（金融学专业论文）我国新股询价制及其效率研究——基于事件分析法的实证分析.pdf

摘要 股票一级市场的定价效率主要反映在抑价率问题上。抑价率体现了股票发行 价与市场交易价格之间的差距。在新股发行过程中，超高的首日收益率基本已被 各国研究人员的实证检验所证实，其隐含的实质就是一级市场抑价发行问题。与 西方发达国家相比，我国股票发行市场的i p o 总体抑价水平更高。这使得大量资 金滞留在一级市场，追逐无风险的申购收益，并进一步加剧了股票供给与需求之 间的缺口，损害了整个社会的资金配置效率。因此，i p o 的高抑价率问题成为困 扰中国股票市场的重大难题之一。 我国自2 0 0 5 年1 月开始实施的新股发行询价制度，是对我国现有发行机制 的改革和完善，进一步推进了股票发行市场化定价的进程。 本文在对国内外相关文献作了细致综述的基础上，运用事件分析法的基本思 想进行实证研究。通过建立计量模型，对比新股发行询价制度实施前后中国i p o 抑价率的变化情况，并通过对模型进行拓展，深入探讨新股发行询价制度对中国 i p o 抑价率的影响，最后基于得出的结论，提出相关的降低我国i p o 抑价率的政 策建议j 达到提高定价效率，增强定价合理性的目的。 关键词：i p o ，抑价率，询价制，信息不对称，事件分析法 v a b s t r a c t t h ee f f i c i e n c yo fp r i m a r ym a r k e ti sm a i n l yr e f l e c t e di nt h eu n d e r p r i c i n g p r o b l e m ，w h i c hm e a n st h ed e p a r t u r eb e t w e e nl i s t e dp r i c ea n di s s u e dp r i c eo f i p o t h ee x c e e d i n g l yh i g hi n i t i a lr e t u r no fi p oh a sb e e nt e s t i f i e de m p i r i c a l l yb y g l o b a ls a m p l e s f r o md i f f e r e n t c o u n t r i e s c o m p a r e d w i t ht h ew e s t e r n c o u n t r i e s ，c h i n e s ei p om a r k e te x p e r i e n c e da ne v e nh i g h e ri n i t i a lr e t u r n t h i s b r i n g sg r e a tf u n d st ot h ep r i m a r ym a r k e ts e e k i n gf o rt h ea l m o s tr i s k - f r e er e t u r n o fi p o a c c o r d i n g i y , t h ei m b a l a n c eb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n di ns t o c km a r k e t d e t e r i o r a t e s , a n ds o c i a l l y t h e e m c i e n c y o f r e s o u r s ea l l o c a t i o ni s i m p a i r e d t h e r e f o r e ，h e a v yu n d e r p r i c i n gb e c o m e s ap r e s s i n gp r o b l e mt os o l v ef o r c h i n e s es t o c km a r k e l s i n c ej a n u a r y2 0 0 5 ，c h i n ah a sb e g u nt oi m p l e m e n tt h ei n q u i r ys y s t e mo f i p o , w h i c h m e a n sf u r t h e rr e f o r ma n d i m p r o v e m e n t o ft h e e x i s t i n g m e c h a n i s m ，a n dt h i sh a sp r o m o t e dt h ep r o c e s so fm a r k e t o r i e n t e dp r i c i n gi n c h i n a t h i sp a p e rr e v i e w e da n ds u m m a r i z e dt h ee a r l yl i t e r a t u r e so ni p o u n d e r p r i c i n g ，a n db a s i n go nt h ea b o v e ，i tu s e dt h ef u n d a m e n t a li d e ao fe v e n t s t u d i e sf o re m p i r i c a lr e s e a r c h t h r o u g hc r e a t i n ga l le c o n o m e t r i cm o d e la n d e x p a n d i n gi t , t h i sp a p e rm a d ec o n t r a s ta b o u tt h ei p ou n d e r p r i c i n gb e t w e e n b e f o r ea n da f t e rt h ei m p l e m e n t a t i o no fi n q u i r ys y s t e m ，i no r d e rt od i s c u s st h e i m p a c t o ft h e i n q u i r ys y s t e m o ni p ou n d e r p r i c i n g i nt h el i g h to ft h e c o n c l u s i o n ，t h ep a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n sw h i c hh e l pu sb u i l de f f i c i e n ti p o m a r k e t k e y w o r d s ：i p o ，u n d e r p r i c i n g ，i n q u i r ys y s t e m ，a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，e v e n t s t u d i e s v i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：张盈2 0 0 9 年3 月8e l l h 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定 学位论文作者签名：弓匙盈 导师签名：即舱 l 1 v 2 0 0 9 年 州7 年 3 月8 日 0 月2 乙日 我国新股询价制及其效率研究基于事件分析法的实证分析 第一章引言 1 t 概述 对于证券市场而言，资源配置是其重要功能之一，资源配置效率的高低反映 了出证券市场是否成熟和规范，它是一个非常关键的指标。而在资源配置的过程 中，定价尤为重要。合理的定价水平能促进资源合理配置。在证券市场众多定价 类别之中，新股首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ) 定价最具有代 表性。新股首次公开发行，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在 股票市场上向广大投资者发售股份的行为。它是连接发行市场( 一级市场) 与交易 市场( - - 级市场) 的纽带，在顺应市场发展的趋势、提高中国市场直接融资比例的 过程中，显得尤为重要。 i p o 定价问题自提出之后，众多国内外专家学者纷纷对其进行理论研究和实 证检验，论题主要涉及i p o 的定价及股票分配过程、i p o 定价的长期绩效、及从 博弈论和信息经济学角度解释i p o 的抑价现象，研究焦点主要集中在对影响i p o 抑价率高低的各种因素进行实证分析，成果颇为丰富。i p o 抑价，是指一级市场 新股发行定价存在低估现象。其本质就是，新股定价低于新股的市场价值，表现。 为新股发行价格明显低于二级市场交易价格，并且发行上市后股价普遍上扬。相 应地，i p o 抑价率( u n d e r p r i c i n g ) ，是指新股上市首日开盘价超出发行价格的 比率，即( 首日开盘价一发行价) 发行价。i p o 抑价现象，实际上扭曲了资本市 场配置资源的效率，造成了资源使用的浪费。所以时至今日，一级市场的i p o 定 价问题，依然是金融投资领域内的一个学术热点。 我国作为发展中国家，其资本市场具有特定的制度背景和历史背景。自1 9 9 0 年上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，我国新股的发行审批制度先后经 历了审批制和核准制两个阶段，发行方式也在不断演变。同时，市场各方一直在 寻求适合我国证券市场的发行定价方式，总体而言，整个新股发行制度正逐步有 计划地向市场化的方向转变。 下面简要概述1 9 9 0 年以来i p o 发行制度的演变过程，主要涉及到发行审批 制度、发行方式、发行定价制度三个方面。 从世界范围来看，股票发行的审核体制一般分为：注册制、核准制和审批制。 在成熟的市场经济国家，资本市场运作规范，市场参与者也比较成熟，适宜采用 注册制；在次发达的国家，资本市场不及成熟的国家那么规范，适宜采用核准制； 而审批制则普遍被新兴市场所采用。我国股票发行先后经历了“审批制 和“核 准制，其中，审批制包括“额度管理( 1 9 9 3 - 1 9 9 5 年) 和“指标管理( 1 9 9 6 2 0 0 0 年) 两个阶段，而核准制包括“通道制( 2 0 0 1 2 0 0 4 年) 和“保荐制( 2 0 0 4 年 至今) 两个阶段。 从证券市场建立至今，i p o 发行方式较为丰富，主要有：抽签、比例配售、 上网定价、上网竞价、上网询价以及新股配售等方式，其不断改革的目的在于充 分利用证券市场的电子交易系统，以求更加快捷、公平、方便。 在证券市场短短的十几年历史中，发行定价方法就先后经历了固定价格、相 对固定市盈率、累计投标定价、控制市盈率定价等阶段。2 0 0 4 年1 2 月7 日，证 监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知及配套文件股 票发行审核标准备忘录第1 8 号对首次公开发行股票询价对象条件和行为的 监管要求，开始推行询价制度，股票发行价格不需再经过证监会审批，此举标 志着新股定价全面市场化的开始。由于股权分置改革在2 0 0 5 年4 月2 9 日正式启 动，新股发行被暂停，询价制度也随之暂停实施，直到2 0 0 6 年5 月才恢复新股 发行。2 0 0 6 年9 月1 8 日，证监会发布证券承销与发行管理办法，对询价制 度做了如下说明： 首次公开发行股票，应通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价 格，询价对象是符合本办法规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托 投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监 会认可的其他机构投资者。询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承 销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询 价，公众投资者按照价格区间上限同时缴款申购，从而确定发行价格。首次公开 发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间 建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。 在询价制下，新股发行价格主要依靠市场机制形成，因此我们可以看到，询 价制是对我国现有发行机制的进一步改革和完善。境外资本市场多年的实践证 明：通过询价、报价形成价格，是股票发行市场化定价的有效形式。同时，证券 监管部门不再核准股票发行价格，有利于进一步明确政府职能，使其能够更加集 2 中精力地做好监管工作。所以，研究询价制度在我国资本市场的运作情况，有助 于我国新股发行机制朝着更加先进的方向发展。 1 2 国内外研究i p 0 抑价问题的文献综述 i p o 短期抑价现象( s h o r t r u nu n d e r p r i c i n g ) 在不同发售机制下普遍存在， 这种异常报酬现象也被称为“新股之谜( t h en e wi s s u e sp u z z l e ) ，一直以来 是证券市场重要的研究课题。从国外到香港、台湾、到中国内地，几乎所有的研 究都证实了i p o 股票存在异常报酬情形，并据此推论出，股票在首次发行时存在 显著的价格低估现象。s t o l l & c u r l e y ( 1 9 7 0 ) 、r e i l l y ( 1 9 7 3 ) 、 l o g u e ( 1 9 7 3 ) & i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等学者最早发现并记录了这种异常高的首日收益 率。从此，世界各地的专家学者纷纷进行了大量的实证研究，并试图构筑理论模 型来解释i p o 短期抑价现象。在财务经济学界较为成熟的一个流派信息不对 称理论学派，基于信息不对称所产生的道德风险和逆向选择，认为股票在i p o 时 压低价格，是为了对因为信息不对称所造成风险的补偿。r o c k ( 1 9 8 6 ) 最先提出 了“赢者的诅咒 理论( w i n n e r sc u r s e ) 。他把投资者分为两类：拥有信息的 投资者( i n f o r m e di n v e s t o r s ) 和不拥有信息的投资者( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) ， 从信息不对称角度解释了这样一个现象：信息劣势的投资者只能在i p o 价格被低 估的情况下，拿到小部分股票；而在i p o 价格被高估的情况下，分配到全部股票。 因此，i p o 需要有一定程度的抑价，来补偿那些不拥有信息的投资者，以促使不 拥有信息者也参与发行过程，从而确保新股发行的成功。随后，k o h & w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 通过在新加坡市场选取样本，为“赢者的诅咒一提供了实证证据。 b e a t t y & r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 及h a n l e y ( 1 9 9 3 ) 等都提出，i p o 的预期抑价率水平正相关 于发行公司价值的事前不确定性( e x - a n t eu n c e r t a i n t y ) ，并选取了发行规模、 公司年龄、留存权益等一些变量来描述这种不确定性，也使得r o c k ( 1 9 8 6 ) 的假说 得到了实证上的检验。之后，m i c h a e l y & s h a w ( 1 9 9 4 ) 提出，由于些税收方面的 原因，机构投资者在参与i p o 时，都大大避免掌控有限合伙关系( m a s t e rl i m i t e d p a r t n e r s h i p ) 。这些都完善了信息不对称理论，使之成为一套完整的理论体系， 来研究i p o 的抑价现象。 在讨论影响新股发行抑价问题的诸多因素时，新股发行定价方式越来越受到 人们的关注。b e n v e n i s t e s p i n d t ( 1 9 8 9 ) ，s h e r m a n ( 2 0 0 0 ) 通过正式的模型，在i p o 发售机制和i p o 抑价程度之间建立了关系，推导出一个相似的结论：累计投标询 价法下，承销商具有分配股票的权力。于是他们可以与一部分投资者( 主要为机 3 构投资者) 形成一种长期关系，并因而降低平均的抑价程度。r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 综合 了l o u g h r a n ，r i t t e r r y d q v i s t ( 1 9 9 4 ) 及其他一些研究，得出i p o 发售机制直接影 响着i p o 抑价程度的高低，从而影响着发行人融资收入的大小，以及股票市场融 资功能和资源配置功能的发挥，因而是不可小觑的一个因素。在诸多文献中，都 对各国之间的抑价率水平进行了比较，从中可以发现尽管i p o 股票的超额收益普 遍存在，但新兴资本市场显然比那些较发达资本市场的抑价程度更高，而发行制 度在此起到了重要作用。 国内对i p o 首日超高收益率的研究始于1 9 9 7 年王晋斌的学术论文，2 0 0 1 年 以后相关的文献骤增。王晋斌( 1 9 9 7 ) 对1 9 9 7 年1 月8 日至6 月2 7 日在沪市上市 的5 2 只股票进行研究，验证了新股超额收益率的存在。陈工孟高宁( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 2 年至1 9 9 6 年间上市的4 8 0 只a 股和8 5 只b 股为样本，发现a 股市场的发行抑价 率为3 3 5 ，且a 股市场的发行抑价率与风险( 用发行与上市的时间间隔衡量) 显著 正相关，而b 股发行抑价明显较低。韩德宗& 陈静( 2 0 0 1 ) 选取了1 9 9 7 年1 月至1 9 9 9 年1 2 月中国首次公开发行，并在沪、深两市上市交易的3 7 9 个样本，经指数调整 后发现了1 3 5 3 5 的首日收益率，他们的研究还发现了中国市场存在“h o ti s s u e 现象。田嘉占卫华( 2 0 0 2 ) 实证研究表明，中国的i p o 并不支持投资银行声誉假 定，这归因于中国i p o 定价行政化管理的结果，发行市场经济计划研究的管理方 式，使得国家的投资银行无法实现对发行公司的价值发现功能。而杨丹( 2 0 0 4 ) 使 用“壳资源价值假说分析了我国i p o 的长期弱势现象。周焯华冯健滔( 2 0 0 6 ) 用实物期权方法得出，即使证券市场的信息是对称的，i p o 抑价现象也是必然的， 中国证券市场的i p o 抑价程度高，不仅来自于普遍存在的i p o 抑价问题，同时还 来自于中国的i p o 定价方式不合理和股票的不全流通。 通过研究文献可以看出，我国i p o 短期高抑价问题一直存在，并且其影响因 素错综复杂。专家学者们更多的是尝试运用国外成熟的实证研究方法，来全面考 察我国新股发行的短期抑价，但由于研究方法、数据采集、理论解释的局限，他 们还未能对上述现象给出较准确的描述，也未能给出前后一致的、体现中国证券 市场特点的合理解释。本文将采用社会经济学的前沿方法一事件分析法，以大 智慧软件上的财务数据，股票价格、发行资料、公司概况等为基础，运用e x c e l 、 s p s s 等数据处理软件对选取的两组样本的“抑价率差异进行实证分析，力图在 研究方法上有所突破，以期抛砖引玉，为其他研究者提供新的思路。 。大智慧行情分析系统软件v 5 6 0 4 1 3 论题的学术意义及应用价值 学术界普遍认为，新股发行的询价制度给我国股票市场带来了积极的变化： 第一，它改革和完善了以前的股票发行机制；第二，它有助于推动机构投资者队 伍进一步发展壮大，有助于吸引机构投资者的增量资金进入证券市场，扩大了市 场资金来源；第三，它的实施是推行新股发行保荐人制度改革的配套措施，也将 促进保荐机构的不断发展和完善。 既然新股发行询价制度的推出具有如此重要的意义，那么其市场化改革，是 否适应我国目前的市场条件与制度背景，是否能真正降低抑价率，并提高定价效 率，从而优化资本市场的资源配置，就理所应当地成为了极具学术意义的论题。 通过对我国实施询价制前后的抑价率对比，进行实证研究与理论分析，找出询价 制对定价效率的影响，从而为今后进一步寻找决定我国新股发行效率的制度背景 提供实证支撑。 通常，一种新制度的实施，将会很快影响到资产价格的变化。本文的应用价 值就在于，通过探讨我国新股发行定价制度的市场化改革成果，看一看询价制到 底有没有对i p o 抑价率产生影响，产生了什么样的影响，影响有多大。并运用研 究的结论，帮助政府尽快深化资本市场改革，充分利用市场的价值发现功能，使 资源得到最合理的配置。虽然不少学者曾对中国高抑价问题作过深入的实证研 究，但是很少像本文一样采用事件分析的方法。况且在新的时代背景下，实证 研究也有望得到更有时效性的结论。随着一系列金融市场新政策的具体实施，我 国股票市场日趋成熟，股权分置改革初显成效。自2 0 0 6 年1 2 月1 1 日起，我国 对外资银行全面开放了人民币业务，股指期货市场即将在中国面世。研究中国的 高抑价问题，对中国资本市场的日趋完善更加具有积极意义。 1 4 研究基础 笔者本科专业是金融工程，硕士专业是金融学投资方向，具备完整的金融专 业知识体系，熟练掌握各种计算机软件操作，对金融行业、资本市场及衍生金融 工具也有过系统的了解，学习过的课程有：金融计量经济学、资本市场基金运作、 投资技术分析、公司理财、财务会计等，在专业课程学习期间，笔者阅读过大量 的专业书籍，因此，具备完成本论文的理论基础。此外，笔者在中诚信国际信用 评级公司、东亚银行北京分行、北京农村商业银行等单位的实习经历，为笔者的 论文写作提供了实践基础。 另外，笔者通过收集和研习相关中英文文献资料，提高了对论题的把握程度， 5 也有助于论文写作的顺利开展。 最后，在论文的筹备过程中，从选题到资料整理与学习，再到后来的开题报 告，笔者都得到了导师郭敏教授的耐心辅导和大力支持；在金融计量的建模方法 上，笔者得到了金融学院潘慧峰老师的悉心指导，并且他还给笔者提供了一些相 关学习资料；在资料的下载方面，笔者还得到了室友张宏娜同学的热心帮助；同 时，校图书馆的专业书籍阅览室、j e s t o 网站、e e s s e t 数据库、中文期刊网、超 星电子书库、s s r n 网站、人大经济论坛等，都为笔者提供了丰富的资源和良好的 研究条件，从而为做好毕业设计打下了理论基础。 1 5 本文的创新与不足 1 5 1 本文的创新之处 在阅读了大量的相关文献后，笔者发现，以往专家学者们在研究中国i p o 高 抑价率水平时，要么采用了因素回归的方法，然后根据回归系数的大小和正负性， 以及回归的拟合优度等进行分析，针对影响中国i p o 高抑价的各种微观因素，如 承销商声誉、发行规模、行业市盈率、每股收益、中签率等等，分别讨论得出结 果；要么着眼于企业上市后的股价变化过程，形成时间序列数据进行计量分析， 并根据实证研究的结论，提出各种有意义的建议。而本文将事件分析法的基本思 想应用到i p o 抑价率的实证研究上，在相关历史文献中并不多见，因此，这是本 文最大的创新之处。 另外，在对原始抑价率进行指数调整时，以往的文献大多采用股票市场中的 各类指数，而本文直接采用的是r e s s e t 数据库上的企业家信心指数，也算是一 个小亮点。 1 5 2 本文的不足 我国从2 0 0 5 年1 月1 日才开始正式实施询价制度，并且在2 0 0 5 年4 月2 9 日开始实施股权分置改革时，暂停了询价制，直到2 0 0 6 年5 月才恢复新股发行。 这使得询价制实施后的样本选取区间比较窄，样本总体数量比较小，从而约束了 最终的配对样本的对数。随着未来越来越多的企业上市，以及投资者信心指数的 数据库的不断更新，笔者希望后续研究者能进一步深入探讨，并对本文加以改进。 2 1 定义及相关说明 第二章基础模型介绍 6 事件分析法( e v e n ts t u d y ) ，是根据某一事件发生前后的统计数据，采用特 定技术测度该事件影响的一种定量分析方法，主要用于分析某一事件对于社会经 济生活是否确实有冲击作用。这种事件研究在经济学上的有用性基于以下假设： 在理性的市场下，某一事件的影响会很快在资产价格上反映出来。由此，可以利 用在相对短暂的一段时间内观测到的资产价格，来度量事件的经济影响，避免了 对这种经济影响的直接度量，因为直接度量可能需要几个月甚至几年的观测数 据。从应用范围来看，事件分析法被广泛应用在商业、经济、金融等领域。例如 在公司会计及财务领域中，它常被用来分析兼并收购、增发新股、贸易赤字等对 公司价值的影响，是进行实证检验时常用的一种方法。 最初提出事件分析法的是j a m e sd o l l e y ，1 9 3 3 年，他发表了一篇用事件分 析法研究股票拆分对股价影响的论文。从上世纪3 0 年代早期到6 0 年代末的几十 年中，继续研究事件分析法的代表人物有j 0 h nh m y e r s f d k r c h i e b a k a y ( 1 9 4 8 ) ，c a u s t i nb a r k e y ( 1 9 5 6 ，1 9 5 7 ，1 9 5 8 ) ，以及j o h na s h l e y ( 1 9 6 2 ) ，到 了6 0 年代末，r a yb a l l & p h i l i pb r o w n ( 1 9 6 8 ) ，以及e u g e n ef a m a ( 1 9 6 9 ) 等人最终 确定了现在所使用的进行事件分析法的基本方法，其后，事件分析法又不断得到 改进和完善。 ， 具体地说，事件分析法可以分为两类：传统的事件分析法和非标准的事件分 析法( n o n - s t a n d a r de v e n ts t u d i e s ) 。传统的事件分析法首先需要界定事件发 生作用的时间段，即事件窗口( e v e n tw i n d o w ) ，然后通过事件窗口“超额收益 ( a b n o r m a lr e t u r n ) ”的大小来衡量事件的影响( 在这里，超额收益是指实际收益 与假设没发生该事件的期望收益之差，而期望收益由计量经济模型测算) ：非标 准的事件分析法则在此基础上，将变量由“超额收益拓展为“交易量( t r a d i n g v o l u m e ) 力、“经营表现( o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ) 等，来探讨事件对变量的冲 击作用。本文采用的就是非标准的事件分析法。 接下来，先向读者简要概述传统事件分析法的结构和基本思想( 具体可见 ( t h ee c o n o m e t r i c so ff i n a n c i a lm a r k e t s ，j o h ny c a m p b e h ，p r i n c e t o nu n i v e r s i t y p r e s s ，1 9 9 7 第四章和 e a m o m e t r i 鼹o fe v e n ts t u d i e s ，s e k o t h a f i ，j e r o l dw a r n e r , 2 0 0 6 ) ) 全书) ，然后在下一节进行非传统事件分析法建模。 2 。2 研究步骤 b r a dm b a r b e r , j o h nd l y o n ，d e t e c t i n ga b n o r m a lo p e r a t i n g p e r f o r m a n c e ：t h ee m p i r i c a l p o w e r a n ds p e c i f i c a t i o no f t e s ts t a t i s t i c s ，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 6 7 2 2 1 事件的定义 进行事件研究的第一步就是对重要事件进行定义，并确定该事件涉及到的公 司的证券价格进行考察的时期，这一时期称为“事件窗 。例如，如果一个人在 查看包括数据的收益公告的信息内容时，事件就是收益公告，事件窗则可能是公 告中的某一天。实际上，事件窗经常被延长到两天，即公告的当天和公告的第二 天。这样做的目的是获得公告日股票市场收盘后公告对价格的影响。事件的前一 时期和后一时期可能也很重要，所以也应分别包括在分析中。例如，在收益公告 中，市场可能需要关于实际公告以前的收益信息，我们则可以通过考察以前事件 的收益来研究这一可能性。 另外，我们将事件窗的非正常收益定义为事件对公司价值( 或其股本) 影响 程度的度量，那么这一方法内在地就假定事件相对于证券市场价格的变化是外生 的，也就是说，公司价值的改变是由事件引起的。 2 2 2 选择标准 在确定重要事件后，有必要在研究中确立样本公司的选取标准。这一标准应 包含数据可获性的限制，也应包含某一行业的成员限制等。在这一阶段，有必要 对数据样本的一些特征进行总结( 如公司市场的资本化，产业的代表性，以及整 个时期各事件的分布) ，并注意在样本选择过程中可能带来的有偏性。 2 2 3 正常和非正常收益 为了评价事件的影响，我们需要对非正常收益进行度量，非正常收益是事件 窗时期证券的实际事后收益减去事件窗时期公司的正常收益。正常收益被定义为 事件未发生时的期望利润。对每个公司i 和时期t 来说， e ：一r 打一e r 打i x 豇】 其中，e ：，r 豇和e ( r 打) ，分别代表t 时期的非正常收益、实际收益和正常收 益，x 。是正常绩效的条件信息。正常收益有两种常用模型可供选择，即常量一 均值一收益模型( 其中，x 打是一个常量) 和市场模型( 其中，x 豇代表市场收 益) 。常量一均值一收益模型，顾名思义，是假定某一证券的平均收益在一段时间 内是一个常量。市场模型则假设市场收益和证券收益之间存在稳定的线性关系。 2 2 4 估计程序 一旦选定了一个正常绩效模型，模型的参数也必须使用被称为估计窗的数据 子集进行估计。只要可行，对估计窗数据子集最一般的选择应该使用事件窗的前 一时期。例如，在使用日数据和市场模型的事件研究中，市场模型参数可通过事 8 件发生前1 2 0 天的数据进行估计。通常说来，事件发生的当期并不包括在估计时 期内，以防止该事件影响正常绩效模型的参数估计。 2 2 5 检验程序 当得到正常绩效模型的参数估计后，就可以计算非正常收益了。下一步我们 需要设计出检验非正常收益的框架。需重点考虑原假设的设定，以及各公司非正 常收益的汇总技巧。 2 2 6 实证结果 实证结果是以计量经济学的公式来表达。除表达基本的实证结果，诊断也很 有效。有时，尤其是在利用有限的事件观察数据进行研究时，实证结果可能会较 大地受到一、两个公司的影响。这一点对评价实证结果的价值是很重要的。 2 2 7 解释和结论 从较理想的角度上来说，实证结果有助于了解事件影响证券价格的机制。为 了对各种解释进行区分，还应包括一些附加的分析。 2 3 正常绩效度量模型 为方便起见，统计模型假定各种资产收益联合服从多变量的独立分布。在这 一分布假设下，可以正确地确定常量一均值一收益模型和市场模型，并可对估计量 和统计数据的有限样本的分布结果进行拓展。常量一均值一收益模型可能是最简单 的模型，所以本文只介绍市场模型，以传达事件分析法的基本思想。 2 3 1 市场模型 在分布假设下，对任何证券i ，我们有， r 哥。aj + 卢i r 榭+ s 叠，e ( 打) 。0 ，v a r ( f 膏) z 三 其中，r n 和尺村分别是证券i 和市场组合在时刻t 的收益率，豇是残差，口。、 2 ；和仃，都是模型参数。 定义f = o 为事件发生日，r 2 t t + 1 到f 。t 2 代表事件发生区间，f 2 t 。+ 1 到 f 2 t - 为估计区间( e s t i m a t i o nw i n d o w ) 。l i m z - 一t 。和三2 m t 2 - - t ，分别是事 件估计区间和事件发生区间的长度。 2 由于口t 、t 和仃。都是未知参数，可以利用最小二乘估计法( 0 l s ) 和事 2 件估计区间中的数据来估计仅、；和d ，的值。 9 2 3 2 计算超常收益率 令a r 打为证券i 在事件发生区间的超常收益率，其中f 。t ，+ l ，丁z ， 那么4 只打。n i t m 及t 一卢；r 一，并且可以由统计样本算出仃2 ( 彳尺打) 。 在零假设h o 下，事件应对收益率的行为模式( 均值或方差) 不产生影响，当 样本容量小于3 0 时，超常收益率应服从零均值的s t u d e n tt 分布，当样本容量 不小于3 0 时，超常收益率应服从零均值的正态分布。 2 3 3 超常收益率的加总 为了得出事件对某个证券价格总的影响或对市场的平均影响，我们有时还要 考察超常收益率的加总，这通常有两种途径时间上的加总以及不同证券之间 的加总。 单个证券的超常收益率在时间上的加总，就是该证券的累积超常收益率 ( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ) 。定义翻r j 拓1 ，z 2 ) 为证券i 在时间段霸到了2 互 ( 丁。 i 。，s p t 2 1 4 4 8 ，所以统计量落入拒绝域，可 以拒绝零假设h o ，并且有理由推断出，新股发行询价制度的实施，的确显著降低 了中国的i p o 抑价率水平。 4 3 对询价制的评价 本文采用事件分析法的基本思想进行实证研究，分析探讨了询价制对中国 i p o 抑价率的影响，并得到这样的结论：新股发行询价制度的实施，的确显著降 低了中国的i p o 抑价率水平，使新股发行的定价效率得到了提高。 从信息不对称理论学派的观点出发，询价制将促使机构投资者尽力花费成 本，去获取私有信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) 。为了得到满意的股票分配，机构 会在询价过程中尽可能理性地反映真实需求，即真实地反映私有信息，信息透明 度因此得到了提高，投资者所承担的风险和要求的相应的风险补偿也随之降低，二 从而降低了i p o 的抑价率。 另外，笔者认为，询价制度之所以具有优越性，原因还在于其自身具备的以 下几个明显特点。第一，询价制度明确了发行时所采用的市盈率的统计口径，把0 ： 发行的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据，鼓励发行人对当年的盈利 进行预测。2 0 0 4 年1 2 月l o b ，中国证监会正式发布了关于首次公开发行股票试 行询价制度若干问题的通知，规定发行人及其保荐机构公告发行价格和发行市， 盈率时，每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前 后孰低的净利润除以发行后总股本计算。在询价制实施以前，发行股票时可以使 用上一年盈利作为定价依据，承销商和发行人往往把上一年的盈利做得很高，而 经过一段时间后，上市公司往往就出现业绩滑坡，结果给投资者造成损失。第二， 通过投标决定发行价格，机构投资者成为询价的主要对象，参与到发行定价的过 程中去，对于价格也拥有发言权。而以往发行价格是由发行人和保荐机构协商决 定，机构投资者没有参与机会。第三，询价制度要求询价对象全额交款，并要求 机构投资者有三个月以上的锁定期。关于首次公开发行股票试行询价制度若干 问题的通知规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁 定期等四项主要措施，目的主要是为了促使参与询价的机构理性报价和加强市场 对询价过程的监督。 当然，我国现行的新股发行询价制度也有其不公正之处，造成了二级市场的 1 5 巨大风险。因为其基本特征是建立了一个面向机构投资者的累计投标询价机制， 发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，发行人及其保荐机构应向参与 累计投标询价的询价对象配售股票。具体做法是j 公开发行数量在4 亿股以下的， 配售数量应不超过本次发行总量的2 0 ；公开发行数量在4 亿股以上( 含4 亿股) 的，配售数量不超过本次发行总量的5 0 。该制度最大的特点是向机构投资者倾 斜，是以资金量的大小为配售新股的最主要原则，机构投资者可以同时参与网下 配售和网上现金申购。这种不合理的新股发行制度，不仅使得新股发行份额向机 构投资者集中，形成机构投资者对新股发行的垄断，新股上市开盘价也因被机构 操纵而比发行价成倍溢价，新股申购成为大资金最具可操作性的无风险套利策 略。自2 0 0 6 年6 月5 日恢复i p o 以来，截至2 0 0 7 年度所有中签的新股初始上市交易， 规模在2 5 6 3 5 1 万元以上的新股申购资本，1 年半以来累积实现的无风险毛收益率 可达3 1 8 7 。然而被机构操作和恶炒的上市新股风险却转嫁给了市场，造成了二 级市场的巨大风险。以2 0 0 7 年a 股市场上市的中石油为例，其h 股发行价仅1 2 7 港 元，而a 股发行价高达1 6 7 0 元人民币，更为神奇的是其上市开盘价竞高达4 8 6 元， 此后便一路下跌，并跌破发行价，至今徘徊在1 2 元左右，套牢无数中小散户。新 股上市高开低走并竞相破发也带动股指不断下移 然而，在中国资本市场特定的制度背景和历史背景下，选择发行制度时，采 用询价制是非常正确的决策。并且在未来相当长的一段时期内，政府应当进一步 大力支持、提倡，并进一步完善询价制，从而推进新股发行制度的市场化进程， 使之朝着更加先进的方向迈进。这样就可以在利用资本市场帮助企业直接融资的 同时，进一步引导资源合理配置，全面提高市场参与者的综合素质，促使中国资 本市场改革的深化和经济的高速发展。 第五章对模型改进的探讨 考虑到样本容量的大小可能会对本文的结论造成影响，此部分搜集了更多的 配对样本，增加a 、b 组样本公司的数目，通过扩大样本容量对模型进行改进。 5 1 扩充后的样本 保留初始样本，并继续在原有的总体范围内，增加配对公司的对数。由于2 0 0 5 年1 月至2 0 0 7 年1 2 月期间，在沪深两市的a 股市场上市的公司数量还不算多， 笔者首先将它们全部归入b 组，结果，这样归入后，样本数量也只达到2 8 个。 1 6 然后对新增的公司分别进行配对，形成扩充后的a 组样本总数也只能是2 8 个( 见 附表d ) 。这个地方需要说明的一点是，笔者原本目的是使扩充后的大样本容量 超过3 0 个，从而将上一章中统计量选用的s t u d e n tt 分布，变为联合正态分布， 进而探讨其对研究结论的影响，但由于样本总体数目的客观限制，使得实际操作 与预期略有偏差，在下文的参数检验中，仍将采用s t u d e n tt 分布( 鉴于样本数 非常接近，从统计学的观点来看，近似于采用正态分布，所以对实证结果也基本 不会产生太大影响) 。 另外由于样本总体数量不够大，所以在扩充样本时，某些行业内不得不出现 多个样本，导致在改进的模型中，可能会受到样本自相关性的干扰，但笔者能力 有限，只能暂且忽略不计。 5 2 描述性统计及折线图对比 5 2 1 描述性统计 对扩充后的样本进行描述性统计，如表5 2 所示： 表5 2 扩充后样本的描述性统计 ( a 、b 组样本容量n 都是2 8 ) a 组调整后的l p o 抑价率b 组调整后的 p o 抑价率 描述性指标数值上市公司数值上市公司 最大值 19 6 3 5 5 国通管业1 7 5 7 1 7 = ? 鑫附份 最小值 7 5 0 7 国拜 新能 0 5 5 8 中国国航 中位数 8 3 4 9 2 莫高股份 4 7 3 1 3 黔源电力 平均值 8 6 8 9 7 5 4 0 3 8 r 一 根据大样本可以得到：a 组调整后的抑价率最大值为1 9 6 3 5 5 ，属于国通管 业；最小值为7 5 0 7 ，属于国阳新能；中位数为8 3 4 9 2 5 ，属于莫高股份；平均 值为8 6 8 9 7 。而b 组调整后的抑价率最大值为| 7 5 7 1 7 ，属于三鑫股份；最小 值为- 0 5 5 8 ，属于中国国航；中位数为4 7 3 1 3 ，属于黔源电力；平均值为 5 4 0 3 8 。由此可见，对于扩充后的样本，我们得到了与小样本一样的结论：a 组 调整后的抑价率各项描述性指标都高于b 组。 5 2 2 画折线图 用e x c e l 软件作样本折线图如下图5 2 1 和图5 2 2 ： 1 7 图521 扩充后的样本对比折线剧 醋522 太样本的抑价率差异 通过对2 8 组配对样本的计算结果作折线图，对比后可以看到，在2 0 对配对 公司中，a 组调整后的抑价率都高于b 组，而只有8 对配对公司中， 组凋整后 的抑价率低于b 组。就实质而言，有2 0 个抑价率差异大于0 ，只有8 个抑价率差 异小于0 。 结合上一步中描述性统计的结果，可以初步认为，上一章中“询价制的实施 的确降低了抑价率水平”这个结论得到了大样本的证实，下文中将作精确的讨 论。 53 计算及假设检验 5 3 1 抑价率差异的计算 用e x c e l 软件对询价制实施前后的i p o 抑价率差异样本进行计算( 计算方法同上一 章) ，得到如下表5 3 的结果： 表5 3 扩充后样本的抑价率差异 抑价率差异的平均值 3 2 8 5 8 9 抑价率筹异的方差 3 2 2 10 9 抑价率著异的标准差 5 6 7 5 4 7 t 统计量 3 0 6 3 6 5 一f t ( 2 7 ) 分位数 2 0 5 1 8 5 3 2 参数检验 将抑价率差异数据录入s p s s 软件中，进