（金融学专业论文）我国融资体制缺陷对企业资本结构的影响.pdf

硕士学位沦文 摘要 改革丌放以来，我国的企! 眦融资体制发生了巨大的变革。经过卜多年的快 速发展，已经初步形成了包括银行信贷融资、股票融资和债券融资等于段在内的 多元化融资体制。但是与其它部门的发展相比较，我国的融资体制改革是市场化 进程中最为滞后的一环。融资体制改革的滞后严重的影响了我国企业的融资，并 导致企业形成了违背常理的特殊的企业资本结构。本文试图对此做出理论解释， 并提出相关的改进措施和政策建议。 在介绍了资本结构理论之后，文章详细的对我国企业资本结构的特征做出了 说明，并指出我国的企业资本结构与西方发达国家有着重大的区别，即国有企业 并不遵守“啄食顺序理论”而非国有企业却完全遵守。这种现象的原因在现代资 本结构理论的范式下不能得到很好的解释，更多的应该归结到我国的融资体制的 国有经济导向特征。 随后文章对找国的融资特征做出了分析，指出：正是由于融资特征倾向于 对国有企业实行保护与扶持造成了上述的我国企业资本结构的问题与矛盾。 文章的最后，对于如何改革企业融资体制、优化企业融资结构提出了政策建 议。指出融资体制的改革是企业资本结构优化的先决条件。通过进行融资体制改 革，放松利率管制、保护融资市场上的正常竞争，消除市场所有制歧视，引导金 融资源向高效率部门流动。 关键词：融资体制；资本结构；国有企业；非国有企业 我国融资体制缺陷对企业资本结构的影响 a b s t r a c t s i n c er e f o r ma n do p e n i n gp o l i c y ，t h ee n o r m o u sc h a n g eh a st a k e n p l a c ei n t h e e n t e r p r i s ef i n a n c i n gs y s t e mo fo u rc o u n t r y t h r o u g ht h ed e v e l o p m e n to fm o r et h a n2 0 y e a r s ，t h ep l u r a l i s t i cf i n a n c i n gs y s t e m ，i n c l u d i n gb a n kc r e d i tf i n a n c i n g ，s t o c kf i n a n c i n g a n db o n d f i n a n c i n g ，e t c h a s f o r m e db u t c o m p a r e d w i t ho t h e rd e p a r t m e n t s ，t h e d e v e l o p m e n ti nf i n a n c i n gs y s t e mo fo u rc o u n t r yi sd e l a y e d t h ed e f e c ti nf i n a n c i n g s y s t e mr e f o r mh a si n f l u e n c e dt h ee n t e r p r i s e s f i n a n c i n g ，a n dc a u s e dt h es p e c i a lc a p i t a l s t r u c t u r ei no u re n t e r p r i s e s i nt h i sp a p e r ，t h ea u t h o rt r i e st og i v es o m ee x p l a n a t i o ni n t h e o r y a n d p u t f o r w a r ds o m er e l e v a n t i m p r o v e m e n t m e a s u r ea n d p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s a f t e rt h ei n t r o d u c t i o no ft h et h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ea u t h o re x p l a i n st h e c h a r a c t e r i s t i co f e n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r eo f o u rc o u n t r yi nd e t a i l s ，a n dp o i n t so u t t h eg r e a td i f f e r e n c e si nc a p i t a l - s t r u c t u r eb e t w e e no u rc o u n t r ya n dd e v e l o p e d e o u n l a i e s ， t h a ti s ，t h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s d o e sn o to b s e r v et h e ”t h e p e e k i n go r d e r ”b u t t h en o n - s t a t ee n t e r p r i s e so b s e r v et o t a l l y w ec a n n o tg i v ep e r f e c te x p l a n a t i o nt ot h e p h e n o m e n o ni n t h em o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ，b u tw ec a ne x p l a i ni t b yt h e c h a r a c t e ro ft h ef i n a n c i a ls y s t e mt h a tp r e f e rt os t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s a f t e r w a r d s ，t h e a u t h o rm a k e ss o m e a n a l y s i s t oo u r c o u n t r y sf i n a n c i n g c h a r a c t e r i s t i ca n dp o i n t so u tt h eq u e s t i o na n dc o n t r a d i c t i o ni nt h ee n t e r p r i s e s c a p i t a l s t r u c t u r eo fo u rc o u n t r ya r ec a u s e db yt h ep r o t e c t i o na n ds u p p o r tt ot h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e si nf i n a n c i n g i nt h ee n do ft h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o rh a sg i v e ns o m ep o l i t i c a ls u g g e s t i o n sa st o h o wt or e f o r me n t e r p r i s e s f i n a n c i n gs y s t e ma n do p t i m i z ee n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r e a n dp o i n t e do u tt h a tt h er e f o r mo ft h ef i n a n c i n gs y s t e mi s t h ep r e c o n d i t i o nf o r e n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n t h r o u g hc a r r y i n go nt h ef i n a n c i n gs y s t e m r e f o r m ，w ec a nr e l a xi n t e r e s tr a t ec o n t r o l s ，p r o t e c tt h en o r m a lc o m p e t i t i o n i nt h e f i n a n c i n g m a r k e ta n d d i s p e l m a r k e t o w n e r s h i p s d i s c r i m i n a t i o n ；l e a d f i n a n c i a l r e s o u r c e sf l o wt ot h eh i g h - e f f i c i e n c yd e p a r t m e n t k e y w o r d s ：t h es y s t e mo ff i n a n c e ；t h es t r u c t u r eo f c a p i t a l ；s t a t e o w n e de n t e r p r i s e n o n - - s t a t e - - o w n e de n t e r p r i s e 湖南大学 学位论文原创性说明 奉人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导l 、蚀：进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 委坦委纪，同期：2 口唯y 月己7 d 日 关于论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被奁阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 作者签名 导师签名 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“”) 只期：? 口p f 年，月2 目 同期：2 9 0 4 - 年夕月对臼 硕十学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 在发展经济学或经济增长理论之中，资本形成被认为是经济增长的重要因素。 亚当斯密就认为资本积累是决定财富生产的最关键因素，而在哈罗得多马 经济增长模型g = s c 中，在资本产出比c 被假定不变得情况下，储蓄率s 就成为 决定经济增长得唯一因素。但是储蓄并不等同于资本，储蓄需要通过金融系统的 转化才能形成企业资本。因此，在储蓄率既定的前提下，一国的资本形成更多的 取决于金融系统化储蓄为投资的转化效率。而在我国，投融资体制改革一直是我 国经济体制改革中最为滞后的一环，它不仅秉承了传统的计划经济最核心的部分 ( 政府对资源的配置) ，又在经济体制改革的过程中衍生出许多与市场经济不相容 的内容。投融资体制的非市场化运作带来的直接后果就是企业的融资渠道不畅通， 企业的资本结构畸形。 就当前而言，我国的企业资本结构呈现如下特点：l 、内源融资比例过低，企 业主要依靠外部融资；2 、外源融资以间接融资为主，企业融资之中银行贷款比重 过高，企业资产负债率长期居高不下：3 、直接融资发展不平衡，股票融资畸重， 债券融资畸轻：4 、资本结构带有明显的所有制特征。自从我国的证券市场得到比 较快速的发展以来，这种畸形的资本结构曾经一度得到扭转，但是在最近三年以 来，我国企业的资本结构的变化又出现了直接融资比例下降和间接融资比例上升 的“逆向运动”。中国货币政策执行报告( 二o o 三年第三季度) 披露的数据表 明：2 0 0 3 前三季度我国融资结构中，贷款问比上涨7 2 个百分点，国债、企业债 和股票同比分别下降4 9 、0 4 和1 9 个百分点。在融资总量中，银行贷款所占的 比重已经从2 0 0 0 年的7 2 8 迅速卜升到2 0 0 3 年卜半年的9 7 8 。 企业资本结构畸形已经成为制约我国企业发展的“瓶颈”，严重的削弱了我国 企业的发展能力和竞争能力，并且与经济体制改革中出现的其他问题诸如国有银 行的不良债权问题，企业治理结构问题等有着莫大的关联。因此本文做的融资体 制缺陷对中国企业资本结构的影响的研究从宏观上有助于对融资体制改革提供一 个解决思路，促进金融资源在全社会的合理配置，在微观上有助于企业资本结构 的优化。 我融资体制缺陷对企业资本结构的影响 1 2 国外关于企业资本结构问题的理论回顾 西方发达国家对企业资本结构的理论研究已有近5 0 年的历史，取得了丰硕的 成果。他们主要遵循两个翅度对此进行研究： f f j 皮：以现代资本结构理论为代表，从企i k 的角度展丌研究，注意力集中于 资本结构对于企业价值的影响，强调资本结构是企业基于利润最大化或者企业价 值最大化考虑的自主选择的结果，注重资本结构形成的内生性。这个视角的研究 开始j 二1 9 5 6 年，美国经济学家f m o d i g l i a n i 和m h m i l e r ( 1 9 5 6 ) u 】提出了著名 的m m 定理。 m m 定理而奠定了西方现代企业资本结构研究的基础，它以严格的古典假设为 基础推论出企业的价值与其资本结构无关的论断，然而正是其严格的理论假设前 提与现实情况相违背，使得人们认识到在现实中可以通过调整企业资本结构来影 响企业的价值。莫造利安尼和米勒本人也于1 9 6 3 年将企业所得税因素引入m m 定理，对其进行了修正，指出由于负债的税盾作用，增加其负债的比重有利于增 加其市场价值。其后的经济学家以此为基础，通过对m m 定理的原生假设的突破， 从不同角度指出企业资本结构通过破产成本、代理成本和市场信息传递等因素对 企业的市场价值造成影响。 其二、从研究金融体制的差异出发，研究不同的金融环境、法律环境和体制 约束对于企业资本结构的影响，倾向于企业资本结构的形成具有外生性质。后一 个研究角度尚未形成正式的理论体系，其理论观点散见于众多学者的论述之中。 学术界对制度环境对企业资本结构的影响讨论得较少，但近年来对此的研究有升 温之势。许多学者开始从政府管制政策、历史的路径依赖、产业结构变迁和法律 制度传统等等多个方面的角度研究企业资本结构的形成。这个研究角度相当的新 颖，对于现实的解释能力也比较强，因此吸引了大批的经济学家进入这个研究领 域。 其至包括m m 定理创始人之一的f m o d i g l i a n i ( 2 0 0 0 ) 1 2 j ，也开始转向这一 视角，他在近年的研究成果进一步指出执法效果影响企业对融资方式的选择，并 且与法律制度本身相比，执法效果对资本市场的发展有更重要的影响，有效的执 法能在很大程度上弥补法制的缺陷，为证券市场的发展提供有利的法律环境。 1 3 国内研究的理论综述 近年来国内的理论界对企业的资本结构问题有着极大的关注。研究的方向主 要集中在应用现代资本结构理论模型对我国上市公司的资本结构做出实证研究。 硕士学位论文 主要的一些研究成果包括三个方面： ( 1 ) 对上市公司融资成本的实证研究 陆【f 飞和叶康涛( 2 0 0 3 ) j 计算了中国上市公司1 9 9 8 2 0 0 0 年间的边际股权 融资成本。得出结论有：a 、1 9 9 8 2 0 0 0 年问，上市公司的股权融资成本平均约 为5 5 4 、5l o 和4 18 ；b 、在此期问，企、世的资本成本( 包括股权融资成本 和债权融资成本) 趋于下降；c 、平均而言，股权融资成本要低于债权融资成本。 沈艺峰和田静( 1 9 9 9 ) 【4 j 对我国百货板块上市公司的资本成本进行了测算。样 本为1 9 9 51 9 9 7 年间3 0 家上市公司。其主要结论为：a 、1 9 9 51 9 9 7 年间，我 国上市公司平均资本成本分别为1 8 5 6 、1 6 3 9 和8 4 7 ；b 、上市公司权益资 本成本要高于银行贷款利率。 陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 1 5 j 采用1 9 9 7 年8 1 家样本企业的数据，考察了瓷本结构 对企业平均资本成本的影响。其结论表明：总财务杠杆对资本成本没有显著影响： 但长期财务杠杆与资本成本显著负相关。从而认为，增加债务融资可以降低企业 的资本成本，但是，在另一方面，又发现股权融资成本远低于银行贷款利率，这 表明增加股权融资理应能降低企业的资本成本。 ( 2 ) 对上市公司的股权融资偏好研究 许多学者发现，中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。阎达五、耿建新和 刘文鹏( 2 0 0 1 ) t 6 r c ) f 究发现符合配股条件的上市公司大都会推出配股方案；同时， 上市公司存在粉饰收益率以达到配股资格的行为，但在1 9 9 9 年证监会降低配股的 收益率要求后，利润操纵幅度有所下降。黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) f 7 】发现。1 9 9 7 年 上市公司股权融资占全部融资的比重高达7 3 ，但在1 9 9 7 年出台了对配股行为进 行限制的政策后，股权融资比重急剧下降到仅占2 0 。但自2 0 0 0 年以来，上市公 司增发新股的家数呈上升趋势。 对此现象，高晓红( 2 0 0 0 ) 【8 】将其归结为上市公司管理层普遍缺乏来自流通 股股东的约束力，以及股权融资成本偏低。黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 【7 】也将其归结 为股权融资成本偏低。但陆正飞和叶康涛( 2 0 0 3 ) 1 3 】研究发现。虽然总体而言股 权融资成本低于债权融资成奉，但1 9 9 9 和2 0 0 0 年只实施股权融资公司的平均股 权成本与平均债权成本之间并没有显著差别。同时，从各个企业具体情况来看， 在这三年间实施过股权再融资的上市公司中，有2 4 1 5 的公司其股权融资成本高 于债权融资成本。因此，仅从融资成本角度似乎不能完全解释该现象。 ( 3 ) 债权结构和股权结构的影响因素 虽然我国学者对债权结构和股权结构的影响因素还较少涉吸；。但已有些学者 进行了探索性研究。 张捷( 2 0 0 2 ) 【9 】研究了银行规模对企业贷款的影响。他认为，由于小银行在对 中小企业融资上具有信息优势，因此，在中小企业的债务融资结构中，来自小银 我国融资体制缺陷对企业资本结构的影响 行的贷款比重要高于来自大银行的贷款比重。 韩德宗和向凯( 2 0 0 3 ) 1 0 l 以1 9 9 9 至2 0 0 1 年问医药和生物制品业上市公司为样 本，考察了债权融资结构的决定因素。研究结果表明：影晌样本公司债务融资结 构的因素主要是公司的偿债能力，此外，公司规模、绩效和成长性也有一定影响。 冯根福、韩冰和阎冰( 2 0 0 2 ) j 采用1 9 9 6 - - 2 0 0 0 年间的截面数据，对影响我 陶上市公司股权集中度变动的主要因素进行了分析。其结论认为：股权集中度与 上市公司绩效、国有股比例、发起人法人股比例等成正比，与募集法人股比例、 流通股比例成反比；企业规模不影响股权集中度；此外，不同行业的股权集中度 存在差异。其缺陷在于：以各公司的股权集中度为被解释变量，严格来说，只是 考察了不同公司股权集中度差异的影响因素但并未解答其命题，即为什么公司 的股权集中度发生了变化。 李涛( 2 0 0 2 ) 1 2 】采用1 9 9 1 1 9 9 8 年间上市的3 8 6 家公司，考察了国有股比重 内生性问题。研究表明：国有企业上市时存在逆向选择，即上市前公司业绩越差， 则国有股比例越高；上市后，在业绩较差的公司中，政府倾向于降低国有股比例， 而保持在业绩较好公司中的持股比例。 h ua n dg o e r g e n 一( 2 0 0 4 ) 1 3 1 通过分析1 9 9 3 年1 2 9 家中国的i p o 公司，发现小 企业和新若产业中的国有股比重较低，而大企业和传统产业中国有股比重较高； 同时，在这些企业上市之后的7 年里，小企业、成长性企业和高风险企业中的国 有股比重不断下降，而大企业和具有战略意义的企业中，国有股仍保持较高的比 重， 1 4 研究方法及写作安排 本文采用历史与现实相结合的方法对我国企业融资体制进行了描述。在此基 础上，综合运用抽象分析与具体分析的方法对企业资本结构的问题做了详尽的研 究。文章通过对现象的归纳，得出中国企业的资本结构存在的“顺序啄食”与“逆 序啄食”并存的情况。并通过对我国企业融资体制的特征研究。得出制度缺陷因 素是对这种现象的解释。本文还将实证分析与规范分析有机的结合起来，引用大 量数据资料以说明我国当前企业资本结构的问题。本文结构安排如下： 绪论部分为本文的写作背景、国内研究的理论综述及写作特点。 第一章首先对企业融资问题做了一个概括，然后分不同的阶段对现代资本结 构理论，新资本结构理论，以及资本结构理论的最新发展做了介绍。 第二章通过对我国资本结构的现状做出了详细的分析，得出我国企业的资本 结构具有四个特征。 第三章介绍了我国的融资体制，指出融资体制的特征是具有国有经济导向。 硕士学位论文 随后根据这一特征对我国的企业资本结构做出了解释。 第四章是对进行融资体制改革优化企业资本结构的对策探讨。 最后是文章的简短的结论。 我国融资体制缺陷对企业资本结构的影响 第2 章资本结构理论及其发展 2 1 企业融资方式简介 2 1 1 企业融资方式及分类 融资方式，是指资金由资金盈余部门向资金亏绌部门转化( 或储蓄向投资转 化) 的形式、手段、途径和渠道。企业融资方式也就是企业获取资金的形式、手 段、途径和渠道。为了更好地研究企业融资及其效率问题，有必要先对企业融资 方式进行分类。 1 内源融资与外源融资 按照融资过程中资金来源的不同方向，可以把企业融资方式分为内源融资和 外源融资。 内源融资是企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化。 即财务上的自有资本及权益。 外源融资，是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金。包括 发行股票和企业债券、向银行借款，从广义上说，企业之间的商业信用、融资租 赁等也属于外源融资的范围。 2 直接融资与间接融资 按照融资过程中资金运动的不同渠道，可以把企业融资方式分为直接融资和 间接融资。这种划分的核心是，储蓄向投资转化是否经过银行这一金融中介机构。 直接融资，是企业自己或通过证券公司向投资者出售股票和债券而获取资金 的一种融资方式。直接融资不需要通过银行这个金融机构的媒介。 间接融资，是通过银行( 包括各种信用社) 中介职能，把分散的储蓄集中起 来，然后供应给筹资者，筹资者通过银行问接获取储蓄者资金的一种形式。 3 股权融资与债权融资 按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可以把企业融资方式分为股权融 资和债权融资。 股权融资，也称所有权融资，是企业向其股东( 或投资者) 筹集资金，是企 业创办或增资扩股时采取的融资方式。股权融资获得的资金就是企业的股本，由 于它代表着对企业的所有权，故称所有权资金，是企业权益资金或权益资本的主 要构成部分。 债权融资则是利用发行债券、银行借贷方式向企业的债权人筹集资金，它可 硕士学位论文 以发生于企业生命周期的任何时期。债权融资获得的资金称为负债资金或负债资 本，它代表着对企业的债权。企业资金中所有权资金和负债资金之间的比例关系 称为企业的资金结构或资本结构。 4 各种类型企业融资方式之间的关系 卜述对企业融资方式的分类都是从某一方面进行的，具有相对性。事实上， 这些不同的分类之问是有交叉和重迭的。如内源融资, f i e f 源融资的划分就与直接 融资和间接融资的划分有交叉和重迭，而后者又与股权融资和债权融资的划分有 交叉和重迭( 如表2 1 所示) 。 表2 ，1不同企业融资方式分类方法之比照 负债所有者权益 流动负债长期负债实收资本 公积金未分配 应交未应付未 短期长期应付新发行原始 公益金利润 交款付款借款借款债券 资本整本 外源融资内源融资 直接融资间接融资直接融赘 宣接融资 债权融资 债权融资股权融资 股权融资 注：本表是把不同融资方式分类方法与资产负债表放在一起比照，资产负债表的项目进 行过调箍和简化。 2 1 2 企业融资结构和资本结构的关系 l 鋈厂徘l 资 资ii 。 集 够。源融资 图2 1融资结构与资本结构关系图 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) ，是指企业取得长期资金的各项来源、组合及其 相互关系。企业的长期资金来源一般包括权益资本和长期负债，因此，资本结构 主要指这两者的组台和相互关系。融资结构则是指企业各项资金的来源、组合和 相互关系，它反映企业资产负债表右边项目的结构。企业选择的融资方式不同， 就会形成不同的融资结构，企业长期资金的筹集方式决定了企业的资本结构。从 融资结构 、，l，；j 我国融资体制缺陷对企业资本结构的影响 内容f ! = 看，企业的资本结构是融资结构的部分，它研究的重点是股权资本与债 权资本之间的比例及相互关系，从而反映企业资本变化的情况。因此，资本结构 理论对企业融资结构问题也有着重要的指导意义。 2 2 传统资本结构理论 传统资本结构理论是以1 9 5 2 年美国财务学家大卫杜兰特提出的资本结构理 论为代衷的。他把当时对资本结构的见解划分为三种：即净收入理论、净运营收 入理沦和传统理论。净收入理论是一个极端理论，它假定公司的权益资本成本不 受财务杠杆的影响，为固定的值，并且公司能以固定的利率取得所需的全部负债。 在这一假定的前提下，由于利率固定，当公司负债越来越多时，公司的加权平均 资本成本率就会下降。这样，利用负债融资，提高企业的负债率，可降低资本成 本率，从而提高企业的市场价值，故企业采用负债融资总是有利的。净运营收入 理论代表了另一个极端理论，它认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本 成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业乖j 用财务杠 杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升， 于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高丽降低，反而维持不变。传统理论 是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端之间的一种折衷理论，它认为，适 度的负债经营并不会明显地增加企业负债和权益资本的风险，所以，企业权益资 本收益率和负馈利率在一定范围内是相对稳定的。但当企业负债超过一定比例时， 企业的负债和权益资本的成本就会上升，使加权平均资本成本率里“u ”形状， 在这个过程中，企业的价值开始上升，然后保持在一点上，继而随着负债比例增 加而下降。 2 3 现代资本结构理论 2 ，3 1 m m 定理及现代资本结构理论的发展脉络 1 9 5 6 年，美国经济学家莫迪利安尼和米勒共同提出了著名的m m 定理，从 而奠定了西方现代企业资本结构研究的基础。m m 定理，也称无关性定理，它的 基本内容是：假定企业的投资政策和融资政策是相互独立的、资本市场是充分竞 争和有效运行的、没有企业和个人所得税、企业没有破产风险、企业的股息政策 同其市场价值无关、企业若发行新债券将不会影响其旧债券的市场价值、企业和 投资人都对企业未来收益有充分信息，则企业的资本结构与其市场价值无关；选 择怎样的资本结构或融资方式，都不会影响企业的市场价值。 顼：l 学位论文 表22 资本结构理论不同流派的关系 m m 定理m m 定理的原生假设突破假设后形成的理沦 无企业所得税假定 英迪利安尼和水勒列m m 企业资本结 定理的修订 构与其市场企、i k 无破产成本假定平衡理论( 注1 ) 价值无关；尢个人所得税假定米勒模型 选择任意资隐含假定：不同融资方式的区别仅在丁对收入流的 激励理论和控制权理论 本结构或融索取不同，企业的资本结构是其收入流的外生变量 资方式不会企业和投资人都对企业未米收益有充分信息示意理论 影u 向企业的 企业的投资政策和融资政策相互独立：企业的股息 市场价值 政策同其市场价值无关；企发行新债券将不会影响 其旧债券的市场价值；资本市场是充分竞争的。 注l ：在硝方企业资本结构理论中，出现了将米勒模型和平衡理论结合的倾向，其基本 方向是在米勒的债券市场一般均衡分析中引入平衡理论的财务危机分析；由此形成的理论被 称为新综合理论。 随后的研究者通过对m m 定理的前提假设的突破为线索j 沿着两个主要分支 发展：一个是探讨税收差异对瓷本结构的影响，称为”税差学派”；另个是研究 破产成本与资本结构的关系，之后再派生到财务困境成本里去，形成所谓“破产 成本主义”和“财务困境主义”。 到了2 0 世纪7 0 年代后期，资本结构理论以对m m 定理中的信息完全假设为 突破中心，引入信息不对称概念，大量吸收经济学各方面的最新分析方法，从新 的学术视野来分析和解释资本结构问题，形成了新资本结构理论。整个关系见表 2 2 。 2 3 2 以放松无企业所得税假定为基础的修正 根据美国税法规定，企业对债券持有入支付豹利息免征企业所得税，而股息 支出和税前净利润则应交纳企业所得税。因此，相对于股权融资，债务融资在企 业所得税方面可以享受优惠；获得免税优惠的负债企业可以用节约下来的钱增加 企业资产，进而增加其市场价值：这部分增加量相当于企业的免税现值。据此， 1 9 6 3 年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引起m m 定理，对其进行了修正。 他们假定，企业的负债是永久性的( 借新债还旧债) ，并且免税额仅取决于税率 和企业的获利能力；则在企业所得税因素的作用下，企业调整其资本结构，增加 其负债的比重，有利于增加其市场价值。 23 3 以放松企业无破产成本假定为基础的修正 平衡理论认为，制约企业无限提高负债比例、追求免税优惠的关键因素是由 找删融资体制缺陷对企、f 资奉结构的影响 债务增加而j ：升的企业风险。随着企业债务的增加，企、陷入财务危机甚至破产 的可能性也会相应增加，因而企业风险也增加。无论破产与否，随着债务增加而 增加的企业风险会给氽业带来额外成奉，导致其市场价值的降低。因此，企业最 佳的资本结构应该是在对债务的免税优惠利盏e j 由债务上升带来的财务危机成本 之“u 进行平衡的结果。女目对而言，甲衡理论的结论比较贴近实际，因而到二十世 纪7 0 年代，它一度成为现代企业资本结构理论中的_ e 流学派。财务危机是指债权 人的承诺不能兑现或兑现困难。在某些情况下( 如企业的债券面值大于其市场价 值时) ，财务危机会导致债务人破产。总之，随着企业债务比率的增加，企业陷 入财务危机的概率也增加，由此引起的财务危机成本一方面会降低企业的市场价 值，另方面会降低企业债券购买者的收入预期，加大业债券的发行成本和发行 困难。这两方面因素的作用，都会抑制企业无限追求免税优惠、促使其寻求最佳 的资本结构，都会导致企业的资本结构呈现某些稳定、有规律的分布。 2 3 4 以放松无个人所得税假定基础的修正 1 9 9 7 年，基于一些经验事实，米勒对平衡理论提出了批评，通过引进个人所 得税因素，重新考察了企业无限提高负债比例、追求免税优惠的制约因素。他的 基本结论是：在整个债券市场上存在一个均衡值，决定着整个社会的负债比例； 这个均衡和最佳负债比例是由企业所得税和个人所得税的不同税级决定的，随企 业所得税率的增加而增加，随个人所得税税率的增加而减少；一旦市场达到总量 均衡，单个企业的市场价值与其资本结构无关，不存在最佳的资本结构。 2 3 5 引入不稳定因素的市场均衡分析 虽然米勒模型是基于对平衡理论的批评和经验事实而提出来的，但它和平衡 理论实际上代表了企业资本结构理论两个端点，各有侧重，二者都把企业免税现 值当作一个与企业债务无关的常量，未考虑不稳定因素，显然与事实不符。因此， 自米勒模型之后，在西方企业资本结构理论中，出现了将米勒模型与平衡理论结 合的倾向其基本方向是在米勒的债券市场一般均衡分析中引入平衡理论的财务 危机分析：由此形成的理论被称为新综合理论。据此，企业的期望免税现值受各 种不稳定因素( 如财务危机) 的影响，因而不可能是个稳定的常量，它一般随企 业债率上升而下降。因此，当企业的期望免税现值不再是一个仅取决于税率的稳 定变量，还存在着其它免税途径时，企业通过增加债务来增加优惠的热情就丌始 下降了。 2 4 新资本结构理论 2 0 世纪8 0 年代信息不对称理论被引入资本结构理论的研究，由此形成了新资 颂士学位论文 本结构理论。， 将信息f i 对称理论引入资本结构研究起源于岁斯、列兰德和波里的研究。面 这研究方向的经典文献则是由m y e r s 矛 1 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 1 4 j 在名为个业知逝投资 者所不知道的信息时的融资和投资决策一文中提出的“啄食顺序理论”( p e k i n g o r d e r ) ，亦称新融资优序理论。这一理论在后来被发展成为信号理论，而由此文 引起的将信息不对称理论引入资本结构理论研究则在后来结合对m m 定理一p 的隐 含假设的突破，形成了激励理论和控制权理论。 m m 定理中的隐含假设为：不同融资方式的区别仅在于对收入流的索取不同， 企业的资本结构是其收入流的外生变量。但实际情况并非如此，研究表明，资本 结构和融资方式至少会通过以下三种途径影响企业的收入流和市场价值。第一是 影晌企业经营者的工作努力程度和行为选择；第二是作为夕 部投资者判断企业价 值的重要信号影响其对企业市场价值的预期；第三是影响企业控制权的分配。与 此相联系，形成了现代企业资本结构研究的激励理论、示意理论和控制权理论。 三者都注意了不完全信息的影响，从不同的方面解释了在实证之中观察到的企业 融资存在的先内部融资再外部融资，而在外部融资之中又优先考虑债权融资的现 象。 2 4 1 激励理论 现代企业基本上是由经理人员来经营的，所有权和控制权分离；因而存在所 有者与经理人员之间的委托代理问题及与此相关的激励问题。8 0 年代以来， 詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e e k l i n g ) 【1 5 】等人将代理理论引入现代企业资本结构 问题的研究，发现代理成本是企业所有权结构的决定因素，它的存在源于经理人 员不是企业的完全所有者( 存在外部股权) 这样个事实。在此情况下，经理人 员的工作努力可能使他承担全部成本仅获部分收益，而他的在职消费却使他得至4 全部好处仅承担部分成本，结果是经理人员一方面工作积极性不高，另一方面热 衷于在职消费。因此，相对于经理人员只有部分股权的企业来说，经理人员具有 全部般权的今业市场价值较高：二者的差额构成股权融资代理成本，它是经珲人 员持殷比例的减函数。通过让经理人员持有全部股权、扩大债务融资对经理人员 具有更应该鼓励企业负债融资。但是，除了经理人员要求分散投资风险外。增加 经理人员的持股比例、实行债务融资的方式，还会受至n 债务融资代理成本的约束。 因为，在有限责任制度下，债务融资会诱使经理人员选择高风险的项目；在此情 况下，债权人为了保护自己的利益，就会要求提高借款利率，从而导致债务融资 成本的提高，形成债务融资的代理成本。可见，现代企业最优的资本结构是由股 权融资代理成本之间的平衡关系决定的，应在权衡两种融资方式的利弊和代理成 本的基础上，使总代理成本最小。 我围融资体制缺陷对企业资本结构的影响 2 4 2 示意理论 自本世纪7 0 年代不对称信息理论创立以来，西方研究企业资本结构问题的一 些学者发现在金融市场。l ，比较符合实际的情况是：企业的经营者比投资者更多 地了解企业内部的经营活动及企业的未来风险和投资收益，因此企业的经营者和 投资者面临着较为典型的不对称信息环境。荇二此环境下，投资者只能通过经营省 输送的信息问接地评判企业的市场价值。企业的资本结构或负债比例就是这样一 种重要信息，它可以起到对企业市场价值的示意作用。负债比例上升是一个积极 的信号，它表明企业经营者对企业的未来收益有较高的预期，因而企业的市场价 值也随之增加。有些学者还研究了不对称信息对投资成本的影响，发现这类信息 会促使企业尽可能少用股票融资。因为，在不对称信息的环境下，企业通过股票 融资会被市场误解。在某些情况下，企业一般采取下列融资顺序：内部积累一债 务融资一股票融资，发行股票只是企业融资的最后选择，这与美国等西方国家企 业融资的顺序选择基本相符。此外，有些学者还利用不对称信息理论，分析了与 企业融资有关的信贷配给和股票配给问题。 2 ，4 。3 控制权理论 在激励理论和示意理论中，股权融资和债权融资的区别只是在于资本的回收 方式和收益分配上；实际上二者的区别还不止于此，更为重要的区别还在于二者 的剩余控制权不同：股票是和保持清偿力下的经营控制权相联系的，债券则同企 业破产时的经营控制权相联系。只有经营情况不佳而导致企业资不抵债时，债权 人才能行使控制权接管企业。在现实世界中，契约经常是不完全的；当契约不完 全时，剩余控制权的分配就变得非常重要，在此情况下，企业资本结构的选择问 题，也就是企业的控制权在不同的证券持有者之间的分配问题。阿洪和博尔顿在 将控制权理论引入企业资本结构研究时，在模型中区别了3 种情况，其一是，如果 融资方式是发行普通股，则投资者掌握剩余控制权；其二是，如果融资方式是发 行优先股，则企业家拥有剩余控制权；其三是，如果融资方式是发行债券，则在 能够按期偿还债务的前提下，企业家拥有剩余控制权；否则，剩余控制权将从企 业家转移到投资者手中，在此情况下企业破产。他们的研究发现，企业家或经营 者由于对控制权本身的偏好，会通过资本结构或融资方式的选择，来影响控制权 的分配进而影响企业的市场价值。实际上，与正式规章所显示的情况相比，股东 对企业的控制要弱些，而债券持有者和银行对企业的控制要强些。前者的主要原 因在于，存在着股东与经理之问的信息不对称和段东对企业的监督动力不足问题： 后者的主要原因则在于，“名义上的”控制和“有效的”控制常常是不同的，其 他人或机构会对企业产生很大影响，在某些情况下这些影响甚至达到具有某种程 度的控制力的地步。如大多数企业的资金依赖于银行，银行可能在很大程度卜控 硕| 二学位论文 制着企业；对于规模足够大、可发行债券的企、止来说，举债带来的控制权损失最 小。因此，当企业达到可以容易地通过发行债券来融资的规模和条件时，他们会 从银行融资转向债务融资。有关研究还显示，对于担心失去控制权的企、啦家来说， 最安全的办法是有未分配利润进行投资。 2 5 资本结构理论的最新发展 现代资本结构理论以及新资本结构理论尽管有着完全不同的理论视角但是 它们的研究出发点是基本一致的。它们都是从企业的角度展开研究，注意力集中 于融资结构对于企业价值的影响，强调融资结构是企业基于利润最大化或者企业 价值最大化考虑的自主选择的结果，注重融资结构形成的内生性。 而最近几年以来，学者们开始从宏观经济体制的角度对企业资本结构展开研 究。他们从研究金融体制的差异出发，研究不同的金融环境、法律环境和体制约 束对于企业融资结构的影响，倾向于企业融资结构的形成具有外生性质。这一角 度的研究尚未形成正式的理论体系，众多的观点散见于众多学者的论述之中。以 下对这些观点做一简单的介绍。 m j r o e ( 1 9 9 7 ) 【l6 】研究了美国公司财务的政治根源，明确提出了政治因 素是美国公司财务结构的重要决定因素，从法律角度研究了美国的金融系统在公 司融资和企业治理结构中的特征。b e n s t o n 1 7 1 ( 1 9 9 6 ) 对美国1 9 3 3 年的g s 法 案通过的原因也作了类似的研究，认为政治( 法律) 对公司财务结构具有重要的 影响力。 s t i r o h 和p o o l e ( 2 0 0 0 ) 【” 从管制观点的角度指出，一国具体的金融管制政策 ( 从广义上讲还包括对金融机构的税收政策) 规定了该国金融机构的营业范围、 自由度和竞争程度，因而在很大程度上直接决定了金融发展水平和结构。 l a p o r t a 、l o p e z - d e s i l a n e s 、s h l e i f e r 。和v i s h n y ( i 孽9 7 ) 1 1 9 ，( 1 9 9 8 ) 2 0 1 ，( 1 9 9 9 ) c 2 h ，( 2 0 0 0 ) 口2 1 认为，各国的金融结构受本国的法律制度影响和制约，正是法律 传统和制度的不同造成了各国会融结构间的差异。通过大样本研究表明，法律特 征对各国金融市场的差异，即是选择以直接融资为主的金融系统、还是选择以间 接融资为主的金融系统的原因，具有很强的解释力。r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 9 ) 1 2 叫 从政治学的角度对此问题也做了类似的阐述。 p i s t o r 、e t a l ( 2 0 0 0 ) 2 4 】研究了转轨经济中的法律与融资的关系，认为在转轨 经济中，法律执行与法律特征本身对融资的影响极大。 哉幽融资体制缺陷对企业资本结构的影响 第3 章我国企业资本结构的特征与国际比较 与发达国家的企业资本结构相比，我国企业当前的资本结构具有如下四个方 面的特征： 3 1 内源融资比较内源融资比例过低 表3 1 非金融企业资金来源的国际比较 日本美国 内部外部借款证券内部外部借款证券 1 9 6 2 6 4 3 9 46 0 64 6 61 1 o7 6 02 4 o1 1 37 9 1 9 6 5 6 9 5 0 14 9 94 3 25 ，66 7 93 2 71 8 81 3 9 1 9 7 0 一7 4 4 1 65 8 45 0 o5 75 5 14 4 92 5 6 1 8 o 1 9 7 5 7 95 0 64 9 4 4 1 s7 56 9 73 0 - 31 6 31 4 0 1 9 8 0 8 4 5