（金融学专业论文）论我国中央银行利用央行票据进行冲销操作的有效性.pdf

摘要 本文利用资产组合模型对我国冲销操作的基本机制进行了分析，并对我国冲 销操作的有效性进行了实证检验。通过对货币供应量和外汇储备进行协整检验， 发现二者之间存在的协整关系与理论模型预测不符，即二者在长期不存在被动增 长的关系；其后，本文又进一步进行了g r a n g e r 因果关系检验，检验结果表明， 外汇储备增长不是货币供应量增长的g r a n g c r 原因，这进一步印证了协整检验的 结果。在上述两方面分析的基础上，本文认为我国中央银行进行的冲销操作是有 效的。 关键词：资产组合模型冲销操作协整g r 矾g e r 因果关系检验 a b s 耋r a e 耄 急ep 。添s a g e 程氇鞋l y z e s h e 瑙e e h a 轻i s l 魏o fs t e i l 主z a t i o 轻i 珏u s i 。o 主l h e p o r t f o l i ob a l a n c e 懿l o d e l ，a n dt e s t st h ee 重量e e l i v e 嫩e s s0 s 绝f i l i z a i o n i n c h i n a r h eo u 把o m ei n d i c a t o st h a tt h ec o i n t e g f a t i o nf e l a t i o n s h i pb e t w e o n t h ef o r e i g nr e s e r v ea n dm o n e ys u p 西yc o n t r a d i c t st ot h ep 糟d i c t i o no ft h e 自篷o l ，i 。e 。l 魏e 辩括魏op 毪s s i v e g f o w 氇蠢歇i o 魏盎碴b 髓w e 黼k 搬，恕垂穗e g 豫n g e fc 瓣s a 圭主t y 把s ti n 瞧c 鑫诧s 壤褒t 瞧e 豁o w 睡o f o r e i g n 羚s e w e 主s 鼗o t 搬e 趟a s o n 炮f 虫eg r o w 如o fm o n e ys u p p 坶。b a s e d 蝴h e 她s 峨i i s c o n c 囊l l d e dt h a tt 量1 e 骘t e r i l i 2 | a t i o no fc e n t r a lb a n ki nc b i n ai se f 量色c t i v e 歉yw 锨畦s ：p o 娃艳l 主。瓿l 袅鞋黼d e l s 搬 l z 鑫蛙好n c o i l l t e g r a t i o nt e s tg r a n g e rc a u s a l “yt e s t l l 致谢 在我的两年的学习生活中，导师孙华好教授对我教益良多；在本 文的选鼷和写作过程中，孙老师给予了我悉心的指导，并指正了论文 中的许多不足，让我熊够精益求精。在此，谨致以我最真挚的感谢! 论我国中央银行利用央行票据 进行冲销操作的有效性 一、引言 在固定汇率制度或有管理的浮动汇率制度下，中央银行在维持汇率平价的同 时，为了保持货币供应量的稳定，必须采取各种措施，包括控制再贷款规模、调 整准备金率和进行公开市场操作等等，来冲销由国际收支差额带来的货币供应量 的变动。当国际收支出现顺差时，外汇占款增加会使国内货币供应量被动增长， 中央银行通过冲销操作可以抵销这些增加的货币量；当国际收支出现逆差时，外 汇储备减少会使国内货币供应量随之下降，通过冲销操作可以增加国内货币供应 量，以保持总体稳定。总的来说，冲销操作的目的就是保持国内货币供给量稳定、 坚持货币政策的目标，并保证其国内货币政策的独立性。 在开放经济条件下，中央银行的冲销操作是否有效，对于保持货币供应量 的稳定，实现货币政策的目标具有重要意义。 1 9 9 4 年，我国进行外汇管理体制改革，开始实行以市场供求为基础、单一 的有管理的浮动汇率制度和强制性结售汇制度，规定企业业务经营所得外汇必须 出售给外汇银行。此后由于人民币存在低估以及强制性结售汇制度，我国对外贸 易出现了持续高额顺差，外汇储备不断增长造成了国内货币供应量的被动扩大， 1 9 9 4 年到1 9 9 7 年间，我国外汇占款增加额已经占到基础货币增加量的一半以上。 在同一时期，我国国内出现了较高的通货膨胀，商品零售物价指数上涨超过了 2 4 ：为了治理通货膨胀，中央银行必须实施紧缩性的货币政策。但是如果不对 外汇占款进行冲销，那么为了医治通货膨胀的而采取的紧缩性的货币政策则会失 效。在此情形下，中国人民银行通过回收对商业银行的再贷款进行了冲销操作并 取得了良好的效果。 1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发，我国政府承诺人民币坚持不贬值。这对我国的 出口造成了很大影响，对外贸易顺差减少，资本流入也大量下降。同时，国内需 求也出现了萎靡不振的状况，为了刺激国内需求，保持经济快速增长，从1 9 9 8 年开始我国开始实行积极稳健的货币政策。由于外汇占款增加已不是货币供给的 主渠道，中央银行开始以公开市场操作作为主要的冲销操作手段来扩大货币供 应。1 9 9 8 年以后，中国人民银行先后开始进行回购交易1 和现券交易2 进行冲销操 作。 近些年来，我国对外贸易持续顺差，同时由于人民币升值预期上升，大量国 际游资进入中国，我国外汇储备快速增长。其间，中国人民银行进行了冲销操作， 以抵销外汇占款增加的影响。从2 0 0 3 年开始，中l 虱人民银行新增金融债券作为 公开市场操作对象，并开始固定发行央行票据3 ，央行票据逐渐在冲销操作中起 着越来越重要的作用。2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实行以市场供求为基础、参 考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元。 此后，中国人民银行又开始发行不同期限结构的央行票据，逐渐形成了以央行票 据为主要手段的冲销操作体系，以保持货币供应量的稳定。 从我国中央银行实施的冲销操作的历史来看，冲销操作对于抵御外部冲击， 保持内部均衡，实现国内经济政策目标具有极其重要的意义。如果不进行冲销操 作或者冲销操作无效，则国际收支失衡可能冲击国内经济均衡，使国内的经济政 策目标难以实现。因此，本文对我国中央银行冲销操作的效果进行检验具有重要 的意义。 本文将分以下几个部分对我国中央银行利用央行票据进行冲销操作的效果 进行分析。首先，文献回顾部分将介绍国内外学界对冲销操作有效性的研究方法 和结论，并指出本文的独特之处；其次，利用资产组合模型分析外汇冲销操作的 基本原理；并结合我国中央银行资产负债表对模型进行修改作为实证分析的基 础；再次，采用j o h n s o n 协整关系检验和g r 姐g e r 因果关系检验进行实证分析， 并对检验结果进行经济分析。最后做出总结。 1 同购交易分为正回购和逆回购两种。正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来 特定i = _ l 期买刨有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作正回购到期则为央行向市场 投放流动性的操作：逆同购为中国人民银行向一级交易街购买有价证券，井约定在未来特定日期将有价证 券宴给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作逆回购到期则为央行从市场收 回流动性的操作。 2 现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币； 后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。 3 央行票据是指中国人民锻行发行的短期债券央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则 体现为投放綦础货币。 二、关于冲销操作文献回顾 冲销操作是否有效历来是倍受理论界关注的问题之一。西方众多学者对中央 银行的冲销操作从不同角度，运用不同的方法进行分析，得出了许多不同的观点 和结论。 纳蒂维达德和斯通( n a t i v i d a d s t o n e ，1 9 9 0 ) 和布朗德尔威格兰和马森 饵l u n d e m w j g n a l l m a s s o n ，1 9 8 5 ) 分别对粘性价格货币模型进行了扩展，并以该 模型来分析冲销操作的有效性。 布朗德尔和马森通过研究得出结论：中央银行货币政策的变化会引起汇率水 平对均衡汇率的偏离，而即期实际汇率对均衡汇率的偏离则是由国内外利差和本 国私人部门对国外净债权两方面原因造成的。中央银行采取冲销操作将影响私人 部门持有的国外净资产，而这一影响又会通过资产市场组合渠道影响即期实际汇 率：因此，冲销操作是有效的。布朗德尔和马森主要是对浮动汇率制度下的冲销 操作进行研究，而我国的汇率制度为有管理的浮动汇率制度，他们的研究方法不 能直接适用于我国的情况。 纳蒂维达德和斯通则从国内信贷和外汇储备的政策功能角度出发，对粘性价 格货币模型进行了扩展并以此对冲销操作进行了分析。在文中他们分析了三种外 部冲击，即国内净资产增加、国外净资产增加和国外利率的变化，并指出：在国 内和国外资产完全替代的条件下，冲销操作无论在短期还是在长期都是无效的。 由于我国国内资产和国外资产的不完全替代性，他们的分析结论也不适用于我国 的情况。 国内也有很多学者对我国的冲销操作的有效性进行了分析。 如管华雨和张晓田认为目前所认为的冲销操作几个负效应，包括引发恶性循 环、恶化财政状况、干扰货币政策等在发展中国家并不存在。同时他们利用资产 组合模型对我国进行的冲销操作的负效应进行了理论分析。但其分析主要是针对 再贷款和公丌市场业务这两种手段而言，而且没有进行实证分析。 还有许多学者对不同冲销手段的效果进行了分析。如汪红驹( 2 0 0 3 ) 认为央 行通过调整再贷款等一些政策有效地冲销了国际收支带来的货币供给的影响。戴 根有( 2 0 0 2 ) 认为公开市场操作使得基础货币增长水平保持了合理的水平。 田岗和董研( 2 0 0 5 ) 利用t 模型、脉冲响虚函数和方差分解的方法对我 国冲销操作的有效性问题进行了实证分析，他们认为我国冲销干预的有效性“十 分有限和难以确定”。但是他们的研究主要着眼于冲销操作对货币政策独立性的 影响。 本文拟运用资产组合模型分析在国内外资产不完全替代的条件下，我国中央 银行利用央行票据进行冲销操作的作用机制；并利用协整检验方法和g r a n g c r 因 果关系检验对利用央行票据进行冲销操作的效果进行实证检验。 1 资产组合模型 三、理论模型 本文主要使用资产组合模型( p 0 r t f o l i ob a i c em o d e i ) 分析可信赖的固定汇率 制度下的冲销操作机制，并以此作为分析我国外汇冲销操作有效性的基础。资产 组合模型是由w i l l i a mb 舢s 仰( 1 9 7 6 ，1 9 7 7 ，1 9 8 4 ) 和p e n n t ik o u r i ( 1 9 7 6 ) 首 先提出来的，随后0 b s 如l d ( 1 9 8 0 ) 、g i n o n 和h c n d c r s ( 1 9 7 7 ) 分别在不同的 方向对该模型进行丁修改和扩展，渐臻完善。资产组合模型讨论了在国内外资产 非完美替代，u 口不成立的情况下，汇率的决定模式。 资产组合模型的主要内容如下：假定存在三种资产，国内债券b ，外国债券 f 和国内货币m 。所有资产都为政府和私人部门所持有。 其中，国内债券：西- 啡+ 也；西是固定数量的国内债券供给，啡为私人 部门持有的国内债券，皿为政府所持有的国内债券。 外国债券：，：b + c ；f 是本国所持有的外国债券的净额。为私人部 门持有的外国债券，f 为政府所持有的外国债券。 国内货币：m5 = 尻+ 瓯；m 为国内货币总供给，该式表示围内货币总供 给等于货币当局持有的国内债券和外国债券之和。 给等于货币当局持有的国内债券和外国债券之和。 私人部门金融财产：= j | l f + 日，+ 珥；( 当货币市场均衡时m = m 4 = m ) 同时，国内私人部门对于货币、国内债券、外国债券三种形式资产的需求主 要取决于四个因素，即：本国利率( r ) 、预期汇率变化率( e 5 ) 、国民收入( 1 ，) 和居民财富总额( ) 。 在本文的分析中，为了分析简便，假定y 为长期因素，短期内一般不变， 即d y ：o ；假定汇率制度为可信赖的固定汇率制度，则s ：；e ；o 。由此可以 得到： 国内货币需求函数为：m 。= 小( r ，) ；竹 o 国内债券需求函数为：占：；6 ( ，) ；6 ，) - o ，6 。，o 外国债券需求函数为删一，( r ，) ； ，rc o ，w ，o 并且，m 。+ 6 。+ 凡= 1 ；m ，+ 以+ f 。o ；a 当本国货币市场保持均衡时，汇率和利率的配合为4 ：宴；型业) o 。在 d s肌 图一中，即m m 线向右上方倾斜。 当本国债券市场保持均衡时，汇率和利率的配合为：譬。二! # 翌。o 。在图 c u d 一中，即b b 线向右下方倾斜。 当外国债券市场保持均衡时，汇率和利率的配合：妾；学。o 。在 础 r 图一中，即f f 线向右下方倾斜。 4 证1 w 过程见附录 o 凰1 ：资产缀台模型 s 资产缀合模型的图象袋示如网1 所示，纵轴表示本国利率，横轴表示髓接标 终法表示豹汇率。m 醚是零鼙烫萃审凌均德线，囊东上方簇耱，毽必本嚣蘩委贬 值时，总财富上升，货币滞求上升，维持货币供需均衡的利率也嚣上升；b b 线 是本币资产市场筠衡线，两右下方倾耩，灏为零因烫币贬德便慈财富增船，奉币 资产需求上升，必须降低利率才能维持本豳资产市场的均衡；f f 线是外币资产 市场的均衡线，媳向右下方倾斜。原因在于本币资产利率上升时，对外币资产需 求姆下降，本币鬏率上浮。f f 线魄髓线更陡峭，因戈资产组合模型假设国内 利率的变化对国内债券需求的影响要远大于其对阑夕卜债券需求的影响。 各个豢场豢求变凌弓l 起静爱黟交证蕊零分撰麴下：赞举供应爨壤辍将毯艇m 衣移，因为汇率既定时，货币供给大于需求，利率必须下降以提高货币需求才能 後复均衡；本国篌券供应灞翔将使b b 线右移，戳为汇率溉定酵；馈券供给大予 鬻求，将使其价格下降，即利率上升；外币资产供应增加时，f f 线将下移，因 为汇率既定时，外币资产供给大予需求，要求本国利率降低来消除这一超额供给。 6 2 姿产维合横型对冲销搡作的解释 p i l b e a m 奁i n | e f n a t i o 珏8 l 鑫b a n c e 一书中对i 串销操 乍过稷描述如下：“货荩当怒 利糟本国货币购买外币资产，然焉再遂遥售爨本瓣资产抵销本国赞币 共绘的增 加”。 根据资产组合模型，假定在初始状态下，国国内货币需求与供给平衡，间 时国内债券和因外债券市场也达到均衡。如果出现外部冲海，婚如该国外汇储备 由于贸易磁余战资零流入两增加时，外汇占款也相应上升，从而导致国内货币供 瘟量扩大，使缛货薅供应爨出理扰动；如果不加控制，物份和产出就会偏离政簸 番标。此黩货添当是必须避行冲销操作于溪货币露场，以嫖持货带 共应稳定。 舅一方面，货币供应麓静扩大翊会傻溜肉资金莽l 率下降。由予国肉篌券徐格 同利率成反向变动关系，稀率的下降会使债券价格上升，这便降低了私入部门j c 于 于国内债券的需求，在国内债券供给不变的情况下，债券市场便出现了供过于求 的失衡状态；此外，如果园内资金利率下降，由予国外债券需求同国内利率成反 向关系，私人部门对予国外债券的需求量增加；所以外部冲击导致国内货币供应 量豹璞翱会使国内货币市场、国内债券市场和国外债券市场失衡。此时，货币当 鼹应该进纷狰镑掇 乍壤私人部门持有豹货爨j 从枣甥上圆滚到货币当局，以保撼货 昂供应量的稳定，这样使胃戳实鬻狰销操作蠹孽强标。 豳2 ：冲锖操作的基本机制 匿习日圜日 压蠹同g 二：弼 | 傈持赞币供l，“黼 l 绘稳髭l 7 ；：7 一律错 一 ；：； 图2 搂述了当移在豳际收支顺茇引起外汇储备增加时，为了抵销外汇占款增 趣繁来的毅增货币爨，中央银弦通过发行央行鬃据等手段进行冲销的份用机制。 资产缀合禳鳌对7 孛镑操作静图形描述翔銎3 爨示：当外汇继备增撼融( 鄹铃 币资产供应增加1 ，外国资产市场的均衡被打破，同时影响蕊肉货昂供绘蘸稳定。 中央银行为此进行干预：一方面，购入外国资产( 我国是通过缩售汇制度来实现 的) ，此时，外汇储备增加而私人部门持有外国资产减少，外阂资产市场供给小 于需求，在汇率不变的情况下，必须提高利率以降低需求，这样在图中表现为 f f 线将在移。另一方嚣，通过发行本国债券的方式从国内货币市场回笼货币。 摇聚中央银行发 亍绩券来遴雩亍冲销，私人部f 1 持有的货币会减少，持有的本国馈 券会增桶，为了扩大私人部门对本溷镄券鹊需求，必须提藤利率；j 迦对b b 线：蠢 移。 r o 圈3 ；资产组台模型对冲销操作的解释 8 s 3 包禽冲销因素的资产组禽模型 本文以资产组合模型为基础，进行邋当的变化，在其中加入有关代袭央行票 据冲销撩作的交麓，并隘修改醵瑶的模麓为基确分析摔销揉律静有效毪。 冲销操作主鼹是通过改变中央银行的资产负债结构来实现的。中央锻行资产 负债表结构如表l 所示： 表 ：孛央镰纷豹资产受褛表 资产负债 赔现及敖歉( 对裔监镶行债权)流逶中的通货 政府债券和财政储款( 对政府债权)国库及公共机构存款 外汇和黄金储备商业银 礴金融机构存款 葵它赘产央行票据 其它负愤和资本项目 注：率袭来添予莛这编著赞番霰驽掌( 孛嚣人民大学窭鞭社，2 僦年) 第2 3 3 芟 在巾央银行资产负馈表中，资产方主要是肉国内资产和国外资产髓部分构 成，国外资产主要是外汇和黄盎储备，潮内资产主要包括对商蛾银行和其他金融 撬搀戆债权、慰玻麝豹馕券以及其她资产等方鬣；受馈秀主要是囊滤遵巾熬逶货、 国库及公共机构存款、央行票据以及商业银行等金融机构存款( 存款准备金和趟 额准备众) 稳裁。当癸汇占款壤麓露，串央键纷萄鞋减少国内炎产部分瓣瘟熬蘩 础货币投放来稳定货币供应量，也可以对负债肖进行内部结构谰蹙，譬如发行央 行票据采迸行醚笼货币；这些搽作都可潋改交蒸穑货币的授教。剐有： 卅( 基础货币) + ( 央行票据) + o 眺骼 一s 妇f 乡 汇德冬+ 擞央嚣以持有公续形式糖改府毫供融炎支持) + c 勉f ，珊( 对金融机构债权、如再贷歉) 本文主要分析中央银行发行央行票据进行冲销操作的效果，为了使分析简 便，假定肋+ c 抽f ，舫一d 腑p 船。v ( p 为常数) ，则d m 一拣妇一d c 疗：假定货币 乘数为爵，在一羧辩黧内，暂一般为黎数。翔静5 = 茁m 3 ，当货币露甥均德簿， 以得至4 ：土删。癜”：矗姚一d c 拄 r 荠ad b pm d c b n ( 1 ) 式 根据资产组合模型，当国内货币市场、国内债券市场和外国债券市场同时达 到均鸳对，可以褥到下列方程： 删= m ，打+ m 。d ( 均衡时，m 5 一m 。)( 2 ) 式 班- 6 r 办+ 形 ( 3 ) 式 醛瀚= 办+ 搿形 ( 4 ) 式 且d = d m + d 印+ 姆： ( 5 ) 式 将以上方程联立，可得： 肼。堡窒妻塑避主竺遂翌 1 一卅。 卿- 迎铲 姗五虫厶些塑堕 1 一丸 ( 6 式 ( 7 ) 式 ( 8 ) 式 由( 6 ) 式和( 8 ) 式得； ( 1 一舂一) 艇一辑一辑式+ 秀) 毋+ 撬秘 掰。! 竺- 二翌f 盘型e 妄丞，翌! 矗! 治 l 一名一掰。l 一矗一挪。 令竺兰j 警2r ，南2 挣；翼：1 一丘一m 。 。 ( 1 一九一小。) 蹦= y 办+ 渤 ( 9 ) 式 其中，y 0 ，8 o 1 0 由( 6 ) 式和( 7 ) 式得： ( 1 6 。一m 。) d mi 小。卿+ ( m ，一6 。m ，+ m 。6 ，) 办 d m ；竺二! 艘竺! 生办+ 上! ! l 豳勋 1 一虬一m 。 1 6 。一m 。 1 令竺生j 等。毋，去2 妒；贝o ：l 一扫。一卅。l d 。一m 。 d m = 巾d r + 甲d s f p 其中西符号未定，妒，0 由( 9 ) 式和( 1 0 ) 式可得： ( y 一) d m 一一口d 旦p + 妒r 卿 皂千d s f p = 一d s f 。 令二氅。卢，二譬：卢：，则上式可以改写为： y 一妒y 一妒 d m 一、d b p + o a s f a 将( 1 ) 式带入( 1 1 ) 式，则： ( 1 0 ) 式 ( 1 1 ) 式 d m = 晷，乒c b n + p 4 s f a 上式表述了货币供应量关于央行债券以及外汇储备之间的变动关系，本文将 以该式为基础对我国冲销操作的效果进行分析。 四、数据来源以及研究方法 本文采用2 0 0 3 年3 月至2 0 0 6 年2 月间的月度数据对我国中央银行使用 央行票据进行外汇冲销操作的效果进行检验。本文所选用变量主要包括：货币供 应量( m ) 、外汇储备( | s _ 砌) 和央行发行债券每月净额( ) 。以上数据皆 来源于中国人民银行官方统计数据。其中，货币供应量选取m 。，即现会和活期 存款为代表；央杼票据以央行发行的债券额来代表；作衡计算了从2 0 0 3 年1 月 翔2 0 0 5 簪1 2 是之闯每舞央幸亍票瓣静发章亍净额，键由于期闻夹行菠行了若干藕特 种票据，其发行爨难以精确统计，所以本文采用人民银行的年度资产负债淡中“发 行债券”一项作为代表，两项数据基本栩近，参见图三。此外，本文在分析时分 别蹲掰，、s ；鞋及a i m 取垂然对数，苏游涂分援中可能产生豹具方差匏影响。 图4 表示的是作者计算的央行票据的发行净额( c b n ) 和央行公布的发行债 游额度( b o n di s s u e ) 之间静关系。在下文的分析中，将使用夹行公布静发行债 券额度数据来代赣央行装据( c b n ) 5 。 图4 ：央行票据( c b n ) 和央行公布的发行债券额度( b o n dis s u 日) 之瀚弱关系 0 3 m 0 10 3 m 0 70 4 m 0 10 4 m 0 70 5 m 0 10 5 m 0 7 e 三茜蛋鹾垂三三圈 数擞激嚣：b o 瓣i $ 鳓e 来溅手孛国人鬏行霹懿 c b n 为作者根据央行黎据发行公告计算所得 5 下文串计算掰磊静c b n 蕺黎皆雨b o 喇i s s u e 数撵代替 1 2 五、冲销效果的计量分析 本文的计量分析主要分为以下几个部分：首先，对货币供应量、外汇储备、 央行发行债券额进行单位根检验；如果确认各序列有单位根，就对上述变量进行 协整关系检验：然后，采用g r a n g e r 因果关系检验分析各变量之间的因果关系。 最后，联系实际对检验结果进行分析。 1 单位根检验 一般来说，宏观经济时间序列数据具有不平稳的特征，需要对它们进行单 位根检验。下面本文采用e v i e w s 软件对序列数据进行扩展的迪基一富勒 ( a d f ) 检验。 图5 ：货币供应量和外汇储备情况 图6 ：央行发行债券情况 从巍线图掰以奄刘痒列h 艇) 、蜘z 壤) 粒氍熨强) 舆袁上丹趋势，应 选择同时镪含截鼯和线缝甜闯鹣势项韵检验方稔。 逮爨嚣要淀塞，虽然霭5 孛袋 l 供戏爨和乡 汇筵各的变动趋势中癸糕戳， 但这可能怒由于篡他因素作用所弓i 起的；如果简单的对认为二者之间存在挟 露戆戆努，著蠢援薅箕涟簿霾爨努辑，爨鼙会产生伪强努懿鞠鬟。瑟鞋， 在下文巾，将聚用协整分丰厅来进行检骏。这样裁可以解决可能产生的伪网归 豹翔爨。 酗麟) 、辆僦) 糨h 岱产建) 经过一除差分戳螽，炳f 检骏绫诗鏊，j 、予 显著性水平为l 的峨界傻，岸列乎稳，即k ( 丝) 、埘娥) 和l n ( 船破) 是 瀚萃整摩戮。躺f 检验绪采曩入袭一和表二串，懿下： 表2 ：l i l | ) 和l n 帆) 的 肝检验绪暴 | - 绕诗爨 摄攀 & 1 8 6 4 9 8o 0 0 0 l 辩蛾) 送行a d f 裣骏统诗量 对b ( ( 捌e ) 进行a d f 梭骏统计擞 4 6 3 5 1 0 1o + 0 0 4 0 稿莽毽 1 显著靛承平霹2 8 2 7 3 s 5 显羲设永平 * 3 。5 5 2 9 7 3 1 0 显著性水平 - * 3 2 0 9 6 4 2 表3 ：甜l 慨) 进行a o f 检验绪粜 1 绫诗鼙概率 对1 1 1 ) 进行a d f 检验统计墩 5 0 6 4 6 4 5 0 0 0 1 3 临界值1 显羲性水平 4 2 5 2 8 7 9 5 豫显簧性隶平 3 。5 4 8 4 粥 1 0 戥著性水平，3 2 0 7 0 9 4 2 协整检验 谯这一部分，本文将检验l n 肠，、m ( c 8 m ) 与l f l s 黜。之间是否存在协整关 系，即赞币供应攫变化与外汇储备( 或外汇占款) 变化之间是否存在着长期的稳 定。 由于以上序列基本上都有i ( 1 ) 特征，而对于具有相同单位根性质的多变 嫩时闰净弼数攥，可敬攀j 藤j 蘸a n s e n 梭验来羚新它餐熬否其鸯狯整关系。 j o h a n s e n 梭验的基本原理熄采用最大似然法估计包含有关变量一阶差分滞 艏项和水平量一阶滞后项的向鬃自回翔( w 匮) 模壅，同时解出其中水平譬估计 系数矩阵中对应不同秩数豹特缝根。依据j o h a n s e n ( 1 9 8 8 ) ，j o h a 璐强耨j u s c u u s ( 1 9 9 0 ) ，可以利用该特征根最大值统计量“- t l n ( 1 - a ) ”即九。和迹统计爨 “一t l i l ( 1 一a ) ”即 。来判断是否存在诱熬关系。o s t e 聊a 融- h n i 娃m ( 1 霸2 ) 绘出了这两个统诗量对瘦不同彤态误差修正模型黪蟪雾馑6 。 练合考虑a i c 和s c 标准以及残差项的无自相关性来选择滞后阶数及燕 西存在趋势顼帮截篷矮，塔检验医个交鏊之闺燕否存在耱整关系毅及存在冗个魏 整关系。 瞥先，确定滞后辅数。一般来说，滞后长度的上限为q r ，5 ，| 。其中，z 6 参见数话分析f ： e v c q s 疵用( 赫丹辉。中禽统计辩敝社2 0 0 2 年) 第 8 l 页 1 5 为撵本窭量，野为序列个数。在本文中r - 3 6 ，| f | ：3 ，则滞后长度取2 较为合适。 如果进行w 匮检验，势计算a 犯嬲s c 德。从结果霹以看如，当涝后期为2 时 a l c 帮s c 僖最，j 、。瑟以，本文分辑中选取滞菇援数菇2 。7 下： 表4 ：选择不同滞后期时a f o 值和s c 值 滞后期数 l23 l a l c 一 3 3 7 2 + 8 5 9 81 1 ，8 5 3 2 6 l s c w 1o 8 0 3 8 610 9 0 9 2 2一o 。2 9 2 8 0 然后，对l n t 、l n ( 伽m ) 与l i i s 砌。进行协烂检验。零假设和备择假设如 ：至多有f 令协整关系 封，：存在3 个协熬关系( 满秩) 协整梭验络柒列入表三帮表西孛，如下所蒙： 袭5 ：迹棱验j 夔结粜 协整检验假设特征值迹统计值o 0 5 鬣信概率 水平值 不存在按熬关系 8 5 6 1 1 4 8鹅。0 7 7 54 2 。9 5 2 so o 3 9 至多1 个协攘美系 o 3 8 1 4 1 72 0 9 2 9 18辐8 7 2 o 1 8 2 嚣 至多2 个协整关系 0 1 4 2 6 3 75 0 7 8 4 8 61 2 5 1 7 9 8o 5 8 5 1 注：迹榆验结果表明，柱0 0 5 的鬣信水平下。存托1 个协整关系 7 参见时间穿列分析( 港红宇，对外经济钗易人学出版社，2 0 0 5 年) 1 6 表6 ：极大豫然梭验结果 决拣检验假设特征值极大似然估计值o 0 5 置信概率 水平值 不存在终楚关系 o ，5 8 4 82 7 ， 7 8 s 72 5 ，8 2 3 2 o 0 3 3 0 至多1 个协整必系 0 3 8 1 4 171 5 8 5 0 6 91 9 3 8 7 0 4o 1 5 1 7 至多2 个协整荧系 o t 4 2 s 3 7s o 一8 4 8 61 2 5 1 7 9 8o 5 8 5 注：极大似然检验结果表明，拄0 。0 5 的链信水平下，存在1 个协整关系 如果从上述统计检验结果来看，货币供应量、外汇储备和中央镁行发行 债券之阗存在l 令镑整关系；瞧是邋过楚骏霹鞋缮列龆下捺整方程： l n m 。一- 0 0 4 5 4 2 0 l i l ( s f a 。) - o 2 5 3 5 8 8 l n ( c b n 。) + 0 0 2 8 4 8 5 t 零2 4 弱泌0 8 2 )8 2 3 ) 在这个协整方程中，可以看到h m 。与l n ( s f a ：) 成负向变动关系，现嶷经济生 活中，外汇储备增长必然引起外汇占款和货币供应量的增长，二者之间存在正向 豹奎动关系，帮这与瑾誓融模鍪鼷测不凳台。嚣魏，可敬认秀捺熬关系零妓立。 3 飘髓g e r 弱渠关系检验 为了滋一步考察酗鬣) 和l n ( 踊，) 之闷是否存在困繁关系，零文采麓 g f a n g 懿嚣浆关系法进行捡验。营惫对蛔戤) 、k 罄溉) 疆及分别俘蓑分变换， 可得矗l n 哆、d l n s ，和两个序列。使用e v i e w s 软件进行枪验。其中，分别 选择滞后期为2 或者3 进行检验。检验结果如下： 表7 ：g r a n 黔r 因果关系检验 零假设滞后期数f 统计量概率 d l n 野h ，不是d l n m ，的 2o3 3 2 8 40 7 1 9 6 8 g r a n g e r 原因 d l n s f 口，不是d l n j ! l f 。的 32 1 7 5 4o 3 2 3 9 5 g m n g e r 原因 由检验结果可知，在滞后期为2 或者3 时，可以接受原假设“dl n 姗不是 d l n m 。的g r a n g e r 原因”，即外汇储备变化不是货币供应量变化的g m g e r 原因。 这反映了我国中央银行进行冲销操作在一定程度上是有效的。 4 对检验结果的说明 冲销操作是否有效主要取决于以下几方面的因素8 ： 第一，资本管制程度。资本管制程度越高，冲销操作越有效；资本管制 程度越低，冲销操作有效性越低。 第二， 资本流动的利率弹性。资本流动的利率弹性越高，冲销操作有效 性越低；资本流动的利率弹性越低，冲销操作有效性越高。 第三， 资产调整的成本。资产调整的成本越高，冲销操作有效性越高； 资产调整的成本越低，冲销操作有效性越低。 目前，我国还没有实现资本项目的全面开放，资本管制程度比较高。国际货 币基金组织将资本交易划分为4 3 项。根据中国现行法律、法规及政策，以及具 体实行情况，可以分为可兑换、有较少限制、有较多限制和严格管制四类。在中 国，可兑换的有8 项，占资本项目交易项数的1 8 6 ，主要包括居民和非居民之 间的商业信贷，非居民对内直接投资，直接投资清盘等；有较少限制的有1 1 项， 占2 5 6 ，主要包括居民在境外投资或发行货币市场工具，居民和非居民之间的 8 参见开放经济下的货币市场调拄第2 6 3 ( 姜波克，陆前进复旦人学版每1 ) 1 8 金融信贷，居民和非居民之间的担保活动，居民对外直接投资，非居民在境内购 买和出售不动产等；有较多限制的有1 8 项，占4 1 9 ；严格管制的有6 项，占 1 3 9 。9 在存在资本管制的情况下，我国中央银行的冲销操作是有效的。但是随 着我国加入世界贸易组织，根据丌放国内金融服务业的承诺，我国的资本账户将 逐渐丌放，资本流动将越来越频繁，这必将加大货币当局的监管难度，冲销操作 的有效性也会受到影响。 此外，我国国内资产和外国资产的替代程度相对较低：在资本项目为完全开 放的情况下，资本流动的利率弹性不高；综合这些因素的影响，当前我国中央银 行的冲销操作是比较有效的。 六、结论 本文采用2 0 0 3 年3 月至2 0 0 6 年0 2 月之间3 5 个月度数据对我国冲销操作的 效果进行检验。由于在不存在冲销操作的情况下，外汇储备的增长会引起货币供 应量的被动增长，二者之间存在着一定的被动增长关系；但是如果中央银行采取 冲销操作，以抵销外汇占款增加的影响，则可以对这种稳定关系造成影响。本文 通过对货币供应量和外汇储备进行协整检验，发现二者之间存在的协整关系与实 际经济意义不符，即二者在长期不存在稳定的关系：其后，本文进一步进行了 g m n g c r 因果关系检验，检验结果表明，外汇储备增长不是货币供应量增长的 g r a n 窟e r 原因，这进一步印证了协整检验的结果。在上述两方面分析的基础上， 本文认为我国中央银行进行的冲销操作是有效的。 9 郭树清，( 2 0 0 3 ) ，“中国的外汇政簧和外汇管理体制改革”，财经，第0 4 ，0 5 期，p p 6 6 - 6 9 。 1 9 参考文献： 1 管毕雨，张晓田，“论发展中国家的货f j 冲销政策”，金融研究，2 0 0 0 年0 7 期 ( 2 塞瓒萍，镑臻，“论渖销操终翮 汇体裁浚荤”，经济辩学，1 9 9 7 芏# 第6 期 3 荽波克，“论开放经济f 中央银行的冲销手段”，金融研究，1 9 9 9 年第5 期 4 】彭汝鸿，“歼羧经济经济条f ：一f 瓣拜薤二予预酸策逸耩”，中国， 澎管理， 2 0 0 3 年第7 期 5 董云巍，“西方冲销干预理论及其对我国的适用褴分折”上海金融 2 0 0 1 年第8 期 ( 6 于俊年，计壁经济学，对外经济贸易犬学出版章士，2 0 0 3 年。 【7 】易摆瓣，数糕分辑帮嚣v i 藏凄，审嚣统诗爨龌社，2 2 年 8 黄选，货币银行学中国人民大学出版社，2 0 0 2 年 【9 嚣树溥，国粥3 ) ，“孛蓉静癸汇鲮策鞫， 汇管理镶铡改革”， 财经，第0 4 5 期。p p 6 6 - 6 9 。 1 0 姜波克，陆前进，歼放经济下的货币市场调控，复虽大学出版社 1 1 港照宇，时间序列分橱，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 5 年 1 2 中国人民锻行，2 0 0 4 年公开市场业务报告，懈p b c 9 0 v c n 【1 3 】中鞭a 民镶牙，2 0 。4 年货番敢燕技蟹摄告，w w w 加c g 。轧c b 七1 4 b r a n s 衄，w _ h ，1 9 7 6 ，“缸s e tm a r k e t s 姐dr e l a t i v ep d c e si ne x c h a i l g er a l e d e t e 蕊i n 矮强”，蕊斑u e 鼢h t e 搽鑫畦潍蠢妇嚣。砖cs l u 莲i 端， s e m i n a rp a p e rn o 6 6 s t o c l d l o l m 1 5 d i o m i n g l l e z ，k 。m f f a i l 溉l ，j a ，1 9 9 3 “d o e sf o r e i 辨- e x 蘸黼g ei n t e m n t i o n m a t t e 妇t h ep on ：陆l i oe 量e e c 建”，7 n l ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，、b l 。8 3 ，n o 5 1 6 g i n o n ，l a n dh c n d e r s o n ，rw ，1 9 7 7 ，“c e n t f a lb a n ko p e r a t i o n si nf 0 r e i 职a n d d o 搬e s t j c 黜s 醴su 瓣赶f i x 嬲a 穗辩馘b l e 酝e h a 珏g er a e s ”，i 拄p ib t 1 7 c l a r k ，d e l 0 9 i l ea n dr j s w e e n 弘t h ce 宅t so fe x c h a i l g er a t ea d j u s t i i l e n t b y1 s h i n g 幻n ：g o v e 疆l n e 建tp f i n t n g0 f 器e e 1 8 l 沁i t hp i l b e a m ，“i n t e m a t i o n a lf i n a n c e ”，1 9 9 4 ，m t c r n a t i o n a lf i n a n c c ， 1 飞em a c m i l l a np r e s sl t d 1 9 戤u g m a n ，p 2 0 0 0 “i i l t e m a t i o n a le c o n o m i c s ：t h e o r ya n dp o l i c y ( 5 t h 蒯) ”， r e a d i n 蠡m a ：a d d i s o n * w e s l e y 2 0 k o u r i ，p j k ，1 9 7 6 ，“t h ee x c h a n g er a t ea n dt h eb a l a n c eo fp a y m e n t si nt h e s 拉nr u na n dt h e 王见n gr u n ：am o n e 虹r ya p p r o a e h ”，s c a n d i n a v i a nj o u m a lo f e c o n o m i c s v 0 1 7 8 2 1 m a u r i c eo b s t f e l d ，1 9 8 2 ，“c a nw es t e r i l i z e ? t h e o r ya n de v i d e n c e ”， t h ea m e f i c a ne c o n o m cr e v i e w 2 2 n a t i v i d a d ，掰d e l i n a s t o n e ，j o ea ，1 9 粥”ag e n e f a le q u i l i b r i u mm o d e lo f e x c h a n g em a r k e ti n t e r v e n t i o nw i t hv a r i a b l es t e r i l i z a t i o n ”， i e u f 艇lo f 璩l 。m a 圭i 锄a l 毪黼m 主c s ，v o l + 2 9 ( 1 2 ) 2 3 o b s t f c l d ，m ，1 9 8 0 ，“i m p e r f e c ta s s c ts u b s t i t u t a b i l i t y a i l dm o n e t a r yp o l i c y u n d e rf i x c de x c h a n g er 跚e s ”，i nm d a r b ya n dj r l 0 t h i a n ，t h ei n t e m a t i o n a l 羹建璐m i s s i 徽鲢琢n a 蛀o n ；c h 妇g o ：u n i v e r s i t yo fc 撼c a 霉。p r e s s 2 4 p h i l i ph a n sf r a 璐e s ，商般和经济预测中的时间序列筷穗，中匿入民大学出版社， 2 0 0 2 年。 2 附录1 ：数据 月份货币( 骐1 )国乡 资产( s f 8 )发行馈券( c b n ) 2 0 0 3 年3 月? 1 4 3 9 2 l 2 5 2 2 2 1 94 5 0 2 0 0 3 年4 月 7 1 3 2 1 5 42 5 7 8 6 0 65 9 8 9 2 2 0 0 3 每：5 羁7 2 7 7 8 。i 52 6 4 8 4 2 彳1 3 8 9 9 5 2 0 0 3 年6 月7 5 9 2 3 5 2 2 7 1 5 1 3 62 3 7 9 7 2 3 年7 月 7 6 1 5 3 0 42 7 9 4 6 7 23 0 1 9 0 9 2 3 年8 月 7 7 0 3 3 ，3 2 8 9 e 4 s 2 1 0 3 弱 2 0 0 3 年9 月 7 9 1 6 4 1 42 9 9 4 4 8 64 3 9 8 1 6 2 0 0 3 年l o 月8 0 2 6 7 。3 73 1 2 4 9 。2 5 3 9 5 0 。0 8 2 0 0 3 年l l 兵 8 0 8 1 5 2 23 2 5 7 6 2 53 7 5 8 0 6 2 0 0 3 年1 2 月8 4 1 1 8 8 l3 1 1 4 1 8 4 53 0 3 1 5 5 2 0 0 4 零1 月 8 3 8 0 93 2 1 8 8 。5 9 53 2 弱。0 7 2 0 0 4 年2 月8 3 5 5 6 4 33 2 9 7 3 4 7 54 1 7 5 o i 2 0 0 4 每13 月 8 5 8 1 5 ，5 73 3 9 8 1 2 6 55 9 5 7 0 8 2 0 0 4 奄14 月8 5 6 0 3 。6 43 4 8 9 4 6 9 6 0 9 8 7 4 2 0 0 4 年5 月 8 6 7 8