市、上市文件的完备以及董事知悉自身责任义务等负有保证责 任e ( 见附录1 香港创业板保荐人制度规则) 保荐人制度也可以理解为一种连 带责任制：券商( 保荐人) 对企业进行上市前的实质性审查和辅导，使之符合 二板市场上市规则的要求，保荐人承担起完全的推荐责任，监管部门通过对保 荐人的重点监管来达到控制风险的目的。 二板市场的上市公司主要是具有增长潜力的中小企业或高科技企业，这些 企业大多处于成长初期，不仅规模小、经营风险高，而且公司治理机制还未成 熟，对其的辅导、监管工作比主板上市公司的意义更大。 从制度安排来看，二板市场是一个信息披露要求较高的市场，监管部门的 工作重点在于完善并监督执行信息披露制度，对于拟上市公司的经营能力、市 场前景则不作审查和评估。这种对拟上市公司的实质性审查由保荐入来承担。 保荐人要判断公司是否适合上市，并承担起上市辅导和推荐责任，帮助公司完 善治理机制，核实上市发行文件是否真实、准确、完整，并在公司上市后的一 段时间内继续为公司提供专业服务，这相当于建立起了防范市场风险的第一道 屏障，对树立市场诚信，增强投资者信心都具有重要意义。 二板市场保荐人承担风险防范的角色，首要的一点就是要保持良好的诚信 和应有的职业谨慎。上市公司是从保荐人的手中诞生，投资者对上市公司的了 解主要依赖于保荐人，保荐人有责任也有义务让投资者了解上市公司的真实情 况，使信息得以真实、准确、完整地披露。 第三节关于做市商制度的理论分析 做市商( m a r k e t m a k e r ) 制度是国外比较多的证券市场使用的一种交易制 度。一般来说，做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券 经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格 ( 即双向报价) ，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和 证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性， 满足公众投资者的投资需求。做市商制度能较好地保证证券市场交易的连续性 和证券价格的稳定性，也可以提高市场的流动性。因此，目前世界上大部分二 板市场采用了这种制度，其中又以美国n a s d a q 的做市商制度应用最为成功。 一、做市商制度的理论依据 做市商制度得到了广泛应用，与其具有深厚的理论依据密切相连。推行做 市商制度的理论基础主要有以下三个：有效市场假说、合理预期理论和经济人 理论。 ( 1 ) 有效市场假说。1 9 6 9 年法码、费雪等人在新增信息对股票价格的调 整一文中提出有效市场的概念。在此基础上，法码提出有效市场假说，将市 场分为弱式、半强式、强式三种有效市场。强式有效市场假说认为市场价格包 括了完全信息，是各种行为的综合反映，信息和价格之间是对称的。如果市场 是无效的，那么做市商之间信息获取、传递、成本及处理的差异对价格的决定 就会持续地发生偏离。 ( 2 ) 合理预期理论。7 0 年代初，卢卡斯在约翰穆思等的基础上，正式提出合 理预期理论。认为人们对未来的预期不仅基于过去的经验和记忆，更是结合现 状和未来各种变量的信号，以及三者之间的因果关系，因此，合理预期是在市 场所产生的真实信息基础上，对现在和将来变量的一种主动性最优决断，从而 使市场机制充分发挥作用。在做市商制度中，做市商追溯某种证券的历史走势 与历史经济变量之间的关系，根据该证券的现在及未来的有关信息，提出合理 的报价。 1 4 第三节关于做市商制度的理论分析 做市商( m a r k e t m a k e r ) 制度是国外比较多的证券市场使用的一种交易制 度。一般来说，做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券 经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格 ( 即双向报价) ，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和 证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性， 满足公众投资者的投资需求。做市商制度能较好地保证证券市场交易的连续性 和证券价格的稳定性，也可以提高市场的流动性。因此，目前世界上大部分二 板市场采用了这种制度，其中又以美国n a s d a q 的做市商制度应用最为成功。 一、做市商制度的理论依据 做市商制度得到了广泛应用，与其具有深厚的理论依据密切相连。推行做 市商制度的理论基础主要有以下三个：有效市场假说、合理预期理论和经济人 理论。 ( 1 ) 有效市场假说。1 9 6 9 年法码、费雪等人在新增信息对股票价格的调 整一文中提出有效市场的概念。在此基础上，法码提出有效市场假说，将市 场分为弱式、半强式、强式三种有效市场。强式有效市场假说认为市场价格包 括了完全信息，是各种行为的综合反映，信息和价格之间是对称的。如果市场 是无效的，那么做市商之间信息获取、传递、成本及处理的差异对价格的决定 就会持续地发生偏离。 ( 2 ) 合理预期理论。7 0 年代初，卢卡斯在约翰穆思等的基础上，正式提出合 理预期理论。认为人们对未来的预期不仅基于过去的经验和记忆，更是结合现 状和未来各种变量的信号，以及三者之间的因果关系，因此，合理预期是在市 场所产生的真实信息基础上，对现在和将来变量的一种主动性最优决断，从而 使市场机制充分发挥作用。在做市商制度中，做市商追溯某种证券的历史走势 与历史经济变量之间的关系，根据该证券的现在及未来的有关信息，提出合理 的报价。 1 4 ( 3 ) 经济人。经济学意义上的人，不仅是一个自然人，更是一个经济人和理 性人，即在确定的共同信息下，个人追求效用最大化，企业追求利润最大化， 幽孙儿u 旭小伯1 、u 圾人儿。红口1 - 入力头现其“标，幺根据市场信号决定买卖的方 向、数量和时间。在做市商制下，经济人公平、对称地拥有公开信息，因此， 对做市商报价的修正是市场化的过程。 以这三个理论为基础，做市商在提高市场交易效率和资源配置效率，增强 市场风险处置能力方面发挥着重要的作用，促进了证券市场平稳、高效的发 展。 二、做市商功能的理论分析 l 、提高了市场交易效率 交易效率是指市场以尽可能低的成本提供交易便利的能力。一般来讲，投 资者进行证券投资至少要付出两种成本；信息成本和交易成本。分析表明：二 板市场的信息成本和交易成本要较主板市场低。首先，= 板市场交易的信息处 理分布在两个层面上，即做市商对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这 种报价进而又成为投资者层面上进行信息处理的重要参考指标。这种机制使投 资者的信息成本大为降低，特别当市场存在大量散户时，这种作用更加显著。 其次，二板市场上的做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易 不需要支付佣金。当买卖价差相同时，投资者在二板市场的交易利润较竟价市 场高，特别是当发生大额交易时，这种成本差异更加明显。 2 、提高了资源配置效率 配置效率是指市场对稀缺资源进行最优配置的能力。配置效率的核心问题 是交易信号即价格的准确性。在二板市场中，价格信号是这样形成的：做市商 作为专业证券分析者优先掌握信息，通过合理分析得出报价，并将该报价交由 交易者判断，市场对报价的接受程度反过来又促使报价向公平价格不断趋近。 由此可见，二板市场中价格的形成是做市商综合研究与市场竞争的双重结果， 它具有相当的合理性和准确度。虽然，理论上认为主板市场的竟价交易对价格 揭示更有深度，并通过对金融资产的自由配置使资源由低效率部门向高效率部 门流动，但这个结论是建立在完美的理论前提下，即假定交易主体是成熟理性 的“经济人”，市场充分竞争而且充分流通，现实中的证券市场几乎都达不到 ( 3 ) 经济人。经济学意义上的人，不仅是一个自然人，更是一个经济人和理 性人，即在确定的共同信息下，个人追求效用最大化，企业追求利润最大化， 幽孙儿u 旭小伯1 、u 圾人儿。红口1 - 入力头现其“标，幺根据市场信号决定买卖的方 向、数量和时间。在做市商制下，经济人公平、对称地拥有公开信息，因此， 对做市商报价的修正是市场化的过程。 以这三个理论为基础，做市商在提高市场交易效率和资源配置效率，增强 市场风险处置能力方面发挥着重要的作用，促进了证券市场平稳、高效的发 展。 二、做市商功能的理论分析 l 、提高了市场交易效率 交易效率是指市场以尽可能低的成本提供交易便利的能力。一般来讲，投 资者进行证券投资至少要付出两种成本；信息成本和交易成本。分析表明：二 板市场的信息成本和交易成本要较主板市场低。首先，= 板市场交易的信息处 理分布在两个层面上，即做市商对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这 种报价进而又成为投资者层面上进行信息处理的重要参考指标。这种机制使投 资者的信息成本大为降低，特别当市场存在大量散户时，这种作用更加显著。 其次，二板市场上的做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易 不需要支付佣金。当买卖价差相同时，投资者在二板市场的交易利润较竟价市 场高，特别是当发生大额交易时，这种成本差异更加明显。 2 、提高了资源配置效率 配置效率是指市场对稀缺资源进行最优配置的能力。配置效率的核心问题 是交易信号即价格的准确性。在二板市场中，价格信号是这样形成的：做市商 作为专业证券分析者优先掌握信息，通过合理分析得出报价，并将该报价交由 交易者判断，市场对报价的接受程度反过来又促使报价向公平价格不断趋近。 由此可见，二板市场中价格的形成是做市商综合研究与市场竞争的双重结果， 它具有相当的合理性和准确度