（金融学专业论文）股权制衡理论在中国适用性研究.pdf

中文摘要 公司治理中存在着经理人与股东的利益冲突以及大股东对小股东的利益侵 害这两类委托代理问题。前者由于小股东“理性的无知”而采取的“搭便车” 的行为，要求股权走向集中，以提高股东的监督激励；后者由于股权和控制权的 分离，要求股权走向相对分散，以避免公司为单一股东所控制。那么，是否存在 股权结构的最佳平衡点呢? 股权制衡理论应运而生。 本文在前人股权制衡理论的基础上。通过改进构建了两个新的模型。前一个 模型分析了在两个大股东和众多小股东共存的股权结构下，并且存在股东间相互 监督的条件下，公司控制权的竞争，公司价值的决定以及股权制衡结构的稳定性 问题。并得出在上述条件下，股权制衡结构有利于公司价值的实现和对中小投资 者保护，本文的一个贡献是将股权的流动特征作为一个重要的条件加入到模型之 中，重点讨论了股权制衡结构本身的稳定性、股东的特质与公司控制权竞争关系 以及交易成本和风险对股权结构稳定性的影响等问题，得到了许多很有意义的结 论。 之后本文以中国上市公司的案例为切入点，分析了中国法律文化对股权结构 的影响，并以简化的模型探讨了在缺乏股东监督机制的条件下，公司股权结构的 最终可能的稳定形态。通过和第一个模型的对比，从新的角度得出了法律制度和 内部监督非常重要的结论，如果法律制度不完善、内部监督不健全，股权制衡反 而容易引起股东间的纷争，最终损害公司的利益。因此，本文认为在解决中国法 律和文化对股权结构的不利影响这个问题之前，推行股权制衡结构应谨慎。 此外，本文着重分析了股权流动条件下公司价值和股权结构的决定，讨论了 股权结构的内生性闯题。认为在股权内生的前提下，应当将股权结构调整的主动 权交给资本市场；政府应避免干预具体公司的股权结构，完善法律体系以保护投 资者利益仍是其目前首要的任务。 关键词：股权制衡殷权结构股权分置改革中国适用性 中图分类号：f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t t h e r ee x i s tt w ok i n d so fp r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m sw h i c ha r cc o n f l i c t sb e t w e e n m a n a g e r sa n ds h a r e h o l d e r s ，l a r g es h a r e h o l d e r sa n ds m a l ls h a r e h o l d e r si nc o r p o r a t e g o v e r n a n c er e s p e c t i v e l y t h ef o r m e ro n er e q u i r e so w n e r s h i ps t r u c t u r et ob e c o m e m o r ei n t e n s i v eb e c a u s eo f s m a l ls h a r e h o l d e r s a c t i o n so f “f r e er i d e r a n d r e a s o n a b l e i g n o r a n c e t h el a t t e rr e q u i r e so w n e r s h i pt ob e c o m em o r es c a t t e r e dt da v o i dt h e c o m p a n yb e i n gc o n t r o l l e db yas i n g l es h a r e h o l d e r t h e n , i st h e r ea n o p t i m a l o w n e r s h i ps t r u c t u r eb e t w e e nt w ok i n d so fc x t l m eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ? t h e r e f o r e ， t h e o r yo fc l o s e l y - h e l do w n e r s h i ps t r u c t u r ec o m e si n t ob e i n ga n di sp a i dm o r ea n d m o r ea t t e n t i o n t h i sa r t i c l ep u t sf o r w a r dn e w o w n e r s h i ps t r u c t u r em o d e l sb a s e do no t h e r s r e s e a r c h t h ef i r s tm o d e la n a l y s e st h ec o m p e t i t i o no f c o n t r o lr i g l l t s ，d e t e r m i n a t i o no f c o r p o r a t e v a l u ea n d s t a b i l i t y o fc l o s e l y - h e l d o w n e r s h i p s t r u c t u r ei fi n t e r - s h a r e h o l d e r s s u p e r v i s i o ne x i t su n d e rt h ec o n d i t i o no f t w ol a r g es h a r e h o l d e r sa n dm a n ys m a l lo n e s i tc o n c l u d e st h a tc l o s e l y h e l ds t r u c t u r ec o u l d h e l p t 0i m p r o v ef i n nv a l u ea n d p r o t e c t i o no fs m a l li n v e s t o r s a n o t h e ri m p o r t a n tc o n t r i b u t i o no ft h ea r t i c l ei s t o i n c l u d es h a r et r a n s f e r a b i l i t yt om o d e la sa ni m p o r t a n ta s s u m p t i o na n dt h ea r t i c l ea l s o d i s c u s st h es t a b i l i t yo fo w n e r s h i ps t r n c t u r e , t h er e l a t i o n s h i po fc h a r a c t e r so fs h a r e h o l d e r sa n dc o n t r o lr i g h t sc o m p e t i t i o na sw e l la st h ei n f l u e n c eo f t r a n s a c t i o nc o s t sa n d r i s ko no w n e r s h i ps t r u c t u r e s t a r t i n gw i t ha c a s eo f ac h i n e s el i s t e dc o m p a n y , t h i sa r t i c l ea l s oa n a l y z e st h el a wa n d c u l t u r e s i n f l u e n c eo no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dd i s c u s s e st h ef i n a ls t a b l es t a t u so f o w n e r s h i ps t r u c t u r ew i t h o u ti n t e r - s u p e r v i s i o nb e t w e e ns h a r e h o l d e r s c o m p a r e dw i t h t h el a s tm o d e l ，i ta l s oc o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a tl a wa n dc u l t u r ea r ev e r yi m p o r t a n t f r o man e wp e r s p e c t i v e c l o s e l y - h e l ds t r u c t u r ei sl i k e l yt og i v er i s et oc o n f l i c t s b e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e r sw h e nt h e r ei sn og o o dl a ws y s t e ma n di n t e r n a ls u p e r v i s i o n ， w h i c hw i l lh u r tt h ec o m p a n ye v e n t u a l l y c o n s i d e r i n gt h el a wa n dc u l t u r es i t u a t i o ni n c h i n a , e x t e n d i n gt h ec l o s e l y - h e l ds t r u c t u r ei nc o m p a n i e ss h o u l db ec a u t i o u s f u r t h e r m o r e ，t h i sa r t i c l eh a sp a i dal o to fa t t e n t i o nt ot h ed e t e r m i n a t i o no ff i r mv a l u e a n do w n e r s h i ps t r u c t u r ea n de n d o g e n o u so w n e r s h i ps t r u c t u r eu n d e rt h ec o n d i t i o no f s h a r et r a n s f e r a b i l i t y t h er e s p o n s i b i l i t yo f a d j u s t m e n to f c o r p o r a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r e 2 s h o u l db el e f tt oc a p i t a lm a r k e t i ti s i m p r o v i n gl a ws y s t e ma n ds t r e n g t h e n i n g p r o t e c t i o no fs m a l la n dm e d i u mi n v e s t o r sn o ti n t e r v e n i n go w n e r s h i ps t r u c t u r er e f o r m d i r e c t l yt h a ti ss t i l lt h ef i r s t j o bo f g o v e r n m e n t k e yw o r d ：o w n e r s h i ps t r u c t a r e , c l o s e l y h e l do w n e r s h i ps t l u c t u r e , f e a s i b i l i t yi n c h i n a c i a s s i f l e a t i o nc o d e ：f 8 3 0 9 1 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：导师签名：日期：旦叫 毕 第一节绪论 第一节绪论 一、选题背景与意义 公司的股权结构，又称公司的所有权结构，包括股东的类型和相应的持股比 例，也包括股权的分布状况，即股权的集中程度。而公司治理通常被认为是一种 契约安排，是随着现代公司所有权和经营权分离而产生的，用于决定公司责任、 权力和利益间的分配。公司的股权结构决定和影响了其治理结构，而公司的治理 结构对于优化投资决策解决激励和委托代理问题对于改善公司业绩和提高公 司价值有着十分重要的意义。因此，最优股权结构闯题一直是理论界的重大课题 之一。 现代公司中所有权和经营权的分离导致了股东与管理层之间委托一代理问 题的出现。由于管理层的利益往往并不与股东的利益完全一致，而分散的小股东 也没有动力去监督，因此管理层难免会从事一些对自己有利而对股东不利的行 为。这种主要出现在英美国家股权分散条件下的股东和管理层之间的冲突，被称 为第一类委托代理问题。而在股权集中的条件下往往存在的是大股东和小股东之 间的利益冲突问题，控股的大股东可以利用对公司的控制权侵占和掠夺小股东来 获得控制权收益，这就是第二类委托代理问题。这两类委托一代理问题可以说 是两种极端的股权结构各自的缺陷，那么是否存在股权结构的最佳平衡点呢7 此时，股权制衡理论应运而生，该理论认为适度的股权制衡结构既能够监督 经理层以提高效率，又可以防止大股东从上市公司转移资源，可以同时解决困扰 公司治理的两类委托代理问题。而对我国来说，股权制衡理论的意义更为重要， 因为长期以来大股东侵害小股东利益的现象十分突出，。一股独大”的股权结构 已成为了学术界和实务界的。众矢之的”，口诛笔伐。均欲除之而后快。而短期 内建立类似英美国家分散的股权结构不具现实意义，唯一可行的方案就是建立制 衡型的股权结构，而事实上也已经采取了相关的措施，例如积极引入“战略投资 者”和“机构投资者”的行为。 但股权制衡理论对于国内外理论界而言至今仍是一个较新的问题，尚未成 熟；而且国外的理论研究是否能够适用于中国的现实也仍有待论证。此外，有关 股权制衡与公司绩效的实证研究目前也未取得完全一致的结论。因此，股权制衡 仍然是一个有待解决的问题。最后，在我国股权分置改革之后，市场环境和制度 也发生了很大的变化，原有的理论也有待更新和发展。因此，研究在新的条件下 的股权制衡结构仍然有着重大的意义。 二、全文的结构 本文在结构上分为五个小节，第一节。绪论”主要是介绍选题背景和意义以 第一节绪论 及全文结构和创新点等等。第二节“一般理论及文献综述”介绍了股权结构的一 般理论，并比较和评价了国内外股权制衡理论的研究成果、股权制衡的模型设计 以及股权结构与公司业绩的实证研究结果。第三节“股权制衡结构的理论模型” 则是在前人工作的基础之上，构建了新的理论模型，并以此为基础对公司价值的 决定，股权结构的稳定性等问题展开分析。第四节“股权制衡在中国上市公司的 应用”则是以一起经典案例入手，分析了中国的特殊性构建了在特殊条件下的 简化模型此外对中国上市公司的股权制衡现状作了简单的统计性描述。第五节 “结论和政策建议”是全文总结并提出政策建议。 三、研究方法和刨新点 本文研究的核心是股权制衡的股权结构，股权制衡是本文自始至终的“红 线”。对股权制衡结构的研究，采取了理论研究，案例研究相结合( 包括直接引 用了大量、已有的实证研究成果) 、数理模型和统计描述相结合的研究方法。其 中最为主要的是数理模型研究，也是整个文章的核心内容。 ( 一) 国内对股权制衡的研究主要集中在股权结构与公司绩效关系的研究，而 且大部分为实证研究，理论研究还很少。本文则提出了新的股权制衡理论模型 共有两个模型。前一个模型较详细地分析了在存在两个大股东相互制约和控制权 竞争的条件下，公司价值和股权结构的决定。后一个模型则探讨了在缺乏监督机 制的条件下，公司股权结构的最终稳定形态。两者相比较后从新的角度得出了法 律制度和监督的重要性。 ( 二) 以前的股权制衡模型很少涉及股权流动条件下的情况，而本文特别讨论 了在股改后的股权流动条件下的股权结构的决定，分析了在不同前提下股权制衡 结构稳定的条件。本文认为，当在存在股东间监督时，制衡型股权结构是相对稳 定的；而不存在监督时，制衡型股权结构是不稳定的。 ( 三) 本文探讨了文化对股权结构的影响：由于中国传统文化中缺乏权力制衡 和相互监督的因素，使得在股权制衡结构未必能带来权力上的制约和监督，反而 激发了股东间的控制权争夺。因此，在法律环境和监督机制尚未成熟之前，推行 股权制衢结构应当谨慎。 第二节股权制衡一般理论及文献综述 第二节股权制衡一般理论及文献综述 一、股权制衡理论的提出 对公司股权结构的研究，可以追溯到b e r l e 和m e a n s ，他们在现代公司和私 有财产中首先提出了“控制权与所有权分离”的命题，认为股权分散型公司的 控制权事实上由管理者拥有，而没有股权的经理与分散的小股东之间存在严重的 利益冲突，使得公司的经营绩效无法达到最优，这就是典型的委托一代理问题。 股东是公司的所有者和委托人，而管理层是股东的代理人，应以股东的利润最大 化为目标。但由于二者的利益不完全一致和信息不对称以及合约的不完全性，代 理人很可能追求自己的利益而损害委托人的利益。 而要使代理人的行为符合委托人的利益，则需要委托人用激励和监控代理人 的方式以使其为委托人的利益尽心尽力，这就产生了监督成本。然而在股权分散 的条件下，单个股东在公司的股份都较少，利益也少，承担了监督成本但监督所 带来的好处却是每个股东都能享有的。因此，高度分散的股权结构使小股东采取 搭便车行为，而没有动力去参与监督公司经理层。这实际上就是第一类委托代 理问题，即股东和管理层之间的利益冲突问题，这种委托代理问题主要发生在英 美法系国家以分散持股为特征的股权结构当中。 解决这个问题的方法就是在股权结构中加入大股东或者提高公司大股东的 持股比例，这样能有效地产生管理和监督激励，减少代理成本，从而提高企业价 值。这是因为当公司股权结构中存在大股东时，和小股东不同，由于其在公司中 持有股份较多，监督给大股东带来的好处也要远大于小股东，而监督缺位时大股 东所遭受的损失也要大，他们更关心公司的价值，因此大股东是有激励和动力去 实施监督的。此外，大股东也有能力实旌监督：存在大股东的股权结构中，由于 大股东普遍拥有足够多的控制权，这样就有能力去搜集企业的信息，也比股权分 散在很多投资者手中时更容易采取一致的行动。总之，大股东的存在可以避免小 股东措便车的问题，从而解决了第一类代理问题。 但股权集中同时也带来第二类委托一代理问题，即大股东和小股东的利益冲 突问题。正如l a p o r t a 等( 1 9 9 9 ) 所表明的在很多国家的大公司中最主要的代理问题 不是第一类委托代理问题中的股东与管理层之间的冲突，而是大股东和小股东间 的矛盾。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 说明控股股东不但有强烈的谋取私人利益的偏好而且有 能力侵占公司的资源或谋取其它股东无法获得的利益，这些就是控制权收益，又 称控制权私有收益。d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 、l a p o r t a 等( 1 9 9 9 ) 也认为，控股股东的利益 和外部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部 监督的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。控股股 第二节股权制街一般理论及文献综述 东侵害小股东利益的手段多种多样，比如利用关联交易转移公司资源，为自己旗 下公司担保非法占用公司资金、提高薪水和在职挥霍等等。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 则将控制性股东利用上述方式侵害其他股东利益的方式称之为“隧道效应”。 控制权收益产生的原因在于公司所有权相对集中所导致的现金流权和控制 权的分离。控制权是指股东实际控制公司的能力，现金流权则是股东从公司正常 的经营利润中分得的份额；两者的差额越大，控制性股东从公司转移资产所承担 的成本就越小，控制权收益也就越大，侵害其他股东利益的动机也越强。 解决第二类委托一代理问题的方法就是股权分散化，避免“一股独大”的出 现，这样就削弱了单一股东的控制权，使公司不被单独或少数几个股东所控制。 股权一定程度的分散也使其他股东有能力来监督和制约控股股东，从而抑制控股 股东损害公司而获取控制权收益的行为。 实际上，管理层与股东的利益冲突和大股东对小股东的利益侵害这两个问题 总是并存的。前者因为小股东出于“理性的无知”而采取“搭便车”行为以及受 到“集体决策成本”的约束，要求股权走向集中；后者由于现金流权和控制权的 分离，要求股权走向相对分散，形成大股东之间的制衡。那么，是否存在一个股 权结构的最佳分布，从而解决这两类冲突昵? 在此背景下，股权制衡理论应运而生。所谓股权制衡即是指公司的控制权由 几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决 策，从而达到大股东互相监督的股权安排模式。该理论认为制衡的股权结构安排 在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东的利益，这样能够有效解决 公司治理的两类委托代理问题，从而提高公司价值。 股权制衡对于我国而言也显得尤为重要，长期以来我国上市公司中大股东侵 害小股东利益的现象十分突出，大股东完全掌握公司的控制权，可以为所欲为， 其他股东无法对其形成有效制约。这种。一股独大”的股权结构已成为了学术界 和实务界的“众矢之的”，纷纷口诛笔伐，均欲除之而后快而短期内在我国建 立类似于英美国家那种高度分散的股权结构不具现实意义，较为可行的方案就是 建立制衡型的股权结构通过股东间的权力制衡来制约大股东的行为，例如积极 引入战略投资者也可以说是股权制衡理论在实际中的运用。 二、股权制衡基本理论的归纳 分散的股权结构往往会导致股东与经理层之间的冲突，集中的股权结构又带 来了大小股东之间的矛盾，而股权制衡则是一种介于分散持股和集中持股两者之 间的折衷性的股权结构形式。而股权制衡的结构是否能缓解这两类委托一代理问 题，主要也是要通过公司治理机制起作用，而公司治理机制主要有经营激励、收 购兼并、代理权争夺和监督机制等几种传导模式。因此。我们在这里有必要比较 4 第二节股权制衡一般理论及文献综述 一下这几类公司治理机制在不同的股权结构模式下所起到的不同作用。 ( 一) 股权结构与经营激励 公司股权结构对公司治理的作用机理，首先表现为股权的集中或大股东的存 在一定程度上有利于公司的经营激励，特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况 下更是如此。在集中持股的条件下，由于管理层就是控股股东本人或是其直接代 表，两者间的利益十分一致，代理成本很低。而对于股权极度分散的公司来说， 管理层的利益就很难与股东的利益相一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理的 激励措施毕竟作用有限，在职消费、付给高薪、利用剩余现金流量胡乱投资往往 不可避免，经营激励难以发挥作用。 而在股权制衡的条件下，公司的经营激励便变得复杂起来，由于大股东拥有 一定数量的股权，因而也存在一定的激励，但又由于所占的股权比例并不是很大， 要承担公司的经营损失的比例也不是很大。因此，如果某种经营活动对他个人而 言会带来收获，对公司而言会带来经营损失，但该种收获的数量大于他按比例应 承担的经营损失，他就会考虑去从事这种对整个公司而言有害的经营活动，而自 己获得控制权收益。 ( 二) 股权结构与收购兼并 公司购并是一种非常关键的治理机制，它可以导致合并后的公司价值大于收 购公司与目标公司价值的简单算术之和，而且，收购兼并的目标公司往往是绩效 较差的公司，成功的收购将可以更换原公司经理，因而被认为是控制经理随心所 欲的最有效方法之一。通常而言，拥有绝对控股股东的公司，成为收购兼并的目 标公司的可能性往往较小，即使收购成功，收购者也需要额外支付更多的金额。 股权分散对于收购兼并则非常有利这使得收购方极易标价收购成功。这也 是在英美两国，收购兼并作为一种重要的公司治理机制被普遍使用的原因。在这 两个国家里，公司由控股股东或大股东所控制的情况较少，这与德国和日本的情 形相反。同时，英美两国均拥有大而流通性好的资本市场，这也为收购兼并打下 了基础。 在股权制衡的条件下，情况趋于复杂化。对于外部收购者而言，公司的大股 东无疑对他的收购会产生异议，或许会要求提高收购价，因而阻止收购的成功。 但如果收购者就是公司的原大股东，则可能有利于其收购成功，因为一方面收购 方已拥有了不小的股权。只要获取另外一小部分股权，便可以获得成功，这就减 少了收购方的成本；另一方面，收购方作为大股东之一，对被收购公司的情况有 所了解，这对收购是非常重要的。 ( 三) 股权结构与代理权竞争 经理人市场的存在和经理更换的压力，是促使管理层努力工作的重要原因。 第二节股权制街一般理论及文献综述 在最大股东拥有控股股权的情况下，该股东所委派的代理人不太可能在与其他人 争夺代理权的过程中失利。只有该代理人业绩糟糕，已不被控股股东所信任，代 理权才可能发生更换，但这种更换仍然由大股东所主导。因此，股权的高度集中 不利于代理权的竞争。而在股权高度分散的情况下，管理层在公司治理中的地位 已经变得较为突出，对公司经营的信息掌握得也晟充分，因而他们也很容易影响 那些信息不对称的小股东。并且，搭便车的动机会使得这些股东缺乏推翻现任经 理或董事长的激励。这就导致在股权较为分散的情况下，代理权竞争机制同样难 以发挥作用。 在制衡型股权结构中，代理权竞争机制可以最大地发挥作用，这是因为：首 先，由于大股东拥有的股份数量较大，因而他便有动力，也有能力发现经理经营 中存在的问题，或公司业绩不佳的情况及症结所在，并且对经理的更换高度关注。 其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可能争取到其他股东的支持，使自己能提 出代理人人选。再次，在股权集中程度有限的情况下，相对控股的股东的地位容 易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变得较小。即使代理权竞 争未获成功，所采取的行动也对公司高层管理者产生了震动。 ( 四) 股权结构与监督机制 对公司经营管理的监督机制，是公司发展、绩效提高以及确保资金和资源得 以流向公司的重要保障。尽管通过法律法规或其他途径( 如在公司法中规定上市 公司须成立监事会，让独立审计机构审计公司，公开信息披露等) ，可以在一定 程度上监督经营者或内部控制者，但由于信息的滞后和不对称，很难完全替代股 东之间监督。 在股权集中模式下，出于对自身权益的保护，控股股东更倾向于在公司管理 中担当主要角色，或直接控制高层经理人选。此时的监督一般情况下是比较有效 的，经理层的行为会直接贯彻大股东意志；但是，此时小股东难以对经理进行有 效的监督。在分散持股的情况下，由于监督需要付出成本，因此分散的股东们便 各自存有“搭便车”的动机，而不愿进行监督，从而产生内部人控制的问题，因 此在股权分散的结构下，监督机制难以发生作用。 而那些有相对控股股东或其他大股东的股权相对集中的公司，股东对经理进 行有效监督具有优势。在股权制衡的情况下，大股东因其持有一定的股权数量而 具有监督的动力，他们不会像小股东那样产生搭便车的动机，监督成本与他们进 行较好监督所获得的收益相比，后者往往大于前者。另外，大部分国家的法律都 支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，这就使得大股东在监督经理方面具有较 大的优势。因此，整体而言，此类股权结构的公司在股东监督方面的好处较为突 出。 6 第二节股权制衡一般理论及文献综述 表2 1不同股权结构对公司治理机制作用的影响 、殴权结构 股权集中股权分散股权制衡 治理机制、 经营激励好差 一般 收购兼并差好 一般 代理权竞争差差 好 监督机制一般差好 资料来源：孙永祥、黄祖辉，上市公司的股权结构与绩效【j 1 经济研究，1 9 9 9 ，c 1 2 ) 总的来说，股权制衡的结构对于公司治理的四种机制作用的发挥相对于股权 集中和股权分散的结构比较有利，相对来说可能更有利于公司价值的最大化。但 上述只是一般的定性分析。还不能得到令人信服的最终结论，下面将介绍更为精 确的模型分析。 三、股权制衡的模型设计 近年来对股权制衡结构的理论研究主要集中在股权制衡的形成机制，主要可 以分为两类，一类是从股权制衡结构抑制大股东获取控制权收益或控制权竞争角 度分析股权制衡的形成；另一类是从投资项目决策角度，分析股权制衡结构是否 更有利于公司接受有价值的投资项目。下面本文着重介绍近期国内外比较有影响 的几个股权制衡模型。 ( 一) 代理成本与监督成本的权衡，一r 模型 p a g a n o 和r e o l l ( 1 9 9 8 ) 从公司初始所有者上市融资的决策出发，通过代理成本 与监督成本的权衡，讨论了股权制衡的决定因素。该模型认为从企业初始股东的 角度来看。一方面企业投资需要资金，另一方面，企业的初始股东又担心自己的 控制权受到限制。因此，初始股东在吸收外部投资的时候，不仅仅要考虑未来的 市场价值，还要考虑初始股东作为未来企业控制人时，其私人收益的大小。股权 的集中有助于减少其代理成本，而且，如果外部股东集中持有大量的股份，还存 在着过度监督的可能。因此，初始股东需要考虑代理成本与监督成本来决定如何 分散公司的控制权。 在p 一只模型中，企业的价值是由投资支出j 、企业价值的减少d 以及监督 成本肘共同决定的。控制权私人收益8 与由此带来的企业价值减少d 的关系是 线性的，其比值为b ( 6 l 。 d 2 对于控股股东而言，其效用q = q + e j + 乞) + ( i 一心) e q 等 非控股股东的效用哆= q + 巳+ 岛) 一芦，置一q ! ，其中g 譬和q ! 为 监督成本。效用函数一阶求导可得到最优的监督效跗2 鲁一2 詈 第二节股权制衡一般理论及文献综述 在控制权竞争阶段，小股东根据双方的竞争力和控制权收益进行投票选择控 股股东。模型分析了在不同的前提条件下( 股权的分布，不同的竞争力以及投票 成本) ，两大股东的最优选择和最终控制权竞争结果。结论是竞争力强的股东将 获得相对较多的股份，如果持股最大的股东拥有良好的监督能力和较低的监督成 本，则最优的股权结构是单个大股东持股；否则多个大股东分享控制权更为有利。 国内学者王奇波( 2 0 0 5 ) 的模型是在b h 模型的框架上，引入了机构投资者和 新的法律制度变量t 构建的。假设控股股东的控制权收益旦将以，的概率被监管 机构发现，而一旦被发现控制权收益将全部归还给企业。文章最后的结论是应将 机构投资者引入上市公司控制权竞争之中，形成制衡的股权结构，从而降低大股 东的控制权收益，改善公司治理结构。 这两个模型都设定大股东的股权是固定的，股权交易在大股东之间发生基 本符合股权分置改革前的情况，因为当时控制权的转移都在非流通股股东之间进 行，往往是大股东之间的交易。但在股改之后，控制权的转移除投票之外，还可 以通过二级市场的股权交易来进行，这是大股东和大量的小股东之间的交易。也 正因为如此，该模型也忽略了股东通过出售股份而放弃控制权争夺的可能，不能 不说是一个遗憾。 四、股权制衡的相关实证研究 股权制衡的相关实证研究主要集中于主要集中在股权制衡结构是否存在、与 公司的业绩和价值的相关关系等方面。 首先是股权制衡的存在性。通常认为，英美法系的国家主要是分散型的股权 结构，而大陆法系的国家主要是集中式的股权结构。但最近的实证研究表明，不 论是在美国还是在欧洲，不论是合资企业、非上市公司还是上市公司，股权制衡 结构也都很普遍。b a l l 和s h i v k u m a r ( 2 0 0 4 ) 与n a g a r 、p e t r o n i 和w o l f c n z o n ( 2 0 0 4 ) 的研究证明，私人企业往往有多个大股东并存。l a c v e n 和l e v i n e ( 2 0 0 4 ) 在对西欧 1 3 个国家的8 6 5 个企业的研究表明，大约l 3 的企业拥有两个或者两个以上持股 超过1 0 的股东，有4 0 的企业有一个大股东。b e c h t 和m a y e r ( 2 0 0 2 ) 发现超过 2 5 的欧洲上市公司有一个以上的大股东。g o m e s 和n o v a e s ( 2 0 0 5 ) 发现销售额超 过1 0 0 0 万美元的美国非上市公司中，有5 7 2 有一个以上的大股东。g u t i e r r e z 和t t i b o ( 2 0 0 4 ) 对西班牙1 9 9 3 年到2 0 0 0 年的2 0 3 1 3 个非上市公司样本观察结果表 明，股权制衡的企业占企业总数的3 7 5 ，并且各个年份分布非常稳定。 而有关股权结构与公司业绩和价值的研究可谓汗牛充栋，自j o h n s o n 和 m e c k l i n g 以来，这两者的关系就一直是学界研究的重点其中，有很多的研究支 持或部分支持股权制衡的结构，例如m c c o r m e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通过对1 9 7 6 年 l1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司t o b i n 的q 值与股权结构关系 第二节股权制街一般理论及文献综述 的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即q 值与公司内部股东所拥有的股 权之间具有倒u 型曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0 开始增加时，曲线 向上倾斜，至这一股权比例达到4 0 - 5 0 之间时，曲线开始向下倾斜。 h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 分析了纽交所上市的1 4 2 家公司，发现内部股东 持股比例和托宾q 值成三次曲线的关系：在1 5 时是负向关系，5 2 0 是正相关，超过2 0 又变成负相关。 m y e o n g h y e o n c h o ( 1 9 9 8 ) 得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值 的经验结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在0 至7 ，7 至3 8 ，以及3 8 至1 0 0 - - 个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权 比例的增加而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构 的经验证据，因而认为股权结构是一个内生变量。 但d c m s e = t z 和l c h n ( 1 9 8 5 ) 贝u 发现公司绩效间与股权结构之间不存在相关关 系。h o l d e m e s s ( 1 9 8 8 ) 也有相类似的结论。 国内支持股权制衡的研究主要有：孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 认为第一大股东的 持股比例与公司的t o b i n sq 值呈倒u 型关系，并且较高的股权集中度和股权制 衡有利于公司价值的提高。杜莹和刘立国( 2 0 0 2 ) 发现股权集中度1 与公司绩效呈显 著的倒u 型关系，同时，国家股比例与公司绩效显著负相关，法人股比例与公 司绩效显著正相关，流通股比例与公司绩效不相关。吴淑昆( 2 0 0 2 ) 在对1 9 9 7 2 0 0 1 年间中国上市公司数据研究后得出股权集中度和内部持股比例与公司绩效 均成显著的倒u 型关系。孔爱国、王淑庆( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 1 年中国上市公司的数据 进行研究后得出，股权的集中度2 与公司业绩呈非线性关系。黄渝祥等( 2 0 0 3 ) 在对 上市公司2 0 0 1 年年报研究后得出，当股权制衡度3 ，j 、于1 1 8 或大于3 0 9 时，公 司业绩与股权制衡度负相关；当股权制衡度在1 1 8 3 0 9 间则是正相关的关系， 是一种三次曲线的关系。陈信元、汪辉( 2 0 0 4 ) 贝u 认为股权制衡的公司的价值显著 高于联盟型公司和其他公司，第二大股东为法人比第二大股东为国家股的能起到 更好的监督作用。白重恩等( 2 0 0 5 ) 认为股权制衡对公司价值有正向影响，但第一 大股东持股比例与公司价值负相关而且二者是呈u 型而不是倒u 型关系。 但也有很多不一致的研究结果，或是赞成股权集中，或是持股权结构无关论。 例如x u 和w a n g ( 1 9 9 9 ) 发现，股权集中度与公司盈利能力呈显著的正相关关系， 他们所强调的是法人股和股权集中在公司治理中的积极作用。朱武祥和宋勇 ( 2 0 0 1 ) 发现，在竞争激烈的家电行业上市公司中，股权结构与公司价值没有显著 关系。陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 发现在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业 绩效正相关。最近是徐丽萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 的研究成果，他们发现股权集 中度4 和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控 第二节殷权制衡一般理论及文献综述 股股东中都是存在的。 综上所述，目前关于股权制衡和股权集中度与公司绩效之间关系的实证研究 不论是国内还是国外还未能达成完全一致的结论 1 3 第三节对股权制街理论模型的修正 第三节对股权制衡理论模型的修正 本节在前述模型的基础上，综合了各个模型的特点，构建了新的股权制衡的 理论模型，并着重分析了在股权流通的条件下，公司价值和股权结构的决定，以 及控制权竞争和股权结构稳定性等问题。 一、模型前提假设 和b h ( 2 0 0 1 ) 以及陈信元( 2 0 0 4 ) 等模型类似，本模型假设一家公司的初始股份 分布状态是两个大股东和众多的小股东共存，并假设小股东间是平均持股：公司 的控制权由第一大股东掌握，大股东持股比例分别为啊和，此处不妨设 口。 ，因此初始控制权在第一大股东手中；但 0 ，p 。( m ) 。 其中，a o = o ：一q ，a b = b - b , ；同理可得原控股股东的效用变化a u ，有二 u2 q 姗( - 一y ) 凹 一 一等音i n ( 啪垦) 此时新的监督股东为原先的控股股东。观察u 和a ，总有a u 2 u ， 表明原监督股东在控制权转换过程中所获得的收益( 或损失) 总要大于( 或小于) 原控股股东。 上文已证明，监督股东逐步调整其股份比例的过程中，其效用不变，因此是 第三节对股权制街理论模型的修正 否会发生控制权的争夺将取决于双方的初始状态和各自的参数。可以注意到，在 a 配和敬中，只有q ，并无吃，这表明股权的最终均衡状态只和控股股东的 持股比例口有关，而与监督股东的初始状态无关。 以下再分三种情况讨论： ( 一) o 0 ，控制权的转移对双方均有利，因 此，控制权转移将能够顺利进行。u 0 必然要求占+ ( 1 一y ) 口 0 且足够大， 而这意味着控制权转移后，经营能力的提高和控制权私有收益的减少，企业效率 得到了改善。 ( 二) a u a 址 0 1 9 厂_ 九儿 第三节对股权制衡理论模型的修正 _ a f ， 奶 口l 口 图3 2 a u , 6 吒o 股东收益变化图 此时，由图3 2 可知，【 0 ，u 2 0 ，控制权转移对双方均没有好处， 因此，控制权转移将不会发生a u 2 o 必然有曰+ ( 1 一y ) b 0 且足够小，而 这意味着如果控制权转移后，新控股股东的经营能力较差或获得私有收益较强， 企业价值受到了损失。 ( - - ) a u 0 啦 口 图3 3 a u ( 0 a 吐股东收益变化图 图3 3 的情况恐怕是最为常见的情况，在a s + ( i 一，) 口的绝对值不大，即双 方能力相似的条件下，有u 0 a 以此时，控股权的转移对原控股股东不 利，而对监督股东有利。因此，监督股东将尽力争取获得控制权，而控股股东将 阻止控制权转移的发生由此发生控制权的争夺。 定理四：股东的经营能力占越强、道德水平越高( 获取的最大控制权收益8 越 小) ，就越有可能在控制权的竞争