（金融学专业论文）我国上市公司交叉持股对经营业绩影响研究.pdf

湖南大学 学位论文原创- i 生声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 0 岬 日期：) o l 侔乡月i o 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密0 ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密彰 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名： 导师签名： 日期：) o l1 年多月io 日 日期：】d - f 年岁月fo 日 厂4 i l l 1 5 l1 1 l l l l 弋 - ， f j s t u d yo nt h ee f f e c to fc r o s s o w n e r s h i po nl i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i o n a le f f i c i e n c y b y m e n gn a b e ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 4 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fs c i e n c e l n f i n a n c e i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rq i a oh a i s h u m a r c h ，2 0 1 0 ， ， 一 、 ， 玉 - 睁 f j 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 日期：年月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密1 3 ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 作者签名： 导师签名： ( 请在以上相应方框内打“”) 日期：年月日 日期：年月日 辱 j _ 事 、， 硕l j 学位论文 摘要 交叉持股起源于上世纪5 0 年代的日本，随后在美国等发达国家迅速推广开 来。从发达国家的公司实施交叉持股的实践上来看，交叉持股对公司的经营业绩 会产生影响，这种影响可能是正面的，也可能是负面的。交叉持股在我国产生于 上世纪9 0 年代，作为公司资本运作的一种常见手法，其在我国发展和实践的时间 都不长。尽管如此，由于交叉持股所具有的优势和国家政策的支持，使得它在我 国的发展速度非常快，当前己成为实现公司股权多元化、完善公司治理结构的手 段之一。虽然交叉持股在我国上市公司的发展过程中发挥了一定的积极作用，但 是当前我国公司间的交叉持股也呈现了某种程度的混乱局面，这主要是源于我国 目前还没有相对完备的法律法规制度来对交叉持股进行规划，以及证券市场弱效 性的后果。 本文在对交叉持股的起源、发展现状和存在的问题等基本情况进行探讨的前 提下，结合战略联盟理论，对“交叉持股影响经营业绩 这一核心问题进行了分 析，旨在为政策的制定提供参考。在理论分析的过程中，将战略型和投资型交叉 持股对公司经营业绩影响的机制和结果分别加以阐述；在实证分析的过程中，结 合我国现实情况，同时通过搜集实际数据以检验交叉持股对我国上市公司经营业 绩的影响效应。根据实证结果得出结论：交叉持股有利于改善我国上市公司的经 营业绩；战略型交叉持股对上市公司经营业绩的改善要优于投资型交叉持股。 本研究分为六个部分，第一部分作为开篇之论主要介绍选题背景和现实意义， 对相关研究作了回顾并进行了简要评价，最后提出了论文的框架、内容、研究方 法和创新之处；第二部分主要针对交叉持股的相关理论基础作了介绍；第三部分 先介绍了我国上市公司交叉持股的现状，再分析在我国两种不同目的的交叉持股 对经营业绩的影响机制，最后概括两种不同的交叉持股对经营业绩的影响结果； 第四部分是对我国上市公司交叉持股影响公司经营综合业绩水平的实证检验，并 针对检验结果进行分析；第五部分在结果分析的基础之上，提出了我国上市公司 交叉持股发展的政策建议。最后的结论中，对全文的内容再一次进行了概括总结， 并提出了论文的不足。 关键词：上市公司；交叉持股；经营业绩；战略联盟理论；因子分析模型 - 一 吨 ， ，i 一 ， 我国上市公司交叉持股对经营绩效影响研究 a bs t r a c t c r o s s - o w n e r s h i po r i g i n a t e di nj a p a ni nt h e5 0 so fl a s te e n t u r y ，a n dt h e ns p r e a di n t h ed e v e l o p e dc o u n t r i e ss u c ha sa m e r i c a f r o mt h e e x p e r i e n c e so fc r o s s o w n e r s h i pi n t h e s ec o u n t r i e s ，w eh a v el e a r n e dt h a t c r o s s o w n e r s h i pc o u l da f f e c tc o m p a n i e s ， o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ，e i t h e rp o s i t i v e l yo rn e g a t i v e l y a so n ec o m m o nm e t h o df o r c o m p a n i e s c a p i t a lo p e r a t i o n ，c r o s s - o w n e r s h i ps t a r t e di nt h e9 0 so fl a s tc e n t u r yi no u r c o u n t r y , a n de n j o y e dag r e a ta n df a s tg r o w t hd u et oi t so w na d v a n t a g e sa n ds u p p o r to f n a t i o n a lp o l i c y , e v e nt h o u g hi th a s n tb e e nal o n gt i m es i n c ec r o s s o w n e r s h i ps t a r t e d i no u rc o u n t r y a n di th a sb e c o m eo n eo fw a y sf o rc o m p a n i e st or e a l i z e e q u i t y d i v e r s i f i c a t i o na n di m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n i n gs t r u c t u r e w i t ha l lt h i sp o s i t i v er o l e c r o s s o w n e r s h i pp l a y si nd e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s ，c r o s s o w n e r s h i pa l s o ，o n t h eo t h e rs i d e ，p r e s e n t ss o m e h o wam e s s ，w h i c hi s m a i n l yr e s u l t i n gf r o mr e l a t i v e l y i n c o m p l e t el a w so rr e g u l a t i o n st og o v e r nc r o s s - o w n e r s h i pa n dt h ew e a ke f f i c i e n c yo f t h es e c u r i t i e sm a r k e t t h u s ，b a s e do ns t u d yo nt h eg e n e r a ls i t u a t i o no fo r i g i n ，d e v e l o p m e n t ，a n d e x i s t i n gp r o b l e m so ft h ec r o s s o w n e r s h i p ，t h ep a p e rg i v e st h et h e o r e t i c a la n a l y s i so f c r o s s o w n e r s h i pa f f e c t i n gc o m p a n i e s o p e r a t i o np e r f o r m a n c ec o m b i n i n gt h es t r a t e g y a l l i a n c et h e o r y a n dt h e nis e a r c ht h ed a t ai no u rc o u n t r ya n du s ef a c t o ra n a l y s i st o c o m p o s eav a r i a b l em e a s u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i o np e r f o r m a n c e m o r e o v e r , i s e l e c t r e g r e s s i o nm o d e la n dg e t t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc r o s s o w n e r s h i pa n d o p e r a t i o np e r f o r m a n c e t h o u g hv e r t i c a la n dh o r i z o n t a l a n a l y s i s ，t h i sp a s s a g e c o n c l u d e st h a tf i r s t l y , c r o s s - o w n e r s h i ph a sp o s i t i v ee f f e c to no p e r a t i o np e r f o r m a n c e o fl i s t e d c o m p a n i e s ；s e c o n d l y , s t r a t e g i cc r o s s o w n e r s h i pa c t sb e t t e rt h a nf i n a n c i a l c r o s s o w n e r s h i p a l lo ft h e s ea r eu s e f u lf o rp o l i c ym a k e r sw h i l em a k i n gd e c i s i o n s o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e rc a nb ed i v i d e di n t os i xp a r t s t h ef i r s tp a r ti st h eo p e n i n g p a r t i nt h i sp a r t ，ii n t r o d u c et h eb a c k g r o u n da n dt h ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo ft h i s p a p e r , a n dt h ec o n n o t a t i o na n dd e v e l o p m e n to fc r o s s - o w n e r s h i p ，a l s os u m m a r i z e st h e r e l a t i v es t u d yo nt h i st o p i ca n dg i v e sas i m p l ec o m m e n t ，a n di nt h el a s tf r a m e ，c o n t e n t ， r e s e a r c hm e t h o da n di n n o v a t i o n t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e sr e l a t i v et h e o r e t i c a lb a s i s o fc r o s s 。o w n e r s h i pa n do p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s ，s t a t u sq u oa n d i s s u e so fc r o s s o w n e r s h i p t h et h i r dp a r t f i r s t l ya n a l y z e st h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v e i m p a c t so fc r o s s o w n e r s h i po no p e r a t i o na n dm a n a g e m e n t ，f i n a n c ea n dm a r k e t i i i ， 、 ， 一 一 、 ， 硕士学位论文 e n v i r o n m e n t ，a n dt h e nc o m b i n e st h e ma 1 1a n ds u m su pt h ew h o l ee f f e c to nc o m p l e x o p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e ss oa st ob u i l dt h et h e o r yb a s ef o rt h et e x t t h ef o u r t hp a r ti st h ee m p i r i c a lp a r tt oe x a m i n et h ei m p a c to fc r o s s - o w n e r s h i po n o p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e s i nt h el a s tp a r t ，t h ep a p e rc o n c l u d e sw i t hs e v e r a l s u g g e s t i o n sb a s e do nt h ep r e m i e ra n a l y s i sa n dp o i n t so u tt h es h o r t a g eo ft h i sp a p e r k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；c r o s s - o w n e r s h i p ；o p e r a t i o np e r f o r m a n c e ；t h es t r a t e g y a l l i a n c et h e o r y ；f a c t o ra n a l y s i sm o d e l i v 一 叶 ， 一 ， 我国j ：市公司交叉持股对经营绩效影响研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书l 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i i 附表索引一v i i i 第l 章导 论l 1 1 选题背景、意义及研究范畴1 1 1 1 选题背景一1 1 1 2 选题意义1 1 1 3 研究范畴2 1 2 文献综述一5 1 2 1 国内外对上市公司交叉持股的研究5 1 2 2 国内外对上市公司交叉持股与经营业绩的关系的研究7 1 2 3 简要评价7 1 3 论文的基本内容和研究方法8 1 3 1 基本框架8 1 3 2 内容安排9 1 3 3 研究方法1 0 第2 章上市公司交叉持股的现状和特点分析1 1 2 1 上市公司交叉持股的起源与发展l l 2 2 日本和美国上市公司交叉持股特点分析1 2 2 2 1f 1 本上市公司交叉持股特点1 2 2 2 2 美国上市公司交叉持股特点1 3 2 3 我国上市公司交叉持股现状及特点1 4 2 3 1 我国上市公司交叉持股现状1 4 2 3 2 我国上市公司交叉持股特点16 第3 章我国上市公司交叉持股对经营业绩影响的理论分析1 7 3 1 交叉持股的理论基础1 7 3 1 1 战略联盟的内涵与类型1 7 3 1 2 基于战略联盟交叉持股的理论分析1 8 3 2 我国上市公司交叉持股对经营业绩影响机制分析1 9 v 一 硕上学位论文 3 2 1 战略型交叉持股的影响机制分析1 9 3 2 2 投资型交叉持股的影响机制分析2 3 3 3 我国上市公司交叉持股对经营业绩影响的结果分析2 5 3 3 1 战略型交叉持股的影响结果分析2 6 3 3 2 投资型交叉持股的影响结果分析2 6 第4 章我国上市公司交叉持股对经营业绩影响的实证分析2 8 4 1 交叉持股对经营业绩影响的纵向比较2 8 4 1 1 实证研究设计2 8 4 1 2 模型和变量3 0 4 1 3 实证检验与结果分析3 1 4 2 交叉持股对经营业绩影响的横向比较3 4 4 2 1 与行业平均水平的比较分析3 4 4 2 2 不同类型交叉持股样本公司之间的比较3 7 4 3 实证结果分析3 9 第5 章规范我国上市公司交叉持股的政策建议。4 l 5 1 建立健全交叉持股的法制规范4 1 5 2 加强监管维护证券市场正常秩序4 2 5 3 积极引导与支持战略性交叉持股4 3 5 4 引导上市公司改善内控机制4 4 结论4 6 参考文献4 8 致 射5l v i 一 我国上市公司交叉持股对经营绩效影响研究 插图索引 图1 1论文的基本框架9 图2 1日本企业交叉持股比率的变化( 1 9 9 1 2 0 0 5 年) 1 2 图3 1交叉持股的资本放大效应2 2 图3 2战略型交叉持股影响经营业绩的传导机制2 3 图3 3投资型交叉持股影响经营业绩的传导机制2 5 图4 1 各公司被持股比例图示2 9 图4 2资产总额对数图示3 1 图4 3各公司前三个季度r o e 图示3 6 图4 4 样本公司和市场前三个季度r o e 均值对比图3 7 图4 5战略型交叉持股上市公司r o e 比较图示3 7 图4 6 投资型交叉持股上市公司r o e 比较图示3 8 图4 7两种不同类型交叉持股上市公司r o e 均值比较图示3 8 v l i 一 硕士学位论文 附表索引 表2 1日本六大企业集团交叉持股比率的变化1 1 表2 2 2 0 1 0 年1 0 月份以来交叉持股市值增加较多的上市公司1 4 表2 32 0 1 0 年1 0 月份以来交叉持股市值缩水较多的部分上市公司1 5 表3 1原始资产情况表2 l 表3 2 资产情况表( 假设一) 2 l 表3 3 资产情况表( 假设二) 2 l 表4 1交叉持股公司样本2 9 表4 。2公司绩效评价指标3 0 表4 3因子提取结果3 2 表4 4因子得分分析结果3 3 表4 5 变量定义一览表3 4 表4 6多元回归模型结果3 4 表4 7 样本公司r o e 指标值3 5 表4 8样本公司分类统计值3 8 v i i i 一 硕十学位论文 第1 章导论 1 1 选题背景、意义及研究范畴 1 1 1 选题背景 公司之间交叉持股现象起源于上世纪中期的日本，随后，由于本身的优势， 使其在西方发达国家迅速发展。交叉持股在日本、美国等发达国家和地区已有几 十年的发展历史，尤其日本作为交叉持股的发源地，该国上市公司交叉持股在5 0 年的发展历程中，既有芝麻开花节节高的助涨趋势，也曾在上世纪8 0 年代的衰退 中让日本企业尝到了苦头。日本等国交叉持股的实践给予我们很大的警示，交叉 持股是一把双刃剑，运用得当可以促进上市公司的发展，如果不加引导，它很可 能成为一颗定时炸弹，不但发挥不了应有的优势，还会对国民经济造成很大的破 坏性。 交叉持股现象在我国形成于股改的特殊时期，当前在沪深市场中已经非常普 遍，但是相互持股的比例不是很高，呈现了一定的特点。伴随着经济的发展和我 国证券市场的完善，我国上市公司之间交叉持股的现象将会愈加普遍，我国己经 具备了诸多企业交叉持股的前提条件。交叉持股对上市公司业绩的改善是能够发 挥作用的，但作用力度仍是很多学者们正在积极探讨的话题。交叉持股从产生开 始，就充分体现了它的两面性，如能正确运用，可以有效的促进企业经营业绩的 发展和经济的和谐，但是如果不加规范性的引导，任由其发展，则很可能导致内 部人控制，甚至连锁性财务危机，进而危及整个经济的稳定和发展，造成更大损 失。因此如何借鉴国外成功经验，结合我国实际建立和完善我国上市公司交叉持 股法律制度是十分紧迫而重要的任务。 在这样的背景之下，有必要对我国上市公司交叉持股的现状和效应进行深入 分析，并进行实证验证，以为上市企业在选择采用交叉持股方案时提供有利的帮 助。 1 1 2 选题意义 对于交叉持股的研究还是个方兴未艾的领域，从立足于发展交叉持股的迫切 需要以及交叉持股蓬勃发展这一背景出发，着重探讨当前我国上市公司之间交叉 持股的现状、存在的问题及对上市公司业绩产生的效应。从学术价值来看，尽管 到目前为止，对于企业交叉持股的研究无论国外还是国内都已经有很多，然而却 很少进行实证检验，因此上市公司之间交叉持股的效应到底如何并没有被发觉， 我国上市公i d 交叉持股对绎营绩效影响研究 对于上市公司交叉持股的理解也多停留在概念层面，定性多而定量少，系统性研 究成果不多。通过设计因子分析模型，采用回归分析，从而得出上市公司业绩与 交叉持股比率之间的相关关系，这在以往的研究中还没有，丰富了交叉持股研究 的内容，拓展交叉持股研究的广度和深度，为学术界进一步研究交叉持股提供了 坚实的基础。从实践价值来看，在充分了解交叉持股给上市公司带来的影响基础 上，探索针对性的政策建议，为政府部门的政策制定提供理论依据；另外，研究 上市公司交叉持股还将对我国的上市公司未来发展有借鉴作用和现实意义。 1 1 3 研究范畴 1 1 3 1 交叉持股内涵 交叉持股( c r o s so w n e r s h i p ) ，又称交互持股( c r o s ss h a r eh o l d i n g ) ，是当前 全球上市公司中存在的较为常见的现象。它是指上市公司之间为了一定的目的， 相互持有对方一定比例的股份，继而相互成为对方股东的情形。它属于“公司转 投资 的一个重要组成部分和形态。交叉持股作为当前公司之间非常受欢迎的手 段，其主要有以下几个特点： 1 目的的特殊性 交叉持股是双方公司为了特定的目的进行的“联盟”，从它产生开始，便是在 特定目的的驱使下应运而生。最开始交叉持股是作为预防市场其它势力恶意收购 的重要手段之一，现在公司之间交叉持股仍然具有特殊的目的性，有些学者认为 公司之间交叉持股动因只要有三个：财务协同效应、经营协同效应和管理协同效 应。储一昀教授从动机、会计计量、财务问题、对公司治理的影响以及公司特征 等五个方面对交叉持股研究进行了梳理，归纳了大体的动因有六个：( 1 ) 规避商 贸风险，防止交易对手欺骗；( 2 ) 抵御敌意收购；( 3 ) 实现特定控制权与管理层目 标；( 4 ) 稳定股价：( 5 ) 获取垄断利润；( 6 ) 稳定业务关系【3 6 1 。 2 投资的双向性 交叉持股属于公司转投资的特殊形态，但与一般的公司转投资是有区别的。 公司转投资是公司以其现金、实物、无形资产作为出资而成为另一法律实体的所 有者和债权人。它包括两种形态：一是单项资本投资，二是双向资本投资。交叉 持股涉及的主体包括两家以上的公司，它们之间相互进行投资，相互影响。 3 本质是资本投资 交叉持股涉及到两家或更多家公司，它们相互持有对方的一定比例的股份， 彼此之间在资本结构上具有一定的渗透性，不论属于何种类型，双方资本的重叠 性使得一方股票市值和期望的增高必然带动另一方收益的增多，从而带来利润， 这部分属于交叉持股这种“资本转投资”方式的投资收益【2 1 。 硕l ：学位论文 1 1 3 2 交叉持股类型 按不同的标准交叉持股有多种类型的划分。根据交叉持股公司间关系的不同， 交叉持股的类型主要包括垂直型和水平型两种；按照交叉持股进行方向来进行划 分，交叉持股的类型主要包括简单型、直线型、环状型、放射型、行列型和混合 型交叉持股等六种形态；按照持股目的来划分，交叉持股主要可以分为战略型交 叉持股和投资型交叉持股。而在本文的研究中主要侧重于战略型交叉持股和投资 型交叉持股两种类型的比较和分析。 1 垂直型、水平型 ( 1 ) 垂直型 垂直型交叉持股是指相互持股的公司之间具有控制、从属关系，一般反映在 母子公司之间。母子公司作为独立的法人，它们可以相互持有彼此的股份，而子 公司又可以继续持有别的公司的股份，如此来扩大活动范围和盈利空间，从而形 成规模效应。如下图所示，a 、b 分别为母公司和子公司。 ( 2 ) 水平型 水平型交叉持股是指相互持股的公司之间不具有控制、从属关系。如下图所 示，a 、b 两公司之间并无从属或控制关系。在我国上市公司之间大多数是以这 种方式进行交叉持股的。 2 简单型、直线型、环状型、放射型、行列型和混合型 ( 1 ) 简单型 简单型交叉持股是指两家上市公司之间单纯的相互持股的现象。可以表现为 如下图所示： 这是交叉持股的最开始的形态，在交叉持股发展的初期，这种形态比较多。 如1 9 9 8 年，我国的第一例交叉持股案例即广发证券和辽宁成大相互持股就是此种 形态。另外，2 0 1 0 年，中国平安和深发展的“联姻”也属于此种形态：中国平安 累计持有深发展2 6 8 4 亿股，占深发展总股本的5 2 3 8 ，从而实现了对深发展的 绝对控股；深发展将成为平安银行的控股股东，持股比例达9 0 7 5 。 3 我国卜市公司交叉持股对经营绩效影响研究 ( 2 ) 直线型 直线型交叉持股是指a 、b 两公司在相互持股的同时，a 、b 公司还分别和另 外的两个不同公司c 和d 有相互持股现象，从它们表现出来的链条来看，形成直 线，故而得名。 ( 3 ) 环状型 环状型交叉持股是指a 、b 、c 、d 、f 等公司之间分别与不同的两家公司进 行相互持股，从而形成一个环状。 ( 4 ) 行列型 行列型交叉持股是指b 、c 、d 、e 、f 如上述的环状型交叉持股的同时，b 、 d 两公司间与c 、e 两公司间等也交叉持有对方股份，从而形成行列矩阵式复杂 的交叉持股现象。 ( 5 ) 放射型 放射型交叉持股是指以a 公司为核心，向四周其它公司发散的交叉持股形态。 ( 6 ) 混合型 前述五种形态是交叉持股发展进程中较为基础的形态，随着社会经济生活的 复杂化，企业之间往往并没有固定于某一种单一的形态，而是更有可能将五种形 态进行混合，同时采取其中两种、三种或者更多形态进行组合。 3 战略型、投资型 ( 1 ) 战略型 战略型交叉持股一般发生在有业务联系的上下游企业之间，他们为了获得经 营管理上的某种战略利益而有针对性地交叉持股，从而在相互持股公司之间建立 起一种互相扶持、长期合作的稳定关系，持股成员之间成为了共同利益的联合体。 战略型交叉持股往往发生在一条线的上下游企业之间，如下图所示。 正因为是上下游相关企业，所以相互持股的上市公司之间利用彼此公司的社 会关系、公司所在的社会网络特性和所处的地位等社会网络资源，共享客户和设 备、信息等资源，同时相互之间以较低的价格为对方服务，降低成本，形成规模 效应，从而达成一致对外的战略联盟，创建有利于公司竞争的社会环境，对公司 业绩产生持续、积极的影响，以提高彼此之间在市场上的竞争力和业绩。 ( 2 ) 投资型 投资型交叉持股又称财务型交叉持股，是指公司仅仅为了获取投资收益，赚 4 硕上学位论文 取股票差价而进行的对外投资，仅仅是为了获取财务上的收益，是一种简单的财 务运作行为，其投资对象就是交叉持股的股东公司。这种类型的交叉持股仅仅限 于财务上的运作，而无经营管理运作上的目的，其对象可以是所在市场中随意的 看中的对象，如下图。 目前，在我国上市公司之间进行的交叉持股大多数是属于投资型的，战略型 的数量较少。 而上市公司投资型交叉持股是把双刃剑，首先，上市公司可以通过交叉持股 这一资本投资方式，获取投资收益，以此快速地增加上市公司的净资产并提高上 市公司盈利水平，推动上市公司股票价格的上涨，可以为上市公司和全体股东带 来可观的利益。但是另一方面，我们也应该认识到，这种繁荣往往是“虚假繁荣”， 它隐藏在背后的往往是更大的损失。投资型即财务型交叉持股如果使用不当，或 者不合理使用，它将会引起上市公司的净资产迅速地缩水，连锁反应促使相互持 股的上市公司的业绩均大幅下降，以至于损害到投资者的权益。 另外，和战略型交叉持股不同的是，正是由于投资型交叉持股的投资性质， 所以相互持股的上市公司之间往往并没有业务上的来往，甚至很多上市公司之间 并不处于同一行业，没有相互交叉的业务，他们看中的多数是投资收益的增长， 而忽视了本身主营业务的经营。这就可能导致投资型交叉持股的上市公司分散公 司对主营业务的持续投入，从而不利于上市公司和企业的持续创新和技术的发展， 这也必然会弱化上市公司和企业的核心竞争力的提升，最终将影响到彼此上市公 司的真正做大做强，从而和交叉持股的初衷背道而驰，得不偿失。 1 2 文献综述 1 2 1 国内外对上市公司交叉持股的研究 自交叉持股在我国上市公司间实施以来，国内很多学者对这一特殊的投资方 式进行了研究，对我国上市公司交叉持股的发展发挥了一定的指导作用。国内文 我国一f ：市公叫交叉持股对经营绩效影响研究 献对交叉持股的研究主要集中于以下几个方面： 1 交叉持股的法律制度研究 闫海( 2 0 0 5 ) 认为各国对公司交叉持股的态度虽有较大的差异，但是都纷纷 从公司法、证券法及反垄断法等多个方面制定兴利除弊的法律规定，相关法律规 范日益趋同；而我国公司交叉持股相关法律制度存在缺漏和滞后，亟待建立与健全 【3 1 。徐勇( 2 0 0 7 ) 通过对公司交叉持股的法理分析及对国外公司交叉持股的法律 规制的借鉴，以期完善我国公司交叉持股的法律规制，最大限度地抑制公司交叉 持股的弊端，充分发挥其对我国经济发展的促进作用【4 】。 2 交叉持股经验介绍研究 孙永( 2 0 0 6 ) 分别介绍了英美法国家及地区、以德、日等为代表的大陆法国 家及地区的公司交叉持股实践及法律规制”】。徐冲( 2 0 0 9 ) 分别介绍了美国、法 国、日本等三国的交叉持股特点，进而对我国交叉持股制度进行了设计【6 】。苏剑 ( 2 0 l o ) 通过对日本企业交叉持股现象的回顾与总结，发现交叉持股是在特定时 期极为有效的公司治理手段，他提出了通过吸取同本企业的经验教训，促进我国 刚刚兴起的交叉持股走向健康良性的发展道路。裴桂芬( 2 0 0 8 ) 提出了要正确认 识中国特殊的交叉持股和交叉持股的两面性，借鉴日本交叉持股的经验和教训， 从法律和市场机制上规范上市公司的交叉持股行为【_ 7 1 。 3 交叉持股的影响研究 马龙( 2 0 0 8 ) 认为交叉持股会对上市公司的业绩产生影响，并放大证券市场 的波动性，但这种影响的程度主要取决于一国的会计准则。当前我国大部分公司 交叉持股的动机都是为了赚取投资收益，而非为了战略投资或防止收购，因此不 会造成证券市场的供应不足及流动性不足【8 】。白默、刘志远( 2 0 0 9 ) 考察在会计 准则框架内，公司交叉持股行为可能导致公司账面价值虚增，提出交叉持股行为 可能进一步导致公司实体资产的真实价值与公司市值出现严重背离，引发资本市 场的泡沫化【9 j 。 交叉持股起源于国外，在日本、美国、法国等地发展较早，经验很多，存在 的问题也很显著，国外学术界对交叉持股的研究此起彼伏，研究主题主要有涉及 交叉持股财务问题研究。k u r a s a w a ( 1 9 9 3 ) ，s h e a r d ( 1 9 9 4 ) ，l k e o ( 1 9 9 4 ) 在研究中认 为日本企业的交叉持股制度是一种完全不同于美英企业的单向持股的企业所有权 结构，交叉持股制度是一个自我实施( s e l f - e n f o r c i n g ) 的契约安排【l 玑1 1 】。但是交叉 持股具有两面性，在提供“蜜糖”的同时，它也可能孕育着巨大的危机，尤其是引 发连锁的财务危机，这在现实情况中也得到了验证。日本等国交叉持股导致经济 的崩溃给各国以警钟，如何在发挥交叉持股效用的同时，避免财务问题成为各国 学者们研究的热门话题。b o h r e n 等( 19 8 9 ) 设计了一个综合模型，将w e i l ( 19 7 3 ) 的研 究结论应用到金融市场中，表明在存在交叉持股的资本市场上，市场价值的总额是 6 硕上学位论文 所有外部股东的资产组合的价值，或者说，是总的市场价值减去集团内部交叉持 股的股权价值【1 2 】。i s a g a w a ( 2 0 0 2 ) 通过分析交叉持股比例变动对管理层的影响，认 为交叉持股比例的下降会引起股价上升【1 3 】。 1 2 2 国内外对上市公司交叉持股与经营业绩的关系的研究 1 交叉持股动机研究 上市公司之间交叉持股的动机分析是学者们研究的重点之一，它体现了交叉 持股的作用，对其进行研究，还有利于有目的的对交叉持股进行引导和规范。 f e r g u s o n 和h i t z i g ( 19 9 3 ) 认为交叉持股是管理层操纵公司规模、自我膨胀的表现。 b r a d b u r y 和c a l d e r w o o d ( 1 9 8 8 ) 在介绍8 0 年代新西兰的兼并收购浪潮时认为交叉 持股有利于抵制敌意收购【1 4 】。a m u n d s e n 和b e r g m a n ( 2 0 0 2 ) 通过研究北欧能源市 场中大型发电站之间交叉持股行为，发现了交叉持股是为了提高垄断价格，获得超 额垄断利润的证据【i5 1 。w e r n e ( 2 0 0 7 ) 认为交叉持股比例的选择是与管理层防御公 司被收购的策略有关【1 6 】。 2 交叉持股的效应研究 裘雨明( 2 0 0 3 ) 详细阐述了交叉持股的利和弊，提出交叉持股可以稳定企业 经营权、增进策略联盟间的营运效率、增加资金筹措调度的弹性化、还有利于降 低经营风险，另一方面，交叉持股也会导致资本虚增、妨碍证券市场正常交易秩 序、并成为滋生内部人控制的温床，甚至引发企业问反竞争行为，因此一定要进 行具体分析，从而达到趋利避害之目的。马龙( 2 0 0 8 ) 认为交叉持股会对上市公 司的业绩产生影响，并放大证券市场的波动性，但这种影响的程度主要取决于一 国的会计准则【1 7 1 。王雪飞( 2 0 0 8 ) 通过选取样本组和控制样本组，分析了交叉持 股对上市公司经营业绩的影响【1 8 】。 1 2 3 简要评价 由上述对国内外关于交叉持股、企业经营业绩及两者之间关联的文献进行的 综述可以看出，国外学者关于这方面的研究已经非常深入，从理论到实证都已有 一些学者进行了分析，这主要是基于国外成熟的资本市场和发展已久的交叉持股 现象。但是国外的研究重点主要在于交叉持股的动机研究和财务问题研究，在这 方面存在着很多值得争议的问题。在一些关键问题上甚至存在截然相反的意见， 如交叉持股引起的企业内部代理问题的变化尚未得出一致的结果。 而国内的研究由于起步较晚，目前仍然处于探索的初期，加上我国同国外发 达国家和地区的社会、经济制度和发展程度不一致，交叉持股呈现出了很多特点， 也出现了一些问题，亟待学者们提供意见以便制定合理有效的措施和政策。目前 我国学者们的研究主要集中于制度建设和理论介绍阶段，缺乏实质性、实证性的 研究。但是发达国家的现实经历给予我们很大启发，交叉持股如果运用的得当， 7 我国i 二市公司交叉持股对经营绩效影响研究 对经济是有一定促进作用的，相反，则会给经济和社会带来很大动荡和不稳定， 所以利用我国现实数据，借用发达国家和地区已有的经验，对交叉持股在我国的 应用进行探讨，分析其对我国经济的作用力是具有很大现实意义的【1 9 】。 1 3 论文的基本内容和研究方法 1 3 1 基本框架 本论文首先对国内外关于交叉持股行为的理论及实证研究等已有成果进行了 回顾，并根据我国上市公司当前所处的市场及制度环境，既从理论上对上市公司 交叉持股影响其经营业绩的机理进行了探讨，同时还试图从实证的角度对这一效 应进行验证，希望能够对我国交叉持股行为对公司经营业绩的影响有一个系统、 全面的认识。 本论文的结构安排如下： 第一部分：导论。此部分说明了研究的背景和意义，指出论文的基本框架、 内容安排、研究方法和创新点，并对国内外学者关于上市公司交叉持股、经营业