（金融学专业论文）利率互换及其在我国的应用.pdf

利率互换及其在我国的应用 其应对能力，从而使利率市场化基础更加稳固。近年来，银行间债券市场迅 速发展，金融产品日益丰富，这给广大投资者带来了新的挑战。一方面市场 投资者持有大量固定利率债券，积聚了较大的利率风险；另一方面投资者资 产负债结构日益复杂，迫切需要资产负债管理的工具。同时，随着我国利率 市场化改革的进一步推进，金融机构尤其是商业银行管理利率风险的要求日 益迫切。利率互换工具的推出，有利于风险通过市场渠道慢慢释放。其次， 开展利率互换业务，有利于提高人民银行货币政策操作的独立性和灵活性。 在利率互换市场形成以后，人民银行和监管当局可以通过政策引导，使商业 银行自觉地通过互换市场对冲利率风险、提高利率风险管理水平和承受能力， 从而在制定货币政策和进行货币政策操作时，不必再顾及对商业银行的冲击， 而使金融宏观调控具有更高的独立性和灵活性。另外，开展利率互换业务也 有助于我国金融机构获得新的利润增长点，提高其竞争力，以适应国际市场 的剧烈竞争。 本文首先对利率互换的起源、基本概念、理论基础、定价机制、风险防 范等内容进行全面详细的介绍，然后讨论在我国当前的经济金融背景下金融 互换交易在我国的应用情况，最后结合我国的基本经济情况、相关的法律制 度以及人才、技术等方面的因素，进一步的论述要完善利率互换市场我国还 需要做哪些方面的努力。阐述过程中本文大量采用了图示和举例的方法进行 说明，文章简单易懂。 本文共有五章，各章节的结构和内容如下： 第一章是概述，分为两节，第一节介绍国际上利率互换的发展历史及现 状，以阐明利率互换在金融衍生品市场中的重要地位。第二节阐述了利率互 换基本概念、原理、种类及结构，首先对利率互换进行了定义，强调利率互 换实质是对未来两组现金流进行交换的合约，然后介绍了利率互换的理论基 础，包括比较优势原理、套期保值原理、代理成本理论和信息非对称理论， 并详细总结了标准和非标准利率互换的种类，最后从基本结构和结构的变化 两个方面介绍了利率互换的结构，了解这些最基本的内容，有助于对后面各 章节的理解。 第二章介绍利率互换的定价。首先介绍了利率互换定价的意义，影响利 2 摘要 率互换定价的主要因素以及利率互换定价的理论基础，即套利定价理论。利 率互换定价理论基本上都是在套利思想指导下所产生的，根据它的基本思想， 在市场上不存在套利机会的情况下，两组未来现金流的现值应该是相等的。 在第四节重点介绍了利率互换的定价方法，把利率互换看成一种固定利率债 券和一种浮动利率债券的交换，使两种债券未来现金流的现值相等，从而为 利率互换定价，即求出应该为利率互换规定的固定利率。 第三章主要讲的是利率互换的风险，利率互换交易虽然是管理利率风险 的最有效的手段之一，但是同其他金融交易一样，它本身也存在着风险。本 章首先从中介机构和终端用户两个角度介绍了利率互换风险的种类，包括信 用风险、市场风险、利率风险等，接着阐述了组合匹配法、套期保值法等控 制利率互换风险的方法，为了降低风险，巴塞尔资本协议规定要为利率互换 提取资本要求，本文还举例说明了计算资本要求的方法，本金风险暴露法和 信用风险暴露法。 第四章是本文的重点，主要讨论利率互换业务在我国的应用。本章以我 国利率市场化为切入点，分析利率市场化给我国的企业及金融机构尤其是银 行所带来的不良影响。中国在没有进行利率市场化之前，利率基本上是由中 国人民银行统一规定，而不是由资金的市场供求决定，利率水平比较稳定， 在这种背景下，企业和金融机构几乎不需要对利率风险进行管理，因此也不 存在对利率风险管理工具的需求。1 9 9 6 年，我国正式启动利率市场化改革， 随着我国利率市场化进程的推进，我国利率水平逐渐升高，利率波动幅度和 频率都在不断增大，金融机构的竞争日益激烈，企业的风险意识也日益成熟， 因此，市场上积累起了巨大的利率风险，迫切需要有效的避险工具，利率互 换以其自身的特点无疑成为首选工具之一。最后用举例子的方法论述我国如 何利用利率互换业务来为企业降低融资成本、管理利率风险以及为银行解决、 资产负债期限不匹配的问题的。 第五章主要介绍我国利率互换市场的现状及存在的问题和解决方法，首 先讲述了目前我国利率互换市场的现状，找出了我国利率互换市场存在的问 题，人民币基准利率问题，制度建设问题和市场培育问题等，最后为如何完 善我国利率互换市场提出了几点建议，主要是建立有效的法规制度，加强交 利率互换及其在我国的应用 易者的风险防范意识、加快人才的培养以及加大对产品的宣传和认识。 利率互换在国际上研究和运用的都比较成熟，但对于我国的金融市场来 说还是一种新事物。2 0 0 6 年2 月9 日首次利率互换的登场，开始了国内利率 互换的实践之路。本文不是依照一贯的从定价等理论方面研究这一工具，而 是从利率互换的结构、常用定价及风险出发，着重研究了利率互换在我国的 运用。本文的目的是让更多的相关人员了解认识这一金融衍生工具，特别是 希望能对互换的实际运用有一定的指导作用。由于国内关于这方面的研究不 多，而且实际运用也才一年多，理论和实践资料有限，加之笔者水平之限， 文章多有不足，恳请读者批评指正。 关键词：利率互换定价原理风险防范利率市场化 4 a b s t r a c t a b s t r a c t a sb r e t o nw o o d ss y s t e mw a sd i s i n t e g r a t e di n1 9 7 3 t h ef l u c t u a t i o no fb o t h e x c h a n g er a t ea n di n t e r e s t r a t eh a do b v i o u s l yi n c r e a s e di nt h ei n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e t ，w h i c hh a db r o u g h te n o r m o u si n t e r e s tr i s kt ob a n k sa n d e n t e r p r i s e s i no r d e rt or e d u c et h eo p e r a t i n gc o s t , c o n t r o lt h ea s s e t sr i s k ，g u a r a n t e e t h ep r o f i t a b i l i t ya n ds e c u r i t yo f b a n k s ，m a n yn e wf m a n c i a li n s t r u m e n t sw e r e c r e a t e da m o n gw h i c hs w a p sw e r et h em o s ti m p o r t a n ti n s t r u m e n t sa n de n j o y e d f a s td e v e l o p m e n t i r s ( i n t e r e s tr a t es w a p s ) a n dc u r r e n c ys w a p sa r et h eb a s i c s w a p si n s t r u m e n t s n ei r sh a sc o m ei n t ob e i n g t h ek e r n e la n da l s ob e i n go n eo f t h em o s ti m p o r t a n ta n db a s i cd e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ， i n t e r e s tr a t es w a pr e f e r st oe x c h a n g i n ge k s hf l o w sg e p e r a t e db yd i f f e r e n t 。 i n t e r e s tr a t e s t h em o s tc o m m o nc a s e 钰w h e naf i x e ds w a pr a t ei sp a i do r r e c e i v e da g a i n s taf l o a t i n gl i b o rr a t ei nt h es a m ec u r r e n c y i n t e r e s tr a t es w a p m a r k e te m e r g e di t h ee a r l y1 9 8 0 s t h o u g ht h ea p p e a r a n c eo fi n t e r e s tr a t es w a p w a sl a t e rt h a nt h ec u r r e n c ys w a p ，i t sd e v e l o p m e n th a sg r e a t l ye x c e e d e dt h e d e v e l o p m e n to fc u r r e n c ys w a p ，w i t ht h es p e e do fo v e r3 0 o fa n n u a la v e r a g e r a t eo fi n c r e a s e b yt h ey e a r2 0 0 6 ，t h en o t i o n a lp r i n c i p a lv a l u eo fi n t e r e s tr a t e s w a p sw a su pt o $ 2 0 r 7t r i l l i o n b e c a u s eo fh i s t o r i c a lr e a s o n s ，t h ep a s tc h i n e s e f i n a n c i a lm a r k e tw a su n d e r d e v e l o p e d ，a n dt h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sw a si nl a c ko f s e n s eo fr i s k , w h i c hm a k ee n t e r p r i s e sa r es t i l lo nt h ew a yo ft h es o c a l l e di n t e r e s t r a t er i s k t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ar e l e a s e d “n o t i c ea b o u tl a u n c h i n gi n t e r e s tr a t e s w a po fr m b ”0 1 1f e b r u a r y9 饥2 0 0 6 a n da tt h es a m ed a ys t a t ed e v e l o p m e n t b a n ka n de v e rb r i g h tb a n ko fc h i n af i n i s h e dt h ef i r s ts u mo fi n t e r e s tr a t es w a po f r m b ，w h i c hm e a n tt h ei n t e r e s tr a t es w a pm a r k e to fo u rc o u n t r yw a se s t a b l i s h e d f o r m a l l y t h i si s ag r e a tp r o g r e s so fc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e tc o n s t r u c t i o n ，a n d h a sg r e a ts i g n i f i c a n c ei nt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t a tp r e s e n t , t h e r e 1 a r ee x t r e m e l yi m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n g si ns t r e n g t h e n i n gt h er e s e a r c ho ft h e i n t e r e s tr a t es w a p ，a n dp r o m o t i n gt h ei n t e r e s tr a t es w a pm a r k e to fr m b f i r s tt h ei n t e r e s tr a t es w a pc a l lh e l pe n t e r p r i s e sr e d u c ef i n a n c i n gc o s t ，a v o i d i n t e r e s tr a t er i s k i ta l s oc a ns t r e n g t h e nt h es t a b i l i t yo fi n t e r e s tr a t ei n n o v a t i o n ； s e c o n d , t h ed e v e l o p m e n to fi n t e r e s tr a t es w a ps e r v i c ec a nk e e pt h em o n e t a r y p o l i c y si n d e p e n d e n c ea n df l e x i b i l i t y ；m o r e o v e r , t h ed e v e l o p m e n to fi n t e r e s tr a t e s w a pg i v e san e wm e t h o do fo b t a i n i n gp r o f i tf o rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n ；i tc a na l s o e n h a n c et h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sc o m p e t i t i o n f i v ec h a p t e r sa r ei nt h i st h e s i s d e t a i l sa r ea sf o l l o w s ： t h ef i r s tc h a p t e ri sg e n e r a li n t r o d u c t i o no fi n t e r e s tr a t es w a p t w op a r t sa r e i n c l u d e d t h ef i r s tp a r ti st h eh i s t o r yo fi n t e r e s tr a t es w a pi n i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e t t h es e c o n dp a r ti sa b o u tt h eb a s i cc o n c e p t ，t h e o r ya n ds t r u c t u r e o fi n t e r e s tr a t es w a p t h es e c o n dc h a p t e ri sf o c u s e do nt h ep r i c i n go fi n t e r e s tr a t e s w a p t h et h i r dc h a p t e ri sa b o u tt h er i s k so fi n t e r e s tr a t es w a pa n dm e a s u r e sh o w t oc o n t r 0 1 t h ef o u r t hc h a p t e ri st h ek e yp a r ti nt h i st h e s i s ，m a i n l yi l l u s t r a t e dt h e a p p l i c a t i o no fi n t e r e s tr a t es w a p i nc h i n a t h ef i f t hc h a p t e ri sm a i n l yd i s c u s s e s t h ep r e s e n tc o n d i t i o n ，e x i s t i n gp r o b l e m s t h e ns o l u t i o n sa r eg i v e n k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t es w a pp r i c i n gt h e o r y r i s kc o n t r o l i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要蚕献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 前言 前言 利率互换是国际金融市场运用最广泛的衍生工具之一，它能应用于规避 利率风险，进行资产负债管理，拓宽融资渠道，降低融资成本，满足政府， 企业和个人融资者等不同市场主体的需要。在我国，一方面，加入w t o 后我 国银行业的开放程度逐渐深入，经济全球化、金融一体化对我国经济、金融 的影响越来越大，致使我国金融业面临着巨大的挑战，追切的需要快速与国 际市场接轨，这就要求我们必须对利率互换这一国际金融市场通行的金融工 具有一个全面的认识和了解；另一方面，随着我国利率市场化进程的推进， 利率水平不断上升，利率波动幅度逐渐增大，这使企业的融资成本和面临的 风险都在加大，银行由于资产负债期限结构的不匹配，也开始面临前所未有 的利率风险，因此不论是企业还是金融机构尤其是银行都迫切需要有新的金 融工具来管理这些日益加剧的利率风险，利率互换无疑是最为适宜的首选工 具之一由此可见，研究利率互换市场。掌握国际利率互换发展的基本特点， 借鉴国际经验，在我国开展利率互换业务，发展利率互换交易品种，培育其 良好的市场环境，促进我国利率互换业务的发展，将具有重大的现实意义。 2 0 0 6 年1 月2 4 日央行发布了中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试 点有关事宜的通知，随后2 0 0 6 年2 月9 日，国家开发银行与中国光大银行 完成了首笔5 0 亿元人民币利率互换交易，这标志着人民币利率互换市场在中 国金融市场正式成立，是我国利率市场化和金融市场建设取得的重大进展。 利率互换业务在我国刚剐起步，研究它的相关原理及应用对我国金融市场的 完善有重要的意义。 本文首先对利率互换的发展、基本概念、理论基础，定价机制，风险防 范等内容进行全面详细的介绍，然后讨论在我国当前的经济金融背景下利率 互换交易在我国应用情况，最后结合我国的基本经济情况、相关的法律制度 利率互换及其在我国的应用 以及人才、技术等方面的因素，进一步的论述要完善利率互换市场我国还需 要做哪些方面的努力。阐述过程中本文大量采用了图示和举例的方法进行说 明。文章简单易懂。 2 1 概述 1 概述 本章分为两节，第一节介绍国际上利率互换的发展历史及现状，以阐明 利率互换在金融衍生品市场中的重要地位。第二节是对利率互换基本概念、 原理、种类及结构的阐述，了解这些最基本的内容，有助于对后面各章节的 理解。 1 1 国际利率互换的历史和现状 二十世纪7 0 年代末国际金融市场上汇率和利率剧烈动荡，给金融机构和 公司企业带来了巨大的经营风险。国际债务危机的发展以及国际储蓄与投资 流向的转移，冲击了银行资产的安全性和流动性，为了降低经营成本、规避 资产风险、确保银行的盈利性和安全性，出现了各种金融创新工具，其中发 展最快的就是互换交易。其基本工具包括衬率互换、货币互换、商品互换、 股权互换等。后来由于互换基本工具的变种和组合的不断出现，又产生了一 系列的特殊互换，然而在众多的互换工具中货币互换和利率互换是当今世界 上最核心的两种工具，世界上第一笔货币互换产生于1 9 8 1 年，互换的双方分 别为m m 和世界银行，利率互换比货币互换出现稍晚，诞生于1 9 8 2 年，1 9 8 2 年8 月德意志银行首次做成了一笔三亿美元的利率互换。当时德意志银行对 某企业提供了一项长期浮动利率的贷款，为了支持这项长期贷款德意志银行 需要筹集长期资金，同时判断利率将会上升，以固定利率的形式筹集长期资金 可能更为有利。德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资 金，通过进行利率互换交易把固定利率变换成了浮动利率，再支付企业长期浮 动利率贷款。互换交易的对方是一组当时不能以可接受利率发行定息美元债 券的欧洲银行。从此以后利率互换交易在西方发达国家得到了快速的发展， 3 利率互换及其在我国的应用 特别是二十世纪9 0 年代以来，更是有了爆炸式的增长，根据b i s l 的统计，利 率互换未到期的名义总额已从1 9 9 8 年的约3 6 万亿美元，上升到2 0 0 6 年6 月约 2 0 7 万亿美元( 见图1 - 1 ) ，无论是从交易数量还是从所占比例来看都远远超过 了货币互换，成为了金融互换市场最主要的交易工具之一，在互换市场中扮 演着举足轻重的作用。 注：图表数据来源于网站h t t v ：w w w b i s o r 2 l s t a t i s t i e s d e r s t a t s h t m 当今的西方国家，几乎各种大小规模的金融机构都通过建立自己的互换 部门加入到利率互换交易的行列中，西方著名的跨国公司企业及官方机构都 先后涉足于利率互换交易，可以说，利率互换交易早己被西方国家视为融资 和风险管理中不可缺少的策略之一。 利率互换交易发展到今天，一体化程度越来越高，功能也不断得到开发。 当今发达国家把期权融入互换交易中，互换延伸到商品和股票市场中，互换 在企业的资产与负债组合管理中的作用也日益增大，己成为国际资本市场的 最主要内容，并将继续成为国际资本市场的主流。 1b i s 为b a n k f o r i n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t 的缩写，译为国际清算银行 4 1 概述 1 2 利率互换的概念、种类及其结构 1 2 1 利率互换的基本概念 关于利率互换的定义有很多种，中国人民银行在2 0 0 6 年2 月9 日发出的 通知中把利率互换定义为市场交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数 量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。国际货币基金组织( t h e i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n d ，i m f ) 对利率互换的定义是利率互换合同是用同一种货 币在一段规定的时间内互换与利息付款或收款有关的现金流的合同。2 通过以上定义可以归纳出，利率互换是一种合约或称为协议，协议双方 应按协议的具体规定对未来两组现金流进行交换。最常见的利率互换是固定 利率对浮动利率的互换，互换双方同意以名义本金为基础交换现金流，一方 支付固定利率，另一方支付浮动利率。这里的名义本金只是在双方计算所需 要交换的利息时使用，并不需要真正在双方之间交换，这种利率互换也称为 标准利率互换，相应的固定利率被称为互换利率( s w a pr a t c 。 作为浮动利率参照的主要基准利率有：伦敦同业银行间放款利率 ( l m o r ) 、美国短期国债利率、商业票据利率、大额可转让存单利率、联邦基 金利率。而常用的l i b o r 则主要是1 个月、3 个月和6 个月的。 1 2 2 利率互换的基本原理 有很多早期的文献试图从经济学的角度解释利率互换的基本原理，亦即 利率互换的理论基础。包括b i c k s l e r 和c h e n ( 1 9 8 6 ) 的比较优势原理，s m i t h 和 s t u l z ( 1 9 8 5 ) 的套期保值理论，w a l l ( 1 9 8 9 ) 的代理成本理论，t i t m a n ( 1 9 9 2 ) 的信息非对称理论等，下面分别介绍这些原理。 ( 1 ) 比较优势理论。比较优势理论是b i c k s l e r 和c h e n 在1 9 8 6 发表的论文“利 率互换的经济学分析”中提出的，他们认为利率互换交易的产生主要是出于比 较优势的考虑。理论上，随着国内外货币市场和资本市场的不断完善，利率 互换的交易动机将逐渐消失。但是由于不同机构筹资者的信用等级不同，地 2 衍生金融工具，i m f 国际收支手册) ，1 9 9 3 年，第五舨 5 利率互换及其在我国的应用 理位置不同，对金融工具的使用熟练程度不同，获取不同资金的难易程度不 同，在筹资成本上存在着比较优势。这种比较优势的存在为利率互换提供了 经济基础，使筹资者能够达成协议，在各自的优势领域筹集资金然后交换债 务，以降低筹资成本。下面通过利率互换交易的一个简单例子加以说明。 假设a 和b 都希望借入期限为5 年的1 0 0 0 万美元贷款，由于他们的市信 誉等级不同，市场向他们提供了以下不同的利率条件。 表1 - 1 公司a 和公司b 在不同利率市场的融资成本 固定利率浮动利率 a1 0 0 6 个月期l i b o r + o 3 b1 1 ，2 0 6 个月期l i b o r + i 0 0 从表i - 1 中可以看出，在固定利率市场，b 公司比a 公司成本高，高出 1 2 ( 1 2 0 个基点) ；在浮动利率市场，b 公司也比a 公司融资成本高，但只高 出0 7 ( 7 0 个基点) ，虽然与a 公司相比，两种方式b 公司的融资成本都高， 但相对来看，b 公司在浮动衬率市场有比较优势，而a 公司在固定利率市场 有比较优势。如果此时b 公司想以固定利率借款，而a 公司想以浮动利率借 款，则互换将使两公司都受益。 通过这种互换，首先双方都以较低的利率取得了贷款，回避了部分风险。 其次，没有发生本金的互换。这就是比较优势原理。 ( 2 ) 套期保值理论s m i t h 和s t u l z 0 9 8 5 ) 认为套期保值可以降低公司财 务困境的期望成本，比如，债券合同里如果规定了公司投资活动的范围，那 么公司只能在合同规定的范围内进行投资，否则将可能面临财务困境问题。- 如果通过互换方式套期保值，可以降低现金流的方差，从而降低了公司破产 或违约的可能性。s a n t o m e r o ( 1 9 8 3 ) 研究固定利率和浮动利率债务之间的选择 问题，分别找到了决定固定利率和浮动利率最优债务数量的条件，他认为当 投资项目的收益与市场利率呈正( 负) 相关时，浮动利率( 固定利率) 债务 是改变利率风险的一种有效方式。 ( 3 ) 代理成本理论。w a l l ( 1 9 8 9 ) 提出了关于利率互换的代理成本理论， 认为利率互换在降低代理成本方面是更有效的工具，因为它不会暴露公司的 利率风险。事实上，信息非对称之所以存在也正是因为代理成本的原因。w a l l 通过提出预测互换收益的理论框架，分析得出高风险的公司更愿意通过利率 6 1 概述 互换来降低代理成本。因为在资本市场上，高风险公司借长期固定利率贷款 来从事资产替代业务是受限制的因此，对于那些愿意持有长期固定利率债 务而有不愿对投资不足或资产替代所引起损失进行赔偿的公司，它们更希望 通过利率互换来解决问题。因为一旦公司进入短期债务市场就时刻被监督着， 这样长期债务的代理成本就会降低，而且通过利率互换交易，只需按期支付 固定利息就可锁定长期债务的利率水平。 ( 4 ) 信息非对称理论。t i t m a n ( 1 9 9 2 ) - 发展了一种非对称信息理论，这 一理论是假设：拥有内部信息越多的公司，其将来的信用风险溢价会越低。 因此，如果某个公司预测将来利率会降低，那么它可以先借进短期固定利率 贷款，然后通过利率互换可得到浮动利率贷款。考虑公司a 和公司b ，若公 司a 相信其将来的信用等级会提高或预测市场利率会降低，但银行并不会相 信这些，因为信息是非对称的，从而只能提供和公司b 相同利率的贷款，在 这种情况下，公司a 将不会选择长期利率贷款如果公司a 借短期利率贷款， 公司b 借长期利率贷款，同时两个公司进行利率互换，那么如果将来的利率 的确降低了，公司a 获得了一个低利率的长期贷款而不会暴露利率风险，这 样问题就得到了解决。 1 2 3 利率互换的种类 利率互换一般分为标准的利率互换和非标准的利率互换，下面分别加以说 明。 ( 1 ) 标准利率互换 对于一项标准的利率互换至少包括以下几项内容： 由互换双方签订的一份协议 根据协议双方各向对方定期支付利息 互换一方是固定利率支付者，固定利率在互换之初商定 互换另一方是浮动利率支付者，浮动利率参照互换期内某种特定的市 场利率加以确定 双方互换利息，不涉及本金的交换 ( 2 ) 非标准型利率互换 7 利率互换及其在我国的应用 随着利率市场的发展，通过对标准利率互换协议中的条款进行变化，即 创造出了非标准的互换协议，从而使得利率互换更能够满足于互换交易一方 或双方的需求。目前国际上主要的非标准利率互换品种主要有：基差互换、 差额互换、远期开始互换、偏离市场互换、零息票和后端定息互换以及复合 互换。 基差互换。在标准互换中，互换交易中一方支付固定利息而另一方支 付浮动利率。而在基差互换中，互换双方均支付浮动利率，但是其各 自利率的确定基础并不相同。基差互换的一种变形是，互换双方的利 率均与同一种市场利率相连，但双方所采用的该市场利率的期限不 同。 差额互换。在这种互换中，浮动利率一方不是使用某一基准利率，而 是以此利率为基础加上或减去一个差额。当互换双方使用相同的日起 计算方法或支付频率时，差额互换的结果与将同一差额加在普通互换 的固定利率上没有明显的区别，但是当互换双方使用不同的日期计算 方法或支付频率时，差额互换就引起了真正的区别。 远期开始互换。所谓远期开始互换，是指生效日不是在交易日后的一 两天，而是几个星期、几个月甚至更长的时间之后。这种互换的一方 可能是希望锁定将于未来某个时期进行的浮动利率融资的实际成本。 偏离市场互换。在大多数互换中，利率的规定使得双方在协议生效时 一 均无优势，从而在互换开始时互换双方均无需向对方支付任何款项。 但是在偏离市场互换中，固定利率与标准的市场利率不同，从而互换 的一方在互换之初应当向对方支付一定的补偿，此种互换一般用于融 资。 零息票和后端定息互换。在零息票互换中，不是定期进行一系列的固 定利息支付，而是在互换开始或者结束时，一次性支付固定利息，其 中以在互换结束时支付利息的情况更为普遍，在后端定息互换中定息 日是在相应利息累计阶段即将结束时，而不是在其即将开始时出现， 从而浮动利息是拖后的，而不是提前确定的。对于那些对利率走势的 预期与市场预期不相同的交易而言，这种后端定息互换很有吸引力。 8 1 概述 复合互换。复合互换实质上是基差互换的一种变形，其中进行互换的 也是两种浮动利息，其中互换的一方a 以某种货币的浮动利率付息， 而另一方b 则按照另一种货币的浮动利率再加上或减去一个差额支 付利息，但是b 所支付的款项与其对手方a 所支付的是同一种货币。 1 2 4 利率互换的结构 ( 1 ) 基本结构 最常见的利率互换形式是在双方之间进行的，假设一个利率互换结构在 借款者a 和借款者b 之间进行。借款者a 想支付浮动利率的借款但已借入 了固定利率资金，而借款者b 想支付固定利率的借款但已借入了浮动利率资 金，那么，这两个借款者可以将其各自现有负债进行互换，而不必借入新的 资金。于是，双方可以达成利率互换协议，各自只向对方定期支付以其利率 为基础的利息成本，而彼此不进行本金的支付。利率互换的结果是双方以可 接受的条件得到了其想获得的利率基础，如图1 2 所示： 图1 2 利率互换基本结构利息流 ( 2 ) 结构的变化 随着互换的普及和发展，利率互换的结构已发生以下几种变化：一是有 互换中介介入，二是双方不一定同时与互换中介进行互换，三是互换交易中 计算净额而不是总额。 在前面讨论的基本结构中，两个借款者就其各自贷款的利息支付进行互 换，每一方都承担了另一方不履行互换支付的风险。然而在当今的互换市场 实际操作中，大多数利率互换并非由双方直接进行。一般而言，如果有一方 9 剥率互换及其在我国的应用 或双方不愿承担对方的不支付风险，那么银行或其他金融机构可充当两个借 款者的互换中介，创造一个中介互换( i n t c r m e d i a t c ds w a p ) 。每一个借款可单 独与互换中介银行签订互换协议。在这一种中介互换形式下，两个借款者只 要各自与互换中介认识即可，它们彼此不必认识，见图1 - 3 图卜。3 中介利军互换结构利思流 利率互换中介的参与，将两个借款隔离开来并赚取了互换中介费，保证 了每一位借款者到期都能够收到对方的利息支付。互换中介承担的风险随交 易不同而不同。目前，就一般而言，互换中介的保证只限于互换中利息的支 付如果互换一方违约，不按期向中介支付，那么，中介将不能使其互换中 的收支平衡。结果，中介承担的一方的违约风险只局限于它需向另一方支付 的金额与未收取的违约金额之间的差额，即净息额。 互换中介的存在使互换双方不必使其头寸完全对应，医为互换中介单独 与两个互换对手签订互换协议，并且使互换各方的不同需要得到满足。例如， 有一个信誉很好的借款者为取得规模经济和定价优势，可以发行面额很大的 债券，并通过互换将所筹资金的利息基础转换为浮动利率。互换中介的介入 在互换对手提前终止互换协议之时提供了灵活性。由于中介互换具有上述优 点，所以在互换市场上很受欢迎。 在一些交易结构的实际操作中，借款者没有必要成为利率互换的对手。 例如，由于法律方面的原因，如果一个借款者不想或不能从事互换，可采用 一个特殊互换结构，使互换支付能够在其贷款者和互换中介之间进行。通过 这一安排，固定利率借款者从其浮动利率贷款者那得到了固定利率融资，而 贷款者通过与互换中介进行互换，将其贷款的利率基础转换为浮动利率。互 换中介则进一步与一位寻求浮动利率融资的固定利率借款者进行一个互补性 l o 1 概述 互换。在这一结构中，尽管借款者的利息支付与有关风险和成本在很大程度 上由不是其自己参与的利率互换来决定，但借款者最终还是达到了固定利率 融资的目的。 利率互换交易中结算净额而不是总额的这一做法的目的，是旨在取消利 率互换中双方彼此支付足额利息的现金流，取而代之的，是将利率互换交易 双方各自应同时支付与收入的金额轧差，最终由双方进行净额结算。 1 1 利率互换及其在我国的应用 2 利率互换的定价 本章首先介绍了利率互换定价的意义。影响利率互换定价的主要因素以 及利率互换定价的理论基础，即套利定价理论。利率互换定价理论基本上都 是在套利思想指导下所产生的，根据它的基本思想，在市场上不存在套利机会 的情况下，两组未来现金流的现值应该是相等的。在第四节重点介绍了利率 互换的定价方法，把利率互换看成一种固定利率债券和一种浮动利率债券的 交换，使两种债券未来现金流的现值相等，从而为利率互换定价，即求出应 该为利率互换规定的固定利率。 2 1 利率互换定价的意义 ( 1 ) 利率互换定价模型揭示了决定互换价格的主要经济变量，深化了人们 对利率互换的认识。定价模型把决定互换价格的因素归结为基础资产的价格、 利率及国库券价格等，不仅抓住了互换的本质特征，而且具有较强的可操作 性。它试图确定互换价格的具体取值，而不仅仅是取值范围，比早期的计量经 济学定价模型大大前进了一步。 ( 2 ) 有利于投资者进行风险管理。定价工具不仅能够帮助投资者发现市场 上被低估的互换，从而达到投资获利的目的，而且有利于投资者选择合适的 投资组合策略，并为投资者利用金融衍生工具规避投资风险奠定了理论上和 方法上的基础。 ( 3 ) 了解利率互换定价模型有利于银行和其它金融机构利用互换定价方法 给利率互换定价，定价后向顾客推销，降低自身在金融市场交易时面临的风 险。不难理解，金融机构雇用大量的数学家、经济学家和计算机专家，目的就 是将各种定价理论用于实际。他们开发数据库。找到许多新方法估计定价公式 中的系数，求解复杂的数学公式。 2 利率互换的定价 ( 4 ) 利率互换定价模型为金融工具创新提供强大的理论支持。在经济金融 全球化和跨国公司国际投资迅猛发展的今天，国际金融市场上金融创新层出 不穷。金融工具的定价问题是金融工具创新面临的核心问题：互换定价模型 继承并发展了资本市场的定价理论，对认股权证、可转换公司债券、股本衍生 证券等金融工具的定价具有一定的指导和借鉴意义。 2 2 现实中影i ) 斛i j 率互换价格的主要因素 利率互换价格一方面反映了市场的利率水平和对长期利率趋势的预期以 及互换的安排费用，另一方面又体现了互换银行和互换经纪人之间的竞争， 以及市场本身对利率资金的需求状况。因此，通过利率互换定价理论所建立的 利率互换产品的理论价值和金融市场上的实际价格往往会出现偏离。概况地 讲，现实中影响利率互换价格的因素主要有： ( 1 ) 国债券价格 一国中长期国债券价格的波动同该国货币的互换利率有密切的关系。当 中长期国债价格上涨时。该国债的收益率就下降，互换利率由于是在国债收 益率的基础上制定的，故互换利率也会随之下降。如果中长期国债价格下跌， 该国债的收益率就会趋升，互换利率也会受此影响而上升。因此，互换利率同 中长期国债价格成反比，与国债收益率成正比。 ( 2 ) 远期利率 影响利率互换价格的最主要因素是与利率互换有关远期利率，这些因素 决定了互换的均衡价格，一旦金融套利的机会逐渐消失，远期利率就一定反映 了市场对未来利率的预期，即当前的利率期限结构反映了市场对未来的看法。 由于任何利率互换都可以分解成一组远期利率协议的叠加，利率互换定价中 的远期价格因素一定反映了市场对未来利率的预期。 ( 3 ) 交易成本 交易成本表现为无风险利率互换交易的买卖价差，以及缴纳的其它费用。 决定买卖价差的主要因素是对流动性的需求。也就是说，买卖价差不是由造市 商决定的，而是与远期利率一样，由市场竞争决定。简言之，买卖价差反映了 利率互换及其在我国的应用 造市行为的成本。 ，( 4 ) 信用风险 远期价格和交易成本均与利率互换的具体参与者无关。但信用风险与互 换的具体参与者有关，信用风险溢价的大小因不同的交易对象而有所区别。 用来补偿他们可能的拖欠。一般来说，在相同的合同金额下，利率互换的信用 风险溢价低于贷款的信用风险溢价。因为，后者不仅可能有利息的拖欠，而且 可能有本金的拖欠。另外。信用风险的大小不能仅仅取决于交易对手的信用级 别，而且决定于互换交易是用于避险还是用于投机。 ( 5 ) 供求状况 市场对固定利率资金的供求状况影响着互换价格的升降。市场对固定利 率资金需求增加时，互换利率会随之上升；反之，市场对固定利率资金需求减 少时，互换利率也会受影响而下降。互换市场竞争的剧烈与否也会影响互换价 格的波动交易者或互换银行有时为了获得大批量交易中的高额收益而有意 降低互换价格。对于结构复杂、金额较小的互换交易，互换银行也会放意提高 互换价格。 2 3 利率互换定价的理论基础套利理论 套利是通过在多个市场同时建立一个组合头寸。不需投资就能获取无风 险利润。可以说，利率互换定价理论基本上都是在套利思想指导下所产生的， 根据它的基本思想，在不存在套利机会的市场里，当市场均衡时金融资产郎 期价格与其未来现金流在事实上存在某种必然的内在联系。这种内在联系正 是利率互换定价的基本依据 套利定价理论的应用有两种方法：无风险组合法和拆分与复合组合法。无 风险组合法是指依据套利理论的思想，当不存在套利，机会均等时， 一个无风险的组合只能获得正常的无风险收益，或者说它的价值只能以无风 险利率增长那么，对利率互换定价时，可以设计一个包含该互换流通价值未 知量的无风险组合，并选用它确定该互换商品流通的价值。 1 4 2 利率互换的定价 利用套利定价理论确定证券的价值有两个重要的特征：其一是现金流的 方式和规模，其二是未来的损益状态，按照无风险套利理论可以引申出这样 的结论：如果一种证券的现金流或损益状态能够通过其他证券的现金流或损 益状态模拟，则这种证券的现在价值应该等于这许多模拟证券的价值之和， 这种方法称为证券的拆分、剥离。反之称为证券的复合。因此可以通过拆分 或复合的方法，利用其他一些证券来给未知的证券定价。 2 4 利率互换的定价方法 在讲利率互换的定价方法之前，首先来区分一下利率互换的定价与利率互 换的估值。利率互换的定价与估值是同一事物的两个方面，所使用的方法在 基本上也是一样的。所谓利率互换的定价发生在交易开始的时点上，即寻找 一个合适的固定息票率，从而使得新达成的互换交易的净现值为零；而所谓 互换估值则发生在互换协议生效之后，即随着时间的推移，再来确定某一笔 已开始生效但尚未到期的、其固定利率是已知的互换业务的净现值。本文讲 的利率互换的定价就是在合约的净现值为零的前提下求未知的固定利率。 关于利率互换的定价方法大概分为三个层次。早期的无风险理论定价法、 单方违约风险定价法和双向违约定价法由于本人数里知识方面的欠缺，也 为了突出本文的重点，这里只介绍最基本的无风险理论定价法。最早关于互 换定价的方法是b i c k s l e r 和c l a e a ( 1 9 8 6 ) 在他们的论文中提到的，他们认 为对利率互换进行金融定价最简单的方法是把它看成是两个假想债券的交 换，一种固定利率债券和一种浮动利率债券，将收取固定利率利息并支付浮 动利率利息的一方视为买入一