（金融学专业论文）论我国推出股指期货所应具备的前提条件.pdf

引言 t 改革丌放二十多年来，我国经济实现了质的飞跃。在2 0 0 1 年成为世贸组织计i 式成员 之后，外商将逐步进入中国资本市场，我国金融业在世界激烈竞争的压力下，将不断的开 辟新的业务迎接挑战，股指期货便成为人们关注的焦点。 股指期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 即股票价格指数期货，是以股票市场的价格指数作为 其交易标的物的期货。1 9 8 2 年在美国堠萨斯市期货交易所诞生以来，经过二十年的发展， 已经成为世界金融期货市场上交易最活跃的期货品种之一。目前存在股票市场的发达国家 和一些新兴市场国家及地区均丌展了股指期货交易。厂矿一 避堂塑堕的作用是显而易见的。价格发现、规避系统风险、投机三大功能使之成为成 熟股票市场的必然组成部分。f 股指期货可促迸股票市场交易活动更加活跃，有利予股票市 、 场的稳定和长期牛市的形成。在我国推出股指期货还有利于完善和发展我国证券市场，有 、i 一、 利于社保基金的保值增值和社会的稳定。所蚜推出股指期货交易是我国经济发展的必然要 求。 f ( 但股指期货又是一种高风险的金融衍生工具。其风险主要来自三方面：股票市场的天 t 然波动产生的风险、投机功能被过度利用产生的风险、监管制度及法律的不完善导致投机 功能失控产生的风险。所以如果使用不当，必然对股票市场起到消极作用，通过杠杆作用， r w - - - 、 将风险传递到各个经济角落，对整个国民经济造成严重影响回顾我国近l o 年期货市场 的发展，除了极少数期货品种发挥了积极作用以外，我们所看到最多的是违规交易不断出 现、违规事件不断发生。这一切使得市场监管者在设定未来市场发展时，面临着个两难 的选择，方面从会融市场的发展来看，推出墼塑塑冀銮星是适鲞直扬发展的必然要求； 另一方面股指期货本身的高风险性及中国期货市场常常出现的凶险性又使人们在这个过 厂 程中望而却步。所以笔者认为股指期货的平稳推出必须具备较强的条件。倏言之，、在不具 备这些条件时推出股指期货必然带来更大的风险。这也是本文写作的目的所在。广 r 一 本文采用枣壁坌扭的方法，首先总结一国推出股指期货所应具备的一般前提条件，以 此为基础，并结合我国实际情况，总结出我国推出股指期货所应具备的前提条件，并针对 目前我国还不具备或不完善的条件提出相关建议。 厂 f 本文在写作过程中，得到史燕平老师的悉心指导和帮助，对此深表感谢。对于本文中 t 1 存在的不足与疏漏，请各位老师不吝赐教。土一、 第一章推出股指期货的一般前提条件 存在股票市场的发达国家和一些新兴市场国家及地区如美国、英国、韩国、同本、台 湾、新加坡、香港等都已成功地推出了股指期货。股指期货的作用是显而易见的，讵是由 于此使之在短短二十年内已成为世界金融期货市场上交易最活跃的期货品种之。但股指 期货同时又是一种高风险的金融衍生工具，出于股指期货与股票现货两个市场之间相互关 联，所以一旦产生风险便会在两个市场之问迅速传递、扩大，以至冲击整个市场，产生极 为不利的影响。以下通过分析两个市场的联动性及股指期货的风险来源，总结出一国在推 出股指期货时所应具备的一般前提条件，从而为我国推出股指期货的条件奠定基础。换言 之一国在不具备这些条件时就推出股指期货必然带来更大的风险，所以我国只有满足这些 条件时才能推出股指期货。 第一节股票市场是股指期货的基础，股指期货对股票市场又具有反作用 一、股指期货的功能使其成为成熟股票市场的必然组成部分 ( 一) 股指期货的功能 股指期货作为金融衍生产品，有着其自己的特点与功能，具体功能如下： 1 价格发现功能 价格发现功能是指在期货市场通过公丌、公平、公正，高效、竞争的期货交易运行机 制所形成的具有真实性、预期性、连续性和权威性期货价格的过程。股指期货交易和其它 期货交易一样，是在一个完全由供求法则决定的，自由竞争的市场内进行的，其价格是在 专门的期货交易所内形成的。期货交易所聚集了众多的买方和卖方，通过出市代表或计算 机撮合成交系统，把自己所掌握的对某种“商品”的供求关系及其变动趋势的信息集中到 交易场内。同时，按期货交易所的规定，所有期货合约买卖都必须在交易所的交易场所内 通过公开竞价的方式进行，不允许场外交易的行为。这样使得所有买卖双方都能获得平等 的买卖机会，并通过买卖行为表达出自己的真实意愿，从而使期货市场成为一个公丌的自 由竞争的市场。由于今天的股指期货价格可能就是未来的股票现货价格，这关系使得套 期保值者、套利者、投机者都能够利用股指期货的交易价格判定相关股票的近期和远期价 格变动趋势，制订相应的证券投资策略，这就是股票指数期货的价格发现功能。 2 规避系统风险功能 根据现代证券投资组合理论，股票市场的风险可分为系统风险和非系统风险。非系统 风险又称可控风险，可由投资者采取投资分散的方式来有效规避此类风险。系统风险是由 宏观因素决定的，作用时间长，涉及面广，难以通过分散投资的方法加以规避。一般来说， 系统风险约占整个市场风险的3 5 ，非系统风险约占6 5 。投资组合虽然能够在很大程度 上降低非系统风险，但当整个市场环境或某些全局性的因素发生变动时，即发生系统性风 险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动，单凭在股票市场的分散投资，显然无法 规避价格整体变动的风险。而股指期货证可以避免或减少这种不可控风险的影响。 股指期货的实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场 的过程。通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市场的风险。股指期货 交易的对象是股票指数，以股票指数的变动为标准，以现金结算为唯一结算方式，所以交 易双方都没有现实的股票，买卖的只是股指期货合约。当投资者对未来股市的走势无法把 握的情况下，投资者通过买卖期指合约来对冲股票现货空头或者多头仓位的风险。如投资 者目前持有的股票现货仓位的价值为s ，且该仓位的收益与市场收益的关系为d ，则投资 者需要卖出bs f 份合约价值为f 的期指合约。相反，当一个投资者持有大量现金而股票 现货仓位很轻时，为了减少甚至完全避免股票现货仓位过轻带来的机会损失，他会选择股 票现货空头和期指多头的组合投资方案，通过出售或购买股指期货合约来达到规避风险的 功能。 3 投机功能 期货价格的共同特点是波动幅度比较大，尽管股指期货价格和股票指数的波动在方向 上总体是一致的，但是股指期货价格的波动性更大。当市场处于熊市时，股指期货价格的 下跌往往快于相应的指数；而当市场处于牛市时，股指期货价格的上升也会领先于指数。 这就容易被某些有能力对期指合约价格波动方向做出判断与预测的投机者利用，利用股指 期货所提供的买空卖空机制，直接选择股指期货交易代替股票交易，这样他只须关注大市 的动向而无须理会个别股票价格的变动。投机者并没有股票现货仓位，他们只是利用指数 在未来一段时间的不确定性，当股指期货现价与股指期货合约交割时的现货指数之间出现 差距时，进行交易获得利润。通过以上作用来实现股指期货的投机功能。 ( 二) 股指期货对股票市场的重要作用 1 促进股票市场交易活动更加活跃，有利于股票市场的稳定 避免影响股票价格的因素主要是相关的市场信息及经济信息，通过股指期货交易，加 3 快了相关信息的传播速度，使很多在此以前可能滞后的信息批露，在当前的市场条件下， 很快就得到了公丌，从而反映在股票价格的敏感性波动上，使股票市场交易活动更加活跃； 此外由了：许多信息得到了提前的消化，减少了一定时期的未知性，有利于股票市场的稳定。 另一方面，股指期货的资金乘数效应、买多卖空机制，以及现期对冲、跨期套利等对 冲交易技巧使股市无论处于熊市还是牛市，都能有效地吸引各类投资者，有利于股票市 场的活跃。如当股市处于熊市时，投资者可利用股指期货的做空机制来规避风险，吸引投 资者入市。投资者不必在套牢的情况下，只能割肉或等待市场回升，造成大量资金利用率 低下，从而有利于市场早闩摆脱低迷状态，活跃股票市场。此外由于股指期货灵活的交易 手段，为投资者投资股票市场提供了套利机会，增强了股票市场对投资者的吸引力，也能 超到活跃市场、稳定市场的作用。 2 有助于股票市场长期牛市的形成 股指期货交易能够在长期牛市中发挥重要的作用，这主要表现在，它使特定时问内同 一涨幅之牛市的持续时间大幅延长，从而吸引更多的资金投入到股票市场中去，使股市规 模进一步扩大，即股指期货交易首先活跃和繁荣了股票市场，再加上其优化资源配置功能 的有效发挥，最终使股票市场和经济持续发展。 因此股指期货的功能使其成为成熟股票市场的必然组成部分。 二、股指期货与股票现货两个市场之间存在着很大的联动性 ( 一) 股票市场是股指期货价格的基础 股指期货的标的物是股票指数，既然衍生于基础商品，其价值必然受到基础商品变动 的影响。期货市场不能在没有股票市场的情况下，自行拟定价格。股票市场价格的变动是 期货市场的指导价格。股票市场价格及成交量是投资者在股指期货市场的需求及风险的重 要资料，期货市场集合这些资料，连同期货交易的动向，通过判断目前价格的变动来预测 将来的趋势，通过买卖股指期货从而决定期货市场的价格。国际炒家就是利用了这点，在 香港9 7 金融危机中，通过打压股票市场恒生指数，从而影响股指期货的价格来获得暴利。 ( 二) 股指期货市场与股票市场走势趋于相同 股指期货市场和股票现货市场都受相同经济因素的影响，二者的走势应一致并逐渐趋 同。! j 两者不一致时，套利活动将两个市场趋于一致。通过套利者( a r b it r a g e u r ) 在两 个市场之阳j 的套利活动，平衡了两个市场之间的差异，最终股指期货市场与股票市场走势 4 趋_ _ l = 相同。套利指的是利用两个市场某地方( 如价格、利率、风险水平等) 的差异而获 利的活动，对股指期货而言，指数套利( i n d e xa r b i t r a g e ) 指的是利用理论期货价格与 实际期货价格之间的差异来获利的活动。如当某对大市利空的消息传出后，人们会争先 沽出期指，很少有人愿意买进，此时，期货市场的流通量严重缺乏，而期指套利者则可乘 期指“低水”，吸入期指，沽出指数成分股，从而为期指交易提供流通量。当指数基金大 量购买指数成分股时，很少有人愿意卖出那些成分股，造成这些股票严重缺货的极端现象， 而此时，套利者则可买进期指，卖出成分股，为股市供货。这样期指套利促使股票市场和 期货市场的相互流通，平衡两者之间流通量的巨大差异，最终使股指期货市场与股票市场 走势趋于相同。只不过由于期货市场集合资料较现货市场快速，所以期货市场的价格通常 是领先现货市场的价格。 ( 三) 股指期货市场对股票市场又具有反作用 股指期货价格具有预期性、连续性和权威性，能够在一定程度内较准确地反映未来整 个股票市场价格总体水平，目前的期货价格可能就是未来的股票市场价格。股指期货除了 能促进股票市场交易活跃，有利于股票市场的稳定和长期牛市的形成之外，还会对股票市 场形成消极作用。 1 有可能导致股市资金的分流 股指期货在发挥套期保值作用的同时，也为投机者开辟了一个渠道，尽管从定意义 上讲这种投机是现代金融市场之必须，是金融资产价格形成和资源配置的需要。但股指期 货推出后，股票市场受到刺激一时活跃起来，但由于投机性较强的股指期货市场的出现， 很可能使资会大量涌入股指期货市场，最终反而使股票市场出现资金短缺。 2 有可能加剧现货市场价格的波动 股指期货交易有很高的杠杆作用，利用其高度投机可能使期指价格产生大幅波动而影 响股票现货市场的价格。尤其是股指期货的“到期日效应”也可能会使现货市场的价格波 动加剧。 三、“8 7 股灾”是二者之间关系的生动实例 ( 一)“8 7 股灾”回顾 1 9 8 7 年l o 月1 9r ，星期一，华尔街股市大崩溃，道琼斯指数继上一周下挫1 0 8 点 之后，当天爆跌5 0 8 点，收于1 7 3 9 点，下跌2 2 6 ，持有者损失惨重。1 0 月1 9f 1 ，芝加 哥商业交易所( c f i e )的s & p 5 0 0 期货与现货的差额为一2 0 点，而到1 0 月2 0f 1 ，中午休 5 市前竟扩展到一4 0 点，期货贴水高达1 5 。这种明显的差价引发了第二：轮股票抛售狂潮。 由于股指期货是以保证会形式交易，过猛的单边市也给期市的清算带来了困难，如1 0 月 2 0 闩，单c m e 就欠付哥德门等四家大交易商当同结算利润合计达1 5 亿美元，直到交易r 结束后才得以付清。香港在“8 7 股灾”中的冲击尤为严重。1 0 月1 9f 1 香港股市暴跌，恒 指收市3 3 6 2 7 9 点，h 跌去4 2 0 1 8 点，差不多1 1 1 ，恒指期货的3 个合约全部跌停板， 1 0 月2 0 同凌晨( 即美国】9 同下午) ，纽约股市爆跌的坏消息传至香港，香港联合交易所 决定停市4 天，期货交易所同期暂停恒指期货交易。l o 月2 6 日上午1 1 时，股市、期市恢 复交易。当同股市爆跌，恒指收于2 2 4 2 点，爆跌1 1 2 0 点，跌幅达3 3 ：期市现货月份的恒 指期货跌至1 9 7 6 点，下跌1 5 4 4 点，跌幅达4 4 ，与现货恒指形成2 6 6 点贴水。此后，在 一系列救市行动下，股市和期市才逐渐回稳1 。 ( 二) 二者之间的关系在“8 7 股灾”中得到充分的体现 从“8 7 股灾”的过程分析，我们可以看到股指期货和股票市场存在着紧密的联系。 虽然现在越来越多的分析认为股指期货本身并不是产生股灾的原因，而是来自于宏观经济 基本面表现欠佳和股票自身存在的缺陷，但在这次股灾中，组合投资风险( p o r t f o l i 0 i a s u r a n e e ) 和指数套利( i n d e xa r b i t r a g e ) 行为加剧了股灾。为了尽快出清所持有的资 产头寸，使用组合资产保险交易策略的机构往往在期货市场上大量抛售股指期货合约，在 这种抛售行为打压下，股指期货合约的价格明显低于现货股票市场相对应的蓝筹股票的价 格，指数套利者进而利用期、现两市场存在的可观基差进行指数套利活动，在期货市场上 买进股指期货合约，在现货市场上卖出相应的股票，从而将期货市场上的卖压传送到股票 市场，使股价也发生下跌，重新丌始上面所说的恶性循环。这个过程多次重复，使股价的 运行轨迹如同一条下泻的瀑布( d o w n w a r dc a s c a d e ) ，这就是著名的b r a d y 委员会提出的 著名的瀑布理论。 j 下是由于股指期货和股票现货两个市场存在着紧密地联系，才使得“8 7 股灾”尤为严 重，波及面极广。 l 、刘仲元从“8 7 股火”看股指期货期货导报2 0 0 1 8 6 第二节股指期货的高风险性促使我们研究推出股指期货的前提条件 一、股指期货主要风险来源 ( 一) 股票市场的天然波动加大了股指期货的风险 股指期货是金融期货的一种，属于金融衍生品，它既然衍生于股票市场，其价值自然 受到股票市场变动的影响。股票市场本身就是一波动性很大的市场，存在巨大的风险，股 指期货的价格是股票价格变动的函数，所以股票市场价格波动带来的风险自然会传递给股 指期货。股指期货较传统金融工具对价格变动更为敏感，波幅也比传统市场大，所以基础 市场的天然波动加大了股指期货的风险。 ( 二) 股指期货投机功能被过度利用产生的风险 期货交易本身是一种高风险行为，正是由于高风险与高收益的共同存在，才吸引了众 多的交易者进入期货市场，各个交易主体既是期货市场的利益追求者，又是风险承担者。 交易主体中既有投资者、套期保值者、还有投机者。其中投机者在其中起着相当大的作用。 投机者为了追求高收益，自愿承担了市场风险。可以说，没有投机者为了追求高收益，市 场就无法实现套期保值。但与此同时，出于以投机为目的的交易主体的存在，给市场带来 更大的风险。投机者在利益的驱动下为赚取巨额利润往往进行过度投机，使市场风险增加。 特别是买空卖空手段的运用，投机者可以依靠庞大的资金规模，进行不j 下当的手段操纵市 场，迫使对手在不合理价位上平仓。过度投机往往进一步加剧了市场波动，不仅市场风险 增大，市场的功能也会被歪曲。股票市场规模越小，股指期货投机功能越容易被过度利用， 从而产生的风险也就越大。投机者在较小小规模的股票市场中，很容易控制股票指数，通 过股票市场与股指期货市场的套利活动，恶性逼空股票市场的价格指数，获得巨额暴利， 以至产生连带效应，给整个市场带来巨大冲击，造成严重后果。 ( 三) 监管制度及法律的不完善导致投机功能失控产生的风险 由于股指期货相关的法律及制度的不健全，给一些过度投机者刨造了机会，甚至成为 了少数金融大鳄投机爆富的工具，从而产生极大的风险，9 7 金融风暴就是一生动的实例。 此外，如果机构投资者监管制度不健全，即使操作者没有严格执行高层决策形成的战略方 向，如改变交易期限、交易会额、交易工具，以及改变交易工具的风险系数等等，公司也 很难对他进行有效监督，有可能对机构造成灾难性的后果，如同本的大和银行和巴林银行 的倒闭。因此璐管制度及法律的不完善导致投机功能失控产生的风险。 二、前提条件具备后推出股指期货可消除或降低其风险带来的危害 股指期货的风险分为可预见风险和不可预见风险。在f ；i 提条件具备后推出股指期货， 完全可消除可预见风险，同时将不可预见风险带来的危害限制在最小范围内。 ( 一) 在前提条件具备后推出股指期货可消除可预见风险带来的危害 股指期货设计的初衷是为了套期保值规避风险，以排除股票交易中的某些不确定性因 素，实现风险的转移。但是，近年来，投机者占了市场主导地位，股指期货的投机功能越 来越被投机者过度利用，甚至成为了少数金融大鳄投机爆富的工具，严重扰乱了许多国家 的经济，如1 9 9 7 年的东南亚金融危机。 对于股指期货的可预见风险，通常可通过采取必要的措施，杜绝它的发生，或即使发 牛也将把它遏制在萌芽状态中。具体措施可通过仔细分析各种风险可能产生的来源、途径， 在推出股指期货前就制订出杜绝它发生的法律及相关制度，换句话说，这些措施就是我们 推出股指期货的前提条件之一。当这些前提条件具备后，再推出股指期货，完全可将这些 可预见风险的发生率降为零。 ( 二) 在前提条件具备后推出股指期货有利于降低不可预见风险带来的危害 我们不可能完全杜绝股指期货的不可预见风险。因为事物在发展过程中，总会出现新 的问题，此外一些过度投机者也会创造出更多投机方法从而产生新的风险，即使在具备本 文分析的推出股指期货的前提条件后推出股指期货，这种风险也会在不同时间、不同地点 以各种形式发生。这属于风险管理的问题，即通过不断完善监管体系和相关制度，不断提 高管理者的业务水平和风险应对能力，一旦发生风险能在短时间内将其解除，并将危害限 制在最小范围内。这部分不属于本文探讨范围，我们将不在本文中加以论述。 但总的来说，只要满足本文中所分析的推出股指期货的前提条件，股指期货给我们带 来的利益将远远大于其风险带来的危害，这也是本文分析推出股指期货的前提条件的意义 所在。 三、股指期货的高风险促使我们认真分析推出股指期货的前提条件 美国1 9 8 2 年创立股指期货交易，但1 9 8 7 年l o 月1 9 同的股市大崩溃并未因此而幸免， 而香港在股指期货成功推出仅8 个月后，股指期货交易便在这次股灾中因清算困难而被迫 关闭。所以股指期货虽然可以作为规避风险的工具，但若配套环境跟不上会带来更大的风 险和危机。股指期货是一高风险的金融衍生工具，在考虑推出股指期货之前应认真研究推 出其所应具备的前提条件，待条件具备后，再推出股指期货。 第三节推出股指期货的一般前提条件 总结国外和地区推出股指期货的经验，我认为一国或地区推出股指期货应具备以下五 个一般前提条件： 一、具有较大规模的股票市场是推出股指期货最基本的条件 ( 一) 原因 股指期货风险来源之一就是投机功能被过度利用产生的风险。市场规模越小越容易发 生过度投机。市场规模的重要性对于股指期货而言，在于足够大的市场规模所带来的对操 纵股票指数的限制，以及对价格有效性的保证，以避免市场规模过小，易产生过度投机的 风险。如市场规模过小，在收市前的最后几分钟内拖高或压低某几只股票的价位等做法， 这无疑会阻碍股指期货市场的形成和发展。 a l l i s o nh o l l a n d 和a n n ef r e m a u l tv i l a ( 1 9 9 7 ) 对伦敦国际金融期货及期权交易所 ( l i f f e ) 中成功金融期货品种的特征进行了分析，发现现货市场规模与期货合约交易量 存在着显著的正相关性，大规模的现货市场是期货合约存在发展的主要因素。 所以股票市场具有足够的市场规模是股指期货市场健全发展的基础。 ( 二) 股票市场规模的衡量标准 一般用股市总市值占g d p 的比例来衡量一国股票市场规模的大小。以下列出几个国 家推出股指期货时的股票市场规模： 表一推出股指期货时各国股票市场规模和流动性比较 国别美国英国日本 推出股指期货的时间1 9 8 2 年2 月1 9 8 4 年5 月1 9 8 8 年9 月 当时的股市市值( 亿美元) 1 4 5 9 8 51 5 8 0 0 01 0 2 9 6 0 当年g d p ( 亿美元) 3 0 4 1 44 4 9 2 02 8 6 0 0 当时股市市值占g d p 的比例 4 8 3 5 2 3 6 当时股市的月换手率 2 0 4 2 3 6 1 7 7 摘白_ f h = 界经济年鉴和i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s 及世界银行及i m f 数据库 9 通过上面的数字分析，笔者认为当股市总市值占g d p 的3 0 以上时才能推出股指期货。 二、机构投资者在股票市场投资主体中占主导地位是推出股指期货的另一基本条件 ( 一) 原因 任何一个市场要顺利运行下去，还要具有相应的市场交易主体。大多数国家和地区推 出股指期货主要是针对机构投资者，主要有四方面的原因： 1 大量机构投资者的存在使其难以利用资金、人才、信息的优势操纵市场 机构投资者数量和类型的增加，使股市博弈的性质发生了变化，机构由于资会、人才、 信息的优势在以往大机构与中、小投资者的博弈中占有优势，当机构投资者数量增多时就 转变成机构投资者之间的竞争，任何机构投资者都难以凭借自己某一方面的优势来操纵规 模已变得庞大的市场。 2 只有机构投资者有实力构造股票现货组合，实现套期保值功能 套期保值功能的完全实现必须有一个前提，那就是现货与期货的标的物必须相同或至 少构成相同，这样才能实现真正的风险冲抵。在现实操作过程中，由于构造一个与股票指 数构成完全一致的股票现货组合是不太可能的，因而人们往往选择一组股票，它的构成与 股票指数的构成大致相同，或d 系数基本为l 。这种做法不是一般中小散户所能为的。 3 机构投资者在投资失败时所带来的风险远小于个人投资者 机构投资者在投资失败时所带来的市场风险远小于个人投资者，所以国外股指期货市 场往往对个人投资者进行股指期货交易有严格的限制。当个人投资者做股指期货时，其所 代表的现货规模是相当大的，如果没有能力在市场上做相应的投资，等于期货投资完全暴 露在风险底下，这个风险是非常大的。例如在英国只有证券做市商才能进行卖空交易，而 美国证券交易委员会规则t o a 一1 规定，投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，还得交 纳一定数量的相关费用。这些政策制约了散户从事套期保值交易。 4 机构投资者在运作股指期货的技巧和资金上具有不可比拟的优势 股指期货作为一种金融衍生产品其运作需要较高的技巧，复杂的交易甚至需要运用大 量先进的电脑软件来进行模型设计和风险控制，这就需要投资者具有较高的业务素质和较 强的资金实力，一般中小散户往往不具备这些条件。 因此，机构投资者在股票市场投资主体中占主导地位是推出股指期货的基本条件。 ( 二) 机构投资者的交易量应占整个市场交易量的5 0 以上 股指期货的交易主体主要是机构投资者，只有存在大量机构投资者，股指期货市场才 能活跃。笔者认为只有机构投资者的交易量占整个市场交易量的5 0 以上时，才能保证任 1 0 何机构投资者都难以凭借i h 己某一方面的优势来操纵规模已变得庞大的市场，从而降低过 度投机j x l 险。在达到上述比例后，才能推出股指期货。 三、完备的股指期货法律及制度的建立既是其推出也是其进一步发展的保障 ( 一) 原因 资本市场是一个竞争的市场，也是一个法制的市场。竞争有序，有赖于法制管理。而 推出股指期货的最主要的前提条件就是要有健全的法律法规制度。纵观股指期货的发展历 史，在其发展过程中出现了很多问题，管理者及从业人员水平不高是其中原因之一，但是 更重要的还是法制不健全。根据美国商品期货交易委员会公布的截止于1 9 9 7 年发展中资 本市场概况，我们整理发现，在所列的2 6 个国家和地区中，1 2 个国家或地区丌展了期货 或其它衍生产品交易，3 个国家计划进行期货或其它衍生产品交易。这1 5 个国家和地区在 进行期货或其它衍生产品交易时，都推出了有关期货或其它衍生产品的相关法律。所以， 即使是在崇尚自由经济的西方发达国家，也把制订股指期货的法律及有关制度作为推出股 指期货前的主要工作之一。在推出股指期货时，一般都是先立法，后上市。香港在“8 7 股 灾”中受到严重冲击，就是生动的现实例子。由于香港关于股指期货的制度不健全，存在 一系列弊端，所以其引起的灾难性后果远超过其它市场。正是在这次灾难后，港府进行了 扎实的整顿，期货交易所建立了健全的自我风险管理制度，才使恒指期货交易经受住9 7 年东南亚金融危机的考验。所以推出股指期货必须首先制定一系列法律及有关制度。 ( 二) 推出股指期货前，应具备的主要法律及制度： 1 完善的期货交易法规 完善的期货交易法规为股指期货的推出和发展提供了支持。股指期货交易与股票 市场的交易息息相关，这使得股指期货交易中的违规行为常常涉及到股票市场，其影响面 较广，手法也比单独股票市场上违规行为更为复杂。因此，在推出股指期货前应具备完善 的期货交易法规。在该法规中应明确规定股指期货的负责机构，交易所的职能范围等 内容。 2 严格的风险监管制度 主要包括：结算会员制度；保证金制度；建立财务安全保障制度，降低违约风 险引发的流动性压力，确保有充分的资源能够弥补结算会员违约带来的各项损失，保证合 约正常执行：处理违约行为的一般程序；每同无负债制度；交易员的权限制度内 部结算系统和价格管理制度；交易业务和财务状况的稽查制度等。 1 i 3 严格的风险控制制度 主要包括：持仓限额制度；大户报告制度；逐f 1 日j 市制度；风险基余制度 交易回避制度：市场禁入制度；强行平仓制度：风险预警制度等。 四、存在一能反映股票市场真实水平的股票价格指数 ( 一) 原因 股指期货作为- , e e 金融期货交易品种，是以股票价格指数作为标的物，其交易实质是 对股市未来价格走势预期进行的交易。因此，一平稳运行、代表性和可操作性强的统股 票指数是开设股指期货交易的一个重要基础。股票指数是反映股票市场变动水平和变动趋 势的综合指标，是影响投资者投资行为的重要参数。如美国的s & p 5 0 0 综合指数，香港恒 生指数( h a n gh e n gi n d e x ) ，日经股票平均指数( n i k k e i2 2 5i n d e x ，简称n k 2 2 5 ) 。它们 都是选择该国具有代表性的股票成分股指数作为标的，而且不限于某个市场。如美国的标 准普尔s & p 5 0 0 是由标准普尔公司从两个主要的全国性的股票交易所和场外市场选出5 0 0 种股票样本，其中工业股票4 0 0 种，运输业股票2 0 种，公用事业股票4 0 种，金融业股票 4 0 种。该指数以1 9 4 1 1 9 4 3 年平均数为基数，并以“1 0 ”作为当时的指数值，单位为点 2 。它以每种股票的发行量为权数，以此为基础计算出一个综合价格指数，由美国商业周 刊定期发表。它们共同的特点是都具有抽样面广，代表性强，且能比较准确地反映各种 股票的价格对整个股市行情的影响，且不易被操纵等优点。 所以，推出股指期货前必须有一平稳运行、代表性和可操作性强的统一股票价格指数。 ( 二) 作为股指期货标的物的股票价格指数必须具备的特征 作为股指期货标的物指数应具备以下五个特征： 1 客观性；客观性是要达到任何一个投资者根据标的物指数编制方法都能够编制出完全 相同的指数这样一个效果。特别是成分股的选股标准及调整规则一定要保证客观性， 才能使指数的编制和指数期货的交易得到全社会的有效监管，杜绝可能出现的内幕交 易等不公正现象。 2 代表性；成分股的市值能够代表整个市场的规模；成分股能够涵盖整个市场的主流交 易品种；标的物指数的走势能够反映整个市场的波动。这是股指期货发挥价格发现和 风险转移功能的基本条件。笔者认为样本股流通市值占总流通市值的权重应达到5 0 一 6 0 片右： 2 、金晓斌股指期货上海文化出版社，2 0 0 1 年1 月l 号第l 版 3 不易操纵性；提高标的物指数成分股的流通总市值，从而提高操纵成本防止标的物指 数被操纵。 4 套利便捷性；只有便于实施套利操作，股指期货偏离合理定价的可能性爿能大大降低， 股指期货的应有功能爿能得到有效发挥。 5 稳定性：统一成分股指数将是反映国民经济运行状况的一个综合指标，发达国家和地 区的股票指数与该国或地区g d p 的相关关系非常紧密( 见表二) ，所以作为国民经济晴 雨表其稳定性非常重要。成分股的数量及构成应也应保证相对稳定，这要求样本股调 整的时机与比例适当。笔者认为用于股指期货的股价指数与一国g d p 的相关关系应大 于0 7 ，且应保持稳定性。 表二股价指数与该国g d p 的相关关系 相关系数美国g d p 值英国g d p 值香港g d p 值 道琼斯指数 o 9 2 金融时报指数 o 8 9 恒生指数 o 7 6 五、科学合理的股指期货合约是股指期货推出的技术前提 科学合理的股指期货合约是防止投机者过度投机，保证股指期货推出成功和长期发展 f 去的技术酊提。 ( 一) 股指期货合约的内容 股指期货合约一般包括以下几个主要内容： 合约标的物的选择： 合约价值的设定； 确定保证金比例； 合约的交易单位； 最小变动价位； 合约交割期限的设定； 交割方式； 交易场所的设定； 合约最后结算价的确定等。 ( 二) 股指期货合约的编制标准 股指期货合约内容的没计对于确保股指期货的成功上市、规范运作非常重要。总结发 达国家的成功经验，本人认为股指期货合约应具备以下i 个特点： 1 能吸引投资者投资股指期货；合理设计合约价格、交收、限价和保证会比例等四大基 本要素才能吸引对冲者、套利保值者和投资者的参与，尽可能满足套期保值的要求； 2 确保市场的流动性，有利于活跃交易；如合约价值太大，则交易成本过高，流动性就 差，不利于套期保值者利用股指期货合约匹配其现货合约进行套期保值。所以合约的设计 必须确保市场的流动性，有利于活跃交易； 3 有利于风险的防范。如保证会比例的设定，若比例订得过低，杠杆作用就越大，投机 失败造成的风险也越大，增加了市场j x l 险，同时影响投资者对市场的信心。所以合约的设 计必须有利于j x l 险的防范。 第二章我国推出股指期货的现实意义 第一节我国股票、期货市场现状 一、我国期货市场现状 ( 一) 我国期货市场规模还不大、交易比较清淡 我国有上海，大连，郑州三家期货交易所，近2 0 0 家期货经纪公司分布在全国各地。 虽然我国期货市场结构和布局r 趋合理，但期货市场规模仍然不大。在经历了长达6 年之 久的严冬后，2 0 0 1 期货市场交易量和交易额均出现了强劲的恢复性增长，据中国期货业协 会最新统计资料显示，2 0 0 1 年我国上海、大连、郑州三家商品期货交易所共成交约1 2 0 4 6 万手，成交金额为3 0 1 5 4 亿元3 ，总体上讲中国期货市场仍表现为规模小，交易清淡。 ( - - ) 我国期货市场的品种仍局限于商品期货 作为目前的中国期货市场而占，主要的交易品种仍局限于商品期货，而且多为一些小 宗商品期货，交投或者相对清淡或者过度投机，交易品种馈乏。到目前为止，我国期货市 3 、濒米t j _ “金融期货”中国资本市场上的新宠儿w w w c s i zc o m 1 4 场的交易i 种仅有：$ 2 0 7 、$ 2 0 9 、m 2 0 9 、w t 3 0 1 、w t 3 0 5 、c u 2 0 7 、a l 2 0 6 、r u 2 0 5 等几种品种。 ( 三) 我国期货市场法律制度及监管正逐步完善，但还缺乏有关股指期货的法律、制度 经过多年的治理整顿，我国期货市场违法、违规的现象逐渐减少，期货市场已经基本 结束了以前那种无法可依的混乱局面。目前，我国期货市场法规逐步完善，监管集中，初 步形成了中国证监会中国期货业协会期货交易所三级监管模式。 到目前为止，我国已出台了大量的与期货市场有关的法律、法规和规范性文件。1 9 9 9 年6 月9 | 二1 ，由国务院f 式颁布期货交易管理暂行条例，并于9 月1 同起f 式实施； 与之相配套，中国证监会也相应制定和颁布了期货交易所管理办法、期货经济公司管 理办法、期货经济公司高级管理人员任职资格管理办法、期货从业人员资格管理暂 行办法等四个办法。风险防范和控制手段严密而有效，经过多年实践，期货市场已建立 了一套严密的交易，结算与风险控制制度，能够有效遏制期货市场较大风险事件的发生； 交易系统，结算系统，管理制度，管理方法等硬件设施和管理系统均能满足股指期货的需 要，为股指期货交易提供了制度与技术的保障并形成了一批专业的期货管理与投资者队 伍。但由于多方面的原因，我国有关股指期货的法律制度、监管规则等仍还是空白。 ( 四) 创新的动力不仅来自于政府，更多来自市场主体 过去我们市场创新的主体主要是来自政府，而不是基本的生产经营单位。它不像c p o c 最早创新的时候，是基于自己的利益需求，而创立的制度创新。我们制度的创新是政府强 制性的制度创新，政府既是期货市场制度的需求者，也是一种供给者。我国加入世界贸易 组织后对金融业的冲击很大。由于目前我国期货市场不景气，大家都希望通过推出新的品 种后( 如股指期货) 整个市场能够走出低谷， 来商品期货完全不同的。它不仅来自于政府， 创新的动力。 有更好的发展。这样一个创新的动力是和原 也来自于市场的主体，都有把期货市场进行 ( 五) 我国期货市场从业人员的素质和技术现状都有了很大的提高 我国期货市场作为新兴行业，吸引了大批年青的知识人力，通过期货从业人员的培训 和长期实践，期货市场从业人员的素质得到了很大的提高。 目前l 海期货交易所受中国证监会委托已完成我国股票指数期货市场方案设计的 报告。清华大学金融工程实验室也对全国统一指数的构建进行了系统性的分析研究。通过 1 5 运用多种工具进行的实证分析，已成功建立了符合中国股票市场现实特点的数学模型。 二、我国股票市场现状 ( 一) 上市股票数量和股票市值逐年大幅增加 中国股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重要，截止到2 0 0 1 年底，中国上市 公司股票市价总值已占( ：d p 的4 5 。我国上海和深圳两个交易所上市的股票达到l1 6 0 家， 股票总市值为4 3 5 万亿元，其中流通市值已1 3 1 万亿元，目前投资者丌户数已超过6 5 0 0 万户，共有封闭证券投资基金4 8 只，丌放式基金2 只，市场规模有了较大的扩张4o ( 见 表三) 表三中国股票市场规模 上市公司家数股票总市值股票流通市值 市场规模 ( a 股)( 亿元)( 亿元) 2 0 0 2 0 1 1 81 1 6 04 3 5 0 01 3 1 0 0 2 0 0 0 0 2 2 69 2 93 2 2 2 8 91 0 1 0 6 o o 1 9 9 9 1 2 3 l9 2 l2 6 1 6 7 6 37 9 2 5 5 5 1 9 9 8 1 2 3 18 2 51 9 5 0 5 6 55 7 4 5 6 0 1 9 9 了1 2 3 l7 2 01 7 5 2 9 2 45 2 0 4 4 2 1 9 9 6 1 2 3 15 1 49 3 4 2 3 82 8 6 7 0 4 1 9 9 5 1 2 3 l3 1 13 4 7 4 2 89 3 8 2 2 1 9 9 4 1 2 3 l2 8 73 6 9 0 6 29 6 8 9 0 1 9 9 3 1 2 3 11 7 73 5 4 1 5 2无 1 9 9 2 1 2 3 l5 41 0 4 8 1 5无 1 9 9 1 1 2 3 11 41 0 9 1 8无 ( 摘白中国上市公司资讯网) ( 二) 机构投资者逐步壮大 d 于证券投资基金的增加，保险资金、社保基金、外资等入市，市场f 逐步改变过去 散户对机构的非均衡格局。市场机构投资者的数量不断增加，到2 0 0 1 年1 2 月3 1 闩，共 4 、摘臼中固上市公川资讯嘲”市场规模”w w wo n is t c o m 有封闭证券投资基金4 8 只，基金管理公司1 6 家。基会资产规模为6 9 0 亿元，净值6 9 4 亿 元，当年未经审计的拟分配收益约2 5 亿元，约占a 股流通市值的6 5 ，尤其是随着丌放 式基金的推出，基金保持流动性和追求稳定收益的需要h 益突出，对股票指数期货的套期 保值交易需求同益迫切。 ( 三) 股票市场波动频繁、波动幅度大 众所周知我国股市波动幅度大，股指波动幅度以上证指数为例，其在中位点平均上下 波幅在3 0 以上。特别是从2 0 0 1 年6 月1 4 日的2 2 4 5 点问鼎以后，股市出现大幅下跌，上 证综合指数从最高点的2 2 4 5 点下跌到今年1 月3 l 同的1 4 8 5 点，跌幅达到3 3 9 。 ( 四) 法律法规正逐步完善 1 9 9 9 年7 月if | 正式实施了中华人民共和国证券法，并出台了与证券相关的证 券投资基金法、公司法、会计准则、股票发行与交易管理暂行条例、禁止证券 欺诈行为暂行办法、国务院证券委关于授权中国证券监督委员会查处证券违法行为的 通知关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知、亏损上市公司暂停上市和 终止上市实施办法、关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见等法规条例办 法。 第二节我国推出股指期货的现实意义 随着我国经济市场化的深入发展，在我国推出股指期货除具有价格发现、规避风险、 活跃股票市场等自身功能外，还有其特殊的现实意义。 一、推出股指期货有利于发展和完善我国证券市场 ( - - ) 有利于股票现货市场的投资者利用股指期货，规避股市系统风险 股指期货的最大功能就是规避系统风险。在我国推出股指期货有利于规避股市系统风 险，保护投资者利益。 众所周知，我幽股市价格波动幅度较大，系统风险约占市场风险的6 5 ，股指波动幅 度以一h 征指数为例其在中位点平均上下波幅在3 0 以上，远超过成熟市场的波幅。特别 5 、胡振齐中国机构投资者的构成分析w w w f i n a n c e s i n a c o m c n 2 0 0 2 0 1 1 2 1 7 是从2 0 0 1 年6 月1 4 同的2 2 4 5 点问鼎以后，股市出现大幅下跌，上证综合指数从最高点 的2 2 4 5 点f 跌到2 0 0 2 年1 月3 1r 的1 4 8 5 点，跌幅达到3 3 9 。就2 0 0 1 年6 月底我国股 市总市值为5 3 6 万亿元，流通市值1 8 9 万亿元，到2 0 0 1 年1 0 月底，仅四个月，总市值 下降为4 3 7 万亿元，流通市值降为1 4 6 万亿元，而在7 月3 0 同，上证指数大跌9 9 9 4 点，两市a 股单同市值共损失8 8 8 2 3 亿元，相当跌去2 0 0 0 年深市总流通市值的六分之一 6 。在这次股市大跌中不仅中小散户全线套牢，众多券商和基金也面临亏损的局面，如社保 基金作为战略投资者配售中石化a 股被套，帐面亏损1 6 亿元。如果开展股指期货，股票 承销商可以在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的 股指期货合约来对冲风险，锁定利润。二级市场广大投资者也可以为现有与未来的股票头 寸对冲风险、确保投资收益，规避股市系统风险。 因此，在我国推出股指期货有利于舰避股市系统风险，保护投资者利益。 ( 二) 有利于丰富我国证券市场投资工具，创造性地培育机构投资者 1 机构投资者的发展对股指期货提出了内在需求 中国证券市场自正式运作以来，可以说是一直处于剧烈动荡之中，股指年年大幅涨落， 造成这种局面的重要原因之一是我国缺乏足够数量的机构投资者。因此，管理层正着手大 力发展机构投资者。中国机构投资者按发展的趋势和需要来划分，一般分为现行机构投资 者和潜在机构投资者。现行机构投资者的主体是基金管理公司、证券公司、保险公司等法 人机构，而潜在机构投资者目前主要指社会保险资金管理机构，从更长远的角度看，还应 包括银行、财政结余资金运营机构。如今中国业已加入世贸组织，面对虎视眈眈热切期盼 逐鹿中原的跨国金融巨头，在经济实力及操作经验等方面都处于下风的中国机构投资者急 于发展壮大自己而与狼共舞。而培育机构投资者又需要有丰富的投资品种，特别是风险管 理工具。丌展股指期货交易，正好满足了这种需求，不仅为机构投资者增加了投资品种， 还提供了有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高 资会的利用效率。 2 以基金为主的机构投资者的发展追切需要股指期货与之配套 目前，我国有开放式基金，指数型证券投资基金、社保基金及保险基金等多种基金。 要促使其规模壮大，还需要相应的股指期货等衍生工具与之配套。 中国目盼币发展丌放式基金，随着华安创新和南方稳健型开放基金的先后宣告成立， 开放式基会已经i f 式登台。丌放式基金迫切需要相应的股指期货等衍生工具与之配套。 6 、参弛“和讯财经报道”至l o 月底中国股票总市值4 3 7 万亿元，流通市值1 4 6 万亿 1 8 股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单模式 转变为双向投资模式。而我国的证券市场是一个单向做多市场，这就意味着基金管理人要 想实现在市场上的资本增值，必需