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浙江大学硕士学位论文我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 摘要 股权结构是公司所有权的结构安排，决定着公司投资、经营、治理的有效性，进 而影响公司业绩。随着我国民营经济的增强，股票市场的发展，上市的民营公司越来 越多，因而对民营上市公司股权结构与绩效关系进行研究有其现实意义。本文以截止 - , 0 0 2 年末在国内上市1 1 2 家民营上市公司为研究样本，运用非参数检验、回归分析等 统计计量方法对民营上市公司股权结构与经营绩效进行实证回归，考察了股权集中 度、股权构成与民营上市公司绩效之倒是否存在相关关系。在研究过程中，从一个新 的角度以上市途径为标准对民营公司进行了分组，比较了两种不同路径下进入证 券市场的民营公司股权结构差异性及其同绩效的不同关系，试图从更全面的角度进行 实证研究。 通过对样本公司相关数据的实证分析，结果表明：对于民营上市公司这一特殊的 样本来浣，股权结构与绩效之间存在较为明显的相关关系；对这种关系进行进一步的 细化分析可以看出不同的上市途径带来的差异性在一定程度上影响了股权结构与公 司绩效之间的关系。国有股t l g , 1 - 与直接上市的民营公司绩效相关关系不显著，而与间 接上市的民营公司绩效正相关；流通股比例与直接上市的民营公司绩效负相关，而与 间接上市的民营公司绩效不相关；法人股比例与公司绩效呈显著性u 型相关；控股股 东与民营上市公司的绩效e 相关，两种股权集中度均与直接上市的民营公司绩效正相 关，而与间接上市的民营公司绩效没有显著关系。最后，在实证结果的基础上，为民 营上市公司更有效地优化股权结构、提高经营绩效提供可鉴参考的目标模式。 关键词：民营上市公司股权结构绩效上市途径 塑竖查兰耍圭堂垡笙壅 一錾韭望坠堕型茎塑墅墅堑型垂堑堑篁盟 a b s t r a c t o w n e r s h i ps t r u c t u r e i st h ea r r a n g e m e n to fa u t h o r i t y i t d e t e r m i n e st h e e f f l c i e n c vo fi n v e s t m e n t ，o p e r a t i o n a n di n t e r n a la d m i n i s t r a t i o n ，a n d f u r t h 。 a f f e c t sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h ep a p e rs e l e c m 112p r i v a t el i s t e dn h n st l a t h a dg o n ep u b l i cb y t h e l a t e 2 0 0 2 ，a n dt a k e s a ne m p i 渤l8 饥d y h 。 r e l a t i o n s h i p b e t w e e ne q u i t y s t r u c t u r ea n df i r mp e r f o r m a n c e b ya d o p t l n g n o n d 删n e t r i ct e s ta n dr e g r e s s i o na n a l y s i s u s i n g t h el i s t i n gm e t h o d8 88n 。w a n 北t h ep a p e rd i v i d es a i n p l e si n t ot w og r o u p s - t h i s r e s e a r c hc o m p 盯8 8 h 8 d i f f e r e n te q u i t ys t r u c t u r ei nt h et w o ，a n di t gi n f l u e n c e o nt h er e l a t i o n s h i p t h er e s u l t ss h o w s ：t h ed i f f e r e n t c h a n n e lt oe n t e r i n gs t o c km a r k e tw l n a f 琵c tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t y s t r u c t u r ea n df i r mp e r 士o r m a n c e - l h e 。e r c e n t a g eo ft h es t a t e 一。w n e ds h a r e h o l d i n g i sn o tr e l a t e dw i t h1 p op n v a t e f i r i n s ，p e r f o m a n c e ，b u ti sp o s i t i v e r e l a t e dw i t hb sf i r m 8 p e r f o r m m 。1 n 。 p e r c e n t a g eo ff l o a t i n gs t o c k i sn e g a t i v er e l a t e dw i t hb sf i r mp e t o r m a n c e l h e d e r c e n t a g e o fl a wp e r s o n s s h a r e h o l d i n g i s “u s t y l 。e l a t e d w i t hn 。m d e l f o n n a n c er e s p e c t i v e l y t h er e s u l t o ft h i ss t u d yp r o v i d e 38 0 n l 。8 u p p o r tt o r t h ed e s i g na n do p t i m i z a t i o no fc o r p o r a t e o w n e r s h i ps t r u 。t u 。f r o m an 。w a n g l e k e y w o r d s ： p r i v a t e 1 i s t e d c o m p a n i e s ；o w n e r s h i p s t r u c t u r e ；f i r m p e r f o r m a n c e ；l i s t i n gm e t h o d y 9 0 t 1 2 7 6 我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品 成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 签名：钗雠输 日期：加o ；。扣2 浙江大学硕士学位论文 我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 1 引言 1 1 研究的背景与意义 股权结构是公司治理结构的重要组成部分。因为股权结构安排是整个公司治 理框架的产权基石，将决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间的委托 一代理关系的性质。从而对公司的发展产生重要的影响。股权结构包括股权集中 度( “量”的性质) 与股东性质( “质”的性质) 两个方面。股权结构和公司绩敬的 研究，大体可以分为两个研究方向：一是通过分析股权结构对公司治理影响的理 论和逻辑分析，认为股权结构对公司治理机制有一定的影响；二是通过股权结构 和公司绩效的回归分析，探索两者之间可能存在的相关关系。 对于股权结构与公司绩效之间关系的研究在国外已经有了几十年的发展，而 在我国则还是近年才开始，随着资本市场，特别是股票市场的发展，这方面的研 究显得尤为重要。但无论时从股权构成的角度来考察两者的关系，还是从股权集 中度的角度考察两者的关系，对其看法都有很大的分歧。而且大部分角度比较单 一，没有考虑所有制、规模等因素。更多的关注于国有股“一股独大”等问题。 对民营上市公司的研究很少。 作为中国经济体中越来越重要的一部分越来越多的民营企业正逐渐通过 i p o 。或b s ( b u ys h e l l s ) 实现了上市运作。从2 0 0 1 年3 月起，我国上市公司的审批实 行核准制，民营企业上市的速度大大加快，数量迅速增加。2 0 0 2 年8 月，国家财政 部重新恢复了国有股向民营企业的转让，大大拓宽了民营企业上市的途径。从1 9 9 3 年的一家，到2 0 0 4 年底，已经有2 0 0 多家民营企业在上海和深圳交易所实现了上市 融资，约占全部上市公司的1 6 ( 深沪上市公司总数：1 3 7 8 ) 。上市的民营企业 存在许多令人关注的现象和特点，例如股权结构上的一股独大与家族控股；上市 途径选择中，买壳上市占了相当比重；股权结构方面，股权高度向非国家法人股 集中；内部控制权方面往往体现为股东层与经理层合一等。 相对于非民营上市公司( 主要是国有企业) ，民营上市公司的股权结构具有相 当大的差异性，主要表现为三个方面： 。i p o ：i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，即首次公开发行股票 。数据来源：中国经济研究服务中心数据库h t t p ：w w wc c e r d a t ac o r n 浙江大学硕士学位论文我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 ( 1 ) 结构相对简单。在非民营上市公司中，除流通股外，大部分股权为国家 股、法人股、内部职工股、外资股等。相对而言，我们民营上市公司的股权结构 比较简单，大部分公司不存在国家股和内部职工股，尤其是直接上市的民营公司， 其股份多由发起人股、法人般、流通股和香港上市的h 股组成；且发起人股与法人 股多为同一股份。 ( 2 ) 流动性相对较高。田昆儒、周静( 2 0 0 3 ) 以流通股比例为流通性指标对 民营上市公司与非民营上市公司的流通性进行了统计分析，得出的结果是非民营 上市公司的股权流通率为1 3 5 3 ，而民营上市公司的股权流通性为3 4 2 9 。 ( 3 ) 股权集中度相对较低。这主要是由于上市的民营公司中有大部分是买壳 上市，由于多数“壳资源”的股份数量大，且债务负担严重，买壳者多以相对控 股为目的，因而股权集中度较低。 因此直接将对鳞主流所有形式作为基础逊行研究得出来的结论套用在民营上 市公司上显然是不合理的，而不合理的股权结构会使得公司治理效率低下，直接 影响公司绩效的改进。同时，也应该看到，由于上市的门槛较高，民营公司上市 有两种不同的途径( 直接发行股票和间接上市) ，这两科r 不同的途径又会使得上 市的民营公司股权结构存在较大的差异，所以本文在对民营上市公司股权结构与 绩效的关系进行研究中，对不同上市路径的民营公司进行分组对比研究，考察其 可能的影响和作用。 本文试图通过对民营上市企业股权结构与绩效关系的研究，探索民营上市企 业股权结构对绩效的影响类型及其程度。在法人股东和流通股股东之外针对民营 公司的特点考虑上市途径对股权结构与绩效关系的影响，试图对民营上市企业后 如何向有效股权结构的发展做一定的探索，提供民营企业优化民营上市公司股权 结构，完善其公司治理机制的一点思路。 1 2 研究创新点 本文的主要创新点有： 1 在研究对象选择上，选择了民营上市公司这一代表性的样本，避免了以全 体上市公司为样本而存在的所有制不同对结果带来的影响，使研究更有针对性、 准确性。以往国内很多有关股权结构的研究把所有制作为整个研究的隐含前提， 浙江大学硕士学位论文 我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 以主流所有制形式为基础，将所有制对股权结构的影响视为无差异的。 2 在实证研究中提出了新的分析角度，在对不同上市途径的民营公司进行分 组比较分析，通过统计测算，获得两种上市途径下的民营公司的差异性，在后续 的实证中以上市途径为依据分组进行回归分析，以得出更细致的结果。 3 运用了对比的研究方法，这里所指的对比包括横向对比和纵向对比两方面。 横向是指对直接上市和间接上市民营公司在股权结构以及股权结构与绩效之间关 系的对比：纵向对比是指对用不同年份数据实证出的结果进行比较，力求使本文 的结论更具有解释力。以往对民营上市公司的少量研究基本上套用对国有上市公 司的模式，没有针对民营公司的特点考虑到上市途径的影响作用；很多研究仅采 用了一年的数据进行研究；缺乏说服力。 1 3 论文框架 本文在已有的理论研究基础上结合我国研究现状j 针对民营上市公司有关股 权结构与绩效方面的研究缺乏的现象，对这一特定群体提出研究假没和研究模型。 在实证分析的过程中充分考虑民营上市公司的特性，采用新的标准，对其进行分 组对比研究。通过实证考察以下几个方面： ( 1 ) 控股股东与公司绩效之间是否存 在相关关系；( 2 ) 股权集中度( 分两个指标考察) 与公司绩效之间是否存在相关 关系；( 3 ) 股东性质与比例与公司绩效之问是否有相关关系，即法人股占比与公 司绩效是否存在相关关系；流通股份占比与企业绩效是否存在相关关系。( 4 ) 在 研究各项指标与民营上市公司绩效的关系时，以上市途径作为划分标准，对比研 究不同的上市路径对股权结构与公司绩效之间的关系是否有影响。最后在实证结 果的基础上对我国民营上市公司如何更好的通过优化股权结构完善公司治理以提 高公司绩效提供政策建议。 本文以下部分的内容安排如下： 第一，通过文献回顾对国内外已有的相关理论和经验研究成果进行归纳和总 结。 第二，为实证研究设计部分。 实证研究设计分为三个小部分：一是对有关的概念和变量进行定义：二对样 本选取和有关数据进行详细说明：三是根据已有理论和民营上市公司的特点和实 浙江大学硕士学位睑丈 我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 际情况，提出实证研究假设和本文的计量模型。 第三，对民营上市公司的股权结构与绩效关系进行实证研究。 具体内容包括：描述性统计分析、不同上市途径民营公司的比较分析、对民 营上市公司股权结构变量进行相关性分析、股权集中度对公司绩效影响的实证分 析、股权构成对公司绩效影响的实证分析，在研究中以不同的上市途径为分类标 准进行对比分析。 最后，在上述实证研究的基础上，提出对应的政策建议。 论文框架如图1 1 所示： 引言 文献综述 研究方法 实证研究结果 及分析 研究总结 论文结构图1 i 介绍研究问题的背景、研究意 义、研究的内容 对国内外相关理论及经验研究 进行回顾。鲁结 基本概念及变量定义 选择样本和相关数据说明 提出假设与实证模型 对变量的描述性统计分析 i ，j 丽面磊磊磊磊 不同上市途径的差异性分析 民营上市公司股权构成与绩效 关系的实证分析 总结本研究的主要发现，指出研究 中的不足和未来的研究展望，最后 提出政策建议。 浙江大学硕士学位论文我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 2 文献综述 2 1 关于股权集中度与公司绩效关系的理论研究 对于所有权结构( o w n e r s h i ps t r u c t u r e ) ，国外已经积累了一定的关于这方面的 研究文献。从理论上讲，股权结构可以定义为企业剩余控制权和剩余收益索取权 的分布状况与匹配方式。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和 控制权可竞争两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是 相互匹配的：在控制权不可竞争的股权结构中企业控股股东的控制地位是锁定 的。 从实际运作上，国外大部分学者的研究中“所有权结构”一般包括两层意思， 一是指持有公司股份的主体，二是指不同主体持有股份的比例。在我国众多股权 结构方面的研究中。股权结构是指公司中不同类型的股东所持有公司股份的比例 关系。潘新兴( 2 0 0 3 ) 指出，“很多文献将股权结构和所有权结构的含义等同，实 。 际上两者之间有一定差异，这种差异是源于人们对企业所有者认识的变化”。从 传统的理论来看，企业的所有者就是股东，股权就等同于所有权。从这个意义上 来说，所有权结构与股权结构所指的意思是一样的。但是布莱尔( 1 9 9 5 ) 指出， 企业是一个相关利益主体之间的合约关系，在企业的经营中股东没有承担全部的 经营风险，其他主体如职工和债权人等也承担了风险，因此企业不应仅仅追求股 东利益的最大化，而应实现所有那些事实上投资于企业并承担风险的人的目标， 这种目标类似于一种社会目标。从这个意义上来说所有权就大大超出了原来所指 的股权范围。在这种拓展了的所有权概念之下，股权结构就只是所有权研究领域 里的一个部分。 在本文以下的文献综述中，对于国外相关文献的介绍，还是沿用国外的提法， 即称作“所有权结构”，其意思等同于“股权结构”。在对国内相关文献介绍的时 候，也将沿用国内的提法，即“股权结构”。 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 最早提出了现代公司由于股权分散导致的所有权和 控制权的分离问题。在名著现代公司和私有财产( 1 9 3 2 ) 中，他们指出，现 代公司的股权结构相当分散，分散的小股东与职业经理人之间的利益目标之间存 。潘新兴上市公司股权结构问题研究综述当代经济科学2 0 0 3 ( 2 5 ) 8 6 9 l 5 浙江大学硕士学位论文 我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 在矛盾，而分散小股东无力对经理人员形成有效的监督，使得职业经理可能会为 了最大化自身的利益而损害公司利益。因此，这类公司的绩效可能无法达到最优。 两人的观点实际暗含了个假设：公司股权的分散会降低公司的经营绩效，越是 分散，损害就越大；相反，公司股权相对集中，公司绩效会得到提高。研究的关 键问题是如何确保所有者对管理层的有效控制。当股票广泛分散的时候，股东没 有适当的激励去监督经理，而经理却可以侵占投资者并且最大化他们自己的效用 而非最大化股东的价值。所有权的集中通常被看作是这个问题的潜在解决方法， 尤其是在投资者保护相对弱的环境中( s h l e i f e r a n d v i s h n y , 1 9 9 7 ) 。 在此之后，j e n s e n 和m e c l i n g ( 1 9 7 6 ) 拉开了对股权结构与公司绩效关系的正 式研究的序幕，使研究的内容得到了扩展。他们认为由于内部股东可以通过特权 消费来增加自我现金流量，而大部分经理人员存在机会主义行为，因此公司的价 值在很大程度上取决于内部股东所占有股份的大小。 西方学者对股权集中度与绩效关系研究的一个重点是对控制性股东作用的探 讨。对于存在控制性股东的情况，股权结构对公司治理可能造成的影响有两种对 立的观点，一种认会有利益趋同效应，另一种观点则认为产生利益侵占效应。 支持利益趋同效应的学者认为，控股股东既有动机去追求公司价值最大化， 又有能力对企业管理层加以相应的控制来保证自身的利益，从而能够较好的解决 传统的代理问题，对公司产生良好的正面促进作用。其代表人物s h t e i f e r 和v i s l n w ( 1 9 8 6 ) 便指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致， 它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，避免了股权高度分散情况下 的“搭便车”行为。此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部 股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”的问题。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 6 ) 的模型显示，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限 制管理层牺牲股东利益、牟取自身利益行为的经济激励和能力，可以更有效的监 督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。此 后，h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 9 8 ) 也指出多数股东在上市公司治理中的作用。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 的模型显示，股权分散的条件下，单个股东缺乏监 督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，从外部股东的 角度支持了利益趋同效应。 另一方面，l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ) 认为由于控股股东的存在，监督经理人已不 浙江大学硕士学位论文 我国民营上市公司股权结构与绩散关系的母 究 再是公司治理的主要问题。他们更为关注控股股东对少数股东利益侵占的风险。 d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 和l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 认为，控股股东的利益和外部小股东的利益 常常不一致，两者之间存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股 东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益代价来追求自身利 益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。这时就会出 现大股东的利益侵占现象。从而认为股权分散型公司的绩效要优于股权集中型公 司。 所有权集中这两种相反效应使它对企业绩效的最终影响难以确定，理论上也 无法对股权集中度与绩效的关系给出唯一的结论。但是这种分析还只是一种定性 的认识。 随着对股权结构研究的进一步深化，在上述的股权结构与绩效“相关沦”之 外，有人提出了相反的看法。最先对b e r l e r 与m e a n s 观点提出挑战的是 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) ，他认为，股权结构是企业内部的个入或机构股东基于自身利益的 考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果，是内生变量。因此，股权结 构与公司绩效之间不应该存在系统i 生对应关系，也没有明确的证据显示股权结构 与公司绩效之问有什么系统性对应关系。 除了在经济角度外，学者们电试着从其他方面对所有权集中度与绩效的关系 进行嘲述。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 指出投资者的法律保护和某种形式的所 有权集中是良好公司治理的根本要素。法律保护和大型投资者在有效的公司治理 系统中是可以互相替代的。吴斌、翁恺宁( 2 0 0 3 ) 提到，成功的公司治理机制是 有赖于所有权集中和投资者法律保护的某种程度的结合。比如说英美非常强调对 于投资者的法律保护，因此在这些国家不太盛行很高的股权集中度。相反，在没 有严密法律保护的大部分欧洲大陆国家和日本，它们的公司治理就更多的依靠大 型投资者和银行。 通过对相关文献的回顾，可以看到对于股权集中度和公司绩效关系的各种观 点一直在争论中并存，至今没有形成一致的意见。总体而言，主要有四种观点： ( 1 ) d 三相关论：以s h e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的大股东监督论为代表，认为 股权集中度与公司价值正相关。在实证研究方面，l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 、 c l a e s s e l 3 se ta 1 ( 2 0 0 2 ) 从法律体系和投资者保护的角度提出了另一种解释。 ( 2 ) 负相关论：以b u r k a r t 、g r o m b 和p a n u n z i ( 1 9 9 7 ) 为代表，认为在股权集 浙江大学硕士学位论文我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 中的情况下，大股东的控制使得管理者的积极性降低，从而降低了公司价值，因 而股权集中与公司价值负相关。 ( 3 ) 不确定论：认为股权集中度对公司绩效的影响不是单一的，有利或不利 绩效都存在可能性，但什么情况下有利，什么情况下不利，受到股权集中度的变 化区间等因素的影响。 ( 4 ) 无关论：认为股权集中度与公司绩效没有相关关系，d e m s e t z 是赞同这 个观点的著名经济学家之一。 2 2 股权构成与公司绩效关系的研究 2 2 1 内部持股比例与公司绩效关系的研究 传统金融理论并没有在不同的股东之间进行区分。一般但并非被普遍接受的 观点是，公司股东被看成是广泛分散且并不干预公司运营的缺位所有者的同质集 团。就股东对公司活动施加影响的程度来说，他们只能“用脚投票”。推而广之，也 就是假定通过资本市场传送的信号( e a s t e r b r o o ka n dr o z e f f , 1 9 8 4 ) 、通过经理劳动 市场的压力f f a m a ，1 9 8 0 ) 以及通过外部接管的威j 6 ( m a r t i na n dm c c o n n e l l ，1 9 9 0 ) 来引导经理人员按股东利益最大化原则行事。对此，最早提出不同观点的是b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 1 ，他们指出，当经理人员只拥有很少股权且股东很分散不能按价值 最大化原则行事时，公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益丽不是股东的 利益。但正式的对股权构成与公司绩效关系的研究则始于j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们将股东分为两类，类是公司内部股东，主要指董事会成员 及公司其他高层经理人员，他们实际上拥有对公司的控制权及专有投票权；另一 类是公司外部股东，他们不拥有对公司的控制权，只能“用脚投票”。他们通过对 内部持股与公司绩效的分析认为，公司价值随持股比例的增加而增加，在股权分 散的情况下，随着管理者所有权要求的减少，勇于进行管理创新的动力就会减少， 其结果会导致公司价值的下降。反过来说，当管理者持股比例增加时，他们采取 背离公司价值虽大化的行为的同时，也会使自身股权的价值受到影响。因此，在 内部人持有一定股份的情况下，他们的行为会在形式在职消费和最大化公司价值 之间取得一个均衡。因此，根据这种利益趋向假说，公司价值随经理人员持股比例 浙江大学硕士学位论文我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 的提高而增加。 沿着j e n s e n 和m e c k l i n g 的思路，s t u l z 通过建立模型分析，公司价值与内部 股东持股比例的变化存在着倒“u ”型相关关系，在内部股权较低时随着其增大而 增加，当内部股权增加到一定水平，则会开始下降。理由是，随着经理人员持股 比例的增加，敌意收购者为了获得目标公司的控制权所支付的溢价也随着增加，公 司因经营不善而被接管的可能性也会降低，而接管难度的增加反过来会强化管理 者的不思进取。也就是说，内部持股实际上是一把双刃剑，在有利于增强股东监 控动力的同时，也可能会阻碍公司控制市场机制的有效发挥。 另一方面，d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 、f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 发现了经理人员大量持股的 成本抵消效应。他们认为，当经理人员只拥有少量公司股权时，市场约束仍然可 以迫使经理人员趋于价值最大化目标。相反，持有公司大量股权的经理人员可能 有足够的投票权或广泛的影晌力来保证他们能够以较高的工资水平受到公司雇 佣。 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 8 8 ) 认为，经理人员对两种相反的力量作出反应， 经理人员有一种按自己利益最大化原则分配公司资源的自然倾向；这与外部股东 的利益是相冲突的。然而，随着经理人员持股比例的增加，他们的利益更有可能 和外部股东的利益相一致。第一种力量是公司价值有负的影响，第二种力量则对 公司价值有正的影响。m o r c k 等人指出，在任一给定经理人员持股水平上，预测 那种力量占优势是不可能的，只能通过实证研究来进行。 可见，对于内部股东对公司绩效的影响也存在三种不同的观点： ( 1 ) 根据利益趋向假说的出的正相关论； ( 2 ) 根据成本抵消效应得出的负相关论： ( 3 ) 考虑经理人员对最大化自己利益与公司利益两种力量的反应，认为只能 通过实证判断其影响的方向。 2 2 2 大股东、机构投资者与公司绩效关系的研究 针对所有权和控制权相分离的分析思路就是大股东的存在和股权集中度。股权 结构研究的一个焦点在于大股东和机构投资者能够施加压力迫使公司实现价值最 大化。一种观点是：提高大股东持股比例，可以是股权相对集中，进而提高股东 浙江大学硕士学位论文我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 的监控能力，因而大股东的存在有利于公司价值的增加。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 构建的个模型说明，标购者成功接管公司的先决条件是取得公司的大股东地位。 大股东所施加的潜在接管威胁作为一种有效的监督机制发挥作用。分散的小股东 无法从成本昂贵的监督中获益，而大股东却可以。因此，s h l e i f e r 和v i s h n y 预言： 在其他条件相同的条件下，大股东的存在对公司价值有正效应。另外一种观点则 认为，当企业的发展要求进行规模扩张时，就会产生一种压力，要求它的股份资 本也要达到一定的规模，为此就要分散所有权结构，使因资本联合而减少的风险 成本与由此增加的监督成本之间达到平衡。 迄今为止，关于公司绩效与机构投资者股权之问关系的研究，相对来说仍然是 一个未开垦的领域。p o u n d ( 1 9 8 8 ) 考虑了机构投资者面临的激励问题，提出了关 于机构投资者股权与公司绩效关系的三种假说： ( 1 ) 有效率监督假晚。根据有效率监督假晚，和分散的小股东相比，机构投 资者有更多的专业知识而且监督经理人员所花费的成本也较低。因此推断，公司 绩效与机构投资者持有的股权比例间有正相关关系。 ( 2 ) 利益冲突假况。利益冲突假说认为，机构投资者和公司间存在着其它有 盈利性的业务关系，因此他们被迫投经理人员的票。因此，利益冲突假晓预言公 司绩效和机构投资者持有的股权比例间是一种负相关关系。 ( 3 ) 战略同盟假说。战略同盟假说则认为，机构投资者和经理人员发现他们 之间进行合作对双方来说是有利的。这种合作降低了机构投资者监督经理人员所 产生的刘公司价值的正效应。因此，战略同盟假说预言公司绩效和机构投资者持 有的股权比例间是一种负相关关系。 从这三种假说来看，机构投资者对公司价值的影响并不是可以简单确定的，理 论上电很难对其进行评判。 b r i c k l e y 、l e a s e 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) 以及p o u n d ( 1 9 8 8 ) 等提供了关于机构投资 者在监督经理人员方面所扮演之角色的经验证据。b r i c k l e y 等人提供的证据表明， 机构投资者比其它股东更反对公司被接管。另外，机构投资者更加积极地反对看 来对股东有害的建议。p o u n d ( 1 9 8 8 ) 考察了代理权竞争并发现，经理人员获胜的 可能性随机构投资者持股比例的增加而增加。因此，仅存的几种研究提供的关于 机构投资者对公司话动影响效应的证据似乎是相互矛盾的。 浙江大学硕士学位论文我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 2 3 股权结构与公司绩效的经验研究 从股权结构理论的发展进程来看，还存在很多争论，需要通过实证对理论进 行检验和补充。国内外学者对这一问题进行了大量实证经验分析。不同的学者对 股权结构和公司绩效的指标选取及计量回归模型建立有所差异，得到的结论也各 不相同。 最初的研究一直以b e r l e 和m e a n s 的现代公司和私有财产( 1 9 3 2 ) 为基 础，将股权高度分散视为公司治理研究的出发点，但后来的国别研究显示，除美 国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的上市公司都存在着家族、银行或 国家等控股股东，这一现象在东亚、拉美、东欧等新兴市场国家最为普遍( l a p o r t a ， 1 9 9 9 ) 。从而使得这方面的研究更加多元化。 国外关于股权结构与公司绩效的实证研究主要集中在以下两个方面： 1 关于股权集中度与绩效的实证研究 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为，所有权结构是一个内生变量，反映了股东对公司的 影响。不沦是分散的，还是集中的，如果是由股东决定的，应该都可以使利润最 大化。因此，公司绩效与所有权结构之间不应该存在一种固定的关系。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 用1 9 8 0 年美国5 1 l 家公司的会计利益率对各种股权集中度( 前5 大股东、前1 0 大股东持股比例以及代表股权集中度的赫芬德尔指数) 进行回归， 发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。支持了股权集中度与 绩效无关的观点。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。 内部控股股东股权比例小于4 0 时，托宾0 值随控股比例的增大而提高；当控股 比例达到4 0 - - 5 0 时，公司托宾q 值开始下降。l e e c h 和l e a k y ( 1 9 9 1 ) 没有 得出明确的结论：他们显示绩效与集中度的相关性与集中度变量选择有关。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现，与企业业绩( 托宾e 直和资产收益率) 均无显著关系。n i c k e l l 等 ( 1 9 9 7 ) 则认为金融公司的控制能改善绩效而非金融公司倾向与生产率增长负相 关。h a r t 和s u k ( 1 9 9 8 ) 发现，公司业绩和外部大量持股股东的股权比例正相关。 最后，b i a n c o 和c a s a v o l a ( 1 9 9 9 ) 通过对一组意大利公司的研究发现股权集中度 与盈利性存在负相关。尽管对股权集中度与公司绩效的关系的实证研究已经相当 丰富，但h o l d e r n e s s ( 2 0 0 1 ) 认为，对企业价值影响显著的结论证据很少。 浙江大学硕士学位论文我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 2 关于内部股东与公司绩效的实证研究 m e e o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 研究了托宾q 值与内部股权比例之间的关系，发 现两者之间有曲线关系。当内部股份比例低于4 0 一5 0 时，两者呈同向变化关 系：内部持股超过这一比例界限后，两者之间又呈反向变化关系。k i c h a n 与 d a v i d y s u k ( 1 9 9 8 ) 以长期收益( l o n g t e r mr e t u r n s ) 为公司绩效指标，以内部持股 比倒( i n s i d eo w n e r s h i p ) 为股权结构指标，通过分析发现，内部持股比例越高， 内外部股东的利益越容易趋于一致，但当内部持股比例高过一定界限之后结果则 刚好相反。m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s k n y ( 1 9 8 8 ) 等的实证结果显示：在公司内部股 东持股比例达5 之前，e 值。随内部股东持股比例的增加而增加；达到5 之后， q 值随公司内部股东持股比例的增加而下降直至内部股东持股比例达2 5 ；最后， 当公司内部股东持股l t d 超过2 5 时，e 值随内部股东持股比例的增加而缓慢增 加。即，内部股东持股比例与q 值之间存在一个三次函数的关系。 m o r c k e t a i ( 1 9 8 8 ) 用托宾0 值作为公司绩效指标，用管理者股份比例 ( m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ) 作为股权结构指标，对1 9 8 0 年财富5 0 0 强( f o r t u n e5 0 0 ) 企业进行了回归分析，得出了管理者持股比例的变动对公司绩效在不同的股权结 构区域有不同的影响的结论。 在内部人股权集中与公司绩效关系的实证研究上，w e s t o n ( i 9 7 9 ) 通过实证发 现，没有一个内部股东持有股权超过3 0 的公司在敌意接管中被兼并。由于拥有 对公司的有效控制权，经理可能沉溺于非价值最大化目标。这种地位防御假说预 言，当公司管理层的控制权没有受到有效控制时，经理有可能为了自身利益的最 大化而损害到公司的利益，该公司资产的价值将下降。 利益趋同假说预言大比例持股和较高的公司价值相联系，而地位防御假说的 预言结果则不很明确。问题在于经理人员的牢固地位不仅仅是投票力量的结果。 经理人员的牢固地位还要受其对公司的所有权、作为公司创始人地位甚或个性的 影响，某些经理人员即使拥有相对少量股权也能使其经理地位比较牢固。对于有 外部的大股东或有积极的外部董事集团的公司来说，其他经理人员尽管拥有大量 股权也可能尽量不干预公司曰常事务。因此，d e m s e t z 认为存在的公司股权结构是 竞争选择的内生结果，在其过程中，各种成本优势与劣势得到平衡从而达到均衡的 公司股权结构。相应地，d e m s e t z 得出结论：股权结构和盈利性之间不存在相关关 。托宾的q 值= 公司市场价值僵置价值，是一种衡量公司价值的指标。 1 2 浙江大学硕士学位论文 我国民营上市公司股权结构与绩效关系的研究 系。 通过对纽约证券交易所y s e ) * 1 1 美国证券交易所( a m e x ) 1 9 7 6 年1 1 7 3 家样本 公司以及1 9 8 6 年1 0 9 3 家样本公司t o b i n sq 比率与股权结构关系的实证分析， m c c m m e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 得出一个显著性的结论，即t o b i n sq 比率与公司内部 股东所持有的股权比例之间具有曲线关系。在内部股东持有的股权比例达到大约 4 0 一5 0 之前，曲线向上倾斜；此后，曲线缓慢向下倾斜。他们还发现q 值与机 构投资者持有的股权比例之间存在着显著的正相关关系。相反，他们发现e 值与 大股东持有的股权比例之间没有显著的相关关系。这些实证分析基本上和公司绩 效是公司股权结构的函数的假说相一致。 m y e o n g - h y e o n c h o ( 1 9 9 8 ) 则从另一个角度出发，利用财富5 0 0 家制造业公 司的数据，用2 s l s 模型进行分析后得出r 股权结构影响公司投资、进而影响公司 绩效的经验结论。另外，他还得出了公司绩效影响公司股权结构的经验证据，因 而认为公司股权结构是一个内生变量。股权结构是企业绩效变化过程的结果，而 不是引起企业绩效变化的原因。 2 4 国内关于上市公司股权结构与公司绩效的研究进展 我国上市公司的股权结构，既不同于英美式的机构投资者占主体，股权高度 分散化；也不同于德日式的法人间交叉持股，股权集中度较高的模式( 张其佐， 2 0 0 2 ) 。总体上，我国的股权结构表现为：( 1 ) 国有殷一股独大，股权过度集中， 流通股比重过小；( 2 ) 国有股所有权的代理行使问题没有得到妥善解决，国有股 主体缺位；( 3 ) 股票发行种类过多，各种股票不能同股同价、同股同利、同股同 权；( 4 ) 股权结构发挥作用的机制不完善，股权多元化( 多股制衡) 的局面尚未 形成。这使得我国在股权结构与公司绩效方面的研究有着自己不同的特色。同时 一 也造成了大量的以国有上市公司为默认实证样本的研究而忽略了其他有代表性和 差异性的研究对象民营上市公司。 我国学者对公司股权结构与企业绩效之间关系的经验研究，主要针对于国有 企业。特别是对于国有股的研究占了其中相当的部分。在1 9 9 8 年之前，国内未有 对所有权结构与企业绩效的关系进行实证研究。1 9 9 8 年，许小年和王燕对所有制 结构和企业绩效进行了实证研究。在此之后，国内这方面的研究文献陆续增多。 浙江大学硕士学位论文我国民营e 市公司股权结构与绩效关系的研究 可以分为以下几个主要方面。 ( 一) 股权集中度与绩效关系的实证研究 在这方面的研究中，有着三种不同的结论： ( 1 ) 股权集中度与公司业绩正相关。许小年、王燕( 1 9 9 8 ) 以前十大股东持 股比例和h e r f i n d a h i 指数为股权集中度的衡量指标，对其与企业绩效之间的关系 进行了实证研究。得出了股权集中度与绩效显著正相关的结论；张红军( 2 0 0 0 ) 以前五大股东持股比例和t o b i n sq 作为股权集中度和绩效的指标同样得出了两 者存在显著正相关的结论。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 考虑了竞争因素的影响，以 第一大股东持股比例和净资产收益率、总资产收益率为变量进行实证，结果显示， 在非保护行业，第一大股东持股比例与企业绩效正相关； ( 2 ) 股权集中度与公司业绩负相关。施东晖( ? o o o ) 认为公司的有效运转需要 有一种适当的股权结构，股权过度集中不仅使中小股东的权益可能受损，它还是 目前体制下内部人控制问题产生的重要原因。 ( 3 ) 股权集中度与公司业绩无关。高明华( 2 0 0 1 ) 、于东智( 2 0 0 1 ) 。通过实 证分析得出了这一结论：在存在控制变量的情况下，股权集中度与公司绩效的相 关性不明显，并进而指出，对于我国目前上市公司而言，适度的股权集中度可能 有利于公司绩效的提高，但是由于其他大股东身份的限制导致其与公司绩效相关 性较弱。在此基础上，有人进一步推断，股权结构与公司绩效之间并不是简单的 线性关系，而有可能是曲线相关的。杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) ，吴淑琨( 2 0 0 2 ) 在实 证中都得出了两者存在“u ”型曲线关系的结论。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 用1 9 9 8 年我国5 0 3 家a 股公司作为样本，对股权结构( 第一大股东所占股份比例) 与公司绩 效( 托宾q 值) 进行了回归分析。其结论是，随着公司第一大股东占公司股份比例的 增加，托宾q 值先是上升，达到5 0 比例左右，然后q 值开始下降。研究认为， 公司价值是公司股权结构的函数。有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他 大股东存在的股权结构，最有利于公司治理，使公司绩效趋于最大。这一结果与 m c c o l m e l i 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的研究结果相似。从他们的研究看，并没有十分显著的 实证结果表明股权集中度( 以第一大股东持股比例) 与公司绩效之间存在相关关 系，他们的结论更大程度上是理论分析的结果。 ( 二) 内部人股权对公司绩效影响的研究 近年来，国内理论界