（金融学专业论文）涨跌停板制度对我国股票价格影响的实证研究.pdf

摘要 涨跌停板制度是最主要的股票市场稳定措施之一，其主要作用是抑制过度波动， 稳定市场。世界上很多国家和地区对股票交易实施涨跌停板制度，但其作为一种人 为干预市场的措施，有可能会干扰正常交易，导致价格行为的扭曲，学术界对于涨 跌停板制度的市场效应存在着激烈的争论。 我国为抑制股市大幅波动，稳定股票市场，从1 9 9 6 年1 2 月1 6 日开始实行涨跌 停板制度，该制度实施至今的作用如何，是否对市场效率具有促进作用，以及涨跌 限制幅度多少为合适，都是学术界争论的焦点。 本文的论述在总结国内外学者相关文献的基础上展开，对涨跌停板制度在我国 的发展及在国际上的情况进行了比较研究。在此基础上，综合运用事件研究法和分 组比较法，对波动性外溢假说、延迟价格发现假说和阻碍交易假说三个假说分别进 行实证研究，从统计角度分析我国的涨跌停板制度对我国股票市场的实际绩效，并 提出相应的政策建议。 本文的主要观点是：1 、股票在经历涨停后，股价波动性需要较长时间才能回复 到正常水平，存在波动性外溢效应，跌停板则无此效应；2 、涨停板延迟了股票价格 的发现过程，但是另一方面也抑制了市场的过度反应，跌停板没有延迟股票的价格 发现过程；3 、股票在涨停后的几个交易日内交易量有所增加，涨停板阻碍了当天的 股票交易，具有阻碍交易效应，跌停板则无此效应。 因此，尽管涨跌停板制度作为政府的一种干预手段在目前不可或缺，但随着我 国股市的日益规范和成熟，涨跌限制幅度应该逐步放宽，直至完全取消。另外，可 以配合其他措施如交易暂停等来降低中国股票市场价格波动的剧烈程度，提高市场 效率。 关键词：涨跌停板制度；波动性外溢假说；延迟价格发现假说；阻碍交 易假说 a b s t r a c t p f i c e1 i m i t sa r em e a s u r e sw o r l d w i d ea d o p t e dt o s t a b i l i z es e c u r i t i e sm a r k e t s b u t p r i c el i m i t sm a yi n t e r f e r ew i t ht r a d i n ga c t i v i t i e s m a n y r e l a t e dr e s e a r c h e sh a v eb e e n c o r l d u c t e d b u tt h e r eh a sn oc o n s i s t e n tr e s u l t t h e s es t u d i e si n d i c a t et h a tp r i c el i m i t si n d i f f e r e n ts t o c ke x c h a n g e sl e a dt od i f f e r e n tr e s u l t s s i r l c ed e c 16 ，19 9 6 ，p r i c el i m i t sp o l i c yh a sb e e na d o p t e di no u rc o u n t r y 7 ss t o c k m 破e t si no r d e rt or e d u c et h ev o l a t i l i t ya n ds t a b i l i z e t h em a r k e t s h o w e v e r , m e e f r e c t i v e n e s so ft h i sp o l i c ya n dt h es i z eo ft h ep r i c el i m i t sa r es t i l lh o tt o p i c s i nb o t h a c a d e m i ca n dc o m m e r c i a lc i r c l e sn o w a d a y s i nt h i sp a p e r , w ef i r s tc o n d u c tas u r v e yo nc u r r e n tr e s e a r c h e so np r i c el i m i t so v e r s e a s a n di nc h i n a ，a n dt h e nw er e s e a r c ho nac o m p a r i s o no ft h ed e v e l o p m e n to ft h ep r i c e l i m i t ss y s t e mi na n do u to fc h i n a b a s e do nt h a t ，w eu s ee v e n ts t u d y a n dg r o u p c o m p 撕s o nm e t h o d st o t e s tt h r e eh y p o t h e s e s ：v o l a t i l i t ys p i l l o v e rh y p o t h e s i s ，d e l a y e d p r i c ed i s c o v e r yh y p o t h e s i s ，a n dt r a d i n gi n t e r f e r e n c eh y p o t h e s i s a f t e rt h a t ，w ea n a l y z e t h e p r i c el i m i t sp o l i c yi no u rc o u n t r y ss t o c k m a r k e t sa n dt h ee f f e c t i v e n e s so f t h i sp o l i c yf r o m s t a t i s t i c a lp e r s p e c t i v e s ，a n dp r o p o s es o m eu s e f u ls u g g e s t i o n s t h em a i no p i n i o n si nt h i sp a p e ra r e 舔f o l l o w s ：f i r s t l y , w h e nt h ep r i c ei su p l i m i t e d ， t h ev o l a t i l i t yo ft h es t o c kp r i c en e e d sl o n gt i m et og ob a c kt ot h en o r m a ll e v e l t h e r e e x i s t sv o l a t i l i t ys p i l l o v e rf o rt h eu p 1 i m i t s ，b u tn o tf o rt h ed o w n - l i m i t s s e c o n d l y , t h e u p 1 i m i t sh a m p e rt h es t o c kp r i c ef i n d i n gp r o c e s s ，a n dc o n t r o lt h eo v e r r e a c t i o n t os o r e e d e 霉r e e ，w h e r e a st h ed o w n - l i m i t sh a v en oe f f e c to np r i c ed i s c o v e r yp r o c e s s t h i r d l y , t h e t r a d i n gv 0 1 u m ei si n c r e a s e ds e v e r a ld a y sa f t e rt h ep r i c ei s u p l i m i t e d i tp r o h i b i t st h e t r a d i n go ft h es t o c kw h e ni t i su p 1 i m i t e d ，a n dc a u s e sd i s t u r b a n c ea f f e c t so nt h es t o c k m a r k e t s b u tt h ed o w n 1 i m i t sh a v en os u c he f f e c t a sac o n c l u s i o n , t h o u g ht h ep r i c el i m i tp o l i c yi sn e c e s s a r ya s ag o v e r n m e n t a l i n t e r v e n i n gm e t h o d t ot h es t o c km a r k e t s ，w h e no u rc o u n t r y ss t o c km a r k e t sb e c o m em o r e a n dm o r em a t l l r e ，t h ep r i c el i m i t ss h o u l db eh e i g h t ，e n e da n df i n a l l yb er e m o v e d a l s o ， o l e rm e m o d ss u c ha st r a d i n gh a l t ss h o u l db eu s e dw i t ht h ep r i c el i m i t sp o l i c yt or e d u c e t l l ev 0 1 a t i l i t vo ft h es t o c km a r k e t s ，h e n c et h ee f f i c i e n c yo ft h e m a r k e t sc a nb ei m p r o v e d k e yw o r d s ：p r i c e l i m i t s p o l i c y ；v o l a t i l i t ys p i l l o v e rh y p o t h e s i s ；d e l a y e d p r i c e d i s c o v e r yh y p o t h e s i s ；t r a d i n g i n t e r f e r e n c eh y p o t h e s i s 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系本人在导师指导下独立完成的研究成果。文 中依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意 义上已属于他人的任何形式瞧研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论 文或成果。 本人如违反上述声明，愿意承担由此引发的一切责任和后果。 论文作者签名：甬俑 日期：瑚年6 月，3 日 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的学位论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。 学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离 校后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍 然为青岛大学。 本学位论文属于： 保密口 在年解密后适用于本声明。 不保密“ ( 请在以上方框内打“ ” ) 论文作者签名：商确日期：埘年6 月，擘日 导师签名：线羽黟瑚k 易日 ( 本声明的版权归青岛大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用) 引言 引言 一、研究背景及意义 证券市场的稳定性是促使其健康发展，保证投资者有一个安全有效的投资环境 的前提，同时，股票市场也是经济社会的“晴雨表，如果价格波动过大，投机性过 浓，过度的不稳定性不仅会使投资者望而却步，还会给证券市场带来冲击，甚至影 响到整个经济与社会的稳定。因此建立一个稳定有序、规范发展的股票市场对于国 家金融市场的安全运行是极为重要的。 当股票市场的运行出现问题( 如1 9 8 7 年纽约股市大崩盘) 或突发重大事件时( 如 1 9 9 8 年亚洲金融危机) ，如何采取适当的措施干预股市，避免更大损失，增强股票市 场稳定性，建立合理的市场稳定制度，从而增强股票市场的安全性成为各国股票市 场研究的主要课题之一。 为了控制风险，世界各交易所在微观结构的设计上都制定了各种抑制股市过度 波动的办法，如断路器、涨跌停板制度、交易暂停和头寸限制等。在各种各样的价 格稳定机制中，涨跌停板制度得到较为广泛的应用。涨跌停板制度源于国外早期证 券市场，是由市场规则限制证券价格运动的一种人为措施，要求当日股价只能在一 个指定的范围内波动，这一范围一般用该股票上一日收盘价的一定百分比来表示， 其作用是防止证券市场交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象。目前世界许多证 券交易所和期货市场都采用涨跌停板制度，特别是新兴市场尤其普遍。中国股票市 场也于1 9 9 6 年1 2 月1 6 日正式在上海、深圳两地股市实施现行1 0 的涨、跌停板 制度。 涨跌停板制度实施至今已有十年多，其对中国股票市场的影响到底如何，是否 真正起到了稳定股市、抑制股市非理性波动的作用，对市场的流动性又有何影响， 中国引进涨跌停板制度是否必要，这些都是学术界和经济界探讨的问题a 而从国外 经济学界的研究和各国( 尤其是经济发达国家) 证券市场对涨跌停板制度的实施情况 来看，其作用仍处在被置疑、考证和优化的过程中。学术界和经济界对涨跌停板制 度的实际作用存在着激烈的讨论，对其能否抑制股票价格大幅波动，防止投资者的 过激行为存在许多分歧。 赞成者认为： 1 、涨跌停板制度建立了价格约束，使得在市场价格剧烈变动时将每日价格波动 维持在一定幅度内，对制度制定者而言是一种成本较低的降低不确定性及波动性的 方法，特别是对新兴股票市场而言，各项制度建设尚不完善，还不能从制度层面对 股市运行进行规范，此时涨跌停板制度就不失为一种从技术层面抑制股市波动的有 青岛大学硕士学位论文 效工具； 2 、涨跌停板制度限制股票价格的上升或下降超过预先确定的价格，使信息得以 充分扩散，降低市场的信息不对称程度，为非理性交易提供回归理性、消化信息的 时间，使他们能合理地重新估价，为信息的过度反应提供了一个冷却期； 3 、涨跌停板制度有时具有使股价运动方向逆转的作用，当股价达到涨跌停后会 出现反转现象，降低股价的波动幅度，直至回到原始水平； 4 对存在信用交易制度( 融资融券) 的股票市场，可以买空卖空，涨跌停板制度 对股价的限制有助于信用交易制度的实施，将信用交易者的风险控制在一定范围内 进而保证结算体系的安全。中国股票市场目前尚不存在信用交易制度，因此，涨跌 停板制度还不具有这方面的意义。 反对者认为： 1 、信息只有在持续交易时才能广泛发散和传播，因此涨跌停板制度并不能降低 信息的不对称性，反而会阻碍新信息的发散，从而增加信息的不对称性和噪声交易。 2 、市场在买卖制度下具有价格发现功能，价格会随着交易连续不断的进行趋向 其均衡值，而股价运行到涨跌停板后，交易被干扰，价格在当天运动到均衡水平或 者在连续交易中趋向均衡水平的过程被人为中断，妨碍市场机制的正常运作，导致 市场运作无效率。 3 、涨跌停板制度通过限制一个交易日内能够实现的涨跌幅度来限制股价的及时 反应，阻碍了原本可以在一个交易日内完成的价格变化，从而导致价格波动性延伸 到一个更长的时间内，波动具有外溢性。 4 、涨跌停板制度对股价的限制降低了交易者的交易意愿，阻止了当天的股票交 易，市场流动性有所下降，而在接下来的交易日，交易量会有显著增加，对市场流 动性造成干扰。 5 、噪音交易者多半采取正向回馈交易策略，在股价上涨时买进，下跌时卖出， 即“追涨杀跌”，一般散户会视涨跌停为买卖信号，而主力基于这种认识，可能通过 操纵涨跌停误导噪音交易者。 基于上述情况，深入研究实施涨跌停板制度所产生的市场效应，能够更加科学 地评价这种市场制度的实施效果，对于完善我国股票市场的交易制度建设，促进投 资者进行理性投资，提高市场效率具有重要的意义。 二、研究内容与研究方法 1 、理论研究方面，本文梳理关于涨跌停板制度研究的理论框架，回顾了其对股 票市场影响的理论研究成果，对涨跌停板制度在我国的发展及在国际上的情况进行 对比研究。 2 引言 2 、实证研究方面，综合运用“事件研究法”和“分组比较法 ，即将样本期内 发生涨跌停的股票看作同一总体的不同样本，将在同一样本期内几乎达到涨跌停但 没有达到涨跌停的股票看作另一个总体的不同样本，然后采用统计检验的方法，对 两个总体的价格行为差异进行显著性检验，以此来说明涨跌停限制对价格行为造成 的影响。 3 、以2 0 0 5 年1 月1 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日为样本期，采用深市上市a 股 个股日线数据，使用1 1 日交易链数据，对达到涨跌停当天、之前及以后的股票波 动性、流动性及价格行为进行比较分析，分别进行涨跌停板制度的波动性外溢假说、 延迟价格发现假说和阻碍交易假说的实证检验。 4 、根据实证分析的结果得出结论，科学评价涨跌停板制度的市场效应，据此提 出政策建议。 三、论文框架 本文共分五部分： 引言部分首先介绍了本文的研究背景和研究意义，然后对论文研究内容、研究 方法、论文框架结构等进行了简要介绍。 第一章涨跌停板制度的文献综述，介绍了涨跌停板制度的市场效应理论，对国 内外学者的理论及实证研究现状进行回顾及评述。 第二章我国涨跌停板制度的发展及国际比较，介绍了证券市场价格稳定机制及 内容，梳理了我国股票市场创立以来不同时期涨跌停板制度的发展过程，并进行国 际比较。 第三章涨跌停板制度对股票价格影响的实证研究，这是本文的核心部分，首先 对研究方法及数据来源和处理进行说明，其次对样本股票在样本期日达到涨跌停板 的情况作了一个描述性的统计分析，然后运用“事件研究法”和“分组比较法 ，对 涨跌停板制度的波动性外溢假说、延迟价格发现假说和阻碍交易假说进行实证检验， 发现三个假说对涨跌停板的影响具有不对称性。 最后是结论，总结了本文达成的研究结论及不足之处，对未来进一步的研究方 向进行了展望。 本文的创新之处在于： 1 、以往的实证研究为保证选取的样本为独立事件，往往删除了几个交易日内发 生连续涨跌停股票的数据，而本文为保证样本的完整性，没有删除这些数据，加以 保留并进行特殊处理，使研究结果更具科学性和全面性。 2 、以往的研究大多采用2 1 日交易链数据进行分析，结果显示在涨跌停事件发 生前后5 日以外，涨跌停对股票价格的影响变得微不足道，因此本文采用1 1 日交易 青岛大学硕士学位论文 链数据，既能提高数据处理的效率，又能保证更加准确地反映涨跌停板对股票价格 变化的影响。 4 第一章涨跌停板制度的文献综述 第一章涨跌停板制度的文献综述 自从1 9 8 7 年1 0 月1 9 日由美国股市崩溃所造成的全球股市动荡以后，就引发了 一场是否在股票市场对股票价格进行限制的讨论。在各国当局制定的各种旨在稳定 股票价格的措施中，使用最多的就是直接对股票价格进行限制的涨跌停板制度，或 者说涨跌幅限制制度( d a i l y p r i c el i m i t ) ，因此讨论的焦点也就集中在该制度上。但是， 这种价格限制措施的效果如何，是否起到了稳定股市、抑制股市非理性波动的作用， 其给股市带来的影响究竟是利大于弊还是弊大于利呢? 许多学者对此做了大量的研 究工作，但得出的结论也是莫衷一是。 1 1 涨跌停板制度的理论综述 1 1 1 支持和反对的意见 设立涨跌停板制度的初衷是为了消除价格的异常波动，减少虚拟经济泡沫以及 避免恐慌性股市崩溃，但从国外经济学界的研究和各国( 尤其是经济发达国家) 证券 市场对涨跌停板制度的实际情况来看，其作用仍在被置疑、考证和优化的过程中。 学术界和经济学界的争论也主要分为支持和反对两派。 1 1 1 1 支持的意见 涨跌停板制度的支持者认为，设立涨跌停板制度，对价格涨跌幅度予以限制， 降低了股票价格波动性和过度价格反应，稳定了股票市场，而且不会影响交易活动， 实施涨跌停板制度是必要的。具体而言，支持者认为涨跌停板制度对股市的积极作 用有以下几点： 第一，对股票价格涨跌达到一定幅度时加以限制，能够使投资者有更充足的时 间对市场上的信息加以辨别以做出理性的决策，从而能够平抑股价的大幅波动，使 整个市场趋于理性。特别是当股价达到限价时，可为非理性交易( 跟风、恐慌性抛售) 提供回归理性、消化信息的时间，防止恐慌及过度反应。 第二，涨跌停板制度有时具有使股价运动方向逆转的作用。当股价达到涨跌停 后会有反转( p r i c er e v e r s a l ) 现象，而且股价的波动幅度会降低，直至回到原始水平， 而不是像波动性外溢假说( 见1 1 2 节) 所述，认为供求失衡使股价运动到涨跌停板， 并由此将无法实现的交易转移到后继的交易日中，导致波动性提高。 第三，一般股票市场都存在信用交易制度( 融资融券) ，股市可以买空卖空，涨 跌停板制度对股价的限制有助于信用交易制度的实施，将信用交易者的风险控制在 一定范围内进而保证结算体系的安全。中国股票市场目前尚不存在信用交易制度， 青岛大学硕士学位论文 因此，涨跌停板制度还不具有这方面的意义。 第四，涨跌停板制度能够在市场价格剧烈变动时将每日价格波动维持在一定幅 度内，对制度的制定者而言是一种成本较低的降低不确定性及波动性的方法。特别 是对新兴股票市场而言，各项制度建设尚不完善，还不能从制度层面对股市运行进 行规范，这时涨跌停板制度就不失为一种从技术层面抑制股市波动的好工具。 1 1 1 2 反对的意见 涨跌停板制度的反对者认为，设立涨跌停板制度对价格涨跌幅度予以限制，会 引起接下来几个交易日股价的高波动性，阻碍价格达到均衡水平，价格限制还会引 起交易受阻，使市场的有效性降低，实施涨跌停板制度是非有效的。具体而言，反 对者认为涨跌停板制度对股市的负面效应有以下几点： 第一，市场在买卖制度下具有价格发现功能，价格会随着交易连续不断的进行 趋向其均衡值，而股价运行到涨跌停板后，交易被干扰，价格在当天运动到均衡水 平或者在连续交易中趋向均衡水平的过程被人为中断，妨碍市场机制的正常运作， 导致市场运作无效率。 第二，涨跌停板制度通过限制一个交易日内能够实现的涨跌幅度来限制股价的 及时反应，阻碍了原本可以在一个交易日内完成的价格变化，从而导致价格波动性 延伸到一个更长的时间内，波动具有外溢性。 第三，涨跌停板制度只是对市场走势暂时加以抑制，并不能阻止其运动方向， 在信息不明的情况下，市场焦虑的情绪可能不减反增，会加剧市场波动。而且，噪 音交易者( n o i s et r a d e r ) 多半采取正向回馈交易策略( p o s i t i v ef e e d b a c ks t r a t e g i e s ) ，在股 价上涨时买进，下跌时卖出，即“追涨杀跌”，一般散户会视涨跌停为买卖信号，而 主力基于这种认识，可能通过操纵涨跌停误导噪音交易者。 第四，涨跌停板制度对股价的限制降低了交易者的交易意愿，阻止了当天的股 票交易，市场流动性有所下降，而在接下来的交易日，交易量会有显著增加，对市 场流动性造成干扰。 1 1 2 涨跌停板制度的市场效应理论 综合上述正反两方的意见，从理论上讲，设置涨跌停板制度的市场通常存在以 下几种效应：波动性外溢效应( v o l a t i l i t ys p i l l o v e re f f e c t ) 、延迟价格发现效应( d e l a y e d p r i c ed i s c o v e r ye f f e c t ) 、阻碍交易效应( t r a d i n gi n t e r f e r e n c ee f f e c t ) 、磁吸效应( m a g n e t e f f e c t ) 、价格稳定效应( p r i c es t a b i l i z a t i o ne f f e c t ) 、冷却效应( c o o l i n go f f e f f e c t ) 等。在 这几种效应中，前四种效应是实行涨跌停板制度的反对证据，后两种则是支持证据。 其中，磁吸效应和冷却效应是一对相互矛盾的现象。另外，这些效应对涨停与跌停 6 第一章涨跌停板制度的文献综述 方向的影响呈现出非对称形态，一般而言，在涨停板限制下，前四种效应表现更为 明显。 1 1 2 1 波动性外溢效应 从实际的交易过程来看，如果投资者对某个股票的需求和供给出现较大程度的 失衡，那么极有可能导致该股票价格达到涨跌幅限制，此时除非价格发生反向变化， 否则交易就会停止。因此，涨跌停板制度阻碍了原本应在一天之内完成的价格大幅 变化，以及对买卖委托失衡状态的纠正，从而使股价波动持续更长时间，这种效应 称为波动性外溢效应。 波动性外溢假说认为涨跌停限制将增加随后交易日的波动性，因为涨跌幅限制 阻止了大于一天的涨跌幅限制的价格改变和立即修正不均衡的买卖委托指令， f a m a ( 1 9 8 9 ) 指出，如果价格发现的过程被中断，可能导致的后果是波动性的提高， 涨跌幅限制不会停止交易，但是会阻碍立即到达均衡价格，价格限制会象断路器一 样具有波动性溢出效应。k u h n 等的实证结果也支持了波动性溢出假说，他们发现 1 9 8 9 年美国小额现金市场中，断路器并没有调节价格波动。k i m 和r h e e 使用东京 股票市场的数据得到的结论认为达到涨跌幅限制之后的价格波动性没有恢复到正常 水平。l e h m a n n ( 1 9 8 9 ) 认为，严重的供求失衡导致了价格运动到涨跌停板，从而将无 法实现的交易转移到后继交易日中。 1 1 2 2 延迟价格发现效应 从运作机制来看，涨跌停板制度限定了当天价格相对于前一交易日收盘价的变 化上限和下限，当股票基本面情况发生较大变化时，可能造成股票均衡价格的变化 幅度超过涨跌幅上下限，这将会使本应在当天达到的均衡价格无法及时实现，不得 不在随后的交易日才能继续向均衡价格靠拢，趋向其真实价值，从而延迟了价格发 现的时间。由于在此情况下，涨跌停板制度好像为价格的变动设置了一个天花板， 因此也有学者将这种现象称之为天花板效应e i l i n ge f f e c t 。 有学者指出，价格发现被延迟是涨跌停板制度实施的成本之一。当价格运动到 涨跌停板时，交易可能被干扰，从而阻挡了价格对新信息的反映，不能达到新的均 衡。与此矛盾的一种假说是价格反转说，即认为股票价格在经历单日的剧烈波动后 倾向于反向运动。f a m a ( 1 9 8 9 ) 提出了延迟价格发现效应，后来被l e h m a n n 等人所证 实。 1 1 2 3 阻碍交易效应 当股票价格达到涨跌停板时，阻止了当天的交易，投资者无法通过提高买入报 价或降低卖出报价来调整投资组合，股票交易的流动性受到了人为的干扰。在随后 7 青岛大学硕士学位论文 的交易日内，失去耐心的投资者将会争相以不利的价格进行交易，而理性投资者则 会等待股价达到均衡价格的时候才进行交易。投资者的上述行为引起交易量在第二 天( 或更迟) 交易日内流动性交易增加的现象。 f a m a ( 1 9 8 9 ) 认为如果价格限制妨碍了交易，那么当天的股票流动性会降低，从 而可能导致接下来几天交易量的增加。l e h m a n n ( 1 9 8 9 ) 对此提供了一种替代的解释， 他认为交易指令的不平衡引起交易不足，进而导致价格达到限制幅度，在接下来的 几天，缺少耐心的投资者会在并非最理想的价格买进或者卖出，有耐心的投资者会 一直等到价格达到理想水平再交易，于是指令的不平衡得到纠正。两种情形都意味 着在涨跌停后的几天，交易量会增加，波动性比通常交易日要高，因此对市场交易 造成干扰。l a u t e r b a c h 和b e n ( 1 9 9 3 ) 认为交易暂停对股票交易流动性的干扰是这种制 度实施的成本之一。 k i m k a 和s gr h e e ( 1 9 9 7 ) 对东京股市，w o os u kc h o i ，s a n gb i nl e e ( 2 0 0 0 ) 对 韩国股市，孙培源、施东晖( 2 0 0 1 ) 对我国沪深股市的实证研究都证明了以上三种异 常效应的存在。 1 1 2 4 磁吸效应和冷却效应 f a m a ( 19 8 9 ) 在研究美国市场股价的巨幅变化时最早提出了磁吸效应，即当价格 向着涨跌停方向的变化超过一定程度时，会出现加速达到涨跌停板的效应。由于投 资者预期在涨跌幅限制引起的交易暂停期间将无法交易，因而会加速完成其预定的 交易，使得价格加速向涨跌幅限制靠拢，与此同时，价格的波动性也增加了。d a e w h a n c h o ，j e r r e yr u s s e l l ，g e o r g ec t i a oa n dr u e yt s a y ( 2 0 0 3 ) 等人使用台湾股票市场数据、 w o os u kc h o i ，s a n gb i nl e e ( 2 0 0 0 ) 使用韩国股市数据研究发现了磁吸效应的存在。 磁吸效应( m a g n e te f f e c t ) 是指证券价格接近涨跌幅限制价格时，涨跌停板制度的 存在会加速价格朝涨跌幅的限制价格运动，从而增加了价格触板的概率，引起过度 反应的行为。产生此种效应的原因有两种：一是担心市场缺乏流动性的风险，投资 者由于害怕流动性的风险，会积极交易从而促使价格朝着涨跌幅限制运动；二是市 场投资者行为，那些相信价格运动趋势会朝着同一方向的投资者会引起磁吸效应， 他们更倾向于在价格触板前更快进行交易，这种行为同时也导致了价格加速朝涨跌 幅限制价格运动。 冷却效应与磁吸效应正好相反，m a ，r a o ，a n ds e a r s ( 1 9 8 9 ) 等人使用美国国债期 货市场数据，发现涨跌幅限制在价格波动过大时，能够为投资者提供一段冷却时期， 从而避免了投资者对价格的过度反应。他们的研究还发现，当涨跌幅限制发生后， 暂时偏离真实均衡价格的价格误差明显减少了，而这种误差只是由于投资者的过度 反应造成的。 第一章涨跌停板制度的文献综述 国内研究者对涨跌幅制度的研究多是利用的日间数据，而磁吸和冷却这两个市 场效应是在日内数据的分析研究的基础上才能发现的，所以这方面的研究成果较少。 1 2 涨跌停板制度的实证研究 1 2 1 国外学者的实证研究。 从国外研究情况来看，m a 等人( 1 9 8 9 ) 检验了涨跌停对期货和国债市场的影响， 发现价格达到涨跌停后会出现反转现象，符合价格反转说，而且，价格波动幅度会 降低，直至回到原始水平。 d o w 和g o r d o n ( 1 9 8 9 ) 认为，信息只有在连续交易时才能广泛发散和传播，因此 涨跌停板制度并不能降低信息的不对称性，相反却会阻碍新信息的发散，从而增加 信息的不对称性和噪音交易行为。 f a m a ( 1 9 8 9 ) 指出，如果价格发现的过程被中断，可能导致的后果是波动性的提 高，而涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程和基本波动性，使得股价变化不能完 全反映基本经济因素的影响，增加投资者的不确定性和股价的波动性。f a m a ( 1 9 8 9 ) 和t e l s e r ( 1 9 8 9 ) 认为，如果价格限制妨碍了交易，那么当天的股票流动性就会降低， 从而可能导致接下来几个交易日交易量的增加，而他们的研究结果支持阻碍交易假 说，因此可以得出，价格限制降低了股市流动性。 r 0 1 1 ( 1 9 8 9 ) 认为，涨跌停板无助于减小股票市场的波动，相反的，它会严重影响 市场的有效性，因此，涨跌停板对市场所造成的弊端远大于其对市场带来的利益。 g r e e n w a l d 和s t a i n ( 1 9 9 1 ) 认为，在价格剧烈变动时，涨跌幅限制可以引致交易暂 停，使信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，从而降低信息的不对称性和市场价 格的不确定性，使投资者的过热反应情绪得以冷静，达到防止股价暴涨暴跌的功能。 他们在1 9 9 1 年的一项研究中发现一个包括市价和限价指令的连续交易系统必然会 牺牲一定程度的信息效率，在市场波动不大的情况下，信息效率损失有限，而在市 场波动很大的情况下，效率问题会恶化并且扩散。这是关于涨跌停板制度正面作用 的研究成果。 l a u t e r b a c h 和b e n ( 1 9 9 3 ) 认为交易暂停对股票交易流动性的干扰明显是这种制度 实施的成本之一，涨跌停板制度对股市流动性亦有干扰作用。 k i m 等人( 1 9 9 7 ) 用1 9 8 9 1 9 9 2 年的东京股票交易所( t s e ) 上市股票数据检验涨跌 幅限制对股票市场的影响，其中对波动性影响的检验结果认为，涨跌停对价格波动 只是起了暂时的硬性抑制，波动具有外溢性。对流动性影响的检验结果支持涨跌幅 限制的反对意见，即涨跌停阻碍了股票均衡价格实现，干扰了交易流动性。 l e e ( 2 0 0 0 ) 以台湾股市中达到涨跌停板的股票为研究样本，对其每分钟交易数据 9 青岛大学硕士学位论文 进行分析，结果发现，信息不对称性在达到涨跌幅限制后有显著降低，但投资者的 过度反应行为和股价波动性却有所增加。 1 2 2 国内学者的实证研究 从国内来看，吕继宏和赵振全( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 5 年1 1 月至1 9 9 9 年5 月上海证券交 易所和深圳证券交易所的上市公司股票和上证指数以及深圳成分指数为研究对象， 通过比较实施涨跌停板制度前后股价行为来评价涨跌停板对股市波动的影响，得出 的结论是：从短期看，它是作为一项政策影响股市的，并未减小市场波动，反而使 波动有所增加；但从长期看，它确实使市场波动减小，降低了市场的系统风险。另 外，涨跌停板对大公司的作用显著，而对小公司的作用甚微。 孙培源、施东晖( 2 0 0 1 ) 选取了1 9 9 7 年1 月2 日至2 0 0 0 年1 2 月2 9 日沪、深股 市的每日成交数据，结合运用“事件研究法”( e v e n ts t u d y ) 1 和“分组比较法”对涨跌 幅限制的波动溢出效应、价格发现延迟效应和流动性干扰效应进行检验。研究发现， 在股价达到涨跌幅限制后，股价波动性经历较长时间才能回复到正常水平，产生波 动性溢出效应；股价持续性也显著增加，产生了价格发现延迟效应，此外，涨跌停 板制度还导致了流动性干扰效应。基于上述发现，他们认为涨跌停板制度并没有降 低股价波动性和投资者的过度反应行为。 陈平、龙华( 2 0 0 3 ) 通过对沪市1 9 9 7 2 0 0 0 年个股数据的测算，采用“事件研究法 ， 对中国股市涨跌停制度绩效进行经验分析，主要分析了涨停情况，结果发现涨停的 存在使股票交易量发生外溢，干扰了正常交易，而这种干扰基本上只是导致交易外 溢到第1 日，由此得出中国股市涨跌停板制度在流动性方而是无效的，并提出放宽 涨跌限制幅度的政策建议。 吴林祥( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 6 年1 2 月1 6 日实行1 0 的涨跌停板制度之前与之后的a 股 指数日收益率和周收益率的波动进行对比，结果表明涨跌停板制度实行之后，市场 的整体波动有了显著下降，并发现涨幅限制有较弱的波动性溢出和阻碍交易效应， 延迟价格发现的效应较明显，跌幅限制的三个效应则都不存在。关于涨跌停时股价 过度反应的实证分析表明，我国股票市场对导致股价发生涨停的信息存在着一定的 过度反应，但是没有对导致跌停的信息存在明显的过度反应，说明市场对利好消息 的过度反应要甚于对利空消息的过度反应，且涨跌停板制度的存在显著地降低了市 场过度反应。 刘晓峰、刘晓光和田存志( 2 0 0 1 ) 通过建立模拟实际股票市场的计算机程序，然 后通过不同涨跌停板幅度限制下的大量模拟实验来研究涨跌停板制度规定对于股市 1 事件研究法( e v e n t 咖d y ) 主要用于分析某一特定事件发生前后证券市场价格或交易量等的反应。它最初是法玛、 费雪、詹森和罗尔在股票价格对新信息的调整一文中提出的，1 9 6 9 年2 月发表于国际经济学评论上， 后被学术界广泛采用。 l o 第一章涨跌停板制度的文献综述 稳定性的影响。研究结果表明，当市场规模较小时，涨跌停板制度可以降低市场的 波动性；而当市场规模较大时，不能降低市场的波动性，反而会加剧市场的不稳定。 但是利用的模拟程序是否能够较真实的模拟市场交易情况，而且在程序中设定的交 易者人数分别为1 0 0 人、3 0 0 人、1 0 0 0 人和3 0 0 0 人，而在真实的股票市场中开设的 交易者账户可能多达几千万个，这种小规模的模拟实验所得出的结论是否能够直接 应用于大规模的真实市场，这些问题都会影响该研究结论的合理性。 陈占锋、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 选取有代表性的股票来研究涨跌停板制度对股票波动性 和流动性影响时，选取“深发展”、“上海石化 等6 只股票，通过6 只股票在无涨 跌幅限制下的流动性和1 0 涨跌幅限制下的波动性与流动性比较，分析涨跌停板对 股票流动性的影响；选取“s t 粤富华”等二只从正常的1 0 涨跌幅限制到s t 的5 的涨跌幅限制，再到1 0 的涨跌幅限制的股票，比较在不同限制幅度下波动性与流 动性变化，对涨跌幅限制的合适幅度进行探讨。该研究的缺陷在于，首先抽取样本 太少，不具代表性；其次是将同一只股票在不同时期的行为作对比，将对比的差异 单独归因于( 或者主要归因于) 涨跌停板，不具说服力。 沈根祥( 2 0 0 3 ) 对中国股市的s t 股票进行了检验。他以w e i ( 2 0 0 2 ) 的模型和方法 为基础，对w e i 的模型进行改进，在收益波动模型中加入反映涨跌幅限制影响的三 个虚拟变量，并且以上海和深圳股市的s t 股票为样本进行实证分析，分析了涨跌 停板制度对股票收益分布的影响。他认为，涨跌停板制度对股票收益波动具有显著 影响。虽然考虑了因涨跌幅限制导致了均衡价格的不可观测，但其采用的g i b b s 方 法却计算量非常大，用在整个市场的检测是不可取的，他仅选取了部分s t 股票进 行了检验，所得出的结论并不完全。 第三期上证联合研究计划对涨跌停板制度与股价波动的关系也做了专门研究， 结果发现采用不同的研究方法得出的结论不同。如果采用流动性计算方法和波动性 度量方法，那么得出的结论是：市场波动由机构炒作、信息不对称和过度反应等因 素造成，这些原因不能由涨跌停板制度解决。在增加市场交易透明度的基础上，放 宽或取消涨跌幅限制，既不延迟价格发现，又能限制股票剧烈波动。而如果使用沪 市日内5 分钟数据，通过回归分析和转移概率分析进行研究，那么得出的结论则是： 实行涨跌停板制度可以改变市场参与者的心理预期，有助于遏制价格的非理性涨跌， 从而保持股价的平稳运行和市场的稳定。 国泰君安证券课题组对市场流动性与市场微观结构的关系进行了研究，通过分 析涨跌幅限制对上海股票市场流动性的影响、对个股流动性的影响以及对s t 股票 流动性的影响，得出有涨跌幅限制时期的流动性大于无涨跌幅限制时期的流动性， 涨跌幅限n d , 时期的流动性大于涨跌幅限制大时期的流动性，即涨跌幅限制提高了 市场的流动性，而且过小的涨跌幅限制存在流动性干扰和过度反应现象。 1 1 青岛大学硕士学位论文 1 3 小结 综上所述，对涨跌停板制度的支持者与反对者都各持一套理论，到目前为止仍 争论不休，但可以看出，正反两种理论争论的重点多放在设立涨跌停板制度对股市 波动性、流动性的影响上，并以此来评价涨跌停板制度的实施效果是正或是负。 笔者认为，对涨跌停板制度实施效果的研究应该从多方面、多角度进行，并区 分不同情况下不同的效果，而不是简单的予以正面或负面评价。比如，涨跌停板制 度在不同的证券市场所起的作用不同。像中国股票市场，它作为一个新兴的市场， 投资者还没有真正成熟，股票市场投机性强，波动也较为激烈，实施涨跌停板制度 就可能极为必要。而一些成熟的证券市场，如纽约股票交易所，它的各项制度建设 都比较完善，涨跌停板制度就可能是无效的，所以纽约股票交易所无涨跌幅限制。 再比如，涨跌停板制度的效果可能因时期长短而异，因此对它的研究也可分为短期 研究和长期研究。短期研究可以评价涨跌停板制度作为抑制过度投机的应急手段是 否起到了应有的作用，以及它作为一项政策对股市造成的冲击如何；而长期研究可 以评价涨跌停板制度是否降低了股市的系统风险，该制度实施的长远效果到底如何 等。另外，从微观层面上讲，涨跌停板制度对不同规模公司的作用也可能不同，较 之小公司，大公司受此制度的影响可能更为显著。 1 2 第二章我国涨跌停板制度的发展及国际比较 第二章我国涨跌停板制度的发展及国际比较 2 1 证券市场价格稳定制度概述 证券市场的价格稳定机制是证券市场交易机制不可或缺的一个部分，它指那些 降低证券价格临时波动性的制度安排，是市场监管者为抑制证券市场的异常波动， 维护证券市场稳定性和安全性而建立的管制措施与规则，是证券交易制度的重要内 容，也是市场微观结构的重要组成部分。 2 1 1 证券市场价格稳定机制及其内容 证券市场的价格稳定机制包括两方面的含义： ( 1 ) 影响市场稳定的基础制度结构，包括经济、法律、政治制度以及一个能有效 调节股票市场供求、及时反映价格变化的各因素相互作用形成的有效市场； ( 2 ) 监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的若干临时或非临时的管 制措施和规则。 第一种含义也称证券市场的内生稳定机制，第二种含义为外生稳定机制，包括 自由式和调控式。 自由式外生稳定机制是指监管当局基本对市场参与者的交易行为不加干预，由 市场交易者自发稳定市场，监管当局只有在突发重大事件时，才采用一些特殊的措 施来稳定市场。一般而言，成熟的证券市场基本采取自由式外生稳定机制，例如美 国、香港。 调控式外生稳定机制指监管当局不仅对市场设有价格和买卖数量的限制，还通 过行政手段对市场进行干预和调控，以降低市场的波动性，因此调控性的稳定机制 通常为新兴的证券市场所采用，例如诸多亚洲国家的证券市场。 世界各证券交易所为控制风险，在微观结构的设计上都制定了各种抑制股市过 度波动的办法，当前较常采用的股市价格稳定机制主要有：涨跌停板制度、市场断 路器、交易暂停和头寸( 保证金) 限制