（金融学专业论文）我国城市水务行业投资收益率研究.pdf

中文摘要 中文摘要 投资收益率是进行投资决策的重要指标，是引导资金投向的方向标。资 金是追逐利润的，无论是证券投资还是项目投资，都要求投资的收益率不低 于投资的资本成本。一个行业投资收益率越高，越能吸引资本的流入。同时， 任何投资都面临着一定的风险，风险越高，投资者预期收益率越高。因此， 投资收益率是社会资本进行投资决策和风险决策的重要因素，产业的投资收 益率特征是社会资本产业进入决策的核心要素。 随着我国社会经济的发展，我国机构投资者有了较大的发展，保险公司、 社保基金、政策性银行、商业银行、证券公司等机构已经具备了相当强的资 金实力。这些机构投资者从资产配置和提高收益的要求考虑，从探索综合经 营、提高竞争力的角度出发，希望扩大资金运用渠道，而又要寻求风险较低、 收益稳定的行业进行投资。 城市水务作为政府重点支持的基础设施行业，具有风险较低、现金流稳 定的特点，是寻求稳定收益资金的良好选择。研究城市水务投资收益率，对 于机构投资者进行投资定价和投资决策具有重要的理论指导和现实操作意 义。同时，也可以为政府对城市水务行业进行投资收益率监管提供理论借鉴。 本文首先对资本成本和收益率确定的理论进行了概述；接着分析了城市 水务行业投资收益率的特征和影响投资收益率高低的因素，紧接着论述为什 么要确定城市水务投资监管收益率，城市水务投资监管收益率确定对城市水 务投融资以及城市水价改革的意义何在；接下来，利用经典的资本资产定价 模型( c a p m ) 和股利增长模型( g o r d o n 模型) 对城市水务投资的资本成本进行 了分析，并从实证研究的角度确定了城市水务投资收益率的合理范围；最后， 把水务行业投资收益率与固定收益证券中国债投资收益率进行比较。 通过对理论的描述，影响因素的分析、研究意义的探讨以及主要模型的 比较，并结合实证研究，我们得出了本文的主要结论：城市水务投资收益翠 我国城市水务行业投资收益率研究 具有固定收益证券投资收益的某些性质，但是，城市水务投资收益率会高于 固定收益证券投资的收益率，并且城市水务投资能够化解利率风险和通货膨 胀风险的影响。 本文研究的逻辑思路是：首先看到了一方面我国机构投资的较大发展， 已经具有较强的资金实力，急需寻求风险较低、收益稳定的投资领域；另一 方面，工业化、城市化的快速发展带来城市水务服务的需求快速增长，单纯 依靠政府进行城市水务的投融资难以为继。因此，需要研究两者的结合点一 一城市水务行业投资收益率，为机构投资者进入城市水务行业提供理论借鉴。 城市水务投资收益率具有什么样的特征，为什么需要对城市水务投资收益率 的水平进行监管，以及监管收益率的合理水平应该是多少? 城市水务投资由 政府核定投资收益率，是不是就是固定回报，它和固定收益证券投资有什么 区别? 本文就是按照这样一个紧密相扣的逻辑思路展开研究，并逐一对上述 问题进行了解答。 详见下面逻辑结构图： 本文的逻辑结构框架图 2 中文摘要 按照上述逻辑思路的，本文在对城市水务投资收益率进行研究的过程中， 主要的创新有两处：第一，开创性地从理论上和实证的角度确定了城市水务 投资监管收益率的范围，为社会资金进入城市水务行业进行资本定价和政府 对城市水务行业进行监管提供理论参考和借鉴；第二，在计算城市永务企业 的芦值时，由于水务企业多为不可交易企业( 非上市企业) ，因此本文采用 上市企业的数据作为市场平均，然后根据不同资产负债比率，进行财务杠杆 调整，计算了在不同资产负债比率下的厣僮。 本文的主要结论有：城市水务行业的投资收益率是受到监管的收益率， 收益率水平不高，但收益能够准确预期并且较为稳定；城市水务行业核定的 投资收益率应该在政府认可、社会和居民可以承受、水务企业可以接受的合 理限度内，同时也应考虑到水务企业的财务持续性，城市水务行业投资监管 收益率的合理范围应该为8 8 - - 1 2 ；城市水务投资收益率与固定收益证券 投资收益率有相似之处，但是城市水务投资收益率更高，且能够降低利率风 险和通货膨胀风险波动的影响，具有特殊的资产配置价值。 关键词：城市永务，投资收益率，净资产收益率，资本资产定价模型，股 利增长模型，现金流，固定收益证券 3 a b s t r a c t a b s t r a c t r e t u r no ni n v e s t m e n t ( r 0 1 ) i sa ni m p o r t a n ti n d i c a t o rf o ri n v e s t m e n td e c i s i o n s t og u i d et h ed i r e c t i o no fi n v e s t m e n tf u n d s t h e s ef u n d sa r es e e k i n gf o rh i g h e r p r o f i t s n o to n l yi n v e s t m e n t si ns e c u r i t i e sb u ta l s oi n v e s t m e n t si ni n d u s t r i e s ， d e m a n d i n g t h er o is h o u l dn o tb el e s st h a nt h ee x p e c t e dc o s to fc a p i t a l t h eh i 曲e r t h er o ii na ni n d u s t r y , t h em o r ea t t r a c t a b l ei sf o rt h ec a p i t a lt oi n f l o w m e a n w h i l e , a n yt y p eo fi n v e s t m e n tf a c e sr i s k s ，a n dt h eh i g h e rt h er i s k , t h eh i g h e rt h er o i i st o b ee x p e c t e d f o ral o n gp e r i o do ft i m e ，t h eu r b a nw a t e rs e r v i c e ss e l v e sa sap u b l i cs e r v i c e f u n c t i o n , a n du r b a n w a t e ri n d u s t r ym a i n l yr e l i e so nt h eg o v e r n m e n tt or e a l i z et h e r e s p o n s i b i l i t i e s o fi n v e s t i n ga n df i n a n c i n g , t h ea c c e l e r a t i n gd e v e l o p m e n to f u r b a n i z a t i o na n di n d u s t r i a l i z a t i o nb r i n g i n gr a p i dg r o w t hi nd e m a n df o ru r b a n w a t e rs e r v i c e s ，b u tg o v e r n m e n t s r e v e n u ea r el i m i t e da n di n a d e q u a t et om e e tt h e r a p i dg r o w t ho ft h eh n g # i n v e s t m e n td e m a n d s a tt h es a m et i m e ，勰c h i n a ss o c i a l a n de c o n o m i c d e v e l o p s ，i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sh a v em a d ec o n s i d e r a b l e d e v e l o p m e n t ；t h e yh a v eh a d 冰r ys t r o n ga b i l i t yt oi n v e s t f r o ma s s e t sa l l o c a t i o n a n dr e t u r ne n h a n c e m e n tp e r s p e d t i v e , t h e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh o p et oe x p a n d t h ei n v e s tc h a n n e l s ；f r o ms t r a t e g i ca n dr i s km a n a g e m e n tp e r s p e c t i v e ，t h em o s t i m p o r t a n td e c i s i o ni s t h ee n t r yo ft h i sm a r k e t ，w h i l et h ei n d u s 仃y sr e t u r n c h a r a c t e r i s t i c si st h ec o r ee l e m e n t so fd e c i s i o n m a r k i n g u r b a nw a t e ri n d u s t r yi sam a j o rc o m p o n e n to fu r b a ni n f r a s t r u c t u r es y s t e m ， t h ep r o d u c t so rs e r v i c e sh a v eb e c o m ei n d i s p e n s a b l ed a i l yn e c e s s i t i e st ot h e e x i s t e n c ea n ds u r v i v a lo fr e s i d e n t s ，a n dt a pw a t e ri sa l s oe s s e n t i a li n p u te l e m e n t s f o rm o s te n t e r p r i s e s r o ii nw a t e ri n d u s t r yi ss t a b i l i z e dw i t hl o wr i s ka n da l s ot h e c a s hf l o wi sb e t t e r m e a n w h i l e ，r e g u l a t i o ni sa l li n h e r e n tf e a t u r e ，w h i c hd e t e r m i n e s t h eu r b a nw a t e ri n d u s t r yn o tap r o f i t e e r i n gi n d u s t r y , b u to n l yas t a b l ei n d u s t r yw i t h r e a s o n a b l el e v e lo fp r o f i t a b i l i t y w i t ht h ef e a t u r e so fl a r g e s c a l ea n dl o n g - t e r mi n v e s t m e n t s ，a sw e l la s l o n g - t e r ms t a b l er e t u r n s ，t h ew a t e ri n d u s t r yi st h ei d e a la s s e t sa l l o c a t i o nc h o i c ef o r c a p i t a l t h a ts e e k sl o n g t e r ma n ds t a b l er e t u r n s ，s u c ha s p e n s i o nf u n d sa n d i n s u r a n c e s t u d yo nt h er o ii n u r b a n w a t e ri n d u s t r y , w h i c hp l a y sa l l i m p o r t a n t t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lr o l ef o rp r i c i n ga n dm a k i n gi n v e s t m c n td e c i s i o n sb y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a tt h es a m et i m e ，i tc o u l da l s oe n a b l et o p r o v i d ea t h e o r e t i c a ld r a wf o rg o v e r n m e n tt or e g u l a t et h er o ii nu r b a nw a t e ri n d u s t r y ，t h i ss t u d yi sb a s e do nt h er e c o g n i t i o no ft h ei m p o r t a n c ew h i c hi ti si m p o r t a n t f o rt h es t u d yo nr o ii nw a t e ri n d u s t r yf o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s d e c i s i o n - m a k i n g , a s s e t sa n dl i a b i l i t i e sm a n a g e m e n ta n dc a p i t a lp r i c i n g t h ea u t h o rt r i e dt op o s tt h e c h a r a c t e r i s t i c so fr o ii nw a t e ri n d u s t r yf r o mt h ec o m p a r a t i v es t u d yo fy i e l d s w h i c hi n v e s to nu r b a nw a t e ri n d u s t r ya n df i x e di n c o m es e c u r i t i e s a n di n n o v a t i v e l y s t u d i e dt h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dt h es c o p eo fr e g u l a t e dr o ii nw a t e ri n d u s 仃yf r o m a ne m p i r i c a lp e r s p e c t i v e t h ea u t h o ra n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fr o ii nw a t e ri n d u s t r yf i r s t l y , a n d e x p l a i n e dt h en e c e s s i t yo f s t u d yr o ii nw a t e ri n d u s t r yf r o m at h e o r e t i c a l p e r s p e c t i v e , a n dt h e nf o c u s e do nt h es t u d yo fr e g u l a t e dr o ii nw a t e ri n d u s t r yf r o m a ne m p i r i c a lp e r s p e c t i v eb yu s i n gc a p ma n dg o r d o nm o d e l f i n a l l y , t h ea u t h o r s t u d i e dy i e l d sw h i c hi n v e s to nu r b a nw a t e ra n df i x e di n c o m es e c u r i t i e sf r o ma c o m p a r a t i v ep e r s p e c t i v e k e yw o r d s ：u r b a nw a t e ri n d u s t r y , r o i ，r o e ，c a p m ，g o r d o nm o d e l ，c a s h f l o w , f i x e di n o o s es e c u r i t i e s 2 第一章绪论 第一章绪论 1 1 写作背景与写作意义 1 1 1 写作背景 水是生命之源。人类是逐水而居的，任何一个文明都与水密切关联，世 界上大部分城市的发展都是城市与水和谐共处的进化史。水安全保障和水资 源可持续利用已成为世界各国共同关注的重大课题。 我国水资源极度缺乏，根据中华人民共和国2 0 0 5 年国民经济和社会发 展统计公报的统计结果，2 0 0 5 年我国水资源总量2 7 ，4 3 0 亿立方米，人均水 资源量为2 ，0 9 8 立方米，仅为世界人均占有量的1 4 ，被联合国列为1 3 个人均 水资源贫乏的国家之一。我国水资源分布不均，部分省市严重缺水。北方人 口占全国4 6 ，但水资源只有1 9 ，特别是华北地区，其人口占全国的1 ，3 ， 而水资源只占全国的6 。按照国际公认的标准，人均水资源量低于3 。o o o 立 方米为轻度缺水；低于2 , 0 0 0 立方米为中度缺水；低于1 ，o o o 立方米为重度缺 水；低于5 0 0 立方米为极度缺水。中国目前有1 6 个省( 区、市) 人均水资源 量( 不包括过境水) 低于严重缺水线，有6 个省区( 宁夏、河北、山东、河 南、山西、江苏) 人均水资源低于5 0 0 立方米。 由于城市化的快速推进，城市规模不断扩大，城市人口急剧增加，加之 工业迅速发展，城市需水量也随之急剧增加，城市缺水已成为严重问题。目 前全国6 6 0 多个建制城市，有4 0 0 个长年供水不足、1 1 0 个严重缺水。在3 2 个百万人口以上的特大城市中，有3 0 个长期受缺水问题困扰。而且城市地下 水超采也呈现扩大趋势。( 2 0 0 5 年中国国土资源公报显示，对全国1 6 0 个 城市的地下水水位监测表明，与2 0 0 4 年相比，有2 6 个城市水位总体呈下降 趋势，5 0 多个城市地面沉降严重。 我国城市水务行业投资收益率研究 我国城市化进程还需要持续3 0 4 0 年，预计2 1 世纪中叶以前，城市化水 平将可能达到6 0 ，城市人口将增加到9 6 亿左右( 仇保兴，2 0 0 6 ) 。随着 城市化和工业化的加速发展，我国城市水需求还会持续增长。如不能及时有 效的解决，城市缺水问题将会进一步加剧。 在水资源稀缺的同时，我国还普遍存在着用水浪费、用水效率低下等“穷 水富用”现象。城市生活用水浪费现象普遍存在，大多数城市在城市绿化、 道路路面喷洒用水、汽车冲洗、厕所冲洗用水、消防用水等方面用的都是自 来水。工业用水方面，我国许多企业设备陈旧、工艺落后，水的重复利用率 只有5 0 ，而发达国家达到7 0 以上。我国每万美元g d p 的水消耗量是发达 国家的8 2 0 倍，是世界平均水平的4 倍多( 中投证券，2 0 0 6 ) 。 此外，我国城市供水管网存在老化、材质低劣等问题，导致供水漏损率 高。目前内地城市的管网漏损率达到2 0 ，而国际先进水平是7 至9 。如 果内地城市管网漏损率能够达到国际水平，每年所节约的水就相当于南水北 调中线全部的调水量( 仇保兴，2 0 0 6 ) 。 城市化进程的加快与城市用水需求的不断增长，导致了城市污水排放量 的增长。如果不能得到有效处理，就会成为城市水环境不断恶化的主要原因。 目前，我国已成为世界上污水排放量最大、增加速度最快的国家之一。环保 部门2 0 0 5 年对1 1 8 个大中城市的调查表明，9 9 的城市地下水已经被污染， 其中6 4 的城市地下水污染严重。2 0 0 5 年全国污水排放总量为4 2 5 亿立方米， 污水处理率为5 1 9 9 ，这意味着有近一半的污水未经处理，直接排放到江河 湖海。我国城市水环境出现了有河皆干、有水皆污的危险局面。水环境的污 染还导致土壤污染，并严重危害到农作物和鱼类等食品的安全。 目前，中国正处于历史发展的最好时机，城市化和工业化进程加速发展。 城市化的发展带来工业和生活用水需求量的持续增加，不仅要求供水设施的 跟进，而且要求污水处理设施的相应增加，尤其是污水收集管网的铺设，这 必然带来城市水务投资需求的增加。同时，随着人民生活水平的提高，对城 市水务服务的质量要求越来越商，这必然引起城市水务设施更新改造的投资 需求。 人民生活水平的提高，不但要求有符合质量的供水服务，而且要求有清 洁的城市水环境，这就要求新增城市污水处理设施，提高城市污水收集率和 第一章绪论 处理率。因此，“十一五”规划提出，到2 0 1 0 年，我国建制城市和县城所在 的建制镇均应规划建设污水集中处理设施；全国建制城市的污水处理率不低 于7 0 ，其中：省会以上城市要平均达到8 0 ，地级市平均达到6 0 ，县级 市平均达到5 0 ；缺水城市再生水利用率达到2 0 以上。要实现“十一五” 的规划目标，完成城镇污水处理设施建设与配套，“十一五”期间，中国水 务市场的投资需求在一万亿以上。 城市水务产业具有经营形式的自然垄断性、投资的低回报性和高稳定性、 资本高沉淀性以及由于政府定价造成的低需求弹性等特性。新中国成立以来， 我国一直把城市水务行业作为公益性事业，由政府进行集中统一管理，造成 “政企不分”、“政资不分”的现象，企业缺乏激励机制，缺乏自主权和积极 性，成本越来越高，政府补贴负担越来越重。 因此，在城市化进程带来的巨大投资需求面前，城市水务基础设施单纯 依靠政府投入将难以为继。 另一方面，随着社会经济的发展，我国的保险公司、社保基金、政策性 银行、商业银行、证券公司等机构有了较大的发展，已经具备了相当强的资 金实力。这些机构投资者从资产配置和提高收益的要求考虑，从探索综合经 营、提高竞争力的角度出发，希望扩大资金运用渠道，从战略和风险管理的 角度，机构投资者的投资和风险决策首先是产业市场进入决策，而产业的收 益特征是投资决策的核心要素。 1 1 2 写作意义 投资收益率是进行投资决策的重要指标，是引导资金投向的方向标。目 前，我国社会保险资金、养老基金以及银行资金实力相当雄厚，研究城市水 务投资收益率，对于机构投资者进行投资定价和投资决策具有重要的理论指 导和现实借鉴意义。 此外，我国城市水务市场化改革如火如荼地进行，各种资金纷纷进入水 务行业，研究城市水务投资收益率，能够为社会资金进入水务行业进行投资 定价提供理论参考和借鉴：同时，也能为政府对水务行业进行监管确立理论 依据和参考，为理论工作者进行城市水务行业研究提供借鉴! 我国城市水务行业投资收益率研究 1 2 文献综述 就目前而言，对我国某一特定行业，尤其是关乎国际民生的公用事业资 本成本和收益率的研究非常少，对水务行业应该获得的收益率水平到底是多 少，更没有人做过相关的研究和实证分析。因此，本文就国内学者对其他行 业资本成本和收益率进行的研究做出如下综述。 寥理、沈超( 2 0 0 4 ) 利用经典的资本资产定价模型对中国房地产行业的 资本成本进行了计算，得出中国房地产行业的资本成本为1 2 4 4 。并且他们 认为，如果中国房地产投资的实际回报率低于1 2 4 4 ，而仍然有大量资金涌 入的话，那么该行业存在着一些“泡沫”。耿廷、黄有亮( 2 0 0 6 ) 认为在我 国房地产项目投资评价中采用计划经济条件下基准收益率不符合市场经济的 要求，他们借鉴国际上广泛使用的加权平均资本成本的方法，提出了适合我 国国情的基准收益率的确定方法；并且得出结论：如果自有资金所占比例为 3 5 ，债务资金所占比例为6 5 ，则项目的基准收益率为1 2 1 3 。 初宜红、娄金( 2 0 0 6 ) 根据m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 9 6 ) 基于现值模 型建立了估计公司资本成本的计量模型，对我国上市公司2 0 0 4 年百货行业的 资本成本水平进行了定量的研究，在结合前人研究的基础上，对我国上市公 司2 0 0 4 年的百货行业的资本成本进行修正，并对该行业资本成本水平如此之 高的原因进行了分析，得出股市低迷是目前百货行业乃至整个上市公司资本 成本偏高的主要原因。 更多的学者对城镇人力资本收益率进行了研究。赖德胜( 1 9 9 8 ) 以城市 企业事业单位职工做样本，利用明瑟收益率( m i n c e r ) 计算公式对1 9 9 5 年的 调查数据进行回归分析，得到各类别职工的教育收益率估算值，并得出结论： 教育对收入分配发生影响要通过劳动力市场这一中介，中国的私人教育收益 率较低的根本原因就在于劳动力市场出了问题，是劳动力市场存在制度性分 割进而是劳动力不滚动的结果，丽不是很多人以为的是政府不重视所致。进 入9 0 年代以来，与经济体制改革的进程相应，中国的私人教育收益率逐年提 高，而且可以预见，随着体制改革的深化特别是统一劳动力市场的建立和完 善，中国的私人教育收益率还将明显提高。陈晓字、闵维方( 1 9 9 8 ) 对我国 4 第一章绪论 高等教育个人收益率进行研究，认为随着社会主义市场经济体制的深入开展， 从总体上看我国收入分配的“脑体倒挂”现象已基本得到扭转。我国高等教 育具有正的收益率，表明个人的高等教育支出是能够给受教育者个人带来未 来收益的。虽然与国际平均水平比较，我国教育收益率水平相对低下，但与 以往的研究结果相比，我国的高等教育个人收益水平明显得到了提高，并且 居民对高等教育个人收益的预期高于利用现实数据计算的结果。于学军 ( 2 0 0 0 ) 基于m i n c e r 基本模型和扩展模型的估算结果显示，中国城市地区的 教育回报率比其他发展中国家的平均水平低，但这一回报率在不断上升；职 工工资收入达到最高水平所需工作的年限在下降，工作年限的边际回报率在 下降，尤其是女性工作年限的边际回报率下降速度更快。在1 9 8 6 1 9 8 7 年， 广东城市职工平均工资收入比湖南和四川高出3 0 9 6 ，而在1 9 9 3 1 9 9 4 年，广东 城市职工平均工资收入比湖南和四川高出7 0 ，表明地区收入不平等的现象在 扩大。令人费解的是，广东省的教育回报率并不高，尽管在这期间广东省男 女两性的工作经验回报率大大下降。文章还发现，无论是工资性别歧视，还 是职业性别歧视都似乎存在于中国城市的劳动力市场中。 此外，b y r o nm a n a l o t o ( 1 9 9 0 ) 以南京市为对象，研究了南京市职工的 教育收益率；朱国宏( 1 9 9 2 ) 以全国城市样本为对象，施彬、万威武( 1 9 9 3 ) 以西安市为对象，邵利玲( 1 9 9 4 ) 以北京、天津、长沙等市2 0 个行业，5 7 家 国有大中型企业为对象，诸建芳( 1 9 9 5 ) 等以国有、集体和三资企业为研究 和调查对象，分析中国基础教育和专业教育的收益率情况。 其他一些学者，如孙贺捷、祝祖强( 2 0 0 2 ) 提出了计算铁路权益资本成 本的意义和方法。但是，在我国目前水务行业市场化改革如火如荼地进行过 程中，没有人对城市水务投资的资本成本和合理收益率水平进行研究，这也 正是本文写作的目的和意义所在。 1 3 本文的结构框架和逻辑结构 本文共分七章，第一章是本文的绪论，主要是写作背景、写作意义和现 有文献的综述；第二章是对资本成本和投资收益率确定的理论研究，对投资 s 我国城市水务行业投资收益率研究 收益率确定的理论模型进行了梳理；第三章是对城市水务投资收益率的特征 和影响因素进行分析，说明了城市水务投资收益率的稳定性与受监管的特征， 因此政府需要确定投资监管收益率水平；第四章是对城市水务投资监管收益 率确定的原因进行分析，在本章中对什么是投资监管收益率，以及投资监管 收益率与权益资本有价观念、城市水务投融资、城市水价改革的作用进行了 解释说明；第五章水务行业投资监管收益率确定的实证研究，分别计算了水 务行业投资的债务资本收益率和权益资本收益率，对水务行业权益资本收益 率的计算主要是利用资本资产定价模型，并且结合股利增长模型进行检验分 析；第六章是对城市水务行业投资收益率与固定收益证券投资收益率，主要 是国债收益率进行了比较；最后是本文的结论，城市水务的特殊性决定收益 率受到监管，收益率较低但是十分稳定；政府核定的投资收益率应该在政府 认可、社会和居民可以承受、水务企业可以接受的合理限度内；城市水务投 资收益与固定收益证券投资具有相似之处，但也有不同之处，投资收益率水 平会高于国债投资收益率，并且具有化解利率风险和通货膨胀风险的作用， 具有特殊的资产配置价值。 6 第二章资本成本与收益率确定的理论研究 第二章资本成本与收益率确定 的理论研究 2 1 水务企业资本成本概述 2 1 1 资本成本的概念 ( 一) 成本的范畴 企业经营决策的基础是成本分析，而成本分析有赖于对成本概念的正确 理解。 ( 1 ) 机会成本和会计成本 通常认为，企业发生的成本仅包括企业为了获得资源的使用而必须发生 的货币支出，即会计师根据各种生产要素的价格和生产经营所付出的费用连 同固定资产的折旧费用等一起作为成本项目计入会计帐薄所形成的会计成 本。 然而，企业的货币支出只是企业成本的一部分，从这样的角度理解成本 概念是不全面的。经济学家认为，生产某特定产品的成本是生产该产品时所 使用的资源所能生产的其他产品的价值，叫做机会成本或替换成本。例如， 生产机车的成本是由当前机车生产中所使用的人力、设备和材料来生产的别 的商品和服务的价值。在经济学中，生产成本和机会成本是从不同角度对同 一内容的表述：前者以考察单个企业生产产品为出发点，定义为购买和使用土 地、劳动及资本等生产资源或要素的耗费；后者以考察社会资源的配置为出 发点，定义为资源或要素的替换价值。任何产品的生产成本都可以且应该从 机会成本的角度去理解。 我国城市水务行业投资收益率研究 ( 2 ) 显现成本和隐含成本 机会成本应用于企业就产生了隐含成本的概念。生产成本是由显现成本 和隐含成本构成的。显现成本是指企业在生产经营过程中购买或租用生产要 素的实际货币支出，即会计学家所计量的作为企业费用的通常支出。包括企 业的工资支出、借入资本的利息、在原材料、燃料、动力和运输等方面所支 付的费用等。 隐含成本是指企业在生产经营中发生的但并不直接表现为现期货币支出 的成本，亦指企业所有者所有和使用资源的成本。主要包括企业使用自有资 本应得的报酬如权益资本成本和固定资产的折旧费用。 ( 二) 资本成本的概念 通常，企业需要通过金融市场的中介才能取得所需要的资金。企业与资 金所有者的关系是一个通过金融市场联结的复杂的均衡过程，它们的交易活 动决定了资本价格一一资本成本。从经济学角度来看，金融市场上资本的供 求关系决定了资本价格，资金的供给曲线和资金的需求曲线的交点就是资本 市场的均衡点，该点的资本价格就是资本成本。它既是资金使用者所付出的 代价，又是投资者所要求的最低必要报酬率，也是投资者投资的机会成本。 ( 1 ) 从资金使用者角度考虑 资本成本依据来源渠道不同分为债务资本成本和权益资本成本。一般的， 资木成本被认为是企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金的筹集和 使用费。筹集费用是筹资过程中的资金与人力耗费，包括支付给金融机构的 代办费、注册费及银行借款手续费，一般与筹资额、筹资期限无直接联系， 主要取决于企业筹资环境及财务关系的优劣，可看作是资本成本中的固定费 用；资金使用费是使用资金所支付的费用，如向股东支付的股利和向债权人 支付的利息，它与筹资额、筹资期限有直接联系，主要取决于投资风险、资 金使用价值、筹措资金数额和企业的财务信用，可视作资本成本中的变动费 用。 ( 2 ) 从资金提供者角度考虑 8 第二章资本成本与收益率确定的理论研究 资本成本概念是建立在一个极其重要的假设之上，即赢利性经营活动所 追求的股东财富最大化。资本成本是构成企业资本结构中各种资金来源成本 的合成体，资本成本是投资于某一项目或企业的机会成本，是投资者所要求 的必要报酬率，并且可以用投资者要求的必要报酬率来衡量。资本成本是企 业投资者( 包括股东和债券人) 以投入企业的资本所要求的必要报酬率，高风 险必然要求高收益，投资者所期望的报酬率会随所投资企业或项目风险水平 的不同而不同。资本成本是为了满足所有投资者( 包括债券者、优先股东、普 通股东) 的要求收益率所必须实现的最低限度的经营报酬率。 对股份有限公司而言，在一个有效的金融市场中，资本成本是指一种贴 现率，按此比率折合，是普通股股东未来现余流量之预计现值等于当时的普 通股市价。由于资源的稀缺性，决定了投资者将资金投资于某一企业或项目， 就不能再投入另一企业或项目。投资于另一企业或项目的收益就是投资者的 机会成本，因此投资者所要求的报酬率不应低于其机会成本，可见资本成本 是机会成本。 一 ( 三) 资本成本的作用 资本成本对计量单位产品的获利能力、作为定价基础的产品和服务成本、 资本的获得和丧失及其他财务目标都有重大影响。资本成本的应用给管理者 提供有关资本成本信息，使他们对各分支机构的了解更加透彻：资本成本通 过计量内部收益率、资本利润率和剩余收益指标来反映企业的财务状况和经 营情况。 一个企业主要从两种途径获得资本：债权和股权。由于各种资本均与成本 相关，因此，在财务决策过程中应考虑股东投资形成的资本成本和由债务形 成的资本成本。资本成本在融资决策、资本投资决策、营运资金管理和确定 公司价值等方面发挥着重要作用。 ( 1 ) 融资决策方面 资本成本的一个重要作用就是进行融资决策。资本成本是选择资金来源、 进行筹资决策的依据。对各种不同的债务和权益融资方式进行分析、比较、 取舍的一个重要标准就是比较它们各自的资本成本，尽量采取资本成本小的 我国城市水务行业投资收益率研究 融资方式。使企业的利益最大化。 ( 2 ) 投资决策方面 在资本投资决策方面，资本成本是评价投资项目可行性、确定投资项目 的尺度。资本成本可用傲评估项目现金流量现值的折现率，或者在衡量内部 收益率时，作为一个“取舍率”或“最低收益率” 内部收益率法的计算公式如下： 若存在r 使得：p 矿t 0 + 堡i r r ) ，- 。 其中：n p v 表示项目的净现值3 c f 表示第t 期的项目现金流； n 表示期数； i r r 表示内部收益率； 对项目进行评估时，就是将其内部收益率与项目的资本成本进行比较， 决定簟取舍率”。“取舍率”可能与计算出的反映某些特殊项目、部门或行 业相对风险的资本成本不同。为了反映一个建议所带来的相关风险，“取舍 率”资本成本的计算有所不同：资本成本也可用于资产的获得和丧失的分析、 资产流动性研究，还可用于探索、发展新的规划和筹措资金来源的决策分析。 一般，以投资收益( 报酬) 率与资本成本率相比较，如果投资项目预期的投资 收益率大于资本成本率，则为可取；否则，不可取。 ( 3 ) 营运资金管理方面 在运资金管理方面，资本成本可用于计算实施企业投资项目可行成本和 评估各种可供选择的方案以及存货持有成本的指标。资本成本率是制约企业 利润率的重要因素。节约资金占用可以降低资本成本，减少付给资本所有者 的报酬，相对增加企业赢利。 ( 4 ) 确定公司市场价值方面 表示公司价值的方法有两种， 。种是帐面价值，另一种是市场价值。帐 第二章资本成本与收益率确定的理论研究 面价值反映的是以往投资经营活动的结果。而市场价值反映的是人们对公司 未来前景的预期。相比较而言，市场价值对当前决策更有意义。资本成本是 估算公司市场价值的重要变量。 公司权益资本的市场价值一般可以根据下面的公式计算： s 。( e b t - ：) ( i - t ) 蚝 其中：s 一公司权益资本市场价值； e b i t 一公司的息税前收益： f 一公司的债务利息支付； r 一公司适用的所得税率： j 0 一公司权益资本成本； 企业的权益资本市场价值加上债务资本市场价值就是公司的总市场价 值。 ( 四) 水务企业的资本成本 对水务企业而言，资本是指企业、个人或政府为了继续经营某水务企 业或实施某一投资项目而需要的金融资源或资金。 水务企业筹集资金的方式可以有很多选择，一般有股权投资、长期借款、 发行债券、发行普通股股票等。抛开复杂形式，看到有两种基本形式资本： 其一为债务。公司从银行贷款或发行债券，在任何情况下，公司必须在 偿还债务之前一定时期支付一定的报酬( 即利息费用) 直至债务到期，而当 债务到期时，还应归还借入本金。 其二为权益。公司募集股权投资，或者发行股票，股权或股票代表了对 偿还债务以后剩余的公司价值的索取权。股东从公司获得股利报酬，也可以 从股票价格的任何上升中获得收益。 公司不管以何种方式获得资本，均需要付出成本( 虽然个别公司可以获 我国城市水务行业投资收益率研究 得各种形式的捐赠，但捐赠很难成为一个公司长期和稳定的资本来源) ，资 本以债务形式筹集支付的价格称为债务成本。权益筹资需要支付价格，支付 的价格称为权益资本成本，或者叫权益资本收益率。 尽管没有合同明示公司必须支付报酬给股东，这并不意味着权益融资免 费。由于权益融资者得到的报酬不是按合同基础确定的，加上权益投资者只 能在公司支付债务报酬后得到报酬，所以权益投资者承担的风险水平比债务 投资者高，公司必须为此支付报酬，即权益成本。从某种意义上说权益融资 比债务融资更贵。 企业的资本成本等于来源于不同渠道的资金的成本的加权平均值，称为 企业加权平均资本成本( w e i g h t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a l ，w a c c ) 。 2 2 水务行业资本成本和收益率确定的理论模型 2 2 1 资本资产定价模型 资本资产定价模型( c a p m - - e a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) 是第一个在不 确定条件下关于资产定价的均衡模型，它代表着现代资产选择理论的最高成 就。 f i s h e r 和h i c k s 先后提出用概率分布描述资产收益率的不确定性，渝 量投资者的偏好，但直到马科维茨在1 9 5 2 年发表了资产选择一文，现代 资产选择理论才宣告形成。 资产选择过程也被描述为有效集定理：给定各种风险水平，预期收益 率最大：给定预期收益率，风险最小。同时满足两种条件的一系列资产组 合形成有效集。托宾将无风险的现金纳入资产选择系列，从而使资产选择理 论出现一次跳跃式发展。 2 0 世纪6 0 年代由威廉夏普( 1 i i1 1i a m e s h a r p e ) 等经济学家在马科维 茨和托宾等人研究的基础上提出了资本资产定价模型。该模型主要用于预测 资产风险与所有者权益预期的关系，此关系表现为两种重要的功能。c a p m 模 1 2 第二章资本成本与收益率确定的理论研究 型为风险资本的定价提供了一种新的思路。首先，它提供了评估投资回报率 和资本预期收益的标准；其次，它可用于估计尚未在市场上交易的资产的期 望收益。 资本资产定价模型的基本假设可以分为两类： ( 1 ) 关于投资者的假设 主要有：假定投资者在进行决策时都以期望收益率和收益率的方差这两 个参数作为基础；假定投资者都是风险规避型的，要他们承担额外的风险， 必须提供额外的预期收益，同时假定投资者将通过有效的多样化来实现在既 定风险状况下收益最大或在既定收益条件下风险最小；相同投资期限假定， 即假定投资者的投资期限都相同；相同预期假定，即对资产的收益率、收益 率的方差、收益率之间的协方差，投资者都有相同的预期。 ( 2 ) 苯于市场条件的假设 主要有：假定市场是无摩擦的，即市场中不存在税收、交易成本等摩擦 力；假定对所有投资者，信息是免费的并能立即得到；假定对所有投资者， 存在相同利率的能够无限制借入、贷出的无风险资产；假定任何资产都是无 限可分的，即投资者可以对一项资产的一部分进行交易：假定市场是完全的， 即所有投资者都是价格的接受者，他们各自的交易不会影响市场价格；假定 允许做空。 在基于以上假设和因素的基础上，可以得到权益资本成本的表达式： k 尸k 口+ 8 岱m k 0 其中：磁权益资本的要求收益率，即权益资本成本； 0 一市场要求收益率： j ( 。一无风险收益率； ( j 0 一j - ( 。) 一权益资本的风险溢价； 卢一企业权益资产的b 系数。 我国城市水务行业投资收益率研究 资本资产定价模型认为：风险资产的收益由两部分组成，一部分是无 风险资产的收益由磁，表示，另一部分是市场风险补偿，由卢( 0 一j o ) 表示。 其中，b 系数表示系统风险的大小，这就意味着高风险资产必然伴随着高收 益。并非风险资产承担的风险都需要补偿，需要补偿的只是系统风险。由 于系统性风险不能由分散化而消除，必须伴随有相应的收益来吸引投资者投 资，相反，非系统性风险由于可以分散掉，则无需补偿。c a p m 还指出最佳 的组合是市场组合，市场组合的非系统风险最小，所有的风险投资者都会持 有市场组合。一个针对实践的推论是最优的投资策略是全市场指数的被动投 资。 资本资产定价模型第一次从数学的角度证明了风险与收益的线性关系。 它用b 系数来表示系统风险的大小。由于风险资产实际获得市场风险补偿额 的大小取决于b 值，因此b 就成为衡量市场风险的一个标准，这不仅大大简 化了马科维茨资产组合理论中关于风险值的计算工作，而且可以对过去难以 估价的证券资产的风险价格进行定价。 2 3 套利定价模型 套利定价理论(