（金融学专业论文）房地产投资信托初探——国际经验及在我国的发展前景.pdf

摘要 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，缩写为r e i t ) 是房地产证券 化的一种重要形式。r e i t 的运作特点是向广大投资者筹集资金运用到房地产各 种投资融资项目中将获得收益的绝大部分以红利的形式分配给投资者，并且信 托本身可以在证券市场进行流通交易。r e i t 始于2 0 世纪6 0 年代的美国，自2 0 世纪9 0 年代以来，r e i t 以其高收益率、低风险性吸引了众多的投资者，进入快 速发展时期，为房地产业的健康发展提供了重要的支持，并从房地产业的发展中 直接受益。受到美国成功的启示和影响，亚洲各国和地区自2 0 0 0 年以来，积极 发展r e l t ，并在很大程度上吸收了r e i t 在美国的发展经验，但在r e i t 立法和 监管方面更为仔细、严格。本文在研究分析了美国和亚洲国家r e i t 运作的经验 后，探讨了r e i t 在我国的适用性。首先对我国房地产投融资现状进行分析，然 后探讨我国发展r e y f 的必要性与可行性。目前在我国发展r e i t 能够满足多方 面的需要房地产开发商可以获得稳定的资金来源，减少对银行贷款的依赖： 投资者可以通过持有r e i t 来分享经济成长的成果。在论证我国发展r e i t 的可 行性与现有条件的基础上，对于我国r e l t 的发展模式进行了初步的设计。 关键词：房地产投资信托房地产金融房地产证券化 中图分类号：f 8 3 0 5 9 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ( r e i t ) i sa ni m p o r t a n tf o r mo fa s s e t ss e c u r i t i z a t i o n i t so p e r a t i o ni sc h a r a c t e r i z e db yc o l l e c t i n gf u n df r o mi n v e s t o r sa n da p p l y i n gi tt o v a r i o u sk i n d so fp r o j e c t so fr e a le s t a t ea n dr e t u r n i n gm o s to fi t sp r o f i tt oi n v e s t o r sa s d i v i d e n d s r e i tc a l lb eb o y i g h ta n ds o l da ts e c u r i t ye x c h a n g e s r e i tf i r s ta p p e a r e di n u si n1 9 6 0 s i th a sg r o w na tah i g hs p e e ds i n c e1 9 9 0 s ，a t t r a c t i n gal o to fi n v e s t o r sb y i t s r e l a t i v e l yh i g hb e n e f i t s a n dl o wr i s k r e r rh a sc o n t r i b u t e dg r e a t l yf o rs t e a d y d e v e l o p m e n ti nr e a le s t a t ei n d u s t r ya n da l s ob e n e f i t e df r o mt h ed e v e l o p m e n to fr e a l e s t a t ei n d u s t r y i n f l u e n c e db yt h es u c c e s so fr e i ti nu s ，m o s ta s i a nc o u n t r i e sa n d r e g i o n sh a se s t a b l i s h e dr e l ts i n c e2 0 0 0 , a b s o r b i n gu se x p e r i e n c e ，h o w e v e r , l a w s r e l e v a n tt or e i ta n do b s e r v a t i o n sf o rr e i ta r em o r es e r i o u si na s i at h a ni nu s t h j s t h e s i sa n a l y z e st h ee x p e r i e n c eo fp e l ti nu sa n da s i a nc o u n t r i e sa n dr e g i o n sa n d r e v i e w sw h e t h e ri tc o u l db ed e v e l o p e di nc h i n a a f t e ra n a l y z i n gt h ec o n d i t i o n so f r e a le s t a t ef i n a n c i n gi nc h i n a ，t h et h e s i sr e v i e w st h en e c e s s i t ya n df e a s i b i f i t yo f e s t a b l i s h i n gr e i ti nc h i n a a tp r e s e n t ，d e v e l o p i n gr e i ti nc h i n ac a ns a t i s f ym o s t p a r t i e si nt h er e a le s t a t em a r k e ta n df i n a n c em a r k e t ，r e a l e s t a t e d e v e l o p e rc a nb e f u n d e df r o mas t e a d ys o u r c ea n db el e s sd e p e n d e n to nb a n kl o a n s ，i n v e s t o r sc a ns h a r e t h eb e n e f i to fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n tb yh o l d i n gr e i ts e c u r i t i e s a f t e ra n a l y z i n gt h e f e a s i b i l i t ya n dc u r r e n tc o n d i t i o n so fd e v e l o p i n gr e i ti nc h i n a ，t h i st h e s i sd e s i g n e da d e v e l o p m e n tm o d ef o rr e l ti nc h i n a k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，r e r r , r e a le s t a t ef i n a n c e ，r e a le s t a t e s e c u r i t i z a t i o n c l a s s i f i c a t i o nn o f 8 3 0 5 9 2 第一章绪论 第一节选题意义 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t ，缩写为r e l l r ) 是一种资产证 券化的形式。资产证券化f a s s e ts e c u d t i z a t i o n ) 是2 0 世纪6 0 年代以来，国际金融 领域的重大的创新之。金融机构将缺乏流动性、但能够产生可预期未来现金流 的资产，通过证券市场出售以融资；或特定的结构重组，以原始资产为保证，生 成可以在金融市场上出售和流通的证券过程。其中，房地产投资信托是开展最早、 运作最为成功的证券化品种之一。 我国发展房地产投资信托可以提供房地产融资工具和投资工具，可以提供 房产发展所需的稳定资金来源，化解房产金融风险，促进中国房地产市场长期发 展。中国人民银行研究局在2 0 0 4 年3 月发布的研究报告中国房地产发展与金 融支持中指出，我国应当大力发展多元化的房地产金融市场，形成具有多种投 融资和金融王具的房地产二级金融市场，以分散银行信贷风险。央行研究局建议， 建立证券化房地产融资二级市场，如将房地产资金信托转变为真正意义上的房地 产信托。 未来房地产信托的发展方向应是为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理 等各环节提供全面的金融服务，提供有效的资金融通和风险管理手段。房地产信 托还可以促进我国资本市场与国际资本市场的接轨，为广大公众提供良好的投资 渠道，分享经济增长成果。 房地产投资信托的发展，将有利于我国信托和房地产两大行业的发展，在 完善房地产金融市场和推动房地产业蓬勃发展的同时，也将为信托投资公司培育 核心竞争力。 目前，对r e l t 进行研究具有重要的现实意义。在国外，无论是欧美发达国 家还是亚洲发展中国家，都进行了有关r e i t 运作的探索，并且取得了积极的成 效。那么，我国是否能够也推出r e i t 呢? 它对我国金融业和房地产业发展有何 影响呢? 本文对r e i t 进行了初步的研究。 第二节概念界定 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s l ，缩写为r e i t ) 是种依照专 门的法律程序从事房地产物业运作的金融产品。它从房地产的购买、， ：发、管理 维护及销售过程中取得租金和销售收入；或者为个人和机构提供房地产抵押贷款 取得利息收入。 r e i t 本身的运作有不同的组织形式。在炎国，r e i t 存在形式为公司，并 且通过股票在证券交易所上市流通。在其他国家，r e l t 的形式则根据实际情况 各不相同。但是，这些产品都具有相同的特件一种房地产信托投资工具。因 此本文中，将所有进行房地产信托投资的投资工具都归属于房地产投资信托，并 进行分析。 第三节国内外研究现状 目前，国内外对r e l t 已经进行了一定的研究。国外的文献主要集中于分析 r e i t 的创新意义、运作特征比较、收益风险等特性，并且进行了理论研究与实 证分析。目前国内的文献则主要论述r e i t 类产品在我国房地产业中的发展机遇 以及主要的运作模式。 一、r e i t 的金融创新意义 二战以后，特别是2 0 世纪7 0 年代，金融领域出现了空前高涨的创新浪潮， 这些金融创新提高了金融业运行的效率，增加了企业的利润，为世界经济的增长 做出了巨大的贡献。美国联邦储备委员会主席格林斯潘2 0 0 2 年底曾发表公开言 论，称金融创新使得美国乃至世界经济增强了抵御重大经济事件冲击的能力。 m e r t o n ( 2 0 0 1 ) 认为，这些金融创新可以从两个角度来进行分析，第一个角度 是在给定了现行的金融服务提供者的机制结构前提下，政府或者私人机构寻求如 何能够使这些金融机构更加高效和高利润地提供特定的金融服务：另外一个角度 为功能性视角，即为了通过金融系统来实现某些经济功能，寻求最佳的机制结构 来实现上述功能。 由于房地产资产缺乏流动性、估价不稳定，房地产企业的业绩水平波动剧 烈，无法满足投资人规避风险的要求，加之上述投资工具的管理层薪酬体系建立 在对房地产交易提取管理费用的基础上，导致了管理层和投资人利益不一致，管 理费用居高不下。在这样的背景下，数以百亿美元计的传统私人资本流出房地产 市场，商业性房地产大幅度贬值，美国房地产市场发生了严重信用危机。众多投 资者开始不再投资于商业性房地产，转而寻求新的投资工具。投资人希望新的投 资工具应当有更好的公司治理结构，管理层诚信尽责，薪酬体系公平有效，以此 实现管理层同投资人利益相互统一，共同承担风险；其次，新的投资工具应当对 所持有的房地产资产可公平估价，实现房地产的流动；最后，新的投资工具应当 可以实现投资者的有效退出或转让所持有的份额。r e i t 正是功能性金融创新的 范例。从金融创新的功能性视角看，由于住房是美困居民家庭的主要财产，他们 需要一种作为可供居民家庭投资的、集成的、用户定制化的金融工具，这样一种 金融工具应当给居民家庭的住房提供一个全面的价值保障，并集合了众多复杂性 的资产和风险，可以避免从市场价格波动到天灾人祸等各种可能发生的住房价值 损失。但是现有金融工具的机制结构无法实现上述经济功能，因而需要进行会融 创新来开辟多样化的投资渠道以重新有效地分散房地产风险。r e i t 就是这样一 种可能的解决方案，它将房地产的风险从企业信用风险中分离出来，然后将这些 风险集合起来提供给需要这些风险管理的投资者。 m e r t o n ( 2 0 0 1 ) 认为，r e i t 这样一种典型的金融工程解决方案，将一组风险分 离，又将另外一组风险聚集起来，因而提高了金融产品的绩效并且降低了金融产 品的成本，从而成为这个特定历史时期的最重要的金融创新之一。 二、国外r e i t 的理论与实证研究 美国是r e l t 的发源地，其快速的发展吸引众多学者进行有关r e i t 的理论 研究与实证研究。研究主要集中于以下几项内容：r e l t 证券市场与房地产市场 联动性的研究、r e i t 的风险收益特征研究、r e i t 证券回报的市场因素分析、 r e r r 的多元化与抗通货膨胀能力研究。对于上述内容，简单归纳如下： 1 r e i t 证券市场与房地产市场联动性的研究 在美国，r e r r 主要采用了公司形式，并且多数在证券交易所上市。因此， r e i t 证券的收益情况的影响要素较多。理论研究表明1 ：影响r e l t 证券回报的 一般因素至少有： ( 1 ) 利率与现金流。这是因为证券市场与房地产市场的价值都取决于预期 现金流的现值。利率的变化直接影响现金流的现值。当利率上升时，r e i t 的回 报比普通股票下降得更多。 ( 2 ) 实际经济的发展情况。实际经济活动对于房地产市场与r e i t 来说， 都会产生系统性风险影响。 ( 3 ) r e i t 持有的房地产资产。尤其是对于权益r e i t 来说，其持有的房地 产资产对r e i t 价值影响。 ( 4 ) 非预期的通货膨胀率“ g i l i b e r t o 与m e n g d e n ( 1 9 9 6 ) 从实证角度分析，发现r e i t 的定价与其他股 票非常相似，r e i t 的回报与房地产股票的回报存在当期的正相关关系房地 产股票价格上涨时，r e i t 韵价格也趋于上升。但是r e i t 与房地产的回报则缺 少明显的联系。r e i t 证券市场与一般股票市场存在长期的一致性。 c l a y t o n ，m a e k i n n o n ( 2 0 0 0 ) 的研究则表明：作为目前r e i t 最熏要的组成 部分，权益r e i t 的回报具有可变性( v a r i a b i l i t y ) ，权益r e i t 的收益不仅受到 房地产市场的影响，还受到股票市场的影响。这种双重影响，使r e l t 证券市场 与一般股票市场的表现不完全同步。 加利福尼亚州立大学陈淑贤指出：r e i t 证券与一般股票投资特性的不一致， 使之成为一种风险管理的工具。 2 r e i t 的投资意义 钱德雷希卡伦( c h a n d r a s h e k a r a n ，1 9 9 9 ) 运用1 9 7 5 年1 月到1 9 9 6 年1 2 月 的数据，研究在资产组合中加入r e i t 的组合带来的好处。研究表明：r e i t 的 回报和股票、债券以及其他宏观经济变量的协变性( c o n v a r i a b i l i t y ) 随着时间而 改变，随r e l t 指数的下降而增加、随r e i t 指数的上涨而减少。因此，择机在 资产投资组合中增加r e i t 的投资，能改善投资者投资组合的风险回报特征。 奥本海默和格里索姆( o p p e n h e i m e ra n dg r i s s o m ，1 9 9 8 ) 则用1 9 8 9 年1 月 到1 9 9 4 年1 2 月的数据来检验r e i t 的回报行为是否有别于股票或者债券，以便 确定r e i t 能否减少投资组合中的公司特定( 非市场) 风险。研究结果表明：r e i t 在投资组合中的性质类似于长期债券。 3 r e i t 证券回报的市场因素分析 穆勒、波利和莫罩尔( m u e l l e r , p a u l e y , a n dm o r r i l l ，1 9 9 4 ) 运用1 9 7 3 年1 月到 1 9 8 9 年1 2 月的数据分析，认为将r e i t 纳入股票与债券的组合，可以改善整个 时期投资组合的风险收益特征，在房地产市场重振时，表现尤为明显。 基胡等( k u h l e ，1 9 8 6 ) 的研究认为，权益r e i t 的市场风险随时问的变化而变 化。这可能是因为有越来越多的金融分析师对r e i t 进行关注，投资者可以获得 的信息增加，使风险降低。 4 r e i t 的多元化作用 盖尔特纳和罗德里奎茨( g e l t n e ra n dr o d r i q u e z ，1 9 9 7 ) 运用1 9 7 5 年1 月1 9 9 3 年1 2 月，以及其它不同的取样期数据，来检验对于养老基金投资组合中r e i t 的多元化意义。结论是长期来看，公共和私人房地产回报之间存在着较高的相关 性；当目标回报率很高时，r e i t 在养老基金投资组合中的作用最大。 伯恩斯和埃普利( b u m sa n de p l ey ，1 9 8 2 ) 研究认为，2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代前半期，在股票与债券组合中加入r e i t ，有效地改善了组合的绩效。并且， 最大的改善来源于权益r e i t 。 5 r e i t 的抗通货膨胀能力研究 般认为，房地产价格与一般价格水平的上升密切相关。冈此，房地产为 投资者提供反通货膨胀的工具。房地产资产能够全面抵御预期的通货膨胀，大型 房地产能够提供更好的抵御通货膨胀的作用。而r e i t 则兼具保值功能与流动性。 r e i t 的同报并不受预期通货膨胀的影响。墨菲( m u r p h y , 1 9 8 9 ) 使用幽债 利率数据测量预期通货膨胀时，发现r e i t 可以部分地抵御预期通货膨胀但不能 完全抵御非预期通货膨胀。 三、我凼r e i t 的研究 我国学者研究了r e i t 模式在我国的适用性，并探讨了引入r e i t 对我国经 济( 房地产业) 、金融( 银行与信托) 发展的意义。 杨大楷( 2 0 0 4 ) 等分析我国房地产金融领域存在的风险隐患，认为央行关 于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 1 2 l 文件) 出台后，房地产企业融 资缺乏稳定渠道。在这种情况下，发展房地产投资信托是一种重要的途径。 陈志鹏( 2 0 0 4 ) 提出，当前为了维护金融体系的安全，国有商业银行纷纷 提高了对房地产开发贷款的门槛，这对我国多数自有资金不足、融资渠道单一的 房地产公司的经营活动带来了极大的负面影响。考虑到房地产业对我国g d p 增 长的巨大贡献，有必要引入新的融资渠道，促进房地产业整体健康发展。而房地 产投资信托通过集合社会闲散资金，使用专业人士投资、经营管理，不仅可以解 决房地产公司的外部融资渠道单一和融资难问题，而且也可以促进房地产业的资 金结构和产品结构的优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现 实途径。 周洁( 2 0 0 3 ) 认为，发展房地产投资信托，可以聚集大量的社会闲置资本， 为我国房地产开发企业提供可靠的资金循环保障机制。房地产信托具有灵活多样 的特点，能把分散在各地方、各企事业单位及个人手中用于修建房屋的资金以及 房地产各部门的资金，通过房地产信托存款方式组织起来，运用于房地产的再生 产，还可以通过发行不动产债券信托、发行不动产分割证信托及收存股金等方式 来筹集资金。对房地产开发商来说，房地产投资信托的实施，将最大限度地减少 空置房积压，盘活存量资产，促进其资本的良性循环和改善资本结构，解决房地 产投资由于回收期长造成的资金短缺等问题。对普通投资者来说，通过房地产投 资信托，中小投资者在承担有限责任的同时，可以间接从房地产投资的规模效益 中获益。而且，房地产信托投资是由具有较高的政策水平和投资管理经验的专家 实施操作，依循国家产业政策的导向，合理地进行房地产投资，可以大大降低盲 目投资的风险。另外，将信托引入房地产投资有利于改善我国信托业目前存在的 业务量逐年萎缩的现状。房地产信托机构可以充分利用其业务灵活的特点，发挥 其融通资金、托管财产、提供信息、沟通联系等职能，办理以房屋为信托财产的 房地产信托存款、房地产信托贷款、房地产委托贷款等业务，充分发挥其从事投 资管理的专长，从而实现自身的发展壮大。 林本森( 2 0 0 3 ) 认为发展房地产投资信托基金，可以解决我国房地产丌发的特 有问题。我国的住房质量不尽如人意，问题的原因在于我国房地产商开发水平普 遍较低，开发企业存在“小、散、差”状况，企业过多，规模过小，必然引发恶 性竞争、粗制滥造、乱上项目、破坏规划。我幽绝大多数的房地产企业以现在的 规模和实力，难以适应新形势下市场更为激烈的竞争。房地产信托基会的引入， 能迅速地筹集资金，使储蓄迅速转化为投资，集中大规模的资金投入，重点扶持 若干家重点大型开发企业，创品牌，保质量。基金管理，讲求规模效应。社会资 源得到合理配置，管理费用低廉，降低运作成本，从而大大降低企业融资成本， 且可以较低利息筹集资金，这在一定程度上改变房价奇高现象，房价趋于合理， 满足一般居民的购房需求。 郭臣英、黄汉江( 2 0 0 4 ) 则探讨了我国发展房地产投资信托的制约因素， 并提出一些对策。其中，有关推行r e i t 要注意道德风险的问题较有新意。这是 因为我国信托业中的道德风险非常普遍，违规操作的隐患与危机非常大。在房地 产信托领域，我国还未建立健全的机制与模式，存在信息不对称和约束激励机制 弱化的问题，管理层的道德风险难以避免。他们提出，解决这种道德风险问题的 唯一途径是建立有效的激励约束机制，最有效的激励机制是建立管理者利益与委 托人利益相关的体系，可以通过m b o 管理层控股的形式解决。 深交所综合研究所毛志荣( 2 0 0 4 ) 认为，我国证券市场面临着产品结构平 衡的问题：风险结构不够合理，在可交易投资产品中，大约8 0 为风险较高的股 权类产品，只有大约2 0 为债券类低风险产品“。如何发展新的风险较低的投资 品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者需求是我国证券市场发展面临的一 个重要问题。而在交易所发展r e i t 交易产品具有相当的可行性。这是因为r e i t 在国外交易所成功上市的经验可供借鉴；r e i t 的上市流程和交易规则与普通上 市公司的规定基本一致，实旌成本较低；我国目前房地产开发企业已有二万九干 多家，可以成为发展r e i t 产品的主要资源。因此，发展r e l t 正当其时。 由此可见，国内对于r e i t 的看法见仁见智，尤其是对我国发展r e i t 的思 路莫衷一是。在此情况下，笔者在初步研究的基础上，提出自己的想法。 第四节论文结构 全文分为六章。第一章绪论中论述了r e i t 的研究意义，界定了r e i t 的定 义并且简要回顾了国内外研究成果。在第二章中，对r e i t 的基本特征进行了分 析。内容包括r e i t 的运作程序、种类、风险收益特征、r e i t 收益的影n 向特征 等方面。第三章中，研究分析了美国r e i 卜世界上规模最犬、运行最为规范 合理的r e i t 的运作模式，从美国r e i t 的历史演变、法律特征、管理费用、经 营业绩等各方面进行了较为详细的分析，最后论述了美吲r e i t 发展对美困经济 的作用。第p q 章中，选择了在房地产市场和房地产金融的发展环境方面与我囡较 为类似的业洲国家和地区的r e i t 运作进行了比较和归纳。第一“章，对我国房地 产业以及房地产会融发展进行了回顾，探讨了我国发展r e i t 的必要性和可能性 并且对我国的r e i t 模式进行了初步的设计。第六章为全文总结。 第一争p e i t 的运作机制 本章中，对r e i t 的运作机制进行研究，主要围绕r e i t 的基本特征、种类、 投资特征以及收益与风险展开分析。 第一节r e i t 的基本特征 一、r e i t 的产生与发展 p e l t 是房地产证券化的一种典型形式，也是房地产证券化的开端“。r e i t 始于2 0 世纪6 0 年代的美国，自产生后，经过近1 0 年的发展，在2 0 世纪7 0 年代初达 到顶峰，其后由于经济危机和房地产市场的萧条，r e l t 逐渐衰落，资金外流。 随着美国税收法案的修订和有关限制的放宽，r e i t 在2 0 世纪8 0 年代再次回升， 资产值不断增长。自2 0 世纪9 0 年代以来，r e l t 以其高收益率、低风险吸引了众 多的投资者，进入一个新的发展阶段。在2 0 0 4 年底，美国r e l t 的市价总值已达 3 0 7 9 亿美元。2 0 世纪9 0 年代后期，日本、英国等国争相仿效，纷纷推出了自己 的r e i t 。、 房地产投资信托从众多的投资者筹集资金投资运用到房地产市场，将获得 的收益的绝大部分( 9 5 左右) ”以红利的形式分配给投资者，而且投资受益证 券可以在证券市场进行买卖。凡是符合规定条件( 包括资产构成、收入来源、收 入分配等) 的房地产投资信托公司可以免缴公司所得税和资本利得税。对于希望 投资房地产业的投资者来说，通过p e l t 这种方式即使是只有小额资金，或对房 地产市场的知识和经验不足，也可以投资到大型的房地产项目中去，而且可以随 时流通兑现，体现了高度的流动性。 从房地产的开发和建设所需资金来看，r e l t 可以较低的成本来筹集资金， 为房地产项目的开发提供稳定的、长期的资金来源。因此，r e i t 的发展也促成 了美国房地产业的持续发展。由于r e i t 运作的平稳特性，可以使一国的房地产 业在较长阶段中平稳地增长，减少了房地产业发展中的大起大落现象，并且在监 管法规中对r e i t 参与房地产投机炒作进行了限制。因此当一国r e i t 规模较大， 在市场中颇具影响时，可以平抑房地产泡沫的出现。由于r e i t 作为投资与融资 工具，具有上述优良的特征，因此p e l t 将成为2 1 世纪最具有魅力的金融投资商 品之一。 二、r e i t 的运作程序 r e i t 作为一种资会信托型投资基金，其运作一般分为四个阶段： 1 、成立阶段：r e i t 依法殴立，并在证券交易所挂牌交易。 1 0 2 、筹资阶段：r e i t 通过证券市场，向特定或其他的投资者发行r e i t 受益 证券，以获墩资金。 3 、经营阶段：r e i t 将资金投入剑房地产及其相关权益的投资项目中，并 将实际经营管理工作承包给独立的专业丌发商负责，从中获取利息、租金、资本 增值等投资收入。 4 、利润分配阶段：r e i t 的投资经营效益直接反映在r e i t 股票的价格涨落。 受益凭证的持有者( 也就是投资项目的受益股东) 通过股息分红或低买高卖的方 式实现自己的投资收益。 第二节r e i t 的种类 r e i t 具有多种类型。按不同的划分标准，可以对r e 丌j 差行分类。 一、按投资方向分类 按资金投向的不同，可分为权益r e l t ( e q u i t yr e r r ) 、抵押r e i t ( m o r t g a g e r e n 3 和混合r e i t ( h y b r i dr e r r ) 三种形式。权益r e r r 是通过获得房地产的产权以 取得经营收入。抵押r e i t 主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券 ( m b s ) 。混合r e i t 贝| j 带有权益r e w 和抵押r e i t 的双重特点。它们各自的具体特 点如下。 1 权益r e i t ( e q u i t yr e i t ) 。权益r e i t 的投资领域可以遍及各类市场，如租 赁住宅工程、大型写字楼、购物中心，特殊目的的住宅等。权益r e i t 直接投资 建设并拥有房地产，其收入主要来源于属下房地产的经营收入。每个权益r e i t 的投资组合往往根据经营战略的差异，有很大不同，但通常主要持有购物中心、 公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来 源于房地产的增值收益。对于权益r e i t 而言，最主要的经营风险为项目选择不 当的风险，但是由于不同的投资项目之问的大多为不相关或一定程度的负相关， 因此可以通过建立有效的组合来进行风险分散。 2 抵押r e i t ( m o r t g a g er e m 。主要以金融中介的角色将所募集资金用于发 放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利 息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。抵押 r e i t 因其投资对象不同分为多种：直接抵押贷款r e i t 、参与抵押贷款r e i t 、抵 押贷款担保债券。对于抵押r e i t 而言，最主要的风险是系统性风险利率风 险，收益率水平直接受到利率变动的影响。 3 混合r e i t ( h y b r i dr e i t ) 。混合r e i t 同时拥有房地产和抵押贷款作为其 投资资产：，口j 。以视为上述两种r e l t 的组合。因此，它集巾了两者的优势：收益 比抵押r e i t 要稳定，风险小f 权益r e i t 。因为其持有抵押贷款，因此其收益也 会在某种程度上受利率变动的影响。 从r e i t 的历史发展来分析，早期主要为权益r e i t ，目的在于获得房地产的 产权以取得经营收入。抵押r e i t 主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵 押证券( m b s ) ，发展较快，在2 0 世纪7 0 年代初期曾一度超过权益r e i t 。从1 9 7 7 年开始，由于利率变动以及美国房地产市场的重新复苏，权益r e i t 再执牛耳”。 混合r e i t 由于带有权益r e i t 和抵押r e i t 的双重特征，始终发展得较为均衡平 稳。 二、按组织形式分类 r e l t 按照组织形式，可以分为契约型r e l t 与公司型r e t 。美国主要采取 了公司型r e i t ，而一些发展中国家根据自身的实际情况，采取了其他的组织形 式，如契约型r e i t 。 公司型r e i t 和契约型r e i t 的主要区别见表2 - 1 ： 表2 - 1 公司型r e i t 和契约型r e i t 的区别 、组织形式公司型r e i t契约型r e i t 区别、 资金属性构成公司的财产信托财产 资金的使用按公司的章程使用按信托契约规定 与投资人的关系股东与公司的关系信托契约关系 与受托人的关系本身即受托人身份以受托人存在为前提 利益分配分配股利分配信托利益 经营主体股份有限公司、信托、股份有限公司、信托、 协会协会 资料来源：邓子华，李化民，余贵玲房地产金融新工具房地产投资信 托 j ，重庆建筑大学学报2 0 0 4 年第3 期，总第2 6 卷，p 1 0 7 三、按可否赎回分类 按照r e i t 是否可以赎回，可以分为封闭式r e i t 和开放式r e l t 。 1 、封闭式r e i t 。封闭式r e i t 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信 托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同r e i t 以净值交易，同时 为保障投资人的权益不被稀释，此种r e i t 成立后4 i 得再募集资金。 2 、丌放式r e i t 。丌放式r e i t 的发彳亍规模可以增减，投资人可按照基金的 单位净值要求投资公司买回或向投资公刮购买股份或认购权证。 第三常r e i t 的投资与融资功能 r e i t 作为一种房地产金融投资与融资工具，能够在短期几十年内取得重大 的发展，主要是因为r e l t 具有良好的投资融资特性。首先，它可以为房地产项 目的运作提供稳定的长期资金来源。其次，作为一种投资t 具，r e i t 既不同于 购买房地产的直接投资方式，又有别于股票、债券等传统的投资工具，具有良好 的投资特性，受到普遍欢迎。 以下对r e i t 的投资特征进行比较分析。 一、r e i t 与房地产直接投资的比较 房地产直接投资就是直接投资于一定的房地产物业，自行经营或者委托专 业人士进行经营。一般来说，优秀的直接投资的收益往往高于r e i t 的平均水平， 但不是所有的投资者都能获得很好的收益，而且直接投资还面临很大的风险。 r e i t 与房地产直接投资的区别如表2 2 所示。 表2 - 2 ：r e i t 与房地产直接投资的比较 、投资类型房地产投资信托房地产直接投资 项目 流动性差；出售物业的难 流动性高度的流动性度大且交易成本很高；出售物 业可能是变现的唯一途径 收益平稳，受房地产 受房地产总体市场的影 收益稳定性总体市场的影响较小，波 响较大，价值和收益大起大 落：也有可能有较高的收益， 动性小 但收益不稳定 由房地产专业人上管投资者要自己介入房地 理；管理层在房地产投资产的具体业务；花费的时间和 信托中占有很大的股份，精力过大；聘请专业人员很容 管理方式能有效防止管理层与股东易造成管理层与股东之f n j 的 之间的利益冲突；投资者利益冲突及因委托产生的道 能借助管理层丌拓良好的德风险；投资者没有便捷的融 融资渠道资渠道 物业类型多样化；物受投资资本规模的限制， 物业与资产类型业所处地区的多样化；资物、i k 一般集中在一种或几种 产多样化类型上；地区集中，资产单 一险b 幂嚣萋姜 受各种变化的影响大；投 资风险大 资料来源：陈洁，张红房地产投资信托的投资特性与债券、股票和 其他房地产投资工具的比较研究 j 中国房地产金融，2 0 0 2 年第h 期，p 2 5 二、r e i t 与证券投资的比较 1 、r e i t 相对于债券的特征 相对于r e i t ，债券是利率敏感性的资产，不能对通货膨胀进行任何补偿。 当通货膨胀率上升时，债券价值会降低，且离到期同越长，其价值就下降得越快。 即使投资者持有债券到期，能按照票面金额收回投资成本和收益，但此时的货币 已经贬值，实际收益率必然降低，甚至可能为负。而通货膨胀率的提高会使r e i t 名下拥有的物业增值，租金水平上升，直接促进r e l t 经营收入的增长。也就是 说，r e i t 比债券有更强的抵御通货膨胀的能力。 2 、r e i t 相对于房地产上市公司股票的特征 以美国为例，因为美国房地产投资信托法对红利分配和税收等方面的 特殊规定，r e i t 与房地产上市公司股票仍存在一些区别。首先，r e i t 的投资者 可以分得占经营收入9 5 的红利，远高于投资房地产上市公司股票的红利分配； 但同时，房地产上市公司留存的收益和利润可以用来扩展公司的业务，其股票资 本收益的增长也比r e i t 大。其次，从公司规模上讲，大多数房地产上市公司都 是地区性的企业，经营的物业类型比较单一，通常资本量小于房地产投资信托公 司。由于投资规模的限制，房地产上市公司不能像r e i t 那样对资产进行足够的 多样化。投资于房地产上市公司的风险介于直接投资与房地产投资信托之间。第 三，相对r e i t 的投资避税功能，投资房地产上市公司要交纳双重所得税( 公司 层面的所得税和个人所得税) 。最后，从收益和风险水平来看，一般来说，绩优 股的房地产上市公司股票的收益要高于r e l t 的平均水平。但同时，房地产整个 行业的波动性较大，决定了房地产上市公司易受经济周期影响的特点，其股票收 益波动和投资风险也比较大。因此，对于追求红利和收益稳定的投资者来说， r e i t 是更好的选择。 与房地产直接投资、债券、和房地产上市公司股票等投资! l ：具相比，r e i t 具有流动性较强、投资收益稳定、风险较小、可以避税等良好的投资特性。其特 有的运行机制f 包括组织形式、有限责任、专业管理、自由进出转让、多样化投 资、优惠税收与有效监管等1 可以保证集中大量社会资金，从而产7 l 相当大的市 场强度与规模经济，具有较高投资回报和较低投资i x l 险，是种比较理想的资本 1 4 仃场投资工具。因此，它己成为国外普通个人投资者重委的房地产投资渠道，乓 相对比重已经超过直接投资、持有证券( 房地产股票或债券) 、有限合伙( “m i t c d p a r t n e r s h i p ) 等方式。 第四节r e r r 的收益与风险 一、r e i t 的收益来源 对于投资者来说，由于r e i t 是一种可流通的证券，可在证券交易所上市交 易。作为种投资工具，r e i t 还具有一种特别的性质：其与一般的债券股票市 场的相关系数不大，甚至更多体现为负相关性。因此，r e l t 作为一种投资品种， 起到良好的风险分散作用，为投资者提供了额外的多元化组合，其波动率明显比 股市要小。对p e i t 投资者来说，收益体现为红利收入和二级市场价差所产生的 资本利得。具体分析投资者购买r e l t 的收益可分解为以下两部分： 红利( 组合) 收入6 - 8 资本增值 4 5 1 、r e i t 分红：p e l t 分红就是将利息、股利、资本利得等各种收益以利息 的形式分配给r e i t 投资者。对于收益分配的时间以及将收益的多少百分比分配 给投资者，各国都有不同的规定和作法。美国法律规定，r e i t 必须把9 5 以上 的经营收益( 资本收益不计在内) 以红利的形式分配给投资者。因此，红利是 r e i t 投资者最主要最稳定的收益来源。 2 、资本增值：如果r e i t 经营得好，其净资产就会上升。r e i t 净资产的增 值部分最终也归投资者所有。由于封闭式r e i t 在证券交易所挂牌交易，其净资 产的增加会使r e i t 的含金量提高，促使交易价格上涨。 对于开放式r e i t 来说，投资者则依据r e i t 净资产扣除一定的费用后赎回， 从而获得资本增值收益。r e i t 份额的净值( n a v ) 上升，r e i t 投资者直接从中 受益。 二、影响r e i t 收益的因素 影响r e i t 收益的因素主要有： 1 、经营收入( f u n d sf r o mo p e r a t i o n f f o ) f f o 对于r e i t 的收益主要从两个方面得到体现。是f f o 直接影响到r e i t 的红利，是r e l t 收益的基础。第二，短期f f o 的表现对投资者的信心有很大影 响，进而影响投资收益。如果某r e i t 当年的f f o 比上年有很大的增艮，既明这 个r e i tf 处在发展和上升的阶段；这无疑将吸引众多投资者的注意，增强投资 者的信心，对该r e i t 本年度在资本市场中的表现( 股票价格增长) 有极强的拉 动作用，从而实现投资者的收薷增长。 2 、净收益( n e tb e n e f i t ) 经营收入减去经营成本、利息支出和税金( 由于法律规定r e i t 在经营层向 上无需纳税，所咀税会为o ) ，就是净收益。对r e i t 来况，经营成本的控制和管 理对净收益的影响最大。而利息支出主要取决于资本市场的利息水平和负债水 平。 3 、净资产价值( n e t a s s e tv a l u e ，n a v ) 不同于会计记录的资产账面价值和企业破产清算时在市场上出售的资产剩 余价值，r e i t 的净资产价值是r e l t 所拥有和管理的物业的价值。r e i t 管理水 平不同，同样的物业就会有不同的增长潜力。将r e l t 拥有的物业的价值与管理 质量乘数( m a n a g e m e n tq u a l i t ym u l t i p l e ，m q m ，反映物业增长的潜力和收益的 情况) 相乘后的结果，就是r e l t 的净资产价值。净资产价值反映的是物业的市 场价值和r e i t 管理层管理水平所能带来的赢利潜能，是影响投资者判断r e i t 未来收益持续增长能力的重要评价指标。 4 、购置成本( c o s to fp r o c u r e m e n t ) 在管理水平相差无几的情况下，处于同一地段的两个市场价值相当而分属 于不同的p e i t 管理下的物业所带来的经营收入和净收益也很有可能不尽相同。 这是由于物业的置入成本不同带来的。假设一个r e l t 在房地产市场最高峰的时 期置入，另一个r e l t 在房地产市场最低迷的时期购置( 购置成本可能只有前者 的2 3 左右) 。在经营收入和净收益相同的情况下，后者的净收入和净收益是前 者的1 5 倍。或者说，后者的单位价格资本( 即单位价格物业) 的净收入和净收 益是前者的1 5 倍。由此可见购置成本不同给r e i t 收益带来的影响。 5 、管理层的管理能力和水平 构成r e i t 收入的租金收入、出售物、i p 的利润和资本投资收益等无一不与经 营管理者的管理水平、提供的服务和塑造的物业形象等密切相关。 首先，优秀的r e i t 管理者要尽力将资金物业的比例维持在一定水平。第 一，资会，物、i k 比例的大小能决定r e i t 支付的利息：第二，管理者要保持一定水 平的现金收入，为在房地产市场低迷时期购入具有潜能的物业积蓄资金；第三， 管理者要结合房地产市场发展的不同时期( 高峰、调整和低迷时期1 ，确定适宜的 资金物、f p 比例，以保证r e i t 收益的最大化和现金调