（金融学专业论文）我国银行间债券市场的作用分析及发展研究.pdf

硕士学位论文 摘要 银行问债券市场成立于1 9 9 7 年6 月，是我国货币市场和国债市场的重要组成 部分a 其是市场成员进行债券发行和交易的场所，是财政政策和货币政策协调运 作的结合点。无论是从微观角度还是从宏观角度分析，银行间债券市场都在国民 经济发展中起着重要的作用。另一个方面，银行间债券市场毕竟还处在发展的初 级阶段，在其迅猛发展的背后还存在着诸多不足，其深度和广度尚不能完全满足 我国金融体系改革和发展的需要，一些问题随着市场的发展和投融资制度的变迁 逐渐显现出来。 本文从我国银行间债券市场所体现出的类似于国债市场的特征入手研究我国 银行间债券市场的性质、特点以及作用机制等，分析市场发展过程中所面临的诸 如管理体系的不完善；制度安排欠缺；发债主体的范围过窄、数量过少；债券品 种和业务品种的设计比较单调：金融创新不活跃；市场分割明显，未能形成统一 的债券市场等方面问题。 针对上述问题，本文提出应该加强有关理论研究，完善相关制度安排；建立 一个协调一致的市场中介管理机构，提高日常业务管理和监督的效力和效率；加 强市场参与主体的建设，鼓励更多资信优良的机构在银行间债券市场发行债券； 引进做市商制度，消除市场信息不对称对交易的制约，活跃市场成员之间的联系， 增进银行间债券市场的流动性：鼓励银行间债券市场的金融创新，满足具有不同 偏好的投资者的需要：逐渐统一两个市场的债券托管制度和交易方式，逐渐实现 两个市场投资者和投资工具的同一性，从而促进两个市场的融合，形成一个全国 统一的债券市场。 关键词：银行间债券市场；制度安排；市场主体；市场分割 我国银行间债券市场的作用分析及发展研究 a b s t r a c t t h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e tw a se s t a b l i s h e di nj u n eo f1 9 9 7 ，i ti st h ei m p o r t a n t c o m p o n e n to ft h em o n e ym a r k e ta n dt h en a t i o n a ld e b tm a r k e t i ti st h ep l a c et h a t m a r k e tm e m b e r sc a r r i e do nb o n di s s u i n ga n dt r a d i n g ，i ti st h ec o m b i n a t i o no f t h ef i s c a l p o l i c ya n dt h em o n e t a r yp o l i c y a n a l y z i n gi nt e r m so fw h e t h e rm i c r o c o s m i co r m a c r o s c o p i c ，t h ei n t e r b a n kb o n dm a r k e ta l lp l a y a l li m p o r t a n tr o l ei nn a t i o n a l e c o n o m i cd e v e l o p m e n t a n o t h e rr e s p e c t ，t h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ti ss t i l li nt h e e l e m e n t a r ys t a g eo fd e v e l o p m e n t , t h e r ei sag r e a td e a lo ff a u l t se x i s t i n gb e h i n di t s r a p i dd e v e l o p m e n t i t s d e p t ha n dw i d t hc a n t s t i l l t o t a l l ym e e tr e f o r ma n d d e v e l o p m e n t sn e e d so ff i n a n c i a ls y s t e m ，s o m eq u e s t i o n sg r a d u a l l ye x p o s ew i t ht h e d e v e l o p m e n to f t h em a r k e ta n dt r a n s i t i o no f t h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e m t h i st e x ts t a r t so nt h ec h a r a c t e r so fi n t e r - b a n kb o n dm a r k e ts i m i l a rt ot h en a t i o n a l d e b tm a r k e ta n ds t u d i e si t sn a t u r e ，t r a i t sa n df u n c t i o n a lm e c h a n i s m ，e t c ，t oa n a l y z ea s e r i e so fp r o b l e m ss u c ha st h ei m p e r f e c t i o no fm a n a g e m e n ts y s t e m ；t h ed e f i c i e n c yo f s y s t e m i ca r r a n g e m e n t ；t h el a c ko fi s s u e r s ；t h es c a l eb e i n gt o os m a l la n dt h ed e s i g no f b u s i n e s sb e i n gd u l l i nv a r i e t y ；t h e i n a c t i v i t yo ff m m a c i a lc r e a t i o n ；t h em a r k e t s e g m e n t a t i o na n df a l l i n gt of o r mt h eu n i f i e db o n dm a r k e t t os o l u t ep r o b l e m sa b o v e ，t h i st e x tp r o p o s e st h a tt o s t r e n g t h e nt h e o r e t i c a l r e s e a r c ha n dt o p e r f e c tr e l e v a n ts y s t e m i ca r r a n g e m e n t ；t os e tu p ae f f i c i e n t m a n a g e m e n to r g a n i z a t i o ns ot h a tt or a i s et h ee f f i c a c ya n de f f i c i e n c yo fd a i l yb u s i n e s s m a n a g e m e n ta n ds u p e r v i s e ；t os t r e n g t h e nt h ec o n s t r u c t i o no f m a r k e t e ra n dt o e n c o u r a g em o r eh i g h - r a t i n gi n s t i t u t i o n st oi s s u eb o n d si nt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e t ； t os e tu pt h e m a r k e t - m a k i n gs y s t e m ，t od i s p e lt h er e s t r i c t i o no ft h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r y , t oe n l i v e nt h ec o n n e c t i o nb e t w e e nt h em e m b e r so fm a r k e ta n dt oi m p r o v e t h em o b i l i t yo ft h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e t ；t op r o m o t et h ef i n a n c i a li n n o v a t i o no ft h e i n t e r b a n kb o n dm a r k e ta n dt om e e tt h en e e do fi n v e s t o r sh a v i n gd i f f e r e n tp a r t i a l i t y ；t o u n i f yg r a d u a l l yt h eb o n dt r u s t e e s h i ps y s t e ma n dt r a d i n gm e t h o d so ft w om a r k e t s ，t o r e a l i z eg r a d u a l l yt h ei d e n t i t yo ft h ei n v e s t o r sa n di n v e s t m e n tt o o lo ft w om a r k e t s ，t h u s t op r o m o t et h ei n t e g r a t i o no f t w om a r k e t sa n df o r man a t i o n w i d eu n i f i e db e n dm a r k e t k e yw o r d s ：t h ei n t e r - b a n kb a n dm a r k e t ；s y s t e m i ca r r a n g e m e n t ；m a r k e t e r ； m a r k e ts e g m e n t a t i o n u 硕士学位论文 插图索引 图3 1 银行间债券市场成员分布图( 2 0 0 3 年末) 1 4 圈3 2 银行间债券市场债券结构图( 2 0 0 3 年末 1 6 图5 1 银行间债券市场成员结构图3 5 i l l 我国银行间债券市场的作用分析及发展研究 附表索引 表2 1 美国国债日平均交易量一 表2 2 市场参与主体分布 表2 , 3 市场交易方式分类 表3 1银行间债券市场发展情况概览表， 表3 22 0 0 2 年银行间债券市场债券发行结构分布表( 一) 表3 , 32 0 0 2 年银行间债券市场债券发行结构分布表( 二) 表4 12 0 0 0 - 2 0 0 2 年各回购品种交易状况 表5 12 0 0 0 年银行间债券市场债券交易量排名( 前二十位) 表5 22 0 0 1 年银行间馈券市场馈券交易量排名( 前二十位) 表5 32 0 0 2 年银行间债券市场债券交易量排名( 前二十位) 表5 42 0 0 3 年银行间债券市场债券交易量排名( 前二十位) 表5 ，5 银行间债券市场交易密集度分布 6 1 0 1 0 1 2 1 7 1 7 2 6 3 9 4 0 4 1 4 2 4 3 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：掣叮夸失山日期：3 姑年j 月，够日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：a ，口童年j 月拐日 日期：旷年如2 乡日 硕士学位论文 1 1 研究对象 第1 章绪论 本文以我国银行间债券市场作为研究对象。 成立于1 9 9 7 年的银行闯债券市场是我国金融体系发展过程中的一个有益尝 试，从国外金融业现状来看，普遍存在的是国债市场或政府债券市场，并无银行 间债券市场一说。在我国银行间债券市场属于货币市场和国债市场的重要组成 部分，成立之初的主要参与者限于中央银行、政策性银行和商业银行( 包括农村 信用社) ，并因此而得名。从目前我国理论界和银行业界来说，对银行间债券市场 的研究并不深入，市场成员参与交易的积极性更多的还源于投资渠道缺失的无奈 和有关政策的扶持效应，还没有相关比较成熟的理论作为指导。与此同时，银行 间债券市场自身的运行中也还存在不少问题，很多方面还处于摸索阶段。笔者以 银行间债券市场作为研究对象，用意即在于运用国内外对于国债市场比较成熟的 研究成果对这个新兴市场进行分析和类似研究，为银行间债券市场的完善和发展 作一些理论上的有益探索，并希望能对市场成员的实践操作提供借鉴和帮助。 1 2 研究背景及意义 1 9 9 7 年6 月以前，我国商业银行和非银行金融机构可以同时进入证券交易所 的国债回购市场进行交易，因此，证券交易所的回购市场成为银行资金流向非银 行金融机构的重要渠道，这也为商业银行的信贷资金违规进入股市打开了方便之 门。在股市行情高涨之时，国债网购异常活跃，一些券商、金融中介利用国债回 购市场买空卖空套取银行资金炒作股票，部分券商甚至挪用代保管的客户债券进 行融资用于炒股，这都导致股市价格出现异常波动，扰乱了正常的金融秩序。在 同一期问，建立于1 9 9 3 年的国债期货市场也出现了过度投机，并导致了1 9 9 5 年 2 月国债期货事件的发生。为了规范证券交易市场各参与主体的行为，防止资本 市场发展畸形过热，维护金融市场的健康发展，财政部、中国人民银行等机构采 取了一系列救治措施。1 9 9 5 年5 月，国债期货市场暂时关闭。1 9 9 7 年6 月，中国 人民银行根据国务院的指示发文要求商业银行退出证券交易所的国债回购市场， 嗣时，在中国人民银行直接领导和指导下组建全国银行间债券市场。自此，各商 业银行退出证券交易所的国债回购市场，改为在银行间债券市场从事国债、政策 性金融债以及中央银行融资券的交易业务。 从1 9 9 7 年6 月到2 0 0 3 年底，银行间债券市场逐步发展、壮大，成为我国货 我国银行间债券市场的作用分析及发展研究 币市场和国债市场的最重要组成部分。市场成员从最初的3 l 家增加到2 8 9 5 家， 涵括了中央银行、政策性银行、商业银行、农村信用( 联) 社等各类金融机构以 及各种类型的非金融法人机构。债券品种越来越丰富，按发行主体分，有国债、 政策性金融债、中央银行票据、金融机构债券等；按利率条件分，有固定利率债 券、浮动利率债券、零息债券、可赎回债券等。业务品种不断创新，日前采用的 交易方式包括债券承销、分销，债券兑付，债券转托管，债券回购，现券买卖， 债券结算代理，国债柜台交易等等。银行间债券市场已经成为我国货币市场和我 国国债市场的最重要组成部分。随着中国人民银行于1 9 9 8 年5 月恢复公开市场操 作。银行间债券市场也成为财政政策和货币政策传导、实施的重要渠道。无论是 对于国债的发行和流通、财政政策和货币政策的传导，还是对于货币供应的调节、 利率市场化改革等，银行间债券市场都日益凸显出其重要的地位。 但是，我们也应该看到。银行间债券市场的建立和发展毕竟才短短的六年， 在其迅猛发展的背后还存在着诸多不足，例如发债主体的范围过窄、数量过少； 债券品种和业务品种的设计仍比较单调，不能满足市场成员的不同偏好：相关的 法规制度建设还有待更具体更完善；市场分割明显，未能形成统一的债券市场： 等等。更重要的是，目前国外并没有银行间债券市场这种说法，实践中也不存在 这么一个市场，因而没有现行可供借鉴的操作经验。从美国、英国等国家来看， 国债市场是他们国内普遍存在的一个重要的资金市场，其作用主要体现在对经济 的调控功能上。国债市场作为财政政策和货币政策协调运作的结合点，在实现宏 观经济调控方面发挥着极其重要的作用，比如说它是弥补国家财政赤字的主要来 源。是引导投资方向和调整经济结构的重要途径等等。我国银行间债券市场的发 展进程和对经济运行所产生的影响恰恰体现出其具有类似于国债市场的普遍性 质。从国馈市场和银行间债券市场具有的某些共同点切入研究我国银行间债券市 场的性质、特点以及作用机制等，为其更好地发展提供相应的理论支撵成为本文 立项的题中之义。 笔者在观察我国银行间债券市场发展进程的基础上，对中外国债市场进行比 较研究，分析我国银行间债券市场形成的必要性和目前存在的问题，探讨银行问 债券市场对我国货币、财政政策的传导和实施，对市场参与者，对资本市场发展 和完善以及对我国金融体系发展所起的作用，并对我国银行间债券市场发展提出 相关的政策建议。 1 3 研究方法及结构安排 本文立足于作用机制问题和发展问题来研究我国银行问债券市场。文章坚持 理论与实践相结合，始终贯彻定性分析和定量分析相结合的原则，以定性分析为 2 硕士学位论文 主、定量分析为辅，在理论分析的前提下运用图表分析、数据对比等实证分析方 法来研究银行间债券市场在金融体系发展和经济发展中的效应问题，同时分析其 存在的不足，以探讨如何进一步发展和完善银行间债券市场，并提出有关的政策 建议。 本文总共分为六个部分，其结构安排如下： 第一章是绪论部分。主要分析了文章选择银行问债券市场作为研究对象的有 关背景以及研究意义，并对全文结构作一简要说明。 第二章对国内外学者有关国债市场的理论研究进行综合性陈述，从国债市场 和银行间债券市场的共性出发，通过对国内外国债市场发展情况的对比研究初步 对我国银行间债券市场与国外国债市场之间作出比较。 第三章对我国银行问债券市场的发展历史( 1 9 9 7 2 0 0 3 ) 作简要回顾。主要 从市场制度安捧、主体建设、工具创新和交易方式等几个方面对过去七个年头银 行间债券市场的发展进行归纳总结，并初步提出闯题。 第四章着重从宏、微观效应角度分析我国银行问债券市场在国民经济中的作 用。本章首先分析了银行间债券市场对各类市场参与者的作用和影响，接着分析 了该市场对我国资本市场及至金融体系改革和发展的作用及影响，最后探讨银行 问债券市场在财政政策和货币政策传导、实施过程中的作用。 第五章在对银行间债券市场发展成就进行总结的基础上对市场目前发展进程 中存在的问题进行分析，研究市场管理体系建设、市场主体建设、市场交易工具 发展和市场分割等问题的成因和影响，为后文提出完善银行闻债券市场的政策建 议提供立论基础。 第六章在前述几章的分析、研究基础上对如何进一步发展和完善我国银行间 愤券市场提出相关的政策建议。 最后是本文简要的结论部分。 塞垦堡堑望堡耋室塑塑堡堡坌堑垒垄量至塞 第2 章关于银行间债券市场的理论综述 银行问债券市场是我国货币市场的刨新，国外目前并没有银行闻债券市场的 说法。为了使对我国银行间债券市场的研究具有一定的实践指导意义，笔者从该 市场是我国国债市场的重要组成部分这个特点出发，借鉴国内外关于国债市场比 较成熟的理论研究，对我国银行问债券市场与国外国债市场作出初步比较。 2 1 国内外关于国债市场的一般理论探讨 2 1 1 西方经济学关于国债观点的综述 国债对经济活动的影响是一个自威廉配篇时代以来宏观经济学一直争论不 休的问题，也是经济学中的一个核心问题。不同的经济学流派对于财政赤字和国 馈的看法截然不同，有时甚至针锋相对。 以亚当斯密和李嘉图为代表的古典经济学家几乎一致反对国债，他们坚信 维多利亚时代恪守的平捷预算信条才是政府财政正确的标志，他们认为政府债务 会消耗宝贵的生产性资本，政府举借国债会扩大政府规模并扼杀市场经济的内在 活力。斯密认为：债券融资消耗了生产性资本，在政府支出增加的当期公众的负 担减轻了，但未来一代人却困为继承了较低前资本存量而加重了负担；当国债累 积到一定的规模不可能偿还时，通常只能通过公开或隐蔽的财政破产消灭巨额 的国债等。李嘉圈认为：在理论上，征税和举稽国债等价：为了支付国债的利息 而征收的高额税收会促使资本外逃、抑制私人部门劳动和投资的积极性，而且会 在币同的产业部门之间造成不台理的资源配置等。 以凯恩斯为代表的凯恩斯学派则认为在有效需求不足的情况下，政府可以通 过扩大财政赤字向经谤体系注入额外的购买力，从而增加产量和就业，而国使则 可以被政府用来作为弥补财政赤字、管理总需求的有效工具。哈佛大学教授阿尔 文汉森在其经典著作财政政策和经济周期以及一系列文章中，指出：国内 的公债与私债存在着本质上的差异，内债无须真正偿还，只需通过发新债还旧债 解决即可；国偾不一定引起通货膨胀；只要国债负担率保持在合理的水平，国家 就不会受到财政危机的威胁等。“功能财政”的创立者勒纳进一步发展了凯恩斯的 理论，他认为：“政府债务的增加不能够被看成最后才能动用的手段而应被看 成无关紧要的完全从属于保持繁荣和防止通货膨胀的规则之事。”口1 直到2 0 世纪7 0 年代，凯恩斯学派的国债理论一直是经济学家的主流看法。 7 0 年代以后主要工业化国家和一些发展中国家出现巨额财政赤字，国债负担 7 0 年代以后主要工业化国家和一些发展中国家出现巨额财政赤字，国债负担 我国银行间债券市场的作用分析及发展研究 第2 章关于银行问债券市场的理论综述 银行间债券市场是我国货币市场的创新，国外目前并没有银行间债券市场的 说法。为了使对我国银行间债券市场的研究具有一定的实践指导意义，笔者从该 市场是我国国债市场的重要组成部分这个特点出发，借鉴国内外关于国债市场比 较成熟的理论研究，对我国银行问债券市场与国外国债市场作出初步比较。 2 1 国内外关于国债市场的一般理论探讨 2 1 1 西方经济学关于国债观点的综述 国馈对经济活动的影响是一个自威廉配第时代以来宏观经济学一直争论不 休的问题，也是经济学中的一个核心问题。不同的经济学流派对于财政赤字和国 馈的看法截然不同，有时甚至针锋相对。 以亚当斯密和李嘉图为代表的古典经济学家几乎一致反对国债，他们坚信 维多利亚时代恪守的平衡预算信条才是政府财政正确的标志，他们认为政府债务 会消耗宝贵的生产性资本，政府举借国债会扩大政府规模并扼杀市场经济的内在 活力。斯密认为：债券融瓷消耗了生产性资本，在政府支出增加的当期公众的负 担减轻了，但未来一代人却因为继承了较低的资本存量而加重了负担：当国债累 积到一定的规模，不可能偿还时，通常只能通过公开或隐蔽的财政破产消灭巨额 的国债等。李嘉图认为：在理论上，征税和举借国债等价；为了支付国债的利息 而征收的高额税收会促使资本外逃、抑制私人部门劳动和投资的积极性，而且会 在不同的产业部门之间造成不合理的资源配置等l i i 。 以凯恩斯为代表的凯恩斯学派则认为在有效需求不足的情况下，政府可以通 过扩大财政赤字向经济体系注入额外的购买力，从而增加产量和就业，而国债则 可以被政府用来作为弥补财政赤字、管理总需求的有效工具。哈佛大学教授阿尔 文汉森在其经典著作财政政策和经济周期以及一系列文章中，指出：国内 的公债与私债存在着本质上的差异，内债无须真正偿还，只需通过发新债还旧债 解决即可；国债不一定引起通货膨胀：只要国债负担率保持在合理的水平，国家 就不会受到财政危机的威胁等。“功能财政”的创立者勒纳进一步发展了凯恩斯的 理论，他认为：“政府债务的增加不能够被看成最后才能动用的手段而应被看 成无关紧要的完全从属于保持繁荣和防止通货膨胀的规则之事。”1 2 直到2 0 世纪7 0 年代，凯恩斯学派的国债理论一直是经济学家的主流看法。 7 0 年代以后主要工业化国家和一些发展中国家出现巨额财政赤字，国债负担 4 硕士学位论文 迅猛增加，并由此导致许多问题。更多的人开始对凯恩斯主义的国债观点表示怀 疑，提出了一系列新的观点：国债规模扩大会提高利率，这会挤出私人投资( 挤 出效应) ，削弱一个国家经济增长能力：国债的还本付息有可能导致债券负担的代 际转移以及加剧贫富差距。；等等。1 9 7 4 年，巴罗的政府债券是净财富吗? 1 3 1 提出了一个重要而且引起广泛争论的论点：财政支出是通过目前征税还是通过发 行国债筹资，没有任何区别，即国债无非是延迟的税收，在具有完全理性的消费 者眼中，债务和税收是等价的。这个观点类似于李嘉图曾提出的“李嘉图等价”。 定理思想。作为公共选择学派的领袖人物，布坎南按公共选择观点对凯恩斯主义 的赤字财政理论进行7 猛烈的抨击，他主要认为：国债的实际负担或成本，或者 更准确地说是债券筹资的支出的实际成本，必定要由那些为债务还本付息支付税 收的未来一代人承担：国债在某些情况下具有合理性，举债的合理性取决于支出 的预期生产力和预期收益的时间模型等1 4 1 。继布坎南之后，许多著名经济学，如 奠迪利安尼、马斯格雷夫等，也开始从不同角度反驳凯恩斯主义的国债观点。这 些经济学家都认为政府发行国债破坏了预算程序的纪律：政府支出引起资源从私 人部门转移到政府部门最终导致私人消费的减少。费尔德斯坦【5 1 更是坚信：只有 实行严格的平衡预算约束才能迫使政治家们正确计算政府支出项目的收益和成本 是否相等，而不是依靠政府债务融资来扩大开支。 2 1 2 国外主要国债市场的概况 2 ，1 2 1 美国国债市场 美国国债市场是世界上交易最活跃、最具流动性的市场。美国国债市场分为 一级交易市场、二级市场和衍生品市场三部分。国债二级市场包括柜台交易市场 和交易所市场。国债衍生品市场包括回购市场、期货市场、期权市场和利率互抉 市场等。国债市场的参与者包括发行人、中介人和投资者三部分，其中中介人主 要是指自营商和经纪商，以及在自营商基础上发展起来的一级自营商。美国国愤 的拍卖主要是以竞争性投标的方式进行的，报价则是以收益率为基础。也有部分 魁以非竞争性投标发行，以1 0 0 万美元的面额为报价单位。美国国债针对不同的 交易方式采用了不同的托管结算体系。对于场外柜台市场的交易，国债都通过联 邦储备银行的交换系统办理托管，场外交易后的清算则统一由政府债券结算公司 ( g s c c ) 办理。对于交易所的场内交易，国债托管由存托公司( d t c ) 办理。对 于任何公司来说，都可以从事国债的交易，但美国联邦政府在公开市场上只与“一 。这主要取决于国债持有人的结构和税收结构，如果酋债主要被富裕阶层持有，丽为偿还国债车息征收的 锐收主要由低收入阶层承担则国债就会加剧贫富差距。 。萃嘉圈提出：如果政府现在减税，靠发行政府债券来支持财政赤字，那么将来总有一天政府还是要靠增 税泉偿还其债务，除此之外，别无他法这就是著名的“李嘉圈等价效应”。 5 我国银行问债券市场的作用分析及发展研究 级自营商”或“许可”交易员进行直接交易。美国国债的二级市场是一个场外交 易市场，这里有众多的政府债券的自营商不断递交投标书和对特定的流通证券进 行报价，美国国债的二级市场是世界上最具流动性的金融市场。以2 0 0 1 年上半年 为例，g s c c 处理了超过9 8 1 万亿美元的回购交易，平均每日数量为7 8 4 5 亿美元， 其中，国债占了7 8 万亿美元，占所有回购交易的8 1 5 【6 】。目前在市场上流通的 美国国债数量大约是3 万亿美元，每天国债现货交易量在2 0 0 0 亿美元以上，回购 双边余额通常在l 万亿美元以上。表2 1 列出了1 9 9 1 2 0 0 0 年美国国债的日平均交 易量。 表2 1 美国国债日平均交易量囝单位：亿美元 年份一级自营商与经纪商的交易一缴自营商与其他人的交易合计 1 9 9 1 7 8 54 9 01 2 7 5 1 9 9 29 5 75 6 41 5 2 1 1 9 9 3 1 0 7 。7 6 5 91 7 3 6 1 9 9 4 1 1 6 1 7 5 2 1 9 l _ 3 1 9 9 51 1 2 78 0 51 9 3 2 1 9 9 61 1 7 _ 38 6 42 0 3 7 1 9 9 71 2 0 99 l 。22 1 2 1 1 9 9 81 2 6 51 0 0 1 2 2 6 6 ， 1 9 9 91 0 1 38 5 31 8 6 6 2 0 0 09 8 6 1 0 8 o2 0 6 6 资料来源：纽约联邦储备银行。 统计数据藏止到2 0 0 0 年1 2 月3 1 日。 2 1 2 2 德国国债市场 德国国债市场是世界上最大的债券市场之一。2 0 0 2 年德国政府公共债务余额 达到1 2 5 3 1 亿欧元，占g d p 的6 0 8 嘣”。德国国债市场的参与者主要有银行、保 险公司、基金等，随着马克地位的稳固，外国投资者也在不断增加。德国的国债 主要是电账式债券，期限品种较少，中长期冒债一般是5 1 0 年，短期国债为1 2 年，德国国债市场分为一级市场和二级市场。一级市场实行国债承销团承购包销 基础上的招标发行或拍卖发行，国债承销匪以中央银行为核心，由1 9 0 多个机构 投资者( 包括外资银行和经纪公司) 组成。德国国债的托管体系基本是两层，第一 层是中央证券托管公司( d k v ) ，第二层是中央证券托管公司的5 7 6 家托管结算成 。摘岛：刘振亚：美国债券市场 笔者柞了部分捌改 6 颈士学位论文 员。德国国债二级市场分为场内、场外两部分，其中场外市场的成交额占了全部 成交额耐8 5 至9 1 。德国没有统一的场外报价系统，交易双方通过电话报价。 银行与机构投资人之间的交易则采用做市商报价的方式。 2 1 2 3 日本国债市场 日本政府债务占g d p 的比侧在工业发达国家是最大的，以2 0 0 2 年为例，日 本g d p 为5 0 0 7 3 万亿日元( 约4 万亿美元，按当时汇率1 美元= 1 2 5 3 日元) ，而 同年政府债务余额达到了7 0 5 0 9 5 2 万亿日元，为g d p 的1 4 0 8 1 ，当年财政赤字 占g d p 的7 3 ；2 0 0 3 年，日本新发行国偾为3 6 4 4 5 万亿日元【8 l 。日本国债发行 量较大的是国内普通国债，包括建设国债、特例国偾和转换国债，占债券发行市 场的7 1 妒，种类主要有付息国债和贴现国债。付息国债过去实行固定利率，现已 增加了浮动利率。期限品种以长期国债为主，国债期限分别是：超长期国债( 3 0 年、2 0 年、1 5 年) ，长期国债( 1 0 年) ，中期国债( 5 年、3 年、2 年) ，短期国债 ( 1 年、6 个月) 。日本主要采用国债承销团承销的方式发行国债，承销团主要成 员是银行、证券公司等规模较大的金融机构。日本国债流通市场分为交易所市场 和柜台交易市场。日本绝大部分的国债交易是在证券公司、金融机构的柜台完成 的，只有少部分具有代表性的国债在交易所进行转让交易。 2 1 3 国内有关学者的相关研究 2 1 3 1 对于国债市场的研究 完善的金融体系对于国家经济的稳定有重要的作用，而完善的金融体系是一 个巨大的系统工程，国债市场是这个系统工程中重要的基础工程【9 l ( 陈方正，魏 晓乐，2 0 0 2 ) 。华东师范大学教授潘英丽认为由于国家信用卓越，国债属于无风险 金融资产，从而构成一国债券市场的基础，国债市场的主体地位十分明显。国债 市场的基本经济功能有三项。首先，国债市场为一国重大的基础设旄建设提供融 资便利。其次，国债市场的存在和发展为政府实施反周期的宏观经济政策提供操 作的空闻和工具。第三，国傻市场的发展是发展中国家金融深化的重要体现，并 且也是金融深化的重要促进因素。另外，对于转型经济国家，国债市场还有项 特殊的功能，那就是提供翩度建设融资的便利或成为改革成本收益实现跨时期分 配的工具f 1 0 1 。马晨( 2 0 0 2 ) 认为国债市场作为财政政策和货币政策协调运作的结 合点，在实现宏观经济调控方面发挥着极其重要的作用，主要有：是弥补国家财 政赤字的主要来源；是引导投资方向和调整经济结构的重要途径：是金融资产定 m 建设固债；按财政法律舰定，原则上用于基础设麓、水剥、交通等建设项目，目的是为了长期投赍，有 利f 老百姓：特例图债：每年经国会审议通过井实施主要用来弥扑财政赤字。解决公共事业资盘；转换 l i 鼋馈：甩予借裁还娲。按6 0 年分期话还每年偿还穴分之一。实际为六个l o 年勰饵债 7 我国银行间债券市场的作用分析及发展研究 价的重要参考；是商业银行资产负债管理的有效手段等】。韩汉君( 2 0 0 2 ) 认为 随着经济的发展，国债已经突破传统的弥补财政赤字、筹措建设资金的财政性功 能，而越来越明显地发挥出金融方面的功能。国债市场的发展越完善越有利于国 债金融功能的发挥【i “。 加入w t o 加剧了我国金融业竞争，使传统经济条件下的信息不对称和信息 不完全被大大削弱，商业银行所具有的传统信息优势在逐渐丧失，寻求发展的空 间和新领域是商业银行面i | 缶的新课题。国偾市场的发展为商业银行提供了很好的 机遇。财政部通过发行特别国债筹措的资金是商业银行补充资本金的有效手段， 另一方面，以国债为交易主体的银行间债券市场是商业银行调节资金余缺的重要 场所l l 硼( 何明霞，肖绪蜂，2 0 0 1 ) 。 近几年来，我国国债市场发展取得了一定的成绩，但是在发展过程中也出现 了一些问题，有些方面还潜伏着较大的风除，如果对这些风险因素不进行认真的 研究、分析以找到解决的方法，那么这些风险“最终将表现为财政支付困难所引 发的政府职能失效的公共风险。公共风险是一种宏观的、整体的风险，它的爆发 具有极大的破坏性。州川( 刘希尚，2 0 0 1 ) 我国国馈市场现在面临的问题主要体现 在：国债规模过度扩张、增速过猛可能会引发债务风险：国债发行主体结构单一， 偿债风险集中于中央政府；债务资金的支出结构不合理，且使用中存在违规挪用 等不良现象，给国债市场运行带来风险【”l ( 盂丽，2 0 0 1 ) ；国偾市场存在发展不均 衡，体现在国债予市场发展不均衡；国债持有结构不均衡；国债投资主体中，债 券分布不均睁】( 陈方正，魏晓乐，2 0 0 2 ) 。 2 】r 3 2 对于银行闯债券市场的研究 任何一种金融活动都必然以一定的金融契约为载体进行，只有当这种金融活 动是以可转让金融契约为载体时才能把这种金融交易的总和称之为金融市场。由 此，界定银行阃债券市场的定义，是指以可转让债券契约为载体进行金融交易的 总和。银行间债券市场的资产转换、短期融资货币与财政政策信号传导、风险管 理等主要功能，以各类债务类金融契约为载体，通过银行间债券市场与广义金融 市场的主要子市场之问相互作用而实现的 1 6 1 ( 曹鸿涛，2 0 0 4 ) 。 我国银行间债券市场成立后，由于中央银行的政策扶持和各参与主体的重视， 近几年来，银行间债券市场取得了长足的发展。银行间债券市场是货币市场的重 要组成部分，是一个典型豹、商效的批发市场，大型金融机构的大额资金融通构 成了银行间债券市场交易的主要部分1 1 7 】( 李豫，2 0 0 3 ) 。经过这几年的高速发展， 银行间债券市场的功链已经从建立之初纯粹的流动性管理演变为兼具流动性管理 和投资管理两大功能。作为存款性金融机构最主要的流动性管理场所和唯的投 资场所，银行阀债券市场在融资和投资中发挥着越来越重要的职能”( 潘思中， 硕士学位论文 2 0 0 3 ) 。银行间债券市场为商业银行调整资产结构，改善资产管理和流动性管理提 供了很大方便，也为稳步推进利率市场化和提供基准利率做出了贡献【1 9 j ( 杨学兵， 张涛，2 0 0 3 ) 我国银行间债券市场是央行公开市场操作的平台，中央银行在银行 间债券市场通过债券簿记系统与公开市场一级交易商们进行交易，传导和实施货 币政策。债券市场价格主要受利率影响，货币政策对其控制更加直接，一个有相 当广度和深度、高效率的债券市场将使货币政策的信号在短时间内对社会公众的 心态产生影响，对货币政策调控信心十分有利，因此，要充分发挥货币政策的作 用，需要加快银行间债券市场建设，继续拓展和完善该市场【2 0 l ( 孙国峰，2 0 0 0 ) 。 银行间债券市场建立的另一个重要意义在于为企业的投融资开拓了一方新的天 空。银行间债券市场的债券交易品种主要是国债和政策性金融债，信用度很高。 企业通过结算代理方式进入银行间债券市场后规范运作，可以利用债券交易的高 流动性，引导企业资金合理流动；借助债券的国家信用，确保企业资产安全【2 l 】( 张 贵友，2 0 0 3 ) 。 在分析银行间债券市场功能和作用的同时，也要看到。囿于发展时间较短， 银行间债券市场的运行中还存在着许多不足之处。例如：与国外发达债券市场相 比，流动性严重不足，美国2 0 0 0 年债券市场日均偾券交易量达3 6 7 7 亿美元，而 我国银行间债券市场2 0 0 2 年1 8 月中的单月份最高日均交易量仅为3 0 亿元l 丑j ( 殷克东，安丰东，丁黎黎，2 0 0 3 ) 。双边报价商的做市债券品种单一，主要为 l o 年以下期限的债券。这种做市券种的单一性和趋同性，虽有利于形成同品种债 券价格的合理性，但未从不同结构上引导债券的流动性和稳定性，更易形成市场 交易的趋同性，而增加了1 0 年以上期限债券走势的不稳定性1 23 】( 周革平，2 0 0 3 ) 。 银行间债券市场发展过程中，投资主体的拓展使社会对债券资产的巨大需求被逐 步释放出来，然而债券供给者债券发行主体仍主要集中于财政部、国家开发 银行和中国进出口银行三家，债券供给在今后一段时间内不会有大幅度的增长， 失衡的债券供求将直接导致债券价格扭曲1 2 4 j ( 张宏坤，2 0 0 3 ) 。 要维持银行间债券市场的持续、健康、稳定发展，我们有必要对该市场进行 全面研究，针对目前存在的若干问题，剖析其产生的原因，提出相关的角翠决办法。 2 2 我国银行间债券市场与国外国债市场的比较 我国银行间债券市场是我国国债市场的主体组成部分，在某种程度上集中代 表着我国国债市场。那么从国际横向比较来看，我国银行间债券市场的发展现状 还远远比不上国外发达的国债市场，发展之路任重而道远。以下主要用图表形式 对我国银行间债券市场和国外国债市场在市场主体、市场结构、市场债券容量和 交易方式等方面作一简要比较。 9 我国银行闻债券市场的作用分析及发展研究 襄2 2 市场参与主体分布 中国美国德国日本 中央银行、政策性镊 联邦储备镊行 市 行、商业银行、农村信( 中央银行) 、银 镶意志银行( 中大藏省资金运用 场 央银行) 、银行、部、中央银行、银 参用社、保险公司、证券行、保险基金、 与 保险公司、基金、行、保险公司、证 者 公司、基金公司、财务养老基金、企业、 公司、企业法人、个人 个人 外国投资者券公司、个人 资料来源：l 、刘振亚美国债券市场北京：经济科学出版社，2 0 0 1 2 、马晨。国债市场与投资研究北京：中国经济出舨社，2 0 0 2 表2 3 市场交易方式分类 中国美国 德国 e t 太 交 债券回购交易 债券回购交易、债券现货 债券典卖( 回 易 交易、债券期货交易、债 债券回购交易、 购) 交易、债 方 ( 封闭式、买断 券期权交易、信用交易( 保 债券现货交易、 券现货交易、 式 式) 、现券买卖屠债期货交易 证金交易)期货交易 资料来源：1 、刘振亚美国债券市场北京；经济科学出版社，2 0 0 1 2 、马晨国债市场与投资研究北京：中嗣经济出版社，2 0 0 2 1 0 硕士学位论文 第3 章我国银行问债券市场的发展历史( 1 9 9 7 2 0 0 3 ) 3 1 我国银行问债券市场的建立 1 9 9 7 年6 月，为了整顿证券交易所市场的秩序，保证资本市场及至整个金融 市场的健康发展，中国人民银行根据国务院有关指示，要求商业银行退出证券交 易所的国债回购市场，同时于该年6 月1 6 日组建全国银行间债券市场，银行间债 券市场成为商业银行从事债券交易的场所。 银行间债券市场因为其建立之初仅允许银行类金融机构进入且只能从事国债 和政策性金融债的交易而得名。银行间债券市场的首批成员为国有商业银行、全 国及区域性股份制商业银行和部分城市合作银行共计31 家。银行间债券市场由两 家中介机构进行日常交易的管理，其一是全国银行间同业拆借中心( 习惯称之为 “前台”，本文以下简称为“同业拆借中心”) ，主要为市场成员提供询价交易的 平台；其二是中央国债登记结算有限责任公司( 习惯称之为“后台”，本文以下 简称为“中央结算公司”) ，主要为市场成员提供债券登记、托管、转托管和结算 业务服务以及代理债券本金、利息的兑付。这两家中介机构一方面为银行间债券 市场成员提供债券交易的硬、软件系统，并要维护交易系统的正常运行，另一方 诼要维护市场纪律，保证成员间债券交易的公平、公正和公开，保证各类信息披 露的高透明度和广泛共享性，并在一定程度上代人民银行履行部分监管职能。银 行间债券市场成员必须将所拥有的债券全部托管于中央结算公司。市场成员通过 依托于同业拆借中心建立的专用网络平台进行债券交易，然后通过中国人民银行 的电子清算系统进行资金清算和划拨，