（金融学专业论文）我国上市公司高管激励机制与公司业绩关系研究.pdf

摘要 长期以来，我国企业高级管理团队( 简称“高管”) 的激励问题一直是各方 关注的焦点。本文在委托一代理理论的基础上，分析和阐述了我国上市公司高管 的激励机制的方式和特征；并通过对国内1 4 3 1 家上市公司高管人员薪酬总额和 持股比例与企业绩效的关系的实证检验，发现：1 ) 我国上市公司高级管理人员 薪酬总额与企业绩效之间存在显著证相关关系；2 ) 我国上市公司高级管理人员 持股比例与企业绩效之间存在显著正相关关系。同时，通过将高管薪酬水平和持 股比例划分为不同组别进行回归，本文还发现：较高的薪酬水平下，高管的薪酬 总额和企业绩效间的正相关关系更强：而相反地，高管持股比例的提高却不一定 伴随着企业绩效的增加，二者的正相关关系呈现出不规则变化的趋势。更进一步 的，高管薪酬的激励程度要比持股方式对企业绩效的激励程度更大，这也从另外 一个方面说明了薪酬机制在我国高管激励机制的主体性作用。高管持股比例对高 管激励作用相对较小。 文章最后一部分提出一些启示和建议。上市公司要进一步完善企业的激励机 制，逐步加大股权的激励作用，并实行物质激励与精神激励相结合的方式，建立 多层次、多方位的激励机制的组织架构。同时，我们可以通过培育健全的经理人 市场和资本市场、建立完善的约束机制和完善政府相关法律法规等配套措施进一 步加强高管激励机制的多样化，使激励与约束机制高效运作，从而确保上市公司 现代化企业制度的顺利形成。 本文的研究加深了对我国上市公司高管激励机制和企业绩效关系的认识，并 月将高层管理者的薪酬，高管的持股比例与企业的绩效紧密地联系起来进行多层 次的分组检验，具有进一步的创新意义。 关键词：高层管理团队；激励机制：氽业绩效： 、 a b s t r a c t t h ei n c e n t i v em e c h a n i s mo ft o pm a n a g e m e n tt e a m ( t m t ) i nc h i n ah a sd r a w n al o to fa t t e n t i o nf r o mf a ra n dn e a r b a s e do na g e n c yc o s tt h e o r y , t h i sa r t i c l e e x a m i n e st h ef o r m sa n dc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a st m ti n c e n t i v em e c h a n i s m w i t h d a t af r o mm o r et h a n14 0 0c h i n a sp u b l i c l yl i s t e df i r m s ，t h i sp a p e rc o n d u c t sa n e m p i r i c a ls t u d yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n1 ) s u mo ft m t sp a y m e n ta n df i r m s p e r f o r m a n c ea n d2 1p e r c e n t a g eo ft m t sf i r ms h a r e sa n df i r m sp e r f o r m a n c e t h e e m p i r i c a lr e s u l ts h o w s ：1 ) s u mo ft m y sp a y m e n ti sp o s i t i v e l yr e l a t e dt of i r m s p e r f o r m a n c e ；2 ) t h ep e r c e n t a g eo ft m t sf i r ms h a r e si sp o s i t i v e l yr e l a t e dt of i r m s p e r f o r m a n c e a tt h es a m et i m e ，b yd i v i d i n gs u mo ft m t sp a y m e n t a n dp e r c e n t a g eo f t m t ss h a r e si n t od i f f e r e n tl e v e l s i ta l s of i n d st h a tt h eh i g h e rt h el e v e lo ft m t s p a y m e n ti s ，t h es t r o n g e ri si t sr e l a t i o n s h i pw i t hf i r m sp e r f o r m a n c e ；o nt h ec o n t r a r y , t h ei n c r e a s eo fp e r c e n t a g eo ft m t ss h a r e si s n t n e c e s s a r i l yf o l l o w e d w i t ht h e i n c r e a s eo ff i r m sp e r f o r m a n c e i tt a k e so na ni r r e g u l a rm o v i n gt r e n d f u r t h e r m o r e ， t m t sp a y m e n ti n c e n t i v em e c h a n i s mh a sas t r o n g e rp o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t hf i n n s p e r f o r m a n c et h a nt h a to ft m t ss h a r ei n c e n t i v em e c h a n i s mi nc h i n a i ta l s op r o v e s t h ef a c tf r o ma n o t h e ra s p e c tt h a tt m t sp a y m e n ti s p l a y i n gam a i nr o l ei nc h i n a s t m ti n c e n t i v em e c h a n i s m s w h e r e a st h ep e r c e n t a g eo ft m t ss h a r e sr e l a t i v e l yp l a y s as m a l l e rp a r ti ni n s p i r i n gt h et o pm a n a g e m e n tt e a mi nc h i n a t h el a s tp a r to ft h ea r t i c l ec o n c l u d e sa n dg i v e ss o m es u g g e s t i o n s t h ep u b l i c l y l i s t e df i r m sn e e dt oi m p r o v et m ti n c e n t i v em e c h a n i s mi nc h i n a t h e ys h o u l d g r a d u a ll yi n c r e a s et h er o l eo fs h a r ei n c e n t i v e sa n di m p l e m e n tb o t hs p i r i t u a li n c e n t i v e a n dp h y s i c a li n c e n t i v e ss ot h a tam u l t i l e v e l ，m u l t i - f a c e t e di n c e n t i v em e c h a n i s mc a n b ee s t a b l i s h e d 。a tt h es a m et i m e ，w ec a nf u r t h e rp r o m o t et h ed i v e r s i t ya n de f f i c i e n c y o ft m ti n c e n t i v em e c h a n i s mb yn u r t u r i n gh e a l t h ym a n a g e rm a r k e ta n dc a p i t a l m a r k e t 。e s t a b l i s h i n gas o u n dr e s t r a i n tm e c h a n i s ma n di m p r o v i n gr e l e v a n tl a w sa n d r e g u l a t i o n s t h u st h ef o r m a t i o no fam o d e me n t e r p r i s es y s t e mc a nb ei n s u r e d t h i ss t u d yh a sd e e p e n e do u ri n s i g h t st o w a r d st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt m t s i n c e n t i v em e c h a n i s ma n df i r m sp e r f o r m a n c ea m o n gc h i n a sp u b l i c l yl i s t e df i r m s b y c o n d u c t i n gas t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n a st m ti n c e n t i v em e c h a n i s m a n df i r m sp e r f o r m a n c eb a s e do nam u l t i l e v e le m p i r i c a lt e s t ，i ta l s oh e l p st of i l l e di n t h er e s e a r c hg a pa n dt h u si th a sf u r t h e rs i g n i f i c a n c e k e yw o r d s ：t o pm a n a g e m e n tt e a m ；i n c e n t i v em e c h a n i s m ；f i r m sp e r f o r m a n c e 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦f - j ：i ：学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 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管理者更好的发挥个人能力，另一方面，也有可能导致管理层丧失竞争意识或是 使公司失去控制。建立一个良好的薪酬激励机制对于个上市公司的发展而言十 分重要。我国已经加入世界贸易组织，企业面临着更加严峻的外部环境。为适应 新的外部环境的变化，调整企业内部环境各因素的需求已迫在眉睫。无论是从市 场经济国家的成功经验还是从建立激励机制的必要性以及可行性来看建立有效 的经营者激励机制是国有企业改革的必然选择。 目前，我国企业经营者激励机制尚有很多问题暖待解决：虽然我国高管激励 机制已经日趋多样化( 工资、年度奖励、股权激励) ，但高管人均货币收入低， 行业差异明显，公司之间差异显著，领取报酬的管理人员所占比例偏小，报酬结 第一章导言 构单一，薪酬激励方式在我国企业激励机制中仍占据着主导性地位，股权激励比 重较小等问题仍然普遍存在。 我国学术界虽然已经对企业高管的激励机制和企业绩效的关系进行了大量 的分析，但是，分析结果却不尽统一。一些学者发现二者之间有较强的正相关关 系，而另外一些学者也证明了二者并不存在显著的正相关关系。例如：薛许军 ( 2 0 0 5 ) 4 4 发现我国经理层报酬与公司净利润、资产保值增值率、销售额、经营 现金流量等指标问不存在显著的正相关关系；但经理层报酬与公司规模之间存在 着正相关关系。且经理层报酬随着公司规模的增大而以递减的比例增加。而高乾， 尉京红( 2 0 0 7 ) 2 2 以电力行业上市公司为研究对象，从公司业绩、公司规模、高 管人员持股总数、国家股总数对高管薪酬影响等方面提出了假设，证实企业高管 薪酬与企业业绩、公司规模有明显的相关关系。 根据以上分析，我国上市公司激励机制将如何表现? 它能否对经理人员进行 有效的激励? 另外，由于我国很多上市公司都在经理人员内部实行了年薪制，年度 报酬与公司业绩有何关系? 中国上市公司高级管理层的激励情况怎样呢? 对他们 采用了哪些激励形式? 高级管理层的报酬有多少? 存在一些什么特点? 它们是否按 照代理理论预测的那样，与公司的经营绩效存在显著的正相关关系? 高级管理人 员的持股比例有多高? 是否达到了相应的激励效果呢? 本文通过对中国上市公司 高级管理层报酬的考察，试图回答以上问题。 一卜市公司作为我国同有企业改制的“领头羊”，无论是经营业绩，还是内部的 管理机制都优于其它同有企业，上市公司高管人员激励的现实效果，可以为分析 我国企业内部激励机制提供较有说服力的证据。因此，本文针对以上问题，拟对 我国2 0 0 6 2 0 0 8 年上市的1 4 0 0 多家企业的激励机制和企业绩效的关系进行实证 研究。由于目前我国高级管理团队的激励方式主要集中在薪酬激励和股权激励这 两方面，本文将着重研究上市公司高管的薪酬激励和股票激励的特点及其和企业 绩效的相关关系，同时考虑并比较分析不同薪酬水平和不同持股比例的层次下， 高管薪酬以及股票持有会对企业绩效造成什么样的不同影响，并期望根据得出的 结论提出相关建议。 2 第二章企业高层管理团队及其研究综述 2 企业高层管理团队及其研究综述 2 1 企业高层管理团队的界定 2 1 1 国内外相关界定 同际学术界对高层管理团队( t o pm a n a g e m e n tt e a m ，简称“t m t ”1 存在着不 同层次的界定。例如，h a m b r i c k 和m a s o nf 1 9 8 4 ) 4 将高层管理团队界定为“所 有的高级管理人员”，e l r o n ( 1 9 9 7 ) 5 将高层管理团队界定为那些“从首席执行官 到高级副总裁层次的高级管理人员”，m u r r a y ( 1 9 8 9 ) 6 ，g e l e t k a n y c z & h a m b r i c k ( 19 9 3 ) 7 和s a n d e r s & c a r p e n t e r ( 19 9 8 ) 8 等认为高层管理团队是包括董事会主 席、副丰席，首席执行官、首席作业( 经营) 主管、总裁、资深副总裁和执行副 总裁等。k r i s h n a n ( 1 9 9 7 ) 9 等将高层管理团队界定为“首席执行官( c e o ) 、总裁、 首席运营官( c o o ) ，首席财务官( c f o ) 和下一个层次的最高级别的人员”。 在我国，目前的理论和实践中还存在着不同的认识。在实际中，高层管理团 队是指董事长或是总经理，还是指具有法人资格的厂长经理，常常被混淆，甚至 有些地方政府在企业经营者年薪制的规定中将党委书记、职工持股企业的工会主 席都作为经营者。例如，深圳市规定是董事长、总经理，北京市的规定还包括基 层企业党组织书记，有些地方规定只限于企业一至两个负责人，而有些地方则包 括企、i k 的董事长、副董事长、总经理、副总经理、总工程师、总会计师、总经济 师等所有企业领导班子成员。 2 1 2 本文界定 鉴于国内实际并结合国内外学术界的相关界定，本文从研究主题出发，认为 “高层管理团队”是一个比较宽泛的概念。“高层管理团队”，是由在组织中主 要承担战略决策职责的高层管理者所组成的团队，是决定组织发展和影响组织绩 效的核心群体。在现代公司制企业中，它通常由董事会成员及正、副总经理，以 及其他共同参与战略决策的高层管理者组成。在界定中涵盖的所有高层管理团队 成员对于公司的运营效率和效果都有着潜在的影响，因此，关于企业高层管理团 队的研究具有重要的现实意义。 3 第二章企业高层管理团队及其研究综述 2 2 高层管理团队激励机制研究综述 高层管理团队的激励和约束机制问题已经引起我国相关学者的注意。国内关 于企业经营者激励机制的研究还是比较丰富的，对探索科学激励方式的实践也起 到一定的揭示和启迪作用。国内学者对高管激励机制的研究主要集中于以下几个 方面： 2 2 1 人力资本定价机制 顾琴轩等( 2 0 0 6 ) 3 4 3 对国有企业经营者人力资本定价进行研究，指出由于目 前我国市场经济处于初级阶段，经营者职业化市场尚未形成，许多国氽也尚未形 成有效的法人治理结构。国企经营者人力资本出现了行政定价和市场定价互补效 应，也就是“双轨定价”现象。并进一步指出这种定价机制的弊端，提倡依据市 场定价准则，为国企经营者人力资本设计合理有效的报酬分配体系。 2 2 2 薪酬差异 国有和私营部门之间的薪酬差别问题在国内外劳动经济学领域都备受关注。 通过对公共部门与私营部门之间的薪酬差别进行分解，国外大多数研究发现两部 门问的薪酬差别并不能完全由员工禀赋的差别来解释。薪酬差别中有相当一部分 源于两部门在禀赋回报率上的差另u ( b l a i s em ，2 0 0 5 ) 3 5 。 国内研究者也力图利用实证结果检验两类企业间是否存在劳动力市场的分 割1 。赵耀辉，徐建国( 1 9 9 9 ) 3 6 利用国家统计局城调队1 9 9 6 年的年度调查资料， 考察了国有、集体和其他所有制企业在薪酬数量和薪酬决定因素方而的差别。回 归的一个主要结果是，国有和集体企业的薪酬明显低于其他所有制企业。在另一 项关于中国不同所有制企业薪酬差别的研究中，赵耀辉( 2 0 0 2 ) 3 7 将就业部门分 为四类：国有企业( s o e ) 、内资私营企业( d p e ) 、外商投资企业( f i e ) 和城镇 集体企业( u c e ) ，并同时将工人区分为技能型工人和非技能型工人。该研究发现， 即使在加入了非薪酬性福利之后，1 9 9 6 年，技能型工人在外商投资企业的收入 1 在完全竞争的劳动力市场中，食业根据员工的边际生产率支付薪酬，冈此，在工作条件既定的前提下，拥 有同样生产特征的员i i 理心获得同样水平的薪酬。具备同样生产属性的员j 二受雇丁小同部j 时获得的报酬 不同，换言之部门间人力资本回报率的不l 司已被视为推翻劳动力市场竞争性假说和支持劳动力市场分割 假说最核心的证据之一( d i c k e n s & l a n g ，1 9 8 5 ) 4 第二章企业高层管理团队及其研究综述 仍旧高于s o e ，而非技术型工人在外商投资企业的薪酬明显低于国有企业。d o n g a n db o w l e s ( 2 0 0 2 ) 3 8 对不同所有制企业薪酬决定机制进行实证研究，旨在通过 分析对不同所有制企业薪酬函数，比较它们对员工人力资本回报率的差异的区 别，进而检验中国劳动力市场在所有制之间的分割程度。他应用m i n c e r 的薪酬 函数表达式，对来自于1 9 9 8 年大连和厦门两个城市3 6 家企业的调查数据进行了 回归分析。在文中他将企业按所有制分成了4 类：s o e s ，t v e s ( 城镇集体) ，j v s ( 合 资) ，f i f s ( 外资) 。d o n g 的分析结果显示：四种类型企业对员工教育的回报率是 趋同的。但就经验的回报率而言，外资企业( 5 6 ) 则明显高于其他类型的企业 ( 1 3 ) ，而且回报率随着员工经验水平的提高而递减的速度也超过了其他三类 企、l 匕。 2 2 3 报酬结构 张建辉( 2 0 0 2 ) 3 9 对比美、日、德、中等国企高层管理团队的报酬结构与监 督约束的有关状况，指出：对于中国的国有企、i p 而言，高层管理团队的报酬结构 过于单一，没有起到报酬机制应有的作用，且薪酬水平与私营、外商及港澳台投 资企业的高级雇员收入水平相比相差甚远。李百安( 2 0 0 0 ) 2 9 认为，我国对国有 企业经营管理者的激励力度还很不够。在运用激励手段调动国企经营者积极性方 面缺乏配套的制度建设；在精神鼓励方而企业经营者的经营业绩和奉献精神在很 多情况卜没有得到应有的社会认可。在物质激励方面对国有企业经营者的分配方 式基本上还是计划经济体制下工资制度的延续。经营者的收入，与其承担的责任 和风险f 、：对应，与经营的资产规模和经济效益不挂钩。他提出，我国国有企业经 营者激励机制应逐步向多样化发展。孙永祥和黄祖辉对不同股权结构对公司四种 治理机制，即经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制发挥作用的影响作了 珲论分析得出了这样一个假说即与股权高度集中和股权高度分散的结构相比 有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构总体而言 最有利于上述四种治理机制的作用发挥因而具有该种股权结构的公司绩效也趋 于最大。 2 2 4 高管报酬与企业绩效 第二章企业高层管理团队及其研究综述 在c e o 薪酬与企业业绩关系上，认为二者相关性很小的研究文献有：j e n s e n & m u r p h y ( 1 9 9 4 ) 4 1 1 ，h i r s c h e y ( 1 9 8 9 ) 4 2 1 。在经理人报酬与企业规模关系上，研 究结果普遍认为二者存在着强烈的正相关关系，如k e r s h ，j e n s e n & m u r p h y 4 1 】 等。在经理人报酬与公司治理特征上，k o r r ( 1 9 9 1 ) 4 3 】等利用不同产业企业的样 本数据，研究了经理薪酬和股票期权与产业收益，市场收益及持股之问的关系等。 国内对高级管理层报酬与企业绩效的研究也比较广泛。薛许军( 2 0 0 5 ) 4 4 发现我国经理层报酬与公司净利润、资产保值增值率、销售额、经营现金流量等 指标间不存在显著的正相关关系：但经理层报酬与公司规模之间存在着正相关关 系，且经理层报酬随着公司规模的增大而以递减的比例增加。陈志广( 2 0 0 2 ) 4 5 和湛新民( 2 0 0 3 ) 4 6 等却发现高管人员年度报酬与企业绩效存在显著正相关，同 时资产规模、行业特征、区域范围和股权结构对经营者年薪有很大影响。王天骄 ( 2 0 0 8 ) 5 4 根据中国a 股1 0 0 0 多家上市公司披露的2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年度的数据，实 证研究上市公司的高管持股激励对于高管薪酬和公司短期与长期绩效敏感性的 不同影响。研究结果表明高管持股制度没有显著提升高管薪酬对长期绩效的敏 感性。高乾，尉京红( 2 0 0 7 ) 2 2 以电力行业上市公司为研究对象，从公司业绩、 公司规模、高管人员持股总数、国家股总数对高管薪酬影响等方面提出了假设， 证实企业高管薪酬与企业业绩、公司规模有明显的相关关系，但是与高管人员持 股总数、国家股总数没有明显的相关关系。李玉君( 2 0 0 5 ) f 2 3 】在一般高层管理 团队研究成果的基础卜，深入分析了高科技企业高层管理团队的特性、结构、环 境、运作过程等要素，然后，以上述理论研究为支撑，立足于木同高科技产业， 提出了一套完整的高科技企业高层管理团队绩效衡量与激励机制体系。张、f 等 ( 2 0 0 6 ) 2 4 就国企薪酬激励制度中存在的问题进行了分析，并在此基础上提出了 一些建议，以期提高国企激励性薪酬制度管理水平和效益。包林梅( 2 0 0 5 ) 2 5 从现代制度经济学角度，研究证券市场调节企业激励机制的内在功能，构筑一个 证券市场调节企业激励机制的分析框架。针对国有企业内部出现的较高的委托代 理问题，邓旭东等( 2 0 0 4 ) 2 7 分析了委托代理理论的基本框架和委托代理理论框 架中的激励机制，提出了解决国有企业委托代理问题的基本思路，并探讨了构建 国有企业激励约束机制时应把握的基本原则。 6 第二章企业高层管理团队及其研究综述 2 3 本文研究动机及贡献 2 3 1 重要性 所有权与经营权的分离、经理革命的发生，促使现代企业制度形成并不断发 展，也使企业内部高管层的激励问题日益普遍和重要。以上文献对了解我国企业 高层管理团队的历史沿革和特征，掌握其现状及问题做出了贡献，同时，也提出 了一些可行的参考意见和建议。然而，伴随着我国现代企业制度改革的不断深入 和细化，以上研究还远远不能满足实践发展的需要。 2 3 2 以往研究的不足 首先，我国大多数关于企业高层管理团队的研究停留在现状的分析，问题的 揭露以及相应解决措施的提出上，很大程度上是对理论和实践经验的描述与总 结，其论证缺少现实数据和实证研究的支撑。即使有实证研究的部分，也只是局 限于针对企业高层管理团队或企业职工的小样本调查问卷形式，缺少结合企业大 量经济数据的综合分析。其次，以上文献很多足基于行业水平的考察，虽然具有 行业的代表性却不具备研究对象的普遍性，难以计我们全方位的了解国内企业高 层管理团队。再次，以往文献缺乏对不同薪酬水平的差异性分析。不同的薪酬水 平有可能对高管激励产生截然不同的效果，还需要进一步探查。最后，以上文献 缺少对高层管理团队内部激励机制和企业绩效二者关系的深入考察。众所周知， 企业业绩是衡量企业发展的最终指标，也是判断企业高层管理团队是否科学有效 运行的一而镜子，然而，到目前为止，这项课题还需进一步的实证研究，从而更 好的洞察我国企业高管激励机制的现状及问题所在。 2 3 3 本文贡献 因此，针对以上问题，本文将研究重点放在我国高层管理团队激励机制中最 为重要的两项上高管薪酬和高管持股比例，着重考察在新的形势下企、i k 高层 管理团队的薪酬和持股比例与企业绩效的相互关系。本文将企业高层管理团队的 薪酬和持股比例分为不同的水平加以考察，比较分析在薪酬和持股比例的不同层 次下，我国高管激励机制与企业绩效的相关关系，旨在揭示不同薪酬水平和持股 7 第二章企业高层管理团队及其研究综述 比例下高层管理团队激励机制效率的一些差异性以及造成这种差异的原因。同时 通过比较不同高管薪酬和持股比例的组别，本文还将发现高管薪酬和持股比例的 有效水平，即何种水平下的高管薪酬和持股比例对企业绩效的激励足更为有效 的，从而进一步地弥补以往研究的不足。本文将利用上海和深n 1 4 0 0 多家上市公 司治理的实践数据对以上问题进行假设检验和对比分析，以期能够对我国高层管 理团队的激励机制研究做出一定的贡献。 8 第三章高管激励机制的理论基础 高管激励机制的理论基础 3 1 1 基本内容 随着社会化大分工的日益深化，社会分工已经渗透到社会经济生活的各个 领域。人们掌握的知识和技能也日趋专业化，为了追求一种分工效果和规模效应， 就产生了委托代理关系。 在现代企业的产权结构下，企业所有权与经营权的相互分离产生了掌握企业 经营权的职、l k 经理阶层，财产所有者是委托人而经理是代理人。( 在信息经济学 文献中，通常将占信息优势、即拥有私人信息的参与人称为代理人，而将处于信 息劣势、不拥有私人信息的参与人称为委托人。) 在通常情况下这两者的目标是 不一致的。委托人的效用是利润最大化，而代理人的效用则是收入和报酬( 包括 各种形式的劳保福利待遇) 的最大化。经理人为了追求自身效益的最大化有可能 利用他手中掌握的控制权以损坏委托人的利益为代价来获得自己效益的最大化， 这就产生了代理问题，从而给委托人带来效益与效率的损失。为解决委托人和代 理人目标之间的矛盾发展起来的代理理论主要研究现代企业中股东与董事会和 经理人之间的委托代理关系。 这一理论将企业的各类经济主体之间的关系看作是一种契约关系，如果在产 权界定明确的条件下契约合同是精细明了的，不会产生事后争议，那么这种契约 则是最优的，但是这种契约很可能是不完善的。因为一是在信息不完全条件下合 约双方当事人很难准确预见将来所会发生的情况，即合约不可能穷尽所有的随机 变量及其结果；二二是制定详尽的合同其交易费用过高包括讨价还价、监督实施以 及事后对违约的处理等等所花费的成本。在一个不完善的契约关系下很容易产生 代理成本。问题由于经理作为代理人他不具有企业财产所有权，在他不享有剩余 索取权的假定条件下，代理人追求与委托人相一致的目标便具有不确定性，那么 在公司所实现的利润与其潜在的利润之间便会产生差额，即前者小于后者。这个 差额则足代理的风险成本或代理成本。降低或消除代理成本的办法足建立一种有 效的激励约束机制。凶此，减少企、i k 的委托代理成本，建立有效的激励约束机制 9 第三章高管激励机制的理论基础 是企业的必由之路。 3 1 2 道德风险和逆向选择 在委托一代理关系的研究中，道德风险指的是：由于信息不对称和监督的不 完全，代理人利用自己的信息优势，通过减少自己的要素投入或者采取机会丰义 行为来达到自我效用最大满足这一影响组织效率的道德要素。当存在信息不对称 时，代理人的“投入很难被观察，这样在委托代理关系中就容易产生一种非协 作、非效率。这种非协作或非效率被归纳为“道德风险”或“逆向选择”。 因此，建立企业高层管理团队激励机制的重要任务和功能，就是要避免高层 管理团队成员的“道德风险”或“逆向选择”。 3 2 委托代理问题的解决途径一激励机制 委托一代理理论在近2 0 年得到了快速发展。只要委托代理关系存在，委托人 的目标就不能自动实现，问题就不能根本消除。如何使委托人与代理人的目标最 大限度地趋于一致并使代理成本降至最低? 理论认为：代理人必须承受部分风 险：如代理人是风险中性者，可通过使代理人承受完全风险来达到最优激励效 果，但实际上只能让代理人拥有部分索取权。委托人可以运用奖金、年薪、股权 激励等报酬计划使代理的报酬与经营绩效相挂钩，使剩余索取权和剩余控制权 相匹配，最大程度减少代理成本，并达到对代理人的有效激励。当公司经理与股 东之间不存在信息不对称，并且经理与股东之间的报酬一绩效契约是完全的，那 么激励性契约就没有必要了。但是，现实的市场是不完美的，公司经理存在道德风 险和逆向选择问题，代理成本是不可避免的。对于追求财富最大化的股东来说， 为了最大程度地减少代理成本，就要和经理签定报酬一绩效契约，从而激励经理 选择和实施可以增加他们财富的活动。 随着现代企业制度在我国企业中的逐步建立和完善，经理人员持股以及员工 内部持股激励方式等在我国上市公司中也有出现。经理人员持股有利于将经理人 员的利益与股东的利益紧密地联系在一起，从而可以有效地防范经理人员的道德 风险，激励经理人员努力工作以实现股东财富价值的最大化。 因此，为了研究薪酬激励计划的有效性，很多实证分析都非常关注高管报 l o 第三章高管激励机制的理论基础 酬和公司绩效的相关性分析。本文也将基于这一理论，对我i 重1 - _ 市公司高管的激 励机制和企业绩效之间的关系进行分析。 第四章我国高管激励机制分析 4 1 激励机制的构成 我国高管激励机制分析 一般来说，我们把企业高级管理层的激励机制分为两大类：一类是物质性报 酬，另外一类是非物质性报酬。其中，物质性报酬在当今企业高管层的激励机制 中占据主导性地位。 4 1 1 物质性报酬 物质性报酬是指体现为物质( 或货币) 形式，能够直接增加员工货币收入的报 酬形式。如：薪水，奖金，养老，保险，津贴，效益收入，股权、股票期权等风 险收入。 现代企业高级管理层的物质报酬中，常常既包括固定收入( 如固定工资) ， 也包括不固定和风险收入( 如奖金、股票等) ；既含有现期收入，也含有远期收 入( 如股票期权、退休金计划等) ，体现出报酬结构的多元化特点。 4 1 2 非物质性报酬 非物质性报酬是指不直接体现为货币形式的收入变动，他不会增加员工的个 人货币收入，但却能使员工个人效用或满足程度增加的报酬形式。如：工作条件、 工作环境、趣味性、成就感等。 4 2 上市公司高管人员的激励模式及特征 4 。2 1 概述 长期以来，我国企业高级管理人员的激励问题一直足各方关注的焦点。探究 这一问题对判断转型经济国家中劳动力市场的发育状况有着重要的价值( s e 端 旭，许小东，2 0 0 2 ) 1 9 】。然而，在市场经济的今天，精神奖励的激励作用明显 减弱，物质激励往往存在着制度不完善力度不够等问题，对仑业经营者的激励问 题始终形不成一个科学的体系。近些年来，上海武汉深圳等地还结合国有企业的 1 2 第四章我国高管激励机制分析 股份制改造引进了股权激励机制等等。这些措施的实施推进了企业经营者分配制 度的改革，调动了经营者积极性，在提高经济效益保证国有资产的保值增值等方 面取得了一定的成效。但由于管理体制和经营机制方面的问题加上客观经济环境 和政策环境的诸多限制，使得一些改革试点的实践效果不能尽如人意，企业经营 者的激励约束问题依然非常突出。因此，对于我国企、i k 高管人员的激励机制研究， 尤其是激励机制和企业绩效问题的研究是十分必要和紧迫的。 我国的高管薪酬制度经历了一个发展阶段：( 1 ) 基薪+ 奖金+ 年度利润分成+ 福 利等：( 2 ) 年薪制：( 3 ) 工资+ 年度奖励+ 股权激励，股权激励是指上市公司以本公司 股票或股票期权等方式对高管进行长期激励。( 1 ) 、( 2 ) 薪酬制度注重对高管进行 短期激励，而高管短期利益最大化的目标与公司长期价值最大化的目标会发生冲 突。鼓励高管更多地关注公司的长期发展而不是短期财务指标，股权激励无疑是 一个好的激励机制，企业价值最大化成为股东和高管的共同目标。上市公司作为 我国企业改制的“领头羊”，无论是经营业绩，还是内部的管理机制都优于其它众 多的企、i k ，上市公司高管人员激励的现时效果，可以为分析我国企业高管内部激 励机制提供较有说服力的证据。 4 2 2 特征 综合来看，我国上市公司的激励情况有如行业差异大、货币收入低、报酬结 构单一和过度激励等特点。这对我同高管激励机制起到一定的影响。 4 2 。2 1 行业差异 魏刚 2 1 经研究发现我国上市公司高级管理层的总体报酬水平存在明显的 行业差异，各公司之间差异显著。他指出：从年度总体货币收入的均值统计结果 来看，收入最低的是造纸业，其次是交通运输设备制造业：高级管理人员总体收入 最高的高科技行业，其次是房地产行业。从年度收入的方差统计结果来看，各公司 的差异十分显著。 本文的研究数据也显示了相似的结论，我国上市公司高管总收入具有较大的 行业差距。首先，高管平均年度报酬总额最高、标准差最大的行业为金融、保险 业，分别为2 4 6 0 8 1 2 9 和2 4 6 0 8 1 2 9 。最低为农、林、牧、渔业，分别为1 9 0 8 7 6 4 和 第四章我国高管激励机制分析 1 7 7 3 6 5 1 8 4 。见下表1 - 1 ： 表1 - 12 0 0 6 - 2 0 0 8 上市公司高管分行业年度薪酬总额描述性统计结果 门类观测点数均值标准差最小值最大值 农、林、牧、渔、i k 1 1 81 9 0 8 7 6 41 7 7 3 6 5 1 8 44 0 9 5 0 0l1 6 3 4 1 2 2 采掘业1 7 1 5 3 5 4 1 2 l 5 4 9 8 9 1 3 1 73 0 0 3 0 02 5 6 0 6 7 0 0 制造业3 2 4 l2 5 1 3 1 7 02 5 0 6 0 0 1 4 54 0 2 0 02 9 6 7 8 0 0 0 电力、煤气及水的生产羽i 供应业 2 9 l2 6 7 0 6 0 l1 6 4 1 9 6 2 1 22 4 0 0 0 09 1 6 0 9 0 0 建筑业1 3 74 0 4 7 5 7 73 0 4 9 7 6 4 3 33 5 9 5 0 0 11 8 3 6 3 0 0 交通运输、仓储业2 8 14 4 1 1 3 8 55 4 3 6 6 7 3 0 93 2 0 0 0 02 7 1 3 2 0 0 0 信息技术业3 4 03 1 4 4 8 1 l3 8 4 8 7 1 9 4 22 6 3 0 0 02 8 0 9 5 0 0 0 批发和零售贸易 3 7 03 0 2 1 2 7 12 2 7 9 3 6 9 33 2 0 0 0 012 4 8 7 9 0 0 金融、保险业1 7 82 4 6 0 8 1 2 92 4 6 0 81 2 99 0 0 0 02 7 2 4 9 5 0 0 0 房地产业2 5 84 1 9 2 1 0 45 4 4 3 0 8 8 5 96 9 0 0 04 6 8 0 0 0 0 0 社会服务业1 5 32 9 0 7 4 7 12 3 3 1 6 0 1 7 53 3 5 0 0 012 4 5 6 7 3 8 传播与义化产业6 03 2 9 2 4 7 02 4 5 3 2 7 9 6 22 8 3 8 0 01 1 1 1 5 6 0 0 综合类 2 4 62 7 3 1 9 5 02 2 9 2 8 9 4 8 l1 6 5 0 0 01 1 1 7 3 5 0 0 数据来源：锐思数据库公司基本信息和公司治理数据，根据整理而得。 其次，高管持股比例也存在明显的行业若异。高管持股比例均值和标准差最 高的产业为信息技术业，分别为3 8 和0 8 4 。见下表1 - 2 ： 表1 - 22 0 0 6 - 2 0 0 8 上市公司高管分行业年度持股比例描述性统计结果 门类观测点数 均俊 标准差最小值最大值 农、林、牧、渔业 8 7o 1 4 7 0 50 5 6 4 2 503 5 5 采掘业9 3o 0 1 7 40 0 8 9 8o0 6 5 4 3 2 制造业2 4 8 00 1 7 6 0 20 6 4 2 0 601 5 3 8 8 7 电力、煤气及水的牛产和供应、i p 1 8 9 0 0 0 0 9 90 0 0 6 3 7 00 0 7 11 5 建筑业 1 0 0 0 1 2 1 2 2 0 2 8 6 1 201 2 8 2 8 9 交通运输、仓储业 1 8 l0 0 2 0 9 10 1 2 6 6 201 0 9 9 7 8 信息技术业 2 5 90 3 8 2 0 90 8 4 3 6 908 5 7 6 9 5 批发和零售贸易 2 4 90 0 1 7 6 90 0 8 0 0 900 6 6 7 9 3 金融、保险业 8 2 0 0 0 2 3 8 0 0 l l l 800 0 6 8 3 9 房地产业 1 9 80 0 3 3 2 90 1 5 6 401 4 6 9 6 4 社会服务业 1 3 00 0 2 0 0 60 0 9 6 700 7 9 4 8 5