（金融学专业论文）影响我国H股对A股折价因素的实证研究.pdf

中文摘要 中文摘要 尽管全球经济一体化的趋势势不可挡，但各式各样的市场分割状况在许 多国家和地区仍然存在。由于贸易壁垒等原因导致的产品市场分割会使一价 定律不成立，同样在资本市场上也存在由于投资限制等原因导致的股票市场 分割。 观察世界上许多新兴市场经济国家的股票市场都能发现，由于投资者的 资格限制或市场间在交易制度等方面存在的差异，同一家上市公司在不同的 上市地发行的不同种股票，甚至是同一家上市公司在同一上市地发行的不同 种股票，其价格在剔除了汇率影响之后仍然存在差异，多数表现为由国外投 资者参与投资的股票价格明显高于只能由国内投资者参与投资的股票价格。 这一现象被称为“股票市场分割条件下的外资股溢价”。 国外有关于股票市场分割的研究最早始于7 0 年代，但是对股票市场的分 割和股价差异之间的关系，以及导致股价差异的影响因素等实证研究在8 0 年 代末9 0 年代初才大规模展开。众多学者研究了芬兰、泰国、瑞典、墨西哥等 国家由于股票市场分割而导致的外资股溢价现象和溢价的影响因素，其中最 具有各国间横向比较性的是1 9 9 9 年b a i l e y ，c h 吼ga n dl 沁g 对包括中国在内 的1 0 个国家或地区由于股票市场分割导致的外资股溢价现象的实证研究。该 研究表明1 0 个样本国家或地区( 除中国外) 都存在不同程度的外资股相对于 内资股的溢价现象，新兴市场经济国家的外资股溢价程度要强于较发达国家 的外资股溢价程度，只有中国存在外资股的折价。中国双重上市公司的外资 股( h 股和b 股) 相对于内资股( a 股) 折价的现象被国际学术界称为中国 “h 股折价之谜”和“b 股折价之谜”。 对中国双重上市公司外资股折价的研究，国外学者最早从研究b 股相对 于a 股的折价开始，目前已经有大量研究b 股折价的国内外文献，两相比之 下h 股折价的研究起步较晚并且实证研究也较少。 影响我国h 股对a 股折价因素的实证研究 本文从影响外资股和内资股价格差异的信息不对称理论、流动性差异理 论、差异估值模型理论等出发，考虑了我国上市公司特有的股权结构情况， 从信息不对称、流动性因素、投资者投资理念的差异、h 股和a 股投资者需 求弹性的差异、股权结构的特色( 非流通股存在) 、股权分置改革的影响和其 他可能影响h 股折价的因素等几个角度，设计了7 个解释h 股折价的解释变 量。为了保证样本数据的一致性，选择了最近3 年( 3 6 个月) 同时在a 股和 h 股有连续、完整交易记录的1 7 家a + h 股公司作为样本公司，分别用两个 模型截面回归模型和面板数据的固定效应变系数模型，对7 个解释变量 分别建模回归。在截面回归模型经过了普通最小二乘回归和各种检验、面板 数据经过单位根检验和面板数据的协整检验，以及模型设定形式的检验之后 采用固定效应变系数模型经过了2 次回归和各种检验之后，得到以下实证结 果： ( 1 ) 衡量需求弹性差异的代理变量r s 与h 股折价率d r 成正相关，证实 了我国股市由于a 股和h 股投资者需求弹性不同，在a 股的相对供给较小的 情况下，a 股投资者容易追捧a 股价格，从而拉大a 股与h 股的价格差异， h 股折价率增大。实证结果与理论分析一致。 ( 2 ) 衡量股本结构的非流通股占上市公司总股本的比重的s 姗与h 股 折价率d r 成正相关，表明我国上市公司中非流通股占总股本比例越大，越 会影响境外投资者对h 股的估值，造成h 股相对于a 股的折价率增大。实证 结果与理论分析一致。 ( 3 ) 股权分置改革的虚拟变量d u m m y 与h 股折价率d r 成正相关，与 理论分析的回归系数为负值的情况相反，没有能够证明已经进行股权分置改 革的上市公司其h 股相对于a 股价格的折价率下降的理论分析。实证结果没 有支持理论分析。 ( 4 ) 公司财务指标e p s 与h 股折价率成负相关，表明双重上市公司的每 股盈余确实是境外投资者在投资h 股时关注的因素之一。上市公司每股盈余 越多，其h 股越受到境外投资者欢迎，使h 股和a 股价差缩小，h 股的折价 率也减少。实证结果与理论分析一致。 ( 5 ) 衡量信息不对称程度的指标a j e 与h 股折价率d r 基本是负相关。表 明a i e 越小( 信息不对称程度越大) ，双重上市公司的h 股相对于a 股的折 2 中文摘要 价率越大。实证结果与理论分析基本相符。 ( 6 ) 衡量流动性差异的指标i 州与h 股折价率d r 基本是负相关，表明 h 股相对于a 股的流动性越差时，境外投资者越不愿意为h 股支付较高的价 格，从而使h 股和a 股的价差拉大，h 股相对于a 股的折价率也就越大。实 证结果与理论分析基本相符。 ( 7 ) 衡量投资者投资理念差异的代理变量，股价波动率之比r v 与h 股折 价率d r 的关系不确定，这表明我国a 股和h 股市场在投资者的投资理念和 市场投机性等方面差别不大，实证结果没有能够充分支持或者反驳理论分析。 本文研究的7 个解释性因素中，解释变量r s 、s 蛳、d 切m y 、e p s 属于截面回归模型，解释变量舭e 、王州、r v 属于面板数据固定效应变系数 模型。两个模型经过多次回归和各种检验之后都具有很好的拟合程度。通过 实证研究，这些解释变量大多可以确认为对h 股折价有影响的解释因素，只 有代表股权分置改革的虚拟变量d 1 埝n 压y 的实证结果与理论分析有差异。此 外用来衡量投资者投资理念差异的h 股与a 股的股价波动率之比r v ，在固 定效应变系数模型里的回归结果不明确，没有足够证据支持理论分析，同样 也没有足够证据推翻理论分析。原因可能是样本容量较小导致的统计误差， 也有可能是a 股投资者与h 股投资者在投资理念上的差异不明显，因此反映 在1 7 家样本公司的回归结果里就表现为有9 家公司r v 回归系数为负值( 9 家公司系数全部具有统计上的显著性) ，与理论推断相符，而另外8 家公司 r v 回归系数为正值( 其中6 家公司系数具有统计上的显著性) ，与理论推断 不符。 本文的研究借鉴了国内外对h 股折价的研究成果，同时还进行了以下四 点创新： 第一，本文在研究过程中查阅了使用面板数据模型研究的众多计量经济 学文献，参考了国外关于面板数据模型的计量教材，第一次将完整正确的面 板数据模型建模分析和回归检验过程纳入h 股对a 股折价的研究中，并得到 了良好的模型回归结果，相对于以往的研究而言是研究方法上的创新。 第二，本文设计了两个回归模型，一个是横截面模型，对1 7 家样本公司 的常量因素进行横截面回归。一个是变系数固定效应的面板数据模型，对1 7 家样本公司在样本期3 6 个月内的各时间序列变量进行回归。这样就解决了各 影响我国h 股对a 股折价因素的实证研究 解释因素在维度上不统一的问题。相对于前人将常量因素和时间序列因素混 在一起作为解释变量回归的研究，本文做了更正。 第三，在设计回归的解释变量时，本文将公司财务指标e p s 也作为解释 变量，考察国内外投资者的投资理性程度和分析侧重领域的差异对h 股折价 影响，并且截面模型的回归结果从实证上支持了e p s 的显著性。 第四，本文样本期和样本范围的选取与前人不同。本文的样本期为最近3 年，样本公司选定1 7 家，面之前的实证研究选择的样本期多集中在2 0 0 6 年 前甚至更早。随着内地和香港更紧密的经贸往来和大陆资本市场的逐渐开放， a 股和h 股的价格差异需要用新的样本数据进行检验。 由于影响h 股折价的因素是多种多样的，并且本文使用的a + h 股样本公 司数目较少，研究难免存在不足之处，需要在今后的学习和研究中进一步深 入。 关键词：h 股折价面板数据单位根检验面板数据协整检验截面模型 固定效应变系数模型 4 a b 咖c t m a r k c ts e g m e n t a t i o ni i ls t o c km 缸k e ti sac o m m o np h e n o m e n o ni i l m a n y n e v 订y d e v e l o p i n gm a r k e te c o n o m yc o 州e s ，a 1 1 dt h em o s to b 、，i o u ss i t u a t i o no f s t o c km 矾【e ts e 毋n e n l ：a t i o ni s 吐l a t 廿l ef o r e i g ns h a r e so fad u a l - l i s t e dc o 埘【p a n ya r e s o l da ta p r e m i u mc o m p a r e dw i m i t sd o m e s t i cs h a r e s ，w l l i c hb a sb e e nv e r i f i e db y m a i 】【yf o r e i g ns c h o l a r si i lr e c e n td e c a d e i i ld i 丘e r e n c ew i m 吐l ef o r e i g ns h a r e s p r e m i u mi i lm a l l yc o 州e sw b j c hh 弱 s t o c km a r k e ts e 肿e n t a t i o n ，s u c ha sf “a i l d ，s 、e d e n ，n a i l a i l d ，m e x i c oa 1 1 ds o f o r t l l ，c l l i n as h o w sau l l i q u es i t u a t i o nw l l i c hi sm ef o r e i g ns 1 1 a r e s d i s c o u n t c o m p a r e d 、访mt l l ed o m e s t i cs i i a r e so fad u a j l i s t e dc o m p a l l y 7 n l ee x i s t i n gr e s e a r c h e s0 nm i ss p e c i a ls i t u a t i o n 讹c hh 印p e i l si 1 1c h i n e s e m l a l - l i s t e dc 叩a m e sm a i l 衄f o c u so nb - s h a r e sd i s c o u n tc o n 叩a r e d 谢也a s h a r e ， a n d 1 eh - s h a r e s d i s c o u 】呲c o r n p a r e d 、衍t 1 1 a s h a r el l a s g r a d u a l l yg o tm e c o n c e n t r a t i o ni 1 1j u s tr e c e n ts e v e r a ly e a r s 1 l l i sp a p e rd i d 1 er e s e a r c ho nt h eh - s h a r e sd i s c o u n tc o n l p a r e d 谢廿la - s h a r e i i lc i l i n e s ed u 2 l 1 一l i s t e dc o m p a i l i e sf r o mt l l ea s p e c to fi 甜0 m a t i o na s y m m e 勺吼 l i q u i d 时e 航c t ，d e m a i l de l a s t i c i 瓤t 1 1 ep r o p o r t i o no fn o n t r a i l s f e r a b l es h a r e sa n ds o o n ；d e s i g n e d “0m o d e l sw m c hw e r eac r o s s - s e c t i o nr e 伊e s s i o nm o d e la n dap a i l e l d a t a丘x e d e 行e c t sv a r i a b l e - c o e 伍c i e mm o d e l r e s p e c t i v e l y ； t e s t e df o rd a t a s c o 缸e 铲a t i o na 1 1 dm o d e l st ) ，p e ，a sw e l la sv a r i o u sm o d e lm i s s p e c i f i c 撕o n ；a n d f i 嫩1 l yg o ts o m ei d e a le m p i r i c a lc o n c l u s i o n s k e l 7 w o r d s ：h s h a r e sd i s c o u n t p a n e ld a t ap a n e iu n i ti o o tt e s t s p a n e lc o i n t e g r a t i o nt e s t sf i x e d - e f f e c t sv a r i a b l e c o e 伍c i e n tm o d e l 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 引言 一、问题提出与研究意义 引言 由于股票市场的分割而导致许多国家出现了外资股相对于内资股溢价的 现象，自上世纪8 0 年代起成为国外学术界研究的热点。众多学者先后对芬兰、 瑞典、墨西哥、泰国等国家的股票市场分割状况做了研究，发现这些国家存 在不同程度的外资股相对于内资股溢价现象。而与这些国家不同的是，中国 股票市场被众多学者验证存在外资股的折价。特别是1 9 9 9 年b a i l e y ，c h u n ga 1 1 d m g 对包括中国在内的1 0 个国家和地区的股票市场状况一起考察，结果表 明除了中国存在外资股的折价之外，其他国家都是外资股相对于内资股溢价。 f e m a l d 和r o g e r s ( 2 0 0 0 ) 的实证研究认为，与其他国家的股票市场相比， 中国的股票市场是高度分割的，a 股、b 股和h 股三个市场按照不同的货币 和交易系统进行买卖，由于投资者受到的投资限制而产生差异。尽管2 0 0 1 年 b 股对境内自然人投资者开放，2 0 0 2 年允许q f i i 投资a 股，2 0 0 7 年允许基 金系o d i i 进行境外投资，但众多的投资限制只是在一定程度上被缓解，中国 股票市场的硬分割仍然存在。同时众多国内外学者的研究也表明信息不对称、 流动性差异等软分割现象也存在于中国的股票市场。 国内外已有的关于中国外资股折价的研究，多数集中在b 股折价的问题， 例如b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 、w 6 ( 1 9 9 7 ) 、f i m l 和f u n g ( 1 9 9 8 ) 、f e m 2 l l d 和r o g e r s ( 1 9 9 8 ) 、s u n 和t 0 n g ( 1 9 9 9 ) 、b o o s j o o 和z h 觚g ( 2 0 0 0 ) 、f e m a l d 和r o g e r s ( 2 0 0 0 ) 、b e r g s t o m 和g ( 2 0 0 1 ) 、g a o 和t s e ( 2 0 0 1 ) 、斯o l y i 和l i ( 2 0 0 2 ) 、 r o n a l dz h a o 和1 1 1 i nz h a i l g ( 2 0 0 4 ) 等，而对h 股折价的研究只是最近几年 才逐渐开始。 自1 9 9 3 年青岛啤酒在香港上市后，十多年间有众多的内地企业利用香港 影响我国h 股对a 股折价因素的实证研究 股市筹集资金。据香港联交所发布的2 0 0 7 年市场资料显示，2 0 0 7 年在香 港联交所上市的市值总值最大的5 0 家上市公司里，有2 0 家是a + h 股公司。 截至2 0 0 7 年底，注册地在中国大陆的上市公司占香港股市总市值比重为 2 4 6 2 ，成交金额占香港股市的成交金额比重达4 6 9 4 。随着内地与香港越 来越紧密的经贸和投资往来，将会有更多的内地优质企业选择在香港上市， 同样也会有更多已经在香港上市的内地企业回归a 股市场。因此研究a 股和 h 股的价格差异不仅有助于双重上市公司合理确定发行价格和发行比例，同 时也有助于探讨如何促进中国证券市场的健康发展。 二、本文的研究方法 本文采用定性和定量结合的方法，设计了7 个怀疑能够影响h 股折价的 因素，以及多元截面模型和变系数固定效应模型2 个模型。使用e x c e l 和 e e w s 软件对原始数据进行了加工处理，用e v i e w s6 ob e l a 版分别进行 了多元截面回归和变系数固定效应的面板数据模型的回归分析。 在使用面板数据模型的实证部分，先后进行了模型设定形式的协变分析 检验、固定效应或随机效应的豪斯曼检验，并且对面板数据模型进行了5 种 单位根检验和面板数据模型的p e d r o n i 协整检验。最后使用横截面加权的广 义最小二乘法修正了固定效应变系数模型存在的截面单元异方差现象，并进 行回归，之后又修正了模型存在的自相关现象，得到了良好的回归结果。 三、研究框架 本文遵循理论、实证、对策研究的基本思路，共分四大部分，研究框架 如下： 第一部分市场分割的理论综述第节简述了股票市场分割的现象。第 二节简述了国际上对外资股溢价的研究，随后的第三节阐述了这些研究获得 的公认理论结论。在第四节简述了国内学者对我国特有的h 股折价情况的研 究。 第二部分我国股票市场分割的现状第一节和第二节分别简述了a 股市 2 引言 场和h 股市场的产生和发展情况。第三节结合后面的实证内容，对我国h 股 和a 股价格差异状况即h 股对a 股的折溢价状况做了初步的计算分析。 第三部分实证分析第一节对设计的7 个解释变量进行了理论解释。第 二节说明了数据的搜集和样本的筛选原则，并列出了代表被解释变量和解释 变量的各个指标。第三节是具体的实证部分，其中第一小节里检验了整个a 股市场和香港股市的长期均衡关系和指数之间的因果关系。第二小节里通过 多元截面回归模型对影响h 股折价的因素进行了实证分析。第三小节又通过 变系数固定效应的面板数据模型对影响h 股折价的因素从时间序列和截面两 个方向上进行了实证分析。 第四部分研究总结和政策建议对本文研究过程中存在的不足之处做出 总结，并根据前面的理论和实证研究结果提出政策建议。 四、创新之处 创新之一： 本文在研究过程中查阅了使用面板数据模型研究的众多计量经济学文 献，参考了国外关于面板数据模型的计量教材，第一次较完整的将面板数据 模型建模分析和回归检验过程纳入h 股对a 股折价的研究中，并得到了良好 的模型回归结果，相对于已有的研究而言是研究方法上的创新。 创新之二： 在以往的实证研究里，公认能够影响h 股折价的众多因素中，有一些因 素是随时间变化的时间序列( 如股价波动率之比、交易量之比等) ，但有一些 因素在至少一到二年内都不会发生改变( 例如非流通股占总股本的比重、流 通股数之比等) ，在样本期内是常量。不少研究h 股折价的文章都将这些常量 因素和时间序列因素一起作为解释变量回归，没有考虑各因素在维度上的差 别。在样本容量很大的情况下，或许这样处理从技术上说不会产生奇异矩阵， 可以得到回归结果，但毫无疑问从原理上讲，其回归结果是伪回归。 因此本文设计了两个回归模型，一个是横截面模型，对1 7 家样本公司的 常量因素进行横截面回归。一个是变系数固定效应的面板数据模型，对1 7 家 样本公司在样本期3 6 个月内的各时间序列变量进行回归。这样就解决了各解 影响我国h 股对a 股折价因素的实证研究 释因素在维度上不统一的问题。 创新之三： 在设计回归的解释变量时，本文将公司财务指标e p s 也作为解释变量， 考察国内外投资者的投资理性程度和分析侧重领域的差异对h 股折价的影 响，并且截面模型的最终回归结果从实证上支持了e p s 对h 股折价率的影响。 创新之四： 本文样本期和样本范围的选取与前人不同。本文的样本期为最近3 年， 样本公司选定1 7 家，而之前的实证研究选择的样本期多集中在2 0 0 7 年前甚 至更早。随着内地和香港更紧密的经贸往来和大陆资本市场的逐渐开放，a 股和h 股的价格差异需要用新的样本数据进行检验。 4 1 股票市场分割理论和现象综述 1 股票市场分割理论和现象综述 1 1 股票市场分割与内外资股价格差异 在世界经济一体化和区域经济一体化的大背景下，最近的二三十年内许 多国家逐渐开始开放本国市场。但是出于对国内经济金融安全的考虑，很多 国家在开放本国资本市场时采取谨慎的态度，一方面禁止国内投资者进行海 外权益投资，防止国内资本流出；另一方面限制国外投资者进入本国的证券 市场，避免国际投资者对本国企业的控制。1 9 7 7 年s t 印l e t o n 和s u b r a h m a 玎y a m 的研究认为，对企业来说解决资本市场的限制导致的融资限制的最好策略就 是双重上市，通过在不同的市场分别上市筹集国内资本和国外资本，但是采 取这些策略会导致资产价格的重新调整和一系列相关问题，这些问题是传统 的经济财务理论所不能解释的( 刘昕2 0 0 2 ) 。股票市场分割导致的最直接结果 就是双重上市公司的股票价格差异。即由同一家上市公司在同一上市地发行 的面向不同投资者( 本国投资者和国外投资者) 的股票、或在不同上市地发 行的面向不同投资者的股票，尽管是“同股同权”但却具有显著的价格差异。 对股票市场分割的研究最早开始于1 9 7 4 年s o l i l i l 【。当时的研究主要集中 在两个方面：一是各国市场间的分割程度和分割特点，二是双重上市公司的 股票价格、回报和风险特征等。从2 0 世纪8 0 年代起，国外学术界对在市场 分割条件下双重上市公司外资股折溢价现象展开了大规模的研究。 e 硼m z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 第一次将股票市场的分割分为硬分割和软分割两 种。硬分割是仅仅由于投资限制和股票市场间的制度差异造成的。投资限制 造成的股票市场硬分割包括本国政府限制外国投资者进入本国市场、限制本 国投资者进入国外证券市场、限制外国投资者持有本国公司的股票比例。此 外还包括限制国外投资者将资本和红利输出回国的额度等。股票市场的软分 5 影响我国h 股对a 股折价因素的实证研究 割是指由于信息不对称、流动性差异、投资者偏好和风险厌恶程度的差异等 主观的非制度因素导致的股票市场的分割。 在国外对股票市场分割状况的研究中，基本上共同的结论都是各个国家 双重上市公司的外资股相对于内资股溢价。这其中以1 9 9 9 年b a i l e y ，c h u n ga i l d m g 对1 0 个国家或地区的股票市场上内资股和外资股之间的折溢价状况的 研究最具有横向可比较性。如下表所示： 表一：b ai i e y 等的研究结果 国家或地区 溢价率 国家或地区溢价率 印度尼西亚 0 3 2 9 瑞士 0 1 8 7 马来西亚 o 2 9 2 墨西哥 o 0 1 4 新加坡 0 3 2 4 挪威 o 0 6 7 菲律宾 o 3 2 6 中国台湾 o 0 7 0 泰国 o 2 4 8 中国大陆 o 2 4 6 资料来源：b a i l 锅w c h 咖舀p 勋n g f o r e i 驴o w n e r s h i p 髓de q u 时p r i c ep r e m i u m w h a td r i v et l ed e m 卸d f o rc r o s s b o r d e ri n v e s t m e n t j o u m a lo f f i n 姐c i a la i l dq i j 蛐t i 姗v c a n a l y s i sv b l 3 4 ( 1 9 9 9 ) b a i l e y 等的研究结果表明，在新兴市场国家( 例如亚洲地区的印尼、马 来亚等国) 的股市中外资股的价格相对于内资股都存在一定比例的溢价，并 且他们的溢价要高于发达国家( 例如瑞典) 股票市场上外资股的溢价。但是 中国大陆的股票市场却显示出与世界上其他国家和地区股票市场上外资股溢 价所不同的情况，即中国大陆股票市场上外资股是相对于内资股折价1 。 1 2 国外学者对外资股溢价的研究 h i e 诅l a ( 1 9 8 9 ) 使用1 9 8 4 年1 月至1 9 8 5 年6 月芬兰股票市场的数据， 利用一个修正的c a p m 模型研究了芬兰的股票市场分割现象，发现国外投资 者对芬兰股票的要求回报率低于国内投资者的要求回报率，当国内投资者仅 能持有国内股票，而国外投资者可以持有各种股票时，芬兰国内投资者得到 国内股票所支付的价格要小于国外投资者得到芬兰国内的股票。 b a n e y 和j a 蓼i 越( 1 9 9 4 ) 研究了泰国股票市场分割的状况，认为外资股 与内资股的价格差异与外资股流动性、投资受限程度等因素有关。同时，由 1 其他对中国股票市场的研究也表明中国股市确实存在h 股或b 股( 即外资般) 相对于a 股( 即内资 股) 的折价情况，分别被称为h 股折价之谜和b 股折价之谜。 6 1 股票市场分割理论和现象综述 于大企业的信息不对称程度比小企业轻，国外投资者对这类公司的股票愿意 支付较高的价格，因此泰国大企业发行的股票中外资股对内资股存在溢价。 s t u l z 和w 瓠s e 删l e n ( 1 9 9 5 ) 对瑞士雀巢公司在1 9 8 8 年1 1 月1 7 日放开 国外投资者投资雀巢股权的限制的前后股价市场表现的实证研究表明，国外 投资者和国内投资者对于国内股票的需求函数不同。企业可以充分利用国内 外投资者的需求弹性差异，通过限制国外投资者的持股比例来实现三级价格 歧视，从而使该公司的非限制股( 外资股) 对限制股( 内资股) 产生溢价。 d o m o 谢t z ，g l e n 和m a d l l a v 孤( 1 9 9 7 ) 利用1 9 9 0 年至1 9 9 3 年墨西哥内资 股与外资股的月度数据构建了一个面板模型进行多元回归，发现外资股相对 于内资股存在明显的溢价，溢价可以由上一期的溢价、外资股流通股数与公 司总流通股数之比、公司规模和货币风险等因素来解释。 b a i l e y ，c h u i l g 和k a l l g ( 1 9 9 9 ) 的研究表明国外投资者对非限制股的需求 关系、市场流动性、信息不对称、国家信用等级和公司规模等因素，与非限 制股相对于限制股的溢价有明显关系。 类似研究双重上市公司外资股折价溢价的文章还有很多，各国的学者采 用不同的实证方法推导出导致外资股和内资股产生价格差异的多种因素，这 些研究结论为日后各国学者研究中国b 股和h 股折价之谜提供了丰富的理论 基础。 1 3 影响外资股折溢价的主要理论 1 3 1 流动性差异理论 a i i l i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 提出流动性会对资产定价产生影响，认为 不同的交易场所由于市场结构和交易方式不同会有不同的流动性成本。投资 者在流动性强的市场上交易，花费的交易成本比较低，因此愿意接受较低的 收益率并愿意为流动性强的证券支付较高的价格。而在流动性差的市场上， 由于投资者的交易成本比较高，会要求较高的收益率作为补偿，并且不愿意 为流动性差的证券支付较高的价格。 7 影响我国h 股对a 股折价因素的实证研究 1 3 2 信息不对称理论 信息不对称也是学术界公认的能够解释内资股与外资股价格差异的重要 因素之一。尽管国外投资者和国内投资者交易的是同一家上市公司的股票， 但是由于国外投资者和国内投资者在所处市场的地理位置、信息来源、信息 传递途径等方面存在较大的差别，因此两类投资者对同一家双重上市公司的 了解程度就会存在差异。通常国外投资者比国内投资者更难获得国内上市公 司的重大信息( 特别是内幕交易信息) ，或是晚于国内投资者获得国内上市公 司的重大信息，这种信息不对称的状况会影响投资策略的制定和投资收益的 获得。 b a i l e y 和j a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 的研究表明国外投资者和国内投资者之间存 在显著的信息不对称。对国外投资者来说，获取大企业的信息比获取小企业 的信息相对容易，因此愿意支付较高的溢价投资于国内的大企业。 1 3 3 差异估价模型 差异估值模型认为双重上市公司的价格差异反映了国内投资者与国外投 资者对同一公司基础股价认定的差异，主要体现在四个方面： ( 1 ) 对公司未来增长率的预期差异 根据经典的股利折现模型，股票的价格为投资者未来收到的股利按一定 贴现率进行贴现得到的值，公司未来的增长率是贴现率的重要组成部分，与 股价成正比。国内投资者和国外投资者对同一家公司未来公司增长率的不同 预期会导致外资股与内资股的价格产生差异。如果国内投资者对双重上市公 司的前景较为乐观，预期公司未来增长率较高，就会推动内资股的价格上升， 而国外投资者对公司未来增长率的预期相对谨慎，对外资股愿意支付的价格 较低，其结果就是外资股相对于内资股折价。 s u n 和t o n g ( 1 9 9 9 ) 对中国股市的研究表明，国内投资者和国外投资者 的预期增长率存在一定差异，国内投资者对中国经济持乐观态度，对上市公 司未来增长率的预期普遍高于国外投资者，愿意支付的股价也就高于国外投 资者。 8 1 股票市场分割理论和现象综述 ( 2 ) 资本成本的差异 除了不同投资者对公司的增长率预期不同之外，还可能具有不同的要求 回报率。国际投资者通过投资外资股，可以实现在更广阔范围内的组合分散 化投资，降低整个资产组合的总风险，获得更大的收益，因此他们只要求较 低的风险补偿，从而要求的回报率低于国内投资者，由此导致外资股相对于 内资股溢价。 ( 3 ) 投资者需求弹性的差异 需求价格弹性即商品的需求量相对于商品价格变动的敏感程度。s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 研究了瑞士雀巢公司在1 9 8 8 年1 1 月1 7 日放开国外 投资者投资雀巢股权限制前后的股价市场表现，认为国内外投资者在税率、 政治风险、交易成本、信息获取成本等方面的差别会导致国内外投资者对股 票的需求函数不同。研究表明国内投资者对股票的需求弹性高于国外投资者， 因此双重上市公司可以通过控制不同股票的数量( 例如限制国外投资者的持 股比例) ，在两类投资者之间实行价格上的歧视政策来控制股票价格，实现企 业价值最大化。而这样做的结果就会造成双重上市公司的内资股和外资股存 在价格差异。 ( 4 ) 风险偏好的差异 e u n 和j a n a k i r 锄a n a n ( 1 9 8 6 ) 的研究表明对风险的不同偏好会影响投资 者的投资决策，认为双重上市公司股价差异的根源在于国内外投资者的风险 偏好程度不同。国外投资者在一个广阔领域里投资，比国内投资者拥有更多 的投资机会，选择投资项目时风险容忍度较低，较厌恶风险，在承受一定的 风险水平下会要求较高的回报率，这就导致他们愿意接受的股票价格较低。 1 4 国内学者对我国h 股折价现象的研究 我国关于股票市场分割导致内外资股价格差异的研究只是在近年才兴 起，并且已有的研究绝大多数都是研究b 股相对于a 股的折价问题，关于h 股对a 股的折价问题研究只是才刚刚兴起。b 股的折价研究和h 股的折价研究 基本都以国际对股票市场分割的研究理论为基础。 王维安、白娜( 2 0 0 4 ) 分别采用截面模型和面板模型对2 0 0 1 年6 月1 日 9 影响我国h 股对a 股折价因素的实证研究 至2 0 0 3 年5 月3 0 日期间2 l 家a + h 股公司的月度数据对h 股折价进行了实证 研究，结果表明h 股和a 股的流通股数之比、非流通股比重、h 股和a 股的交 易量之比、a 股的上市地点和行业差别等几个因素对h 股折价具有显著的解释 力。该研究的不足之处在于未对面板模型类型检验的情况下使用了融合模型， 并且未对面板数据进行单位根检验和协整检验。 刘听( 2 0 0 4 ) 用简单的微积分计算对s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 提 出的价格歧视模型在中国股市的适用性进行了研究，证实了a 股的需求价格 弹性小于h 股的需求价格弹性，即需求弹性的差异是影响h 股折价的因素之 一。 邵勤华( 2 0 0 5 ) 设计了一个多元截面回归模型和一个面板数据模型对2 0 0 2 年1 月4 日到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日期间的2 4 家a + h 股公司的日交易数据进行 分析，结果表明衡量信息不对称程度的指标、h 股与a 股的换手率之比、h 股 与a 股的流通量之比、公司流通总市值、非流通股占总股本比重是影响h 股 折价的重要因素。而用来衡量流动性的h 股对a 股交易量之比，和用来衡量 投资者投机程度的h 股对a 股股价波动率之比没有通过模型检验。 韩宗德( 2 0 0 6 ) 对1 6 家双重上市公司在1 9 9 8 年1 月至2 0 0 5 年1 2 月期 间的h 股折价情况进行了面板数据的固定效应模型实证研究，认为公司规模、 a 股的流通股与非流通股数的比值、a 股的月度换手率、h 股的月度换手率是 影响h 股折价的重要因素。该研究的不足之处同样也是在未经过模型类型检 验和固定效应与随机效应检验的情况下将所有截面单元数据融合，用固定效 应模型回归。 钟鸣( 2 0 0 6 ) 将1 9 9 3 年7 月1 5 日至2 0 0 6 年1 胃1 8 日的样本期分为三 个阶段，采用格兰杰因果分析、误差修正模型、脉冲响应分析及方差分解对a 股和h 股的互动关系进行了研究，认为大陆和香港股市存在一定程度的市场 分割，在h 股股指期货上市后部分h 股开始对a 股有价格领先作用，h 股股价 波动状况对a 股价格有了更大影响。 张艺怀( 2 0 0 6 ) 对2 0 0 6 年7 月5 日至2 0 0 7 年4 月4 日期间2 9 家a + h 股 公司的日数据进行回归，发现h 股和a 股的交易量比值、上市公司的流通市 值、a 股市场上市地选择和股权分置改革能够解释h 股折价。而流通股占总股 本的比重对h 股折价的影响不显著。该研究的不足之处也在于直接将所有样 1 0 1 股票市场分割理论和现象综述 本融合，而没有进行模型设定类型的检验。 汪晟吴( 2 0 0 6 ) 采用固定效应变截距面板数据模型，用可行广义最小二 乘法对2 0 0 1 年1 月到2 0 0 5 年1 2 月期间的2 2 家a + h 股公司月数据进行回归， 认为衡量信息不对称的指标、公司规模、h 股对a 股的换手率之比、非流通股 占总股本比重、h 股对a 股收益率标准差之比能够很好解释h 股折价。遗憾的 是该研究在选择固定效应变截距模型之前只做了简单的文字分析，而没有进 行协方差检验和豪斯曼检验，并且没有做面板数据模型的单位根检验和协整 检验。 夏如( 2 0 0 7 ) 采用面板数据模型对2 0 0 2 年1 月1 日至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日期间3 1 家a + h 股公司的日数据进行了广义最小矩回归。实证结果表明流动 性差异和需求弹性差异能够很好解释h 股折价，而风险偏好差异和信息不对 称程度的代理变量对h 股折价的影响与理论分析不符。该研究存在的问题同 样是没有进行面板数据的单位根检验和协整检验，以及模型设定形式和固定 效应或随机效应的检验。 程庆生( 2 0 0 8 ) 对可能导致h 股折价的信息不对称、流动性差异、需求 弹性差异、风险报酬差异、投资理念差异、汇率风险和体制因素七个方面进 行了理论分析，没有进行实证研究。 影响我国h 股对a 股折价因素的实证研究 2 我国股票市场分割现状 2 1 我国a 股市场的产生和发展 我国股票市场最初产生在2 0 世纪8 0 年代。在1 9 8 4 年1 1 月1 4 日，由上 海飞乐音响公司发行了我国第一只股票。两年过后的1 9 8 6 年9 月2 6 日，我 国第一个股票交易柜台静安股票交易柜台成立，公开代理买卖股票。早 期的股票市场只是柜台交易，与正规的股票市场相比还有较大差距，这种状 况持续到1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，上海证券交易所正式开始运行，标志着中国早 期股票柜台交易市场的结束。5 个月后深圳证券交易所也得到了中国人民银行 的正式批准，至此沪深两地证券交易所的成立运行标志着中国规范化的、集 中交易的股票市场正式成立。 经过了2 0 多年的发展，中国证券市场不断发展壮大。在中国大陆的证券 市场目前已有a 股、b 股、可转债、权证：基金等多种金融工具。作为我国证 券市场的主要交易品种，a 股，即人民币普通股票，是由中国大陆的上市公司 发行，由中国大陆的投资者以人民币认购和交易的普通股。根据中国证监会 发布的中国资本市场研究报告披露，截至2 0 0 7 年底，a 股上市公司数目 已达1 5 5 0 家，a 股市场总市值达到3 2 7 l 万亿人民币，相当于当年中国g d p 的1 4 0 。其中个人投资者占5 1 2 9 ，证券投资基金占2 5 6 8 ，一般机构投资 者占1 6 6 3 。 2 2 我国h 股市场的产生和发展 香港股票市场的发展历史比中国大陆的股票市场历史久远将近一个世 纪。早在1 8 6 6 年香港就有了股票经纪人，正式交易是从1 8 9 1 年香港成立的 股票经纪人联合会开始算起。1 9 1 4 年股票经纪人联合会正式更名为香港股票 1 2 2 我国股票市场分割现状 交易所。 作为知名的国际金融中心，香港资本市场能够为有融资需求的企业提供 良好的融资环境。1 9 9 3 年7 月1 6 日青岛啤酒在香港联交所上市，是中国大陆 企业第一次在香港发行股票筹资，由此h 股诞生。h 股是指公司注册地在中国 内地，遵照中港有关方面签署的监管合作备忘录，获香港交易所批准上市 的人民币特种股票，它以人民币标明面值，以港币认购和进行交易。由于在 香港上市具有上市程序简洁高效、有利于提高企业国际知名度等优点，在青 岛啤酒之后越来越多的中国大陆企业在香港上市，其中不乏优秀的大型企业。 根据香港联交所2 0 0 7 年统计数据显示，2 0 0 7 年底h 股指数收市报1 6 1 2 4 点，比2 0 0 6 年底上升5 6 。内地在香港挂牌上市的公司( 主板及创业板) 已 达4 3 9 家，其中h 股上市公司1 4 6 家，其中a + h 股上市公司为5 0 家，红筹 股公司9 3 家，非h 股内地民营企业2 0 0 家。内地企业占香港股市总市值的5 8 2 ，成交金额占整体股份成交金额的7 0 9 。 2 3a 股市场与h 股市场的价格差异状况 同时在香港和中国大陆股票市场上市交易的a + h 股公司的股票，股票所 属的是同一家上市公司，尽管在管理团队、股东背景、业务运营和公司资产 等各方面的背景都是同一的，但是a 股股价和h 股的股价抛开汇率的影响之 后仍然有较大的差别。与国外在市场分割状况下内资股比外资股价格低的状 况正好相反，a + h 股公司的h 股价格在剔除了人民币对港币汇率的影响之后， 仍然比相应的a 股价格要低，并且各家a + h 股公司的h 股折价程度都不相同。 以本文选取的1 7 家a + h 股的样本公司为例2 ，采用c s m a r 数据库和雅虎网 站财经版搜集整理的数据，对样本期3 6 个月内h 股折价率3 情况进行计算，并 将计算结果进行统计整理，如下表所示： 2 选取标准请见实证部分3 2 1 3 折价率为负值时表明在某个月份里h 股转换后的人民币价格高于a 股价格，出现溢价 影响我国h 股对a 股折价因素的实证研究 表二：双重上市公司样本期内h 股对a 股折价情况 股票名称交易代码最大折价率最小折价率平均折价率折价率的标准差 中兴通讯 o 0 0 0 6 3 0 7 6 3 h k 3 7 6 9 7 6 8 1 9 6 1 1 1 7 9 6 8 3 3 3 1 3 1 3 8 9 7 7 3 东北电气 0 0 0 5 8 5 0 0 4 2 h l ( 7 8 6 0 8 8 3 8 3 0 8 4 。6 6 0 8 7 5 7 8 0 7 9 8 2 9 经纬纺机 0 0 0 6 6 6 0 3 5 0 h l ( 6 8 2 31 4 2 8 5 6 5 8 4 6 0 3 0 6 5 9 0 9 2 4 7 8 7 鞍钢股份 0 0 0 8 9 8 0 3 4 7 。1 1 l ( 3 3 1 6 4 7 2 5 4 6 8 8 4 38 4 4 9 7 2 15 5 9 6 3 3 4 6 华能国际 6 0 0 0 1 1 0 9 0 2 h k 7 4 8 1 8 9 4 7 5 1 0 l 6 3 5 6 8 5 8 0 6 6 6 5 2 3 9 7 4 中海发展 6 0 0 0 2 7 4 7 4 2 7 6 一1 3 4 7 8 5 1 5 8 2 3 7 4 1 7 l4 0 0 2 4 0 9 1 1 3 8 h l ( 中国石化 6 0 0 0 2 8 5 6 。2 9 18 6 6 1 7 7 2 8 6 3 3 4 0 2 8 1 2 5 0 5 6 1 0 4 0 3 8