（金融学专业论文）我国外汇储备对货币供给影响研究.pdf

内容摘要 伴随着经济高速增长和人民币升值预期，我国外汇储备也急剧地增长。截至2 0 0 8 年 1 2 月，我国外汇储备已经突破1 9 4 万亿美元，是世界上外汇储备最多的国家。巨额的外 汇储备在中国的经济发展过程中起到过重要的积极作用，但是随着人民币升值压力越来越 大，外汇储备的超常增长给中国经济秩序的正常运行和金融市场进一步深化造成了巨大障 碍，中央银行货币政策的独立性也面临着严峻挑战，外汇储备及其变动对货币政策的影响 最直接的体现在货币供给方面。本文探讨了我国外汇储备增长的主要原因及其对货币供给 的影响，并结合当前政策现状提出了相关的改进建议。 本文分五章进行了分析探讨： 第一章作为全文的导论，介绍了本文的研究目的及意义、国内外的研究现状和本文的 研究方法及创新之处。第二章是文章的理论基础部分，探讨外汇储备对货币供给的影响。 第三章分析了我国外汇储备的现状、快速增长的主要原因以及高额外汇储备对中国经济金 融发展的利弊分析。第四章探讨了我国外汇储备变动对货币供给的影响。外汇储备及其变 动对货币政策的影响最直接地体现在货币供给方面，包括货币供给的数量、结构、时滞及 其调控效应。第五章提出了解决该问题的相关建议，例如论文提出“适时调整贸易政策”、 “深化外汇体制改革”、“寻求外汇储备运用新渠道”、“加强外汇管理”等。 关键词：外汇储备货币供给基础货币货币政策 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i c sa n dt h ep r o s p e c t i o no fa p p r e c i a t i o no fr m b c h i n ah a s b e e ne x p e r i e n c i n gar a p i ds u s t a i n e da c c u m u l a t e df o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t i l ld e c e m b e r 2 0 0 8 f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo fc h i n ah a sa l r e a d yb e e no v e r1 9 4t r i i l i o na n db e c a m et h ef i r s t i nf o r e i l 田e x c h a n g er e s e r v ea 1 1o v e rw o r l d l a r g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sb e n e f i t e dt ot h e e c o n o m yd e v e l o p m e n ti nc h i n a ，b u t ，a st h ea p p r e c i a t i o np r e s s u r eo fr m bh a sb e c o m em o r ea n d m o r es t r o n g ，t h e o v e r - i n c r e a s i n go ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sb r o u g h tal o to fp r o b l e m st ot h e w e l l - b a l a n c e dw o r k i n go ft h ee c o n o m ys y s t e r na n dt h ed e e p e n i n go ft h ef i n a n c em a r k e t i n a d d i t i o n t h ei n d e p e n d e n c eo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yh a sa l s ob e e nm e n a c e d t h em o s td i r e c t i m p a c to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n di t sv a r i a t i o no nm o n e t a r yp o l i c yi sa b o u tm o n e ys u p p l y t h ep a p e rt r i e st oi n v e s t i g a t et h em a i nc a u s e so fg r o w i n gf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n di t s i n f l u e n c e so fm o n e ys u p p l ya n dm e a s u r e st ob et a k e nt os o l v e t h o s ep r o b l e m s t h e p a p e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r sa sf o l l o w s ： c h a p t e rl w i l lb ei n t r o d u c t i o no ft h ew h o l ep a p e ra n d 舀v e st h ep u r p o s eo fw r i t i n gt h e p a p e r ，c u r r e n ts i t u a t i o no fi n t e m a t i o n a lr e s e a r c ha b o u tt h e s ep r o b l e m s ，m e t h o d so fr e s e a r c ha n d p r o b a b l ei n n o v a t i o ni nt h ep a p e r c h a p t e r2w i l lo u t l i n et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ea n dt h ea m o u n to fm o n e ys u p p l yi nt h e o r y c h a p t e r3w i l ld i s c u s st h ec u r r e n t s i t u a t i o na n dm a i ns o u r c e so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea c c u m u l a t i o na n dt h ea d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e so ft h eh i g hf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v et oc h i n e s ee c o n o m yi nc h i n a c h a p t e r4w i l l d e a lw i t ht h ei n f l u e n c eo nm o n e ys u p p l yb yg r o w i n gi nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t h em o s t d i r e c ti m p a c to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n di t sv a r i a t i o no nm o n e t a r yp o l i c yi sa b o u tm o n e y s u p p l y , i n c l u d i n gi t sq u a n t i t y , s t r u c t u r e t i m el a ga n dt h ee f f e c to fi t sr e g u l a t i o n c h a p t e r5w i l l p u tf o r w a r dac o u p l eo fs u g g e s t i o nt os o l v et h i sp r o b l e m ，s u c ha st h e ”a d j u s t e dt r a d ep o l i c y ”， ”d e e p e nt h ef o r e i g ne x c h a n g es y s t e mr e f o r n l ”，”s e e k st h eu s eo fn e wc h a n n e l so ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s ”，”s t r e n g t h e n i n gf o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n t ”a n ds oo n k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；m o n e ys u p p l y ；b a s ec u r r e n c y ；m o n e t a r yp o l i c y i l 独创性声明 本入声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：末列。签字日期：抽7 年乡月彰目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：毒水 导师签名： 易f 切易乏 签字日期：1 年生月3 z 日签字目期：砷年r 月z 6 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第一章导论 1 1本文的研究目的和意义 1 1 1 本文的研究目的 近年来，随着我国外汇储备规模持续快速增长，尤其是2 0 0 6 年以来我国外汇储备超 过日本跃居世界第一，引起社会各界对外汇储备的广泛关注。据国家外汇管理局统计数据 显示，截止到2 0 0 8 年1 2 月底，我国外汇储备余额高达1 9 4 6 0 亿美元。 1 9 9 4 年以前，我国外汇储备一直处于短缺和紧张的状态，但在1 9 9 4 年外汇管理体制 改革以后，我国实行人民币汇率并轨，全面实行银行结售汇制，取消外汇留成制度，取消 出口企业创汇的有偿和无偿上缴、取消外汇收支指令性计划，停止发行外汇券，禁止外币 在境内流通，形成了企业强制结汇、银行间外汇头寸管理和中央银行生成干预相结合的汇 率生成机制，由于我国的国际收支双顺差不断增大，外汇储备越来越多，面对外汇市场供 过于求的情况，在强制结售汇制度下，中央银行为维持人民币汇率稳定，避免人民币过度 升值，被迫买进大量的外汇，这部分被迫买进的外汇以外汇占款的形式大大增加了基础货 币的投放，再加之货币乘数的作用，导致我国货币供应量快速上升。货币供应量的不断上 升使得货币市场供大于求，增强了货币供给的内生性，加大了通货膨胀的威胁，引起物价 上涨，流动性过剩等一系列的经济问题。可见，丰富的外汇储备对我国近几年能够继续保 持较高的经济增长速度做出了巨大的贡献，它增强了我国抵御外来冲击的能力，并为改革 开放和经济发展提供了很多有利的条件；但与此同时，超额的外汇储备也给我国的宏观经 济调控带来了巨大的挑战。 在这种现实情况下，外汇储备的变动及其对宏观金融运行的影响越来越受到货币当局 的关注，分析我国快速增长外汇储备对货币供给影响的研究也就显得尤为重要。我们将从 我国外汇储备的现状入手，分析我国外汇储备快速增长的原因以及高额外汇储备对货币供 给带来的影响，最终提出解决高额外汇储备对货币供给影响的对策思路，这是本文的研究 目的所在。 1 1 2 本文的研究意义 外汇储备是国际储备的重要组成部分，它是指一国货币当局所持有的、可以用于对外 支付的国外可兑换货币。外汇储备作为一种存量，反映了一国对外经济往来过程中流量积 累的结果。一定的外汇储备是一国进行经济调节、实现内外平衡的重要手段。当国际收支 出现逆差时，动用外汇储备可以促进国际收支的平衡；当国内宏观经济不平衡，出现总需 求大于总供给时，可以动用外汇组织进口，从而调节总供给与总需求的关系，促进宏观经 济的平衡。同时当汇率出现波动时，可以利用外汇储备干预汇率，使之趋于稳定。因此， 在经济全球化不断发展的背景下，外汇储备是实现经济均衡稳定的一个必不可少的手段。 近年来，由于我国国际收支经常项目和资本项目双顺差的持续和不断的扩张，加之国 际市场对人民币升值的预期，我国的外汇储备呈持续快速的增长态势。然而外汇储备是由 货币当局购买并持有的，其获得是以占用人民币为代价的，在货币当局账目上的对应反映 就是外汇占款。外汇占款的增加直接加大了基础货币的投放，根据现代货币供给理论，货 币供给与外汇占款为乘数关系，在乘数效应的作用下，基础货币投放的增加造成了货币供 给更大幅度的增长，当货币供给超过国民经济需求时，就存在通货膨胀的潜在威胁。当前 我国宏观调控面临的首要任务是防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演 变为明显的通货膨胀，因此，货币当局必然采取紧缩的货币政策。显然，外汇储备的快速 增长所带来的货币供给的大幅增加与当前的宏观调控所采取的紧缩的货币政策是相矛盾 的。因此，当i j 背景下，分析外汇储备的发展现状及原因，研究外汇储备与货币供给的内 在联系和作用机制，以及货币当局应采取何种政策来缓解外汇储备增加对货币供给的影响 都具有非常重大的理论和现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外的研究概况 货币供给问题是货币理论研究的重要内容，其决定因素问题是现代货币理论的中心问 题，即货币的“内生”、“外生 问题。而外汇储备对货币供给的影响实际上是开放经济条 件下货币内生性的体现。西方学者对货币供给的内生、外生问题的探讨最早可以追溯到1 8 世纪约翰罗( j l a w ) 。他在关于货币的考察一书中提出了信用创造货币、货币推动经 济发展的观点，该观点与后来的信用创造学说一起为货币供给理论的产生提供了理论基 础。1 9 2 1 年美国经济学家菲利普斯( c a p h i l l i p s ) 出版了银行信用一书，提出“原始 存款”和“派生存款”，意味着近代货币理论雏形出现。1 9 5 2 年另一位美国经济学家米德 ( j e m e a d e ) 在货币数量与银行体系一文中首次使用货币供给方程对工笔供给量进行系 统研究，标志着完整的货币供给理论开始形成。6 0 年代后，随着货币主义的兴起，货币理 论的研究更是集中在货币供给的形成机制方面，形成众多的货币供给模型。同时，货币主 义与凯恩斯主义关于货币供给是“内生”还是“外生”的争论更加激烈，这一时期也成为 货币理论研究的“黄金时期 。 国际经济学界对外汇储备与货币供给两者关系的研究成果主要集中在国际收支的调 2 节方面。最早追溯到古典时期大卫休谟的价格一铸币流动机制，这一模型考察了一个没 有非货币资产的货币一商品经济社会，在纯粹金本位制度下，各国的收支都与货币( 黄金) 持有量相联系，收支不平衡可以一对一的转化成货币供给的变化。该理论在西方古典经济 学家李嘉图等人补充和发展而不断完善起来，李嘉图以货币数量论为研究对象，认为国际 收支活动能够引起货币的国际流动，自动调节各国流通中所需要的货币量。“价格一铸币 流动机制 虽然只考虑金本位制下的国际收支的自动调节，与今天的国际货币体系大相径 庭，但其理论意义重大。 2 0 世纪6 0 年代末至7 0 年代中后期，蒙代尔和约翰逊以价格铸币流动机制理论为基 础发展出一种新的国际收支理论，即国际收支货币分析说。该理论是以货币的流出入为分 析起点，并以货币数量论为依据，分析了国际收支失衡的根本原因是其货币供给与货币需 求的失衡，国际收支失衡将引起货币存量的变化，也就是说，国际收支本质是一种货币现 象，取决于货币的供求状况，国际收支失衡必将通过货币的国际流动自动得以纠正，因而 国际收支的失衡足暂时的，其必然引起货币供求的变化。 7 0 年代后，世界经济环境发生了很大的变化，布雷顿森林体系崩溃后，西方国家对外 汇储备适度规模研究逐渐减少，学者们把注意力转向外汇储备的结构管理以及储备政策和 货币政策乃至整个宏观经济的协调方面，并且较多的采用了实证的、定量的研究方法。 v e l a s c o ( 1 9 8 7 ) 认为外汇储备能够被用来支持濒临倒闭的银行和其他金融机构，这表 明一些金融变量，如平均坏账率或银行关闭和合并的数字，能够对储备有预测能力。 g u i l l e r m oc a l v o 和m e r v y nk i n g ( 1 9 9 7 ) 认为中央银行通过增发票据来冲抵外汇占款， 那么政府为冲销这些票据所支付的利息，通常要高于其以外汇储备形式持有债券所得到的 利息，而且为了吸引金融机构用央行票据置换其超而准备金存款，中央银行必须在收益率 和流动性量方面为金融机构提供比超而准备金存款更为优惠的条件，这些都使得冲销成本 高昂，因此不具备持久可行性。 c a l v o ( 1 9 9 8 ) 在考察了拉丁美洲国家货币冲销时间的基础上指出，国经常性的货币 政策冲销干预只会导致国内利率的提高，造成利差扩大，因此这些国家的外汇储备会继续 快速增加，货币当局将采取进一步的货币政策无休止的进行冲销干预，造成恶性循环。 t a l a ta n w a r ( 2 0 0 4 ) 通过对巴基斯坦等南亚国家的外汇储备状况的研究，指出使用外 汇储备将会引起通货膨胀的传统论断是不成立的，国家的储备应该通过投资于实物基础设 施和人力资本被有效的使用，这不仅会是国家免于外部负债，而且有利于实现充分就业。 k u m h o f ( 2 0 0 4 ) 建立了一个实行固定汇率制度、资本管制和强制结售汇条件下的理论模 型，即中央银行、企业( 包括商业银行) 和居民通过金融市场( 货币市场、债券市场和股 票市场) 的交易，调整资产负债的结构和比例，为后来的学者研究外汇储备和货币供给及 货币政策影响提供了可供参考的理论模型。 m a r c - a n d r eg o s s e li n 和n i c o l a sp a r e n t ( 2 0 0 5 ) 使用p e d r o n i ( 1 9 9 9 ) 的面板协整检验 作为在面板中八大亚洲新兴市场经济体长期储备需求函数预测的基础，针对近年来亚洲各 国中央银行积聚了大量美元外汇储备的现实，证明了当货币当局积累大量外汇的时，面对 着放弃货币盯住或者失去货币政策的独立性和控制力的两难选择，并试图构造一个使外部 风险和内部危机同时最小化的理论模型。 d a n ir o d r i k ( 2 0 0 6 ) 认为快速的储备增长与货币制定者组织本币升值和维持科贸部门 竞争力的意愿有关，只有当政府不能或者不愿意去阻止资本流入的趋势时，储备积累才会 成为必要，结果在金融全球化和避免高水平的储备成本问存在一个均衡，持有高储备是对 没有更积极的管理资本账户所付出的成本。 1 2 2 国内的研究概况 国内学者也非常重视对货币理论的研究。郑先炳( 1 9 9 0 ) 、周慕冰( 1 9 9 1 ) 、陆晓明 ( 1 9 9 1 ) 、盛松成( 1 9 9 3 ) 、谢平和俞乔( 1 9 9 6 ) 、王自立( 1 9 9 7 ) 和黄达( 1 9 9 7 ) 等学者 都先后从不同的角度研究过我国的货币供给问题，但大多数研究未涉及外汇储备对货币供 给的影响。随着我国对外开放程度的逐步加深，特别是1 9 9 4 年外汇体制改革以后，我国 外汇储备大幅增加，国内更对的学者开始广泛关注我国的外汇储备。很多学者在借鉴国外 适度外汇储备规模理论的基础上研究我国外汇储备的适度规模问题。近几年，一些学者讲 方向转向外汇储备的管理，开始研究外汇储备与宏观经济发展及货币政策、货币供给之间 的关系。 许建( 1 9 9 7 ) 是比较早研究我国货币供给决定机制问题的学者之一。他在中国经济 转轨中的货币控制一书中分析了国外金融净资产运用对货币控制的影响，并从制度层面 分析我国货币供给具有内生性。 李扬( 1 9 9 7 ) 指出当货币发行的准备资产全部由外汇储备构成时，外汇发行国的货币 政策以及国际会融市场，特别是外汇市场的任何变化都将对国内货币供给以及货币当局政 策的实施产生重大影响。 李卉( 1 9 9 7 ) 通过对近十年来外汇储备的变动与货币供给的关系进行具体分析，表明 我国现行的外汇管理体制把国内外汇供求与人民币供求联系起来了，巨额的国家外汇储备 拓展了外汇占款这一央行基础货币供应渠道，从而使货币供给结构出现了巨大变化。 许承明( 2 0 0 1 ) 认为，我国外汇储备实际持有量的变动，既受到外汇储备需求变化的 影响，又受到货币市场分均衡的影响，外汇占款在基础货币的投放中所占的比例越来越高， 中央银行通过外汇占款大幅度增加了基础货币，从而也挤占或减少了国内信贷。 杨丹( 2 0 0 3 ) 认为近年来我国货币供应量明显增长的原因是多方面的，其中之一就是 外汇占款的增大。外汇占款通过影响基础货币进而影响到货币供应量，导致中央银行对货 币供应量控制上的被动性。 魏义俊( 2 0 0 5 ) 通过对1 9 8 5 - - 1 9 9 8 年我国外汇储备与货币供应量的相关分析得出结 论：巨额的外汇储备通过外汇占款拓展基础货币的供应渠道，从而使外汇储备与货币供给 高度相关，也就是说，外汇储备每变动一亿美元，中央银行的货币供应量就按照相同方向 变动4 7 0 7 亿元人民币。由此可见，外汇储备是决定货币供应量变动的一个重要因素。 肖雯、周健中( 2 0 0 5 ) 就我国外汇储备持续增长对货币政策效应影响的这一问题进行 了多角度的分析，得出在不同的汇率制度下会产生不同的货币政策效应的结论，尤其是在 浮动汇率制度下具有一定间隔国际通货膨胀的作用，但无法从根本上消除“输入通货膨胀” 的问题，并提出了治理的对策。 史焕平( 2 0 0 6 ) 指出外汇储备的非均衡增长引起了我国货币供应量的迅速上升，改变 了货币供应的结构，由外汇储备引起的外汇占款的增加使我国货币供应内生性增强，外汇 储备的增加导致货币供给存在结构性偏差。 高领军( 2 0 0 7 ) 采用1 9 9 4 - - 2 0 0 6 年季度数据对我国外汇储备和m 2 进行了统计分析， 认为两者之间存在着长期的均衡关系，并且外汇储备每增加一个百分点，相应的货币供给 就增加0 6 7 个百分点。 岳意定、张璇( 2 0 0 7 ) 运用协整理论和向量自回归模型对外汇储备对基础货币影响进 行了实证研究，说明了外汇储备对基础货币的影响机理，同时证明了外汇储备对基础货币 具有显著的正向影响，长期协整关系的约束力较强，需要通过调节国际收支，进一步改革 外汇管理体制以及发展公开市场操作等新的冲销手段来解决这一问题。 1 3 研究思路与方法及创新之处 1 3 1 研究的思路与方法 本文选择以我国外汇储备对货币供给的影响研究为题目，试图基于外汇储备对货 币供给影响的理论，对近几年中国的外汇储备情况和货币供给情况做出合理判断，进而研 究我国快速增长的外汇储备对货币供给的影响。因此本文的研究思路是：首先，以外汇储 备对货币供给影响的理论为基础，对我国外汇储备快速增长的原因进行分析；其次，多方 面研究我国高额外汇储备对货币供给的影响；最后，提出解决高额外汇储备对货币供给影 响的对策思路。 基于上述思路，本文遵循理论基础、数据分析、政策研究的基本研究方法，并运用历 史分析与逻辑分析相结合方法进行研究论述，本文共分为五章：第一章是文章的导论，提 出问题，指出我国外汇储备对货币供给影响的研究目的与背景，以往的研究及现实意义， 介绍了本文的章节结构和主要内容。第二章是本文的理论部分。第三章是从实际出发，分 析我国外汇储备发展的现状，并对该现状的原因及利弊进行了分析。第四章多角度、多方 面的分析了我国外汇储备对货币供给的影响。第五章则从政策研究的角度提出我国解决高 额外汇储备对货币供给影响的对策思路。 1 3 2 本文的创新之处 以往关于外汇储备的研究往往偏重于外汇储备规模的适度调整方面的研究，很少有人 从外汇储备对货币供给的影响角度去分析探讨。本文则将外汇储备与货币供给相联系，通 过分析二者的作用机理从多方面、多角度去分析我国目前快速增长的外汇储备对货币供给 的影响，不仅分析了我国快速增长的外汇储备对基础货币和货币乘数的影响，还提出了快 速增长的外汇储备对货币供给时滞及货币供给量的影响，并提出了从适时调整贸易政策、 深化外汇体制改革、寻求外汇储备运用新渠道、加强外汇管理四方面解决我国高额外汇储 备对货币供给影响的相关的思路，也是本文的创新之处。 第2 章外汇储备对货币供给影响的理论分析 货币供给在现代市场经济条件下主要是通过一套复杂的现代银行系统所组成的货币 供应体系来完成的。具体来说，货币供给的过程是通过两级实现的。在初级层次上，中央 银行通过控制和发行基础货币，从而间接调控社会货币供给量：在二级层次上! 各商业银 行通过运用超额准备金存款，完成存款货币的创造过程，直接向社会供给货币，从而最终 改变货币供给量。以上过程用公式表示就是m l = b m ，其中m l 表示狭义的货币供给量，b 表示基础货币，m 表示货币乘数。公式的基本含义是表示基础货币按照一定的乘数扩张形 成货币供给量。 中国外汇储备是由货币当局购买并持有，在外汇管理局账目上的对应反映就是外汇占 款，它是中央银行发放基础货币的渠道之一，因此外汇占款的增加直接造成基础货币投放 量的增加，通过货币乘数效应，形成货币供给量的大幅上升，因此对于外汇储备对货币供 给影响问题的研究是很有必要的。本章将从理论入手，对外汇储备对货币供给影响的理论 进行多方面分析。 2 1 国际收支调节论 2 1 1 价格现金流动机制理论 英国经济学家大卫休谟( h u m ed a v i d ) 在1 7 5 2 年出版的论贸易平衡一书中最先提 出了“价格现金流动机制 理论，把货币数量学说应用到国际收支的分析中。他认为， 在国际间普遍实行金本位制的条件下，一个国家的国际收支可通过物价的涨落和现金( 即黄 金) 的输出输入自动恢复平衡。 该理论存在的现实基础是金本位制。所谓金本位制就是以黄金为本位币的货币制度。 在金本位制下，每单位的货币价值等同于若干重量的黄金( 即货币含金量) ，当不同国家 使用金本位时，国家之问的汇率由它们各自货币的含金量之比金平价来决定。 为了让国际金本位发挥作用，特别是发挥自动调节的作用，各国必须遵守三项原则： 一是要把本国货币与一定数量的黄金固定下来，并随时可以兑换黄金；二是黄金可以自由 输出与输入，各国金融当局应随时按官方比价无限制地买卖黄金和外汇；三是中央银行或 其他货币机构发行钞票必须有一定的黄金准备。这样国内货币供给将因黄金流入而增加， 因黄金流出而减少。 “价格现金流动机制”自动调节国际收支的具体过程如下：在金本位制下，当一国 国际收支出现逆差时，就意味着本国黄金的净输出，由于黄金外流，国内货币供给就会减 少，从而引起本国物价水平下跌，物价下跌使得出口成本降低，本国商品的出口竞争力增 强，出口增加，进口减少，直至国际收支改善。这样，国际收支的不平衡完全能够自发调 节，用不着任何人为的干预。如果一国国际收支出现顺差，其自动调节过程完全一样，只 是各经济变量的变动方向相反而已。这一作用过程如图2 1 国际收支 逆差 黄金 净流出 出口减少 进口增加 货币供给 量减少 价格水平 上升 价格水平 下降 货币供给 量增加 出口增加 进口减少 黄金 净流入 国际收支 顺差 图2 1 价格一现金流动机制的作用过程 后来，新古典学派又对金本位的自动调节过程作了一点补充，它强调了国际短期资本 流动对国际收支平衡的作用，国际短期资本流动将加速国际收支均衡化的过程。首先，当 一国国际收支赤字造成汇率下跌时，外汇投机者深知在金本位制度下，汇率只能在黄金输 送点之间波动，而黄金的流出最终将使国际收支和汇率恢复均衡，汇率下跌只是暂时现象， 不久就会回升。因此大量外汇投机性短期资金就会流向该国；其次，当国际收支赤字引起 汇率下跌时，进出口贸易商也预测到汇率不久将回升，于是本国进口商将尽量推迟购买外 汇对外付款，而国外出口商则倾向于尽量提前付款，这也引起短期资金的流入；再次，国 际收支赤字引起黄金外流后，国内货币信用收缩，因而金融市场利率上升，大量短期套利 资金也会流向该国。这样各方面短期资金的流入将加速赤字国收支恢复平衡。根据新古典 学派的理论：贸易盈余的国家必然出现黄金流入，国内货币供应增加，收入和价格水平提 高，于是出口减少、进口增加；同时金融市场利率下降，资金外流。与此相反，贸易赤字 国家必然出现黄金流出，国内货币供应量减少，收入和价格水平下降，于是出口增加，进 口减少；同时金融市场利率上升，国外资金流入。总之，休漠的“价格现金流动机制” 仅以货币数量论作为依据，而新古典学派则看到了资本流动对国际收支调节的影响，比休 漠前进了一步。 2 1 2 国际收支货币分析说 6 0 年代后期，蒙代尔、约翰逊和弗兰克尔等人以价格现会流动机制理论为基础发 展出一种新的国际收支理论，即国际收支货币分析说。国际收支货币分析说是认为货币供 r 求决定一国国际收支状况的国际收支理论。强调国际收支本质上是一种货币现象，决定国 际收支的关键是货币需求和供给之间的关系。 国际收支货币分析说的几个基本假定： ( 1 ) 从长期看，一国的产量和收入完全是由人，口的增长、生产资源以及技术水平等实 际因素所决定的，货币供给的变化并不影响实际产量，即货币中性。 ( 2 ) 在一国经济处于充分就业的均衡状态时，该国的货币需求是其收入、价格和利率 等少数几个变量的稳定函数，就长期而言，货币需求具有稳定性。 ( 3 ) 国内价格、利率和收入等变量都是外生的，不同国家的商品或金融资产价格维持 在同一个水平上，即存在所谓的“一价定律” ( 4 ) 由国际储备资产变化引起的货币供给增减不会为货币当局的政策活动所冲消，来 自货币市场的任何失衡都反映在国际储备收支上。 根据上述假定，货币分析法采用最简单的数学模型来表示其中心理论，即： 讯= r + d 式中m s 代表货币供给，r 代表国际储备，d 代表货币当局持有的国内金融资产即国内信 贷。从上式可以看出，一国的货币供给分成两部分：国内创造部分d 和来自国外的部分r 。 国内货币供给的变化既可由于国内信贷的变化造成，也可以由国际储备资产的变化造成。 假定在较长时期货币供给m 。等于货币需求m d ，对上式稍加变化，则有： r = m s d = m d d 即：国际收支差额= 货币供给一国内信贷= 货币需求一国内信贷 可见，国际收支是与货币的供给与需求相联系的一种货币现象。国际收支逆差和储备 的流失意味着国内货币供给过度；国际收支顺差和储备的增加意味着国内货币需求过度。 在国际收支出现逆差时，必定会出现与之相应的变动，或者是国内信贷d 增加，或者是减 少货币供给量。从短期看，货币供给与需求之间的差额反映在国际收支的储备项目变化 上。在固定汇率制下，货币当局为了维持汇率稳定，就要抛出本币收购外汇，在国际储备 上升的同时，货币供给量增加，直到m s 札，国际收支恢复平衡；反之亦然。在自由浮动 汇率制下，国际收支失衡可以立即由汇率自动变化而得到纠正，不需要国际间货币或国际 储备的流动。当一国国际收支出现顺差时，该国货币立即自动升值使国内价格水平下降， 从而释放货币供给以满足过多的货币需求，直到m 。= m i ，国际收支自动恢复均衡；反之亦 然。 9 国际收支本质上不过是一种货币现象，因而国际收支失衡就只能用货币政策来纠正。 各种调节方法，如贬值、关税、进口限额、外汇管制和减少支出的吸收政策等，只有在它 们相对于货币需求减少了货币供给，或相对于货币供给增加了货币需求时，才可能纠j 下国 际收支逆差。例如，贬值只有通过改变国内价格水平，从而提高国内实际货币需求或减少 国内货币供给，才会使国际收支暂时得到改善。因此，控制国内货币增长率是保证实现国 际收支均衡的最有效方法。 国际收支货币分析说的贡献在于它不仅把研究的范围从经常项目扩展到整个国际收 支，而且还论证了一国国内货币供求状况与国际收支之间的内在联系。与此同时该理论也 存在一定的缺陷，它论述的是长期均衡因素，无论这些因素在说明发展趋势时多么有力， 但在用来分析中短期动态时则肯定受到限制。其基本假定，如一价定律和高效率的国际商 品和货币市场，在现实世界中并不始终存在。另外，货币分析法在强调货币对国际货币调 节的作用上也走上了极端。 2 2 内外经济均衡论 2 2 1 内生货币论 内生性和外生性是指经济模型或经济计量模型中变量的性质。货币供给的内生性是指 货币供给并不是中央银行可以自行决定的，而是由经济内部各种因素，如物价水平，利率 以及实际产出水平决定的，中央银行虽然在名义上享有调节货币供应的权力，但外部的信 贷需求和货币需求会通过各种渠道迫使中央银行适应货币需求的变化，因此现实的货币供 给量取决于货币需求；货币供给的外生性，是指货币供应量不受经济因素，诸如国民收入、 投资等变量的制约和中央银行以外的经济部门的左右，完全取决于货币当局的货币政策。 著名经济学家凯恩斯在通论中将货币的外生性作为宏观研究的一个重要前提假设。 随着经济的发展，越来越多人的开始关注货币供给内生性与外生性的问题，后凯恩斯学派 把内生性货币理论作为该学派的基本命题，推动了货币内生论的发展。 金融中介机构职能理论的代表约翰g 格利( j o h n g g u r l e y ) 和爱德华s 肖 ( e d w a r d s s h a w ) 1 9 6 0 年提出了内生货币的概念，区分了内生货币和外生货币。他们区分 内生货币和外生货币的标准是从私人部门出发的，即货币的发行能否增加私人部门的资 产。内生货币是以私人部门的内部债务为基础发行的，对整个私人部门而言，不能算是一 种资产，或者说不能算作是净资产总额的一部分。而外生货币则可以被私人部门作为一种 资产，因为它是由私人部门以外的政府注入的，是政府的债务，是消费者和企业持有的对 。汪红驹中国货币政策有效性研究【m 】北京：中国人民大学出版社，2 0 0 3 p 1 3 7 1 0 政府的债权，是一种外在的净额债权。 耶鲁学派的代表人物詹姆斯托宾( j a m e s t o b i n ) 在资产选择理论中进一步考察了影 响货币供给的内生因素，认为公众的资产偏好和资产选择结构在很大程度上受社会经济活 动和经济环境的影响，因此不能单独从中央银行角度研究货币数量的决定，真正的存款创 造过程应该是一个反映银行与其他私人单位的经济行为的内生过程。 金融发展理论的创始人麦金农( r o n a l d m c k i n n o n ) 和肖( s h a w ) 分别在其著作经济发 展中的货币和资本和经济发展中的金融深化中更进一步地讨论了金融和经济的关系， 都渗透着货币内生性的思想。 事实上，由于决定货币供给的各种因素并不都是独立于经济运行的外生变量，因而货 币供给就不可能完全是一个外生变量。所有对于货币供给的分析都是基于这样一个公式： m i = b m ( 2 1 ) 其中m l 表示狭义的货币供给量，b 表示基础货币，m 表示货币乘数。来自基础货币 和货币乘数两个方面的内生性都会带来整个货币供给的内生性。 对于基础货币b 来说，有： b = d + f( 2 - 2 ) 其中，d 表示中央银行国内信贷，包括中央银行对金融机构的再贷款、对国家财政的 透支和贷款以及一些财政性质的贷款以及其他以放款、证券投资等形式进行货币投放的项 目；f 表示中央银行国外净资产，即国家的外汇储备。 西方后凯恩斯主义学者的内生货币理论把重点集中在d 即中央银行国内信贷的研究 上，认为：商业银行贷款创造了银行存款，然后商业银行再根据存款来确定储备，而贷款 又是由具有信用的企业或个人决定的，中央银行无法控制经济中的贷款量，但其又充当着 最后贷款人的角色，为了保证金融体系的稳定不得不被动地投放再贷款，形成基础货币国 内信贷部分的内生性，因而也就无法控制货币存量。这与传统的外生货币论所信奉的存款 创造贷款的信用扩张过程相反。因此，货币供给是内生的，即信贷需求决定货币供给。 传统的分析简化了分析条件，认为中央银行国内信贷是投放基础货币的主要渠道。而 事实上，内生货币创造机制包括国内因素( 信贷扩张) 和国际因素( 外汇占款) 。在开放经济 下，一国国际收支是影响国内经济运行的重要因素，由此引起的中央银行的国外净资产的 变动对货币供给的作用不容忽视。 通过分析国际收支平衡表可知，在不考虑误差与遗漏的情况下，国际收支差额( 包括 经常项目差额和资本与金融项目差额) 体现为外汇储备的变动，即： f = t + k( 2 3 ) 如果汇率是完全浮动的，则国际收支的失衡可以完全通过汇率的变动来消除；而现实 经济中任何国家都不可能采取绝对的浮动汇率制，一旦汇率超过其浮动范围，中央银行就 会通过增减外汇储备的方式进入外汇市场干预。尤其在盯住沤率制下，中央银行基础货币 的投放具有很强的被动性。在外汇市场出现供求不平衡时，中央银行为了维持汇率稳定， 只能通过增减外汇储备的方式干预外汇市场，形成外汇占款，从而造成了基础货币的被动 投放。这也说明在开放经济条件下，基础货币数量成为依赖于外汇市场状况的内生变量。 这一点己经成为中国货币供给内生性的一个新的特征。 另一方面，对于货币乘数，针对不同的层次的货币有不同的定义。根据中国人民银行 关于货币层次的规定有： m 。= c ，c 为流通中的现金 m 。= m o + d ，d 为活期存款 m ：= m ，+ t d ，t d 为准货币，包括城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、 信托类存款与其他存款 b = c + t r ，b 为基础货币，t r 为总准备金，包括中央银行对金融机构和非金融机构的负 债。 以k 表示通货比率( k = c d ) ，以t 表示定期、储蓄存款比率( t = t d d ) ，以r 表示总准 备金率( r = t r ( d + t d ) ) ，r = r 。+ r 。，r 。为法定准备金率，r 。为超额准备金率，则有： m k + 1 m l = = 一 1 b k + ( 1 + f ) ， k + 1 k + ( 1 + f ) ( r a + 匕) ( 2 4 ) m ，k + lk + 1 ，竹= i = 一= 一 2 b k + ( 1 + t ) rk + ( 1 + f ) ( 乃+ 丘) ( 2 5 ) m 。、m ：分别为m 。、m ：相对于基础货币b 的货币乘数。 可见，货币乘数是由法定准备金率、超额准备金率、通货比率、储蓄和定期存款比率 等因素共同决定的。除了法定准备金率由中央银行确定之外其余都由经济主体自主决定。 但由于法定准备金率的特殊性质，其变动对经济的振荡太过猛烈，中央银行不宜将其作为 经常性的货币政策工具。如果中央银行能够对货币乘数施加影响的话，通过信贷规模影响 商业银行的信用创造能力，从而影响超额准备金率可能是它最主要的途径。 中央银行通过控制货币供给来调控经济，离不开一定的经济条件。首先，基础货币的 投放中央银行不能完全控制，而基础货币对全部货币供给量的影响，还有赖于商业银行及 其他存款机构和非银行公众的行为。从经济运行对货币供给所造成的压力来看，货币供给 就不是外生的。因此，货币供给并不是独立于经济体系以外的纯粹外生变量而是由外生变 量与内生变量共同决定的准内生变量。 当然，在我国，影响货币的内生性和外生性还有许多其他因素，尤其是体制因素和结 构因素，这些因素往往会使货币供给的内生性增强j 制约货币政策操作。 2 2 2 市场经济条件下的米德冲突与三元悖论 宏观经济和国际收支的运行状况决定着外汇储备的变动，与此同时，外汇储备的变动 又对国内经济政策和经济运行构成约束。具体到货币政策方面，就是指外汇储备的变动影 响着货币供给从而制约货币政策目标的实现。 一国宏观经济政策目标包括内外均衡中的四大目标：外部均衡为国际收支均衡；内部 均衡为经济增长、充分就业、物价稳定。在开放的经济环境中，宏观经济政策不仅要实现 内部均衡，即稳定通货，还须实现外部均衡，即保持国际收支平衡，以实现经济增长和充 分就业。一般中央银行都把控制通货膨胀、稳定汇率和维持国际收支平衡、经济增长、控 制失业率这四项中的一项或者几项作为政策目标。我国的货币政策目标是维护币值稳定和 促进经济增长。在开放经济条件下，这种多重目标的货币政策将遇到更加复杂的难题，著 名的米德冲突和三元悖论就是现实中遇到的问题。 英国经济学家詹姆斯米德于1 9 5 1 年在国际收支一书中最早提出了固定汇率制 下的内外均衡冲突问题。一般地，是以财政政策和货币政策合在一起作为实现内部均衡的 工具，以汇率政策实现外部均衡。固定汇率制度下，汇率工具无法使用。要运用财政政策 和货币政策来达到内外部同时均衡，在政策取向上，常常存在冲突。在国际收支逆差与国 内经济疲软并存，或是国际收支顺差与国内通货膨胀并存时，财政、货币政策都会左右为 难，经济学上称之为米德冲突。 例如，在开放经济条件下经济可能面临如表2 1 所示的内外经济状况的组合( 假定失 业和通货膨胀是两种独立的情况、外部均衡就是经常账户平衡) 。在表2 1 中，组合2 和 组合3 意味着内外均衡之间的一致。以组合2 为例，为实现经济