（金融学专业论文）我国金融转型中的资本流动冲击效应研究.pdf

中文摘要 金融是经济的核心，金融转型是经济转型的重要内容。目前关于金融转型的 研究主要强调制度等内部因素，而对于国际资本流动等外部因素所带来的影响， 并没有引起足够重视。国际资本流动对金融转型有重要影响，这些影响有正面的 也有负面的，只有深入研究二者的关系，才能取利防弊以提高我国金融转型速度， 摆脱“慢耗型”金融转型中的隐性金融风险，最终实现我国经济的顺利转型。 当前的国际资本流动，迅猛而易变，对一国经济金融的影响很强烈。尤其是 在我国流入流出的资本，规模巨大、变动速度奇快，当局难以掌控，对我国金融 转型产生巨大的冲击效应，因此迫切需要对这些冲击效应进行研究以制定相应对 策防范金融风险。本文遵循理论与实践相结合的思想，运用定性与定量分析方法， 以国际资本流动与我国金融转型之间的关系为研究对象，深入分析了资本流动对 我国金融转型的冲击机制，以及产生的后果，并提出相应政策思路。通过研究， 本文认为国际资本流动对金融转型的冲击既有阻碍金融转型的负面效应，也有促 进金融转型的正面效应，而且负面效应不可避免，正面冲击的“强制性转型”作 用不可或缺。因此，对于不可避免的负面冲击我们只能减弱其影响，对于正面冲 击我们应当积极引导以促进金融转型。 全文共分为六章，第一章为绪论主要阐述本文研究的背景、意义、结论、创 新点及相关文献综述；第二章概述当今国际及国内资本流动状况及特征，以分析 资本流动强度；第三章分析我国金融转型特征，这些特征的存在正是其受到国际 资本流动冲击的原因，因此这一章是国际资本流动与我国金融转型分析的理论衔 接部分；第四章研究国际资本流动对我国金融转型的负面冲击效应。研究发现非 f d i 等短期资本流动对我国金融体系产生较强负面冲击，直接影响我国金融转型进 程；第五章研究国际资本流动对我国金融转型的正面冲击效应，研究发现，国际 资本流动是促使金融转型的重要因素，是必不可少的外部因素，因为它通过促进 我国金融发展，甚至引起金融动荡，加速了我国的金融转型；第六章针对以上分 析提出抑制负面效应引导正面影响促进金融转型的政策思路。其中创新点体现在： 1 在前人提出的金融转型概念基础上，较为具体的解释了金融转型的内涵；2 深入 分析了资本流动与金融转型之间的相互作用机制；3 明确指出资本流动具有“强制 性转型”的积极作用，提出金融转型政策新思路。 关键词：金融转型资本流动冲击效应 a b s t r a c t f i n a n c ei st h ec o r eo fe c o n o m y , a n df i n a n c i a lt r a n s i t i o ni sa ni m p o r t a n tp a r to f e c o n o m i ct r a n s i t i o n c u n e n t l y ，s t i l d yo nf i n a n c i a lt r a n s i t i o ns t r e s s e st h ei n t e r n a lf a c t o r s ， s u c ha si n s t i t u t i o n s b u te x t e r n a lf h c t o r s ，s u c h 髂i n t e m a t i o n a lc a p i t a lf l o w s ，a r en o tp a i d s u f f i c i e n ta t t e n t i o nt o i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sa f f e c tf m a n c i a lt r a n s i t i o ns t r o n g l y , a n d t h a tt h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ee f f e c t sb o t he x i s t f o ra c c e l e r a t i n gt h es p e e do ff i n a n c i a l w a n s h i o na n dr e a l i z i n ge c o n o m i ct r a n s i t i o ni nc h i n ae v e n t u a l l y , w en e e dt os t l l d yt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a lf l o w sa n df i n a n c i a lt r a n s i t i o ni nd e p t h t h i sy e a r s ，c a p i t a lf l o w sa r es t r o n ga n dv a r i a b l e ，a n dh a v ea ne n o r m o u se f f e c to n e c o n o m ya n df i n a n c e e s p e c i a l l yt h ec a p i t a lf l o w si nc h i n aa r es ol a r g ea n dv a r i a b l e t h a ti ti sd i f f i c u l tt oc o n t r o l ，a n dh a v ee n o r m o u si m p a c te f f e c t so nf i n a n c i a lt r a n s i t i o na s ar e s u l t s o ，i ti su r g e n tt or e s e a r c hi n t ot h ei m p a c te f f e c t sa n dm a k ea p p r o p r i a t e m e a s u r e st op r e v e n tf m a n c i a lr i s k s f o l l o w i n gat h o u g h to ft h e o r yw i t hp r a c t i c e ，u s i n g q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i st h e s i sm a i n l ys t u d i e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sa n df i n a n c i a lt r a n s i t i o ni nc h i n a t h et h e s i sa n a l y z e st h e m e c h a n i s ma n dt h ec o n s e q u e n c e so fi m p a c te f f e c t so nf i n a n c i a lt r a n s i t i o ni nc h i n a , a n d m a k e sc o r r e s p o n d i n gp o l i c yi d e a s t h ec o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ：t h ep o s i t i v ee n d n e g a t i v ee f f e c t so fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s o nf i n a n c i a lt r a n s i t i o nb o t he x i s t t h e n e g a t i v ee f f e c t so b s t a c l ef i n a n c i a lt r a n s i t i o n ，b u tt h e ya l eu n a v o i d a b l e t h ep o s i t i v e e f f e c t sp r o m o mf i n a n c i a lt r a n s i t i o n , a n dt h em a n d a t o r yt r a n s i t i o np l a y sa ni n d i s p e n s a b l e r o l e t h e r e f o r e ，w h a tw ec a l ld oi so n l yt ow e a k e nt h ei n e v i t a b l en e g a t i v ee f f e c t s ，a n d g u i d et h ep o s i t i v ee f f e c t s t h et h e s i si n c l u d e ss i xc h a p t e r s c h a p t e r1e x p l a i n st h eb a c k g r o u n d ，m e a n i n g s ， c o n c l u s i o n s ，i n n o v a t i o n sa n dt h el i t e r a t u r er e v i e w ；c h a p t e r2o u t l i n e st h ec h a r a c t e r i s t i c s o fc u r r e n ti n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i cc a p i t a lf l o w s ；c h a p t e r 3 a n a l y z e s t h e h i c h a m c t e r i s t i c so ff i n a n c i a lt r a n s i t i o ni nc h i n a ，t h ee x i s t e n c eo ft h e s ef e a t u r e sl st h e r e a s o nw h yi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sa f f e c tf i n a n c i a lt r a n s i t i o n s ot h i sc h a p t e ri st h e c o n v e r g e n c eo ft h et h e o r e t i c a la n a l y s i so fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l f l o w sa n df i n a n c i a l t r a n s i t i o ni nc h i n a ；c h a p t e r4a n a l y z e st h en e g a t i v ee f f e c t so fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s o nf i n a n c i a lt r a n s i t i o ni nc h i n a t h ef i n d i n g si n d i c a t et h a tn o n - - f d ia n do t h e rs h o r t - t e r mc a p i t a lf l o w sh a v es t r o n gn e g a t i v ee f f e c t so nf i n a n c i a ls y s t e m ，a n da f f e c tt h e p r o c e s so f f i n a n c i a lt r a n s i t i o nd i r e c t l yi nc h i n a ；c h a p t e r5a n a l y z e st h ep o s i t i v ee f f e c t s o fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w so nf i n a n c i a lt r a n s i t i o ni nc h i n a t h ef i n d i n g ss h o wt h a tt h e f l o wo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a li sa ne s s e n t i a le x t e m a lf a c t o r , p r o m o t i n gf i n a n c i a lt r a n s i t i o n b e c a u s ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sa c c e l e r a t et h ep r o c e s so ff i n a n c i a lt r a n s i t i o nt h o u g h p r o m o t i n gf i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，a n de v e nf i n a n c i a lt u r b u l e n c e ；b a s e do nt h ea n a l y s i s a b o v e ，c h a p t e r6g i v e st h ep o l i c yi d e a st or e s t r a i nt h en e g a t i v ee f f e c t sa n dg u i d et h e p o s i t i v ee f f e c t sf o rf i n a n c i a lt r a n s i t i o n t h ei n n o v a t i o n sa r ea sf o l l o w s ：1 t h et h e s i sh a s am o r es p e c i f i ce x p l a n a t i o no ft h ec o n t e n to ff i n a n c i a lt r a n s i t i o nt h a nt h ep r e v i o u s ；2 t h et h e s i sa n a l y z e st h em e c h a n i s mo ft h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nc a p i t a lf l o w sa n d f m a n c i a lt r a n s i t i o n ；3 t h et h e s i sp o i n t so u tt h ep o s i t i v ee f f e c t so fm a n d a t o r yt r a n s i t i o n o f c 印i m lf l o w sc l e a r l y , a n dg i v e sn e wi d e a st op r o m o t et h ef i n a n c i a lt r a n s i t i o ni nc h i n a ， k e yw o r d s ：f i n a n c i a lt r a n s i t i o n ；c a p i t a lf l o w s ；i m p a c te f f e c t s i v 关于学位论文独立完成和内容创新 | 勺声明 本、向河南大学提出硕士学位中请。本人郑重声明：所星交妁学位论又是 表人在导师的指导下独立完威，酌，对所研究的课题有新酌见解。据我所知，隙 克中特舅u 力c j 阱说明、标藏和致谢的地方外，：6 芑冀中不包拈其他人已经发表或栏 写过的研究成果，也不包括其桤 为荻得任何戢育、科研机构的学位或证书而 ( 涉及保套肉客的孥f 主论文崔獬密后适用本授权书) 学位获稗者c 学位论文作舟签名 0 口口 擎值沦吏指导教师签奠 盏鍪盖 一 7 峰j 占目2 b 臼 渤 1 1 问题的提出 第1 章绪论 目前我国经济转型的同时，作为经济的组成部分金融，也正在转型之中， 但是鲜有人把它抽象出来作为一个方向进行研究。金融转型与金融发展是不同的， 二者之间的关系正如经济转型与经济发展之间的关系，前者具有特殊性是一个阶 段性过程，后者具有普遍性是每时每刻都在进行的动态过程。因此，金融转型指 转型国家金融层面的变革，具有特殊性，是一个阶段向另一个阶段的转变过程；而 金融发展是指金融层面良性的进步，每时每刻都在迸行，是个一般动态过程。金 融转型也不同于经济转型，它是经济转型较为具体的一部分。 因此，本文认为，金融转型是指传统金融向现代金融的一个过渡过程，是经 济转型的重要内容。在这个过程中，金融系统有一系列明显的变化，包括金融市 场、金融机构的转型和金融制度、金融结构的变迁。金融转型是以金融发展为基 础的，是金融发展的积累。 从理论上看，资本流动与金融转型之间的关系，很少有人进行专门研究，而 且国际资本流动作为影响我国金融转型的重要外生变量，并没有引起足够的重视。 很多研究者只是泛泛而谈资本流动给金融体系带来的风险，对其转型问题没有一 个系统的研究框架，难以阐明二者相互作用机制，所以说服力不强，提出的建议 显也得不够全面。本文试图弥补这一理论缺陷。 从实践上看，现实中的转型国家正是通过金融各个要素的发展进步而促进经 济金融转型的。诸如中国这样的转型国家，其金融系统处于转型之中，而且其转 型有自身的独特特征；作为影响金融转型的关键外部因素国际资本流动，一 方面给我国带了一定的风险，另一方面通过促进我国金融发展，甚至引起具有“强 制性转型”作用的金融动荡，加速了我国的金融转型。 1 2 文献综述 1 2 1 国内研究概况 金融转型期，我国学者对国际资本流动现象及其带来的效应研究较多，但是 理论的发展创新较少，缺乏与金融转型理论的结合，多为对现象的归纳总结，提 出相关政策建议。主要有以下几个方面的内容： 一是资本流动与资本账户开放及对国家宏观经济、金融等影响的研究。张礼 卿教授是最早从事这方面问题研究的学者之，发表了多项相关的论文和专著， 在其所著的资本账户开放与金融不稳定一书中，他比较系统、全面地阐述了 这一问题。张志超( 2 0 0 3 ) 、高海红( 2 0 0 1 ) 、易宪容( 2 0 0 1 ) 等也对这一问题进 行了研究。 作为发展中国家，对f d i 带来效应的研究较多。杨先明( 2 0 0 0 ) 的专著发 展阶段与国际直接投资和李东阳( 2 0 0 2 ) 的专著国际直接投资与经济发展 以国际直接投资为研究对象，重点阐述了外国直接投资和对外直接投资与经济发 展的关系。桑秀国( 2 0 0 2 ) 、沈坤荣( 2 0 0 1 ) 、武剑( 2 0 0 2 ) 、杜江( 2 0 0 2 ) 、潘文 卿( 2 0 0 3 ) 、魏巧琴( 2 0 0 3 ) 等，分别在新的内生经济增长理论框架下，运用回归 分析法，认为外国直接投资通过技术进步对经济增长产生长期影响，即一国的g d p 与该国引进外资正相关。 二是关于国际资本流动负面冲击及其管理的研究。目前，已有很多学者从金 融危机和国家安全角度进行国际资本流动风险研究。如冯晓明( 2 0 0 1 ) 分析了资 本流入对发展中国家宏观经济的双重作用与影响，以及发展中国家如何有效的管 理资本流入问题；张立文( 2 0 0 0 ) 在分析了预期是引起国际资本在危机发生地区 剧烈变动的关键因素、国际资本流动的剧烈变动直接导致金融危机发生的基础上， 提出中国的政策主张；陈元( 2 0 0 0 ) 分析了新经济条件下国际资本流动的影响与 管理；李狲( 2 0 0 4 ) 在其所著的短期资本流动的成因、效应与风险和宋文兵 ( 2 0 0 0 ) 在其所著的国际短期资本的流动机制中针对流动性强的国际短期资 2 本流动的原因、效应与风险进行了研究。 三是分析影响国际资本流动因素，以及其与资本流动的相互作用。李扬 ( 1 9 9 8 ) ，李庆云、田晓霞( 2 0 0 0 ) ，任惠( 2 0 0 1 ) ，汪洋( 2 0 0 4 ) ，牛晓健( 2 0 0 6 ) 等研究资本外逃的影响因素，主要考虑利率、汇率等价格因素的决定作用。宋文 兵( 1 9 9 9 ) 研究国际资本流动是考虑到了制度因素。他站在历史的角度，纵向分 析国际货币制度变迁对国际短期资本流动的影响，得出国际货币制度变迁决定国 际短期资本流动发展同时资本流动对一国制度变迁有促进效应的结论，在一定程 度上反映了制度与资本流动的关系。田宝良( 2 0 0 4 ) 在纵观国际资本流动格局历 史演变的基础上，分析了影响国际资本流动格局变化的因素，以及资本流动在各 个历史时期中的不同影响。 1 2 2 国外研究概况 国外关于资本流动对金融转型效应的研究主要有以下两个方面： 一是出于对金融危机的关注，很多关于资本流动对金融转型效应的研究上体 现在其对整个经济金融体系产生的负面效应上。a c a l v o l e i d e r m a n & m r e i n h a r t ( 1 9 9 3 ) 就认为，大量的资本流入往往是伴随着货币迅速扩张，通货膨胀巨大压 力，真实汇率升值和经常项目逆差增大，并且资本流入使得流入国的经济政策陷 入两难的境地，影响了金融转型进程。c a i v o 等( 1 9 9 3 ) 在另外一篇论文中，通过 对拉美国家1 9 7 3 1 9 9 1 年的实证分析，发现资本流入使得拉美国家真实汇率上升 并且波动更加频繁，同时资本的流入刺激了股票和房地产市场，加速了泡沫的形 成，而且大量资本的流入带来了资源的错误配置，资本涌入尤其使“热钱”更是 可能导致国内的金融危机。m c k i n n o n ( 1 9 9 6 ) 指出，严重的银行道德风险会使人 们对经济产生过于乐观的预期，导致外资的过度流入，即“过度借贷综合症”。s t i g l i t z ( 1 9 9 8 ) 从实行金融自由化的角度出发，认为时机尚未成熟和条件尚不具备时实 现金融自由化增加了整个金融体系的风险；加剧了银行系统的脆弱性；严重时导 致金融和经济危机爆发。b h a g w a t i ( 前关贸总协定经济政策顾问1 9 9 8 ) 指出，亚 洲金融危机是与亚洲各经济体放松资本账户的控制，从而使银行和企业能够在国 外融资并由此引发大量国外短期资本的介入分不开的。k a m i n s k y & r e i n h a r t ( 1 9 9 6 ， 1 9 9 9 ) 认为经济过热、信贷过度扩张、资本内流等会导致经济衰退从而引发各种 危机。a t h u k o r a l a & r a j a p a t i r a n a ( 2 0 0 3 ) 在对1 9 8 5 - - 2 0 0 0 年拉美和亚洲的对比分 析后，发现拉美和亚洲国家的资本流入都带来了真实汇率的升值，但是由于流入 拉美国家的资本以证券化形式较多，而流入亚洲国家的资本f d i 占主导，所以虽 然流入拉美国家的资本总规模小于亚洲，但是其真实汇率升值程度要比亚洲国家 更高。可以看出，以上国际资本流动对金融转型的研究主要体现在国际资本流动 对一国货币金融体系的影响上。 二是外资银行进入对我国银行或金融体系转型效应的研究。世界银行( 2 0 0 2 ) 对外资银行进入给一国金融发展带来的收益进行了总结，包括；( 1 ) 外资银行进 入有助于提高国内银行部门的效率，而竞争压力的增强能够降低国内银行的成本， 同时使利润增加( 世界银行，2 0 0 1 ) ；( 2 ) 私有部门信贷资源的分配有望得到改善， 因为信用风险的评估和定价会得到进一步完善( b a r t he ta l ，2 0 0 1 ) ，从而有助于促 进经济增长；( 3 ) 外资银行进入有助于培养和完善国内银行系统的监管和立法框 架，也有助于提高整个行业的透明度；( 4 ) 外资银行能够提供更加稳定的信贷资 源，因为它们可以求助于母国银行以获得更多资金，而且也更容易进入国际市场， 因此相比之下，反而是国内金融市场更容易受到冲击；( 5 ) 在发生金融危机后， 外资银行会减少与银行资本结构和组织结构调整相关的成本。就第一点来说， l e v i n e ( t 9 9 6 ) 注意到，外资银行能够提供更复杂的服务，能够及时抓住各种市场 机会。他认为，这对于促进竞争、改善金融技巧和技术、提高经济资源配置的效 率具有正面效应，也有助于东道国监管能力的提高和立法框架的完善。 c l a e s s e u se la l ( 1 9 9 8 ) 对上述部分结论做了实证检验，他分析了8 0 个国家( 包 括发展中国家和发达国家) 的情况。他们发现与发展中国家的银行相比，外资银 行拥有更高的利差、盈利能力和税收支付；但发达国家的情况则相反。d e m i r g u ce t a l ( 1 9 9 9 ) 也得到了类似的结果，他们发现与国内银行相比，在发展中国家的外资 银行通常会获得更高的利润和利差；而在发达国家，情况则相反。c u l le ta l ( 2 0 0 1 ) d 研究发现，外资银行进入发展中国家的银行业，有助于促进竞争，降低利率；其 所带来的收益可以扩展到各种规模的企业，即有助于改善各种规模的企业融资条 件。因此，外资银行进入发展中国家有助于促进国内各种规模企业的贷款，尤其 对较大规模的企业更是明显。c u l le l a l ( 2 0 0 1 ) 通过对发展中国家的案例进行研究， 认为与国内银行相比，外资银行对中小企业提供的贷款规模相对较小，因此外资 银行不利于中小企业融资，大规模引进外资银行，会影响中小企业融资，不利于 金融转型。b h a t t a c h a r y a ( 1 9 9 3 ) 对土耳其、巴基斯坦和韩国的金融开放情况进行 了研究认为外资银行有助于吸引外资，为本国的企业和其他项目提供资金。 p e h l i v a n l i ( 1 9 9 1 ) 对土耳其1 9 8 0 1 9 9 0 年的情况进行了分析，认为外资银行进入 至少在规划信用评价和市场营销、招聘新员工等三个方面有助于提高国内银行管 理的质量和水平。 对于外资银行进入是否会引发金融不稳定，已有研究得出了不同的结论。 d a g e se ta l ( 2 0 0 0 ) 认为，外资银行进入并不必然影响金融部门的稳定性，墨西哥 和阿根廷的外资银行在1 9 9 4 1 9 9 9 年间就表现良好，贷款增长的波动性也比国内 银行小。g o l d b e r g ( 2 0 0 1 ) 通过检验美国银行2 0 世纪8 0 年代中期以来在发展中国 家的还款要求行为，发现美国银行在发生金融危机之后并没有显著缩减贷款规模。 d e m i r g u ce ta l ( 1 9 9 9 ) 的研究甚至表明，外资银行的进入降低了东道国发生银行业 危机的可能性。他们还发现，外资银行的进入降低了国内银行的间接成本费用和 利润，但却能够提高国内银行的效率，因而有助于促进经济增长。 以上文献只是分析部分资本流动与某些金融要素之间的相互作用，而没有系 统的分析资本流动对整个金融转型过程的效应，尤其是缺乏资本流动与金融转型 理论的结合。本文考察当前资本流动新变化之后，针对我国金融转型的特征，以 资本流动与金融转型的关系为研究对象，深入分析资本流动对我国金融转型的作 用机制以及产生的效应，并在此基础上提出相关政策思路。 5 第2 章国际资本流动状况及其特征 要研究资本流动对金融转型的效应，我们首先要看一下当前全球资本流动状 况及进出我国资本的特征，分析资本流动强度，从而推断资本流动对我国经济金 融能产生多大的效应。 2 1 全球资本流动状况及其特征 当前，全球资本流动中发达国际仍占据主体地位，全球资本市场8 5 9 上的 资本流动和全球直接投资约8 0 的资金仍集中于发达国家。与此同时，国际资本 向发展中国家的流动迅速复苏，而且大大超过此前任何年代的水平。尽管1 9 9 4 年 以来国际金融危机不断，但是发达国家对发展中国家的投资势头有增无减，间接 投资已经取代直接投资成为国际投资中的主角。估计到2 0 1 0 年新兴市场国家和地 区股票市场占世界资本总额可望有目前的1 5 上升到4 5 。2 0 世纪9 0 年代末以来， 国际资本的流动呈现出以下特征： 大规模的资本流动与实物经济脱节。主要表现为银行国际贷款的增长快于世 界贸易的增长；国际资本的流动不受世界经济周期波动的影响；一大批在国际资 本流动中居于中心地位的离岸金融中心在巴林、巴哈马、开垦群岛、菲律宾等经 济和贸易不发达的国家或地区相继出现。这就使得国际资本的流动日益虚拟化， 国际资本流动的投机性、破坏性日益明显。国际资本拥有者往往可以用较少的本 金控制几十倍、几百倍甚至千倍于己的资金，投向风险高、回报高、周期短的外 汇、股票、期货以及衍生工具等市场。它们抓住某国经济结构中的弱点进行炒作 和投机。因此，表现为资本大规模的无序、不可预测的跨国流动；这种不受实物 经济规律约束的虚拟资本的大规模无序流动反过来对实物经济产生巨大的负面影 响，尤其是对正处在金融转型的国家，并不稳定的金融很容易遭到冲击。 大量证券资本频繁进出新兴市场国家。虽然亚洲金融危机后，国际资本蜂拥 的流向美国以避风险，但是“9 1 1 ”之后，美国经济一蹶不振，使国际资本面临巨 6 大风险，于是“逃往质量”成为国际资本流动的新选择。而此时，新兴市场国家 在其金融危机之后普遍进行了不同程度的结构性调整，尤其是在外债和外资流入 结构方面有很大程度的改善，相应增强了新兴市场抵御外部资本冲击的能力，因 此国际资本开始看好新兴市场国家。 ! 炎1 成 、7 6 ；- 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 磁r 么0 0 5 赢、赫7 图2 一l ：私人证券投资变动情况 ( 单位：1 0 亿美元) 数据来源：w o r l de c o n o m i co u t l o o k ，2 0 0 6 。( 2 0 0 7 年为其预测值) 2 从图2 1 可以看出，流入新兴市场国家中的私人证券投资波动性较大，流入 流出起伏不定，这说明新兴市场己具有较大的开放度，同时表明新兴市场国家有 一定能力应对市场风险。私人证券投资在1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年呈流入状态，2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年呈流出状态，2 0 0 4 - - 2 0 0 5 年均流入3 0 0 多亿美元，进出频繁，而且波动幅度较 大。 新兴市场国家私人直接投资保持高位而官方资本流入下降。与证券投资和银行 贷款等其他形式的资本流动相比，外国直接投资具有期限相对较长、流动性低等 特点。因此，越来越多的新兴市场国家选择直接投资作为其资本流入的主要形式， 在一定程度上增强了应对国际资本流出冲击的能力，增加了金融市场的稳定性。 从图中可以看出流入新兴市场国家的资本中私人直接投资占有绝对数额，一直保 持在高位，并有逐步增长的趋势。 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0啪鲫仰卸。咖哪咖哪m ：m 。 ， 1 9 9 81 9 9 9 、“磊l2 0 0 、2 0 0 3 2 0 0 42 0 0 52 0 0 6 2 0 0 7 k 、1 - _ + 私人壹接投瓷+ 官方瓷本流动 图2 2 ：私人直接投资与官方资本流动变动趋势( 单位：l o 亿美元) 在进入新兴市场的资本中，官方资本比例明显下降( 如图2 2 ) ，从1 9 7 0 年 到1 9 8 1 年，流入新兴市场的资本中4 9 5 是官方资本，而从1 9 9 0 年到1 9 9 6 年 该比例下降到9 5o a ，1 9 8 4 1 9 8 9 年间，流入新兴市场国家和地区的官方资本为 2 3 9 亿美元，而在1 9 9 0 一1 9 9 6 年间，则下降到1 5 3 亿美元，而从2 0 0 0 到2 0 0 5 年 新兴市场基本上是官方资本流出，2 0 0 5 年流出额达1 3 8 6 亿美元，这表明新兴市场 国家政府正逐步致力于世界经济共同发展之中。官方资本与私人资本的重大区别 在于流动性和利息率的差异，在面临外界冲击的情况下，官方资本通常具有较高 的稳定性。由于新兴市场大多处在金融转型中，其一个共同特点是金融市场规模 狭小，巨额私人资金在容量狭小的市场自由频繁的进出活动，在推动其经济快速 发展的同时，必然加大市场的波动性。 机构投资者已经成为国际资本流动的主体。国际社会中，拥有巨额资本的机 构投资者包括共同基金、对冲基金、保险公司、证券公司、基金会、投资银行和 商业银行。它们利用国际金融市场上的衍生金融工具进行套期保值或投机，在许 多工业化国家，机构投资者早己超过个人投资者而成为市场主体。机构投资者的 资本流动更多的目的是为了投机。机构投资者规模迅速发展，特别是近些年大量 出现的对冲基金，逐步成为国际资本流动的主体。这些对冲基金趋利而动，严重 s o 0 0 0 0 0 0 o 0 0 董昙踟啪mo瑚m m 娜 威胁金融转型中金融体系脆弱的国家。 2 2 我国资本流动状况及其特征 由上节分析可知，随着全球金融自由化发展，资本大量流入新兴发展中国家， 而且由于中国市场的特殊性，这些资本尤其钟情于中国。这主要是因为：- - # 1 部 推动，世界三大经济体先后进入新一轮经济衰退期，中国的周边国家和地区不景 气，而自己则彻底摆脱了亚洲金融危机的消极影响，进入了新一轮的经济增长时 期；二内部拉动，中国国内推进新一轮的改革开放，放宽了金融市场的准入；三 经济扭曲下的套利诱导，由于国家风险的外部性，降低了受资及投资微观主体的 显性成本，使大量外国资本瞄准国内三重套利：套利率、汇率以及中国国内要素 价格扭曲、城市化面临要素重估背景下房地产等要素资产升值的利。资本的过量 流入产生较多消极影响，尤其影响货币体系的稳定。 2 0 0 4 年中国外汇储备新增2 0 0 0 多亿美元，扣除贸易顶差仍高达1 7 0 0 亿美元， 2 0 0 5 年仅上半年外汇储备就达7 1 0 9 7 3 亿美元。同年政府承诺汇率和资本管制的 “市场化改革”，会使中国开放的步伐进一步加快，从而中国的国际资本流入出现 了以下特征。见表2 一l 。 经常项目持续顺差。经常项目综合反映本国与外国进行经济交易( 主要是进 出i s t ) 的状况。近年来经常项目顺差在大部分年份保持稳定，而2 0 0 4 年突然增加 到近7 0 0 亿美元，比上年增长了5 2 5 。虽然经常项目持续顺差，有利于获得外 汇资源，提高我对外支付和抵御金融危机的能力。但是产品大量出口，经济资源 为他国所用，一定程度上降低了居民的福利；而且，经常项目顺差意味着国民储 蓄大于投资，本国消费、投资相对不足，不利于经济的长期稳定发展。 f d i 流入依然强劲。f d i 即外商直接投资，近几年大规模的流入我国，1 9 9 3 - - 2 0 0 3 年中国连续十年成为发展中国家中最大的外资流入国家；截止2 0 0 4 年末， 我国累计批准外商投资企业5 0 8 9 4 1 个，合同外资金额1 0 9 6 6 0 8 亿美元，实际使 用外资金额5 6 2 1 0 1 亿美元，中国2 0 0 4 年以6 0 6 3 0 亿美元的流入量已成为当 9 年全球最大的外国直接投资接受国。f d i 作为长期资本，由于其长期性和不可逆性， 使其易变性很小，虽会影响资本流入总量，但比较稳定，短期内不会造成较大波 动。 表2 1 ：国际收支平衡表( 整理)( 单位：亿美元) 数据来源：国家外汇管理局，h t i p ：w w w s a f e g o v c n 本表计数采用四舍五入原则。 非f d i 流入逐渐加大。非f d i 资本，是指在国际收支平衡表中，储备变动额 减去经常项目中的贸易差额，再减去直接投资差额后的余额。该指标的最大特点 是：( 1 ) 包括了其他投资( 主要是对外借债) ，其易变性最高；( 2 ) 包括了的证券 组合投资，易变性仅次于其他投资：( 3 ) 包括了误差与遗漏项，其顺差反映了中 l o 国存在以套利和投机为目的的游资的流入。这三项反映了官方控制之外的资本流 动。2 0 世纪9 0 年代以来，中国一直存在着非f d i 流出，而到亚洲金融危机期间， 这种流出达到顶峰。1 9 9 8 年以后，非f d i 流出逐步减少，到2 0 0 3 年发生逆转，人 们开始预款人民币升值，于是大量非f d i 流入我国( 表现为对外借债规模增加， 证券组合投资不断增长，误差与遗漏项目持续顺差) ，这种非f d i 流入的规模是自 上世纪8 0 年代改革开放以来从未有过的，到2 0 0 4 年，非f d i 流入额更是达到一 个空前的高峰。见表2 2 。 表2 2 ：中国非f d i 资金计算表( 单位：亿美元) 资料来源：根据上表的相关数据资料整理，国家外汇管理局。 2 3 本章小结 从以上两节的分析中可以看，国际资本周游世界，倾向于进出新兴市场国家， 其主要特征表现为大规模的资本流动与实物经济脱节，大量证券资本频繁进出新 兴市场国家，新兴市场国家私人直接投资保持高位而官方资本流入下降，机构投 资者成为国际资本流动的主体。这些易变性资本的过量流入对一国产生较多消极 影响，尤其影响货币体系的稳定。 而在新兴市场国家中，更钟情于中国，这是由新一轮经济增长的外部推动、 中国国内推进新一轮改革开放的内部拉动以及经济扭曲下的三重套利导致的，其 主要特征是经常项目持续顺差，f d i 流入更加强劲，非f d i 流入逐渐加大。这使 我国面大量资本进出带来的风险，尤其是非f d i ，给我国金融转型带来更大的不确 定性。 然而资本流动对我国金融转型具体产生什么样的效应呢? 在搞清楚这个问题 之前，下面首先分析一下我国金融转型特征。 第3 章金融转型理论与我国金融转型 要弄清楚资本流动对金融转型的效用，应首先分析一下我国金融转型特征，这 些特征的存在正是其受到国际资本流动冲击的原因。只有弄清金融转型的性质， 充分认识我国金融转型的具体特征，才能分析资本流动为什么会以及怎样作用于 金融转型，这样也就弄清了二者的相互作用机制。因此这一章是国际资本流动与 我国金融转型分析的理论衔接部分。 3 1 金融转型理论概述 绪论中已经给出金融转型的定义，事实上“金融转型”一词出现较晚，在可 检索电子文献中最早是杨勇( 2 0 0 2 ) 硕士论文中提出的，大多研究者常常将金融 转型作为经济转型的一个方面，所以并没有对其做过一般界定。郭竞成( 2 0 0 5 ) 认为金融转型是金融发展理论的一个新方向，米军( 2 0 0 5 ) 分析了转型国家金融 转型中政府职能的定位。陆磊( 2 0 0 6 ) ，一直致力于中国金融转型问题的研究，并 提出坚持开放性的研究导向。他认为，金融转型需要经过拖延、尝试和推进的阶 段，是一个长期历史过程。2 0 0 6 年的中国金融转型与发展论坛，讨论了金融转型 中的一些问题，分析了影响金融转型的因素，但某些重要因素具体的影响机制并 没有考虑到( 如国际资本流动) 。本文认为金融转型是指传统金融向现代金融的一 个过渡过程。在这个过程中，金融系统有一系列明显的变化，包括金融市场、金 融机构的转型和金融制度、金融结构的变迁。金融转型是个阶段性过程，指转型 国家金融层面的变革，具有特殊性；而金融发展是指金融层面良性的进步，每时 每刻都在进行，是个一般动态过程。转型国家正是通过金融各个要素的发展进步 而促进金融转型。 从本质上看，金融转型理论是以金融发展理论为基础的。一般来说，在金融 转型的初级阶段，表现为“供给导向”的金融发展；在金融转型的高级阶段，表 现为“需求导向”的金融发展。在金融转型的初级阶段，金融体系以银行为主； 在金融转型的高级阶段，非银行金融机构与金融市场地位与作用加强。转型初级 阶段，银行中介有优势，在转型高级阶段，金融市场有优势。p a t r i c k ( 1 9 9 6 ) 提出 了金融发展中“供给导向”和“需求导向”。他认为，“需求导向”的金融发展 是实际经济部门发展的结果。另一方面，“供给导向”的金融发展先于对金融服 务的需求，因而对经济增长有着自主的积极影响，对动员阻滞在传统部门的资源， 使之转移到能够促进经济增长的现代部门，并确保投资于有活力的项目方面，起 基础性作用。p a t r i c k 认为，“供给导向”的金融发展对早期的经济发展有着支配的 作用，特别是当它能有效地为包含技术创新的投资提供资金时更是如此。一旦经 济发展趋于成熟，“需求导向”的金融发展就开始发挥作用。 3 2 我国金融转型特征 而我国目前处于金融转型初级阶段向高级阶段过渡时期，金融发展具有明显 的不平衡性，金融制度变迁与经济发展产生一定的矛盾：如金融体制改革跟不上 经济结构调整等经济形势的发展；而且转型过程中，国家对金融市场的过度管制 和对微观金融市场活动的全面控制与广泛干预，造成严重的金融抑制，金融市场 不能按市场机制有效的配置资源，“供给导向”型的金融发展并没有对经济发展产 生自主积极的基础性调节作用。从金融体系内部结构来看：在融资结构方面，一 方面过分依赖银行中介融资，直接融资比重低，另一方面从正规融资渠道看，大 中型国有企业融资渠道较为通畅，中小企业和民营企业融资难；在金融中介的构 成方面，一方面银行业占据主导地位，其它金融中介机构实力较差问题较多，另 一方面银行业集中度过高，效率低下；在金融工具方面，存款仍然是居民主要的 投资工具，直接投资渠道不畅；在金融市场结构方面，货币市场滞后于资本市场， 债券市场尤其是企业债券市场落后于股票市场。更重要的是，这种结构失衡和市 场分割交叠在一起，进一步限制了金融体系功能的发挥和对经济风险的分散。具 体来讲表现为： 3 2 1 国有商业银行高度垄断 就金融机构而言，我国银行伴随着金融改革经历了一次次的飞跃。首先中国 人民银行独立行使中央银行的职能得到体现，再从四大国有商业银行( 中国工商 银行、中