（金融学专业论文）我国企业债市场研究.pdf

i 摘 要 摘 要 企业债是企业融资的重要手段，企业债市场也是金融市场的重要组成部分。 我国的企业债市场虽有了较大发展，但与股票市场相比仍然规模过小。为了完善 资本市场结构，拓宽公司融资渠道，提供更多的资产和风险管理工具，引导资金 合理配置和流动，我国有必要大力发展企业债市场。在分析了中国企业债发展现 状之后，本文给出了完善企业债市场发展的建议与对策。 关键词：企业债，融资，利率市场化，评级 ii abstract corporate bond is an important solution for modern corporation to raise capital. corporate bond market is an important part of financial market. the corporate bond market of china grows rapidly in recent years, yet it is still too small in size comparing with stock market. since the importance of corporate bond market is essential in optimizing capital market structure, expanding corporate financing channels, providing more asset and risk management tools and improving capital allocation and flow, china will benefit much from developing corporate bond market. this article analyzed current situation of corporate bond market and provided some suggestion in developing corporate bond market. keywords: corporate bond, financing, marketization of interest rate, credit rating 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文; 学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索； 保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索； 保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第 1 章：我国目前企业债市场概况第 1 章：我国目前企业债市场概况 1.1 企业债的定义 1.1.1 筹资方式以及各方式的优缺点 企业在日常经营和投资活动中，往往会需要大量资金。在自有资金不能满足 需求的情况下，企业通过筹资活动来满足资金需求。 对企业而言，筹资方式主要有发行股票，发行债权和银行借款三种。企业可 以权衡利弊，根据具体情况选择适合的筹资方式。 银行借款是我国主要的筹资方式之一，由于过去资本市场不够发达，银行借 款在很长时间内都是最重要的筹资方式。 对于大型企业而言， 银行借款比较方便， 对企业的需求能够较好的满足，但银行借款的期限一般都比较短，资金的使用往 往受到严格的监管，有时还会附带一定的条件，而且对小企业而言，获得银行贷 款并非易事，在企业状况不佳时，获得银行贷款也非常困难。随着我国资本市场 的发展，股票也成为了很多公司筹资的首选，发行股票募集的资金不用偿还，对 企业来说不存在债务负担，而且由于股市的火爆，发行价格一般都很高，使得股 票筹资的实际成本比较低。但发行股票准备周期长，手续复杂，发行后还需要定 期公布公司的财务状况，使公司的经营受到一定的制约。此外，发行股票还会导 致股权稀释，影响现有股东利益和对公司的控制。 而债券筹资可以在一定程度上弥补前两者的不足。发行债券募集的资金期限 比较长，资金使用相对自由，非常适合企业进行长期投资。而且发行债券也不会 造成股权稀释，不会影响企业的经营决策。除此之外，债券还有盾税效应，可以 降低企业的融资成本。因此，发行债券是一种很好的筹资方式。 发行债券融资也有不足之处，债券利率一般高于银行贷款利率，发行成本较 高，债券发行后的还本付息也对公司构成一定的财务负担。 1.1.2 企业债的定义 企业债券是企业依照法定程序发行， 约定在一定期限内还本付息的有价证券。 企业债券代表着发债企业和投资者(债券持有人)之间的一种债权债务关系。债券 持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理，但有权按 期收回本息。企业债券与股票一样，都是证券，可依法自由转让。 企业债券在国外通常称为公司债券， 其原因在于国外企业法人多为公司形式， 2 公司是发行债券的主体，而我国则存在大量具有法人资格而未采用公司形态的企 业和少数虽采用公司名称但并非依照公司法规范设立与运作的企业，这些企 业也可发行债券。在我国，公司债券特指根据公司法设立的公司依该法发行 的约定在一定期限内还本付息的有价证券。 2007 年 8 月 14 日,证监会实施的公司债券发行试点办法标志着我国企业 债与公司债的分离。企业债和公司债在发行主体、发债资金用途、信用来源、发 债额度以及管制程序等方面均存在差异。而目前国内外对资本市场波动性以及波 动溢出效应的研究主要集中在股票市场,很少有人对债券市场尤其是新兴的公司 债市场进行这方面的实证研究。 1.1.3 发展企业债券市场的必要性，可行性和意义 1.1.3.1 企业债券市场的发展是市场经济的必然结果 随着我国社会主义市场经济体制的建立和不断完善，市场机制的将得到更广 泛的体现，价值规律在经济生活中的作用将越来越大，商品价格主要由市场供求 状况来决定。利率作为借贷资金的价格，也将逐步由资金供求状况来决定。市场 经济最重要的特征是价格市场化。由于银行贷款的定价是非市场化的，能否获得 贷款受多种因素的影响，而不取决于利率水平，因此，企业在无法获得资金或以 偏高的价格获得资金的情况下，必然寻求其他融资渠道，通过债券市场发行债券 获得足额的资金，并追求融资成本最低化，这是市场经济发展的必然结果。 1.1.3.2 发展企业债券市场是直接金融发展的客观需要 由于企业融资渠道的多样化，融资成本得到一定程度降低，导致原来依赖银 行贷款进行间接融资的需求呈下降趋势，企业通过市场发行债券进行直接融资的 需求上升。随着企业规模不断扩大，其资金需求将远远超过银行信贷规模，企业 债券必然成为企业扩张的重要融资渠道之一。一旦直接融资量达到一定规模后， 客观上需要一个规范的市场来进行债券交易，并由市场发现价值。 1.1.3.3 企业债券市场是金融市场发展的重要构成 随着市场经济的发展，各种生产要素市场将逐步发展起来，市场主体呈多元 化趋势。对于金融市场而言，债券市场是与股票市场并行的最重要市场之一。在 债券市场中，应该允许不同信用等级的合格发债券主体发行债券，投资者对于风 险的不同偏好才能得到满足。在国外，既有国家信用等级的优质债券，也有信用 等级较低的垃圾债券，以满足不同投资者的需要。而在我国，目前发行的债券主 要是国债和金融债券， 企业债券占比极小。 即使企业债券也都是 aaa 级的， aaa 3 以下的企业无法获得发债资格。这对于投资者来说，品种过于单一，投资收益偏 低。从债券总供求情况看，债券供小于求的矛盾仍然非常突出，导致债券利率偏 低，潜在利率风险较大。因此，发展企业债券市场将有助于完善金融市场结构， 促进市场均衡发展。 1.1.3.4 发展企业债券市场的可行性 从企业发行需求方面看，由于企业扩张对资金的需求量与银行可提供的信贷 量无法匹配，而且我国正处于经济上升周期，短缺经济仍将是这一阶段资金状况 的主要特征，因此，企业在发行债券方面的需求非常旺盛，一些发展前展较好的 企业受发债规模的限制而无法获得发债资格，企业债券发行额度成了稀缺资源。 从投资者需求方面看， 目前个人储蓄存量已超过 17 万亿， 而个人可投资的品 种非常少，随着市场意识的不断增加，个人投资者对于风险较低、收益较高的债 券的投资需求日益增加，需求量呈上升趋势。从近两年企业债券发行情况可以看 到，许多企业债券出现排队抢购和脱销现象。此外，商业银行等机构投资者也有 意成为企业债券的投资主体。 因此，无论是从发债人，还是投资人来看，都希望发展企业债券市场，增加 投融资品种。 1.1.3.5 发展企业债的意义 我国作为新兴市场经济国家，证券市场正在得到蓬勃发展。但我国证券市场 是政府主导型的证券市场，肩负着推进经济改革和优化资金配置的双重使命，只 有满足二者要求的市场形式才能得到政府扶持和鼓励。股票市场是国企股份制改 革的直接助推器，对于实现政府现阶段发展经济与推进改革的目标，具有不可替 代的重要作用，备受政府青睐，因而得到了飞速的发展。相比之下，企业债券市 场就未能在体制改革整体战略中占据一席之地，这一战略模式使得企业债券市场 在整个证券市场体系中变得无足轻重。企业债券融资仅仅作为股票融资的一种补 充而存在。企业债券融资发展的滞后，导致企业融资渠道狭小，过度依赖银行贷 款，进而导致金融风险在银行大量积聚，而不能在直接融资市场得到一定程度的 释放，其后果就是银行不良债权的大量增加。2003 年我国政府明确提出，要积极 推进资本市场的改革开放和稳定发展， 扩大直接融资， 建立多层次资本市场体系， 完善资本市场结构，丰富资本市场产品，并积极拓展债券市场，完善和规范发行 程序，扩大公司债券发行规模。在此背景下，研究我国如何加快发展企业债券融 资就具有特别重要的理论意义和现实意义。 4 1.2 我国企业债券的发展历程 1.2.1 发展历程 企业债券作为我国债券市场的品种之一，始于 80 年代，盛于 90 年代初，90 年代中期进入停滞状态。在短短十年的时间里，走过了一个由盛而衰的历程，其 中的教训值得我们汲取。 80 年代中期，我国发行的债券主要是国债，发行规模和交易规模均很小，其 后一些国家级大型投资公司、产业公司和商业银行陆续发行了一些以国家信誉为 担保的企业债券。由于发债主体是财政部、国家级公司和商业银行，基本上能保 证到期还本付息，投资者的认可程度极高。 90 年代初期，我国经济进入一个快速发展的阶段，同时也是企业债券泛滥阶 段。由于我国基本上属于短缺经济状态，资金成为经济发展的瓶颈。在银行贷款 规模无法满足企业扩张需求的情况下，企业债券应运而生。但是，由于当时把企 业债券当作银行贷款之外的资金补充渠道，因而在企业债券管理上未建立规范的 规章制度，导致了企业债券规模超常扩大，给企业债券埋下了隐患。 90 年代初企业债券的特点，一是无规模限制，全国没有统一的发债规划，游 离于全社会信用总量的控制之外；二是审批权分散，当时发行企业债券均由地方 掌握，甚至县一级机构就有权审批本地企业债券的发行申请，造成企业债券的发 行无统一标准，一地一策；三是发行债券不需信用评级，个别债券即使有评级也 流于形式；四是发债企业的质量普遍很差，往往是经营越差，日子没法过的企业 越容易获准发债资格，发债成为救济濒临破产企业的手段之一。 其带来的后果是 90 年代中期进入经济整顿时期， 经济过热， 以及债券市场的 不规范，企业债券成为地方政府、代销银行、投资者的沉重包袱。因企业经营不 善、破产倒闭等原因导致企业债券到期不能兑付的情况屡见不鲜，投资者怨声载 道，甚至出现冲击政府和代销银行的事件。尤其是发生了著名的“长城机电”债 券违约事件，促使国务院修订颁布了公司债券管理条例。该条例 1993 年 8 月颁布。同年国家取消了 1993 年债券发行计划，而新增银行贷款替代债券发行。 而且从 1994 年开始，公司债券品种归纳为中央公司债券和地方公司债券两个品 种。从 1999 年开始，债券发行由国家计委（现发改委）集中审核，报送国务院批 准。这一阶段企业债主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发 行额度至少在 10 亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不能少于 25 亿元， 这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。 从管理体制上，国家计委和人民银行负责企业债券的额度和发行审批，中国 5 证监会负责对上市流通债券的监管。其中，中央企业债券和 2 亿元以上的地方企 业债券由人民银行总行和国家计委审批，2 亿元以下地方企业债券由人民银行分 行会同省级计委审批。这样严格的、僵化的管理体制，大大限制了我国企业债券 市场的发展。 90 年代后期以来，企业债券进入了重新规范阶段，发行债券由国家计委统一 审批，发债规模纳入全社会信用总量。由于严把审批关，这一阶段的发债企业质 量均为国家大型重点企业，经营状况和市场前景均比较好。其特点表现为发债主 体较少，发债规模较小，管理比较规范。 从 2005 年开始，企业债券的发行规模迅速增大。2004 年企业长期债券发行 规模才 406 亿元；而 2005 年则达到 734 亿元，2009 年更是达到 4214 亿元。而且 短期融资券开始发行，2005 年达到 1437 亿元，2006 年已是 2920 亿元，2009 年 则达到 4612 亿元。08 年重启中期票据发行之后，中票发行量在 09 年达到 6885 亿元。企业债券市场规模增大，与一系列创新举措有关。这其中包括： 第一，企业可以发行短期融资券。短期融资券的期限一般为 9 个月或 1 年， 不用担保和抵押。该种短期债券的发行灵活方便，规模巨大，可以替代短期银行 贷款。 第二，发行长期企业债券也不一定要得到担保。2006 年 5 月 11 日，三峡总 公司发行 30 亿元企业债券，就没有设担保。 第三，地方企业债券发行破冰。地方企业，特别是地方民营企业发行债券， 这在过去是不可能的，而 2005 年开始，地方企业债券发行得到政府的批准，而且 发行规模较大。 2010 年中，随着房地产调控不断升级，地方融资平台风险开始受到重视，财 政部、国家发改委、中国人民银行、中国银监会四部委联合发布了关于贯彻国 务院加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知，要求清 理融资平台公司。发改委对城投类企业债的发行提出了新的规定，要求发行主体 具有收益性经营资产，并将城投类企业债和产业类企业债区分审批。企业债进入 短暂的调整期。 1.2.2 发行手续有所简化 我国资本市场的短板直接融资比例过低的状况长期未得到缓解。 2008 年 1 月 4 日，发改委发下关于加快企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的 通知(征求意见稿)已下发。意见稿透露，经国务院同意，对企业债发行程序进 行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，改为直接核准发行一个环节。另 外，文件还取消了对企业债额度的限制。业内人士表示，这对旧的发行模式进行 6 了彻底的颠覆，企业债市场有望迎来发展的春天。 据介绍，以前我国企业债的发行审核均为审批制，而且是两步审批。第一步， 发改委在收集了一定量的企业发债申请后，集中向国务院报规模、批额度；第二 步，再审批各企业债的发行方案。这种发债模式一方面增加了审批成本，审批环 节的繁复直接导致发行过程耗时过长，从而使企业错失发债最佳的市场时机。另 一方面，集合上报集合审批的模式导致一年里有一到两次集中的企业债发债时间 段，对市场冲击很大，发行节奏不均匀。 近年来，企业债的发债规模快速增长，然而由于审批程序繁杂，快速扩大的 发债规模依然无法满足目前企业直接融资的需求。因此不少业内人士呼吁，简化 企业债的审批环节迫在眉睫。 实施核准制后，符合条件的企业随时可将发债方案上报国家发改委。核准环 节的简化，将极大地提高企业融资的时效性。意见稿规定，发改委自受理申请之 日起 3 个月内作出核准或者不予核准的决定，不予核准的，应说明理由。 征求意见稿对发债企业的财务状况进行了一系列规定： 企业公司发行企业债， 股份有限公司净资产不低于人民币 3000 万元； 有限责任公司和其他类型企业净资 产不低于人民币 6000 万元；累计债券余额不超过企业净资产 40%；发债企业须 最近 3 年连续盈利，且平均可分配利润(净利润)足以支付企业债券 1 年的利息等。 对债券募集资金的用途，也将进一步放宽。征求意见稿规定，发债资金除用 于固定资产投资项目外，可用于收购重组、调整债务结构或补充铺底流动资金， 但不得用于弥补亏损和非生产性支出，也不得用于房地产买卖、股票买卖及期货 等高风险投资。而此前，募集资金的使用范围仅限固定资产投资。 1.2.3 利率开始市场化 中国首支采用货币市场基准利率为基准进行市场化定价的企业债券，已于 2007 年 4 月 23 日 23 日正式发行。 这标志着我国企业债券利率市场化迈出第一步， 中国人民银行货币政策司利率处负责人说，以 shibor 代表市场基本供求，以利差 表示企业自身价值，这不仅符合国际规律，而且为利率市场化做出重要贡献，这 种模式将得到推广 据债券主承销商国家开发银行提供的情况显示，2007 年以来，发改委、央行 加大创新力度，大力推进企业债券的市场进程。这种由发行人和主承销商自主协 商确定的债券利率形成机制不仅通过基准利率消化了企业债券定价中的市场波动 因素，也通过市场机制发现了债券发行人的信用价值，为今后企业债券科学、规 范定价提供非常有效的数据支持。 发改委财金司负责人介绍说，以往企业债券发行，都是直接将利率上报国家 7 有关部门审批。这支债券首次采用 shibor 作为基本利率，有关部门批复时先确定 基本利差区间，最后由发行人和主承销商根据市场价格确定最终利率，再报备国 家有关部门。 经国家发改委批准，2007 年中国化工集团公司企业债券发行总额 15 亿元， 10 年期固定利率。 票面利率以发行首日前五个工作日全国银行间同业拆借中心在 上海银行间同业拆放利率网上公布的一年期 shibor(上海银行间同业拆放利率)的 算术平均数 3.21%为基准，加上基本利差 1.07%确定。 1.2.4 逐渐体现信用产品本质 长期以来，我国的企业债发行采用银行担保已成惯例，因而企业债的信用评 级和发行利率同质化现象较为突出，评级几乎全为 aaa 级，发行利率的区分度 较低，难以体现不同企业之间的资质水平差异。这显然与发展债券市场的初衷相 左，发展资本市场的一个主要目的就是希望推动企业融资方式由间接融资为主向 直接、间接融资平衡发展转变，避免信用风险过多沉淀在银行体系，以致形成系 统性金融风险。而银行为企业债提供担保，使得信用风险再次向银行体系集中， 企业债并没有起到应有的转移和分散风险的作用，这种情况直到银监会于 2007 年 10 月强令银行停止担保后才得到改善。 我国债券市场上真正意义上的“信用产品”当属 2005 年推出的短期融资券。 由于没有银行担保，cp 的定价完全依赖于市场对发行人信用水平的判断(如盈利 能力、负债水平等财务状况的分析)，不同资质水平 cp 之间的利差逐步显现；另 一方面，短融市场还经历了“福禧事件”，第一次直接让中国的债券投资者意识 到“信用产品”的“信用”本质，体验到风险分析和判断对于信用产品投资的重 要性，直接推动了各类主要投资机构内部投资风险控制体系的建立健全。 短期融资券为信用产品的未来发展提供了有益的借鉴。可以预计的是，企业 债无银行担保之后，也将呈现类似的变化：投资机构将根据内部的投资评级体系 来选择适当的投资品种；不同资质的企业债收益率将会出现较大的差异，企业债 定价将更有效地反映发行主体自身的信用水平高低。 1.3 我国企业债市场现状及分析 1.3.1 政府背景渐浓 从城投类企业债重启以来，城投债发行量稳步上升，早期新发的部分城投债 已可自负盈亏，剩余部分即使净利润的主要来源仍是政府补贴收入，发行人仍有 8 可产生稳定现金流的主业。 但近期发行的4支城投债除10常德城投债外有小部分主 业外，其余3家公司均无稳定的主业，利润及现金流均主要来源于补贴收入，同时 偿债基金也依赖于政府的bt协议应收款信用水平有所降低， 与政府的关联似乎也 更为紧密。 由于城投债是各地政府进行地方基础设施建设的平台，不仅承担建设职责还 具备融资功能，这种天然属性使融资平台难以切断与地方政府的关系。只是老城 投债与政府的关系更多体现在政府的隐性担保上，而新发城投债明确取消了政府 担保，其与政府关系体现于应收账款和补贴上。因此政府财政及信用状况仍是判 断城投债信用水平的重要因素。 当然政府背景强固然有其好的一面，政府可为平台提供有力的财政支持，平 台公司也依托政府开展业务，在自身运转较差的情况下，通过变化补贴交付期和 补贴额度的方式弥补不善经营。但过强的政府背景会导致企业自身经营属性的减 弱，信息不透明、补贴收入不确定、现金流剧烈波动等缺陷。因此在政府支持的 情况下，市场更乐于见到城投债有较强的主业，实现市场化运作。另外，拥有自 身独立主业，可自负盈亏的城投债要明显优于政府色彩过于浓烈的债券。 之前发行城投债中政府色彩浓烈的债券，或以较高的收益率作补偿，或以优 质担保弥补缺陷，但近期新发城投债或无担保、或以当地土地担保，担保增信有 限，相比之下，其发行利率偏低。导致收益率偏低的重要原因，是城商行和农信 社为代表的银行机构大幅增资企业债，这从债券托管量可见一斑。但随着后期企 业债发行量的增加，商业银行受年末资本监管的制约，增持的空间有限，企业继 续保持低利率发行的可能性不大，一级市场发行利率或有上升，城投债的投资价 值将逐步突显。 1.3.2 担保有所增多，信用多元化 近期，伴随市场发行规模稳步回升，市场中以担保公司进行信用增级的情况 逐渐增多， 仅过去两个月就有十家发债公司， 利用担保增信的方式降低发行成本。 1.3.2.1 担保公司在市场中独占鳌头 而且与过往信用债通过关联企业获得担保方式不同的是，担保公司在中短票 一级市场中扮演了相当重要的增信角色，在全部296.95亿的有担保发行额中，通 过担保公司进行担保增信的债券发行规模就达到205.45亿，占全部担保增信发行 余额的近七成。而中债增信公司更成为中短票市场担保增信的主角，该公司已经 累计为200亿中短票提供担保，成为该市场担保余额最多的第三方机构。 9 1.3.2.2 发行结构变化导致增信需求迅速上升 导致第三方信用增级迅速增多的最主要原因，一方面是很多aaa级信用债发 行主体在经历了09年大规模债券融资之后，相继遇到40债券余额的上限困境， 继续进行债券融资的空间逐渐降低，高评级信用债供给明显乏力；而另一方面， 目前债券市场投资人对信用风险暴露仍相对保守，大型商业银行和保险公司都有 较为严格的内部风险控制机制，以避免信用组合品质出现下降。这与企业债市场 发展初期，所有债券均需由银行担保才会形成有效投资需求的情形极为相似。只 是在2007年10月银监会关于有效防范企业债担保风险的意见叫停了银行为企 业债提供担保，也使得低评级债务融资人的发债需求难以获得满足。 1.3.2.3 但担保增信机构作为有限 近期第三方担保增信机构的出现，添补了这一空白。但是不同于银行机构， 担保公司对其所担保债券在业界规则和规章制度方面有严格的要求，难以形成与 银行相媲美的担保增信实力。目前对担保公司的主要规范办法是由2010年3月份7 部门联合发布的融资性担保公司管理暂行办法（下称暂行办法）进行规 范，暂行办法要求融资性担保公司对单个被担保人提供的融资性担保责任余 额不得超过净资产的10，对单个被担保人及其关联方提供的融资性担保责任余 额不得超过净资产的15，对单个被担保人债券发行提供的担保责任余额不得超 过净资产的30；同时要求融资性担保公司以自有资金进行投资，投资标的限于 债、金融债券及大型企业债务融资工具等信用等级较高的固定收益类金融产品， 以及不存在利益冲突且总额不高于净资产20的其他投资。一言以蔽之，从担保 公司的业务发展规模来看，其担保业务杠杆率不能超过10倍。以目前规模较大的 第三方机构中债信用增进投资股份有限公司为例，该公司成立于2009年9月21日， 由中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）联合中石油集团、中 化股份等6家国有公司共同发起设立，注册资本60亿元。公司股东背景较为雄厚， 资本实力也远强于一般的担保公司，联合资信及新世纪均给予该公司aaa的评 级，中短票市场的债券在经过公司担保后信用级别也均上升至aaa。根据公司章 程及规定，公司最大的增信杆杠率可达10倍，即公司对外担保比率可达600亿，目 前公司的债券担保仅有200亿，尚不清楚公司是否对其他未公开披露债务提供担 保，若无则公司未来还可提供担保400亿元，可提供的担保增信数额有限。而其他 中小型担保公司，由于过往主业主要集中于贷款担保、履约担保等业务，故而能 够为债券市场提供的增信担保规模也相当有限。从公开披露的信息来看，信用担 保公司总体能够提供的担保规模不超过1500亿，而且多数担保公司自身的信用水 平也并不高，aaa级别的担保公司更是凤毛麟角。 10 1.3.2.4 垃圾债市场发展或可期 而从市场的供给结构来看，2010 年以来发行人的信用评级开始出现分化， aaa 以下的信用债从无到有，在 2010 年发行规模占比超过三成。目前中票市场 的存量已达 1.2 万亿，虽发展速度较快，但相对于 45 万亿左右的贷款余额，仍然 有很大的发展空间，再考虑到目前已存 aaa 级中短票发行人或多或少面临一定 债券融资约束，中低评级债券的扩容空间巨大。第三方担保增信的出现，是低评 级信用债市场扩容的阶段性表现，是债券融资与债券投资之间博弈的中间产品。 而且由于暂行规定对担保公司就单一债务融资人和单一债务的担保规模都有 约束，未来所有新发低评级中短票，特别是单笔发行量较大的中短票由中债信用 增进提供担保的可能性不大。绝大部分债券仍要以自身资质发行，低评级债券或 可增多。从需求方面来看，近期大型银行和保险公司逐渐加大对信用分析投入， 以增强自身对信用风险的甄别能力。或者说，信用债市场的投资人已经开始逐步 提升自身的信用风险甄能力和承受能力。综上，目前信用债市场评级增信增加的 主要是由于发行评级分化所致，未来低评级信用债供给将进一步增多，低评级信 用债利差或将进一步上升。 1.3.3 政府背景企业债风险分析 无论在哪个国家， 城投债市场都不仅仅是一个简单的债券产品， 其发展模式、 市场状况与各国的政治制度、财政制度以及社会环境等都有着密切的关系，对城 投债以及地方政府负债问题的分析需要更广阔的视野。 2010 年中，随着房地产调控不断升级，地方融资平台风险开始受到重视，财 政部、国家发改委、中国人民银行、中国银监会四部委联合发布了关于贯彻国 务院加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知 ， 要求清理 融资平台公司。发改委对城投类企业债的发行提出了新的规定，要求发行主体具 有收益性经营资产，并将城投类企业债和产业类企业债区分审批。 通知中论述的融资平台分类及处理办法为：对承担公益性项目建设和融资任 务，主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台，在完成在建项目后，不再承担公 益性项目融资任务，其相关业务和资产应剥离。对只承担公益性项目融资任务不 承担建设任务、主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台，坚决予以取消；对整 顿后继续承担有稳定经营收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债 务的融资平台，以及主要承担竞争性业务融资任务的融资平台、要规范运作。 地方政府负债市场发展的大方向仍然是融资平台的规范化管理、运作和准许 地方政府直接发债。展望未来，融资平台的改制和规范化过程也应该是分阶段而 进行的，地方政府发债涉及的相关问题也是需要逐步完善的。不过，总的来看， 11 依据中央的调控思路，可以看到我国地方政府负债市场发展的方向为： 一、城投类企业改制以市场化为方向，逐步向经营性企业过渡。这主要从政 府职能和企业职能的角度对企业的主营业务进行划分，政府需要承担纯公益性业 务，该类业务以及其所对应的融资功能需要从当前城投企业中剥离出去。而对于 承担有稳定经营收入的公益性项目的融资平台， 以及承担竞争性业务的融资平台， 这两类企业都具有稳定的经营业务收入，是业务导向较为市场化的企业，这两类 企业应当被允许继续通过市场融资以及发行企业债券，其债券性质有点类似于国 外的收益类市政债券。 二、准许地方政府可以直接发债，发债政府以省级政府为主。这将意味着我 国真正意义上市政债券的诞生，地方政府以财政收入作为债券还本付息的保障， 地方政府信用决定债券的信用。 我国虽然目前法律明确规定地方政府不能举债， 但是预算法中也规定： “除法 律和国务院文件另有规定外， 地方政府不得发行地方政府债券”。 这表明目前只需 国务院出台相关规定，地方政府就可以获许发行市政债券。因此，未来我国地方 政府直接发债的通道会打开。 从我国的行政体制以及财政体制来看，结合我国当前准市政债市场的发展方 向，我国未来市政债市场的特征表现为：在形式上更接近于美国的市政债市场， 而在体制和机制上更接近日本市政债市场。形式是从产品状况、结构来看的，在 美国市政债市场上，地方政府发行的一般责任债券以及地方政府企业发行的收益 类市政债券各占半壁江山，都获得了充分的发展，这一点与我国市政债市场发展 方向是相似的。体制和机制主要是站在地方政府和中央政府的关系而言的，在日 本行政体制中， 虽然地方政府在名义上是充分自治的， 但中央政府通过行政审批、 财政支配、立法等各渠道对地方政府产生强有力的控制，而且中央政府直接决定 着地方政府的负债状况。日本的这些特征都是与中国非常相似的。 1.3.3.1 中日比较：财政体制的相似性 市政债券是地方政府负债的资金来源之一，而分析地方政府负债问题必须要 放在财政制度的背景下进行。 中国和日本同属中央集权型的政治制度， 这反映在 财政制度上就是中央政府在财政体系中的主导性地位。我国自1994年实行分税制 改革以来，尽管建立了中央和地方政府之间的分税体制，但分税主要集中在中央 和省级政府的层面上，未来还需要进一步的完善。经过多年发展，日本不断增进 地方政府自治化程度以及不断完善分税制度，与日本相比，我国分税制仍有较大 的差距。不过，在两国财政制度具体的运行模式上，两国之间具有诸多共同点： 一、中央政府都掌握着财政收入的主要来源。日本财力高度集中于中央，日 本中央政府与地方政府的财政收入之比为 3：2，而我国中央政府同样占据着国内 12 财政总收入的绝对比重，比例达到 60%，与日本相仿。 二、中央和地方之间都建立了事权分工和财权分配的制度。日本地方自治法 以及1999年修订的地方分权一揽子法都明确了中央政府与地方自治体的事权分 工。根据日本地方自治法，地方自治体承担起自主地综合地落实地区行政工作的 广泛职责。而中央政府负责国际社会中关乎一国存立的事务、适合由全国统一决 策的与国民各项活动相关的事物、必须在全国范围内或从全国角度实施的政策举 措和项目等等。总的来看，也就是把中央政府的权限限定在一定范围内，将与居 民息息相关的行政业务尽可能下放给地方自治体。 在地方政府层面上，作为上一级行政单位的都道府县与基层自治体的市町村 之间也对事权进行了清晰的划分。另外，在日本中央政府、都道府县以及市町村 之间的事权划分中，各领域的事权并不是按层次划归不同层级的地方自治体，而 更多的是不同层级的自治体在同一领域各自承担不同的角色。事权的划分是融合 型而不是分离型的。 我国中央和地方之间事权的划分不清晰。我国宪法规定的国务院职权及 其广泛，几乎涵盖各个方面。而根据地方组织法，就地方各级政府的事权范 围而言，除了少数事权，如外交、国防等专属中央外，地方政府所拥有的事权几 乎全是中央政府的事权翻版。正是由于我国中央政府和地方政府之间事权划分的 模糊性，中央政府把越来越多的事权下放给地方政府，而地方政府在处理本区事 物时受到财力和权限的限制而表现出“心有余而力不足”的状况。 三、中央对地方的财政转移制度。随着经济发展以及地方自治化程度的日益 提高，地方政府承担着日益扩大的事权范围，而其可控制的财权却增长缓慢。我 国和日本的地方政府都面临着这种趋势。为了解决地方政府事权和财权之间严重 的缺口，中央政府都建立了庞大的财政转移制度。在日本，从财政的支出规模来 看，地方自治体的财政规模超过了中央的财政规模，两者比例大约为3：2，而两 者财政收入之比却为2：3，因此，中央政府通过地方交付税、国库支出金等财政 调解手段，将大规模的税收从中央转移到地方自治体。 地方交付税：由于各地区经济发展的不平衡，各个地方自治体之间的税收规 模存在显著差异，作为地方财政的协调制度，日本设置了地方交付税制度。该制 度是由中央政府将国税的一定比例（法律有规定）充作地方自治体的公共财政来 源，在此前提下根据一定的计算方式核算并分发给各地方自治体，通过该体系可 改善因地方税收不均而导致的地方自治体间的财政实力差异。地方交付税具有以 下特点：一、其可以看作是财政收入的二次分配，在一定程度上可以说地方交付 税是“中央政府代替地方自治体征收、由地方自治体共享的、固定的财政来源”。 二、地方交付税的用途由地方自治体自行决定，中央政府不得对交付税的用途追 13 加附加条件。三、地方交付税起到了填补中央和地方的岁出规模及税收分配差额 的作用。 在日本地方自治体的总收入中，地方交付税占的比例高达17.5%，是地方政 府固定的、主要的财政资金来源之一。 国库支出金是中央向地方自治体发放的用途固定的款项，这是其与地方交付 税的根本区别。比较代表性有中央政府对地方政府在义务教育、特定建设项目等 方面的财政支持。 国库支出金占地方自治体总收入的比重非常高，达到了11.5%，也是地方政府主 要的收入来源之一。 我国中央政府同样通过一般转移支付、税收返还等财政手段来调节中央和地 方政府之间的财政收入。在中西部、东北地区，我国中央政府对该地区政府的转 移支付规模很高，往往大幅超过了当地的预算内收入。 同样，我国中央政府也建立了规模巨大的税收返还制度，返还金额与各地区 的财政收入基数以及增速水平有关。这对于东部发达地区而言，税收返还的数额 非常巨大。 日本地方自治法赋予都道府县、市町村、特别区以及地方公营企业等地方自 治团体举债的权利。地方自治团体的债务为不仅包括公开发行的债券（市政债）， 还包括私募发行的债券以及贷款等。 日本地方政府债务一般不能用于财政性支出， 而只能用于资本性支出，比如对公营企业的投资、债务再融资、地方基础设施公 用事业的投资等等。 日本地方政府债务规模达到近2万亿美元， 仅次于美国市政债规模， 是世界上 规模第二大的地方政府债务市场。从资金来源来看，日本地方政府债务主要集中 在中央政府。财务省下属的财政贷款投资项目（fiscal loan and investment program）以及作为政府金融组织的地方公营企业金融公库（jfm）是地方自治团 体债务中最主要的资金来源之一。 在2006年以前，日本中央政府通过严格的地方政府债务计划与协议审批制度 实现地方政府债务的精细化管理，地方自治体在发行债务时需要得到总务大臣或 都道府县知事的严格审批，地方政府债务的发行实行计划管理，中央政府对地方 债务的发行总额、用途、发债方式等方面有着决定权。 2006年4月以后， 随着地方分权一揽子法的实施， 地方政府举债从审批制改为 协商制，给予地方政府举债一定的自由权。针对经协商得到总务大臣等同意而发 行的债务，地方政府可以获得中央政府优惠的长期低息的贷款资金。如果是财政 状况健全的地方自治体，即使与总务大臣协商后未得到其同意，也可在经过地方 议会通过后发行地方债务，但不能获得中央政府的优惠贷款资金。 14 日本地方政府债券的信用等级几乎等同于国家债券，地方政府债券背后受到 了中央政府强有力的支持，主要表现为： 一、地方交付税：中央政府直接的财政资金支持。在每年中央政府向地方政 府的财政转移中，即地方交付税中已经包含了地方政府所承担的债务支出。从这 一点来看，地方债的还本付息有着中央政府直接的资金支持。 二、协商机制：日本地方政府发行债务需要与总务省协商并征得总务大臣的 同意。在同意之后，地方政府可以直接从中央政府那里获取优惠的贷款，对于这 部分债务而言，就是地方政府向中央政府的直接负债，从表面上看，风险完全由 中央政府承担。 但是， 由于中央政府掌握着地方政府债务发行的审批和协商权利， 地方政府不敢出现不按时偿还债务本金的行为。 三、严格的地方财政风险预警和再康复体系。日本中央政府对债务比率达到 一定比例的地方政府实行严格的债务审批制度，此时，中央政府将对地方政府发 债实行更严格的控制，甚至停止地方政府的举债行为，而且强制地方政府提交财 政康复的计划，并监督地方政府实施。 上述政策从制度的层面几乎杜绝了地方政府出现债务违约的行为。 更进一步，在地方政府层面上，地方政府对于其债务的偿还也有一定的制度 保障。 一、地方政府具有征税以及提高税率的权利，地方政府有自己完全控制的税 收来源。 二、在日本政治制度下，不存在地方政府破产以及地方政府债务拒付方面的 法律规定。这意味着地方政府破产是没有法律依据的。 三、迄今为止，地方政府债务违约的事件从来没发生过。 四、在巴塞尔监管协议下，日本金融当局给予地方政府债务0%的风险权重。 从上述各因素而言，日本地方政府债券的安全性几乎等同于国家债券，地方 政府的信用评级几乎等于国家评级。从下表穆迪的信用评级来看，日本地方政府 的信用评级就等于国家信用评级。如前所述，日本地方债务总规模很大，居世界 第二位。但是，在日本地方债务构成中，中央政府以及金融机构的贷款占据绝对 的比重，地方政府公开发行债券（可交易）占的比重相对较少。不过最近几年以 来，公开发行的市政债数量快速增加。在公开发行的市政债券中，主要分为各地 方政府独自发行的债券和地方政府联合发行的债券两种。 独自发行的债券就是各地方政府直接发行的债券。地方政府联合债券是从 2003年以来刚刚发展起来的新品种，根据日本地方财务法规定，当两家甚至更多 地方政府需要发行债券时，他们可以联合发行债券。在联合地方债券中，每一个 地方政府都对全部的债务而非部分债券负有法律的担保责任，有点类似于集合融 15 资的概念。由于联合地方债券具有更高的信用质量，越来越多的地方政府加入到 地方联合债券发行团体，联合地方债券发行量迅速发展，目前已成为日本市政债 市场定价的基准。 1.3.3.2 我国地方政府债务之风险评估 目前我国地方政府的债务主要是间接债务，主要是地方政府所属城投类公司 的负债，包括大量的银行信贷和债券。按照市场上不同的估算口径，地方债务规 模大约在6-7万亿，09年地方城投企业的负债增加很快，新增额就达到3万亿左右， 该数据可以从主要上市银行披露的年度报表中估算出来。 地方债务的存量规模并不是我们目前关心的重点，我们更关注在我国中央和 地方财政体制趋于改革以及在我国当前行政制度下，我国地方政府债务的风险问 题。我们前面重点论述了日本的财政体制以及市政债券的经验，从中我们可以得 到很多启发。当前日本的财政结构以及地方政府融资制度很可能是我国财政分配 体制发展的方向。 伴随着财政体制的逐步完善， 我国地方政府的信用资质会逐步改善， 相应地， 地方政府相关债务的安全性在提高。诚然，地方财政制度变化是一个系统性的工 程，其中包括事权财权分配、税收体制改革、投融资体制以及行政体制的变化等 等。在可预见的将来，甚至最近几年，我们就可以看到这些变化。体制变革对地 方政府的支持主要表现在以下几个方面。 一、逐步明确中央和地方政府之间的事权划分。目前来看，我国中央与省级 政府之间职能划分已经相对比较清晰，但是省级以下各级政府的事权范围并没有 划分清楚。比如省级政府垂直管理的部门在市县级政府不断增加，削弱了市县政 府的管理职能；比如市县级政府的财政收入预算计划对税收征收单位国税局和地 税局来说往往约束力不强；比如部分垄断行业如石化、金融、烟草等税种上划， 但地方政府却需要承担着管理的事权。各级政府之间事权划分的不清晰容易造成 政府间职责不明、越位、错位和缺位的现象。 参照发达国家经验，需要进一步明确我国中央和地方之间的事权责任。与事 权相对应，政府之间的财政支出责任划分同样要做出调整。事权划分需要通过有 关法律、法规和政策等明确下来，逐步形成对地方政府的硬约束。 各级政府事权的明确化，有利于建立各级政府的硬性约束机制，有利于建立 与事权相匹配的财权机制