（金融学专业论文）我国推出股指期货的影响及规则探讨.pdf

我国推出股指期货的影响及规则探讨 李静 摘要 在中国，推出股指期货成为近期的热点。有关股指期货的报道频频见诸报端， 中国金融期货交易所推出的沪深3 0 0 股指期货仿真交易也已经开展了半年，推出 股指期货的相关准备工作都已推上日程。中国推出股指期货是否会引发股票市场 的大幅震荡，目前采取的交易规则是否符合中国的实际情况、存在何种问题都成 为人们关心的话题。 有鉴于此，本文通过选取对我国具有借鉴意义的香港恒生指数期货，运用 g a r c t t 模型，分析了恒生指数期货的推出对恒指波动性的影响；同时通过比较国 外股指期货的规则，分析我国目前推行的仿真交易规则。通过研究我们发现：股 指期货的推出对股市现货市场的波动性影响不大，而我国的股指期货规, e l s a 定不 仅借鉴了大量的国际先进技术及管理经验，还结合了我国具体的市场状况。因此 我们预测沪深3 0 0 指数期货的正式推出不会加剧沪深股市的震荡，其期货交易规 则在当前的市场条件下也将起到良好的规范和引导作用。 主题词：股指期货波动性g a r c i t 模型交易规则 t h ee f f e c ta n dt r a d er e g u l a t i o n so fc h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e s l i j i n g a b s t r a c t n o w a d a y s ，p e o p l ep a ym u c ha t t e n t i o nt op r o b l e m sc o n c e r n i n gt h ei n t r o d u c t i o n o fs t o c ki n d e xf u t u r e s 、h a ti n f l u e n c e sw i l lt h es t o c ki n d e xf u t u r e sb r i n gt os t o c k m a r k e t ? w h e t h e rt h et r a d er e g u l a t i o n sa r es u i t a b l eu n d e re x i s t i n g m a r k e t i n g c o n d i t i o n s ? n i sp a p e rt o o ka d v a n t a g eo fb o t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s m e t h o dt os o l v et i l e s ep r o b l e m s f i r s to fa l l ，w eu s e sg a r c hm o d e l ，o nt h eb a s i so f h a n gs e n gi n d e x d a t at oe s t i m a t et h ec o e f f i c i e n to ft h ed u m m y v a r i a b l e ，w h i c hs t a n d s f o rt h ei n f l u e n c eo nt h ev o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e ta f t e rt h ea n t i c i p a t i o no ft h es t o c k i n d e xf u t u r e s a sar e s u l t w ef i n dt h a tt h ec o e f f i c i e n ti st o os m a l lt oa f f e c tt h e v o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e t ，f r o mw h i c hw ec a na n t i c i p a t et h a tt h ei n t r o d u c t i o no f c h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r ew i l lh a v el i t t l ei n f l u e n c e0 1 1c h i n e s es t o 呔m a r k e t t h e n w ec o m p a r e dt h eu n d e r g o i n gs i m u l a t e dw a d er e g u l a t i o n sw i t hf o r e i g nm a r k e t s ，a n d f e e lt h a tu n d e r g o i n gt r a d er e g u l a t i o n s ，w h i c hc o m b i n e da d v a n c e df o r c i 四t e c h n i q u e s a n dm a n a g e m e n te x p e r i e n c e sw i t hc h i n e s ee x i s t i n gm a r k e tc o n d i t i o n s ，w i l lg u i d eo u r s t o c ki n d e xf u t u r e st r a d e st o w a r d sh e a l t h yd i r e c t i o n k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，v o l a t i l i t y , g a r c hm o d e l ，t r a d er e g u l a t i o n 1 前言 2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所( 以下简称“中金所”) 正式挂牌成立： 同年1 0 月2 3 日，中金所就沪深3 0 0 指数期货合约、交易细则、结算细则和风险 控制管理办法四项内容公开征求意见；该年1 0 月3 0 日，中金所正式启动沪深3 0 0 股指期货仿真交易；近日，证监会副主席范福春表示，争取在2 0 0 7 年上半年推出 股指期货 最近，股指期货报道频频见诸报端。作为金融领域主要的避险工具之一，股指 期货经过2 5 年的发展，已成为全球金融衍生品的一个非常成熟的主流品种。目前， 股指期货、期权和个股期货、期权合计已占全球期货、期权6 5 的市场份额，铁的 事实证明了其对金融市场的巨大贡献。 r 中国正处于深化金融改革的历史性阶段，金融衍生交易产品的引入，无疑会给 中国资本市场带来新的生机与活力。股指期权的推出是引入金融衍生产品的第一 步，对中国资本市场意义重大。一方面，股指期货将完善我国资本市场交易结构， 有助于构建健康的多层次金融市场体系。从交易的角度看，中国的股票市场是一 个只能做多，不能做空的市场，交易风险完全裸露，没有避险工具。经测算，中 国股市的系统风险高达4 0 ，远超过发达国家2 5 的平均水平。股指期货做空机 制的引入，可有效避免股票市场齐涨齐跌的系统性风险，完善资本市场的交易结 构。另一方面，股指期货的推出将对股票市场构成长期利好，吸引更多的投资者 参与资本市场，引导资本市场走向理性繁荣。股指期货的推出将为投资者提供更 为丰富的投资品种，其良好的避险功能势必吸引更多的投资者进入资本市场，大 大增加其流动性，同时市场参与者的成分比例会进一步发生分化。偏好低风险的 保险资金、社保资金和企业年金等机构投资者将加大介入股市的力度，个人投资 者资金所占的比例会进一步降低，机构之问的博弈将成为市场的主流，市场将走 向理性发展的轨道。 凡事皆有两面性，股指期货虽然具有价格发现、套期保值等有利于市场平稳发 展和繁荣的功用，但是其以小博大的高风险特性和套利功能也给市场带来了潜在 的巨大风险。从东亚四国和地区推出股指期货前后的市场表现来看，均是推出前 股指大幅走高，推出后大量空头合约引发股指大幅回调，回调幅度平均达到2 0 9 6 。 1 李侠。“股指期货渐行渐进”，金融时报，2 0 0 7 股指期货推出引发的股票市场震动加剧现象使得人们担心，在中国目前机制尚未 健全的情况下，股市会出现更为剧烈的波动。此外，在中国指数期货推出伊始， 如何根据中国股市目前的情况，制定出符合中国国情的股指期货交易规则，现行 仿真交易规则是否合理等问题也是人们关心的问题。 有鉴于此，本文通过选取对我国具有借鉴意义的香港恒生指数期货，运用 g a r c h 模型，分析了恒生指数期货的推出对恒指波动性的影响；同时通过比较国外 股指期货的规则，分析我国目前推行的仿真交易规则。通过研究我们发现：股指 期货的推出对股市现货市场的波动性影响不大，而我国的股指期货规则制定不仅 借鉴了大量的国际先进技术及管理经验，还结合了我国具体的市场状况。因此我 们预测沪深3 0 0 指数期货的正式推出不会加剧沪深股市的震荡，其期货交易规则 在当前的市场条件下也将起到良好的规范和引导作用。 本文其后部分的结构如下：第二部分是文献综述，概括地介绍了目前国内外对 股指期货对现货的影响和期货规则制定的研究；第三部分介绍了本文采用的研究 方法；第四部分应用香港恒生指数数据，进行指数期货推出对股票现货市场波动 性影响的实证分析；最后一部分就股指期货交易模式、合约条款和风险控制制度 等方面与国外成熟市场进行比较分析。 2 文献综述 在股指期货对股票现货市场波动性影响的研究上，西方学者做了大量的实证研 究，但其结论却大相径庭。一些研究表明股指期货并不会增强股票现货市场的波 动性，而也有人的研究却得出了相反的结论。 b a l d a u f 和s a n t o n i ( 1 9 9 1 ) 使用自回归条件异方差模型( a r c h ) ，以研究股 指期货的引入是否会改变模型的参数变量，结果发现参数没有发生改变。l e e 和 o h k ( 1 9 9 2 ) 验证了澳大利亚，香港，日本，英国和美国引入股指期货对市场波动 性的影响，结果发现在对股指期货的推出存在预期的澳大利亚和香港，股指期货 一出台便引起了股市的剧烈震动。p e r i c l i 和k o u t m o s ( 1 9 9 7 ) 使用指数g a r c h 模 型发现在引入期货交易后，标准普尔( s p ) 6 0 0 的市场波动性减弱。a n t o n i o u s ( 1 9 9 8 ) 等人使用非对称g a r c h 模型对标准普尔5 0 0 指数进行研究，其结果表明 股指期货的引入对现货市场无不良影响。 国内的不少经济学家也进行了类似的研究，却仍然得不到相对统一的结论。 李华，程婧( 2 0 0 6 ) 运用g a r c h 模型研究了日本股指期货的引入对日经指数的影 响，发现指数期货的推出对日经指数影响不大，只是稍微加大了股市的震荡幅度。 路铁军( 2 0 0 3 ) 研究了香港恒生指数，发现恒指期货的推出从长期来看减小了股 市的波动幅度。 此外，随着国内股指期货推出的临近，不少国内的学者也就我国拟推出股指期 货的交易规则、结算规则、风险控制等各条款发表了自身的看法。余述胜( 2 0 0 6 ) 从对国外股指期货交易风险管理措施的分析出发，结合我国证券市场的实际，对 我国推出沪深3 0 0 指数期货交易的风险进行了分析。白羽( 2 0 0 6 ) 在香港期指应 对亚洲风暴经验的基础上提出了中国进行股指期货交易风险控制的一些观点。缥 缈( 2 0 0 6 ) 以自身参与仿真交易的经验，深入浅出的探讨了目前模拟交易所存在 的一些问题。 3 研究方法 本文是采用定性分析和定量分析相结合的方法来分析问题的。首先，本文采 用g a r c h 模型研究股指期货的推出对股票现货市场波动性的影响，之后结合国 内外成熟市场所采用的交易规则，比较分析沪深3 0 0 股指期货仿真交易所采用的 规则。 3 1 定量分析 本文在分析股指期货推出后股票市场的波动性时，采用的是g a r c h 模型。在长 期的金融实证研究中，人们发现金融时间序列往往具有有别于一般正态分布的高 峰厚尾特征，并且其波动具有聚集性( v o l a t i l i t yc l u s t e r i n g ) ，即随机扰动项 在较大波动后伴随着较大波动，较小波动后面伴随着较小幅度的波动，具有异方 差效应特性。因此，我们选择条件异方差g a r c h 模型进行分析。 g a r c h 模型通常对于回归和自回归模型的随即干扰项建立模型，其定义如下： x ；犀z + b 谚一r ( 0 ，o f ) 彳= + 善岛。乙+ 善q 乞 其中，y 为随机变量，墨为解释变量，卢为参数向量，q 为随机扰动项，其条件 均值为零，砰为其条件方差，谚。为股指期货引入之前的信息集。当妻q + 羹岛1 时，g a r c h 过程平稳。 本文采用的是g a r c h ( i ，1 ) 模型。 3 2 定性分析 本文在分析沪深3 0 0 指数期货仿真交易规则时，较多地运用了比较分析的方 法。对股指期货的交易模式、舍约条款和风险控制制度等几个方面进行了比较全 面的分析。在分析中，本文一方面阐述了国际市场的一般做法，另方面也介绍 了我国目前的制度并结合我国股市状况做了说明。 4 4 。实证分析 鉴于中国目前尚未推出股指期货，只有仿真交易，且仿真交易只有半年时间， 数据资料不足，本文选取对中国大陆具一定借鉴意义的恒生指数进行实证分析。 香港恒生指数。于1 9 6 9 年1 1 月2 4 日首次公开发布，由恒生指数服务有限公 司编制，是以香港股市中3 3 家上市公司为成分股样本，以其发行量作为权数的加 权平均股价指数，具有广泛的市场代表性，是反映香港股市价格趋势最具有影响 的一种股价指数。为了规避市场风险，完善投资品种，香港联合交易所于1 9 8 6 年 5 月6 日推出了恒生指数期货。下面就以恒生指数为例，分析股指期货推出对股票 现货市场波动性的影响。 4 1 数据处理和模型建立 数据的时间跨度为1 9 8 3 年1 月1 日到2 0 0 6 年1 2 月3 1e l2 ，采样间隔为天， 样本容量为5 9 3 8 ，收益率采用j - p 摩根集团的对数收益率概念，即： r ( f ) ti n p t i n 最，通过计算我们得到5 9 3 7 个收益率数据香港恒生指数每日收 益率的直方图( 图1 ) 和序列图( 图2 ) 如下3 。从两个图中我们可以清晰地看出恒 生指数日收益率的一些直观特征。 jl 0 0 7 5- 0 2 5 00 12 50 加oo 1 2 5 s e r i e s ：r t s a m p l ei 0 3 1 9 8 31 2 2 9 2 0 0 6 o b s s w a t j o n s5 9 3 7 m e a n m e d i a n m a 对m u m m j h m 湖d e v s k e w n e s s k u r t o s i s j a r q u e - b e t a 11 6 4 3 0 9 p r o b a b i l i t y 0 0 0 0 0 0 0 图1 恒生指数收益率直方图 2 数据束源：c n f i n a n c e y a h o o 。 3 图1 和蚓2 使用e v i c w s 5 0 得到 5 啪量例勉踟詈脚 勰裟嬲一 o o o 0 o 2 7 看 咖 吾| 啪 喜| o 舢 舢 薹喜 舢 喜| o 从收益率的直方图中，我们可以看出，恒生指数的收益率较正态分布而言， 具有偏高的峰态和偏多的两侧观测值，显现出“高峰厚尾”的特性。我们也可以 用j a r q u e b e r a 统计量来检验收益率r 是否满足正态分布。在随机变量r 为正态 分布的零假设条件下，j a r q u e b e r a 统计量服从自由度为2 的z 2 分布。图l 中， 恒生指数收益率的j a r q u e b e r a 统计量明显高于任意显著水平的临界值，所以拒 绝分布是正态的零假设。 收 益 塞 图2 恒生指数收益率序列图 如图2 ，恒生指数的序列图也显示了明显的波动聚集性，即大波动后紧随着较 大波动，小波动后紧随着较小波动。从直观上可以看出，这种波动聚集性的背后 隐藏着时间序列的异方差性。 因此我们可以选用g a r c h 模型进行分析。为了便于计算，g a r c h ( p ，q ) 模型的 滞后阶数一般取1 。这里，我们令误差项为收益率对其均值的偏差，即r c + f 。， 并在条件方差的方程中引入虚拟变量i 。来刻画香港恒生指数期货对香港股市波动 性的影响。推出指数期货前i ，= o ，推出指数期货后l = i 。g a r c h ( 1 ，1 ) 模型现可 表达为： r c + s t 。o t e | 6 其中e f ( o ，1 ) 。 4 2 模型估计和参数检验 矿一+ 卢l + 口s 二l + r l l , 通过e v i e w s 软件，得到模型参数估计如下( 表1 ) ： 表1 模型参数估计值及其检验参数4 r = c + r e s i d ( 1 ) g a r c h = c ( 2 ) + c ( 3 ) r e s i d ( - 1 ) “2 + c 4 ) * g a r c h ( 1 ) 4 - c 1 5 ) i c 旬”r 0 0 0 0 1 5 9 6 3 0 4 8 v a r i a n c ee q u a t i o n c 9 8 2 e - 0 6 i 一 1 2 7 e - 0 67 7 3 2 2 3 4 r e s i d ( - 1 ) 20 1 3 4 0 9 2 1 0 0 0 3 1 2 84 2 8 6 7 0 3 g a r c h ( - 1 ) 0 8 4 4 8 8 9 0 0 0 4 2 0 2 2 0 1 0 4 9 6 l - 2 9 0 e - 0 6 1 1 6 e - 0 62 5 0 6 5 9 9 r s q u a r e d - 0 0 0 10 8 1 m e a nd e p e n d e n tv a r0 0 0 0 5 5 0 a d j u s t e dr - s q u a r e d - 0 0 0 1 7 5 6 s d d e p e n d e n tv a r 0 0 1 6 9 8 8 s eo fr e g r e s s i o n 0 0 17 0 0 3a k a i k ei n f oc r i t e r i o n5 7 0 7 8 6 2 s u m s q u a r e dr e s i d 1 7 15 2 7 9 s c h w a r zc r i t e r i o n5 7 0 2 2 3 0 l o gi i k e l i h o o d 1 6 9 5 1 6 4 d u r b i n - w a t s o ns t a t1 9 1 4 1 8 8 即r 一- 0 0 0 1 0 0 + e t 谚一，一 r ( o ，砰) o ? m 9 8 2 x 1 0 。+ o 8 4 4 8 8 9 g , z _ 1 + o 1 3 4 0 9 2 e , 2 _ l 一2 9 x 1 0 - 6 i t 其中口+ 口 1 ，故g a r c h 过程稳定。 从表1 中可以看到，所有的参数估计值都是显著的，因此该回归模型较好的 拟合了香港恒生指数的实际情况。虚拟变堆i 前的系数为一2 9 x 1 0 。，该数值较小 4 表示在5 址嚣r l 水卜下盟著，表示在1 址酱水、卜下显著。 7 说明引入股指期货后对市场波动性的影响较小。由于本文选取的数据长达2 3 年， 且系数数值为负，表明从长期来看股指期货的推出会减小市场的波动性，起到规 避市场风险的积极作用。 8 5 国内外市场交易规则比较分析 我国的股指期货交易规则借鉴了大量的国外经验和方法，下面就交易模式、 合约条款和风险控制制度几方面分别论述。 5 1 股指期货交易模式 由于各国证券期货市场发展水平及国情不同，股指期货交易模式主要有三种： 1 以美国、英国及香港地区为代表的分离模式，即股指期货只在期货交易所 ( 或在专设的股票指数期货交易所) 交易。比如开设在芝加哥商品交易所的标准 普尔5 0 0 种指数期货合约( s & p 5 0 0 ) 、开设在伦敦国际金融期货交易所的伦敦金 融时报1 0 0 种指数期货合约( f r s e1 0 0 ) 及在香港期货交易所的香港恒生指数期 货合约( h k f e ) 等。 2 以日本为代表，包括韩国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场的整合模 式，即由证券交易所开设股指期货交易。比如日经2 2 5 股指期货( n i k k e i2 2 5 ) 由 大阪证券交易所( o s e ) 负责，而货币和利率期货及期权的交易则由东京国际金融期 货交易所( t i f f e ) 负责。 3 以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易 所分别设立股指期货交易，如i b o v e s p a 指数期货由巴西金融期货交易所开设，而 i s e n n 指数期货则由圣保罗证券交易所开设。6 现在这种传统上的划分正在经历着巨大的变化。世界范围内掀起了一股交易所 合并的热潮。巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证券交易所合并组成欧洲交易所 ( e u r o n e x t ) ；新加坡证交所和国际金融交易所( s i m e x ) 合并为新加坡交易所( s g x ) ： 香港联交所、期交所与几家清算机构也已合并为香港交易与结算有限公司 从实际情况出发，我国选择了分离模式作为股指期货的交易模式，建立了专门 从事金融衍生产品交易的中国金融期货交易所。并且拟推出沪深3 0 0 股指期货， 迈出了我国金融衍生产品发展的第一步。分离模式的选取，是基于我国实际情况 的考虑。我国的金融市场是一个新兴的市场，还处于发展初期，各方面都尚未建 立健全，推出金融期货在我国尚属首次。在这种既没有丰富的经验，也没有大量 的专业人才的情况下，建立专门的金融期货交易所，有利于集合金融期货的专门 5 刘茕。“我田开展股指期货的”j ，r 性及运作模式研究”，中圊会触学术研究网，2 0 0 5 。 9 人才，整合各方面优势资源，针对中国的具体状况，制定出符合中国国情和世界 惯例的金融期货交易制度和体系，使金融期货真正起到防范风险，价格发现的作 用。长期的实践也表明，以美、英、香港为代表的分离模式是一种安全、有效的 运作模式。 当然这只是股指期货推出初期的方案，随着我国金融市场的不断完善，可以逐 步过渡到证券交易所和期货交易所合并的模式。 5 2 合约条款 ( 1 ) 合约乘数及合约价值 合约价值是每一份期货合约所代表的价值，等于代表每一点价值的合约乘数与 指数点数的乘积。合约价值的大小影响着市场投资者的准入门槛、构成结构和交 易流动性。 目前，我国沪深3 0 0 指数期货仿真交易所采用的合约乘数为每点3 0 0 元。按照 目前沪深3 0 0 指数位于2 8 0 0 左右的点位，合约面值约为8 4 万元( 2 8 0 0 点x3 0 0 元点= 8 4 0 0 0 0 元) 。表2 给出了全球主要股指期货合约的面值和乘数，通过比较 可以看到，与国际成熟市场的一些指数期货相比，我国的股指期货合约面值属于 中等水平。以保证金为1 0 计算，则合约所需要的保证金为8 4 万元。以我国证 券市场拥有5 2 0 万的中小散户为投资主体的实际情况来看，这一进入股指期货的 门槛似乎过高，使许多中小投资者望而却步，不利于股指期货的流动性。但是， 从另一方面看，我国股票市场投资者结构正处于逐步由中小散户为主体的结构走 向以保险资金、社保资金、企业年金、投资基金等机构投资者为主体的结构，为 众机构和企业提供一个规避风险的平台也是指数期货开展的重要原因。因此，目 前的合约价值和合约乘数对将来市场的构成、市场功能的发挥具有重要的推动作 用。 表2 ：全球主要股指期货合约面值及合约乘数( 2 0 0 6 年9 月1 8 日) 6 资料来源：中围命诎期货交易所w - , v w c f f c x c o m 。 按人民币计价 指数名称 指数指数期货名称交易所合约乘数 的合约面值7 d x 指数5 9 1 6 3 3 d a x 指数期货欧洲期货交易所2 5 欧元点1 ，4 9 4 ，5 6 8 日经2 2 5 指数1 5 8 6 6 9 3日经2 2 5 指数期货大阪证券交易所1 0 0 0 日元点 1 0 6 7 ，9 1 5 恒生指数1 7 3 8 7 2 1 恒生指数期货香港交易所 5 0 港元点 8 8 7 。0 0 8 金融时报1 0 0 金融时报t 0 0 指数伦敦国际金融期 5 8 9 0 2 l o 英镑点 8 8 0 ，4 1 4 指数 期货货期权交易所 s e e 标准普尔s e e 标准普尔2 0 0 5 0 7 2 8悉尼期货交易所2 5 澳元点 7 6 1 ，0 2 9 2 0 0 指数指数期货 k o s p i2 0 0 指k o s p i2 0 0 指数期 5 0 0 0 0 0 韩元 1 7 8 2 8 韩国交易所7 4 3 ，8 2 6 数 赁点 电子迷你小型标 标准普尔5 0 0 芝加哥商业期货 1 3 2 1 1 8准普尔5 0 0 指数5 0 美元点 5 2 4 7 1 3 2 指数 交易所 期货 道琼斯工业道琼斯工业平均芝加哥期货交易 1 1 5 5 55 美元点 4 5 8 ，9 1 2 6 平均指数指数期货所 新华富时 5 0新华富时a 5 0 指数 5 3 9 4 晒 新加坡交易所l o 美元点4 2 8 ，5 0 2 4 指数期货 b o v e s p a 股指期 b o v e s p a 指数 3 “8 2 8 巴西期货交易所 3 雷亚尔点 4 0 5 ，9 5 8 3 货 j 苴琼斯e u r o道琼斯e u r o s t o x x5 0 指 3 5 0 4 2s t o x x5 0 指数期 欧洲期货交易所 1 0 欧元点 3 5 4 ，0 1 8 8 数货 台约仉按2 0 0 6 年9 月1 8f 1 汇率折笋成人民币 ( 2 ) 价格限制和最小变动价位 合约价格限制，是指每日价格的最大波动范围的限制，其大小直接影响到股 指期货交易自身风险的大小及其避险功能发挥的程度。幅度太大，使股指期货暴 露的风险过大，可能造成过度投机；限制幅度过小，则会加大操作难度和交易成 本，打击投机者的热情，影响市场流动性和活跃程度。 目前，国际上对合约价格限制都有着不同的规定。有的国家，如日经指数期货 合约等没有设立报价限制，但是大多数国家都设立了报价限制，只是在限制幅度 和方式上有所不同如韩国k 0 s p l 2 0 0 指数期货，采用前日结算价的一定比例作为 限制，香港恒生指数期货则采用比上一交易日高出一定数值为限。 我国采用的价格限$ , j s j j 度分为涨跌停扳制度和熔断制度。涨跌停板制是指当日 价格波动幅度不得超过上交易日的结算价的1 0 ，超过这一幅度的报价视为无 效，而最后交易日则不设涨跌停板，有利于期货价格和现货价格收敛。这一做法， 既锁定投资者合约的最大盈亏，又与现货市场规定相符，基本涵盖了现货市场的 波动幅度，能够有效地减缓、抑制一些突发性事件和过度投机行为对期货价格的 冲击。熔断制度是指在开盘之后，当某一合约申报价触及上一交易日结算价的上 下6 且持续一分钟时，该合约启动熔断机制。在十分钟内，该合约买卖申报不得 超过熔断价，但可继续撮合成交。“熔断”制度是为了让投资者在价格波动剧烈 时，有一段时间的冷静期，抑制市场非理性过度波动，同时在熔断期间以便交易 所采取一定措施控制市场风险。这些制度为我国有效的控制市场风险，促进金融 期货市场规范、稳健、健康发展打下了良好的基础。 合约最小变动价位是指股指期货的买入价与卖出价的最小差额。从国际市场 来看，大多数合约的最小变动价位与指数的比值大约在万分之零点五与万分之六 之间。参考国际市场的基本情况，考虑相对精细地刻画市场行情的需要，沪深3 0 0 指数期货合约的最小变动价位为0 1 点。 ( 3 ) 合约保证金 保证金的设计既要考虑到发挥期货交易以小搏大的杠杆效应，又要充分考虑 到价格的波动性以保证交易的安全，因此是影响股指期货功能发挥重要的一环。 国际市场上，股指期货保证金比例是根据波动率随时调整的。在这方面，中金所 也在仿真交易期间做h j 了相应动作，在3 月3 0f j 将合约保证金比例由8 提高到 1 0 。个别价格波动过大的合约上调幅度更大，如i f 0 7 0 4 则由1 2 上调至1 5 。 结合合约价值来看，1 0 的保证金水平相对于国外有些偏离，可能一些投资 者会觉得资金占用成本较大，不利于提高市场的流动性。但在股指期货市场不成 熟，投资者的风险控制意识不强的现阶段，较高的保证金比例有利于期货公司与 交易所控制市场风险。因此，这一比例只是在股指期货推出初期的一种设计，将 来会根据市场情况适度调整。 5 3 风险控制制度 从目前沪深3 0 0 指数期货仿真交易规则中，我们可以看到中国借鉴了大量的 国外先进技术和管理方法，并结合了中国实际情况制定出自身的交易规则，充分 体现了谨慎、稳健的原则。 ( 1 ) 结算会员制度 结算会员制度是国际期货市场普遍采用的制度。在结算会员制度下，只有那 些资金实力雄厚、风险管理经验丰富的机构才能成为结算会员，而其他不具备结 算会员资格的交易会员必须通过结算会员进行结算，从而形成多层次的风险管理 体系。结算会员不仅要达到比较高的财务要求，还要根据其业务量向交易所结算 部门缴纳一定数量的结算担保金，作为抵御结算会员出现结算违约时的风险屏障。 根据中金所的设计，我国金融期货交易所的结算会员分为三类：交易结算会员， 可以为自己的客户进行结算；全面结算会员，可以为自己的客户和非结算会员进 行结算；特别结算会员，本身不参与股指期货的经纪业务和自营业务，但可以为 非结算会员进行结算。 引进结算会员制度，是因为股指期货本身波动较大，对参与结算业务的中介 机构要求更高。分级结算有助于市场逐层控制和吸收风险，有利于形成多元化、 多层次的金字塔式风险控制体系，使很多局部风险在结算会员层面就得到化解， 确保金融期货市场的平稳运行。而且通过结算担保金制度可以增加抵御系统性风 险的能力，维护市场的稳定，增强投资者的信心。 ( 2 ) 限仓和大户报告制度 限仓制度是指交易所为了防范市场价格操纵和防止期货市场风险过度集中， 对会员及投资者的持仓数量进行限制的制度。一旦会员或客户的持仓总数超过了 这个数额，交易所可按规定强行平仓或者提高保证金比例。 大户报告制度和限仓制度是配合使用的，目的是避免客户过度投机，审核资 金来源，控制风险。在美国，市场监管官员每天都要检查当日大客户情况，以发 现潜在的违规行为。交易所除了向公众提供交易量、空盘两、价格等信息外，还 要通过特别渠道向商品与期货交易委员会( c f t c ) 报告其每一清算会员的总头寸 和交易活动。通过实施大户报告制度，可以使交易所对持仓量较大的投资者进行 重点监控，了解其持仓动向、意图，对于有效防范市场风险有积极作用。 限仓主要是为了防止客户的违约风险，因此限仓水平取决于客户的流动资金 水平和保证金水平。根据中国目前的市场状况，沪深3 0 0 指数期货规定投资者限 仓数额为2 0 0 0 手，同一投资者在不同会员处开仓交易，其在某一合约的持仓合计， 不得超出一个投资者的持仓限额。当某一合约持仓量( 单边) 超过l o 万手时，结 算会员在该合约上的持仓量不得超过该合约市场持仓总量的2 5 。这一规定是否 符合我国目前的市场现状，还有待市场进一步的验证。 ( 3 ) 强行平仓和强制减仓制度 强行平仓制度是与持仓限s f j sj j 度和涨跌停板制度等相互配合的风险管理制 度。当交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或当会员或 客户的持仓量超出规定的限额，或当会员或客户违规时，交易所为了防止风险进 一步扩大，将对其持有的未平仓合约进行强制性平仓处理，这就是强行平仓制度。 强制减仓是当市场出现连续两个及两个以上交易日的同方向涨停( 或跌停) 等特 别重大的风险时，交易所为迅速、有效化解市场风险，防止会员大量违约而采取 的措施。 推出这些制度的目的都在于减少市场在交易中产生的各种风险，避免出现客户 因保证金不足而出现违约的风险。但是在目前的仿真交易中，却时常可以看到爆 仓的出现，保证金不仅全部输光而且还倒欠，使账户权益为负数。这在任何一个 成熟市场中都是难得一见的。证常情况下，在逐日清算制度及强制平仓、减仓制 度下，爆仓是不会发生的。然而我国的仿真，毕竟只是“虚盘”，而不是“实 盘”，也暴露出不少问题。比如投资者忽视最基本的资会管理，忽略“穿仓”的风 险。他们既不“止赢”，也不“l = 损”，长期持仓以0 6 1 2 合约为例，2 0 0 6 年 1 4 1 2 月“第三个周五”为其到期日，却还有近9 万张合约没有“平仓”，令人啼笑 皆非。此外就是盘面波动时，不懂止损。2 0 0 6 年1 1 月2 4 日，0 7 0 6 合约成交量剧 增，当天下午1 4 点3 0 分，0 7 0 6 达到6 的“上熔断价”上海中期3 0 0 0 个 账户中的2 3 2 个账户“爆仓”，1 1 3 2 个账户需要紧急追加保证金。当天空方累计 账面亏损在1 5 亿元以上，5 6 4 个账户被强行乎仓，亏损比例超过7 5 。 6 、结论 从以上的分析中可以看出，一般来说股指期货的推出对股票现货市场的波动 性影响不大，并不会增大市场风险。因此，可以预见中国沪深3 0 0 指数期货正式 推出后，也不会对沪深股市造成巨大冲击，甚至在长远来说有利于控制股票市场 的系统风险，股民们无需对股指期货的推出有任何的恐惧心理。 此外，中国目前指数期货的仿真交易规则，可以说是既集合了国际先进经验， 又考量了市场目前状况。大户报告制度、分层会员结算制度、合约风险控制条款 等设计无一不考虑到了中国市场正处于刚刚起步阶段的现实。在股指期货推出初 期，专门的金融期货交易的设立、较高的保证金水平、较为严格的结算和交易制 度，都有利于建立一个规范，健康的市场。待我国积累了一定的经验之后，可以 在此基础之上灵活应变，建立起更加有利于市场发展的新的政策。 股指期货本来就是高风险的投资项目。虽然中金所和政府有关部门一再提醒 股指期货具有高风险性，入市要谨慎，并且开展了各种活动教育潜在的指数期货 投资者们，利用多种媒体普及股指期货知识、进行风险教育，但是理论是一回事， 到了实际中又是另一回事了。或许中国的股民们只有在真正的股指期货交易中才 能学到更真实、更深刻的经验与教训。 参考文献 f 1 】a n t o n i o u ，久，h o l m e s p p r i e s t l e y ，r 。( 1 9 9 8 ) t h ee f f e c t so fs t o c ki n d e xf u t u r e s t r a d i n go ns t o c ki n d e xv o l a t i l i t y ：a na n a l y s i so ft h ea s y m m e t r i cr e s p o n s eo fv o l a t i l i t yt o n e w s j o u r n a lo ff u t u r e sm a r k e t s ，1 8 ，1 5 1 - 1 6 6 【2 】2a b h y a n k a r r e t u r na n dv o l a t i l i t yd y n a m i c si nt h ef t - s e1 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e t s 【j 】j o u r n a lo ff u t u r e sm a r k e t s ，1 9 9 5 ，( 1 5 ) 【3 】b a l d a u f , b ，s a n t o n i ，g ( 1 9 9 1 ) s t o c kp r i c ev o l a t i l i t y ：s o m ee v i d e n c ef r o ma n a r c hm o d e l j o u r n a lo ff u t u r e sm a r k e t s ，1 1 ，1 9 1 - 2 0 0 嗍c h a n g d o e sf u t u r e st r a d i n gi n a e a s es t o c km a r k e tv o l a t i l i t y ? t h ec 弱eo ft h en i k k e i s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t j o u r n a lo fb a n k i n ga n df i n a n c e ，m a y ，1 9 9 9 ，v 0 1 2 3 ， 7 2 7 7 5 3 【5 】c h a r l e sm s s u t c l i f f e s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e ( s e c o n de d i t i o n ) 【6 1j