（金融学专业论文）我国股权制度变迁中的利益集团博弈.pdf

摘要 本文运用制度变迁的有关理论与动态博弈分析方法，以利益为诱因，以利益 集团为主线，研究股权制度变迁过程中各利益集团的利益博弈。 本文首先运用制度变迁有关理论分析处在非均衡状态股权制度下的利益博 弈，研究表明：由于国家主导的股权制度变迁表现过于政治强制性，片面强调政 府与中小股东争利，从而剥夺了流通股股东用手投票的权利。流通股股东因此采 取“用脚投票”的消极博弈方式反对股权制度改革，使以往几次股权制度变迁均 告失败。在新一轮的股改利益分配机制下，流通股股东获得了“用手投票”的权 利，国家政治强制性过强的弊端在一定程度上得到纠正。 本文进一步以动态博弈模型分析新一轮股权制度变迁过程中的利益博弈。在 新一轮的股改利益分配机制下，股改是否顺利通过，关键在于类别股东对公司未 来发展前景预期所形成的对价水平可否为双方接受。运用模型研究表明：要保证 流通股东利益得以实现和股权制度变迁能够顺利进行，流通股股东应该珍惜“用 手投票”的权利，积极与非流通股东博弈，以使自身效用最大化；非流通股股东 应该提出合理对价，不可存有侥幸或者投机心理，利用不合理手段侵犯流通股股 东的利益；同时，证券市场管理者应该采取适当的措旌弥补新一轮利益分配机制 设计的不足，保证股改的对价博弈进入的良性循环。 关键词：制度变迁；利益集团；股权制度 a b s t r a c t w i t ht h ea p p l i c a t i o no ft h e o r yo fi n s t i t u t i o n a lc h a n g ea n dt h em e t h o do f d y n a m i c sg a m e ，i nt h i sd i s s e r t a t i o n 1w i l ls t u d yg a m e so fi n t e r e s tg r o u p si nt h e i n s t i t u t i o n a lc h a n g eo fn o n t r a d a b l es h a r e s ，w i t ht h ei n c e n t i v eo fi n t e r e s ta n dm a i n l i n e o fi n t e r e s tg r o u p s f i r s t l y , w i t ht h et h e o r yo fi n s t i t u t i o n a lc h a n g eia n a l y z ei n t e r e s tg a m e si nt h e n o n t r a d a b l es h a r e si n s t i t u t i o nf o rn o n e q u i l i b r i u m ，t h es t u d ys h o w s ：a st h ep o l i t i c a l l e a d i n g i n s t i t u t i o n a lc h a n g ep e r f o r mt o om a n d a t o r y , i t so n e s i d e de m p h a s i so n s t r u g g l i n gf o ri n t e r e s t sw i t ht h el i q u i d s t o c ks h a r e h o l d e r sa n dd e n y i n gt h er i g h t t o v o t ew i t ht h e i rh a n d s ”，t h el i q u i d s t o c ks h a r e h o l d e r st a k et h en e g a t i v eg a m e so f ”v o t i n gv d t ht h e i rf e e t ”a g a i n s tt h er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e sw h i c hh a v ef a i l e df o r m a n yt i m e s b e f o r e t h en e wr o u n do fi n t e r e s ta l l o c a t i o nm e c h a n i s mt oac e r t a i n e x t e n th a v er e c t i f i e dt h es h o r t c u to ft h ep o l i t i c a lm a n d a t o r ya sb e f o r e ，a n dt h e l i q u i d s t o c ks h a r e h o l d e r sg a i n e dt h er i g h tt o “v o t ew i t ht h e i rh a n d s ” t h e n ，w i t hd y n a m i c sg a m em o d e lia n a l y z et h ei n t e r e s tg a m e so ft h en e wr o u n d o fi n s t i t u t i o n a lc h a n g eo fn o n - t r a d a b l es h a r e s u n d e rt h en e wr o u n do fi n t e r e s t a l l o c a t i o nm e c h a n i s m s ，t og e ts u c c e s s f u li nt h er e f o r m ，t h ek e yp o i n tl i e si nt h a tt h e p r i c i n gl e v e lt h a tt r a d a b l e & n o n - t r a d a b l es h a r e sh o l d e r sa n t i c i p a t et ot h ec o m p a n y s f u t u r ed e v e l o p m e n tp r o s p e c t si sa c c e p t e db yt h et w op a r t i e s w i t hg a m em o d e l st h e s t u d ys h o w s ：t oe n s u r et h a tt h ei n t e r e s t so ft h el i q u i d s t o c ks h a r e h o l d e r sc o m et r u e a n dt oa c h i e v ei n s t i t u t i o n a lc h a n g eo fn o n t r a d a b l es h a r e ss m o o t h l y , t h el i q u i d s t o c k s h a r e h o l d e r ss h o u l dt r e a s u r et h er i g h to f ”v o t i n gw i t ht h e i rh a n d s ”，t a k ep o s i t i v e g a m ea g a i n s ti l l i q u i d - s t o c k s h a r e h o l d e r st om a x i m i z et h e ku t i l i t y ；a n d t h e i l l i q u i d s t o c ks h a r e h o l d e r ss h o u l do f f e rar e a s o n a b l ep a c e ，a n da v o i dt a k i n gl u c k y p s y c h o l o g ya n du n r e a s o n a b l em e a r l st o v i o l a t et h el i q u i d s t o c ks h a r e h o l d e r s ；a tt h e s a m et i m e ，t h es e c u r i t i e sm a r k e tr e g u l a t o rs h o u l dt a k ea p p r o p r i a t em e a s u r e st or e m e d y i n a d e q u a t ed i s t r i b u t i o no fb e n e f i t sm e c h a n i s m sd e s i g n e dt oe n s u r et h a tt h ep r i c i n g g a m eo f t h er e f o r ma c h i e v et h ev i r t u o u sc i r c l eo f t h eg a m e k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a lc h a n g e ；i n t e r e s tg r o u p s ；i n s t i t u t i o n a lc h a n g eo f n o n t r a d a b l es h a r e s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：誓芘西 加，年q 月，日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：萋础日期：必，易年中月，日 导师签名： ：伽刀缉9 月r 弓日 第一章导论 第一章导论 1 1 选题背景及意义 一、选题背景 流通股与非流通股的分割即股权分置现象是中国股票市场在特殊的历史背 景下产生的特殊问题。2 0 世纪9 0 年代初，在我国由计划经济向市场经济过渡 的时期，由于不少人对股票市场姓资还是姓社的问题存有疑虑，在当时的背景下， 这种股权分置的股票市场设计方案能够保证国家对国有企业的控制权不失为一 种变通的方法。然而，随着股票市场的不断发展，股权分置对股票市场的健康发 展所带来的问题越来越突出。股权分置问题已成为中国股市健康发展的一大障 碍。为解决此问题，建立国有资本的退出机制和非流通股的转让机制势在必行。 因此，国有股减持、全流通、股权分置改革三个实质相同的概念也就成为近年来 中国资本市场中的热门话题。 从1 9 9 4 年陆家嘴以每股2 元的价格回购国有股开始，历史上有过多次减持 国有股的尝试。1 9 9 9 年中共十五届四次会议明确提出了国有股减持的概念。2 0 0 1 年6 月1 2 日国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法f 以 下简称暂行办法) ，办法的核心是上市公司在新发增发股票时应按融资额的 1 0 出售国有股，所获收入全部上缴全国社会保障基金。2 0 0 1 年7 月2 4 日， 四只新股宣稚按发行新股数量的1 0 减持国有股并且明确是以市场价减持。此 消息一出引起股市的大幅度下跌。至2 0 0 1 年1 0 月2 2 日股票指数下降超过3 0 股票市值，缩水近6 0 0 0 亿元。同时此事件也引发了我国证券市场空前的争论。 2 0 0 1 年1 0 月2 2 日证监会宣布，停止暂行办法，两市股票即止跌反弹。2 0 0 2 年6 月2 3r 国务院决定除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行暂 行办法，并不再出台具体实施办法。之后，中国股市也没有能够恢复元气，走 进了持续4 年的漫漫熊途【“。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知( 以下简称通知) ，确立了“市场稳定发展、规则公平统一、方案协 我国股权制度变迁中的利益集团博弈 商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则，股权分置改革试点正式启 动。2 0 0 5 年8 月，证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联 合颁布关于上市公司股权分置改革的指导意见，宣布改革试点工作已经顺利 完成，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。同时，证监会发布上市 公司股权分置改革管理办法，对改革的操作程序、改革方案、信息披露、中介 机构等相关问题作出规范，股权分置改革全面铺丌。 二、选题意义 股权分置改革关系到国有经济的战略调整，关系到上市公司治理结构完善， 关系到证券市场的稳定与发展，关系到每一个投资者的切身利益。而股权分置改 革难点是必须对既有利益格局进行调整，对多方面关系进行整合。 在总结历次非流通股份上市流通不成功的教训来看，我们可以得出两个主要 结论：( 1 ) 片面强调国家与中小股民争利。c 2 ) 政治强制性过强，不给流通股股东 充分的话语权。 流通股股东，特别是中小流通股东，是此次改革的弱势群体。在股权分置制 度下，流通股东从来都没有赢过，而非流通股股东一直都是赢家。如果在改革过 程中，流通股股东的利益没有得到尊重，连用手投票的机会都没有，唯一的方式 就只有选择消极的“用脚投票”。这种消极的方式严重影响了股改的顺利进行。 然而，解铃还须系铃人，国家在推动股权制度改革过程中，如何采取合理的措施 保护流通股股东的利益，以使他们参与改革的积极性得以提高，就显得特别重要。 证监会2 0 0 5 年4 月2 9 目的通知又开始了新一轮股权制度变迁，通知为 中小流通股东设计了申诉合法权益的通道，然而，数个月的实践表明，中小流通 股东在用惯了“用脚投票”之后，却难以拿起“用手投票”的武器来捍卫自己的 权益，政府在新一轮股改中所设计出来的利益分配机制无法真正保护中小股东的 权益。 因此，本文的研究目的是揭示股权制度变迁中利益集团的利益协调过程，以 期得出有关保护中小流通股东权益的结论。 第一章导论 1 2 有关文献综述 一、有关股票市场制度变迁的研究 新制度经济学源于西方发达国家，但其关于制度分析的理论和方法更适合分 析发展中国家，尤其适合于新旧体制转轨的国家。新制度经济学的引进为研究中 国股票市场的发展丌辟了一个全新的途径。在制度分析方法引入中国经济理论界 之后，已有不少学者对中国股票市场的产生和发展进行了制度的阐述与论证，运 用制度分析方法研究中国股票市场的形成和发展。其中胡继之的中国股市的演 进与制度变迁、王兰军股票市场功能演进与经济结构调整研究以及陈红的 中国股票市场制度创新研究等是这一领域的研究成果。 胡继之1 2 】( 1 9 9 6 ) 把中国的经济转轨看作为一场复杂的制度变迁，而股票市 场作为融资制度，本身就是制度变迁的一部分。他运用制度变迁分析方法分析表 明，中国股票市场的形成和发展过程，同时也是一个融资制度的变迁过程。和改 革中其他领域大多采用“自上而下”的制度变迁不同，中国股市的初级行动团体 是地方政府和各种民问团体与个人，中央政府只是在股市基本运作规则形成之后 才全面介入股市。随着中央政府在股市发展所推行的强制性制度变迁，中国股市 规模不断扩大，规范化程度不断提高；然而，股市的运作也因为中央政府的介入， 行政化倾向越发严重，股市内部矛盾不断加深。作者以融资这个角度分析了中国 股票市场制度的变迁。然而中国股市的制度安排是多层次和极其复杂，此文对许 多有重大意义的制度安排如股权制度、上市制度、信息披露制度等没有做专门的 讨论。 王兰军1 3 j ( 2 0 0 3 ) 运用新制度经济学关于制度变迁的理论论述了我国股票市 场的产生、发展和壮大的过程。分析表明：诱致性制度变迁促成了我国股票市场 的产生；强制性制度变迁推动了我国股票市场的发展和壮大；诱致性制度变迁、 强制性制度变迁交互作用，共同推动了我国股票市场发展壮大和健康运行。作者 毗股票市场制度变迁的基本原理分析了中国股票市场的功能及其演进规律。股票 市场功能的发挥取决与股票市场制度的安排，他认为，股票市场制度包括股票发 行制度、股票交易制度、上市公司管理制度、中介结构管理制度等。股票市场制 度决定了股票市场参与主体的行为和股票市场的运行，其中，股票发行制度和上 我国股权制度变迁中的利益集团博弈 市公司管理制度影响和决定着上市公司的行为，中介机构管理制度影响和决定着 中介机构的行为，股票交易制度以及中介机构的行为影响和决定着投资者的行 为。这些参与者行为进而决定了股票市场的功能。作者由中国股票市场制度变迁 的渐近性特点得出了股票市场功能也是渐近演进的结论。因为作者侧重于股票市 场功能演进的分析，对股票市场制度如何决定参与者的行为论述不足，对股权制 度这个影响参与者行为的基础制度安排也没有做必要的分析。 陈红【4 】( 2 0 0 4 ) 从新制度经济学的角度来考察和分析处在转轨时期的中国股 票市场的制度创新。在分析中国股票市场制度变迁模式时，作者认为，中国股票 市场具有强外生性，政府的强制性制度变迁极大地推动了股市的发展，但是，由 于政府的偏好、有限理性、意识形态刚性、利益集团冲突等局限性的影响，强制 性制度变迁也有政策失败的时候。作者由此提出了一个新的中国股市制度变迁模 式，即政府引导、市场推进的制度变迁模式。 二、有关股权分置改革的研究 学术界对股权分置问题的研究包括理论和实证两个方面，而研究的重心主 要有两个时段：( 1 ) 在通知之前，主要研究是否需要股权分置改革，怎样改； 股票流动性价值如何界定；( 2 ) 在通知发布之后，进入股改试点，主要是研 究股权分置改革时机的选择问题；流通股股东与非流通股股东的博弈。由于股权 分置是我国特有的问题，我国学者对其进行研究。目前学术界已有的研究包括： 唐国正【5 】( 2 0 0 4 ) 通过建立股权分置的理论模型，这些论文系统探讨股权分 置对上市公司投资政策、股权再融资、股利政策和分配方式以及控制权协议转让 效率的影响，深入地分析了股权分置的缺陷，从而指出股权分置改革的必要性。 王德勇1 6 】( 2 0 0 4 ) 通过股权分置变革的制度供给需求分析，从制度供求平衡 的角度，采用制度需求主体的边际制度预期收益相等的原则分析了股权制度变迁 的必然性，视角独特。他认为：在股权分置变革中应充分尊重制度需求主体的意 见。使其达到较高的满意度，以保证改革的收益最大化。尤其要尊重股票历史成 本的形成机理。通过股权分置变革的制度供给分析，认为在股权分置变革中，政 府或准政府应权衡利弊，降低改革成本、预期改革收益，尤其要做到公平、公正、 公开。通过股权分置变革的制度均衡与制度变迁分析，作者认为在股权分置变革 第一章导论 中，应把握全局性，着限于系统性，尤其要依法行事。调整国有资产方面的法规 和政策，删除过于僵硬化的规定，修改并协调现行公司法，证券法等。 郑振龙1 7 1 ( 2 0 0 5 ) 运用期权理论研究股权分置改革，将股权分置改革本身看 做是上市公司拥有的永久性美式看涨期权多头，并运用期权分析框架，分析了股 权分置改革时机的选择问题、流通股股东与非流通股股东的博弈、预期与价格跳 跃过程，找到了该期权定价公式和提自口执行该美式期权的最优执行边界，消除了 在股权分置改革过程中出现的一些认识上的误区，并对中国的股权分簧改革问题 提出了一些政策性建议。研究主要是针对对价的确定，和上市公司最佳股改时机 的选择问题。 唐国正【s i ( 2 0 0 5 ) 运用信息不对称理论和行为金融学理论解释四个试点公司 股改，通过事件研究，解释股权分置改革的公众投资者支持率差异，由此得出结 论：关于上市公司股权分置改革试点有关问题通知没有支持公众投资者的历 史诉求，几乎没有保护他们免受改革带来的流通股冲击的权益：保护流通股股东 免受改革在公司层面产生的潜在不利影响，支持流通股东通过谈判与非流通股东 分享改革产生的利益。该文提出了公司层面对类别股东利益博弈的影响，说明类 别股东在股改博弈过程应该着重考虑公司未来发展前景这个变量。 1 3 本文研究安排 一、研究方法 本文的研究方法主要采用新制度经济学的制度变迁理论与博弈论中动态博 弈分析方法。 制度变迁分析的出发点是制度均衡，我国的股权制度的形成是一个从无到有 的过程。在强财政、弱金融的融资体系改革后，国家为了充分调动社会闲置资源， 除了保持国有银行的独资控股地位之外，9 0 年代初，我国证券市场逐渐制度化， 建立了股份制运作的制度和证券市场的基本制度。政府为了保证国有企业的控股 地位，形成我国特殊的证券市场产权结构，部分股票不流通，一部份股票可流 通，也就是我们现在所称谓的股权分置制度。这种制度创新无疑与当时的制度环 境是相符的。然而，随着制度环境的改变，股权分置制度的缺陷越发显现，旧制 我国股权制度变迁中的利益集团博弈 度处在非均衡状态。因此，本文着力于用制度变迁理论来分析处在非均衡状态的 股权制度如何实现变迁。 制度变迁的过程是各利益集团的利益协调的过程，是通过设定合理的机制分 配旧制度下产生的外在利润的过程。博弈论研究的是存在外部经济条件下的个人 选择问题，个人作出决策不仅依赖于他自己的选择，而且依赖于其他人的选择。 动态博弈论是分析参与人的行动有先后顺序，且后行动者在自己行动之前能观测 到先行动者的行动。新一轮的股权制度改革规则设计了利益集团的利益协调机 制，这是一种具有动态博弈性质的利益协调机制。先出非流通股股东提出对价方 案，然后，由流通股股东对非流通股股东提出的方案投票表决，如果表决通过方 案的比例达到参与投票的投票者三分之二的比例，则方案通过，公司的股改就算 成功，否则，股改失败。非流通股股东是先行动者，其根据自己的类型提出对价 方案。而流通股东是后行动者，能观测到先行动者的行动方案，不能观测到先行 动者的类型。但是，因为参与人的行动是类型依存的，每个参与人的行动都传递 着有关自己类型的某种信息，后行动者可以通过观察先行动者所选择的行动来推 断其类型或修正其类型的先验信念( 概率分布) ，然后选择自己的最优行动f 9 】， 所以流通股股东通过自己所掌握的信息和非流通股股东所传递的的信息来判断 对价水平是否合理，并借以选择自己的最优行动。 二、研究思路 本文以利益为诱因，以利益集团为主线，研究股权制度变迁过程中不同利益 集团的利益博弈。我们可以用下图( 见图1 ) 来了解本文的行文思路：本文首先 解读制度变迁和利益集团的有关理论，作为股权制度变迁中利益协调分析的理论 基础。然后针对股权制度变迁过程中的利益博弈特点，我们分成三个阶段来解析 股权制度变迁中的利益集团博弈。 第一阶段：本文先从制度变迁成因的角度分析：在现有股权分置制度下，上 市公司的非流通股份变为可流通将增加上市公司股票的流动性价值，从而提高上 市公司的价值，i h 胄l j 度存在外在利润。同时，作为股权制度变迁的主导者，政府 的新制度供给意愿增强。此阶段表明股权制度变迁的条件已经具备。 第二阶段：制度变迁是不同利益集团从自身利益最大化出发相互博弈的过 6 第一章导论 程，利益嵌入制度变迁之中。股权制度变迁是在政府主导下的历经数次的制度变 迁。以往数次实践的失败证明，政府与民争利，压制中小流通股东的话语权是行 不通的。在股权分置制度存在潜在利润的情况下，各利益集团为了能够在制度变 迁中争取到属于自己收益，都以自己的方式与其他利益集团博弈。对弱势利益集 团中小流通股东来讲，“用脚投票”是最直接的方式。但是，这种博弈方式造成 不良的市场氛围，阻碍了股权制度变迁的顺利进行，严重影响了我国股票市场的 发展。所以，匡f 家历次强制性推动股权制度变迁，都因为中小股东的“用脚投票” 的消极博弈方式而停止。此阶段从利益集团与制度变迁的关系表明：尊重中小流 通股东的话语权，保护他们的合理利益是推进股权制度变迁顺利进行的关键。 图1 ：本文的行文思路 第三阶段：新一轮的股权制度变迁规则吸取了以往改革失败的教训，给了中 小流通股东“用手投票”的权利，规则要求：上市公司股权分置改革遵循公开、 公平、公正的原则，由a 股市场相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基 础上进行。相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的 三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通 过。这一点是股权分置改革的精髓所在，是流通股股东与非流通股股东相互博弈 维护自身权利、平衡利益冲突的过程，是股权分置改革能否顺利进行的关键。然 而，规则没有规定流通股东的投票率，实践表明，在已实施股改的上市公司中， 我国股权制度变迁中的利益集团博峁 流通股东的投票率都很低，这严重损坏了中小流通股东的利益。本文将运用动态 博弈模型来分析流通股东应该如何珍惜自己争取来的“用手投票”机会，积极与 非流通股东博弈，争取合理的利益。 第二章制度变迁与利益集团理论 第二章制度变迁与利益集团理论 一、制度变迁的内涵 2 1 制度变迁概述 制度通过一系列规则界定人们的选择空间，约束人们之间的相互关系，从而 减少环境中的不确定性，减少了交易费用，保护产权，促进了生产性的活动。制 度变迁有两种含义：一是制度创新；二是如何从旧制度安排过渡到新的制度安排， 即新制度如何转轨的问题。本文主要研究第二个问题。制度变迁即制度的转换、 替代、交易的过程，效率更高的新制度代替效率更低的旧制度的过程，是制度非 均衡的最终表现。 二、制度变迁的一般理论模型 制度变迁要受到来自制度变迁主体方面和客体方面的各种变量和因素的约 束。从主体方面讲，参与制度创新的行为主体包括个人、自愿性团体和政府三个 追求自身效用最大化的基本单位，他们参与制度创新的根本动机是获取外部的潜 在利润。如果不存在改变制度安排而带来更多收益的可能，或者制度创新的预期 收益不高于预期成本，制度创新便不可能发生。因此，从主体的角度看，制度需 求主体对制度需求的约束条件是制度的边际替代成本要等于他们在旧制度里获 得的边际收益；而制度供给主体对制度供给的约束条件是制度边际转换成本要等 于他们在新制度中所获得的边际收益。f 如诺斯指出，“如果预期的净收益大于 预期的成本，一项制度安排就会被创新。”这说明潜在利润的存在是制度变迁的 前提条件【1 0 】。 制度变迁的发生还要受客体条件等诸多因素的影响。如宪政秩序、意识形态、 现存制度安排的结构、受到产品和要素相对价格变化和技术进步等因素的影响。 尽管制度变迁受不同的条件约束，但是导致制度创新的终极原因是“潜在利 润”的存在，从而创新主体的最大化理性得以实现。整个制度变迁的过程，就可 以归纳为由相对价格变化引起潜在利润存在到创新主体实施制度变迁，从而获取 我国股权制度变迁中的利益集团博弈 潜在利润和重新实现制度均衡。我们可以把制度变迁的发生机制用下图【川来表 示： 图2 制度变迁的发生机制 三、制度变迁的两种模型 制度变迁的一般理论模型表明制度变迁的基本前提，只有存在外在利润，制 度创新主体才有动力推动制度创新。除此之外，新制度经济学家还有一系列关于 制度变迁的模型。其中，林毅夫指出，制度变迁按制度变迁主体不同，可以分为 诱致性制度变迁和强制性制度变迁【l “。 诱致性制度变迁是个人或自愿性组织为响应获利机会而自发倡导、组织和实 现的对现行制度变更、替代或新制度安排的创造。诱致性制度变迁的产生首先是 要有外在利润的存在，旧制度必须存在某些获利机会，使制度变迁的预期收益大 于预期成本。诱致性制度变迁主体集合的形成主要依据共同利益和经济原则。其 次，还要看制度环境和其他外部条件给新制度安排留下了空间和边界。即使存在 外部利润，如果新的制度安排可能超过制度环境所允许的边界，那么新的制度安 排就难以实现。另外，由于诱致性制度变迁的主体是个人或自愿性组织，因而组 ) 织成本和实施成本较高，普遍面临着外部效应和搭便车问题，一旦团体无法集合 力量促进制度变迁的发生，制度创新将难以实现【】。 强制性制度变迁指由国家强制力或政府命令推动和实现的制度变迁。强制性 制度变迁得以实现，首先也是由于制度不均衡而引来了外部利润，在统治者的预 期收益高于强制性推行制度变迁的预期成本时才能发生的。这与诱致性制度变迁 是一致的，但主体集合形成的主要依据是有区别，国家或政府可能把政治利益、 o 第二章制度变迁与利益集团理论 纯粹的收入再分配等也纳入制度变迁的指向和范围。然而强制性制度变迁面临着 统治者的有限理性、意识形态刚性、官僚政治、利益集团压力和社会科学知识的 局限性等方面的限制和困扰，常常伴随制度供给的扭曲和错位【j ”。 从一定意义上讲，诱致性制度变迁与强制性制度变迁各有其比较优势，且二 者是互补的关系而不是替代关系。从参与制度变迁的各主体动机以及制度变迁的 发生机制来看，是各利益主体自身利益最大化追求与各自利益妥协的产物，任何 制度变迁都是诱致性的。而就制度变迁的本质属性和实施机制看，任何社会性的 制度供给都是各种利益主体的公共选择，并要求有一个代表社会公正的国家予以 强制性执行，所以，任何制度变迁又都是强制性的。但是从制度供给的主导方式 上看，由于诱致性制度变迁最终只有政府的认可才能推广，由于正式制度的供给 者主要是政府，可以认为，制度变迁的主导模式是强制性制度变迁【1 4 1 ( 国家主导 型制度变迁) 。 由于参与制度变迁的每个利益主体( 包括供给方和诱致方) ，都要求分摊成 本的最小化和分享收益最大化，同时由于供需双方在制度变迁中所处的地位、所 持的态度、对预期成本和收益的估价不同，而他们在制度变迁方向控制和制度变 迁收益分享上也实实在在地体现出差别，所以国家主导型制度变迁具有深刻的利 益冲突性质。 2 2 利益集团与制度变迁 利益集团是由一群拥有共同利益的人组成的团体，是在利益上具有同盟性质 的集团，其目的在于力求通过对国家立法或政府的形成与执行施加于己有利之影 响，以期谋求个人不能通过他的纯粹个人行动来实现的货币收益和非货币收益。 按动态角度来理解，制度是利益集团相互博弈的结果，利益集团的偏好以及其对 制度变化方向的选择导致了制度变迁【l “。 利益集团既是制度变迁的动力，又是制度变迁的阻力。从改革的动力结构看， 改革实质上是人经济利益关系的重新调整，不同的利益集团根据自身的利益偏好 参与改革进程，做出自己的选择。绝大多数制度都不是中性的，有些利益集团将 会从制度变迁中获利，相对收益在增大，而有些利益集团将会因此受损，相对收 我国股权制度变迁中的利益集团博弈 益在下降，一般来说，得利集团支持制度变迁，成为改革的动力；失利集团抵制 改革，成为改革的阻力。 制度变迁内生于利益集团的利益博弈过程中。制度是社会游戏的规则，利 益集团就是社会游戏的角色。集团力量的大小，以及集团对利益的比较，是制 度创新得以实施的内生变量，制度变迁的方向取决于各利益集团的力量对比， 而力量大小不简单取决于人数的多少，而是取决于他们所控制的资源。当力量 对比均衡时，制度处于稳定状态，当制度创新中预期收益为正的利益集团的力 量超过失利集团时，制度发生变迁。利益集团力量对比状况决定着改革的深度、 广度和进度【。 在国家主导型制度变迁模式下，国家或政府往往是制度性资源的垄断者或 者制度安排的主要提供者，国家或政府可以运用政治强制性确立一种制度安排 并使其获得权威性。因此，制度供给中占优势地位的政治家和官僚集团作为理 性经济人，受短期利益的支配，他 对制度安排的创新起决定性作用。 度变迁的有利地位，而弱势利益集 如何保护的问题，就显得特别的重 大多数公众的支持才能实施和到位 们对制度变迁预期成本和预期收益的比较会 由于政治家和官僚集团行为的自利性及其制 团处于不利地位，那么弱势利益集团的利益 要 1 l 】。不过，国家主导型制度变迁只有得到 ，所以，国家或政府使用政治强制性进行制 度供给，还必须充分协调好各方的利益冲突。可见，决策者在做出任何制度选 择时，既要充分考虑各利益集团的特殊利益要求，又要充分而广泛地收集各种 信息和征询各方意见，既要保证各种利益表达甚至不满宣泄的管道和机制，又 要用利益手段解决必须解决的制度变迁阻力。只有这样，才能真正做到制度变 迁收益和成本的共享和分担，保证变革的普遍支持和理解。总之，国家主导的 制度供给需要在利益集团的充分博弈下进行，我们可以用下图3e 1 7 1 来说明有效 制度供给的一般过程： 第_ _ 二章制度变迁与利益集团理论 图3 ：国家主导的制度变迁模型图 政府既是制度的供给方，也是制度的需求方。政府在对旧制度下的效用函数 进行分析之后，作出了制度供给的决定，其行为往往表现为政治强制性。制度诱 致方主要是除政府外的其他各利益集团，他们在政府作出制度供给之后，根据自 身的效用函数来博弈旧制度下存在的潜在利润，其行为主要表现强制性制度变迁 下的利益诱致性。所以，在国家主导的制度供给模式下，制度变迁首先是政府根 据预期制度的成本收益分析之后，强制性地进行新制度的供给。其次，底下各利 益集团根据新制度下的博弈变量，按照各自的预期成本收益情况，与其他利益集 团进行垮弈。一旦各利益集团的利益协调完成，制度变迁也将成功。 2 3 小结 本章主要涉及制度变迁过程的理论分析。按照逻辑顺序分析了制度变迁的一 般理论模型，介绍了制度变迁的两种极端模式。进而引入利益集团理论，将利益 博弈嵌入制度变迁之中，使我们对制度变迁的解释更加具体和有效。本章的分析 思路是： ( 1 ) 存在外部利润是制度创新的前提条件。制度变迁的预期收益大于预期 成本是制度变迁的基本动力。 ( 2 ) 从一定意义上讲，诱致性制度变迁与强制性制度变迁各有其比较优势， 且二者是互补的关系而不是替代关系。但是从制度供给的主导方式上看，制度变 迁的主导模式是强制性制度变迁( 国家主导型制度变迁) ，政府行为往往表现为 政治强制性，制度诱致方行为往往表现为强制性制度变迁下的利益诱致性。 我国股权制度变迁中的利益集团博弈 ( 3 ) 利益集团与制度变迁是紧密联系的。按动态角度来理解，制度是利益 集团相互博弈的结果，利益集团的偏好以及其对制度变化方向的选择导致了制度 变迁。利益集团既是制度变迁的动力，又是制度变迁的阻力。制度变迁内生于利 益集团的利益博弈过程中。 第三章股权制度变迁的利益集团博弈分析 第三章股权制度变迁的利益集团博弈分析 3 1 股权制度的历史沿革 一、股权分置制度的形成 从制度演进的角度看，当系列条件变化导致制度变迁的成本收益发生变化之 后，一项新制度就可能产生，但是制度变迁是受制度环境制约的，除非是革命， 制度变迁很难突破制度环境的约束，因此制度变迁一般只能在原来的基本制度框 架下进行，遵循现有制度环境的轨迹。这就是制度变迁的路径依赖理论。诺斯指 出：“人们过去的做出的选择决定了他们现在可能的选择” 1 8 o 公有制作为我国最基础的制度安排，对其认识是一个渐进的过程。在上个世 纪8 0 年代末进彳亍股份改造的时候，公有制还是最基本的制度环境约束，国有企 业的股份制改革必须在公有制的基本框架下进行的，改革无论如何进行都必须保 证公有制的主体地位，这是改革的最大限度，如果所有股票在证券市场上自由的 买卖和流通，公有制的主体就可能无法保证，所以，在这种制度环境约束下，一 部分股份可流通，另一部分不流通的股权分置制度选择就应运而生了1 1 9 卜 从历史演进的逻辑看，股权分置制度是当时制度环境下的重大制度创新。政 府在此次制度变迁中起了完全主导作用。可以认为，政府在分析了制度变迁的成 本收益之后强制性地选择了这种股权制度，从而催生了股权分置制度下多方利益 集团，主要是类别股东，即非流通股股东和流通股股东。 二、股权分置制度的非均衡 股权分置制度安排是2 0 世纪9 0 年代初的重大制度创新，在当时是一个合理 的制度安排。然而，近几年来，我国股权分置制度安排出现了较大的缺陷，已经 严重影响我国股票市场的发展，阻碍了国有企业的改革，原有的制度安排已然不 均衡了，有大量的文献对此做了详尽的分析。下面我们从两个方面来晚明股权分 置制度的不均衡。 首先我们来分析股权分置制度下是否存在着外在利润： 我国股权制度变迁中的利益集团博身 上市公司作为股权分置改革的一个利益载体，是所有理性利益集团的衡量自 身利益得失的参照物。根据股改的本质，非流通股转变为流通股，可以提高股票 的流动性。 国内外很多学者用大量的证据表明流动性具有价值。w r u c k ( 1 9 8 9 ) 利用美国 大型上市公司数据发现，不流通股权的流动性折价大概为1 5 ；s i l b e r ( 1 9 9 2 ) 以 具有两年期交易约束的流通性受到限制的r u l e1 4 4 股票为例，发现它与条件相 同的可流通股票相比，该类型股票的流动性折价平均为3 5 ：a m i h u da n d m e n d e l s o n ( 1 9 9 1 ) a n dk a m a r a ( 1 9 9 4 ) 发现除流动性之外其他条件相同的不流动债 券与流动性债券的收益率相差大概3 5 个基点；c h e na n d x i o n g ( 2 0 0 1 ) 对以拍卖和 私人转让两种方式下法人股的流动性折价进行了研究，同时还发现不流动性折价 是随机时变的，它与其它条件相同的流通股股票的波动性、公司债务权益比率成 正比，与公司规模、股票收益率、帐面价格比、收益价格比率成反比；b r e n n e r ，e l d o r ， a n d h a u s e rf 2 0 0 1 ) 发现不流动货币期权的价格与类似的流动性货币期权的价格大 概要低2 0 左右，说明了衍生产品也就有流动性溢价问题；l o n g s t a f f ( 2 0 0 3 ) 在基 于消费的资产定价模型的基础上发现不流动资产相对于类似的流动资产的折价 最高可以达至l j 9 0 ；另外，m a y e r s ( 1 9 7 2 ，1 9 7 3 ) ，g r o s s m a na n dl a r o q u e ( 1 9 9 0 ) ， b o u d o u k ha n d w h i t e l a w ( 1 9 9 3 ) ，l o n g s t a f f ( 1 9 9 5 ) ，h u a n g ( 1 9 9 8 ) ，a n dl o n g s t a f f ( 2 0 0 1 a ) ，也分别就资产的不流动性对证券价格的影响做了相应的理论研究，都发 现流动性具有溢价阴。因此，股权分置改革的直接意义是提高非流通股票的流动， 由于流动性具有价值，因此股权分置改革是一个创造价值的过程，股改将使上市 公司价值增加，这使得旧制度下的潜在利润得以显现，为股权分置制度向全流通 制度演进提供了一个必要前提。 其次，从制度变迁的主导者政府这个角度看，因为我国制度变迁模式是政府 主导的制度变迁，所以考察政府全流通制度的供给意愿是股权制度变迁顺利进行 的关键。分析表明政府制度变迁的预期成本和收益的变化促成了政府制度供给意 愿增强。我们认为这些变化主要有： l 、国家资源相对价格的变化。新制度经济学认为，资源价格的变化是导致 制度变迁的主要原因之一。国有股份是国家控制的资源之一，可即便要保持国有 股的控股地位，也没有必要持有目前这么多的股份比例，我国现有的股权制度安 1 6 第三章股权制度变迁的利益集团博彝分析 排是一个控制权的极大浪费。不但如此，很多国有企业由于经营效益低下，反而 成为国家的负担，风险向国家集中。另外，国家的资金瓶颈问题越来越突出，由 资金短缺引起的潜在问题爆发的可能性正在增加( 比如社保) ，因此，国家有强 烈的变现冲动，持有国家股的收益与缺乏资金所导致的成本相比，国有股变得便 宜了。 2 、社会科学知识的进步。近几年来关于国有股问题的讨论，已使我国现 有股权制度安排的不合理性成为了一种普遍的认识，其普遍程度已足以使i i j $ j j 度 失去了它生存的土壤。变迁没有立即发生，只不过是因为类别股东的讨价还价博 弈还没完成。 3 、规范性行为准则的改变。规范性行为准则是植根于文化传统的制度类 型，新制度经济学认为，制度安排应与文化准则相适应，否则就会使一些制度安 排难以推行或者使制度变迁的成本大大提高。股权制度在设计之初，是与当时的 文化相符的。随着对公有制问题认识的不断突破，目前推进股权制度变迁的环境 约束成本越来越低了 19 】。 三、政府强制性制度变迁的困境 随着股权制度变迁的成本与收益的变化和潜在利润的存在，政府( 股市管理 者) 因而进行了多次的实验，但由于缺乏系统性的改革安排和合理的利益分配机 制而屡遭失败。最惨痛的失败是2 0 0 1 年6 月的国有股减持计划，股市一股脑儿 进入了4 年的漫漫“熊途”。国家主导型的股权制度变迁困境重重，由此引出了 两个问题：( 1 ) 如何保证国家主导型制度供给体现“广大中小股东利益”的要求， 并赢得广泛支持；( 2 ) 如何克服政府追求自身利益最大化而不是广大中小股东利 益最大化，从而保证有效制度的供给。 作为股权制度变迁的主导者而言，政府一方面是强制性制度变迁的制度供 给主体，另一方面又是作为绝大部分非流通股东的实际所有者。因而正如上面所 分析那样，政府的行为对股权制度变迁必然有关键性的影响。从逻辑上看，作为 制度的供给者，变迁的核心问题：价格，理应由政府来确定【2 0 】，已有的几次尝试 也确实如此，然而股票市场形成的多方利益集团对抗着政府的政治强制性，最终 使已有几次尝试以失败告终。政府强制性制度变迁在多方利益集团的博弈下失去 我国股权制度变迁中的利益集团博弈 了效力。可见，政府在股权制度供给过程中未能保护流通股股东的权益，导致流 通股股东以消极的博弈方式对抗政府在核心问题上的强制性。 作为股票市场的投资主体，流通股股东对股权分置改革起着诱致性推动作 用。一旦流通股东对股权分置改革形成良好的预期，股权制度变迁就能进入良性 循环通道。然而，如果流通股股东对股权分置形成一种不良预期，由于流通股东 的不完全理性和“羊群效应”等影响，对不良预期的过度反应将会是一种常态， 这可能导致股权制度变迁陷入