（金融学专业论文）我国股市与宏观经济变量联动性实证研究.pdf

t h ein t e r a c t i v i t yb e t w e e ns t o c km a r k e t a n dm a c r o e c o n o m yv a r i a b l e si nc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：不奶h 尊 v f 汐年f - 8 ，。日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：年叫醇 导师签名： 科昂 10 年f 月i o 日 o 年j - 月1 0 日 摘要 自股票市场成立以来，股市与宏观经济之间的关系问题，一直是国内外金融 及经济学研究的热点问题之一，人们常常将股票市场比喻为国民经济的“晴雨 表 ，政府也经常根据宏观经济的运行情况来稳定股市，这说明股票市场与宏观 经济之间可能存在着某种联系。中国作为一个新兴发展中国家，改革开放的历史 只有三十多年，股市的成立至今也只不过十几年的时间，对于这样一个处于经济 成长期的国家，其股市与宏观经济间的联动关系是否存在是个值得研究探讨的问 题，只有深入了解它们之间的关系，国家才能更好的制定政策服务于股市与宏观 经济的稳定发展。本文在前人的研究基础上，使用季度数据全面分析了中国股票 市场与宏观经济诸多变量问的动态关系，着重对股票市场与宏观经济变量的相互 影响机制进行了分析。首先对各个变量的平稳性及它们之间的协整关系进行分 析，在此基础上，建立误差修正模型和格兰杰因果关系模型，然后进行脉冲响应 和方差分解，将各个宏观变量对股票市场的影响逐一进行分析，并对实证结果和 原因进行探讨，最后提出一些相关政策建议。 本文通过实证检验认为，我国股票市场与宏观经济变量间的联动性关系并不 十分显著。表现为：在1 0 的显著性水平下，上证综合指数是导致消费者物价指 数、人民币汇率、狭义货币供给量及消费者信心指数产生变动的格兰杰原因，但 消费者物价指数、人民币汇率、狭义货币供给量及消费者信心指数却不是上证综 合指数变动的格兰杰原因；居民储蓄存款和银行间同业拆借利率是导致上证综合 指数变化的格兰杰原因，但上证综合指数不是居民储蓄存款和同业拆借利率变化 的格兰杰原因。而且，上证综合指数与国内生产总值之间不存在显著的格兰杰因 果关系。主要原因在于我国股票市场成立时间短，尚处于发展阶段，有很多不完 善的地方，加之近些年来我国币处于经济体制改革的关键时期，宏观经济环境复 杂多变，这种特殊的局面导致了这样一种结果。 关键词：宏观经济，股票市场，联动性 a b s t r a c t s i n c et h ee s t a b l i s h m e n to fs t o c km a r k e t ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c k m a r k e ta n dm a c r o e c o n o m yh a sb e e no n eo ft h eh o tt o p i c si ne c o n o m i cc i r c l e s t h e s t o c km a r k e th a sa l w a y sb e e nr e g a r d e da st h eb a r o m e t e ro ft h em a c r o e c o n o m y , a n d t h eg o v e r m e n ta l s oa d j u s tt h es t o c km a r k e ta c c o r d i n gt h ee c o n o m i cs i t u a t i o n ，w h i c h m e a n st h a tt h e r ei sc e r t a i nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m a san e wa n dd e v e l o p i n g c o u n t r y , t h ep o l i c yo fr e f o r r na n do p e ni nc h i n ah a sb e e na b o u t3 0y e a r s a n dt h e s t o c km a r k e th a sj u s tb e e nf o u n d e dl e s st h a n2 0y e a r s f o rs u c hy o u n gc o u n t r yw h o s e e c o n o m yi si nd e v e l o p i n gp e r i o d s i ti sw o r t h f u lt oi n v e s t i g a t ew h e t h e ri st h e r ee x i s t i n t e r a c t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dm a c r o e c o n o m yo rn o t o nt h e b a s eo fr e s e a r c hr e s u l t so fo t h e rs c h o l a r s ，w eu s eq u a r t e rd a t at of u l l ya n a l y s et h e d y n a m i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e mi nt h ea r t i c l e e s p e c i a l l yt h ei n f l u e n c i n g m e c h a n i s m f i r s tw et a l ka b o u tt h es t a t i o n a r i t yo fa l lv a r i a b l e sa n dc o i n t e g r a t i o n r e l a t i o n s h i pa m o n gt h e m ，t h e nw ee s t a b l i s hv e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e la n dg r a n g e r c a u s a l i t ym o d l e ，t h e na c c o r d i n gi m p u l s er e s p o n s ea n dv a r i a n c ea e c o m p o s i t i o n ，w e a n a l y s et h ei n f l u e n c eo nt h es t o c km a r k e te x e r t e db ye a c hv a r i a b l e 1 a s tw ef i n do u t t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa n dr e a s o n s ，p u tf o r w a r ds o m ea d v i c ea b o u tt h er e s u l t a c c o r d i n ge m p i r i c a lt e s t ，w ef i n dt h a tt h ei n t e r a c t i v i t yb e t w e e ns t o c km a r k e ta n d m a c r o e c o n o m yv a r i a b l e si nc h i n ai sn o ts i g n i f i c a n t a tt h es i g n i f i c a n c el e v e lo fl0 s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xi st h eg r a n g e rr e a s o no fc p i ，r m be x c h a n g er a t e ，m1a n d c o n f i d e n c ei n d e xo fc o n s u m e r s b u to nt h ec o n t r a r y , i ti sn o tt h ec a s e h o u s e h o l d s a v i n g sd e p o s i t sa n di n t e r - b a n ko f f e r e dr a t ea r et h eg r a n g e rr e a s o no fs h a n g h a i c o m p o s i t ei n d e x ，b u to nt h ec o n t r a r y , i ti sn o tt h ec a s e w h a ti sm o r e ，t h e r ei sn o g r a n g e rr e a s o nb e t w e e ng d pa n ds h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x t h em a i nr e a s o nl i e si n t h a tt h ef a u l t i n e s so ft h es t o c km a r k e ta n dt h ec o m p l e x i t yo ft h ee c o n o m yi nc h i n a k e y w o r d s ： m a c r o - e c o n o m y , s t o c km a r k e t ，i n t e r a e t i v i t y 目录 第1 章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 1 国内文献综述4 1 3 研究方法6 1 4 研究内容6 第2 章我国股票市场与宏观经济变量联动理论机制8 2 1 股市发展概况及其对宏观经济影响机制8 2 2 宏观经济变量对股市影响机制1 0 2 2 1 国内生产总值对股市影响机制1 0 2 2 2 居民消费价格指数对股市影响机制1 1 2 2 3 狭义货币供给量对股市影响机制1 1 2 2 4 银行同业拆借利率对股市影响机制1 2 2 2 5 居民储蓄存款对股市影响机制1 2 2 2 6 人民币汇率对股市影响机制1 3 2 2 7 消费者信心指数对股市影响机制1 4 第3 章方法选择与实证分析1 5 3 1 变量选取与数据说明1 5 3 2 方法选择1 7 3 2 1 平稳性分析1 7 3 2 2j o h a n s e n 协整分析1 7 3 2 3 格兰杰冈果检验1 8 3 2 4 脉冲响应与方差分解1 9 第4 章实证检验与结果分析2 0 第5 章结论与政策建议2 6 5 1 结论及原因分析2 6 5 2 政策建议3 l 5 2 1 认清政府职能，促进股市市场化改革3 1 5 2 2 优化公司股权结构，强化治理机制3 3 5 2 2 培育机构投资者，引导理性投资3 3 参考文献3 4 致谢3 6 个人简历3 7 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 我国股票市场从无到有，随着国民经济的迅速发展和市场经济的不断完善， 在不到2 0 年的时间里得到了长足的发展。从1 9 9 2 年初到2 0 0 8 年底，我国沪深 两市上市公司总数目从5 3 家上升到1 6 2 5 家，增长了3 0 多倍，股票市价总值从 1 0 4 8 1 3 亿元增加到1 2 1 3 6 6 4 4 亿元，增长了1 1 5 倍以上，上证综合指数从最初 的不到1 0 0 0 点最高增长到2 0 0 7 年6 1 2 4 的历史高点，证券化率也从不到4 0 曾 一度上升到1 5 2 5 ，特别是2 0 0 7 年8 月，我国沪深股市总市值首次超过国内生 产总值。与此同时，我国的经济发展水平也取得了举世瞩目的成绩，国内生产总 值从1 9 9 2 年的2 6 9 2 4 亿元上升到2 0 0 8 年的3 1 4 0 4 5 亿元，增长了1 0 多倍，狭 义货币供给量从1 9 9 2 年初的不到1 0 0 0 0 亿元增长到2 0 0 8 年的超过1 6 0 0 0 0 亿。 无论是股票市场，还是其他宏观经济指标，近年来发生的变化让世界惊叹不已。 股票市场与宏观经济关系到底如何? 至今仍是学术界意见不一的热点话题 之一。对我国而言，经过短短十几年的发展，股票市场为我国社会主义现代化建 设筹集了大量的资金，为实现国有企业改革、建立现代企业制度及促进投融资体 制的转换做出了巨大贡献，与此同时，广大投资者也通过股票投资在不断发展的 股票市场获得收益，拓展了投资者的投资渠道，使他们不仅仅局限于把钱存到银 行，推动着人们思想观念和生活方式的改变。但另一方面，世界各国自股票市场 成立以来，都经历了从发展到成熟的不断完善的过程，在这个过程中如果监管部 门监管力度不够，配套措施严重落后，股票市场就有可能成为投机的场所，不仅 不会促进国民经济的发展，反而会降低资源配置效率，阻碍宏观经济的健康与稳 定。这说明股票市场作为经济中的重要组成部分与经济发展的复杂关系。 中国作为世界上最大的发展中国家，要想真证强大起来，缩小与发达国家间 的差距，做到国民共同富裕，不发挥股票市场的作用足很难实现的。从理论上认 清我国股票市场的功能、特点以及其与宏观经济之间的关系，对于我们正确对待 股票市场和国民经济发展中的问题，有效利用股票市场，使其有效促进国民经济 的发展，提高居民收入以实现社会主义共同富裕的目标都具有重要的理论与实践 意义。为了获得有说服力的结论，还需对现有数据在实证的基础上加以分析，规 范分析与实证分析相结合。本文着眼于运用会融计量方法对我国股票市场和宏观 经济数据进行分析，研究并揭示我国股票市场自身所具有的特性，通过数据分析 更加深刻地认识我国股市的现状，理解股票市场与宏观经济运行的互动关系，对 我围股票市场是否已经作为宏观经济的“晴雨表”发挥着功能进行实证检验，如 果通过检验，说明我国股票市场与宏观经济之间有着较好的相互对应关系，那 么在经济发展过程中，我们可以通过股票市场运行的情况来预测宏观经济的走 向，并根据预测结果采取适当的措施使宏观经济走上健康稳定的发展之路，避免 经济大起大落造成的社会不稳定，也可以通过宏观经济运行情况来预测股市运行 状况，成熟的股市表现是建立在实体经济基本面之上的，脱离了经济基本面的股 市波动是不健康的，反过来会对宏观经济有不利的作用，因此我们可以采取相应 措施通过平稳股市使经济平稳运行，这样不仅维护了广大投资的的利益，也能促 进宏观经济的发展；反之，如果未能通过检验，则证明我国股市与宏观经济之间 的联动性尚不明显，股市“晴雨表”功能的发挥受到一定程度的限制，我们必须 找出我国股市以及宏观经济运行中存在的缺陷和不足，继而通过合理切实的方法 对之进行改进，使股票市场为我国国民经济更好更快发展、居民收入更多的增长 做出应有的贡献。综上所述，本文的研究是十分有意义的。 1 2 文献综述 理论上认为，宏观经济变量的变化会直接或者间接地影响股票市场，一般表 现为股票指数或收益率的波动，而股票市场的变化对宏观经济变量变动也会产生 一定的影响。宏观经济运行状况对股票市场的收益有着重要的作用，在多因素资 产定价模型中，任何影响未来投资机会或消费水平变化的经济变量都应予以体 现，由于宏观经济发展状况对上市公司未来现金流和风险调整后的贴现率有直接 或间接的影响，因此宏观经济变量信息对股票市场的价格应有直接或间接的作 用，进而影响到股票指数或股票收益率的变化。基于这种认识，许多学者开始研 究宏观经济变量对股票市场收益的影响，希望发现不同类型的宏观经济变量对股 票市场收益影响的不同程度、途径及传导机制。世界各国及地区的学者们对此做 了大量研究，由于采用的研究方法各不相同，关于各宏观经济变量对股票市场产 生的影响得出的结论也不尽相同。 1 2 1 国外文献综述 在国外的相关研究中，a s p r e m ( 1 9 8 9 ) 研究了欧洲国家八个宏观经济变量与股 价的关系，研究结果发现，工业产值、货币、出口、美国生产曲线和股票价格正 相关，但进1 2 1 、就业、通货膨胀、利率因素和股价变化是负相关关系。a t j e 和 j o v a n o v i c ( 19 9 3 ) 研究了包括发达国家和发展中国家在内的总共四十个国家从 1 9 8 0 年到1 9 8 5 年问股票市场变化与经济周期波动之问的关系，发现这些国家的 经济周期波动与股票市场有明显的正相关关系，股票市场上升时期同时也是经济 增长率提高的时期；反之，股票市场下降时也是经济增长低迷时期。b o o t h ( 2 0 0 7 1 研究了货币政策对股票收益的影响，认为货币政策能够影响经济活动及股票收 益，因为已有学者研究认为货币政策和股票收益存在证相关关系，他证实了这一 2 理论，认为扩张性的货币政策可以提高股票的收益率，紧缩的货币政策可以降低 股票的收益率。f a m a ( 1 9 9 0 ) 用股票月收益率、季度收益率和年收益率分别研究了 美国市场从1 9 5 3 年到1 9 8 7 年间股票市场收益率和未来实际经济活动之间的关 系，实证结果发现，股票市场的收益率和未来实际经济活动之间存在高度正相关。 f l a n n e r y 和p r o t o p a p a d a k i s ( 2 0 0 2 ) 的研究基于g a r c h 模型，建立估计条件异方差 的分析模型，通过分析1 9 8 0 年到1 9 9 6 年期间十七个宏观经济变量对股票价格的 影响，发现c p i 和p p i 能够影响市场组合的收益，失业率、贸易余额和新房开工 率可以影响收益的条件方差，狭义货币供给量m 1 既能影响收益也能影响条件方 差。h u m p e 和m a c m i l l a n ( 2 0 0 5 ) 对美国和日本过去四十五年间宏观经济变量和股 市的关系进行了比较研究，结果发现，消费价格指数和工业产值对两国的股价都 有影响，但美国的股价受长期利率和工业产值影响更显著，前者与股价成负相关， 后者通过影响当前和未来公司现金流而对股市产生正相关作用，日本的股价受消 费价格指数的影响比美国更为显著，并成j 下相关关系。h y a w o r t h 和a b d u l l a h ( 1 9 9 3 ) 选取的七个变量是：通货膨胀、货币增长、短期利率和长期利率、贸易赤字、预 算赤字和工业生产增长，结果表明，股票收益和货币增长以及通货膨胀正相关， 和短期利率、长期利率、贸易赤字、以及预算赤字负相关。k u t t n e r 和b e r n a n k e ( 2 0 0 4 ) 利用v a r 方法，研究了未预期货币政策对股票市场的影响，实证表明， 货币政策的变动只能解释部分股票价格的变动。l e e ( 1 9研究了美国股市的数 据后得出的结论是：股票市场收益和国内生产总值 问呈j 下相关关系，而 股票市场价格和通货膨胀之间呈负相关关系。m a r k j f l a n n e r y ( 2 0 0 2 ) 研究了美国从 1 9 8 0 年到1 9 9 6 年的数据发现，消费价格指数c p i 、生产价格指数p p i 及货币供 应量m 1 三个名义变量及贸易差额、就业率和住宅变化三个实际变量对股票市场 收益有较大影响，消费价格指数c p i 和生产价格指数p p i 两个通货膨胀指标影响 市场组合的收益水平，贸易差额、就业率及住宅变化对收益的波动性有影响，货 币供应量m 1 对股票市场收益和波动都有影响。o y s e t i n 、g j e r d e 和f r o d e 的研究 以一个小型丌放的国家挪威为研究背景，选取了四个宏观经济变量：通货膨胀、 利率、消费和生产量，通过构造一个向量自回归v a r 模型，用方差分解和脉冲 响应的方法进一步研究了这些时l 日j 序列与股市收益之问的关系，得出的结论是实 际利率变化既对股票市场收益产生影响，也对通货膨胀产生影响。r a p a c h 、w o h a r 和r a n g v i d ( 2 0 0 5 ) 用十二个工业国家的宏观经济变量来研究对股市收益的预测 性，研究发现，利率是预测股市收益最可靠的指标。r o l l 、c h e n 和r o s s ( 1 9 8 6 ) 研究了美国的数据，结论表明，通货膨胀、工业产出指数对股票收益有很强的解 释能力，但是消费和石油价格对股票市场没有显著的影响。s a r a 和z e r v o s ( 1 9 9 6 ) 使用四十一个国家从1 9 7 6 年到1 9 9 3 年的数据研究了股票市场和长期经济增长之 间的关系，实证结果表明股票市场发展和长期经济增长之间有着较强的正相关关 系。s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 采用向量自回归模型研究了美国货币供应量、名义通货膨胀率、 工业生产值等宏观经济变量与股市之间的关系，发现美国宏观经济变量的波动性 不能很好地解释股票市场收益率的波动性，但是股票市场收益率的波动性能够很 好地解释宏观经济变量的波动性。t r i v o l i 和b u l m a s h ( 1 9 9 1 ) 发展了经济周期模型 来解释主要的经济变量与股价之间的关系，研究发现，利率与股价之间具有负相 关关系，当利率上升时，较高的利率吸引了其它的投资机会，引起股价下降；当 利率下降时，投资者就会更多的选择股票，引起股价上升。w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 9 ) 同时考察了英国、瑞士和德国三国的四个宏观经济变量对股价指数的影响，发现 股市收益和实体经济正相关，繁荣的经济活动有助于提高公司预期利润，推动股 票价格上扬。 1 2 2 国内文献综述 宾国强等( 2 0 0 2 ) 采用协整分析和误差修j 下模型的方法检验了股票指数和宏 观经济之间的长期均衡和短期波动关系，发现在中国股票市场，股票指数的变动 并非像成熟市场那样是产出变动的先行指标，尚不具备国民经济晴雨表的功能。 靳云汇与于存高研究了1 9 9 1 1 9 9 6 年中国股票市场规模、股票指数与宏观经济指 标( 包括g n p 、通货膨胀、居民储蓄、经济周期及利率等) 的联系，并同美国 和韩国处于发展时期的股市与经济发展关系进行对比分析，结果发现，中国股市 对宏观经济存在一定的影响。李杨、陈雪娇( 2 0 0 9 ) 通过考察我国股票市场表现 与消费者物价指数、货币供应量、商品出口额等几个宏观经济变量之间的关系 试图挖掘两者之间的真实联系，结果发现从短期来看，宏观经济因素对股市影响 程度较小，我国股市与宏观经济几乎不存在相互影响；从长期来看，我国股票市 场与宏观经济存在着一定联系，但这种联系还不够紧密。李志冈1 ( 2 0 0 6 ) 的研究选 取了1 9 9 2 年第一季度到2 0 0 5 年第二季度的上证指数和g d p 数据，进行了 j o h a n s e n 协整检验与g r a n g e r 因果检验，并运用误差修正模型实证得出结论：宏 观经济可认为是中国股市的基本血因素，中国股市在短期和长期对宏观经济都没 有湿著的影响，中国股市不具有“晴雨表”式的预测功能，而是存在“黑洞效应”。 谈儒勇( 2 0 0 0 ) 的研究系统介绍了关于经济增长与金融发展的研究成果，对比莱文 和泽尔沃斯的模型，对中国股票市场的作用进行了实证分析，他采用了三个指标， 包括反映股票市场规模的指标即每季平均市价总值与季度g d p 的比值、反映股 票市场流动性的指标即每季总成交额与g d p 的比值以及每季总成交额与季度平 均市价总值，来研究股票市场! j 宏观经济之问的关系，通过汁量检验得出结论： 我国股票市场发展对经济增长的作用相当有限。岳彩军( 2 0 0 6 ) 研究分析了从1 9 9 8 年到2 0 0 4 年流通总市值和g d p 的季度数据，得出从1 9 9 8 年到2 0 0 1 年的第二季 4 度股票市场与宏观经济存在着显著的线性关系，但是从2 0 0 1 年第三季度以后， 股票市场与宏观经济之间并没有明显的线性关系。赵振全等( 2 0 0 2 ) 在检验了相 关指标存在协整关系的前提下，使用g d p 增长率和居民储蓄率两个经济增长指 标，对流动性指标、股票市场规模、波动性指标进行回归分析和格兰杰因果检验， 结果发现股票市场发展指标和经济增长之间的因果关系并不十分明显。 但是，也有部分研究文献认为中国股市的良好表现对经济增长有较好的促进 作用。陈朝旭( 2 0 0 7 ) 利用g a r c h 类模型进行实证分析的结果表明：我国股票市 场存在显著的风险奖励，而且外部冲击对我国股票市场波动的持续影响非常明 显，具有很强的波动率持久性，她还实证检验了宏观经济政策对我国股票市场收 益率波动性的影响，发现在央行利率和准备金率调整公布的前后一段时自j 内，股 票指数波动幅度要远大于平时指数波动的幅度，增加了市场不确定性程度，调整 印花税税率也能在短期内引起股票市场剧烈波动，而且她认为我国股票市场经过 十几年的发展已经具备一定的预测宏观经济波动的能力，并初步具有国民经济 “晴雨表”的作用。高霞( 2 0 0 5 ) 应用j o h a n s e n 协整检验的方法研究股票指数与宏 观经济变量之间的长期关系，研究结果表明，股价指数与工业增加值之间长期为 正相关关系，而与同业拆借利率、货币供应量、居民消费价格指数之间长期呈负 相关关系，建立误差修正模型后确定变量问的短期影响关系，结果表明，股价指 数与同业拆借利率、工业增加值、货币供应量之间的关系在短期的表现不同于长 期。国信证券课题组( 2 0 0 2 ) 利用1 9 9 4 2 0 0 0 年中国股票市场的数据与中国宏观 经济的季度数据，采用格兰杰因果分析等统计方法，发现中国股票市场的发展对 国内经济增长有促进作用，但是他们同时也发现，股票市场与宏观经济的同期数 据虽然具有较显著的相关性，但股票市场的滞后数据却与经济增长没有显著联 系，并认为中国股票市场不是通过促进投资来促进经济增长的，而是通过改善公 司治理结构、改进消费观念等来对经济产生影响。李锦( 2 0 0 9 ) 利用实证分析考 察了通货膨胀率、实体经济和股票收益率之间的关系，发现通货膨胀在长期并不 是对实体经济活动有利，而实体经济的增长在长期对股票收益率的增长有促进作 用，这一结论符合“代理假说”理论。刘澜鹰、顾晶晶、李保伟( 2 0 0 1 ) 对从1 9 9 4 年到2 0 0 0 年上半年上证综指与狭义货币供给量、贸易差额、固定资产投资、工 业增加值、消费品零售额、城乡居民储蓄等宏观经济变量建立多元回归模氆，实 证结果表明上证指数与狭义货币供给量、贸易差额、消费品零售额、固定资产投 资、工业增加值呈正相关关系，与居民储蓄和滞后一期的股票指数本身呈负相关 关系。王俊( 2 0 0 4 ) 研究发现我国股票市场收益和国内生产总值、汇率、货币供应 量呈正相关关系，与通货膨胀和利率呈负相关关系。王晓芳与阳军伟( 2 0 0 2 ) 研 究了宏观经济变量包括g d p 增长、利率、货币供应量等与股票指数的联系，结 果发现股票市场收益率可以在一定程度上提前反映经济增长。殷醒民与谢浩 ( 2 0 0 1 ) 则认为随着中国股票市场规模的扩大和交易率的提高会增加了国有单位 的固定资产投资，加快企业的技术革新和观念进步，从而推动经济的增长。郑江 淮等( 2 0 0 0 ) 发现股票市场与储蓄率存在正相关关系，因此认为中国股票市场对 经济有推动作用。 1 3 研究方法 本文发现，之前人们对中国股票市场和宏观经济关系的研究存在很多分歧， 而产生这些分歧的很重要原因是由于变量选择、数据选取与处理及所采用的计量 方法的不同所导致，因此，本文试图用最新的数据及更加全面的变量进行实证研 究。首先，在指标的选取上，通过研究总结国际国内最新理论进展和分析成果， 本文除了选取从1 9 9 9 年到2 0 0 8 年底上证综合指数、国内生产总值、居民存款储 蓄、汇率、消费者价格指数等常见变量的最新的季度数据外，还引入了消费者信 心指数作为重要参考变量，讨论其与股票指数之间的关系，而且本文还创新性地 采用国内市场化程度最高、最能代表市场利率波动情况的银行间同业拆借利率作 为利率水平的代理变量，较为系统地对我国股票市场最近十年期间主要宏观经济 指标，建立了反映我国经济运行状况的宏观经济变量体系，有效地描述了由众多 经济指标组成的宏观体系与我国股票指数之间的动态关系。其次，在论证方法上， 本文将定性分析与定量分析相结合，以经济计量分析为主，主要采用多元线性回 归等方法检验各个变量之问的关系，在v a r 框架下运用格兰杰方法验证变量问 的因果关系、脉冲响应及方差分解，并使用误差修正模型对变量问的长短期关系 进行实证分析，以便于提高本文的科学性和说服力。 1 4 研究内容 本文通过理论分析和实证研究，揭示股票指数与宏观经济变量的关联机制， 通过实证分析检验在宏观经济运行的过程中不同宏观经济指标对股票指数的影 响，目的是揭示股票市场与宏观经济变毓之| u j 的内在关系与影响机制，为政府如 何建立一个完善发达的股票市场促进宏观经济的发展提出政策建议，全文共分五 章，内容及结构安排如下： 第一章为绪论，主要包括本文的研究背景和意义、国内外研究文献综述及本 文的研究方法、结构安排等。 第二章主要对中国股票市场功能及其与宏观经济运行状况的关联机制进行 理沦分析，并在理论分析的基础上得出初步假设，作为全文展丌实证分析的基础。 第三章主要利用数据进行计量分析。采用我国股票市场最近十年的权威数 据，通过平稳性分析、格兰杰因果检验、脉冲响应、方差分解及误差修正等各种 6 计量方法对股票指数和主要的宏观经济变量进行实证分析。 第四章主要对实证检验的结果进行分析，验证初步结论是否正确，解释实证 检验的主要结果及其原因。 第五章主要是结论与政策建议，在前面分析的基础上，得出相关的政策建议。 7 第2 章我国股票市场与宏观经济变量联动机制理论分析 2 1 我国股市发展概况及其对宏观经济影晌机制分析 我国股票市场起步较晚，比西方发达国家落后上百年时间，在1 9 9 0 年1 2 月1 9 日和1 9 9 1 年7 月3 日，我国先后建立了上海证券交易所和深圳证券交易所， 我国证券市场正式建立到现还在不到二十年的时间，这短短的十几年间，我国股 票市场从无到有，随着国民经济的迅速发展和市场经济的不断完善，得到了快速 的发展。从1 9 9 2 年初到2 0 0 7 年底，全国上市公司家数从5 3 家上升到1 5 5 0 家， 增长了近3 0 倍，证券公司数目也增加到1 0 7 家，股票发行总股本从2 0 7 5 亿股 一度增加到1 2 8 7 7 7 亿股，增长了6 0 多倍，股票市价总值从1 0 4 8 1 3 亿元增加到 3 2 7 1 4 0 8 9 亿元，增长了3 1 0 多倍，证券化率从不到4 0 上升到最高1 5 2 5 。 表2 1 我国股票市场规模发展概况 年份上市公司数股票发行量融资总额股票总市值流通市值 ( 家)( 亿股)( 亿元)( 亿元)( 亿元) 1 9 9 25 32 0 7 59 4 0 91 0 4 82 1 8 1 9 9 31 8 39 5 7 93 7 5 4 73 5 3 18 6 2 1 9 9 42 9 l9 1 2 6 3 2 6 7 83 6 9 19 6 9 1 9 9 53 2 33 1 63 2 6 7 83 4 7 49 3 8 1 9 9 65 3 08 6 1 l4 2 5 0 89 8 4 22 8 6 7 1 9 9 77 4 52 6 7 6 3 1 2 9 3 8 21 7 5 2 95 2 0 4 1 9 9 88 5 11 0 5 5 68 4 1 5 21 9 5 0 65 7 4 6 1 9 9 99 4 9 1 2 2 9 39 4 4 5 62 6 4 7 l8 2 4 l 2 0 0 01 0 8 85 1 2 0 42 1 0 3 0 84 8 0 9 l1 6 0 8 8 2 0 0 l1 1 6 01 4 1 4 81 2 5 2 3 44 3 5 2 21 4 4 6 3 2 0 0 21 2 2 4 2 9 1 7 49 6 1 7 53 8 3 2 91 2 4 8 5 2 0 0 31 2 8 72 8 1 4 3 1 3 5 7 7 5 4 2 4 5 8 1 3 1 7 9 2 0 0 41 3 7 72 2 7 9 21 5 1 0 9 43 7 0 5 61 1 6 8 9 2 0 0 5 1 3 8 l5 6 7 0 51 8 8 2 5 13 2 4 3 01 0 6 3 l 2 0 0 61 4 3 4 1 2 8 7 7 75 5 9 4 2 98 9 4 0 32 5 0 0 3 2 0 0 71 5 5 06 3 7 2 48 6 8 0 1 7 3 2 7 1 4 09 3 0 6 4 资料来源：国家统计局 虽然我国股市发展迅速，取得了举世瞩目的成就，而且在次贷危机中的不俗 表现也令世界其他国家惊叹不已，但是毕竟由于我困股市起步较晚，发展时i 日j 短， 加上我国复杂的国情，使得我固股市又有着自己的特征。概括的讲，我国股市是 一个新兴的转轨市场，相对于国外股市3 0 0 多年的发展，中国的股市从建立到现 在才十多年的历史，因而对我国现阶段股市的概括是“新兴+ 转轨 。新兴，说明 仍处于发展初期、不成熟的市场，表现为市场基础制度不完善、道德与诚信文化 发展滞后、与国民经济发展不同步、市场投资理念不成熟等；转轨，说明股市正 由计划经济向市场经济过渡阶段，一些旧的传统的计划经济体制产物仍然存在并 发挥着一定的作用，而体制问题只能靠改革来解决。我国股市也是在改革过程中 不断发展和完善，其中最重大的成果是2 0 0 5 年开始实行的股权分置改革，它试 图努力改变过去同股不同权、同股不同利的股权分置的问题，实现股票的全流通， 这是我国股票市场与国际接轨的重要制度性变革，推动了股市一路走高，奠定了 市场良性发展的制度基础；此外，询价制的实施也是我国股票发行体制市场化程 度提高的重要标志，询价制是一种新股发行定价的方式，发行人首先与主承销商 根据公司的价值、股票市场走势及同行业上市公司股票市场表现等因素估计新股 发行的价格区间，然后婚过路演收集有关公司股票需求定单及价格水平的信息， 这样，承销商可以掌握股票的配售情况及销售前景，使其能够根据新股发行的具 体情况及时采取措施，对发行价格进行调整。之前新股发行价的确定，都是由发 行人和承销商自行定价，自2 0 0 4 年以后，证监会出台询价制，1 用来确定新股发 行价，这符合市场定价的原则。 资本市场的创建和发展可以说是世界经济发展中具有深远历史意义的大事， 股票是资本市场上的重要金融商品与工具，它的发行和流通，构成了股票市场。 股票市场作为资本市场的重要组成部分，是社会资金融通的场所。纵观世界经济 发展史，尤其是近代世界大国的崛起，无一不是与其发展强大的资本市场包括股 票市场紧密相关，这说明股票市场正充当着最先进的生产力，影响着一个国家经 济的发展乃至综合国力的提高。一般而言，股票市场在一国宏观经济发展过程中 发挥的功能可以从以下几个途径分析。 第一，提供直接投融资渠道和途径，优化资源配置。这是股票市场最基本的 功能，企业为扩大规模需要更多资会支持，一般来讲，企业可以通过两种方式满 足其资会需求，一种是内源融资，即通过利用经营活动中产生的资金，主要由留 存收益和折旧构成，但这种方式融资能力有限，满足不了企业大规模的资会需求； 另一种是外部融资，外部融资又分为两种方式，要么通过向银行等金融机构借款 或发债，要么通过发行股票向社会融资。前者存在成本大、手续繁多、到期必须 还债付息等劣势，而发行股票则具有资会使用期长、不必偿还本金等优势，能够 满足企业长期大规模资会需求。而对于普通社会公众来讲，随着我国经济水平的 发展，人们越来越富裕，可支配收入越来越多，股票市场的存在就为这些普通投 2 0 0 4 年8 门3 i | i ，中罔证舱会发布关十首次公开发行股票试行洵价制度若十问题的通知，通过向机 构投资存岽汁投浆询价水确定股票价格，力i 此之前股祭价格【“乐销商羽li f l i 公d 共确定。 9 资者提供了新的投资渠道和理财方式，而不再仅限于把钱存到银行，企业通过发 行股票聚集社会闲置资金从而获得发展需要的资金，通过市场竞争机制，资金 流向能够产生更多价值带来更多收益的地方，从而优化了产业结构和资源配置， 在西方经济学家看来，股票市场的最大作用就是使资金得到最优配置，即让资金 投入到边际收益最大的地方去。 第二，提供市场流动性，分散投融资风险。公司通过发行股票筹资，实际上 也是将其经营风险部分地转移给投资人，实现了公司风险的分散。而投资人将资 金投资于不同的品种和领域，通过建立投资组合，把资金分散在不同种类和不同 风险的股票上，从而实现分散个人投资风险的目的。另外，股票市场具有高度流 动性，这使资金变现十分容易，也使得资金在消费市场和股票市场上的转移得以 轻松地实现，闲置资金得到最充分的利用，也为个人资产提供了增值的机会。 第三，促进公司治理结构的完善，实现建立现代企业制度。企业通过股份制 改造发行股票上市以转变经营机制，必须要解决三个问题：首先，明确企业产权 关系；其次，理清与政府的关系；最后，建立企业股东与经营者之间的委托代理 关系。这也是建立一个产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制 度所要求的重要内容。而且，按照法律法规的要求，公司上市之后要定期向社会 进行信息披露，提高自身的透明度，接受社会的监督，使得企业必须按照现代企 业制度的科学经营理念管理上市公司，这对于公司的业绩以及品牌有极大的推进 做用，同时也会产生积极的社会效益，使更多的企业学习优秀现代企业制度，转 变经营管理机制。 第四，风险资产定价功能。在股票市场中，股票作为一种风险资产其价格可 以通过公开的竞价来形成，通过竞价，市场在平衡资余的供给和需求的同时，能 够为风险资产形成统一的市场价格，消除资产定价中的一些非理性因素的影响， 如权力交易、裙带关系等。而且，也正是在对j x l 险资产进行合理定价的基础上， 股票市场才能通过合理的价格信号机制引导资金流向效益高的部门，优化企业资 本结构，达到高效配置社会资源的积极作用。 此外，有学者还提出股票市场对宏观经济的其他功能，如积累财富功能、信 息传导功能、激励功能、创造就业机会、促进企业家精神等。 2 2 宏观经济变量对股市影响机制分析 2 2 1 国内生产总值对股市的影响机制 国内生产总值( g d p ) 指按市场价格计算的一个国家或地区所有居民在一定 时期内生产活动的最终成果，它能反映一国经济运行状况的整体走势，是体现一 国经济整体实力的宏观指标。理论上，持续稳定的g d p 增长表明国民经济运行 状态良好，公司利润保持增长，这就会引导投资者对当f j 订和未来的实体经济产生 i o 乐观的预期，因此就会看好股市，使场内交易和投资活跃，最终推动股指不断攀 升，股市呈现繁荣景象；同时，g d p 的持续稳定增长，也说明国民收入得到提 高，收入增加刺激消费和投资需求增加，对股票需求也增加，最终推动股价上扬。 反之，g d p 的下降表明经济不景气，大多数企业的经营盈利状况不理想，企业 减少投资，生产萎缩，融资速度减慢，股票市场的供给减少；同时，股票投资者 也由于经济的不景气而对未来收入的预期降低，减少支出和投资资金，使股票市 场的需求减少，供给和需求因素共同导致股票价格下降。从理论上说，国内生产 总值g d p 和股票指数正相关。 2 2 2 居民消费价格指数对股市的影响机制 居民消费价格指数( c p i ) 是衡量通货膨胀的主要代理变量之一，它是由与 居民生活密切相关的一揽子商品价格指数加权平均计算得出。在通货膨胀的条件 下，物价持续大幅上涨一般会引起股价引起波动，但波动的方向比较复杂，既可 能上涨，也可能下跌，对股市的影响既有积极地影响也有消极的影响，一方面， 在通货膨胀条件下，物价普遍上涨，资产价格也不例外，股票价格随之上扬，变 得更具保值增值功能，人们购买股票的意愿加强，大量资金的进入就会对股市有 促进的作用