硕士学位论文-我国上市公司股利分配政策研究.doc

我国上市公司股利分配政策研究目 录前 言3第一章 股利政策理论简述6第一节 股利政策的概念6第二节 股利分配动因研究6一、 股票本质动因7二、 企业财务目标动因8第三节 股利政策的理论发展9一、 古典学派：股利是否影响企业价值9二、 现代学派：不断完善和发展的理论11第二章 股利政策制定的理论探讨及我国现状13第一节 股利政策制定的原则13一、 股利政策制定所面临的两难问题及目标13二、 股利政策制定的原则13第二节 股利分配政策制定的两种主要模式16一、 股利分配的剩余股利政策16二、 股利分配政策的稳定模式17第三节 我国上市公司股利政策特征的数据统计描述18一、 现金股利的分配具有阶段性特征18二、 股利支付率不高，不分配的公司比重越来越大20三、 近年出现了“恶性分红”现象22四、 股利分配形式多样，送股、资本公积转增股本日趋普遍23五、 股利政策缺乏稳定性，波动较大，短期行为严重23第三章 我国股利分配政策不规范之处及其现实因素分析25第一节 我国上市公司股利分配行为的不规范之处25第二节 我国证券市场背景分析27一、 证券市场的投资环境27二、 投资者队伍28三、 监管部门的监管力度29第三节 公司内部自身股权结构因素分析29一、 我国上市公司股权结构30二、 我国上市公司股权结构对股利政策的解释31第四节 增资扩股左右着股利分配33第四章 国外上市公司股利政策的特征及其原因简析36第一节 发达国家的股利分配政策总体特征36第二节 美国的高支付模式37第三节 日、德的低支付模式40一、 日本的股利政策40二、 德国的股利政策42第五章 规范我国上市公司股利分配行为的政策思路44第一节 国外股利分配的借鉴意义44一、 确定我国上市公司的股利分配目标44二、 公司制定股利政策的思路46第二节 从上市公司自身加以规范49一、 提高盈利能力49二、 改善股权结构，完善公司治理结构49三、 修改完善股票股利分配的会计处理50四、 规范股利分配的信息披露50第三节 从市场角度加以规范51一、 平衡不同融资手段的筹资成本51二、 提高投资者队伍素质，抑制过度投机51结 论52致 谢54参考文献55前 言股利政策作为公司财务政策的组成部分，是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。其作为现代公司理财活动的三大核心内容之一，一方面它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。在西方，公司理财依次经历了以融资理财为主的传统理财阶段和以资金合理配置与有效利用为主的综合理财阶段后，进入了以估价和股利分配为特征的现代理财阶段。从此，股利政策的研究成为理论研究工作者和实际工作者关注的焦点，各种观点形成了“百花齐放，百家争鸣”的局面。我国于1990年和1991年相继在上海和深圳成立了证券交易所，这是股票市场绝迹半个多世纪之后，宣告回到中国大陆的标志。证券交易所的出现，对大多数中国人来说，是意想不到的事。然而，股票市场一出现，便以其特有的方式，在社会上产生了强大的示范效应和吸引力，无论从哪方面，股票市场都是中国经济转轨过程中发展最快、影响最广和对社会触动最深的领域。相应的，上市公司的运作也引起了一系列的争议和问题，我国上市公司股利分配政策就是其中之一。2000年11月6日，中国证监会副主席范福春在第6期上市公司董事培训班上指出，上市公司的不分配现象越演越烈，已经引起了广大投资者的不满和监管机构的注意。不分配的蔓延，不利于投资者树立信心，不利于上市公司的规范、稳健运作，也不利于董事会履行对股东的诚信义务。范福春还指出，中国证监会正在研究把现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件。而近两年来，我国有些上市公司在股利分配上又采取高派现方式，实行分光吃光的政策，再次引起了实务界和理论界的震惊，称之“恶性分红”，从名称上我们就可看出大多数人士对这种分红方式持否定态度，认为它从根本上损害了上市公司的长期发展和股价的稳定，不利于我国资本市场的成熟和完善。可见，中国上市公司股利分配问题已经引起了社会各界的广泛关注。那么，我国大多数上市公司对股利分配政策到底持什么态度？他们应如何制定分配政策？我国历年来的股利分配历史和形式是什么样的，有什么不规范之处及其原因是什么？成熟的西方资本市场上，股利政策又是什么样的情形呢？这些问题都值得我们去探讨和研究。本文就是在这样的背景下，以上述问题为目的，来研究我国证券市场自成立以来，上市公司在分配上的特征，与国外发达、成熟资本市场上的公司分配行为进行对比，并根据西方股利政策理论，结合我国现实状况分析、探求呈现这些特征的原因和动机，指出我国上市公司在各方面的缺陷与不足，从而提出一系列的改善措施，希望能为上市公司和有关的监管部门提供一些建议。最主要的是结合资本预算模式，提出一种股利分配预算方法，供上市公司制定股利分配政策时参考。本文以股利分配的动因为起点展开讨论，分别从股票的本质和企业财务目标两个角度来阐述股利分配有一定的动机和作用，公司在制定股利政策中面临着两难问题和一般的股利政策目标，在这一目标的基础上论述了股利政策制定的相关原则，并介绍了当前公司常用的两种股利政策模式：剩余股利政策模式和稳定股利模式，从理论的角度指出投资者都是有限理性的，所以，企业在制定股利政策时，不仅要考虑眼前的状况，还要兼顾未来的发展。然而，与股利政策制定的原则相对应，通过对历年来我国上市公司股利分配政策的数学统计分析，可看出我国的股利分配政策在多方面与其不相符，这些不符在西方成熟资本市场上是否也存在呢？围绕这一疑问，本文展开对西方发达国家股利分配政策的探讨，分析了美国的高支付股利模式和日、德的低支付模式及其特征，与我国的股利分配政策特征相比较。为了寻找呈现差异的原因，本文着重研究了我国资本市场的特征及我国上市公司自身股权结构和相关法规政策对我国上市公司股利分配的影响，从深层次指出我国股利分配不规范的根本原因。如何改善我国上市公司的股利分配政策，以利于其长远发展和我国资本市场的完善？上市公司的管理当局应如何制定股利分配政策以获取企业价值最大化？监管部门应如何从监管角度加以规范呢？这些问题的答案是本文研究的结论。针对上文的对比分析和我国特征的原因分析，一方面对上市公司来说，应制定一个明确的股利分配政策，在制定股利分配政策时运用资本预算方法，规范其股利运作；另一方面，相关的法规制定部门和监管部门应采取一系列措施加强监管力度，从而使我国上市公司能规范经营，证券市场能健康发展，这是本篇论文的现实意义所在。值得提请读者注意的是，股利政策研究虽然早在20世纪50年代就已开始，但是迄今为止，尚未取得大家都能认同的结论，因此本文的研究也并非是全方位的。这表现在：首先，本文没有试图对西方各种股利理论作一全面论述和分析，只是侧重于对理论研究成果的介绍；其次，本文并不是试图一揽子解决所有的股利问题，而是将研究的对象界定在上市公司的股利分配政策上，没有探讨跨国公司、有限责任公司等其他情况的股利政策；再次，对我国上市公司股利政策的研究和分析，也没有刻意去面面俱到，而是从总体上进行分析。会计研究的方法归纳为规范研究方法和实证研究方法两种，其中实证研究方法与规范研究相比是一种新兴的较富有发展潜力的研究方法。20世纪60年代末，在美国由鲍尔和布朗打响了会计研究由规范研究方法向实证研究方法转变革命的第一枪，20世纪七八十年代美国会计实证研究方法取得了重大的成功【1】 Ball. R, Brown. P.: An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research 6(Autumn), 1968: PP. 159-178。在中国会计学界这场革命开始的时间较晚，直到20世纪末中国会计学界才开始尝试和酝酿这场革命。会计中的规范研究和实证研究源于经济学中的规范研究和实证研究。自会计实证研究方法产生以来人们对两者的争论从来就没有停止过，甚至不少人把这两种方法机械的、形而上学的对立起来。实际上，如果我们从马克思主义认识论的角度看二者的关系，我们会发现其实二者之间并不是孤立的，而是辨证的、相辅相成的。正如谢德仁曾指出“作为具体的规范法和实证法其实都是假设（猜测）、归纳与演绎、分析与综合、比较、分类、资料收集与整理方法等基本研究方法的组合运用”【2】 谢德仁：企业剩余索取权：分享安排与剩余计量，上海三联书店:上海人民出版社，2001年7月版，第33页。本文的研究方法遵循上述思想，把各种方法结合使用，而不是孤立的加以对待。在本文的第二章，主要运用规范研究方法来探讨股利分配的动因和股利分配原则及模式，从理论上研究股利分配应考虑的相关因素；第二章到第五章，先运用了对比分析方法和归纳方法，分析国内外上市公司股利分配政策的特征，然后，运用规范方法和实证方法结合我国现实状况研究我国股利分配的根本动因，提出改善我国股利分配不规范的措施。第一章 股利政策理论简述第一节 股利政策的概念所谓政策是指介于理论与实务之间，由正确的理论为指导，以现实状况为依据而制定的行为准则。股利政策作为公司财务政策的组成部分，是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。它与股利决策不同，股利政策是公司支付股利的跨期安排，注重对有持续性影响的因素的考虑，而股利决策则是以股利政策为指南，并结合公司所处环境及其自身的财务状况，对当期股利支付所作的具体安排。虽然两者都涉及到股利支付水平及股利支付额的确定，但股利政策考虑的是一段时间内的股利支付总额及各期支付水平间的关系。股利政策是现代公司理财活动的核心内容之一。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。可以说，围绕着股利支付是否会引起股价变化进而影响企业价值的变化这一核心问题，西方财务界学者们展开了积极、热烈的讨论研究，但是这一核心问题一直都没有得到一致的回答，因而也成为公司财务领域长期以来研究的热点和难点。国外许多学者在股利分配方面做了大量的研究工作，提出了各种不同的理论。自1961年Miller和Modigliani（以下简称MM理论1 为了与资本结构MM理论相区别，莫迪格利安尼在其MM过去、现在和将来的回忆性论文中，按论文发表先后顺序将资本结构MM理论称为MoMi，将股利政策MM成为MiMo，本文中的MM理论指的是股利政策的MM理论。）提出了有名的“股利无关论”以来，西方股利理论经历了两个阶段，并相应的形成了两个学派：一是西方股利理论产生与形成阶段，在该阶段出现了古典学派；二是不断完善阶段，在该阶段出现了现代学派，现代学派可谓百花齐放。第二节 股利分配动因研究一、 股票本质动因要回答公司为什么分配股利，不妨首先来思考另外一个问题：投资者究竟为什么目的而持有股票呢？从股票的本质来看，投资者持有股票的目的是为了获取收益或支配股份公司，即股票的收益性和支配性，这是股票存在的本质。所谓的股票收益性是指股东为了享有发行股票公司利润分配的权利而持有的证券，而支配性证券则是指为了支配股份公司而持有股份的情况。此外，股票还具有实物证券的性质，即股份公司解散时要求分配剩余财产的权利。由于现代证券流通市场的发达，企业股权越来越分散，中小股东越来越多，大多数股东都无法对企业的经营决策行为发挥支配作用，也就是说，股票的支配性质无法体现。实物证券只有在公司破产时才会有意义，而且公司破产财产在偿付工人工资、税款和债务后，可供股东分配的东西就所剩无几了，因而，很少有股东是为了分配剩余财产而持有股票。这样股东持有股票的目的就只有获取收益了，“要求分配盈余权是股东的基本权利，受股东委托进行经营的经营者必须尽可能增加股利。”【1】 日奥村宏：法人资本主义，北京，三联书店，1989，第51，52页“对股东来说，最重要的莫过于分红了。”【2】 日奥村宏：股份制向何处去，北京，中国计划出版社，1996，第116页最初的时候，股份公司通常都是将公司所得的利润全部作为股利返还给股东。如果有利润就全部当作股利，相反，如果没有利润就不分红。后来，随着卡特尔运动的兴起，股利政策也逐渐发生了变化，即使有丰厚的利润也不全作为股利支出，而是留存部分利润，以防在不景气的年份不至于无利可分。由此可见，提留利润本来是为了以丰补歉，后来逐渐的演变为提留利润以备再投资之用，满足股东未来股利的需要。因为通过实施这种股利政策，股利分配的连续性无疑可以得到更大的保障，定期支付的规模不间断的增长才成为可能。然而，这种提留利润的合理性实际上也是值得怀疑的，因为这种“谨慎”的股利政策容易导致：一方面股东所获得的现期回报太低，股利对股东失去了应有的意义，结果股东普遍存在轻视股利，转而以投机为主要目的，即以获得股票差价收益为目的而进行股票的买卖交易，最终导致股票市场的投机化（从这一点可以很好的解释我国证券市场的投机性质）；另一方面以计提盈余的方式以备未来发放股利有时并没有足够的保障，当公司经营状况真正恶化时，连基本的股利都保不住。比如说1931年美国钢铁公司的经营形势开始急剧恶化，结果为期一年半的利润滑坡，把以前30年持续不断的利润再投资所形成的利润毁于一旦。统计表明，公司的盈利能力一般不会随着累计盈余的增加而同比例提高。相反，随心所欲的提留利润常常是公司为了膨胀自己的权力和构建帝国消费或缓解财务压力的漂亮借口。因此，对于公司来说，应该制定一个合理的股利政策并公告于股东和潜在的投资者，使他们在思想上能正视自己投资回报，同时如果公司的股利政策无章可循或波动较大，投资者应保持一定的投资谨慎性，应合理的评价所投资的股票。通过以上分析可以看出，股利是股票的基本特性，是股份公司赖以存在的基础，获取股利是投资者投资公司的根本目的之一，是股东应有的权利。不分配或少分配股利会侵蚀股份公司的基础，使得投资者转而寻求投机。二、 企业财务目标动因企业的生产经营应以提高经济效益，确保投资者投入资金的保值、增值，避免在激烈的市场竞争中被淘汰为基本目标，因为这是企业赖以生存和发展的基础，同时也是投资者出资创办企业的根本目的所在1 余绪缨：企业理财学，沈阳，辽宁人民出版社，1995年版，第26页。而企业的财务目标则是企业经营目标在财务上的集中和概括，是企业财务活动即资金运作所希望实现的结果，是评价企业理财活动是否合理的基本标准。确立合理的财务目标，无论在理论上还是实践上都具有重要意义。自19世纪以来，企业的财务目标在不断的演变。19世纪50年代人们将企业利润最大化作为企业的财务目标，但随着企业经营环境的变化，这一目标逐渐不适宜了，出现了一些缺陷；到了20世纪50年代末，由于企业制度和治理结构不断发展和更新，为改进单纯以利润最大化为财务目标的缺陷，学者们先后提出了股东财富最大化、企业价值最大化和企业相关者利益最大化等财务目标。股东财富最大化，也即企业所有者权益价值最大化，是财务理论界最流行的观点。所谓股东财富是指“未来一定时期归属于股东权益的现金流量，按考虑风险报酬率的资本成本换算为现值”。股东财富最大化是以企业长期健康发展基础上形成的现金流量作为计算依据，而且考虑了投资风险程度的大小，无论从涉及的时间程度和包含的内容看，都比短期的利润指标具有更大的综合性。但是，股东财富最大化由于只考虑了股东的利益，忽视了企业另一主体债权人的利益，于是有人提出了企业价值最大化，兼顾了企业股东和债权人的利益。企业的财务目标实际上是企业各利益集团共同作用和相互妥协的结果，在一定时期和一定环境下，某一利益集团可能会起主导作用。但从企业的长远发展来看，不能只强调某一集团利益而置其他集团利益于不顾。理论上讲，各个利益集团的利益都可以折中为企业长期稳定发展和企业总价值的不断提高，各个利益都可以借此来实现其最终目的。因此，以企业相关利益者利益最大化为企业财务目标，比其他目标更具科学性。但是在现实中，由于受多种因素的影响，实施起来困难较大，多数企业还是以股东财富最大化作为公司的理财目标。明确了企业的财务目标以后，作为企业财务核心问题之一的股利政策当然也要符合这一目标，在以实现公司财务目标前提下，公司可制定适应的股利分配政策和留存利润政策。“公司的利润只能在有合理期望的时候才能留存，这种期望要得到历史证据大力支持，或在适当的时候要得到公司未来周密分析的支持，也就是对于公司留存的每一元收益，至少可以为所有者产生一元的市场价值。只有当留存的资产可以产生与投资者通常可以获得的收益相等同、或者更高的收益时，公司利润才能留存”1 美巴菲特：巴菲特：从100元到160亿，北京，中国财政经济出版社，2000年版，第165页，这样才能实现股东财富的最大化。第三节 股利政策的理论发展一、 古典学派：股利是否影响企业价值古典学派主要围绕着股利是否影响企业价值这一中心展开讨论，相应的形成了三种观点：MM理论即股利无关论，在股利政策理论的争论中代表着“中间派”，其鼻祖是M&M，他们于1961年发表了著名的股利政策、增长和股票估价一文，认为在完美的资本市场上，股价反映了所有可以利用的信息，获得非正常的机会是不存在的，投资者只能得到经过风险调整后的平均市场收益。他们声称，在给定投资决策的情况下，股利支付的高低不影响企业的价值。企业的价值完全取决于企业资产的盈利能力，或者说是企业的投资决策，而盈利在股利与留存利润之间的分配并不影响企业价值，投资者不关心他们的收入是来自资本利得还是股利收入，股利政策仅是公司的一种融资决策；其次是“一鸟在手”理论（bird-in-the-hand theory），“一鸟在手”源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”，在这场争论中代表着“右派”，其创始人是Gordon(1962)。认为由于股价波动较大，在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额较多的股利，故投资者将偏好股利而非资本利得。在这种思想的影响下，当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低的必要报酬率，公司股价上升，如果公司降低股利支付率或延付股利，则会增加投资者的风险，投资者必然要求较高的必要报酬率，以作为负担额外风险的补偿，从而导致公司股价下降。由此可见，“一鸟在手”理论认为股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大；代表“左派”的观点是税差理论，当股利收入与资本利得存在税收差异的时候，投资者往往偏好资本利得。最早提出这种观点的是Brennan(1970)，他认为当放松“M&M”理论的假设，回到现实生活中，对多数投资者来说，他们都得纳税，并且政府对股利和资本利得的税率差别较大，股利税率远高于资本利得的税率，因此股利实质上有损于投资者的利益，出于对税收差异的考虑，高股利损害了投资者的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东财富最大化，大多数投资者会选择公司留存利润而不是分发股利。从以上的简单描述可看出，“一鸟在手”理论、股利无关论和税差理论三种观点完全不同，“一鸟在手”理论主张高股利政策，税差理论支持低股利政策，而股利无关论则认为股利是无关的，企业无需制定股利政策。这三个学派观点的差别可用图11表示【1】李常青：股利政策理论与实证研究，中国人民大学出版社，2001年8月版，第33页： 这三种理论是对股利政策的三种基本解释。如果说20世纪60年代股利之争主要赞成股利的“一鸟在手”学派和以MM为首的股利无关论者之间展开，那么到了20世纪70年代，股利的税差理论学派与股利无关论之间的矛盾则成为了争论的焦点。总体来说，股利政策无关紧要的观点在完全市场假设下是顺理成章的，但是在现实生活中却难以令人信服；“高股利导致股价增长”的观点认为股利和资本利得的风险不同，也经不起仔细推敲，因而到了20世纪70年代，除了在实务界仍有一定的支持者外，理论界响应者寥寥；税差理论看起来比较有说服力，即使在有些国家资本利得没有税收优惠，其递延效应也不容忽视。然而，如果低股利果真这么好，那么公司为什么还要发放股利呢？管理者为何不通过不发放股利这一简单的方式，就轻轻松松让股东获益呢？为了彻底解开“股利之谜”，理论界和实务界做了大量的工作，收集了更多的相关材料和数据，不断的改进原有的理论，从而形成了股利政策的现代学派。股价 BIH理论 权益 TD理论 资本 MM理论 成本 MM理论 TD理论 BIH理论 股利支付率 0 股利支付率 0 图11 “一鸟在手“理论（BIH理论）、股利无关论（MM理论）和税差理论（TD理论）比较图二、 现代学派：不断完善和发展的理论古典学派的三种股利政策理论各有一定的局限性，并且得出的结论是相互矛盾的，均不能通过市场得到完全的解释。在此基础上西方财务理论研究者进一步放松了M&M的假设，对股利政策提出了不少合理的解释，形成了现代学派。现代学派可谓百花齐放，主要集中在股利为什么会引起股票价格变化这一问题加以讨论，归纳起来有以下几种有代表性的观点：（1）信号传递理论(signaling hypothesis)。该理论认为管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称，对于拥有优势信息的公司经理来说，他们通常把股利作为一种信号，是向外部传递其所掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者，相反，如果预计到公司的发展前景不好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出利淡信号【1】 John, K. and Larry H.P. Lang： Insider Trading around Dividend Announcements: Theory and Evidence, Journal of Finance, Vol. XI, No.4, September 1991, p.1363.。因此，股利能传递公司未来盈利能力的信息，从而股利与股票价格呈现同向变化；（2）代理成本理论（agency cost hypothesis）。该理论认为股利的支付能有效的降低代理成本。首先，股利的支付减少了管理人员对自由现金流量（free cash flow）的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置，其次，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小，为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资，促使企业进入资本市场融资接受更多更严格的监督和检查，从而可大大的降低股东的监督成本，增加了股东的利益【2】 苑德军，陈铁军：国外上市公司股利政策理论与实践，载投资与证券，2001，5；（3）股权结构理论。该理论认为由于股权的分散和集中，导致公司制定了不同的股利政策，以向投资者传递企业的信息；（4）顾客效应理论（clientele effect）。该理论是对税差学派的进一步发展，也可以说是广义上的税差学派。该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高如富有的投资者，而有的边际税率低如养老金等，投资者都是有限理性的，由此会引起他们对待股利的态度不一样，对不同的股利形式有不同的偏好，公司应制定相应的股利政策以来吸引不同的投资者【3】 郑仲林：股利政策：公司对股东的回报体现？，载当代财经，2002，8。现代学派的这些观点一方面从放松MM股利无关论的假设条件入手，另一方面引进相关学科研究成果，改变了传统理论的思维定式和分析方法，极大的扩展了财务学家的研究视野，从而使股利政策问题的研究在“量”和“质”上均产生了很大的飞跃1 刘星：中国上市公司融资策略影响因素的实证分析，社会科学文献出版社，2000年，第33页。现代学派的理论对分析我国现阶段上市公司股利分配的行为动因也是有很大帮助的。当然，无论是传统股利理论还是现代股利理论，都未达成一致的意见。财务学家布里克力和麦康奈尔（Brickley and McConnell,1997）在著名的新帕尔格雷夫经济学大辞典中对“股利政策”词条这样总结道：关于股利政策“我们了解的东西远远少于我们不了解的东西”。布莱克（1976）则干脆将其称之为“股利之谜”。不过，虽然我们已经知道的东西远少于我们希望知道的东西，但我们显然已比40年前懂得的更多，而且，毫无疑问，在探索股利政策这一未知领域过程中的各种争论，不仅引导了当今理财学的研究方向，同时也为公司理财和政府制定有关法规提供了一些有益的建议和帮助。第二章 股利政策制定的理论探讨及我国现状股利分配政策在理论上得到了很大的发展，那么，当企业在制定股利政策时究竟应遵循什么样的原则？是否有常见的股利分配模式呢？我国上市公司的股利分配行为又呈现出什么样的特征呢？第一节 股利政策制定的原则一、 股利政策制定所面临的两难问题及目标股利分配存在着的多方面动因，使得股利分配政策成为企业的核心财务问题之一，一直受到各方面的密切关注。这是因为股利政策不仅会影响股东和债权人的利益，还会影响公司的正常运营以及未来的发展，甚至会影响到整个证券市场的健康运行。因此，合理的制定股利政策就显得尤其重要。然而，股利政策的制定常使公司处于两难的境地。如果支付较高的股利，一方面可使股东获得可观的投资收益，增强公司股票在证券市场上的吸引力，有助于公司在公开市场上筹措资金，但是另一方面，由于留存收益的减少，会给企业资金周转带来影响，加重公司财务负担，公司不得不大量举债或增发新股，这势必增加资本成本，最终影响公司未来收益，进而降低原有股东的福利水平，与公司的财务管理目标不符；如果支付较低的股利，虽然能使公司保留较多的发展资金，但由于各利益主体对股利政策的态度不同，有的股东偏好现金股利，有的偏好股票股利，较低的股利支付率会与部分股东的愿望相违背，致使股票价格下降，公司形象受到损害；此外，各种影响股利政策的因素对分配的影响是不同方向的。所以，公司的管理者应在制定股利政策时权衡各方面的利弊，在方方面面的压力下寻求一个平衡点，使股利的发放与公司的未来发展相均衡，并使公司股票价格稳中有升，能维持良好的市场形象，这就成为公司股利政策制定的目标。二、 股利政策制定的原则明确了股利政策制定所面临的两难问题及公司制定股利政策的目标后，我们应该来确定其制定的原则，归纳起来共有以下几点：1、 与公司的财务目标相一致原则满足公司财务目标的要求，是公司财务政策制定的前提条件和根本出发点，任何方针、政策、方案都要预见其对股东财富的影响。所以，制定股利政策也不例外，必须与公司的财务目标相一致，即最大限度的保证股东财富最大化。如果公司的资本结构合理，经营规模适当，且无较好的投资机会，公司可考虑发放现金股利：当公司未来现金流入稳定，可采取较固定的股利政策；当公司未来的现金流入不稳定，则宁可采取较低的股利支付率，否则，一旦公司削减股利，传递给投资者的信息是公司未来盈余将减少，导致公司股价下降。当公司有较好的投资机会和经营效率时，公司才可发放股票股利，将留存较多的盈余用于再投资。反之，如果其投资报酬率低于股东以现金股利用于其他投资所得到的报酬率，则公司分配股票股利对股东较为不利。2、符合法律规定且同股同利、股东平等原则世界各国对股利分配都有相关的法律规定，一般都要求企业必先缴纳了各种税款、弥补了以前年度亏损、提取一定比例的法定公积金后才能向股东分配股利。比如我国公司法就要求公司不能用投入资本来发放股利，否则应将其视为清算股利；又规定企业当年税后利润在弥补以前年度亏损后，如有剩余，应从中提取一定比例作为法定公积金，法定公积金的提取比例为当年税后利润的10等。因此，公司在制定股利分配政策时要符合相关法律的规定，不得从事违法的活动。公司税后盈利在弥补了亏损和提取了法定公积金后，如果有剩余，就可在股东间进行分配。1 魏刚：中国上市公司股利分配问题研究，东北财经大学出版社，2001年8月版，第23页1这包括两方面的内容：（1）以股东持有的股份比例为基准进行分配。股份公司的收益分配是股东的剩余索取权在经济上的实现。由于股份公司的投入资本是由各股东投资筹集起来的，资本的剩余索取权属于各股东，所以，运用所筹集的资本从事各种经营活动而获得的收益理所当然的必须按各股东投入资本的比例高低来分配。（2）按股东平等的原则进行分配。如果公司筹集资本的方式即股东入股的条件相同，则股东的剩余索取权就应完全平等。所以企业在分配股利时，必须平等的对待各股东，即在分配日期、分配比例和分配方式上，各股东不得有差异。3、 利于资本结构的调整股利的发放与公司资本结构有密切关系，良好的股利政策有助于调整资本结构，使其趋于合理。如果公司的资产负债率过低，应发放现金股利，同时考虑增加负债，提高财务杠杆利益，或回购一部分公司股票；反之，如果公司的资产负债率过高，则应考虑将股利留在公司或配股增资，以改善资本结构，增强其财务力量，降低财务风险。所以，如果公司有良好的投资方案，应在确定了投资方案所需要的资金的基础上，按照最佳资本结构，确定相应应留存在公司的盈余及其相应的负债，从而按剩余情况发放股利。4、 既要考虑当前利益，又要兼顾未来发展原则股利政策的制定实际上是企业利润中股利和留存收益的分配比例问题。就公司发展而言，提高留存收益比例有利于公司当前的财务运作，减少外部筹资，降低融资成本。但是，提高留存收益比例即意味着降低股利支付率，减少股东的现时收益，从而影响公司形象和投资者信心，增多了公司未来的融资成本和融资难度。因此，股利政策的基本任务之一是通过股利分配，平衡企业和股东面临的当前收益与未来收益、短期利益与长远利益、分配与增长的三大矛盾，有效的增强公司的发展后劲，促进公司的长远稳定发展。5、 保持股利政策的连续性和稳定性原则公司在制定了股利分配政策后，应尽量保持稳定性和连续性，尽量避免削减股利。这是因为股利政策的重大调整会带来两个方面的负面影响：一是公司中有一部分股东把股利作为自己的生活和消费资金来源，他们偏好于稳定的股利政策，如果突然削减股利会给他们的生活带来较大的影响，这也不是他们所期望的，所以，他们不乐意持有这种类型的股票，最终导致股票需求减少，价格下降；另一个是股利政策的波动或不稳定，会给投资者带来公司经营不稳定的印象，从而导致了公司股票的下跌，这对公司的市场声誉是一种损害，也会增加公司在资本市场上的未来筹资成本，不利于公司未来的发展。因此，公司应尽量避免削减股利，一旦确定了公司的股利分配政策后，就应保持连续性和稳定性，或者保持稳定的增长率，而不得随意的削减或不分配，只有在确信未来能够维持新的股利水平时才宜提高股利。6、 有利于股票价格的合理定位原则公司股票的价格对公司的股东权益来说十分重要，股价的过高或过低都不利于公司的正常经营和稳定发展。股价过高会影响公司股票的流动性，并留下股价急剧下跌的隐患；股价过低，影响公司的声誉，不利于公司今后增资扩股或负债融资，还可能引起被收购和兼并；股价时高时低，波动频繁，将动摇投资者信心。所以，稳定的股价对公司的正常经营具有重要意义。而股利政策对股价有着直接的影响，维持股票价格的合理定位就必然成为制定股利政策的一个原则。如果目前的股价过高，影响其流通，则可考虑发放股票股利或转增股本，将其股本扩张，使其价格稀释，从而将价格维持在一个合理的水平上，在增加了流通性的同时，使公司的股票被更多的投资者所持有，防止股票被恶意收购。第二节 股利分配政策制定的两种主要模式股利分配政策的制定，与企业的许多因素有关，它不是一个独立的指标，而是与各因素息息相关，相互影响的。在宏观因素上，公司股利分配政策与国家整体的经济环境、融资环境、相关法规限制、市场的成熟程度以及企业所处的行业等相关；在微观因素上，一个公司的各种财务因素都影响着股利分配，比如说企业的持久盈利指标、资产的流动性、投资机会、资本结构等；而在相关利益体上，股东的偏好以及其对控制权的争夺、债权人的利益及其债务合约、管理当局的道德风险及逆向选择等都是公司在制定股利分配政策上要全面、慎重考虑的因素。对于宏观上的影响因素，作为其下一分子的上市公司来说，只能尽力去适应它（虽然宏观因素也是靠个体去改善，但那属于所有公司和市场、政府共同努力的），而无力去随时改变它，而对于微观上的因素则应作为我们财务人员研究的主要目标，这些因素是可以人为改善的。因此，本文主要针对微观上几个重要的相关因素，研究股利分配政策制定与其的关系，着重阐述现实中应该考虑的剩余股利政策和稳定股利政策两种模式。 一、 股利分配的剩余股利政策在前文股利政策制定的原则中我们提到了股利政策制定要有利于资本结构的调整，所谓的资本结构是指长期资金来源中债务资本和权益资本的比例关系，在不太严格的情形下，也可指负债和权益之比。在股利分配的各种形式中，只有派发现金红利和配股（如果把配股也视为一种回报形式的话）能引起公司资本结构的实质性变动，因为派发现金红利意味着现金从公司流出，配股则使现金流入公司，前者将减小公司财务杠杆的作用度，后者将增加财务杠杆的作用度。我们知道，公司股利政策的目标是股东财富或股价的最大化，根据现代财务理论，每股收益（EPS）和投资者所要求的最低报酬率Ks是影响股价的最主要的因素，EPS对股价的影响是正相关的，而Ks对股价的影响是负相关的，资本结构与这两者的关系都很密切，当资本结构中债务比重较大、财务杠杆效应较大时，无疑能提高EPS，但相应增加了公司的破产风险，从而Ks提高了【1】 公司风险增加了，根据风险和收益对等原则，投资者要求的最低报酬也要相应增加。，总体而言，未必能促使股价上升。当财务杠杆效应减弱时，上述情况恰恰相反。上述推理包含一个隐含的结论，即公司应存在一个最优的资本结构。而股利分配政策是调整公司资本结构的合理工具之一。因此，公司在制定股利分配政策时要通盘考虑资本预算和目标资本结构，预测剩余的现金流，再根据投资收益的预测决定适当的目标支付比率，然后对各年的股利支付做出预算。上述观点还包含股利政策受投资机会及其所需资金的可获得性两者的共同影响，从而导致了剩余股利政策理论（Residual Dividend Policy Theory）的发展。根据剩余股利政策理论，公司按以下三个步骤进行股利安排：（1）根据投资机会计划和加权平均的边际资本成本函数的交叉点决定最优的资本支出水平；（2）利用目标资本结构比例，确定最优资本支出所需的权益资金总额；（3）留存收益的成本低于新普通股融资成本，故公司可尽量使用留存收益满足第二步所需的资金。如有剩余，则可将剩余资金以股利形式发放给股东；反之，则发行新股来弥补。理论上来说，在剩余股利政策理论下股利支付是被动的，这主要源于股利政策无关论，即投资者对公司的收益留存和股利发放无任何偏好。在剩余股利政策中，投资机会和目标资本结构并非为单期间所设置，而是考虑多个期间的总体效应。所确定的股利支付数额是连续多个期间的总额，而股利支付水平也是这段期间的目标支付率。无论是支付总额还是支付水平都是一个近似的估计，还应当根据企业的各期财务状况及资本市场的特征作适当的调整。二、 股利分配政策的稳定模式剩余股利政策理论所考虑的只是企业在某一投资期间可供分配的资金总额，由于在实务中，企业还需要提取或留存一定的储备，因而这一数额并不全部分配出去。即使分配，也并非一定要借助于股利形式，比如，可利用股票回购等方式。这就说明剩余股利理论只是股利政策的一个总体考虑，而应用到实务中，还要结合其他因素，比如说在美国资本市场上，公司在制定股利政策时更注重由信息不对称所引起的消极影响。林特纳（Lintner,1956）对28家精心挑选的公司作了调查1 杨家新：公司股利政策研究，中国财政经济出版社，2002年7月版，第293页发现（1）与股利支付的实际数相比，管理者更关心股利支付水平的变化，并且一般都为企业设定一个长期的目标支付比率；（2）如果预期到现在的政策变更在将来会出现逆转，那么管理者一般会尽力避免做出这种变更；（3）投资需求很少影响到股利行为模式的改变；（4）收益的显著非预期和持久性变化是改变股利支付水平的主要因素。综合这些结果，林特纳发现大多数公司都存在一个朝向某一目标支付水平而作逐步调整的股利行为模式，从而使各期的股利支付保持一个稳定的水平，这反映了公司在制定股利分配政策时，除了考虑资本结构、投资机会、融资成本等因素外，还尽力保持股利政策的稳定，以使股价保持平稳，避免出现大起大落。从本质上讲，股利的稳定模式也就是股利信号传递理论在股利政策中的应用，因股利能传递未来盈利前景，管理者们利用昂贵的股利传递企业质量的信号。国内外许多学者都证实了股利信号传递假设的存在，通过实证分析研究发现，股利对盈利的持久性改变做出强烈和直接的反应【1】陈浪南，姚正春：我国股利政策信号传递作用的实证研究，载投资与证券，2001年3，第38页，而对盈利的暂时性改变所做出的反应则是微弱的，这也解释了在非持久性盈利下公司的管理当局都会尽力的保持股利政策的稳定，避免做出重大的变更。以上的股利政策制定原则和两种股利分配政策模式在西方成熟的资本市场上均得到了很好的贯彻和体现，然而在我国，我们可以通过对我国上市公司历年来的股利分配统计（主要是现金股利和股利分配方式的数字统计）来研究其股利分配是否遵循了上述原则，体现了上述两种股利模式，从而在此基础上与西方国家股利分配政策特征进行比较，探求我国上市公司股利分配特征的原因和未来的发展方向。第三节 我国上市公司股利政策特征的数据统计描述以1990年12月19日上海证券交易所的成立为标志，我国股票市场的发展速度十分惊人，上市公司由最初的“老八股”发展到现在的1000多家，沪深两市的市价总值由初期的几亿元发展到2001年底的43522.2亿元。随着股市的不断发展，上市公司也日益成熟，投资者也日趋理性，管理层的监管也日益规范。但总体来说，我国证券市场还处于探索发展阶段，上市公司也正处于经营机制转变和规范化运作阶段，当前的股票市场还存在种种问题。股利政策作为上市公司最重要的财务政策之一，与西方发达国家成熟资本市场下的股利政策相比，存在一定的差异，不可避免的具有我们在这一时期的特点，当然也具有一定的不规范之处，这些主要体现在以下的五大特征上：一、 现金股利的分配具有阶段性特征现金股利作为西方国家特别是美国的主要分配方式，在我国却不太受欢迎。从表21可看出，中国上市公司采用现金股利分配形式的所占比例不高，从发放纯现金股利来看，1992年有14家，所占比例仅为26.42，1993年有54家，所占比例为29.51，1994年有134家，所占比例为40.65，1995年有100家，所占比例为30.96，1996年有102家，所占比例为19.25，1997年有170家，所占比例为22.82，1998年206家，占24.21等。从总体上来看，平均仅有28.77的上市公司分配纯现金股利，与美国的85的比例相比是较低的。也有上市公司在分配现金股利的同时，采用其他分配方式，但综合起来也只有51.97的公司分配了现金股利。并且，中国上市公司历年来的现金股利分配具有明显的阶段性特征，这也可从表22的统计数据看出，分为四个阶段：表21 现金股利的历年分配情况 年份项目19921993199419951996199719981999纯现金股利1454134100102170206286所占比例 26.4229.5146.0530.9619.2522.8224.2130.95分配中包括现金股利39147233173175220250335所占比例 73.5880.3380.0753.5633.0229.5329.3836.26不分配15242477139374485560所占比例 28.3013.118.2523.8426.2350.2056.9960.61上市公司总数53183291323530745851924资料来源：19921998年来自于魏刚中国上市公司股利分配问题研究【1】魏刚：中