（金融学专业论文）我国上市企业国有股转让与公司绩效研究.pdf

内容摘要 各国企业的实践证明，公司治理与股权结构、公司绩效之间存在非常密切的 内在联系：不同的股权结构安排对应着不同的公司治理结构，而合理的公司治理 机制能否形成，直接影响着公司经营绩效。在我国，大多数上市公司由国有企业 改制而来，具有特殊的股权结构。大量非流通的国家股、法人股引发公司治理缺 陷，从而导致企业经营绩效低下。在国有股减持的具体方案出台之前，许多企业 纷纷采取国有股转让作为改善股权结构，提高公司绩效的途径之一。因此，在现 有政策法规的框架下研究国有股法人之间转让对公司绩效的影响具有理论和实 践意义。 本文首先在对国内外理论研究、实证研究概述基础上，以现代企业理论和公 司治理理论为背景，阐述了股权结构与公司治理、企业绩效之间的逻辑关系。接 着，分析了我国上市公司股权结构的特征以及股权结构的畸形所导致的公司治理 结构缺陷，进而从理论上分析了国有股转让对于完善公司治理结构、提高企业绩 效的必要性与可行性。然后，运用经济附加值( e v a ) 作为衡量企业绩效的指标， 对2 0 0 0 年沪深两市的7 6 家发生重大国有胶转让的企业进行实证研究，考察企业 在2 0 0 1 年- - 2 0 0 3 年期间的e v a 回报率表现。结果表明：法人之间的国有股转 让不能从根本上改善公司的股权结构，长远来看不能有效提高企业绩效；但是， 企业若通过有偿协议转让的方式向公司外部股东转让国有股股权，并且有效降低 肢权集中度，削弱第一大国有股东的绝对控股地位，则企业在短期内可以创造出 价值，获得经济利润。最后，文章针对深化国企改革，完善上市公司治理提出几 条了建议和对策。 关键词：公司治理股权结构公司绩效国有股转让经济附加值 a b s t r a c t t h ep r a c t i c eo fg l o b a l e n t e r p r i s e sh a sp r o v e dt h a tt h e r ei s av e r yc l o s e r e l a t i o n s h i pa m o n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，e q u i t y s t r u c t u r ea n de n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e d i f f e r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r el e a d st od i f f e r e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， o nw h i c ht h ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ed e p e n d sd i r e c t l y i nc h i n a , m o s to ft h el i s t e d c o m p a n i e ss t e mf r o mr e s t r u c t u r e ds t a t e - o w n e de n t e r p d s e ，w h i c hc r u s e st h ea b n o r m a l e q u i t y s t r u c t u r ea n dl o we f f i c i e n t g o v e r n a n c e m a n yc o m p a n i e s c h o o s et h e s t a l e o w n e de q u i t yt r a n s a c t i o na sav a l i dw a yt or a t i o n a l i z ee q u i t ys t r u c t u r es i n c e s o m ep a r to fe q u i t yi nt h el i s t e dc o m p a n i e si sp r o h i b i t e dt oc i r c u l a t e t h e r e f o r ei ti s m e a n i n g f u lt oi n s p e c tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t a t e - o w n e de q u i t yt r a n s a c t i o na n d e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e f i r s t l y , t h ea r t i c l ed i s c u s s e st h el o g i cr e l a t i o n s h i pa m o n ge q u i t y s t r u c t u r e ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ea c c o r d i n gt ot h et h e o r yo fm o d e r n e n t e r p r i s e s e c o n d a r i l y , i ts t a t e st h ec h a r a c t e r i s t i co fe q u i t ys t r u c t u r e i nt h el i s t e d c o m p a n i e s ，a n da n a l y z e st h ei n e f f i c i e n c yo f t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c ea r i s i n gf r o mt h e u n r e a s o n a b l ee q u i t ys t r u c t u r e t h e n ，t h ea r t i c l eg o e so na n a l y z i n gt h en e c e s s i t ya n d f e a s i b i l i t yo fi m p r o v i n ge q u i t ys t r u c t u r eb ys t a t e o w n e de q u i t yt r a n s a c t i o n a f t e rt h a t ， i tu s e st h ei n d e xe v at oe v a l u a t et h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dp r o c e e d st h e e m p i r i c a lr e s e a r c ho n7 6l i s t e dc o m p a n i e sw h i c ht r a n s a c ts t a t e o w n e de q u i t yi n2 0 0 0 - h a v i n gi n v e s t i g a t e dt h ee v a r e s u l t sd u r i n gt h ep e r i o df r o m2 0 0 1t o2 0 0 3 ，w ec a n d r a ws u c hac o n c l u s i o nt h a tt r a n s f e r r i n gt h eo w n e r s h i po fs t a t e o w n e de q u i t yb e t w e e n l e g a le n t i t i e sc a nn o tp e r f e c tt h ee q u i t ys t r u c t u r eb a s i c a l l y b u tt h ec o m p a n i e sc o u l d c r e a t ee c o n o m i cv a l u et e m p o r a r i l yi ft h e yt r a d et h es t a t e o w n e de q u i t yw i t he x t e r i o r s h a r e h o l d e r sb yt h em e a l l so fm a r k e tm e c h a n i s ma n dl o w e rt h ee q u i t yc o n c e n t r a t e d e g r e ee f f e c t i v e l y f i n a l l y ，t h ea r t i c l ep u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sa g a i n s tt h e s t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r ma n dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei m p r o v e m e n t - k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e e c o n o m i cv a l u ea d d e d e q u i t ys t r u c t u r e s t a t e o w n e de q u i t yt r a n s a c t i o n 第一章相关理论概述 第一章相关理论概述 在现代市场经济环境中，证券市场在整个国民经济中发挥着越来越重要的作 用。作为证券市场基石的上市公司，其运营质量直接决定了证券市场的健康与繁 荣，而上市公司的公司治理效率则是决定其运行质量的关键因素之一。世界银行 行长j b m e sd w o l f e n s o h n ( 1 9 9 9 年) 指出：“对世界经济而言，完善的公司治理 机制将像健全的国家治理一样至关重要。”所谓公司治理，是指一整套赖以指导 和控制公司运作的制度和方法，而股权结构则是决定公司治理机制的有效性的最 重要因素：因为股权结构将决定公司控制权的分配，决定所有者与经营者之间的 委托一代理关系的性质。 目前我国国有企业的这种畸形的股权结构是在建立现代企业制度过程中形 成的历史遗留产物。在股份制改造初期，为了保证国家对国有企业的主导作用， 一种具有中匿i 特色的能体现公有制占主导地位的上市公司股权结构就成了当时 的必然选择，导致上市国有企业中存在大量非流通的国家股和法人股。但随着上 市公司和股票市场的不断发展，公众股股东队伍的不断壮大，这种在特定的历史 和法律背景下所彤成的股权结构安排所具有的缺陷日益明显，以此为基础的公司 治理机制严重威胁了上市公司的经营绩效和竞争力水平。 2 0 0 1 年，中国证监会全力推进上市公司的公司治理工作，相应出台了各种 新法规，对我国上市公司现有的股权结构进行改革已是大势所趋，也是当务之急。 在国有减持计划没有真正落实但允许国有股权转让的政策框架下，上市公司采取 法人之间转让国有股的方式力图改善股权结构和公司内部治理结构，实现效益最 大化。 本文以公司治理理论和股权结构理论为背景，分析目前上市国有企业的股权 结构特点以及由此引发的公司治理问题，通过实证统计的研究方法分析不同类型 的国有股转让对公司绩效的影响，并对今后国有企业改革的方式提供参考意见。 第一章相关理论概述 第一节国内外研究文献概述 一、国外研究文献概述 国外最早研究股权结构与公司治理之间关系的，可追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 3 ) 的现代公司和私有产权，他们通过对当时美国最大的2 0 0 家工业公司 的考察，发现这些公司的股票所有权分散现象十分显著，管理层事实上已掌握了 公司的控制权，据此，他们首次明确提出了“所有权与控制权相分离”的论点。 正式对股权结构与公司绩效关系的研究始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们 运用代理理论分析了现代股权分散型公司中股东与职业经理人之间的利益冲突， 指出股东和经理人之间是一个典型的委托一代理关系，如果经理人对公司剩余现 金流的要求权低于1 0 0 ，那么经理人和股东之间将存在潜在的利益冲突，从而 产生代理成本。之后，股权结构就成了企业理论的研究热点。由于公司股权结构 的设置和控股权归属是股份经济的基本元素，其不同的安排状况对公司的治理结 构和经营绩效都有决定的影响，沿着股权结构一治理效率一经营绩效的逻辑思 路，国外许多学者展丌了理论和实证方面的大量讨论。 迄今为止，金融学界对于股权结构与公司经营绩效和公司市场价值的关系并 无一致的定论：g r o s s m a n 和l t a r t ( 1 9 8 0 ) 证明了如果公司的股权过于分散，由 于监督收益无法弥补巨大的监督成本，所以任何一个股东都没有足够的动力对公 司经理人员进行密切监督。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 指出，股价上涨使控股 股东和中小股东的利益趋于一致，大股东有足够的激励去收集信息并有效监督管 理层，从而避免股权高度分散情况下的“搭便车”问题，此外，大股东在某些情 况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层的“信息不对称”问题。 因而股权集中型相对股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。而 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 、l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 等学者则认为，控股股东的利益和外部 中小股东的利益常常不一致，在缺乏外部控制的威胁或外部股东多元化的情况 下，控股股东可能以其他股东的利益为代价追求自身利益最大化。此时，股权分 散型公司的绩效要优于股权集中型公司。 在实证方面，d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 考察了1 9 8 0 年5 1 1 家美国大公司， 发现股权集中度与企业经营绩效指标及会计指标( 净资产收益率) 并不相关。 第一章相关理论概述 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 考察了1 0 0 0 多家上市公司，发现公司价值( 托宾 q 值) 与股权结构之间显著相关，存在一种倒u 型的非线性关系；p e d e r s e n 和 t h o m s e n ( 2 0 0 0 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司，发现公司股权的集中度与股东 财富( 即权益市值与权益帐面价值之比) 、公司业绩( 采用r o a 指标衡量) 存在 显著正相关关系。在转轨经济国家中，现有的研究证据大都支持相对集中的所有 权结构，并且发现外资大股东对企业绩效具有正向影响。c l a e s s e n s ，d j s n k o v ，f a n 和l a n g ( 1 9 9 9 ) 对东亚地区企业的股权结构研究发现，这些国家和地区的企业股 权高度集中，与企业价值正相关，并且外资股东的引入有利于提高企业的赢利性。 m e g g i n s o n ( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 1 1 9 9 5 年期间2 9 个国家的1 1 8 个民营化企业， 发现外资股东的所有权比重越大，企业的效率提升幅度也越高，但效率提升幅度 与政府所有权和员工所有权比重呈负相关。 二、国内研究文献概述 2 0 世纪g o 年代以来，我国学者也对上市公司股权结构与公司绩效进行了多 方面研究。有的学者发现，国有股权的集中对于提高公司业绩有正面影响( p 4 业 安，1 9 9 9 ) ，有的学者印发现，国有股权对公司业绩有负面影响( 张红军，2 0 0 0 ) 。 r 1 孙年和王燕( 1 9 9 7 ) 对1 9 9 3 年一1 9 9 5 年3 0 0 多家上市公司的分析表明，股权 集中度和法人股比例与公司绩效正相关，而且前5 大股东和前1 0 大股东持股比 例与公司绩效正相关，但是国家股与公司绩效负相关，而流通股比重对公司绩效 无显著影1 1 | 自。何浚( 1 9 9 8 ) 对截至1 9 9 6 年底的5 3 0 家上市公司的研究发现，上 市公司的内部人控制度与股权的集中状况高度相关，并且随着股权的集中，内部 人控制度呈现增长趋势。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 得出，股权相对集中( 有相对 控股股东，并有其他大股东存在) 的股权结构对公司治理机制是有效率的，他们 对1 9 9 8 年底在沪深交易所上市的5 0 3 家a 股公司进行了实证研究，发现股权集 中度和托宾q 值之间呈u 型关系。周业安( 1 9 9 9 ) 对股权结构与净资产收益率的 关系进行研究得出结论：股票流通性有助于改进企业绩效，非国有股对企业行为 的正向激励明显优于国有股，法人股对企业绩效的促进作用显著，另外，国有股、 法人股对净资产收益率有显著的正面影响，其他股则没有。张红军( 1 9 9 9 ) 以 1 9 9 8 年数据为平台，应用中国上市公司截面数据分析股权结构与公司绩效之间 第一章相关理论慨述 的关系，结果表明：中国目前根本不存在积极的外部接管市场，代理权竞争市场， 上市公司中存在小股东“搭便车”问题，因而，国有企业的股权结构一定程度的 集中是必要的。陈晓，江东( 2 0 0 0 ) 的研究结果则表明；法人股和流通股对企业 业绩有正面影响，国有股有负面影响的预期只在竞争性较强的行业中成立，在竞 争性较弱的行业不成立。 显然，已有的关于股权结构与公司绩效的研究并没有取得较为一致的结论， 究其原因，既有客观因素，又有主观因素。从客观因素方面来看，研究受制于中 国股市较短的发展历史和数据的不易获得性，既有的研究样本无论在时间长度和 代表性上都具有一定的局限性。从主观因素方面来看，实证研究大都单纯使用横 截面数据进行静态分析，从而影响了结论的稳定性；另外，既有文献大都选用净 资产收益率( r o e ) 或托宾q 值来衡量企业绩效，但净资产收益率没有考虑公司 业绩的动态变化，托宾q 值则受到中国股市非理性投资行为的影响，这些指标自 身存在的缺陷使之不能准确的衡量公司绩效，因此造成了结论的差异。 本文研究国有企业股权转让与公司绩效关系的创新点就在于：首先，采用目 前比较流行的经济附加值( e v a ) 指标来评价公司绩效“，力求更加科学客观的反 映股权结构的变动对公司绩效的影响。其次，考察公司连续三年的经济附加值的 变动趋势，同时将样本横截面数据进行对比，采用了动静结合的分析方法。 第二节现代企业理论综述 在新古典经济学中，企业的存在被假定为一个，它将企业当成一个生产函数， 一种投入产出关系，假定企业有一个人格化的行为目标利润最大化。至于企 业中生产的制度安排和运行机制则被忽略了。为了解释企业的存在以及其内部组 织安排，新制度经济学应运而生，其理论代表是现代企业理论。 现代企业理论从个人交易行为的角度理解企业，将企业看作是个人之间交易 产权的一种合作组织，是一系列契约的网络集合，企业行为是所有企业成员博弈 1 e v a 是美国s t e r ns t e w a r t 管理咨询公司的注册商标其_ | 念也是由s t e r ns t e w a r t 管理咨询公司提 并力以推广的2 0 0 0 年，随着s t e r ns t e w a r t 管理咨询公司的进入以及他们对e v a 的持续不断宣传，e v a 所提倡的理念开始被国内的一些学者和公司认i 司。从2 0 0 1 年起s t e r n s t e w a r t 管理咨询公司( 中国) 已经 连续三年在财经杂志l 公布他们所做的关于中周上市公司的年度e v a 价值排行榜a 第一章相关理论概述 的结果，企业成员的目标函数都是约束条件下个人效用最大化。现代企业理论主 要包括三大理论：1 、交易费用经济学理论。解决企业为什么存在，企业的本质 是什么，企业与市场的边界如何确定等问题。2 、委托一代理理论。解决委托人 用以控制代理人的最佳契约是什么以及委托入如何监督和控制代理人等问题。3 、 产权理论。解决企业内部成员间委托权( 包括剩余索取权和剩余控制权) 的分配 问题。 一、交易费用经济学 1 9 3 7 年，科斯出版了企业的性质一书，开创了交易费用经济学的先河。 科斯独辟蹊径的指出，决定企业出现和运行的关键是交易成本的存在。新古典经 济学的完全竞争模型假定市场交易的成本为零，而实际中，通过价格配置资源必 然存在发现价格，寻找交易对象，获得准确的市场信息的费用和讨价还价、签约、 监督等费用。企业内，通过层次关系和权威关系就某种商品和劳务的供给达成一 项长期契约，既节省了重复谈判、签约的成本，又减少了未来的不确定性。企业 的出现正是因为企业内部交易的费用低于市场运用价格机制的交易费用。随着企 业规模的逐步扩大，企业内部交易成本逐步增加，当其增加到等于运用市场机制 的交易费用时，企业达到了最优规模。 科斯之后，张血常提出了一个关于企业性质的更透彻的解释。他认为，企业 并非为取代市场而设立，而仅仅是用要素市场取代商品市场，或者蜕是“用一种 合约取代另一种合约”。市场的交易对象是产品或商品，而企业交易的对象是生 产要素。 威廉姆森和克莱因则进一步指出哪些交易应在企业内部进行，哪些交易应在 市场进行。他们认为，高度专用性资产容易造成垄断，产生机会主义行为，使合 约的谈判和执行变得困难，而如果交易在企业内安排，则可大大降低交易费用。 交易所涉及的不确定性越高，交易发生的频率越高，以企业内部组织取代市场就 越能节省交易费用。 交易经济学着重研究企业与市场的关系，解决了“企业的存在”问题，其目 的就是为了将治理结构和交易的特征匹配起来，以节约交易成本，实现效率收益 最大化。可以说现代企业股权结构安排和治理安排，都是为了最大限度的降低交 第一章相关理论概述 易费用。 二、委托一代理理论 企业中的委托一代理关系是伴随着所有权和经营权的分离逐步发展起来的。 委托一代理理论侧重分析企业内部组织结构及企业成员之间的代理关系，其基本 观点是：股东是公司的所有人和委托人，经理是代理人，经理应以股东的利润最 大化为目标。但是由于二者的利益不完全一致和信息不对称，人的有限理性，可 能出现代理人追求自身利益而损害委托人利益的问题，产生代理成本。代理成本 的高低取决于两个因素：一是所有权与经营权的分离程度，而这又取决于股权结 构和公司治理的安排；二是委托代理层级的多少和范围的大小，这也与企业制度 和治理结构相关。所有权与经营权的分离程度越大委托代理的层级越多，范围 越大，代理成本就越大。因此，股权结构和公司治理的合理安排对于公司代理成 本的降低具有极大的意义。 为了解决代理成本问题，委托人设计一项有效的契约，既能给代理人充分的 i j 山经营管理企业，又要保证代理人从股东利益最大化出发。一方面，为了防止 代川人的机会。1 ：义行为，契约的制定必须檄为详尽，产生的契约费用就较大。另 ，j i f | f i ，如粜委托人不愿意承担商昂的费用，那么不完备的契约所诱发的代理成 本比较大。两者之间的个均衡点就是有效契约的确定点。 至于具体的解决途径，西方经济学界大体上有三条思路：一是从企业筹资的 角度来降低代理成本，公司的筹资应该使股票和债券的比率确定在两种筹资的边 际代理成本相等的点上。二是从经理的报酬结构入手，实行货币收入和非货币收 入的结合，采取经理期权报酬制度。三是改进公司治理结构，充分利用某些制度 安排的互补性质降低代理成本。 三、产权理论 产权理论研究的是权利分配对效率的影响，对契约的研究是产权研究的核 心。为了确切表述产权的概念，产权理论引入了剩余索取权和剩余控制权的概念。 其中，剩余索取权是指在其他各方按合同获取收益后，剩余的收益由所有者索取； 剩余控制权是种占有权，是允许所有者拒绝不支付所有者要求的价格的人使用 第一章相关理论概述 它的资产，从而使得所有者能够获得并保有资产的剩余价值。剩余索取权和剩余 控制权都以契约的不完备性为假设前提。由于外在环境的不确定性，信息的不对 称性以及交易成本的存在，企业必然是一个不完备的契约。当不完全合同中出现 未规定分配方式的收益，对这种收益进行处理的权利就称为剩余索取权；当出现 合同未预测的情况，处理这种事项的合同条款未加规定的权力就称为剩余控制 权。剩余索取权和剩余控制权合称为企业所有权。 现代产权理论与现代契约理论承认，人力资本和非人力资本的所有者都有平 等的权利索取剩余，但能否获取还要依赖相应的控制权( 包括监督权和投票权) 的安排分配。因此，产权交易的结果就是剩余索取权和控制权分配的结果，就是 企业所有权安排的结果。健全的产权应该是剩余索取权与剩余控制权的相互统 一，没有剩余控制权的索取权是被动的，空洞的索取权，没有剩余索取权的控制 权是缺乏激励的控制权。由于控制权在不同利益相关者之间分配，所以索取权也 要有相应的分配，如何实现剩余索取权和控制权的最优分配，则是公司治理结构 需要解决的问题。可以说，公司治理是所有权安排的具体形式，所有权安排是公 司治理的抽象概括。 第三节股权结构与公司治理 一、股权结构的概念及最优股权结构安排 以上所提及的公司治理，是以既定的所有权形式为前提的。所有权形式不同， 公司治理的形式也会不同。所有权形式可以理解为剩余控制权和剩余索取权的分 布状况与匹配方式，它是公司治理的基础，同时所有权的各种权力又是通过治理 结构进行分配的，因此二者密不可分。在股份制公司中，所有权形式具体表现为 股权结构。 股权结构就是股东持有的公司股份比例。它有两层含义：一是股权集中度， 即前五大股东持股比例；二是在所有权多元化的情况下不同所有制股权的构成， 包括国家股东、法人股股东及社会公众股股东的持股比例。 发达市场经济中公司运作的历史表明，公司股权集中度与公司治理有效性之 第一章相关理论概述 间关系曲线是倒u 型的。：股权过于分散，所有股东都怀有“搭便车”。的心理， 对经理行为缺乏监督和约束，容易使代理者存在逆向选择，道德风险，损害股东 利益；股权过分集中，控股股东擅权独断，既会干预经理的日常经营活动，带来 效率损失，又会损害其他中小股东和公司整体利益。因此，实现最优的公司治理 效率，必须实行最优的股权结构安排，使股东拥有适度的控制权。 从经济角度来讲，股权结构的选择涉及两个关键的成本：一是风险成本，即 投资者在投资过程中所带来的风险损失；二是治理成本，主要包括治理的组织结 构本身发生的成本和治理活动的组织协调成本( 李维安，1 9 9 9 ) 。以上两种成本 与股权结构密切相关，但变化方向相反。具体关系见下图： 成本 最优点 幽1 1 最优股权结构安排 中度 股权集中度越高，投资者面临的投资风险就越高，另一方面更积极方便的对 经营者进行内部监督管理，治理成本越低。股权越分散，某一投资者承担的投资 帆险减少了，但对经营者的监督约束变得更为困难，代理成本就越高。最优的股 权结构安排就是两条曲线相交的均衡点。 ? m c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通过对1 9 7 6 的1 1 7 3 家样率公司及1 9 8 6 年的1 0 9 3 家样本公司托宾q 值与股权 结构关系的研究，樽；它们之问呈辐菩关系的结论：当内部股东持股从0 开始增加时，托寅q 值开始增长； 当过一股权比例达到4 0 时，托寅q 值下降二肯之间存相! 一种倒u 型线性关系。 第一章相关理论概述 二、股权结构与公司治理的关系 通过上文的分析，股权结构与公司治理关系可以概括为：股权结构是公司治 理的产权基础，它首先决定了股东结构和股东大会，进而决定整个内部监控机制 的构成和运行，并通过内部监控机制对整个公司治理的效率发生作用。此外，股 权结构还表现为对一些外部监控机制的作用，从而影响公司治理。以下围绕激励 机制、监督机制、外部接管市场以及代理权竞争四个方面分别讨论股权结构对公 司治理内部监控机制的作用方式。 l 、股权结构与激励机制 在股权高度集中的公司中，绝对控股股东的存在一定程度上有利于公司的经 营激励。因为大股东可以直接担任董事长或首席执行官，经营者与股东的利益就 更加一致，减少因代理问题带来的损失。 对于股权极为分散的公司，由于所有权与经营权高度分离，股东与经营者之 问信息不对称，加上各自的利益目标函数不一致，很容易引发经理人员的道德风 险和逆向选择行为，如在职消费，盲目投资等。 2 、股权结构与监督机制 股权结构的变化对公司的改进主要体现在企业经理人员组织制度的重新安 排上。股权结构的变动，特别是控制权的转移，将以强制性的制约手段约束公司 经理人员的治理失误，从而对其进行有效的监督。 在股权高度集中的情况下，控股股东有动力也有能力监督代理人，拥有对经 理的人事任免权。但是对其他小股东而言，难以形成对经理人员的有效监督，导 致大股东与经营者合谋侵害小股东的利益。 当公司股权极为分散时，会存在“搭便车”问题，即股东实施监督所花费的 成本由自己承担，但监督所带来的好处则由全体股东共同分享，且该股东的股份 只占很小的份额，因而分散的股东没有动力去监督经理人员。 3 、股权结构与外部接管市场 外部接管市场即公司的收购兼并，被认为是控制经理人员随心所欲的最有效 方法之一( s h i e i f e ra n dv i s h n y ，1 9 9 7 ) 。成功的接管有可能更换目标公司的经 理人员。实证表明，接管的频率直接影响了目标公司经理的更换频率。 一般而占，股权高度集中的公司被成功接管的可能性比较小。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 9 第一章相关理论概述 认为，内部经理人员的持股比例越高，标构者接管该公司的成功率越小，即使实 现成功接管，标构者需要支付的溢价也就越高。这表明了控股股东对接管的抵制 心态。 在股权极为分散的公司，由于存在“搭便车”问题，小股东一般采取“用脚 投票”的方式对经理人员进行监督，这对于公司的收购兼并较为有利。在公司股 权分散的国家中，以英美为代表，一般都有流动性好，发育比较完善的资本市场， 这为外部接管市场奠定了外部基础。 4 、股权结构和代理权竞争 经理市场的存在和经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因 ( f a m a ，1 9 8 0 ) 。在股权高度集中的公司，控股股东委派的代理在与其他人争夺代 理权的过程中，拥有绝对的优势，除非该代理人己不被信任，他才可能交出代理 权。而要让控股股东认识到自己所作任命的错误，或了解到自己所委托的代理人 没有能力胜任往往需要较大的成本。因此，股权高度集中不利于经理的更换，其 监督效率也大打折扣。 在股权高度分散的情况下，经理人员掌握充分的经营管理信息，他们的意见 和看法很容易影响那些没有机会参加公司经营的，信息处于劣势的小股东。并且， 小股东存在“搭便车”的动机，谁都不愿意主动监督经理人员，更不会主动要求 更换现任经理。股权高度分散的情况下，经理人员被直接更换的可能性同样较小。 股权较为集中，但集中程度有限的情况可能是经理人员在经营不善时被迅速 更换的一种股权结构。这是因为：首先，相对控股股东拥有较大持股比例，使得 既有动力又有能力监督经理人员，并对经理人员的更换高度关注；其次，由于他 拥有一定股权，甚至可以争取到其他股东支持，提出自己的代理人选：再次，在 股权集中度有限的情况下，相对控胶股东的地位容易动摇，他强行支持自己的代 理人的可能性较小。 以上分析说明了股权结构对公司治理的四种机制的作用方式，间接说明了股 权结构对公司绩效，公司价值的影响程度。最优的股权结构，通过对治理机制发 挥作用使得公司治理效率最优，从而提高公司的价值和绩效，实现股东利益最 大化。 综上所述，根据委托一代理理论，当企业的所有权和控制权相分离时，由于 第一章相关理论概述 信息不对称和监督成本的存在，出现代理人问题。而根据契约理论和交易费用理 论，由于现实世界的不确定性和交易费用的存在，契约是不完备的，意味着无法 保证企业经营管理层完全依据企业所有者的利益来行事。产权理论则研究所有权 安排对不同利益相关者的效率影响，而如何实现所有权的最优分配，则是公司治 理所要解决的问题。公司治理的合理安排又必然离不开股权结构的合理安排，后 者是前者在股份公司的具体表现形式。这就是本文理论背景的框架结构和逻辑关 系。 第二章上市国有企业股权结构与公司治理现状分析、国有股转让的必要性与可行性分析 第二章上市国有企业股权结构与公司治理现状分 析、国有股转让的必要性与可行性分析 企业制度是现代市场经济体制的微观基础，股份制公司则是其主要的表现形 式。现代企业的特征是产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学。其核心的产 权关系：是产权主体多元化；二是在企业内部形成双层产权关系，即出资人所 有权和法人财产权；三是所有权与经营权的分离和相应的法人治理。这种现代产 权关系只有在股份公司制中才有鲜明的体现。 传统计划经济下建立的国有企业在2 0 世纪7 0 年代末改革大潮形成之前，越 来越显现出其体制上多方面的弊端和消极作用，从而严重阻碍了国有企业自身和 整个经济的进一步发展。其产权关系具有以下特征： l 、囤有企业没有或几乎没有独立的法人财产权，国家代表全民集中了国有资产 的所有权、使用权、收益权和处置权，国家对企业的所有者权利被无限制的 扩大。 2 、国有企业不是独立的法人实体和产权主体，只是国家行政机构的附属物，不 存在独立的经营决策权和经营发展目标，厂眭或经理负责执行国家或上级主 管部门下达的计划和指示，并且后者掌控企业经营管理层的人事任免权。 3 、企业承担过量的社会职能，缺乏必要的利益激励机制。 在这种体制下，国有企业不属于市场经济条件和社会化大生产条件下的真正 意义上的公司。建立现代企业制度，实行股份制改革是大势所趋。 股份制改革最早是在1 9 8 4 年。1 9 9 2 年以后，我国确立了国有企业改革的基 本思路：根据市场经济发展的方式，转换企业经营机制，把国有企业改造成自主 经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的市场主体，进一步参照国际通例，建立 现代企业制度。1 9 9 4 年7 月1 日，公司法正式实施。公司法规范了公司 的基本形式，明确了股东的权益，描述了公司的基本特征，规定了公司的权利和 义务，股份制改革使企业改革的措旌和成果规范化、制度化。股份制改革使国有 企业的产权实现了结构性重组，有利于政企分开，转换企业经营机制；股份制所 第二章上市国有企业股权结构与公司治理现状分析、国有股转让的必要性与可行性分析 创造的典型企业法人制度，有利于企业所有权与法人财产权的分离，使企业做到 自主经营，自负盈亏；股份制有利于筹集社会闲散资金。扩大企业规模；同时还 带动其他方面的改革，如证券交易所的发展，资本市场的改革等。 但是从目前国有企业竞争力和效率依然低下的情况来看，说明我国国有企业 股份制改革还不够彻底和规范，股权结构安排仍存在问题，需要进一步的改革和 完善，切实提高国有企业的效益。 第一节上市国有企业股权结构与公司治理现状分析 在国有企业进行股份制改革的初期，为了确保共有经济在股份公司中的主体 地位，适应逐步推进股份制改革的需要，将股权划分为两类：流通股和非流通股。 流通股包括社会公众股( a 股) 和外资股( b 股) ，非流通股包括国家股和法人股。 非流通股是特殊的经济时代背景下的产物。 国家股是指代表国家投资和政府部门或机构以国有资产向股份制企业出资 形成或依法定程序取得的股份。从产权性质来看，国家股的所有权属于全民，国 家代表全民执行股东权利，委托国有资产管理机构或部门代为行使经营权。 法人股足指企业法人以其依法可支配的资产投入公司形成的股份，或具有法 人资格的事业自位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股 份。从产权性质来看，法人股可分为国有法人股和其他法人股。其中，国有法人 股足指全民所有制企业用其可支配的资产，向独立于自己的股份制企业投资形成 的股份，其股权行使人是国有企业法人。习惯上，把国家股和国有法人股合并统 称为国有股。 一、中国上市公司股权结构的基本状况 股份公司大多数是由国有企业改制而成，为保持公有制的主导地位，国有资 产折股进入股份公司时就对公司的股份总量及其结构有了必要的规定，包括国有 股权的主体地位及其不可流通性的规定。由于不允许国有股及法人股上市交易， 也不允许银行持有上市公司的股票，从而使我国上市公司出现一种特殊的股权结 构。总体上看，我国上市公司的股权结构呈现出以下几方面的特征： l 、股权结构复杂 第二章上市国有企业股权结构与公司治理现状分析、国有股转l 止的必要性与可行性分析 目前上市公司的股本基本上是按照投资者身份来划定的，同时又按照主体的 不同将股份分为a 股、b 股、h 股、法人股( 发起法人股，外资法人股，募集法 人股) 、国家股和内部职工股等。上市公司股份又划分为流通股和非流通股，非 流通股只能在法人之间协议转让，不能在市场上自由流通，二者存在质的不同。 股权结构的复杂化导致市场的割裂，各种股份的市场价格相差甚远，形成事实上 的价格歧视，违背了“同股同价、同股同权、同股同利”的基本原则，不利于资 本市场的健康稳定发展。 表2 1 我国上市公司股本结构分析( 比例) 1 9 9 7 生 1 9 9 8 焦1 9 9 9 艇 2 0 0 0 生2 0 0 1 笠 l 、未流通股6 5 4 4 6 5 8 96 5 0 26 4 2 8 6 5 2 5 份 ( 1 ) 国家股3 1 5 23 4 2 53 6 1 6 3 8 9 04 6 2 0 ( 2 ) 发起法 2 2 6 4 2 0 9 01 9 1 31 6 9 5 1 2 7 l 人股 ( 3 ) 外资法1 3 d1 4 21 3 1 1 2 2o 8 8 人股 ( 4 ) 募集法 6 7 2 6 0 36 1 65 6 54 7 0 人股 ( 5 ) 内部职2 0 42 0 51 1 90 6 40 4 6 工股 ( 6 ) 其他1 1 81 2 51 0 80 9 2o 3 l 2 、流通股份 3 4 5 63 4 1 1 3 4 9 83 5 7 2 3 4 7 5 ( l ) a 股 2 2 7 92 4 0 6 2 6 3 42 8 4 3 2 5 2 6 ( 2 ) b 股6 0 45 3 04 6 04 o o3 1 3 ( 3 ) h 股5 7 44 7 54 0 33 2 86 3 6 3 、股份总计 1 0 0 o o1 0 0 0 01 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 资料来源：中国证券期货统计年鉴2 0 0 2 ) ) 第1 3 2 页 第二章上市国有企业股权结构与公司治理现状分析、国有腔转让的必要性与可行性分析 2 、未流通股份处于控股地位 从表2 一l 中可以看出。1 9 9 7 年到2 0 0 1 年间未流通股份占总股份比例维持 在6 5 左右的水平，说明上市公司的股份约三分之二不能在证券市场自由流通 交易，市场机制不能对这部分股份发生作用。 3 、国家股股权在公司非流通股份中占绝对优势 由表2 2 可以看出：1 9 9 7 年到2 0 0 1 年间，国家股不仅在绝对量上逐年增 长，而且占未流通股比例也在直线上升，由4 8 升至7 l 。这种格局说明国家 殷的第一大股东地位不但没有改变，反而呈巩固加强的趋势。 表2 2 各年度国家股占未流通股的比例 1 9 9 7 焦1 9 9 8 链1 9 9 9 焦2 0 0 0 釜2 0 9 1 焦 未流通股份( 单位：亿股) 1 2 7 1 2 3 1 6 6 4 8 52 0 0 7 12 4 3 7 4 33 4 0 4 8 6 国家股( 单位：亿股) 6 1 2 2 88 6 5 5 l，1 1 1 6 0 71 4 7 5 1 3 2 4 1 0 ，6 1 国家股占未流通股比例( )4 8 1 65 1 9 9 5 5 6 16 0 5 27 0 8 资料来源：中国证券期货统计年鉴2 0 0 2 ) 第1 3 2 页 4 、股权。己高度集中性。尤其集中在第一犬股东手中 袭2 一： 统计了1 9 9 8 年- - 2 0 0 1 年术我国上市公司各年的股权集中度的变化。 其巾c l “表示第一大股东的持股比例，c r 5 表示时五大股东的持股比例。 表2 3 中国上市公司股权集中度 全部上市公司含国家股的上市公司 c r l ( )c r 5 ( )c r l ( )c r 5 ( ) 1 9 9 8 芷4 5 4 9 5 9 3 64 5 5 05 8 4 6 1 9 9 9 正4 5 3 75 9 8 34 5 2 l 5 8 9 5 2 0 0 0 笠4 4 7 45 9 0 3 4 5 3 85 8 7 2 2 0 0 1 在4 4 1 2 5 8 7 44 4 7 25 8 6 2 资料来源：根据巨灵公司提供的上市公司数据计算而成。c r t 和c r 5 的计算采用简单算术平 均法。 第二章上市国有企业股权结构与公司治理现状分析、国有股转让的必要性与可行性分析 1 9 9 8 年- - 2 0 0 1 年，全部上市公司的c r 5 平均水平接近6 0 ，说明公司股份 主要集中在前五大股东手中；c r i 基本上保持在4 5 左右的水平，说明前五大股 东中股份主要集中在第一大股东手中，其余四大股东的持股总和仅占总股本的 1 5 。较少的持股份额使其他大股东参与公司治理的积极性受到打击，“一股独 大”的现象具有普遍性，公司控股股东极少受到来自其他内部股东的有效监督， 引发“内部人控制”问题。含国家股的上市公司股权集中度与全部上市公司差别 不大，说明国有上市企业中同样存在以上的问题。 5 、法人股的比重较高 1 9 9 7 年- - 2 0 0 1 年，法人股( 发起法人股、外资法人股、募集法人股) 占总 股份的比例维持在2 0 - - 3 0 的水平，这种状况成为近年来影响公司治理的重 要因素。由于国家股不能上市流通，在上市公司壳资源现对短缺的情况下，许多 企业法人通过协议转让的方式受让上市公司的股权，导致公司股权结构和股东结 构的变化，进而影响公司治理。 6 、管理层持股和职工持股比例较